臺華新材-錦綸垂直一體化龍頭產能擴張強化行業地位-220308（18頁）.pdf

1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 6050 臺華新材（臺華新材（603055603055） ：錦綸垂直一錦綸垂直一體化龍頭，體化龍頭，產能擴張強化行業地位產能擴張強化行業地位 2022 年 3 月 8 日 推薦/首次 臺華新材臺華新材 公司報告公司報告 臺華新材布局差異化的錦綸產品，行業內優勢地位明顯，獲下游優質客戶認臺華新材布局差異化的錦綸產品，行業內優勢地位明顯，獲下游優質客戶認可?？?。公司創建于 2001 年，定位聚焦高檔功能性面料的研發與生產，目前形成錦綸紡絲、織造、染色及后整理一體的

2、完整產業鏈。公司專注于尼龍 6、尼龍 66 及尼龍環保再生系列產品及其他化纖產品的研發和生產， 為全球客戶定制、開發環保健康、戶外運動、特種防護等多系列高檔功能性面料，是全球綠色多功能錦綸絲及高檔功能性面料領航者。公司的主要產品為錦綸長絲、坯布和功能性成品面料，占到收入的 80%，此外還生產部分少量滌綸產品。 錦綸纖維受益于運動服飾景氣，錦綸錦綸纖維受益于運動服飾景氣，錦綸 66、再生錦綸成為趨勢、再生錦綸成為趨勢。錦綸需求端以民用和軍用的運動服飾類產品為主，受益于運動服飾的流行以及錦綸切片的國產化，錦綸纖維的產量持續增長，同時錦綸產量占化纖的比重保持上升態勢。2020 年錦綸纖維產量占化纖比

3、重為 6%左右，相比于全球 9%的水平有提升空間。隨著國內戶外運動的流行，錦綸占比仍有望提升。錦綸錦綸 66和再生和再生錦綸是長期趨勢錦綸是長期趨勢。1）錦綸 66的發展：錦綸 66 在主要性能上均強于當前主流的錦綸 6，是更好的運動服飾材料，平均售價也遠高于錦綸 6。PA66 上游必需原材料己二腈的生產工藝復雜，近年剛打破海外廠商壟斷，產能在國內正在釋放，掌握錦綸 66 生產工藝的企業有望能充分受益于該產品升級機會。2）再生錦綸的發展：再生錦綸原料全部來自于生產中或使用后的尼龍廢料，經物理或化學法聚合再生而成。隨著環保理念的深入人心，各大品牌對于再生材料紛紛響應。目前，國內化纖的化學法回收技

4、術尚處于起步階段，臺華具備一定先發優勢。 垂直一體化布局，擴大優質客戶合作。垂直一體化布局，擴大優質客戶合作。臺華新材是行業內少有的錦綸絲到面料垂直一體化布局的企業。垂直一體化的難點在于：縱向來看，紡織服裝產業鏈各生產環節資源稟賦和核心競爭要素不盡相同。 垂直一體化的意義在于：對于品牌公司來說，可提高采購的效率，降低了采購成本。對于垂直一體化公司來說，全產業鏈布局節約生產成本，賺取產業鏈上的更多利潤。公司近年來毛利率呈上升態勢，在高毛利和穩定性方面都優于錦綸長絲行業其他競爭對手。公司通過垂直一體化布局和差異化的產品，近年來持續獲得優質客戶的認可，目前迪卡儂、超盈等前五大客戶占比約 20%，未來

5、與優衣庫、安踏等品牌的合作量將明顯擴大，支撐公司訂單增長。 擴產打開長期增長空間，戰略布局錦綸擴產打開長期增長空間，戰略布局錦綸 66產能產能。目前，公司長絲產能為原有的 6.5 萬噸及正在釋放產能的 12 萬噸，坯布產能約 60000 萬米，面料染色產能 16000 萬米，面料后整理產能 6000 萬米。從產能明細看，公司未來差異化和功能化產品占比將進一步提升。未來項目規劃上，綠色多功能錦綸新材料一體化項目分為四期，擬總投資 120 億元，跨時 5 年。一期項目預計在2023 年落地，隨著項目的推進，公司在行業內的優勢地位將得以夯實。 盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：預計公司 202

6、1-2023 年實現營收 42.05/51.61/66.81 公司簡介：公司簡介： 公司擁有完整的研發、紡絲、織造、染整及銷售一體的產業鏈，能夠研發、生產環保健康、戶外運動、特種防護等三大系列、多種高檔功能性錦綸面料，是國內少有的能夠生產高檔尼龍 66 和再生尼龍產品的“國家火炬計劃重點高新技術企業”。 資料來源：公司公告、WIND 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 2022-4-27 年報預披露 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹: :無無 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 5.61-21.05 總市值（億元） 126 流通市值（億元） 117 總

