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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 10 月 13 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）錦綸錦綸織造織造一體化一體化龍頭龍頭，差異化產品空間廣闊，差異化產品空間廣闊 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：10.81 元 公司作為錦綸一體化織造龍頭公司作為錦綸一體化織造龍頭，短期內錦綸短期內錦綸 66 與可再生產品新產能投放并逐步與可再生產品新產能投放并逐步爬坡，將有效優化產品結構，爬坡，將有效優化產品結構，實現量價齊增，提高盈利能力實現量價齊增，提高盈利能力；長期淮安項目將；長期淮安項目將持續規劃，把握先發優勢加速占領市場。持續規劃，把握先發優勢加速占領市場。預計預計 2023

2、年年-2025 年歸母凈利潤規模年歸母凈利潤規模分別為分別為 4.24 億元、億元、6.25 億元、億元、7.97 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為 58%、48%、27%。對應對應 23PE23X，24PE15X，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。錦綸織造一體化龍頭，差異化產品升級提高盈利能力錦綸織造一體化龍頭，差異化產品升級提高盈利能力。公司二十余年深耕錦綸織造業務，已形成涵蓋錦綸紡絲、織造、染色及后整理等完整的錦綸紡織產業鏈，主要產品為錦綸長絲、坯布和功能性成品面料。公司注重差異化產品研發并持續擴產，加強市場開拓，與國內外知名服裝品牌生產廠商建立良好合

3、作。2012-2022 年公司營業收入 CAGR 為 8.93%，歸母凈利潤 CAGR為 7.15%。原材料價格下降加速下游滲透，可再生產品空間廣闊原材料價格下降加速下游滲透，可再生產品空間廣闊。錦綸在化纖材料中性能優勢顯著，但較高的價格導致應用端滲透受限，國內產量逐步增加但仍以中低端產品為主。在錦綸的中高端差異化產品中，錦綸 66 性能更優，更適用于戶外運動、瑜伽服等產品，現核心原材料己二腈國產化突破，錦綸 66 切片價格下降，有望加速 66 產品在下游的滲透；可再生錦綸順應國內外多品牌綠色環保規劃目標，市場空間廣闊。研發驅動研發驅動&積極擴產，差異化產品打開空間。積極擴產，差異化產品打開空

4、間。1）一體化協同強化競爭優勢，持續擴產打開成長空間。一體化協同強化競爭優勢，持續擴產打開成長空間。公司上下游一體化布局，已形成錦綸紡絲、織造、染整完整產業鏈。至 2022 年，公司具備年產錦綸長絲 18.5 萬噸、坯布織造 5.6 億米、染色 1.6 億米、后整理 8000萬米的產能規模。2023 年，淮安新基地建成并將逐步投產，預計將釋放更多差異化產品產能。2）加強研發投入，優化產品結構。加強研發投入，優化產品結構。公司持續加強差異化新材料研發，注重產學研合作，與客戶聯動共研，研發費用率從 2017 年 3.2%增至 2022 年5.9%，研發人員數量占比從 9.23%增至 11.50%。

5、2020-2022 年公司錦綸長絲單價從 1.1 萬元/噸增至 1.43 萬元/噸，主要受益于 2021 年以錦綸 66與再生錦綸為代表的差異化產品產能投放?；瘜W法再生市場需求加速，公司化學法新產能落地在即，將繼續優化產品結構，掌握定價權。3）優質客戶合作穩定，下游品牌增勢旺盛。優質客戶合作穩定，下游品牌增勢旺盛。公司終端客戶包括探路者、迪卡儂、安踏、喬丹等戶外運動品牌，以及優衣庫、C&A、海瀾之家、森馬、艾萊依等休閑品牌。多品牌近年增勢旺盛韌性凸顯，公司訂單可期。通過與品牌客戶合作、共同研究流行趨勢、合作開發新品，公司實力得到進一步提升。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：伴隨上游己二腈

6、國產突破驅動原材料價格下降趨勢，錦綸 66 終端需求量有望進一步提升，同時國內外頭部品牌對可再生產品需求旺盛。公司短期內錦綸 66 與可再生產品新產能投放并逐步爬坡，將有效優化 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）890 已上市流通股（百萬股）888 總市值（十億元）9.6 流通市值（十億元）9.6 每股凈資產（MRQ）4.7 ROE（TTM）5.1 資產負債率 54.0%主要股東 福華環球有限公司 主要股東持股比例 30.03%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 2-1 9 相對表現 4 9 11 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 劉麗劉麗 S109051708000

7、6 趙中平趙中平 S1090521080001 唐圣煬唐圣煬 研究助理 -20-10010203040Oct/22Feb/23May/23Sep/23(%)臺華新材滬深300臺華新材臺華新材（603055.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 產品結構，提升盈利能力；長期淮安項目將持續規劃，把握先發優勢加速占領藍海市場。預計公司 2023 年-2025 年收入規模分別為 46.26 億元、59.16億元、69.33 億元，同比增速分別為 15%、28%、17%。歸母凈利潤規模分別為 4.24 億元、6.25 億元、7.97 億元，同比增速分別為 58%、48%、27%。對應 23PE

8、23X，24PE15X，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動的風險；產能擴張進度不及預期的風險；下原材料價格大幅波動的風險；產能擴張進度不及預期的風險；下游需求不及預期的風險游需求不及預期的風險；對外擔保風險、業績預測具有不確定性的風險等對外擔保風險、業績預測具有不確定性的風險等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)4257 4009 4626 5916 6933 同比增長 70%-6%15%28%17%營業利潤(百萬元)518 299 468 687 873 同比增長 29

9、8%-42%56%47%27%歸母凈利潤(百萬元)464 269 424 625 797 同比增長 287%-42%58%48%27%每股收益(元)0.52 0.30 0.48 0.70 0.90 PE 20.8 35.8 22.7 15.4 12.1 PB 2.6 2.4 2.2 2.0 1.7 資料來源：公司數據、招商證券 3XlYhZkZ9UnVsOmQrMaQbPaQmOmMnPmPiNqRmMfQnMoQ7NoOzQMYoNzRwMnRqR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、概況：錦綸織造一體化龍頭，差異化產品升級提高盈利能力.6 1、發展歷史：深耕錦綸

