運達科技-公司研究報告：軌交智能化小龍頭打開地鐵運維廣闊空間-20200319[26頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/機械工業/重型機械 證券研究報告 運達科技運達科技（300440）公司研究報告公司研究報告 2020 年 03 月 19 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 03 月 18 日收盤價 （元） 9.97 52 周股價波動（元） 6.66-11.11 總股本/流通 A 股（百萬股） 448/442 總市值/流通市值（百萬元） 4735/4671 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table_Quot

2、eInfo -29.47% -22.47% -15.47% -8.47% -1.47% 5.53% 2019/32019/62019/9 2019/12 運達科技海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 28.9 22.9 40.2 相對漲幅（%） 27.0 26.1 37.0 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:佘煒超 Tel:(021)23219816 Email: 證書:S0850517010001 分析師:楊震 Tel:(021)23154124 Email: 證書:S0850517070009 軌交智能化小龍頭， 打開地鐵運維廣闊

3、空軌交智能化小龍頭， 打開地鐵運維廣闊空 間間 Table_Summary 投資要點：投資要點： 多年深耕軌交智能系統，多年深耕軌交智能系統，持續布局拓展業務領域持續布局拓展業務領域。運達科技是行業領先的軌 道交通智能系統供應商，主要產品在細分領域有較高的市場占有率。近年來， 公司持續投入研發，并收購恒信、匯友等公司，逐漸打造五大智能系統解決 方案+運維服務平臺。 2019 年公司業績企穩回升年公司業績企穩回升，在手訂單充沛。，在手訂單充沛。2017-2018 受下游招標下降及確 認周期較長影響，公司業績下降，2019 年公司產品訂單持續增加，實現收入 6.89 億元， 同比增長 32.54%

4、， 實現歸母凈利潤 1.31 億元， 同比增長 24.32%， 三季度末在手訂單累計已達 11.86 億元， 相當于公司 2019 年收入規模的 1.72 倍，為公司 2020 年收入保持快速增長奠定基礎。 20 年動車組招標量有望回升，城軌通車里程有望再創新高年動車組招標量有望回升，城軌通車里程有望再創新高。根據國鐵集團工 作會議，2019 年我國鐵路固定資產投資達 8029 億元，高鐵投產新線 5474 公里，而動車和機車招標量下降，我們認為主要是由于國鐵投資較為緊張， 更多資金額度用來保障開工和在建項目， 我們認為 20 年國鐵投資存在一定寬 松和上調的概率，且有望向車輛購臵傾斜，我們預

5、計動車組的招標量有望回 升至 300-400 列標準列。根據 RT 軌道交通微信公眾號援引城市軌道交通協 會統計，2019 年全國新增運營里程達 969km，達歷史新高，根據中國 e 車 網統計，2019 年底我國內地城軌在建里程達 5773 公里，我們預計 2020 年 全國城軌通車里程約 1300 公里， 有望成為通車大年， 帶來車輛交付保持增長。 軌交后市場景氣度提升，智能維保發展空間廣闊。軌交后市場景氣度提升，智能維保發展空間廣闊。隨著鐵路和城軌運營里程 的延伸，車輛設備的保有量處于持續增長，且未來車輛保有量仍將進一步提 高，尤其帶來的軌交市場的將有望成為市場投資的重點。而目前城軌維保

6、費 用較高，利用大數據、人工智能等新技術實施智能化維保，可以較好地降低 成本并提高維修效率。 2018 年公司與廣州地鐵公司合作設立廣州運達專門從 事城軌列車智能運維業務，為城軌列車運行提供更安全、更可靠、更經濟的 城軌列車智能運維系統整體解決方案， 目前公司智能運維業務已經在廣佛線、 深圳地鐵、廣州地鐵等多個項目中中標，我們公司智慧運維系統有望在廣州 地鐵以及其他城軌公司實現推廣，未來發展空間廣闊。 盈利預測：盈利預測：預計公司 2019-2021 年攤薄 EPS 分別為 0.28、0.45、0.63 元/ 股，2020 年 3 月 18 日公司收盤價 9.97 元/股，對應我們預測的 20

7、19-2021 年 PE 各 35.61、22.16、15.83 倍?？紤]到公司產品具有較大發展空間，結 合可比公司情況， 給予 2020 年 25-30 倍 PE， 對應合理價值區間 11.25-13.50 元，給予“優于大市”的投資評級 風險提示：風險提示：鐵路投資不及預期，城軌開通里程不及預期，車輛招投標不及預 期。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 690 520 689 1129 1568 (+/-)YoY(%) 12.8% -24.7% 32.5% 63.9% 38.