7、股本/流通 A股 （萬股） 83,250/76,785 流通 B股/H股（萬股） -/- 52 周日均換手率 8.57 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 億 元 ， 歸 母 凈 利 潤 為4.60/6.00/9.01億 元 ， 對 應 的PE分 別 為26.25x/20.12x/13.41x?；诠驹阱\綸行業的優勢地位和未來潛力，首次覆蓋給予公司“推薦”評級。 風險提示：風險提示：疫情反復需求不及預期，上游切片行業往下游延伸，管理層變動。 財務指標預測 指標指標 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 20

8、23E2023E 營業收入（百萬元） 2,690.57 2,501.12 4,204.75 5,161.18 6,681.28 增長率（%） -9.54% -7.04% 68.11% 22.75% 29.45% 歸母凈利潤（百萬元） 195.89 119.74 460.00 600.25 900.57 增長率（%） -43.15% -38.87% 284.17% 30.49% 50.03% 凈資產收益率（%） 7.38% 3.99% 13.87% 17.69% 24.20% 每股收益(元) 0.26 0.16 0.53 0.69 1.04 PE 53.46 86.88 26.25 20.12

9、13.41 PB 4.01 3.85 3.64 3.56 3.24 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 臺華新材（603055） ：錦綸垂直一體化龍頭，產能擴張強化行業地位 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目錄錄 1. 臺華新材：垂直一體化錦綸制造商臺華新材：垂直一體化錦綸制造商 . 4 2. 錦綸纖維受益于運動服飾景氣，錦綸錦綸纖維受益于運動服飾景氣，錦綸 66、再生錦綸成為趨勢、再生錦綸成為趨勢. 6 2.1 民用錦綸受益于下游運動服飾景氣 . 6 2.2 錦綸 6 切片國產化完成，周

10、期波動漸趨平穩 . 7 2.3 錦綸 66 和再生錦綸是長期趨勢 . 9 3. 垂直一體化布局垂直一體化布局&產品差異化，拓品牌客戶獲成長產品差異化，拓品牌客戶獲成長 .10 3.1 產業鏈上的垂直一體化布局 .10 3.2 主要客戶份額提升可期，新客戶開拓順利 .12 4. 擴產打開長期增長空間，戰略布局錦綸擴產打開長期增長空間，戰略布局錦綸 66產能產能 .13 4.1 目前產能狀況 .13 4.2 未來產能釋放&規劃.15 5. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 .16 5.1 盈利預測 .16 5.2 投資評級 .17 6. 風險提示風險提示.17 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 收

11、入以錦綸產品為主收入以錦綸產品為主. 4 圖圖 2： 面料有更高的毛利率水平面料有更高的毛利率水平. 4 圖圖 3： 臺華新材采用垂直一體化布局臺華新材采用垂直一體化布局 . 5 圖圖 4： 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2021Q3） . 6 圖圖 5： 國內錦綸纖維產量穩步提升國內錦綸纖維產量穩步提升. 6 圖圖 6： 錦綸纖維占化纖的比重保持增勢錦綸纖維占化纖的比重保持增勢 . 6 圖圖 7： 錦綸切片對外依存度下降錦綸切片對外依存度下降. 7 圖圖 8： 錦綸錦綸 FDY價格指數走勢（單位：元價格指數走勢（單位：元/噸）噸） . 9 圖圖 9： 綿綸綿綸 FDY與切片差價（單位

12、：元與切片差價（單位：元/噸）噸） . 9 圖圖 10： 錦綸錦綸 6切片與錦綸切片與錦綸 66切片進口價格對比切片進口價格對比. 9 圖圖 11： 全球錦綸全球錦綸 66產能占比顯著高于國內（單位：萬噸）產能占比顯著高于國內（單位：萬噸） . 9 圖圖 12： 公公司各項產品產能情況（噸、萬米）司各項產品產能情況（噸、萬米） .13 圖圖 13： 公司錦綸長絲產量與產能利用率公司錦綸長絲產量與產能利用率 .14 圖圖 14： 公司坯布產量與產能利用率公司坯布產量與產能利用率 .14 圖圖 15： 公司面料染色產量與產能利用率公司面料染色產量與產能利用率 .14 圖圖 16： 公司面料后整理產

13、量公司面料后整理產量與產能利用率與產能利用率 .14 東興證券東興證券深度深度報告報告 臺華新材（603055） ：錦綸垂直一體化龍頭，產能擴張強化行業地位 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES表格目錄表格目錄 表表 1： 2020年錦綸年錦綸 6切片主要企業（年產切片主要企業（年產 8萬噸以上）產能萬噸以上）產能 . 7 表表 2： 2020年中國錦綸民用長絲產量排名名單（不含年中國錦綸民用長絲產量排名名單（不含 DTY） . 8 表表 3： 國際服裝品牌再生纖維時間表國際服裝品牌再生纖維時間表 .10 表表 4： 智能化年產智能化年