10、織造的產業鏈一體化龍頭.6 2、股權結構：控制權集中，股權激勵綁定員工利益.7 3、財務狀況：產能擴張驅動收入增長，差異化產品提高盈利能力.8 二、行業：原材料價格下降加速下游滲透，可再生產品空間廣闊.12 1、錦綸性能優勢顯著，原材料價格下行有望加速下游滲透.12 2、錦綸 66 性能更優，原材料己二腈國產化有效降低價格.14 3、國內外多品牌踐行綠色環保規劃，可再生市場空間廣闊.17 三、核心競爭力：研發驅動&積極擴產，差異化產品打開空間.17 1、一體化協同強化競爭優勢，持續擴產打開成長空間.17 2、加強研發投入，助力產品結構優化.19 3、優質客戶合作穩定，下游品牌增勢旺盛.21 四

11、、盈利預測及投資建議.21 五、風險提示.22 圖表圖表目錄目錄 圖 1：臺華新材發展歷程.6 圖 2：臺華新材所處行業產業鏈.7 圖 3：臺華新材股權結構集中.7 圖 4：2012-2023H1 臺華新材營收（億元）及增速.9 圖 5：2012-2023H1 臺華新材歸母凈利潤（億元）及增速.9 圖 6：臺華新材分產品營收占比.10 圖 7：臺華新材分產品收入規模（億元）.10 圖 8：臺華新材分地區營收占比.10 圖 9：臺華新材分地區收入規模（億元）.10 圖 10：2012-2023H1 臺華新材整體毛利率及歸母凈利率.10 圖 11：2012-2023 年 9 月中國錦綸 6 切片價

12、格（元/噸）.10 圖 12：2012-2022 臺華新材 ROE 水平.11 圖 13：2017-2021 臺華新材分品類毛利率.11 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 14：2012-2022 臺華新材存貨周轉天數.11 圖 15：2012-2022 臺華新材應收賬款周轉天數.11 圖 16：錦綸纖維應用場景.13 圖 17：2005-2023 年 9 月中國錦綸 6 切片價格（元/噸）.13 圖 18：2017-2022 年中國錦綸產量及增速.14 圖 19：2008-2022 年中國錦綸占化纖產量比重.14 圖 20：錦綸 6 和錦綸 66 終端應用對比.14 圖 21：2

13、016-2020 年我國尼龍 66 產能（萬噸）.15 圖 22：2020 年我國尼龍 66 產能分布.15 圖 23：錦綸 66 切片產業鏈.15 圖 24：2022 年全球己二腈產能分布情況.16 圖 25：2015-2022 年中國己二腈消費變動情況.16 圖 26：2022 年 9 月-2023 年 9 月 PA66 通用級切片價格（元/噸）.16 圖 27：臺華新材一體化產業鏈.18 圖 28：2014-2022 臺華新材研發費用率.19 圖 29：2017-2022 臺華新材分產品單價.20 圖 30：PRUECO 生產流程.20 圖 31：臺華新材終端品牌客戶.21 圖 32：前

14、五大客戶銷售額與占比情況.21 表 1 臺華新材主要產品.6 表 2 臺華新材核心管理層簡介.8 表 3 錦綸分類標準.12 表 4 錦綸和滌綸基本性能對比.12 表 5 錦綸 66 基本性能較錦綸 6 的優勢.14 表 6 國內主要己二腈投產裝置進展情況.16 表 7 服裝品牌可再生材料規劃.17 表 8 2017-2022 臺華新材產能建設.18 表 9 2014-2022 臺華新材分產品產能.18 表 10 臺華新材綠色多功能錦新材料一體化項目規劃.19 表 11 2017-2022 研發人員情況.20 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 12 臺華新材盈利預測.21 附：財務

15、預測表.23 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、概況概況：錦綸織造一體化龍頭，錦綸織造一體化龍頭，差異化差異化產品產品升級升級提提高高盈利能力盈利能力 1、發展歷史：發展歷史：深耕錦綸織造深耕錦綸織造的的產業鏈產業鏈一體化龍頭一體化龍頭 臺華新材自 2001 年創立以來，二十余年深耕錦綸織造業務，在規模擴張的同時，逐漸向上下游產業鏈延伸，目前已形成涵蓋錦綸紡絲、織造、染色及后整理等完整的錦綸紡織產業鏈。依靠一體化產業鏈配套和規?；a優勢，公司與國內外知名戶外運動、運動休閑、羽絨服等眾多服裝品牌生產廠商建立良好合作，躋身國內外同行前列。2012-2022 年公司營業收入 CAG

16、R 為 8.93%，歸母凈利潤CAGR 為 7.15%。圖圖 1：臺華新材發展歷程臺華新材發展歷程 資料來源：公司官網、招商證券 公司專注于錦綸 6、錦綸 66 及錦綸環保再生系列產品及其他化纖產品的研發和生產，能夠為全球客戶定制、開發環保健康、戶外運動、特種防護等多系列高檔功能性面料，是國內少有的能夠生產高檔尼龍 66-FDY 產品的“國家火炬計劃重點高新技術企業”。公司主要產品為錦綸長絲、坯布和功能性成品面料。表表 1 臺華新材主要產品臺華新材主要產品 產品類別產品類別 功能、用途功能、用途 錦綸長絲 低旦超細錦綸絲 此類纖維絲束較細，織物質地輕盈、飄逸，手感舒適，節約資源同時更賦予面料時

17、尚效果。廣泛應用于高檔羽絨面料、皮膚風衣、運動內衣、輕便服裝、睡袋等領域。功能性錦綸絲 此類纖維具有強度高、更耐磨、抗皺性更強、耐溫范圍更廣、吸濕透氣性更好、抗靜電、抗菌、抗紫外等特點，具備遠紅外、負離子、阻燃等功能，適用于戶外、運動、軍用、航空航天、探險等有特殊功能要求的領域。環保錦綸絲 此類纖維自帶顏色，織物不需染色，持久耐用，永不褪色，環保節能，目前主要供應對環保健康要求更高的高端客戶。錦綸坯布 超薄錦綸坯布 此類坯布以低旦超細錦綸絲織造，具有輕盈、透視、柔軟、透氣、透濕、防絨、環保等特性，廣泛應用于高檔羽絨服、皮膚風衣、輕便服裝、睡袋等面料領域。功能性錦綸坯布 此類坯布使用功能性纖維織

18、造，具有高強度、耐磨、抗靜電、抗紫外線、耐溫范圍廣、抗菌、遠紅外、負離子、阻燃等特性，能夠滿足戶外、運動、航空、航天、休閑、探險、登山等領域對功能性面料的需求。特殊紋路錦綸坯此類坯布通過特殊設計和特殊工藝織造，坯布本身具有特殊紋路，面料能夠形成更具立體 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 產品類別產品類別 功能、用途功能、用途 布 感的不同外觀風格，應用于各類高檔時尚服飾等領域。錦綸成品面料 戶外運動系列 此類面料具有防水透濕、高耐水壓、耐寒抗凍等功能，可以有效提高戶外和休閑運動中的舒適度和樂趣，廣泛應用于登山服、滑雪服、防寒服、風衣夾克、沖鋒衣等戶外運動服飾，及帳篷、睡袋、背包等戶外運