8、9% 凈利潤(百萬元) 137 105 127 201 281 (+/-)YoY(%) -1.4% -23.2% 21.0% 57.8% 39.8% 全面攤薄 EPS(元) 0.31 0.24 0.28 0.45 0.63 毛利率(%) 46.6% 58.5% 53.3% 49.5% 48.1% 凈資產收益率(%) 9.6% 8.9% 9.7% 13.3% 15.7% 資料來源：公司年報（2017-2018） ，海通證券研究所 公司研究運達科技（300440）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 國內軌交智能系統龍頭，打造地鐵運維系統平臺 . 6 1.1 深耕軌交智能系

9、統，保持行業領先 . 6 1.2 招標恢復+新產品放量，2019 年來公司業績企穩回升 . 7 1.3 收購恒信、匯友等公司，打造五大智能系統解決方案+運維服務平臺 . 10 2. 軌交產業鏈景氣度復蘇，進入后市場時代維保業務發展空間廣闊 . 13 2.1 通車高峰期到來，國鐵投資有望邊際寬松，帶來車輛采購需求復蘇 . 13 2.2 城市軌道交通處于發展快車道，車輛和通車里程保持高速增長 . 14 2.3 車輛保有量不斷上升，軌交后市場前景向好 . 15 2.4 智能維保有助于降低成本，發展空間廣闊 . 17 3. 業務領域不斷拓寬，城軌運維有望成為新增長動力 . 18 3.1 多年研發積累奠

10、定行業地位 . 18 3.2 持續并購，不斷完善產業布局 . 19 3.3 積極開拓城軌智能運維市場，業務訂單有望逐步落地 . 19 4. 盈利預測 . 20 財務報表分析和預測 . 22 nMqPpPnRsPsMoMoPoRzQpMbRcM7NmOpPpNqQlOmMpMlOpNtPaQmMuNxNqRpPuOmNrQ 公司研究運達科技（300440）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司發展歷史 ：上市后通過并購完善智能運維產品布局 . 6 圖 2 公司業務架構 . 7 圖 3 公司收入企穩回升. 8 圖 4 公司歸母凈利潤企穩回升 . 8 圖 5 公司單季

11、度收入情況 . 8 圖 6 單季度歸母凈利潤. 8 圖 7 公司業務盈利能力. 9 圖 8 業務費用率情況 . 9 圖 9 資產周轉率對比 . 10 圖 10 毛利率對比（%） . 10 圖 11 公司資產負債率 . 10 圖 12 經營現金流情況 . 10 圖 13 公司主要業務 . 12 圖 14 2018 年公司主要業務收入占比 . 12 圖 15 2018 年公司主要業務毛利占比 . 12 圖 16 主要板塊收入（百萬元） . 13 圖 17 主要板塊毛利率（%） . 13 圖 18 近年來我國鐵路固定資產投資金額保持穩定 . 13 圖 19 近年來我國鐵路機車購臵金額及占比下降 .

12、13 圖 20 2019 年高鐵新增里程上升 . 14 圖 21 2019 年動車組采購量下降 . 14 圖 22 機車招標平穩 . 14 圖 23 貨車招標下滑 . 14 圖 24 2019 年新增城軌運營里程創新高 . 15 圖 25 我國城軌運營里程情況 . 15 圖 26 開通城軌的城市和線路數 . 15 圖 27 我國城軌投資持續增長 . 15 圖 28 鐵路車輛保有量 . 15 圖 29 城軌車輛保有量 . 15 圖 30 申通地鐵 2018 年軌道交通業務成本拆分 . 17 公司研究運達科技（300440）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 申通地鐵相關維修費用

13、占收入比例 . 17 圖 32 港鐵公司相關維修費用占收入比例 . 17 圖 33 港鐵公司單位里程的相關維修費用 . 17 圖 34 城軌維?，F狀 . 17 圖 35 公司研發支出情況. 18 圖 36 公司研發費用占比處于較高水平（%） （2018 年） . 18 圖 37 智能運維系統解決方案 . 20 公司研究運達科技（300440）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 運達科技前十大股東情況（19 年三季報） . 6 表 2 運達科技與神州高鐵在運維領域業務布局 . 9 表 3 運達科技主要業務和產品 . 11 表 4 動車維修分類和內容 . 16 表 5