14、產 12 萬噸高性能環保錦綸纖維項目概況萬噸高性能環保錦綸纖維項目概況 .15 表表 5： 綠色多功能錦綸新材料一體化項目概況綠色多功能錦綸新材料一體化項目概況 .15 表表 6： 盈利預測表盈利預測表.16 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 臺華新材（603055） ：錦綸垂直一體化龍頭，產能擴張強化行業地位 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 臺華新材：垂直一體化錦綸臺華新材：垂直一體化錦綸制造商制造商 臺華新材于 2001 成立，經過多年的布局，逐步擁有完整的研發、紡絲、織造、染整及銷售一體的化纖紡織產業鏈，于 20

15、17 年在上交所上市，是國內少有的能夠生產高檔尼龍 66 和再生尼龍產品的“國家火炬計劃重點高新技術企業”。 錦綸產品錦綸產品為主要產品為主要產品，錦綸長絲毛利率持續提升錦綸長絲毛利率持續提升。產品構成上：公司錦綸產品占收入的比重在 80%以上，包括錦綸長絲（FDY、ATY、DTY） 、錦綸坯布、錦綸面料，是公司的主要收入來源；為滿足大客戶全方位需求，公司也生產銷售部分滌綸產品，占比較低。毛利率方面：錦綸長絲近年來呈上升態勢，主要是得益于公司工藝的持續優化以及差別化、差異化產品占比的提高；錦綸坯布及面料附加值高于長絲，利潤率變化走勢與錦綸價格呈現正相關性。 圖圖1：收入以錦綸產品為主收入以錦綸

16、產品為主 圖圖2：面料有更高的毛利率水平面料有更高的毛利率水平 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 業務構成上，垂直業務構成上，垂直一體化布局一體化布局，差別化產品為主差別化產品為主。 公司在錦綸產品上，已實現垂直一體化布局。公司涉及紡絲、織造、染色及整理多個產業鏈環節，公司采購錦綸切片， 從錦綸長絲到錦綸坯布再到成品面料， 公司均實現自主生產， 長絲和坯布部分用于自供，部分用于外銷。 滌綸方面， 公司采購長絲， 自主生產坯布和面料。 公司借助垂直一體化布局， 降低成本，提高供應鏈響應能力，與終端品牌客戶建立更高粘性的合作。 目前公司是國內少數能實現錦綸 6

17、6 生產的公司。公司產品以錦綸 6 為主，同時在差異化高端產品上積極布局，2020 年，免染彩錦紗、再生環保紗、尼龍 66 紗等差異化產品銷售同比增長 68%。對于錦綸 6產品，公司不斷改善工藝，實現以高附加值的差別化功能性產品為主。差別化錦綸產品以長絲為關鍵，指通過采用化學高分子聚合改性和紡絲過程中進行改性或物理工序后，具有了特殊性能的錦綸長絲。公司產品線布局豐富，涼感絲、抗菌絲、吸濕排汗絲等功能性產品均可自主生產，在超細旦絲等高難度產品上保持產品質量優勢，能夠對下游應用場景有更強的適配性，以此實現有更高的毛利率和客戶粘性。 23% 27% 30% 29% 34% 42% 42% 39% 3

18、2% 30% 27% 25% 17% 16% 18% 18% 17% 16% 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021H1錦綸長絲 錦綸坯布 錦綸成品面料 滌綸坯布 滌綸成品面料 其他 5%15%25%35%45%201620172018201920202021H1錦綸長絲 錦綸坯布 錦綸成品面料 滌綸坯布 滌綸成品面料 東興證券東興證券深度深度報告報告 臺華新材（603055） ：錦綸垂直一體化龍頭，產能擴張強化行業地位 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖3：臺華新材采用垂直一體化布局

19、臺華新材采用垂直一體化布局 資料來源：招股說明書，東興證券研究所 公司的產能規模逐年公司的產能規模逐年增加增加， 但是收入， 但是收入利潤利潤隨錦綸價格呈現隨錦綸價格呈現一定一定波動性波動性； 20202121 年在年在錦綸價格錦綸價格回升和回升和產能投放產能投放下下實現高增實現高增。2020 年公司實現收入 25.01 億元，歸母凈利潤 1.2 億元；2016-2020 年期間，公司的收入和利潤出現沖高回落的波動性，主要系公司隨產能穩步釋放但是錦綸價格自 2018 年景氣度回落，其中利潤的波動性較收入端更大。 根據 2021 年業績預告， 公司全年歸母凈利潤 4.6 億元， 同比+284%，

