1、宏觀研究 國內經濟 證券研究報告 反脆弱系列 2025 年 04 月 12 日“高估”的關稅沖擊“反脆弱”系列專題之四 證券分析師 趙偉 A0230524070010 屠強 A0230521070002 研究支持 浦聚穎 A0230123090007 耿佩璇 A0230124080003 聯系人 屠強(8621)23297818 誤區一：市場或高估關稅對出口的沖擊彈性與可持續性。關稅沖擊彈性存在“非線性遞減”特征，邊際影響或下降。市場估計關稅對出口的沖擊彈性多為 1，即稅率上升幅度等同出口下行幅度。但彈性并非固定，而是隨稅率變化出現“非線性”變化，超高稅率反而會降低沖擊彈性，緩和出口壓力，譬如

2、 2024 年新能源車稅率上升 100%，但沖擊彈性為 0.3。當前美國加稅 145%，沖擊彈性已由 1.8 下降至 0.3。關稅存在“反身性”，美國進口企業仍有可能爭取豁免清單?；砻馇鍐尾⒎怯芍袊勁袪幦?，而是由美國進口商申請。關稅1.0時期被豁免關稅的商品占比最高時一度達到60%，以供應鏈較難與中國脫鉤的中間品和資本品為主，反映貿易摩擦對美國經濟和進口商的影響遠大于執政者的預期，也顯示我國在全球生產供應鏈中的不可替代性。目前美國已出臺豁免清單，豁免速度明顯快于關稅 1.0 時期（半年時滯），后續超高關稅的可持續性也存疑。4 月 4 日，美國發布新一輪關稅豁免清單，涉及自華進口規模為220.

3、3 億美元。主要也為中間品和資本品，涵蓋醫藥與化學品、木制品與紙制品、半導體器件、礦物與金屬以及橡膠塑料等產品，以及依據 232 條款加稅的鋼鋁和汽車與零部件。誤區二：市場或低估貿易伙伴的對沖力量與對華依賴。加墨未被加征對等關稅，仍是全球主要的貿易轉運渠道。隨著美國在全球貿易中實施歧視性貿易壁壘，加拿大墨西哥成為重要“貿易轉運”渠道，側重消費品和資本品。本輪美國“對等關稅”并未對加墨加征，也默認了加墨轉運緩和其國內經濟壓力的模式，后者可對沖主要貿易國因被美國加征關稅而導致的對美出口下行壓力，對沖幅度或達 23%。新興國家是朋友而非對手，貿易形式也不僅限于出口轉移。關稅 1.0 時,我國對新興國

4、家出口明顯走高，但并非協同供給等中間品，而是新興國家內需驅動的商品；2019 年我國對發達國家、協同供給出口增速均由 10%以上回落至 0%左右，但對新興國家內需與“出口轉移”類商品增速上升至 9.4%左右。分商品看，中國對新興國家反彈的更多是消費品，但上述商品新興國家對美國出口并非都同步增加，反映新興國家內需也拉動了我國出口。不宜高估新興國家對中國大幅加征“雙重關稅”的決心，前者產業鏈與中國深度嵌套，對中國加征關稅反而會阻遏新興國家正在提速的工業化進程。從數據上看，我國對新興國家協同供給類（中間品與資本品）出口增速，領先新興國家工業生產增速 2 個月，說明新興國家的工業化進程需依賴中國生產資

5、料供給。近兩年東盟更是加速從中國進口中間品、資本品（對華依賴度由 18%上升至近 20%），說明對我國的供應鏈需求更緊密。在此背景下，若新興國家對中國加征關稅，只會讓進口生產資料價格高昂，抬高其工業化的成本。誤區三：市場或混淆出口與 GDP、就業的關系。測算 GDP 影響時混淆增加值與產值，忽視進口緩沖墊。出口是“產值”概念，而 GDP是“增加值”，出口下滑不等于 GDP 下滑，2019 年出口即與凈出口 GDP 背離，背后是進口增速的下滑，后者與我國出口模式有關。我國出口中加工貿易占比達 30%，一旦出口走低，加工貿易進口或也會走低（GDP 為出口-加工貿易進口），相應緩和 GDP 壓力。貿

6、易方式向國產替代的一般貿易轉型，自然會減少進口需求，外部制裁、關稅反制、價格優勢也會強化進口替代過程。過去十年間，一般貿易順差占比從 24.5%升至 73.1%，依賴進口的加工貿易則從 60.4%降至 10.4%，尤其是在 2018 年貿易摩擦以來。以手機為代表，蘋果手機代工廠向新興國家轉移，但整體手機貿易順差僅在 2018-2019 年小幅下行，之后創出新高，主因國貨品牌崛起，一般貿易出口占比明顯上升至 50%以上。高估出口下滑對國內就業和消費的影響。衡量關稅對經濟的間接影響，可通過對含“美”量較高行業進行分析，主要集中在消費電子、輕工紡服、機械設備等領域。該類在制造業投資中占比較高（31.