14、 公司收購歷程 . 19 表 6 主營業務收入預測及主要假設 . 21 表 7 可比公司估值（2020/3/18） . 21 公司研究運達科技（300440）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 國內軌交智能系統龍頭，打造地鐵運維系統平臺國內軌交智能系統龍頭，打造地鐵運維系統平臺 1.1 深耕軌交智能系統，保持行業領先深耕軌交智能系統，保持行業領先 多年深耕軌交智能系統，公司保持行業領先地位。多年深耕軌交智能系統，公司保持行業領先地位。成都運達科技股份有限公司（運 達科技）成立于 2006 年，2015 年 4 月登陸深圳證券交易所。公司是一家軌道交通智能 系統供應商，憑借多年的技

15、術積累，已成為國內軌道交通智能系統領域內少數擁有核心 自主知識產權和自主生產能力的高科技企業之一，軌道交通運營仿真培訓系統已經占據 了國內主要市場，機車車輛整備檢修作業控制系統、機車車輛安全監測系統、牽引供電 系列產品、能饋吸收系列產品在細分領域也有較高市場占有率。 圖圖1 公司發展歷史公司發展歷史 ：上市后通過并購完善智能運維產品布局：上市后通過并購完善智能運維產品布局 2006年年 3月月2015年年 4月月2015年年 11月月2016年年 3月月2016年年 3月月 2017年年 11月月2017年年 7月月2017年年 6月月2017年年 4月月2016年年 12月月 2018年年

16、2月月2018年年 4月月2018年年 7月月2019年年 7月月2019年年 11月月2019年年 12月月 投資北京華開領航 科技有限責任公司 在成都高新區設立 成都交大運達信息 技術有限公司 深圳證券交易所掛 牌上市 完成嘉興運達機械 制造有限公司60% 股權收購 向司姆泰克文化創 意（北京）有限公 司增資 收購成都運達牽引 技術有限公司 100%股權 投資設立成都運達 銷售服務公司 完成恒信電氣其 余股東股權收購 投資設立長春運達 軌道交通設備有限 公司 投資設立廣州運達 智能科技有限公司 收購子公司運達檢 修5.6%股權 投資西安維德航空 仿真設備有限公司 投資設立湖南中大 運達軌道

17、交通科技 有限責任公司 投資設立成都運達 軌道交通設備檢修 公司 投資設立成都運達 軟件技術有限公司 收購湖南恒信電氣 有限公司 88.7981%股權 資料來源：公司官網，Wind，海通證券研究所 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，西南交大參股，西南交大參股。公司第一大股東為成都運達創新科技集團有限 公司（西南交大持股 20%） ，成都運達創新科技集團有限公司、曲水知創永盛企業管理 有限公司、寧波梅山保稅港區錦泰投資管理合伙企業（有限合伙）分別持股 51.37%、 2.69%、0.39%，是實際控制人何鴻云先生一致行動人。截止至 19 年三季度末，何鴻 云直接持股比例達 0.27%，何鴻云、王

18、瑋、何鴻度、何如合計直接間接股權達 19.14%。 表表 1 運達科技前十大股東情況（運達科技前十大股東情況（19 年三季報）年三季報） 排名 股東名稱 持股數量(萬股) 占總股本比例(%) 1 成都運達創新科技集團有限 公司 23014 51.37 2 曲水知創永盛企業管理有限 公司 1204 2.69 3 成都大誠投資有限公司 517 1.15 4 楊龍忠 274 0.61 5 王黎 199 0.44 6 寧波梅山保稅港區錦泰投資 管理合伙企業(有限合伙) 174 0.39 7 何鴻云 123 0.27 8 蔣達軍 116 0.26 9 蘇菠 114 0.25 10 袁鐵一 111 0.2

19、5 合 計 25846 57.68 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究運達科技（300440）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 公司公司業務業務架構架構 廣州廣州 運達運達 匯友匯友 電氣電氣 智 能 運 維 系 統 解 決 方 案 仿 真 培 訓 系 統 產 品 機 車 車 輛 車 載 監 測 與 控 制 設 備 機 車 車 輛 整 備 與 檢 修 作 業 控 制 系 統 專 業 集 成 解 決 方 案 智 慧 培 訓 解 決 方 案 牽 引 供 電 設 備 恒信恒信 電氣電氣 再 生 制 動 能 量 利 用 裝 臵 嘉興嘉興 運達運達 智 慧 物 流 系 統 解