20、 實現高增， 主要因為：1） 在下游需求帶動下， 錦綸價格出現回升， 公司收入及毛利率提高； 2） “年產 12 萬噸高性能錦綸纖維項目”投產，收入提升，同時項目帶來錦綸 66 產能提高，推升整體毛利率。 圖圖4：營業收入持續提高營業收入持續提高（單位：億元）（單位：億元） 圖圖5：歸母凈利潤呈升勢歸母凈利潤呈升勢（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 公司控股權集中公司控股權集中，員工激勵充分，員工激勵充分。公司董事長施清島先生持股合計 24.05%。公司第一大股東福華環球由施清島的姐姐施秀幼女士和配偶馮建英女士控股，馮建英已將福

21、華環球的投票權委托施清島行使。因此施清島合-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035201620172018201920202021Q1-3營業收入 YOY-100%0%100%200%300%400%500%01234201620172018201920202021Q1-3歸母凈利潤 YOY P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 臺華新材（603055） ：錦綸垂直一體化龍頭，產能擴張強化行業地位 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES計控制股權 56.61%，控制權較為穩定。此外，公司總經理沈衛

22、鋒先生持股合計 19.20%。公司在 2021 年執行股權激勵計劃，涉及高管及骨干 106 人，確保核心隊伍穩定，增加工作積極性。 圖圖6：公司公司股權結構（截至股權結構（截至 2021Q3） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 2. 錦綸纖維受益于運動服飾景氣，錦綸錦綸纖維受益于運動服飾景氣，錦綸 66、再生錦綸成為趨勢、再生錦綸成為趨勢 2.1 民用錦綸受益于下游運動服飾景氣民用錦綸受益于下游運動服飾景氣 錦綸纖維錦綸纖維占化纖比重保持升勢。占化纖比重保持升勢。錦綸需求端以民用和軍用的運動服飾類產品為主，受益于運動服飾的流行以及錦綸切片的國產化，錦綸纖維的產量持續增長，同時錦綸產量占化纖的

23、比重保持上升態勢。2020 年錦綸纖維產量占化纖比重為 6%左右，相比于全球 9%的水平有提升空間。隨著國內戶外運動的流行，錦綸占比仍有望提升。 圖圖7：國內錦綸纖維產量穩步提升國內錦綸纖維產量穩步提升 圖圖8：錦綸纖維占化纖的比重保持增勢錦綸纖維占化纖的比重保持增勢 資料來源：中國化學纖維工業協會，東興證券研究所 資料來源：中國化學纖維工業協會，東興證券研究所 159 384 -5%0%5%10%15%20%25%01002003004005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020錦綸產量(萬噸) 同比 4.7% 4.9% 5.1

24、% 5.9% 5.9% 6.2% 6.8% 6.6% 5.9% 6.2% 4%5%6%7%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020錦綸占化纖產量比例 東興證券東興證券深度深度報告報告 臺華新材（603055） ：錦綸垂直一體化龍頭，產能擴張強化行業地位 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES冰雪產業潛力大，冬奧會召開點燃熱情。冰雪產業潛力大，冬奧會召開點燃熱情。北京冬奧會在北京成功舉辦，普通民眾的冰雪運動熱情也被冬奧會點燃。中國旅游研究院發布的中國冰雪旅游發展報告（2022） 數據

25、顯示，全國冰雪休閑旅游人數從2016-2017 冰雪季的 1.7 億人次增加 2020-2021 冰雪季的 2.54 億人次，預計 2021-2022 冰雪季我國冰雪休閑游人數將達到 3.05 億人次，冰雪休閑旅游收入有望達到 3233 億元，我國正在從冰雪旅游體驗階段進入冰雪旅游剛性生活需求階段。 2.2 錦綸錦綸 6 切片國產化完成，切片國產化完成，周期波動周期波動漸趨平穩漸趨平穩 錦綸錦綸 6 切片逐漸完成國產替代。切片逐漸完成國產替代。近年來，受益于錦綸 6 原料己內酰胺國產供應的瓶頸被打破，錦綸 6 切片自給率大幅提高。根據中化協和海關總署數據，錦綸 6 切片凈進口量自 2011 年