7、4%），但在就業（9.8%）和勞動報酬（6.1%）中占比較低，因為我國就業整體更多向服務業傾斜。此外，出口下滑對就業的影響傳導彈性也小于 1，進口替代或也會增加國內就業和 GDP（訂單由國內企業承接），穩定居民收入與消費。風險提示：貿易形勢變化超預期，地緣政治風險，非系統風險導致局部領域壓力被放大。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1.誤區一：高估關稅的沖擊彈性與可持續性.6 1.1 關稅沖擊彈性“非線性遞減”，邊際影響或下降.6 1.2 關稅存在“反身性”，美國進口企業或會爭取豁免清單.7

8、2.誤區二：低估貿易伙伴的對沖力量與對華依賴.9 2.1 加墨未被加征對等關稅，仍是全球主要的貿易轉運渠道.9 2.2 新興國家是朋友而非對手，無需過度擔心“雙重關稅”.11 3.誤區三：混淆出口與 GDP、就業的關系.13 3.1 測算 GDP 影響時混淆增加值與產值，忽視進口緩沖墊.13 3.2 高估出口下滑對國內就業和消費的影響.16 4.生產高頻跟蹤：工業生產整體向好，化工鏈景氣明顯回升.19 5.需求高頻跟蹤：貨物運輸量邊際回升，人流出行強度好轉.21 6.物價高頻跟蹤：農產品價格多有下滑，工業品價格大幅回落.23 目錄 wUwUiXkZmPtOmOrQ6MbPaQoMpPtRqNl

9、OqQqMfQnMmPaQnMmRMYsOpQNZmMxO 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：“2000 億清單”商品美國進口增速.6 圖 2：關稅沖擊彈性呈現非線性變化：稅率小于 50%時彈性遞增，稅率高于 50%時彈性遞減.7 圖 3：美國新能源汽車加關稅前后進口增速變化.7 圖 4：美國注射器和針頭加關稅前后進口增速變化.7 圖 5：各個排除清單商品月度規模（億美元，并未年化）.8 圖 6：標準化：各類清單美自華進口占比變化幅度.8 圖 7：“有效類清單”商品結構.8 圖 8：本輪排除清單商品結構.9 圖 9：各

10、國人均 GDP 和出口外部增加值占比.10 圖 10：美自加墨進口增速和加墨自世界進口高度吻合.10 圖 11：加拿大各出口商品的國外增加值占比.10 圖 12：墨西哥各出口商品的國外增加值占比.10 圖 13：加墨轉運支撐出口.11 圖 14：出口結構：國別（外）VS 商品（內）.12 圖 15：19Q4 新興國家驅動類出口走強.12 圖 16：2019 年對新興國家出口走強更多偏向消費品.12 圖 17：2019 年對新興國家出口改善的并非都是“出口轉移”商品.13 圖 18：對新興國家協同供給出口領先新興工業生產.13 圖 19：東盟對中國商品進口依賴度（%）.13 圖 20：中國貿易順

11、差和出口增速同比.14 圖 21：加工貿易進口與出口增速高度匹配.14 圖 22：中國貿易順差結構.15 圖 23：對“一帶一路”電腦&手機整機的貿易順差.15 圖 24：對“一帶一路”手機整機出口貿易方式.15 圖 25：2024 年較 2018 年對美已加征商品對世界進口依賴度變化.16 圖 26：機電產品進口&出口增速.16 圖 27：含“美”量較高的行業更多集中在消費電子、輕工紡服、機械設備等.17 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：參照完全消耗系數，拆解各行業總產值中實際出口占比（初始出口+中間投入最終用于出口）.1

12、7 圖 29：含“美”量較高的行業更多主要集中于制造業投資，但在就業和居民收入占比較低.18 圖 30：就業波動彈性遠小于出口.19 圖 31：本周，鋼廠盈利率小幅回落.19 圖 32：本周，高爐開工率同比回落.19 圖 33：本周，鋼材周表觀消費弱于去年同期.20 圖 34：本周，鋼材社會庫存延續回落.20 圖 35：本周，純堿開工率同比回升.20 圖 36：本周，PTA 開工同比回升.20 圖 37：本周，滌綸長絲開工率小幅回落.21 圖 38：本周，汽車半鋼胎開工率同比回落.21 圖 39：本周，全國商品房成交同比回升.21 圖 40：本周，一線城市商品房成交好于去年同期.21 圖 41

13、：本周，二線城市成交同比回升.22 圖 42：本周，三線城市成交邊際改善.22 圖 43：上周，全國鐵路貨物運輸量回落.22 圖 44：上周，公路貨車通行量好轉.22 圖 45：上周，監測港口貨物吞吐量同比好轉.23 圖 46：上周，監測港口集裝箱吞吐量同比好轉.23 圖 47：本周，全國遷徙規模指數同比回升.23 圖 48：本周，執行航班架次保持韌性.23 圖 49：本周，豬肉平均零售價小幅下降.24 圖 50：本周，28 種重點監測蔬菜價格有所回升.24 圖 51：本周，雞蛋平均批發價有所下滑.24 圖 52：本周，7 種重點監測水果價格小幅下滑.24 圖 53：本周，南華工業品價格指數大

14、幅回落.24 圖 54：本周，南華能化價格指數大幅回落.24 圖 55：本周，南華金屬價格指數降幅較大.25 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 56：本周，南華有色價格指數降幅較大.25 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1.誤區一：高估關稅的沖擊彈性與可持續性 1.1 關稅沖擊彈性“非線性遞減”，邊際影響或下降 市場目前估計關稅對出口的沖擊彈性多為 1，也即關稅稅率上升幅度近似等同于出口下行幅度。根據 2018-2019 年關稅 1.0 時期經驗，四批加稅商品出口受關稅的沖