19、動裝備等領域。環保健康系列 此類面料生產過程中不加注任何膠料，減少了耗能耗材以及對環境的影響，具有透氣、防風、防絨、輕盈舒適的特點，可達到布面有鏡面、皮膜感的效果，產品廣泛應用于皮膚風衣、羽絨服、童裝、高檔休閑時裝等領域。特種防護系列 此類面料具有抗菌防蚊蟲、抗紫外線防輻射、抗靜電、防水透氣、三防（油、污、水）等特種性能，應用于航空、軍用、醫療、工裝、特種防護等領域。資料來源：公司公告、招商證券 公司處于錦綸織造產業鏈中游，產業鏈上游為錦綸切片制造行業，下游為服裝和其他相關產業。圖圖 2：臺華新材臺華新材所處行業產業鏈所處行業產業鏈 資料來源：公司公告、招商證券 2、股權結構股權結構：控制權集

20、中控制權集中，股權激勵，股權激勵綁定員工利益綁定員工利益 公司公司控制權控制權較為集中，股權結構穩定。較為集中，股權結構穩定。截至 2023 年 8 月 15 日，公司前五大股東累計持有股份 70.03%。其中公司實際控制人、董事長施清島先生直接持股6.49%，通過 100%持股的嘉興創友投資間接持股 16.87%，合計持股 23.36%；此外，股東福華環球有限公司持股 28.03%，其由施秀幼與馮建英控股，施秀幼與施清島系姐弟關系，馮建英于福華環球的表決權讓渡予施清島行使，公司控制權較為集中。另外，華南投資及其一致行動人華秀投資合計持股 18.64%，公司股權結構相對穩定。圖圖 3：臺華新材

21、股權結構集中臺華新材股權結構集中 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 資料來源：公司公告、招商證券 核心核心管理團隊行業經驗豐富。管理團隊行業經驗豐富。公司主要高級管理人員從事錦綸紡織行業多年且保持穩定，積累了豐富的生產和管理經驗，董事長施清島先生、總經理沈衛鋒先生等高管均從事紡織行業數十年，具有良好的專業判斷能力和市場洞察力。股權股權激勵機制完善激勵機制完善，綁定，綁定高管及高管及核心骨干利益核心骨干利益。2021 年 6 月公司發布限制性股票激勵計劃，向公司及子公司董事、副總經理、財務總監及核心骨干等 106 名對象授予 729 萬股限制性股票，占公告時股本總額的 0.88%。解除限

22、售業績考核條件為，以 2020 年歸母凈利潤為基數，2021-2023 年歸母凈利潤增長率不低于160%、210%、260%。其中，公司 2022 年實現歸母凈利潤 2.69 億元，較 2020年增長率為 120%，未達成目標，主要受國內疫情反復，下半年全球品牌進入去庫存周期影響。2023 年 7 月發布孫公司股權激勵計劃，向臺華新材部分董監高以及對淮安“綠色多功能錦綸新材料一體化項目”經營業績和未來發展有直接影響的中高級管理人員及核心骨干人員實施股權激勵。建立長效激勵約束機制，綁定高管及核心骨干利益，支持推進淮安“綠色多功能錦綸新材料一體化項目”建設。表表 2 臺華新材核心管理層簡介臺華新材

23、核心管理層簡介 姓名姓名 發展發展職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 施清島 董事長 2000-2004 年、2019 年 2 月至今擔任吳江福華織造有限公司董事長；2001-2006 年擔任臺華特種紡織(嘉興)有限公司董事、總經理；2006-2011 年擔任臺華特種紡織(嘉興)有限公司董事；2011 年 9月起任浙江臺華新材料股份有限公司董事長。沈衛鋒 董事、總經理 2001-2006 年 3 月擔任臺華紡織董事。2006 年 4 月-2011 年 9 月擔任臺華紡織董事、總經理。2011年 9 月起擔任臺華新材董事、總經理。張長建 董事 1984-1996 年供職于人民銀行信陽分行、工商銀

24、行信陽分行。1996-2006 年供職于交通銀行河南省分行。2008 年至今任福華織造總經理。2011 年 9 月至今任臺華新材董事。吳謹造 董事 2001 年至今任臺華新材副總助理，2020 年 11 月至今任臺華新材董事。吳謹衛 董事 2004 年起歷任福華織造總監、成品部副總經理；2010 年至今擔任福華織造總經理助理。2011 年 9月至今任臺華新材董事。沈俊超 董事 2015 年起歷任公司染整事業部銷售經理、市場部經理，2019 年起任臺華新材總經理助理、上海辦事處負責人，2021 年起任公司華昌事業部副總經理，2022 年起任公司化纖事業群化纖運營事業部常務副總經理。2020 年

25、11 月至今任臺華新材董事。施華鋼 副總經理 2002-2011 年歷任臺華紡織銷售經理、銷售事業部經理等職；2011 至今任臺華新材副總經理。丁忠華 副總經理 1993-2003 年任杭州華信合纖織造有限公司設備主管及長絲準備部主任。2004 年至今在臺華新材從事生產管理工作，2011 年 9 月至今任臺華新材副總經理。李增華 財務總監 2005-2007 年任江蘇省農藥研究所股份有限公司總經理助理。2007 年 8 月-2011 年 8 月，任福華織造財務總監；2011 年 9 月至今，任臺華新材財務總監，2015 年 12 月-2018 年 1 月兼任臺華新材董事會秘書。欒承連 董事會秘

26、書 曾任職于江蘇澳洋健康產業股份有公司董事會秘書辦公室；德爾未來科技控股集團股份有限公司證券事務代表、董事會秘書、副總經理；蘇州和陽智能制造股份有限公司董事會秘書、財務中心負責人；江蘇凱倫建材股份有限公司董事會秘書、副總經理。2021 年 3 月至今任臺華新材董事會秘書。資料來源：公司官網、招商證券 3、財務狀況財務狀況：產能：產能擴張擴張驅動驅動收入增長，差異化產品提高盈收入增長，差異化產品提高盈利能力利能力 20122022 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 8.93%、7.15%。分階段來看：1）20122015 年年-競爭加劇競爭加?。菏杖刖徛鲩L，利潤下滑，CAGR 分別為