26、來持續下降， 到 2021 年甚至已實現凈出口。同時國內產能大幅提升，使得進口依賴度在 2018 年就已經由 2011 年的 30%降至 8%，目前基本實現錦綸 6 切片的國產替代。 圖圖9：錦綸切片對外依存度下降錦綸切片對外依存度下降 資料來源：中國化學纖維工業協會，海關總署，東興證券研究所 注：2019-2021錦綸6切片產量未披露 錦綸切片行業格局呈現集中度提升趨勢錦綸切片行業格局呈現集中度提升趨勢。2018 年，錦綸切片主要企業（年產 8 萬噸以上）為 18 家，產能合計 274 萬噸；到 2020 年，錦綸主要企業為 21 家，產能合計 417 萬噸。從數據看，行業內主要玩家變化不大

27、，主要玩家產能兩年增速遠高于錦綸行業整體，行業集中度明顯提升。近年來隨著切片國產化進程的逐漸完成，前列企業積極進行擴產，是行業格局存在集中趨勢的主要原因。后續頭部化工企業如恒逸集團、魯西化工等仍積極擴張產能，行業集中度或將繼續提升。 表表1：2020 年錦綸年錦綸 6 切片主要企業切片主要企業（年產（年產 8 萬噸以上萬噸以上）產能產能 排名排名 公司名稱公司名稱 年產能（萬噸）年產能（萬噸） 排名排名 公司名稱公司名稱 年產能（萬噸）年產能（萬噸） 1 恒逸石化錦綸 44 12 恒申合纖 15 2 魯西化工 40 13 長安高分子 15 3 永榮錦江 35 14 永通新材料 15 49 54

28、 58 49 39 33 26 28 23 17 (0) 116 143 159 180 207 233 275 321 -5005010015020025030035020112012201320142015201620172018201920202021錦綸6切片凈進口量（萬噸） 錦綸6切片產量（萬噸） P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 臺華新材（603055） ：錦綸垂直一體化龍頭，產能擴張強化行業地位 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES4 中錦新材料 31 15 中侖新材料 14 5 海陽化纖 30.5 16 潞寶興海新

29、材料 10 6 聚合順 30 17 巴斯夫 10 7 美達錦綸 20 18 陽煤化工 10 8 弘盛新材料 20 19 瑞美福 8.8 9 方圓新材料 18.5 20 海力新材料 8.5 10 力恒錦綸 18 21 聚禾新材料 8 11 岳陽石化 16 資料來源：中國化纖工業協會，中商情報網，東興證券研究所 民用民用錦綸錦綸長長絲絲行業行業格局穩定格局穩定。根據中化協發布的錦綸民用長絲產量排名，排名第一的永榮錦江年產能約 50萬噸，假設滿產，則產量占國內錦綸絲總產量約 12%，行業 CR2 約在 20%以上。排名前兩位的公司產能優勢較大，均為垂直一體化企業，切片以自產為主。目前臺華新材錦綸民用

30、長絲的產能在業內排名第 6，占國內錦綸絲總產量約 2%。近年來，前列企業排名較為穩定，格局較為穩定。 表表2：2020 年中國錦綸民用長絲產量排名名單年中國錦綸民用長絲產量排名名單（不含（不含 DTY） 排名排名 公司名稱公司名稱 2 2020020 年產量年產量 1 福建永榮錦江股份有限公司 約 50 萬噸（假設滿產） 2 恒申控股集團有限公司 約 47 萬噸（假設滿產） 3 義烏華鼎錦綸股份有限公司 12.43 萬噸 4 廣東新會美達錦綸股份有限公司 7.96 萬噸 5 福建凱邦錦綸科技有限公司 6 浙江嘉華特種尼龍有限公司（臺華新材） 7.71 萬噸 7 福建鑫森合纖科技有限公司 8 福

31、建錦程高科實業有限公司 9 福建萬鴻紡織有限公司 10 江蘇文鳳化纖集團有限公司 資料來源：中國化學纖維工業協會，東興證券研究所 錦綸價格呈現周期波動錦綸價格呈現周期波動，目前處于景氣位置，目前處于景氣位置。我們選取 FDY 價格作為綿綸絲的代表，價格呈現明顯的周期性波動。自 2012 年起，伴隨著切片的國產化推進，可觀測到錦綸產品的價格中樞呈現下移態勢。2020 年末起，石油化工產品價格開始上漲；在疫情影響下，戶外運動需求持續提升，因此在成本和需求雙重推動下，錦綸價格開始回升。從綿綸絲與上游切片的差價（反映錦綸絲工廠的毛利潤）走勢可看出，差價與綿綸絲價格呈現正相關性，隨著 20 年下半年切片

32、與長絲價格的反彈，錦綸長絲企業的毛利處在景氣位置。 東興證券東興證券深度深度報告報告 臺華新材（603055） ：錦綸垂直一體化龍頭，產能擴張強化行業地位 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖10：錦綸錦綸 FDY價格指數走勢價格指數走勢（單位：元（單位：元/噸）噸） 圖圖11：綿綸綿綸 FDY與切片差價與切片差價（單位：元（單位：元/噸）噸） 資料來源：WIND，中纖網，東興證券研究所 資料來源：WIND，中纖網，東興證券研究所 2.3 錦綸錦綸 66 和再生錦綸是長期趨勢和再生錦綸是長期趨勢 未來發展趨勢一： 錦綸未來發展趨勢一