15、擊幅度，近似等同于關稅加征幅度（除第四批“搶出口”導致的需求透支效應以外）。以規模最大的“2000 億清單”為例，自 2018 年 9 月 24 日開始加稅 25%，2018 年 9月至 2019 年 12 月，美自華進口增速平均為-19.2%，低于美自其他國家進口增速（2%）21 個百分點，沖擊幅度近似等同于關稅加征幅度，這也是市場假設彈性 1 的基礎。圖 1：“2000 億清單”商品美國進口增速 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 但關稅沖擊彈性并非固定，而是隨稅率變化出現“非線性”變化，超高稅率反而會降低沖擊彈性，邊際緩和出口壓力。關稅沖擊彈性存在“從遞增到遞減”的非線性變化。稅率小于 5

16、0%時彈性遞增，反映美國進口企業若進口成本大幅度上升，則自中國的進口需求也會更大幅度下降；稅率高于 50%時彈性遞減，此時稅率即使更高，但沖擊彈性下降，說明對中國商品仍會保有基本需求（以及中國商品的難替代性）。-70-50-30-101030502014/122016/062017/122019/062020/12“2000億清單“商品美國進口增速從除中國以外世界進口從中國進口2018/9/242018/9/24起，加征起，加征25%25%的關稅。的關稅。%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：關稅沖擊彈性呈現非線性變化：稅率小于

17、50%時彈性遞增，稅率高于 50%時彈性遞減 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 當前美國關稅組合為“2/3 月+20%與 4 月+125%”，對應的關稅彈性分別是 1.8和0.3，新一輪彈性已明顯下降。典型案例是2024年拜登對新能源汽車加征關稅 100%，稅率提高至 127.4%，但新能源汽車對美出口沖擊幅度為 50 個百分點。而且其中還包括“搶出口”結束后的透支效應，真實沖擊彈性更小，測算關稅稅率上升至 120%以上后，關稅沖擊彈性也下降至 0.3 左右。圖 3：美國新能源汽車加關稅前后進口增速變化 圖 4：美國注射器和針頭加關稅前后進口增速變化 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源

18、：CEIC，申萬宏源研究 1.2 關稅存在“反身性”，美國進口企業或會爭取豁免清單 豁免清單并非由中國談判爭取，而是由美國進口商申請。依據關稅 1.0 時期的豁免機制，301 關稅豁免機制是美國貿易代表辦公室（USTR）針對1974 年貿易法第301 條款對中國進口商品加征關稅的豁免程序。通過該機制，受關稅影響的美國企業可以申請將特定商品從加征關稅清單中排除，以減少對其運營的負面影響。申請主要基電動汽車電池鋰電池關鍵礦物質口罩注射器和針頭機械設備集成電路車輛電氣設備食品木制品及紙制品橡膠塑料精密儀器家具紡織服裝鞋帽箱包等家用電器0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0

19、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%出口沖擊彈性（出口沖擊幅度/加稅幅度）加稅后最終稅率商品出口的關稅沖擊彈性彈性遞增彈性遞減-200-1000100200300400%美國電動汽車進口增速自中國進口自世界其他國家進口加征關稅100%-40-20020406080%美國注射器和針頭進口增速自中國進口自世界其他國家進口加征關稅50%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 于三個標準：1）尋求中國以外的商品替代比較困難；2）加征關稅對申請主體及美國其他利益造成了嚴重經濟損害；3）該產品

20、不與“中國制造 2025“密切相關。關稅 1.0 時期被豁免關稅的商品占比最高達 60%，以供應鏈較難與中國脫鉤的中間品和資本品為主，反映貿易摩擦對美國經濟和進口商的影響遠大于執政者的預期。2018 年來豁免清單（包括新增+延期）共 50 輪，規模最高達 1183 億，排除比例最高達 46.2%（年化），單月占比最高達 60%。從豁免清單效果來看，機械設備、橡膠塑料等中間品資本品豁免效果顯著，豁免后美自華進口占比會明顯提升、增速反彈 5-10個百分點，其中，機械設備占比最高（24.4%），其次為橡膠塑料（14.5%）、電氣設備（13.6%）、礦物及金屬制品等等（7.1%），顯示我國在生產供應鏈

21、環節不可替代性高于最終消費品環節。消費品豁免效果則相對一般。圖 5：各個排除清單商品月度規模（億美元，并未年化）資料來源：USTR，申萬宏源研究 圖 6：標準化：各類清單美自華進口占比變化幅度 圖 7：“有效類清單”商品結構 資料來源：CEIC，申萬宏源研究，t=0 為豁免月份 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 目前美國已出臺豁免清單，豁免速度明顯快于關稅 1.0 時期（半年時滯），后續超高關稅的可持續性也存疑。2025 年 4 月 4 日，美國發布新一輪關稅豁免清單，豁免清單自 4 月 5 日起生效，與基礎關稅和對等關稅同步實施，涉及自華進口規模為 220.30102030405060700