20、 決 方 案 運達科技 機車車輛業務機車車輛業務 軌道交通軌道交通 電氣化電氣化 智能物流及智能物流及 倉儲倉儲 資料來源：公司 2017 年報、公司 2018 年報、公司 2019 半年報，運達科技關于對外投資設立廣州合資公司的 公告，公司官網，海通證券研究所 1.2 招標恢復招標恢復+新產品放量，新產品放量，2019 年來公司業績企穩回升年來公司業績企穩回升 經歷兩年下降之后，經歷兩年下降之后，2019 年公司業績企穩回升。年公司業績企穩回升。2017、2018 年公司收入及歸母凈 利潤持續下降，根據公司 2017-2018 年報，主要因為公司客戶為鐵路總公司、各大鐵路 局及其下屬機務段和

21、指揮部等單位或機構，受 2017 年鐵路系統改制影響，部分招投標 工作延遲，對公司的機車車輛車載檢測與控制設備類產品銷售量影響較大，同時公司軌 道交通運營仿真培訓系統項目和機車車輛整備與檢修作業控制系統項目實施周期較長， 部分項目在 2018 年內尚未完工，未能形成銷售收入。同時，公司傳統下游鐵路機車車 輛 2016-2018 年招標數量較少， 我們認為對公司 6A 等車載檢測設備產品訂單影響較大， 但 2019 年開始隨著鐵路貨運景氣度的復蘇和集中動力動車組的投向市場而快速上升， 2019 年 5 月和 6 月鐵總供公司分別招標 92、 21 組時速 160 公里動力集中動車組。 下游 的招

22、標復蘇， 2019 年公司業績企穩回升，根據公司 2019 年業績快報，2019 年公司產 品訂單持續增加，既有項目有序完成交付，實現收入 6.89 億元，同比增長 32.54%，實 現歸母凈利潤 1.31 億元， 同比增長 24.32%； 19Q4 收入達 3.33 億元， 同比增長 38.61%， 歸母凈利潤達 0.56 億元，同比增長 21.79%。而根據公司 19 年三季報，截止至報告期 末在手訂單累計已達 11.86 億元， 相當于公司 2019 年收入規模的 1.72 倍， 為公司 2020 年收入保持快速增長奠定基礎。 公司研究運達科技（300440）8 請務必閱讀正文之后的信息

23、披露和法律聲明 圖圖3 公司收入企穩回升公司收入企穩回升 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 20122013201420152016201720182019 營業收入（億元，左軸）營業收入同比增長（%，右軸） 資料來源：Wind，公司 2019 年業績快報，海通證券研究所 注：19 年收入來自公司 19 年業績快報 圖圖4 公司歸母凈利潤企穩回升公司歸母凈利潤企穩回升 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 0.0

24、 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 20122013201420152016201720182019 歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤同比增長（%，右軸） 資料來源：Wind，公司 2019 年業績快報，海通證券研究所 注：19 年歸母凈利潤來自公司 19 年業績快報 圖圖5 公司單季度收入情況公司單季度收入情況 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 營業收入（億元

25、，左軸） 營業收入同比增長（%，右軸） 資料來源：Wind，公司 2019 年業績快報，海通證券研究所 注：19Q4 收入通過公司 19 年業績快報計算得出 圖圖6 單季度歸母凈利潤單季度歸母凈利潤 -100 -50 0 50 100 150 200 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 歸母凈利潤（億元，左軸） 歸母凈利潤同比增長（%，右軸） 資料來源：Wind，公司 2019 年業績快報，海通證券研究所 注：19Q4 歸母凈利潤通過公司 19 年業績快報計算得出 公司持續重視研發投入，凈利潤率

26、保持穩定。公司持續重視研發投入，凈利潤率保持穩定。從盈利能力和費用率上看，公司毛利 率處于較高水平，2019 年 1-3 季度綜合毛利率達 55.21%，歸母凈利潤率達 20.92%。 公司持續保持研發投入比例，2019 年 1-3 季度公司研發費用達 0.49 億元，2018、2019 年 1-3 季度的研發費用占收入比例分別達 13.74%、13.83%，在行業公司中處于較高水 平（詳見 3.1 章節及圖 36、37） ，公司不斷保持和擴大公司技術優勢，并將技術優勢轉 換為產品優勢，推動公司內生增長。公司上市之后 2016-2019 年研發投入的絕對值和占 比均保持上升趨勢，我們認為主要是

27、投入地鐵運維系統、走形部檢測設備等新產品的研 發，幫助公司打造運維系統完整產品線、加快打開地鐵市場。 公司研究運達科技（300440）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 公司業務盈利能力公司業務盈利能力 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 20112012201320142015201620172018 2019Q1-3 毛利率（%）凈利潤率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 業務費用率情況業務費用率情況 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 201120122013201