33、： 錦綸 66 的發展。的發展。 錦綸 66 在主要性能上均強于當前主流的錦綸 6， 是更好的運動服飾材料。但其上游必需原材料己二腈的生產工藝復雜，且一度被海外廠商壟斷，因此錦綸 66 產能持續緊張且價格高于錦綸 6。 錦綸 66 需求向好， 但因為產能受限， 與錦綸 6 的價差還有持續擴大的趨勢。 從 2018 年數據來看，全球錦綸 66 產能 282 萬噸，占比約 24%；而國內錦綸 66 產能僅 51 萬噸，占比僅約 10%，錦綸 66 的產能主要被海外企業掌控。近年來，我國企業在己二腈生產技術上取得突破，產能陸續開始投建；國外廠商也開始在我國布局產能。未來隨己二腈產能的陸續投產，錦綸

34、66 在我國有望實現產能的增長和價格的下降，逐步替代錦綸 6 并增加應用場景，推動錦綸產業均價的提升。掌握錦綸 66 生產工藝的企業有望能充分受益于該產品升級機會。 圖圖12：錦綸錦綸 6 切片切片與錦綸與錦綸 66切片切片進口價格對比進口價格對比 圖圖13：全球錦綸全球錦綸 66 產能占比顯著高于國內產能占比顯著高于國內（單位：萬噸）（單位：萬噸） 資料來源：海關總署，東興證券研究所 資料來源：鏈塑網，東興證券研究所 未來發展趨勢二：再生錦綸。未來發展趨勢二：再生錦綸。再生錦綸原料全部來自于生產中或使用后的尼龍廢料，經物理或化學法聚合再生而成。伴隨著環境保護及資源循環利用在全世界范圍倍受矚目

35、，很多領域開始將回收材料的使用作為一項考核指標及強制要求。Aquafil 集團是紡織行業合成纖維的領先制造商，2011 年其創立了創建了 ECONYL，0500010000150002000025000300002012201320142015201620172018201920202021錦綸FDY價格指數 錦綸切片價格指數 0100020003000400050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020錦綸6 錦綸66 美元/噸 875 450 282 51 0300600900全球 國內 錦綸6 錦綸66 P10 東興證券東興證

36、券深度深度報告報告 臺華新材（603055） ：錦綸垂直一體化龍頭，產能擴張強化行業地位 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES被全球 1000 多個品牌使用，引領了再生錦綸在服裝品牌領域的應用。隨著環保理念的深入人心，各大品牌對于再生材料紛紛響應。大型品牌紛紛提出使用再生纖維的時間進度表，其對于再生材料的認可與宣傳，有望推動再生錦綸的快速發展與普及。 表表3：國際服裝品牌再生纖維時間表國際服裝品牌再生纖維時間表 品牌類別品牌類別 品牌品牌 再生纖維計劃表再生纖維計劃表 奢侈品牌 Prada 2019 年啟用再生錦綸系列，目標是在 202

37、1 年底前將所有原生尼龍轉用為再生尼龍； LV 計劃將在 2025 年實現 100%原料負責任采購并在 2030 年徹底棄用一次性塑料。 快時尚品牌 ZARA 到 2025 年實現原材料 100%可持續性； H&M 集團 提出到 2030 年 100%使用再生或其他可持續材料的目標。 運動品牌 Adidas 提出到 2024 年將 100%使用可再生聚酯纖維。 Nike 到 2025 年，從垃圾填埋場轉移 99%的鞋類制造廢物 資料來源：公司公告，東興證券研究所 目前，國內化纖的化學法回收技術尚處于起步階段，目前，國內化纖的化學法回收技術尚處于起步階段，臺華具備一定優勢。臺華具備一定優勢。截至

38、十三五末，我國再生錦綸產量約為 5000 噸/年，主要采用物理回收法生產。由于尼龍特征官能團反應活性高，采用物理法會產生嚴重的熱降解，物理法再生尼龍產品性能無法達到纖維級要求。臺華新材采用的化學法循環再生尼龍材料項目采用業界首創的針對錦綸面料（尼龍）的萬噸級以上化學法再生尼龍系統解決方案,將錦綸生產過程中的廢絲、廢料塊、邊角料等經過化學法解聚得到己內酰胺單體，利用己內酰胺重新聚合得到高品質紡絲級切片，后經熔融紡絲制備各種規格再生錦綸纖維，真正意義上實現錦綸纖維重復使用的閉環循環。 3. 垂直一體化布局垂直一體化布局&產品產品差異化差異化，拓，拓品牌客戶獲成長品牌客戶獲成長 3.1 產業鏈上的垂