27、3.6%、-32.5%。彼時行業競爭激烈量價均受限，上游切片產能擴大，疊加國際原油價格 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 影響，原材料價格顯著下滑，更加劇了原本激烈的競爭，導致低單價低毛利率。2）20162018年年-產品產品&市場開拓市場開拓：收入利潤增長，CAGR分別為16.2%、102.7%。主要得益于 2016 年起公司加強對錦綸長絲的研發和生產，提高產品質量，同時加強市場開拓，減少產品庫存，錦綸長絲產銷規模大幅提升，并帶動坯布和成品面料增長。3）20192020 年年-外部環境沖擊外部環境沖擊：收入利潤下滑，CAGR 分別為-8.3%、-41.1%，期間上游切片價格下行，同時

28、受到中美貿易摩擦、全球疫情沖擊等多重環境壓力。4）2021 年年-新產能投放新產能投放：收入+70.2%，歸母凈利+287.3%，主要系公司智能化年產 12 萬噸高性能環保錦綸纖維項目于 2021 年逐步投產，錦綸品類產能擴張，綠色化、功能化、差異化產品推進結構優化，疊加出口環境改善，推動公司營收及歸母凈利潤加速增長。5）20222023H1-品牌去庫存品牌去庫存：2022年收入及歸母凈利潤同比增速分別為-5.8%、-42.1%，2023H1 分別為+7.2%、-23.5%。國內疫情反復，全球品牌進入去庫存周期，公司訂單受到影響。圖圖 4：2012-2023H1 臺華新材營收（億元）及增速臺華

29、新材營收（億元）及增速 圖圖 5：2012-2023H1 臺華新材歸母凈利潤（億元）及增速臺華新材歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 分產品看，分產品看，錦綸長絲增速領先錦綸長絲增速領先，營收占比提升較大，營收占比提升較大。2017-2021 年公司錦綸長絲、錦綸坯布、滌綸坯布、錦綸成品面料、滌綸成品面料營收 CAGR 分別為 24.69%、1.20%、14.91%、9.68%、5.28%。其中錦綸長絲營收占比從 28%增至 43%，錦綸坯布營收占比從 39%降至 27%，錦綸成品面料營收占比從 16%降至 15%，滌綸成品面料營收占比從 13

30、%降至 11%。2022 年錦綸長絲、坯布、成品面料營收分別為 20.65 億元、8.41 億元、10.01 億元，同比分別+14.91%、-29.35%、-6.83%；營收占比分別為 52%、21%、25%。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0營業收入（億元）營收YOY-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0歸母凈利潤（億元）歸母凈利Y

31、OY 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 6：臺華新材分產品營收占比：臺華新材分產品營收占比 圖圖 7：臺華新材分產品收入規模：臺華新材分產品收入規模（億元）（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 分分地區地區看，看，內外銷營收內外銷營收較為較為穩定，外銷營收占比略有提升穩定，外銷營收占比略有提升。2017-2022 年公司內銷、外銷營收 CAGR 分別為 7.39%、11.14%。內銷營收占比從 85%降至 83%，外銷營收占比從 14%增至 16%。2022 年內銷、外銷營收分別為 33.03 億元、6.62億元，同比-7.0%、+9.9%。圖圖

32、8：臺華新材分地區營收占比：臺華新材分地區營收占比 圖圖 9：臺華新材：臺華新材分分地區收入規模地區收入規模（億元）（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2012-2023H1 公司毛利率從 24.3%波動下降至 21.2%，歸母凈利率從 7.9%增至8.3%。毛利率變化主要系原材料價格、能源價格等成本上漲所致，公司歷史毛利率變化趨勢與錦綸 6 切片價格變化趨勢具有較強相關性。2012-2022 年 ROE從 15.4%降至 2022 年 7.0%，與歸母凈利率趨勢相近。圖圖 10：2012-2023H1 臺華新材整體毛利率及臺華新材整體毛利率及歸母歸母凈利率凈利

33、率 圖圖 11：2012-2023 年年 9 月月中國錦綸中國錦綸 6 切片價格（元切片價格（元/噸噸）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：wind、招商證券 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021錦綸長絲錦綸坯布滌綸坯布錦綸成品面料滌綸成品面料其他0510152020172018201920202021錦綸長絲錦綸坯布滌綸坯布錦綸成品面料滌綸成品面料其他0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022內銷外銷其他0510152025303540201720182019202020212022內銷外銷其他0%20%4

34、0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1毛利率凈利率05,00010,00015,00020,00025,00030,000 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 12：2012-2022 臺華新材臺華新材 ROE 水平水平 資料來源：公司公告、招商證券 毛利率毛利率分分產品產品看，看，錦綸長絲、錦綸坯布隨著產品結構優化，毛利率穩中有升。錦綸長絲、錦綸坯布隨著產品結構優化，毛利率穩中有升。2017-2021 公司錦綸長絲毛利率從 15.2%增至 24.3%，錦綸坯布毛利率從 30.0%增至 31.6%

35、，滌綸坯布毛利率從 20.6%降至 9.3%，錦綸成品面料毛利率從 40.1%降至 28.9%，滌綸成品面料毛利率從 30.3%降至 19.2%。2022 年公司錦綸長絲、坯布、成品面料毛利率分別為 19.1%、24.5%、23.6%。圖圖 13：2017-2021 臺華新材分品類毛利率臺華新材分品類毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 近 5 年公司存貨周轉天數保持在 120-170 天左右，受疫情環境與需求影響有所波動。2022 年公司應收賬款周轉天數 53 天，恢復到疫情前水平。圖圖 14：2012-2022 臺華新材存貨周轉天數臺華新材存貨周轉天數 圖圖 15：2012-2022 臺華

36、新材應收賬款臺華新材應收賬款周轉周轉天數天數 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220%20%40%60%20172018201920202021錦綸長絲錦綸坯布滌綸坯布錦綸成品面料滌綸成品面料其他0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022010203040506070802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

37、 2019 2020 2021 2022 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 二、二、行業行業：原材料價格下原材料價格下降降加速加速下游下游滲透滲透，可可再生產再生產品空間廣闊品空間廣闊 1、錦綸錦綸性能優勢顯著，原材料性能優勢顯著，原材料價格下行有望加速價格下行有望加速下游下游滲透滲透（1）需求端：性能優價格）需求端：性能優價格高，應用范圍受限高，應用范圍受限 錦綸是化學纖維的一種，即聚酰胺纖維，俗稱尼龍（Nylon），英文名稱 Polyamide（簡稱 PA）。錦綸的強力、耐磨性居合成纖維前列，具有良好的耐寒、耐蛀、耐腐蝕、吸濕性能。錦綸織物具有質輕、防皺性優良、透氣性好，以及優良