22、501001502002018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12各個排除清單商品月度規模（億美元，并未年化）340億排除清單160億排除清單2000億排除清單3000億排除清單77+4項醫用產品排除清單352項商品排除清單排除商品占加征商品比重（右）億美元%-15-10-505-12-9-6-30369 12 15 18 21 24 27 30 33 36各類清單美自華進口占比變化幅度有效果的排除清單無效果的排除清單%關稅排除機械設備及零件24.4%橡膠塑料14.5%電氣設備及零件1

23、3.6%礦物與金屬制品，7.1%玩具6.2%車輛及其零件5.9%家具，5.7%紡織服裝5.5%精密儀器5.0%無線電設備3.6%其他8.4%“有效類清單”商品結構 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 億美元。此次豁免清單分為兩類：第一類是美國法典第 50 卷第 1702(b)條涵蓋的商品，以及此前根據 232 條款加征關稅的鋼、鋁和汽車及其零部件；第二類是新增豁免商品，自華進口規模為 220.3 億美元，占 2024 年美國自華總進口的 5.0%，涵蓋醫藥與化學品、木制品與紙制品、半導體器件、礦物與金屬以及橡膠塑料等產品。圖 8：本輪排除

24、清單商品結構 資料來源：USTR，申萬宏源研究 2.誤區二：低估貿易伙伴的對沖力量與對華依賴 2.1 加墨未被加征對等關稅，仍是全球主要的貿易轉運渠道 隨著美國在全球貿易中實施歧視性貿易壁壘，加拿大墨西哥成為重要“貿易轉運”渠道，側重消費品和資本品。隨著美國在全球貿易中實施歧視性貿易壁壘，全球通過加拿大和墨西哥轉運商品的現象愈發增多。以歐盟為例，美國對其加征鋼鋁關稅后，美國自歐盟進口鋼鋁的占比從 2018 年的 13.8%降至 2023 年的 12.7%。而在 2020 至2023 年間，加拿大自歐盟進口鋼鋁制品增長 42.3%，對美國鋼鋁出口增加 72.2%。近年，加拿大和墨西哥從主要貿易伙

25、伴國的進口占比和對其出口比例均在上升。從商品類別看，加拿大側重轉運資本品。包括汽車及其他運輸設備、電氣設備和機械設備。墨西哥轉運消費品為主，包括消費電子、家具玩具、藥品、紡織服裝和食品飲料。醫藥與化學品71.6%木制品及紙制品9.2%半導體器件8.5%礦物與金屬及制品8.3%橡膠塑料2.2%食品，0.0%其他，0.1%2025年4月豁免清單商品結構 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：各國人均 GDP 和出口外部增加值占比 資料來源：世界銀行數據庫，申萬宏源研究 數據截止于 2020 年 圖 10：美自加墨進口增速和加墨自世界進

26、口高度吻合 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 11：加拿大各出口商品的國外增加值占比 圖 12：墨西哥各出口商品的國外增加值占比 資料來源：OECD，申萬宏源研究 資料來源：OECD，申萬宏源研究 尼日利亞沙特阿拉伯美國澳大利亞阿根廷秘魯巴基斯坦印尼哥倫比亞智利新西蘭日本巴西英國哈薩克斯坦緬甸中國中國臺灣以色列印度文萊孟加拉國南非菲律賓加拿大烏克蘭中國香港特別行政區約旦泰國保加利亞突尼斯馬來西亞墨西哥柬埔寨新加坡越南0102030405060010000200003000040000500006000070000各國人均GDP和出口外部增加值占比%美元，現價出口外部外增加值占比人均 GDP

27、-30-20-10010203040200120032005200720092011201320152017201920212023美自自加墨進口增速和加墨自世界進口高度吻合同比:美國自加墨進口同比:加墨自世界進口%20253035404550200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020加拿大各出口商品的國外增加值占比消費品中間品資本品%20304050607020002001200220032004200520062007200820092010201120122013

28、2014201520162017201820192020墨西哥各出口商品的國外增加值占比消費品中間品資本品%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 本輪美國“對等關稅”并未對加墨加征，也默認了加墨轉運緩和其國內經濟壓力的模式，后者可對沖 23%的我國對美出口壓力。近年來中對美出口高于美自中進口，顯示美國進口商改變進口來源地的“轉運行為”。美國也已承認這一變化，并針對“芬太尼”問題對加墨與中國加征關稅，但“對等關稅”并未對加墨加征，只是對中國加征大規模關稅，也是默認了美國進口商轉運行為，根據加墨對全球貿易轉運的效果，與關稅 1.0 時期加墨轉

29、運的商品占比，加墨轉運或可對沖 23%的我國出口對美壓力。圖 13：加墨轉運支撐出口 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 2.2 新興國家是朋友而非對手，無需過度擔心“雙重關稅”關稅 1.0 時期對新興國家出口明顯走高，不單是“協同供給”等中間品，還包括新興國家內需驅動的商品。我們通過商品類別拆解對新興國家出口驅動因素，中間品和資本品出口更多為協同供給，最終仍由發達國家需求驅動，數據上也反映為對新興協同供給出口增速與對發達國家出口一致。而對新興國家消費品出口，則更多受其內需影響，也包括“出口轉移”屬性；新興國家出口在我國總體出口中占比近 60%，其中30%屬于協同供給，30%屬于內需與“出口轉移