39、直一體化布局產業鏈上的垂直一體化布局 臺華新材是行業內少有的錦綸絲到面料垂直一體化布局的企業。臺華新材是行業內少有的錦綸絲到面料垂直一體化布局的企業。在錦綸行業中，有少量實力較強的企業（以日資、臺資企業為主）如日本東麗、福懋興業和臺華新材等建立了從紡絲、織造到染色、后整理完整的產業鏈，從事一體化的生產經營，能夠提供全產業鏈各個環節包括化纖絲、坯布及成品面料在內的所有產品。 垂直一體化的難點？垂直一體化的難點？縱向來看，紡織服裝產業鏈各生產環節資源稟賦和核心競爭要素不盡相同?？v向來看，紡織服裝產業鏈各生產環節資源稟賦和核心競爭要素不盡相同。 紡紗：資金密集型，除了依靠規模效應形成成本優勢，也需要

40、研發能力提升和技術改造。 坯布織造：精細化運營管理，效率、良率、訂單飽和率較為關鍵。 面料染整：技術含量高，污染重。染整企業因所需電力、排污等配套設施，產業集群優勢明顯。 成衣：勞動力密集型，效率與成本最為關鍵，與下游品牌綁定深。 圖圖 1：紡織行業產業鏈各環節的紡織行業產業鏈各環節的競爭要素及參與者競爭要素及參與者 東興證券東興證券深度深度報告報告 臺華新材（603055） ：錦綸垂直一體化龍頭，產能擴張強化行業地位 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：公司公告，東興證券研究所 垂直一體化的垂直一體化的必要性必要性？對于

41、品牌公司來說：垂直一體化提高了品牌商采購的效率，降低了采購成本，提高了供應鏈快速反應的能力。 對于垂直一體化公司來說： 全產業鏈布局節約生產成本， 賺取產業鏈上的更多利潤。所以垂直一體化對供應商和品牌商是 win-win 局面。 垂直一體化對公司價值提升？垂直一體化對公司價值提升？公司在品牌、產品質量、成本等方面獨特的一體化優勢。體現為，公司在客戶開拓方面贏得更多品牌客戶的認可。在盈利能力方面，公司通過垂直一體化帶來盈利能力的優化。 1）開拓客戶。）開拓客戶。公司下游客戶以服裝企業為主，服裝行業屬于充分競爭市場，要求對時尚和市場潮流做出快速反應，目前服裝行業已經逐步形成小批量、多批次的市場供貨

42、模式，相應的服裝企業對其原材料供應商如面料企業也提出了對應的要求。尤其是近年來服裝行業發展迅速，個性化趨勢增強，服裝企業與供應商之間的交易凸顯出“短交期、多品種、小批量、多批次”的特點，進一步提高了對供應商快速反應能力的要求。 2）盈利能力。）盈利能力。與行業內其他錦綸長絲公司華鼎與美達相比（華鼎股份主要經營錦綸絲業務、美達股份經營錦綸切片和錦綸絲業務） ，臺華新材經營錦綸絲、錦綸坯布、錦綸成品面料業務，整體毛利率比另外兩家明顯要高，同時毛利率的穩定性也比業務單一的公司要好。 圖圖 2：紡織行業產業鏈各環節的盈利能力紡織行業產業鏈各環節的盈利能力 P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 臺華

43、新材（603055） ：錦綸垂直一體化龍頭，產能擴張強化行業地位 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：公司公告，東興證券研究所 3.2 主要客戶份額提升可期，新客戶開拓順利主要客戶份額提升可期，新客戶開拓順利 產品差異化和垂直一體化， 贏得高端品牌客戶認可。產品差異化和垂直一體化， 贏得高端品牌客戶認可。 公司在錦綸面料產品開發過程中， 堅持走高端產品路線，行業知名度較高，與許多知名品牌服裝客戶建立了合作關系。公司產品性能優勢突出，被廣泛應用于戶外用品、軍需、高檔時裝等領域。近年來公司憑借產品開發優勢、技術優勢、產業鏈優勢和