38、的耐久性、染色性和熱定型等特點，故被廣泛用于高端服飾面料及工業、產業等領域。錦綸按分子結構可分為錦綸 6、錦綸 66、錦綸 11、錦綸 610 等，其中錦綸 6 和66 應用最為廣泛，產量約占錦綸總產量的 98%；我國錦綸 6 和錦綸 66 比例大約為 85:15。表表 3 錦綸分類標準錦綸分類標準 分類標準分類標準 具體類別具體類別 說明說明 分子結構 錦綸 6、錦綸 66、錦綸 11、錦綸 610 等 以錦綸 6 和錦綸 66 應用最為廣泛，產量約占錦綸總產量的 98%；錦綸 66 性能上較錦綸 6 更優，纖維價格也更貴一些；我國錦綸 6 和錦綸 66 比例大約為 85:15。纖維長短 錦

39、綸長絲、錦綸短纖 以錦綸長絲為主，作為機織或針織原料等；少量錦綸短纖主要用于和棉、毛或其它化纖混紡。我國錦綸長絲占比錦綸總產量 95%，短纖占比 5%。用途 民用錦綸、產業用錦綸 民用方面，錦綸主要用于服裝面料、內衣、襪子、床上用品以及箱、包、傘、繩、窗簾布、家具裝飾和地毯等；產業用錦綸主要指用于輪胎簾子線、傳送帶、安全帶、工業用呢毯以及帳篷、漁網等。資料來源：公司公告、招商證券 錦綸性能高于滌綸，但錦綸性能高于滌綸，但受價格制約受價格制約應用不如滌綸廣泛。應用不如滌綸廣泛。滌綸是最常見的化學纖維，具有強度高，彈性好，抗皺性強等特點，被廣泛用于普通服飾面料，但其相對于錦綸在強度、耐磨性、回彈性

40、、吸濕性等方面較差。但由于價格限制，錦綸應用不如滌綸廣泛。表表 4 錦綸錦綸和滌綸和滌綸基本性能對比基本性能對比 性能性能 錦綸錦綸 滌綸滌綸 密度(g/cm)輕便，1.14 較重，1.38 一般熨燙溫度(C)較差，140 好，180 耐低溫性 好，-40C 仍保持性能 較差 彈性恢復力 好 較差 耐磨性 好 較差 染色性 較難 較好 公定回潮率（吸濕性）很好，4.5%差，0.4%資料來源：華經產業研究院、招商證券 從應用領域看，目前錦綸纖維在民用領域消費占比超過 80%，產業用錦綸及其他領域消費占比不到 20%。民用方面，錦綸主要用于服裝面料、內衣、襪子、床上用品以及箱、包、傘、繩、窗簾布、

41、家具裝飾和地毯等；產業用錦綸主要指用于輪胎簾子線、傳送帶、安全帶、工業用呢毯以及帳篷、漁網等。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 16：錦綸纖維應用場景錦綸纖維應用場景 資料來源：淘寶網、招商證券 原材料價格原材料價格總體總體下行下行，有望加速錦綸在民用紡織領域滲透。有望加速錦綸在民用紡織領域滲透。錦綸長絲的上游為錦綸切片制造業，消耗的錦綸切片占錦綸長絲如 FDY 的生產成本的 70%以上，錦綸切片價格的波動直接影響產業鏈下游企業的盈利水平。錦綸切片價格從 2005年 4 月 2.8 萬元/噸降至 2023 年 9 月 1.4 萬元/噸，總體呈下行趨勢，有望加速錦綸在民用紡織領域

42、下游市場滲透。圖圖 17：2005-2023 年年 9 月月中國錦綸中國錦綸 6 切片切片價格價格（元（元/噸）噸）資料來源：wind、招商證券（2）供給端：產量增加，）供給端：產量增加，國內以國內以低端品為主低端品為主 我國錦綸格局分散，以低端產品為主。我國錦綸紡織行業已經步入充分競爭時期，行業內企業數量眾多，以中小型企業為主；低端產品比重較大、高附加值產品占比小、高檔差別化功能性產品生產廠家較少，高端產品主要依賴進口。2017-2022年，我國錦綸產量由 333 萬噸增至 410 萬噸。2008-2022 年，錦綸占化纖產量比重由 4.2%增至 6.4%。05,00010,00015,00

43、020,00025,00030,00035,0002005/4/12006/4/12007/4/12008/4/12009/4/12010/4/12011/4/12012/4/12013/4/12014/4/12015/4/12016/4/12017/4/12018/4/12019/4/12020/4/12021/4/12022/4/12023/4/1 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 18：2017-2022 年中國錦綸產量及增速年中國錦綸產量及增速 圖圖 19：2008-2022 年年中國中國錦綸占化纖產量比重錦綸占化纖產量比重 資料來源：智研咨詢、招商證券 資料來源：中國

44、化學纖維工業協會，觀研報告網，智研咨詢、招商證券 2、錦綸錦綸 66 性能更優，原材料己二腈國產化有效降低價格性能更優，原材料己二腈國產化有效降低價格（1）需求端：）需求端：錦綸錦綸 66 性能更優性能更優，更適用于戶外運動、瑜伽服等產品更適用于戶外運動、瑜伽服等產品 與常規錦綸 6 產品相比，錦綸 66 在強度、耐磨性、耐寒性、吸水性、抗變形等方面能力更強，性能較錦綸 6 更優，纖維價格也更貴，更適用于中高端戶外運動、瑜伽服、羽絨服等產品。表表 5 錦綸錦綸 66 基本性能基本性能較錦綸較錦綸 6 的優勢的優勢 優點優點 描述描述 高強度 錦綸 66 應用于降落傘、軍工等特殊領域，強度可達

45、7.0g/d 以上，較同規格錦綸 6 高 20%-50%。高耐磨 錦綸 66 耐磨強度較同規格錦綸 6 高 40%-65%。高耐寒 常溫下錦綸 66 手感較錦綸 6 更為舒適柔軟；在零下 10-20低溫條件下，錦綸 66 手感持續保持，而錦綸 6 會發硬，有響聲。高燃點 錦綸 66 燃點 264，錦綸 6 燃點 228。資料來源：華經產業研究院、招商證券 圖圖 20：錦綸錦綸 6 和錦綸和錦綸 66 終端應用對比終端應用對比 資料來源：公開資料整理、招商證券 （2）供給端）供給端：核心原材料己二腈國產化：核心原材料己二腈國產化突破突破，PA66 切片價格下降切片價格下降 我國上游尼龍 66 切