30、”。關稅 1.0 時期經驗來看，2019 年-30-20-10010203040201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024加墨轉運模式同比：中國對美國出口同比：美國來自中國進口-20-10010203040 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024同比：中國、東盟對美國出口同比：美國來自中國、東盟進口-30-20-100102030 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

31、 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024同比：中國+墨西哥+加拿大對美國出口同比：美國來自中國+墨西哥+加拿大進口%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 我國對發達國家、協同供給出口增速均由 10%以上回落至 0%左右，但對新興國家內需與“出口轉移”類商品增速下半年上升至 9.4%左右。圖 14：出口結構：國別（外）VS 商品（內）圖 15：19Q4 新興國家驅動類出口走強 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 拆分商品看，中國對新興國家反彈的商品更多是消費品，但上述商品新興國家

32、對美國出口并非都同步增加，反映新興國家內需也拉動了我國出口。觀察中國對新興國家出口增速在 2019 年下半年反彈的結構，消費品反彈相對明顯，譬如手機（反彈 22%）、家具（17%）、玩具（17%）、汽車（14%）、家電（11%）。但觀察新興國家對美國的出口結構，僅家具（14%）、玩具（22%）增速反彈，而手機（0.3%）、汽車（-11%）、家電（-14%）出口增速均表現一般，說明中國對新興國家相關商品出口，更多由新興國家內需消化。本輪關稅背景下，新興國家內需與中國產品滲透率提升，也會在緩和我國出口壓力。圖 16：2019 年對新興國家出口走強更多偏向消費品 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 發

33、達國家,41%協同供給,29%新興國家,30%對發達國家,40%對新興國家,60%-5051015202518Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4%出口“三主線”當季同比發達國家協同供給新興國家110 22 20 17 17 16 16 14 12 11 10 8 8 7 7 6 3 0-7-15-16-40-20020406080100120火車、飛機等交運設備手機鋰電池家具玩具投影機等無線電設備食品車輛及零部件機械設備及零件家用電器電氣設備及零件紡織服裝鞋帽箱包等計算機等辦公機器木制品及紙制品橡膠塑料礦物與金屬及制品精密儀器面板醫藥與化學品集成電路等半

34、導體器件太陽能電池%2019年下半年對新興國家出口中各商品增速上行幅度 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：2019 年對新興國家出口改善的并非都是“出口轉移”商品 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 同時，新興國家產業鏈與中國深度嵌套，近兩年更是加速從中國進口生產資料，對中國加征關稅反而會阻遏新興國家正在提速的工業化進程。從數據上看，我國對新興國家協同供給類（中間品與資本品）出口增速，領先新興國家工業生產增速 2 個月，說明新興國家工業化進程需依賴中國的生產資料供給。從邊際變化看，近兩年東盟從中國的進口依賴度中，消費品依賴度總

35、體下滑（32%下行至 29%），但中間品、資本品依賴度上升（18%上升至近 20%），說明對我國的供應鏈需求更緊密。在此背景下，若新興國家對中國加征關稅，只會讓進口生產資料價格高昂，抬高其工業化的成本。圖 18：對新興國家協同供給出口領先新興工業生產 圖 19：東盟對中國商品進口依賴度（%）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 3.誤區三：混淆出口與 GDP、就業的關系 3.1 測算 GDP 影響時混淆增加值與產值，忽視進口緩沖墊 出口是“產值”概念，而 GDP 是“增加值”，出口下滑不等于 GDP 下滑，2019年即出現出口與凈出口 GDP 的背離。市場測算出口

36、對 GDP 的影響時，直接用“出口/GDP 占比*出口下滑幅度”測算，但忽視了出口是“產值”概念，其中包括了進口原機械設備及零件電氣設備及零件醫藥與化學品手機和電話機計算機等辦公機器集成電路、二極管等半導體器件車輛及其零件、附件面板紡織服裝鞋帽箱包等家具玩具食品木制品及紙制品橡膠塑料礦物與金屬及制品投影機、傳聲器及無線電設備精密儀器家用電器火車、飛機等其他交運設備-40-20020406080100120-40-30-20-100102030中國對新興國家出口增速上升幅度新興國家對美國出口增速上升幅度各商品出口：中國對新興VS新興對美國出口轉移%-10-505101520-40-2002040

37、602018201920202021202220232024%協同供給出口與新興國家生產協同供給出口增速新興國家工業生產增速（滯后2M，右）81012141618202022242628303234東盟對中國商品進口依賴度消費品進口依賴度中間品、資本品進口依賴度（右）%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 材料等中間生產成本，并非 GDP 的“增加值”概念。真正需要測算的是“凈出口”對GDP 的影響（需要考慮進口）。譬如 2019 年，美國關稅拖累我國出口增速由 2018年 9.9%下滑至 2019 年 0.5%。但貿易順差（出口-進口）