28、42015201620172018 2019Q1-3 銷售費用（%）管理+研發費用（%） 財務費用（%）資產減值損失（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 2 運達科技與神州高鐵在運維領域業務布局運達科技與神州高鐵在運維領域業務布局 運達科技運達科技 神州高鐵神州高鐵 城軌列車智能運維系統城軌列車智能運維系統 車輛運車輛運維產品維產品 城軌列車智能運維系統解決方案 傳統核心產品 將基于場景的車載數據、軌旁檢測數據、檢修業務數 據有效耦合，對復雜環境下車輛狀態特征和運行機理 的深度挖掘，具有列車狀態感知與跟蹤、故障預警報 警、剩余壽命預測、運維智能決策、作業自動化等能 力 機器人 大數

29、據產品 軌旁聲學探測系統 車輛運維設備維保服務解決方案 軌旁集成檢測與專家決策系統 軌道交通整條線路運營維護解決方案 對列車外部整體包括受流、走行、牽引、懸掛、制動、 車門車窗空調等關鍵部件做全方位的數據采集分析， 并通過異常檢測數據自學習加分級預警機制，有效檢 測數據功能提煉，實現對列車部件故障分析診斷、磨 耗分析與壽命預測、輪軌配合與弓網磨合關系診斷、 鏇修綜合管理、軌旁檢測系統運行信息統計等自動化 檢修業務功能 機輛檢修基地整體解決方案 線路運維產品線路運維產品 焊軌基地鋼軌焊接核心設備 鋼軌銑磨車 軌道扣件檢測系統 車體外觀圖像檢測系統 雙軌式鋼軌超聲波探傷車 采用高頻圖像傳感器對車體

30、關鍵部位包括受流、走行 部、牽引、制動供風、車門車窗等關鍵部件進行高清 成像；并通過計算機視覺、模式識別和基于數據驅動 的分級預警等技術，實現列車部件故障診斷分析 扣件機器人 供電運營維護產品供電運營維護產品 供電安全檢測系統 變配電所智能巡檢機器人 資料來源：運達科技 2018 年報，神州高鐵 2018 年報，海通證券研究所 軟件型公司輕資產運營模式，軟件型公司輕資產運營模式，資產負債率水平較低，前三季度經營現金流轉正。資產負債率水平較低，前三季度經營現金流轉正。根 據 wind，2019 年前三季度公司的資產周轉率（未年化）達 0.19，毛利率達 55.21%， 我們選取毛利率相近且同樣涉

31、及軌交安全或運維的公司進行比較，發現公司具有較高的 資產周轉率水平，我們認為運達科技是軌交行業中輕資產運行的公司，具有軟件型公司 特征。19 年 3 季度末公司資產負債率達 32.09%，多年來處于健康水平。18 年受收入下 降影響，公司經營現金流轉負，2019 年 1-3 季度公司經營現金流轉正，也反映公司的收 入經營狀況進一步好轉。 公司研究運達科技（300440）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖9 資產周轉率對比資產周轉率對比 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 2016201720182019Q1-3 運達科技神州

32、高鐵思維列控 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖10 毛利率對比毛利率對比（%） 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 2016201720182019Q1-3 運達科技神州高鐵思維列控 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖11 公司資產負債率公司資產負債率 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 201120122013201420152016201720182019Q1- 3 資產負債率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖12 經營現金流情況經營現金流情況 (0.2) 0.0 0.2

33、 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 20112012201320142015201620172018 2019Q1-3 經營現金流凈額（億元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 1.3 收購恒信、匯友等公司，打造五大智能系統解決方案收購恒信、匯友等公司，打造五大智能系統解決方案+運維服務平臺運維服務平臺 公司目前主要業務包括軌道交通運營仿真培訓系統、 機車車輛車載監測與控制設備、 機車車輛整備與檢修作業控制系統、再生制動能量吸收裝臵業務、牽引供電設備業務。 根據 2018 年報，前三項占比較高，是目前公司傳統的業務來源；2017 年，公司通過收 購湖南恒信， 主要業務增加了再生制動能量吸收裝臵業務；2018 年公司收購了四川匯友 電氣有限公司，進入牽引供電設備領域，匯友電氣長期致力于鐵路電氣化牽引供電設備 系統的研發、制造，通過自主創新和集成創新，在牽引供電設備系統方面形成了其核心 技術體系與市場口碑，在軌道交通牽引供電設備領域擁有比較明顯的競爭優勢。 公司研究運達科技（300440）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3 運達科技主要業務和產品運達科技主要業務和