46、片產能穩中有增，格局較為集中。2016-2020 年我國尼龍 66-2%0%2%4%6%8%10%12%050100150200250300350400450201720182019202020212022錦綸產量（萬噸）YOY（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 切片產能從 43 萬噸增長至 56 萬噸，2020 年頭部三家企業上海英威達、神馬股份、華峰集團共占 78%市場份額，集中度較高。圖圖 21：2016-2020 年我國尼龍年我國尼龍 66 產能（萬噸）產能（萬噸）圖圖 22：2020 年我國尼龍年我國尼龍 66 產能分布產能分布 資料

47、來源：天天化工網、招商證券 資料來源：天天化工網、招商證券 己二腈為錦綸 66 的核心原材料，約占錦綸 66 生產成本的 40%-50%。是否具備己二腈生產能力已成為衡量錦綸 66 產業鏈是否安全穩定運行的關鍵指標。圖圖 23：錦綸錦綸 66 切片切片產業鏈產業鏈 資料來源：智研咨詢、招商證券 己二腈國產化落地，打破長期進口依賴。己二腈國產化落地，打破長期進口依賴。由于己二腈制備技術壁壘極高，目前，全球己二腈產能高度集中，市場主要被美國英威達、美國奧升德、德國巴斯夫等國際寡頭壟斷。隨著華峰集團等企業突破，己二腈國產化進程加快。2022 年 7月底，天辰齊翔在淄博建設的一期 20 萬噸己二腈項目

48、建成投產，該項目是我國第一套具有自主知識產權的丁二烯法己二腈項目，打破了國外對我國己二腈技術的封鎖和壟斷。010203040506020162017201820192020上海英威達神馬股份華峰集團其他 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 24：2022 年全球己二腈產能分布情況年全球己二腈產能分布情況 圖圖 25：2015-2022 年中國己二腈消費變動情況年中國己二腈消費變動情況 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：華經產業研究院、招商證券 己二腈產能釋放，國內供應顯著改善。己二腈產能釋放，國內供應顯著改善。2022 年己二腈裝置集中投產的有英威達、天辰齊翔、華峰集

49、團等公司。2023 年，英威達上海己二腈裝置產能釋放，天辰齊翔錦綸 66 裝置投產后順利打通產業鏈。截至 2023 年 8 月 30 日，中國己二腈生產企業數達到 6 家，產能達到 83 萬噸。隨著己二腈產能釋放，2023 年 1-6 月己二腈進口量呈銳減趨勢。表表 6 國內主要己二腈投產裝置進展情況國內主要己二腈投產裝置進展情況 企業企業 規劃產能規劃產能(萬噸萬噸)生產工藝生產工藝 規劃進度規劃進度 天辰齊翔 50 丁二烯法 其中一期年產 20 萬噸己二腈項目于 2022 年投產 英威達 40 丁二烯法 2022 年已投產 古雷石化 40 丁二烯法 環評 富海潤澤化工 30 丁二烯法 環評

50、 華峰集團 50 己二酸法 2021 年投產 10 萬噸；2022 年投產 10 萬噸 福建永榮 30 丁二烯法 2023 年投產 四川玫源 30 丁二烯法 一期 10 萬噸項目開始環評 新和成 40 丁二烯法 環評 奧升德 20 丙烯腈法 將于 2024 年投產 山西潤恒 20 丙烯腈法 其中一期 1 萬噸/年生產線已進入設備安裝階段，預計 2023 年投產 神馬艾迪 20 丁二烯法 2023 年投產 5 萬噸 資料來源：智研咨詢、招商證券 伴隨國內己二腈產能釋放，伴隨國內己二腈產能釋放，PA66 切片價格切片價格顯著顯著下降。下降。據摩塑網交易統計，PA66通用級切片價格 2021 年 9

51、 月約為 42000 元/噸，近一年來從 2022 年 9 月 23500元/噸降至 2023 年 9 月 20300 元/噸。圖圖 26：2022 年年 9 月月-2023 年年 9 月月 PA66 通用級通用級切片切片價格（元價格（元/噸）噸）英威達奧升德巴斯夫天辰齊翔華峰集團旭化成05101520253035404520152016201720182019202020212022進口量(萬噸)產量(萬噸)0500010000150002000025000300002022-09-012022-09-162022-09-302022-10-192022-11-022022-11-16202

52、2-11-302022-12-142022-12-282023-01-122023-01-312023-02-142023-02-282023-03-142023-03-282023-04-112023-04-242023-05-102023-05-242023-06-072023-06-212023-07-062023-07-202023-08-032023-08-172023-08-312023-09-14 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 資料來源：摩塑網、招商證券 3、國內外多品牌踐行綠色環保規劃，國內外多品牌踐行綠色環保規劃，可再生可再生市場空間廣闊市場空間廣闊 可持續環保

53、時尚成趨勢，可再生尼龍市場空間廣闊。盡管下游服裝消費市場有所承壓，但消費結構調整明顯，運動戶外、健康保健等服裝服飾消費仍具有良好增長韌性。隨著健康環保消費觀念的普及，追求時尚、運動、功能性和健康環保成為消費的主流，對于再生環保、高吸濕排汗、抗菌、抗紫外線等功能性和差別化產品的高端需求快速增長，生產高附加值的差別化、功能性錦綸產品，如再生纖維等已成為行業發展重點方向。國內外多品牌做出環保承諾，可再生需求潛力較大。國內外多品牌做出環保承諾，可再生需求潛力較大。Inditex、H&M、宜家等品牌承諾在 2025 年 100%使用再生類面料，優衣庫、安踏承諾在 2030 年實現 50%使用環保再生面料

54、。表表 7 服裝品牌可再生材料規劃服裝品牌可再生材料規劃 品牌品牌 時間時間節點節點 計劃計劃 Adidas 2024 全面使用再生聚酯纖維 Inditex 2025 100%可再生材料，已推出環保線與再生亞麻面料 H&M 2030 實現 100%使用再生或其他可持續來源的材料 優衣庫 2030 實現 50%使用環保再生面料 安踏 2030 實現 50%使用再生產品 宜家 2030 實現 100%使用可再生或回收材料 資料來源：各公司官網、招商證券 三、三、核心競爭力核心競爭力：研發驅動研發驅動&積極擴產，積極擴產，差異化產品差異化產品打開空間打開空間 1、一體化一體化協同協同強化競爭優勢強化