38、卻創出階段性新高，總體凈出口對 GDP 的貢獻同期反而由-0.6 個百分點上升至 0.7 個百分點。圖 20：中國貿易順差和出口增速同比 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 進口下行有三大因素，一是加工貿易進口會伴隨出口下滑，本輪也會緩和出口對GDP 的沖擊幅度。我國出口中，30%由加工貿易構成，而加工貿易的模式是先從海外進口原材料，在國內生產加工后，出口給海外。數據上也體現為加工貿易進口增速與出口增速高度匹配。因此，若關稅導致出口增速下滑，也會同時導致加工貿易進口增速下滑，令凈出口下行幅度小于整體出口下行幅度。譬如關稅 1.0 時期，加工貿易進口增速由 2018 全年的 14.4%大幅下行至

39、2019 全年的-5.4%，緩和了凈出口 GDP 壓力。圖 21：加工貿易進口與出口增速高度匹配 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 二是貿易方式向國產替代的一般貿易轉型，自然會減少進口需求，典型案例是近年創出新高的手機貿易順差。在貿易方式上，我國已由加工貿易主導，轉向國產替代為代表的一般貿易為主。數據來看，過去十年間，一般貿易順差占比從24.5%升至73.1%，加工貿易則從 60.4%降至 10.4%，尤其是在 2018 年貿易摩擦以來。以手機為代表，貿-20-10010203040-1500-1000-50005001000150020002500貿易順差增量出口同比（右）億美元%中國貿易順

40、差和出口增速同比-60-40-20020406020152016201720182019202020212022202320242025加工貿易進口增速vs出口增速加工貿易進口增速出口增速（滯后兩個月）%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 易摩擦曾導致大量國內蘋果手機代工廠向新興國家轉移，對一帶一路手機出口中加工貿易占比由 80%以上大幅下降至 50%以下。但整體手機貿易順差僅在 2018-2019 年小幅下行，之后創出新高，主因國貨品牌崛起，一般貿易出口占比明顯上升至 50%以上。圖 22：中國貿易順差結構 資料來源：CEIC，申萬宏

41、源研究 圖 23：對“一帶一路”電腦&手機整機的貿易順差 圖 24：對“一帶一路”手機整機出口貿易方式 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 三是外部制裁與關稅反制也會加速進口替代，我國國內產品價格優勢會進一步夯實這一趨勢，緩和 GDP 壓力。2022 年美國“半導體法案”限制了我國自海外半導體進口，我國依賴加工貿易的機電產品進口增速一度下滑至-37.0%，但機電產品出口增速在此期間與進口增速出現史上首次脫鉤，同期增速（4%）明顯高于進口增速-17.7%。這表明外部制裁只會加快國內進口替代。與此同時，2018 年我國也對美國反制關稅，部分商品對美國、對世界進口依賴

42、度均明顯下滑，也說明進口替代特征。譬如車輛對美（-2.7pct 至 4.5%）及世界（-1.1pct 至 1.6%），以及機械設備對美（-1.5pct 至 4.2%）及世界（-1.7pct 至 3.0%）依賴度均明顯下降。-200002000400060008000100001200019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024一般貿易順差加工貿易順差其他貿易順差貿易順差總額億美元中國

43、貿易順差結構走勢1012141618202224262016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12億美元對“一帶一路”電腦&手機整機的貿易順差0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024整機一般貿易出口（12MMA)整機加工貿易出口（12MMA)對“一帶一路”手機整機出口貿易方式 國內經濟 請務必仔細閱

44、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：2024 年較 2018 年對美已加征商品對世界進口依賴度變化 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 圖 26：機電產品進口&出口增速 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 3.2 高估出口下滑對國內就業和消費的影響 衡量關稅對經濟的間接影響，可通過對含“美”量較高的行業進行分析，主要集中在消費電子、輕工紡服、機械設備等領域。我們將含“美”量較高定義為營收中對美出口占比較高的行業，對美出口也會考慮上下游間接用于出口的部分，也即完整鏈條的對美出口。靜態來看，含“美”量較高的分別是文教體育娛樂用品（營收對美依賴度 11.9%

45、，下同）、家具（10.5%）、紡織業（9.5%）、皮革制鞋（8.4%）、計算機通信電子設備（8.3%）、紡織服裝（8.1%）等。動態來看，消費電子、家具等含“美”量在貿易摩擦以來已明顯下降 3 個點以上。-4-20246810車輛及其零附件其他機械設備及零件木制品及紙制品精密儀器電氣設備及零件手機和電話機投影機、傳聲器半導體器件火車等其他交運設備家用電器家具玩具面板紡織服裝計算機等辦公機器橡膠塑料醫藥與化學品食品礦物與金屬及制品被加征關稅商品對美依賴度變化被加征關稅商品對全球依賴度變化%2024年較2018年對美已加征商品對世界進口依賴度變化-40-2002040602017/122018/1

46、22019/122020/122021/122022/122023/122024/12機電產品進口增速機電產品出口增速%機電產品進口&出口增速 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：含“美”量較高的行業更多集中在消費電子、輕工紡服、機械設備等 資料來源：CEIC，投入產出表，申萬宏源研究，注：考慮中間投入出口拆解 圖 28：參照完全消耗系數，拆解各行業總產值中實際出口占比（初始出口+中間投入最終用于出口）資料來源：CEIC，投入產出表，申萬宏源研究-5-4-3-2-10123450246810121416文教工體娛家具紡織業皮革