44、產品質量優勢，贏得了如迪卡儂、安踏、探路者、美國維克羅、C&A、海瀾之家、喬丹等國內外知名品牌客戶的信任，并與之建立了穩定的合作關系。 產品產品差異化：差異化：公司生產的錦綸坯布在平整度、均勻性、質量穩定性等各方面均優于同行，滿足高端客戶需求。公司較早開發出細旦高密錦綸制造技術，目前 10D 超細旦紗國內只有公司能量產。公司通過引進海外先進設備保證了染整環節的先進性，實現產品耐磨抗菌等功能。 垂直垂直一體化：一體化：擁有小批量錦綸紡絲、小批量整經設備及織造、染色、后整理一體化的小樣實驗設備，以快速、準確的服務來滿足客戶需求，使得客戶的采購周期大為縮短。公司在產業鏈各個環節實施全程的品質控制，

45、產業鏈后端在對前端產品的使用過程中能夠快速、 及時地驗證、 反饋， 以提高前端工序質量，從而確保全產業鏈產品品質。 從客戶結構看：從客戶結構看：公司通過一體化布局，由與紡織企業合作轉變為與品牌服裝客戶合作。公司通過一體化布局，由與紡織企業合作轉變為與品牌服裝客戶合作。公司的前五大客戶占比仍有提升空間， 迪卡儂一直是公司的第一大客戶。 公司與迪卡儂的合作歷史悠久， 一直為公司第一大客戶，2020 年占比為 12.1%。其次為超盈國際，基本穩定為公司第二大客戶，份額約為 2%。超盈國際是 Lululemon的核心供應商，臺華的 PA66 DTY 產品部分供應超盈，隨著產能釋放未來合作量擴大可期。

46、圖圖 3：2021H1 公司前五大客戶收入及占比公司前五大客戶收入及占比 25.01% 23.02% 21.44% 28.24% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2018年度 2019年度 2020年度 2021年1-6月 華鼎股份 美達股份 臺華錦綸絲業務 臺華主營業務 東興證券東興證券深度深度報告報告 臺華新材（603055） ：錦綸垂直一體化龍頭，產能擴張強化行業地位 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：公司公告，東興證券研究所 臺華加大新客戶開拓， 提升大客戶采購份額

47、。臺華加大新客戶開拓， 提升大客戶采購份額。 公司加大新品牌客戶的開發， 同時挖掘現有大客戶訂單的深度，進一步優化客戶結構。 隨著公司品牌形象的日益提升與市場開拓的不斷深入， 品牌客戶群體也不斷增加 （2020年全年新增品牌客戶 10 家） 。在潛力客戶方面：我們認為超盈國際、遠紡等將受益于 Lululemon 品牌的良好發展，未來采購份額將進一步提升；其次，對于再生錦綸有強烈訴求的國際品牌，對于公司的采購將擴大，如優衣庫；國內品牌方面，安踏近年來發展迅速并計劃在未來持續擴張。 4. 擴產打開長期增長空間，擴產打開長期增長空間，戰略布局錦綸戰略布局錦綸 66 產能產能 4.1 目前產能狀況目前

48、產能狀況 產業鏈一體化產能布局逐步完善，需求驅動下持續擴產產業鏈一體化產能布局逐步完善，需求驅動下持續擴產。2012 年以來，隨著 5 萬噸長絲項目、8000 萬米染色項目、3450 萬米后整理項目等陸續投產，公司錦綸長絲的自給率大幅提升，面料產量明顯增長，產業鏈一體化程度進一步加深。2018 年以來，為響應下游需求的快速增長，突破產能制約，公司陸續投資建設 7600萬米坯布項目和 12 萬噸長絲項目（在建） 。目前目前，公司長絲產能公司長絲產能為原有的為原有的 6.5 萬噸萬噸及剛完成投產的及剛完成投產的 12 萬噸萬噸項目項目，坯布產能坯布產能約約 60000 萬米萬米，面料染色產能面料染

49、色產能 16000 萬米萬米，面料后整理產能面料后整理產能 6000 萬米萬米。產能明細看，公司產能明細看，公司未來差異化和功能化產品占比將進一步提升。未來差異化和功能化產品占比將進一步提升。 圖圖14：公司各項產品產能情況（噸、萬米）公司各項產品產能情況（噸、萬米） 12.10% 2.24% 1.90% 1.69% 1.31% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.00迪卡儂 明門幼童 超盈國際 浙江同力 海寧立恒 銷售額（萬元）

50、占營業收入的比例 P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 臺華新材（603055） ：錦綸垂直一體化龍頭，產能擴張強化行業地位 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：公司公告，東興證券研究所 （注：長絲標準產能產量以將錦綸切片生產成 FDY 計算，以 70D/48F 為標準產品進行折合；坯布生產設備可同時生產錦綸、滌綸坯布，標準產能產量以緯密 31.5梭/cm 的錦綸坯布為標準產品進行折合；面料生產設備可同時生產錦綸、滌綸面料，標準產能產量根據特定折合系數折合。 ） 長絲與坯布產能滿產運行，面料產能利用率仍有提升空間：長絲與