55、競爭優勢，持續持續擴產打開成長空間擴產打開成長空間（1）一體化制造覆蓋各環節）一體化制造覆蓋各環節，增強協同提高盈利能力，增強協同提高盈利能力 公司建立了上下游一體化的產業布局，已形成錦綸紡絲、織造、染色及后整理一體的完整產業鏈。完整的產業鏈有助于公司在各個生產階段實現資源共享，從而有效降低生產及管理成本，進而提升盈利能力，具有較強的產業鏈競爭優勢。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 27：臺華新材臺華新材一體化產業鏈一體化產業鏈 資料來源：公司公告、招商證券（2）三大基地）三大基地產能產能建設完備，多產品布局拓展長期空間建設完備，多產品布局拓展長期空間 目前公司有三個生產基地，

56、分別位于浙江嘉興、江蘇蘇州、江蘇淮安。2020 年前公司產能增速較慢，2021 年，嘉華“智能化年產 12 萬噸高性能環保錦綸纖維項目”基本實現全部投產，設備配置、產品差異化、產品品質行業內領先，有效提升了公司 PA66、可再生尼龍、功能性等差異化產品占比，產品結構進一步優化，毛利率水平顯著提升。至 2022 年，公司具備年產錦綸長絲 18.5 萬噸、坯布織造 5.6 億米、染色 1.6 億米、后整理 8000 萬米的產能規模。表表 8 2017-2022 臺華新材臺華新材產能建設產能建設 項目名稱項目名稱 年份年份 現況現況 環節環節 產能產能 年染色 8000 萬米高檔差別化功能性錦綸面料

57、擴建項目 2017 2019 年投產 染色及后整理 8000 萬米 年后整理加工 3450 萬米高檔特種功能性面料擴建項目 2017 2018 年投產 染色及后整理 3450 萬米 年產 7600 萬米高檔錦綸坯布面料項目 2018 2019 年投產 織造 7600 萬米 智能化年產 12 萬噸高性能環保錦綸纖維項目 2020 2021 年投產 錦綸紡絲 12 萬噸 年產 6 萬噸 PA66 差別化纖維項目 2022 2023 年投產 錦綸紡絲 6 萬噸 年產 10 萬噸 PA6 再生差別化纖維項目 2022 建設中 錦綸紡絲 10 萬噸 資料來源：公司公告、招商證券 表表 9 2014-20

58、22 臺華新材臺華新材分產品產能分產品產能 產能分產能分產品產品 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 錦綸長絲（萬噸）5.56 6.27 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 18.5 18.5 化纖坯布面料（萬米）50100 50100 48960 50063 50063 57663 57663 56000 56000 染色加工面料（萬米）8000 8000 8000 8000 8000 16000 16000 16000 16000 后整理加工功能性面料（萬米）3000 3500 4000 6000 6000 6000 8000 80

59、00 8000 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 資料來源：公司公告、招商證券 長遠規劃淮安綠色多功能錦綸新材料一體化項目，拓展長期發展空間。公司“綠色多功能錦綸新材料一體化項目”項目規劃分四期建設，其中第一期為年產 10萬噸再生差別化錦綸絲項目和 6 萬噸 PA66 差別化錦綸絲項目。2023 年基地建成并將逐步投產，預計將釋放更多差異化產品產能。表表 10 臺華新材臺華新材綠色多功能錦新材料一體化項目綠色多功能錦新材料一體化項目規劃規劃 分期分期 項目年產項目年產 第一期 年產 10 萬噸再生差別化錦綸絲項目和 6 萬噸 PA66 差別化錦綸絲項目 第二期 年產 6 萬噸 PA6

60、6 差別化錦綸絲項目、3 億米錦綸坯布項目和 1 億米染整項目 第三期 年產 20 萬噸 PA6 差別化錦綸絲項目、3 億米錦綸坯布項目和 1 億米染整項目 第四期 年產 20 萬噸 PA6 差別化聚合項目 資料來源：公司公告、招商證券 2、加強加強研發研發投入，投入，助力產品結構優化助力產品結構優化（1）加強加強產學研合作產學研合作，與客戶聯動共研，與客戶聯動共研 公司持續加強差異化新材料研發，研發費用率從 2017 年 3.2%增至 2022 年5.9%。目前已與東華大學、浙江理工大學等專業院校、研究所開展合作，組成優勢互補、產學研相結合的攻關隊伍，形成信息共享、基礎研究、技術攻關、技術推

61、廣、產業化應用互相聯動的研發格局。同時，公司還積極與國外知名企業杜邦、英威達、巴斯夫進行合作，引進先進技術及國際最新產品信息，提升公司競爭力。公司建立了終端客戶反饋機制，積極收集客戶需求和反饋信息，與客戶研發聯動。公司在錦綸面料產品開發過程中，堅持走高端產品路線，在行業中形成了較高的知名度，與很多知名品牌服裝客戶建立了合作關系。公司利用與產業鏈后端即成品面料客戶合作機會，及時反饋終端客戶需求，并將研發推導至產業鏈前端進行聯動研發，增強了研發有效性。圖圖 28：2014-2022 臺華新材臺華新材研發費用率研發費用率 資料來源：公司公告、招商證券 公司研發人員數量從 2017 年 375 個增至

62、 2022 年 559 個，研發人員數量占比從 9.23%增至 11.50%。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%20122013201420152016201720182019202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 表表 11 2017-2022 研發人員情況研發人員情況 2017 2018 2019 2020 2021 2022 研發人員數量（個）375 419 462 486 530 559 研發人員數量占比 9.23%9.23%10.33%10.52%11.99%11.50%資料來源：公司公告、招商證券（2）產品結構升級產品結構升級單價提升，化學法可再生

63、搶占藍海市場單價提升，化學法可再生搶占藍海市場 持續研發投入助力公司成為國內少數的能夠生產高檔錦綸 66、再生錦綸紗線且集錦綸紡絲、織造、染色及后整理全產業鏈化纖紡織企業，在生產能力、生產工藝、設備先進性、技術水平、新產品開發能力等方面，均處于錦綸紡織行業前列。2020-2022 年公司錦綸長絲單價從 1.1 萬元/噸增至 1.43 萬元/噸，主要受益于公司 2021 年以錦綸 66 與再生錦綸為代表的差異化產品產能投放。圖圖 29：2017-2022 臺華新材臺華新材分產品單價分產品單價 資料來源：公司公告、招商證券 公司再生錦綸公司再生錦綸 PRUECO 助力可持續發展，逐步解決從廢棄纖維