47、制鞋計算機通信紡織服裝印刷電氣機械木材加工通用設備煙草儀器儀表金屬制品化學原料橡膠塑料造紙專用設備醫藥制造非金屬制品運輸設備汽車有色壓延酒和飲料農副食品化學纖維食品制造業石油加工黑色壓延%不同行業營收對美依賴度20172024較2017年變化(右)含“美”量較高行業0102030405060計算機通信電子設備紡織業化學纖維制造業文教體育用品家具制造業紡織服裝鞋帽皮革毛皮及制品金屬制品機械設備修理電氣機械及器材制造業橡膠塑料制品業儀器儀表及文化辦公機械其他制造業有色金屬冶煉壓延有色金屬礦采選業通用設備制造業化學原料及化學制品金屬制品業木材加工及制品鐵路船舶等其他運輸設備廢棄資源綜合利用業造紙及紙

48、制品業農、林、牧、漁服務產品專用設備制造業林產品石油和天然氣開采業石油加工煉焦開采輔助活動和其他采礦黑色金屬礦采選業煤炭開采和洗選業黑色金屬冶煉壓延電力、熱力的生產和供應業印刷業和記錄媒介的復制煙草制品業非金屬礦采選業農產品非金屬礦物制品業汽車制造業農副食品加工業飲料制造業醫藥制造業畜牧產品%各行業出口依賴度拆解（考慮中間投入最終用于出口部分）初始出口一次投入二次投入三次投入四次投入五次投入六次投入七次投入八次投入九次投入 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 含“美”量較高的行業更多主要集中于制造業投資，但在就業和居民收入占比較低。含“

49、美”量較高的行業對美出口占總出口的比例達到 25.3%，明顯高于全行業平均水平（14.7%），且該類行業也更依賴外需，出口依賴度（25%）也明顯高于全行業平均水平（11.2%）。該類行業在工業相關經濟指標中占比較高，譬如占制造業投資比重 31.4%、占工業增加值比重 28.5%、占工業利潤比重 31.1%，但若乘以營收比重，則占比均會減少 75%。與此同時，含“美”量較高行業在就業（9.8%）和勞動報酬（6.1%）中占比較低，因為我國就業整體更多向服務業傾斜。圖 29：含“美”量較高的行業更多主要集中于制造業投資，但在就業和居民收入占比較低 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 出口下滑對就業的影

50、響傳導彈性也小于 1，同時進口替代實際上也會增加國內就業，穩定居民收入與消費。不同于制造業投資等與營收、出口增速變化幅度基本一致的特征，就業波動幅度往往小于企業營收與出口。以外需依賴型行業為例，出口增速波動 1個百分點，只會帶來就業增速波動 0.4 個百分點。因為當行業景氣度下行時，首先是收入下降，最終才是裁員，因此出口下滑對就業的影響遠小于對企業營收的影響。同時，進口替代背景下原本屬于海外企業的訂單，也會轉由國內企業承接，也會創造新增就業和 GDP，不宜因為出口壓力線性外推為 GDP 和就業均會面臨同等幅度壓力。14.72 11.20 25.28 25.00 30.55 28.54 31.0

51、9 31.35 9.75 6.11 05101520253035對美出口/總出口出口交貨值/營收對美出口/總出口出口交貨值/營收營收工業增加值利潤制造業投資 就業人數勞動報酬全行業含美量較高行業%2024年含美量較高的行業占比 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：就業波動彈性遠小于出口 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 4.生產高頻跟蹤：工業生產整體向好，化工鏈景氣明顯回升 上游生產中，高爐開工率小幅回落，表觀消費持續偏弱。本周（04 月 06 日至 04月 12 日），高爐開工率同比延續回落，-0.5pct 至 4.9%；表

52、觀消費繼續走弱，同比較前周下滑 2pct 至-6.6%。此外，鋼材社會庫存小幅回落。圖 31：本周，鋼廠盈利率小幅回落 圖 32：本周，高爐開工率同比回落 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 -20-100102030-10-8-6-4-202468%外需依賴行業就業與出口表現就業人數增速出口交貨值增速（右）0204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%全國247家鋼廠盈利率2019202020212022202320242025657585951月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

53、12月%全國高爐開工率（247家）2019202020212022202320242025 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 33：本周，鋼材周表觀消費弱于去年同期 圖 34：本周，鋼材社會庫存延續回落 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：我的鋼鐵網、申萬宏源研究 中游生產中，化工鏈生產維持較高景氣，汽車鏈開工同比有所回落。本周（04 月06 日至 04 月 12 日），純堿開工延續回升，同比+3.3pct 至 3.3%。紡織鏈開工好于去年同期，PTA 開工同比+2.4pct 至 5.1%，滌綸長絲開工同比-0.2pct

54、 至 4.9%。此外，汽車半鋼胎開工率有所回落同比-0.6pct 至 0.7%。圖 35：本周，純堿開工率同比回升 圖 36：本周，PTA 開工同比回升 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 30040050060070080090010001100120013001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬噸五大品種鋼材周表觀消費量201920202021202220232024202570012001700220027001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬噸鋼材社會庫存總量201920202

55、0212022202320242025607080901001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%純堿開工率201920202021202220232024607080901001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月(%)國內PTA開工率2019202020212022202320242025 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 37：本周，滌綸長絲開工率小幅回落 圖 38：本周，汽車半鋼胎開工率同比回落 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬

56、宏源研究 5.需求高頻跟蹤：貨物運輸量邊際回升，人流出行強度好轉 全國商品房成交有所回升，一線城市表現更好。本周（04 月 06 日至 04 月 12 日），30 大中城市商品房日均成交面積有所回升，同比+22.5pct 至 1.1%。其中，一線城市成交同比+37.2pct 至 18.9%、二線、三線成交同比也均有明顯改善。圖 39：本周，全國商品房成交同比回升 圖 40：本周，一線城市商品房成交好于去年同期 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 455565758595105%滌綸長絲開工率2019202020212022202320242025-1010305

57、070901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%汽車半鋼胎開工率20192020202120222023202420250204060801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬平方米全國商品房成交2019202020212022202320242025051015201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬平方米一線城市商品房成交量2019202020212022202320242025 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 41

58、：本周，二線城市成交同比回升 圖 42：本周，三線城市成交邊際改善 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 全國公路貨運量有所回升，港口貨物吞吐量也有改善。上周（03 月 30 日至 04 月06 日），與內需相關的鐵路貨運量有所回落，同比-1.6pct 至 8.2%；但公路貨車通行量有所好轉，同比+1.5pct 至 3.1%。與出口相關的港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量同比均有回升，同比分別+7pct 至 12%、+6.5pct 至 11.1%。圖 43：上周，全國鐵路貨物運輸量回落 圖 44：上周，公路貨車通行量好轉 資料來源：G7、申萬宏源研究 資料來源：G7、申

59、萬宏源研究 02040601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬平方米二線城市商品房成交量201920202021202220232024202506121824301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬平方米三線城市商品房成交量2019202020212022202320242025630068007300780083001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬噸鐵路運輸貨物量20222023202420251000200030004000500060001月 2月 3月 4月 5月 6

60、月 7月 8月 9月 10月11月12月萬輛高速公路貨車通行量2022202320242025 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 45：上周，監測港口貨物吞吐量同比好轉 圖 46：上周，監測港口集裝箱吞吐量同比好轉 資料來源：交通運輸部、申萬宏源研究 資料來源：交通運輸部、申萬宏源研究 人流出行強度有所回升，執行航班架次保持韌性。本周（04 月 06 日至 04 月 12日），全國遷徙規模指數同比+36.2pct 至 9.5%。國內、國際執行航班架次同比均略有回落，但仍高于去年同期。圖 47：本周，全國遷徙規模指數同比回升 圖 4

61、8：本周，執行航班架次保持韌性 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 6.物價高頻跟蹤：農產品價格多有下滑，工業品價格大幅回落 蔬菜價格有所回升，但其余農產品價格均為下滑。本周（04 月 06 日至 04 月 12日），蔬菜價格延續回升，環比+0.7%；而豬肉、雞蛋、水果價格均有回落，環比分別-0.5%、-1%、-0.4%。160001800020000220002400026000280001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬噸監測港口完成貨物吞吐量202220232024202540045050055060065070

62、01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬TEU監測港口集裝箱吞吐量202220232024202502004006008001,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月全國遷徙規模指數（7DMA）2021202220232024202505001000150020002500050001000015000200002021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/04

63、架次架次中國國內、國際執行航班情況國內執行航班架次國際執行航班架次(右)國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 49：本周，豬肉平均零售價小幅下降 圖 50：本周，28 種重點監測蔬菜價格有所回升 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 圖 51：本周，雞蛋平均批發價有所下滑 圖 52：本周，7 種重點監測水果價格小幅下滑 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 關稅沖擊下，南華工業品價格指大幅回落。本周（04 月 06 日至 04 月 12 日），南華工業品價格指數均值環

64、比-6.8%。其中，能化、金屬價格指數均有大幅回落，環比分別-7.4%、-5.4%。圖 53：本周，南華工業品價格指數大幅回落 圖 54：本周，南華能化價格指數大幅回落 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 1217222732371月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/公斤36城豬肉平均零售價20192020202120222023202420253.04.05.06.07.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/公斤蔬菜平均批發價201920202021202220232024202

65、5681012141月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/公斤雞蛋價格監測2019202020212022202320242025567891月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月(元/公斤)7種重點監測水果201820192020202120222023202420253200330034003500360037003800390040004100420043001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月南華工業品價格指數20222023202420251600170018001900200021

66、0022001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月南華能化價格指數2022202320242025國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 55：本周，南華金屬價格指數降幅較大 圖 56：本周，南華有色價格指數降幅較大 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 風險提示：1）貿易形勢變化超預期。美國出臺其他限制我國外貿的政策，不僅限于關稅。2）地緣政治風險。國際地緣事件導致外需對國內經濟的傳導出現非線性變化。3）非系統風險導致局部領域壓力被放大。個別行業集中性風險傳導至其他行業

67、。5000550060006500700075001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月南華金屬價格指數20222023202420251400150016001700180019001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月南華有色價格指數2022202320242025國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立

68、、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范 圍 內 依 法 合 規 地 履 行 披 露 義 務?？?戶 可 通 過 索 取 有 關 披 露 資 料 或 登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-

69、 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 證券的投資評級 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutra

70、l）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）

71、在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。

72、在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任

73、何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。