64、到再生纖維、從助力可持續發展，逐步解決從廢棄纖維到再生纖維、從廢棄尼龍消費品到尼龍服裝的閉環循環方式。廢棄尼龍消費品到尼龍服裝的閉環循環方式?？稍偕矫?，廢舊錦綸的回收再利用方法主要包括物理法、化學法。物理法又稱機械回收，一般是將回收的錦綸廢料粉碎并洗滌，干燥后重新造粒，制成再生錦綸產品。物理法再生錦綸受限于廢料來源，產能受到制約，且除公司嘉華物理法之外，大品牌對物理法再生錦綸認可度不高。公司主要采用化學法生產再生錦綸?；瘜W法是在熱和化學試劑的作用下，使廢舊錦綸中的高分子材料發生降解反應，形成相對分子質量較低的產物，再進一步回收利用?；瘜W法再生錦綸市場銷售需求量大，國內需求加速，公司掌握定價權

65、。圖圖 30：PRUECO 生產流程生產流程 02468101214201720182019202020212022錦綸長絲(萬元/噸）坯布(元/米）成品面料(元/米）敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 資料來源：公司官網、招商證券 3、優質客戶優質客戶合作穩定，下游品牌合作穩定，下游品牌增增勢勢旺盛旺盛 公司經過多年發展，培育了優質穩定的客戶群，在客戶中形成了較高的美譽度。近年來公司憑借產品開發優勢、技術優勢、產業鏈優勢和產品質量優勢，贏得了國內外知名品牌客戶的信任，并與之建立了穩定的合作關系。通過與品牌客戶合作、共同研究流行趨勢、合作開發新產品，公司實力得到進一步提升。公司終端客戶

66、包括公司終端客戶包括探路者、迪卡儂、安踏探路者、迪卡儂、安踏、喬丹、喬丹等等戶外運動品牌戶外運動品牌，以及優衣庫、以及優衣庫、C&A、海瀾之家、森馬、艾萊依等休閑品牌。、海瀾之家、森馬、艾萊依等休閑品牌。下游多品牌增勢旺盛，公司訂單可期。2022 年公司前五大客戶銷售額 7.36 億元，占年度銷售總額 18.4%，占比提升。圖圖 31：臺華新材臺華新材終端終端品牌品牌客戶客戶 圖圖 32：前五大客戶銷售額與占比情況：前五大客戶銷售額與占比情況 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 未來業績增長驅動因素：未來業績增長驅動因素：1

67、、下游下游需求需求：上游己二腈國產突破&產能落地，驅動原材料價格下降，更高性能的錦綸替代部分滌綸、66 替代部分 6 將成為大勢所趨，終端品牌需求量有望進一步提升；此外國內外頭部品牌做出環保承諾，對可再生產品需求增加。2、產能產能供給：供給：長期淮安綠色多功能錦綸新材料一體化項目持續規劃，短期 PA66 與可再生等差異化產品產能投放&逐步爬坡，優化產品結構，有望提高產品單價及盈利水平。表表 12 臺華新材盈利預測臺華新材盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 錦綸長絲（億元）錦綸長絲（億元）17.97 20.65 25.90 38.36 48.79 YOY 113.7

68、%14.9%25.4%48.1%27.2%毛利率 24.25%19.13%22.00%23.50%24.00%坯布（億元）坯布（億元）11.91 8.41 10.37 11.52 11.87 YOY 55.1%-29.4%23.3%11.1%3.0%毛利率 30.15%24.53%24.00%24.00%24.00%成品面料（億元）成品面料（億元）10.74 10.01 8.87 7.94 7.07 YOY 35.7%-6.8%-11.3%-10.5%-11.0%毛利率 24.90%23.63%23.00%22.50%22.50%其他（億元）1.94 1.01 1.11 1.33 1.60 0

69、501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220%5%10%15%20%25%30%0123456789201720182019202020212022前五大客戶銷售額（億元）前五大客戶銷售占比 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 12.76%31.15%30%30%30%收入收入合計合計（億元）（億元）42.57 40.09 46.26 59.16 69.33 YOY 70.19%-5.83%15.39%27.90%17.18%毛利

70、率預測 25.54%21.69%22.83%23.61%23.99%凈利率預測 10.89%6.70%9.16%10.57%11.50%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）4.64 2.69 4.24 6.25 7.97 資料來源：公司公告、招商證券 預計公司 2023 年-2025年收入規模分別為 46.26 億元、59.16億元、69.33億元，同比增速分別為 15%、28%、17%。歸母凈利潤規模分別為 4.24 億元、6.25 億元、7.97 億元，同比增速分別為 58%、48%、27%。對應 23PE23X，24PE15X，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。五、五、風險提示風險提示 1、

71、原材料價格大幅波動的風險、原材料價格大幅波動的風險。公司屬于紡織行業中的化纖紡織業，上游為石化產業中的錦綸切片制造行業，且原材料占成本比重較高，因此原材料價格大幅波動將影響公司收入與盈利能力。2、產能擴張進度不及預期的風險、產能擴張進度不及預期的風險。公司淮安“綠色多功能錦綸新材料一體化項目”多期持續規劃擴產中，投產與爬坡進度或受到多種內外部因素影響，進而影響公司接單能力。3、下游需求不及預期的風險、下游需求不及預期的風險。全球宏觀經濟波動影響服裝消費景氣度，或將進一步影響對公司的制造訂單需求。4、對外擔保風險、對外擔保風險、業績預測具有不確定性的風險業績預測具有不確定性的風險等等。敬請閱讀末

72、頁的重要說明 23 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2916 2975 3421 4545 5665 現金 430 504 637 1025 1565 交易性投資 87 62 62 62 62 應收票據 159 81 94 120 140 應收款項 634 548 610 780 914 其它應收款 2 2 2 2 3 存貨 1381 1585 1793 2270 2647 其他 224 194 224 286 335 非流動資產非流動資產 3512 4611 4420 4

73、250 4099 長期股權投資 3 3 3 3 3 固定資產 2941 2782 2631 2498 2379 無形資產商譽 265 347 313 281 253 其他 303 1478 1472 1467 1463 資產總計資產總計 6428 7586 7841 8795 9764 流動負債流動負債 1873 2124 2045 2503 2864 短期借款 291 208 200 200 200 應付賬款 1162 1479 1682 2129 2483 預收賬款 30 30 34 43 50 其他 390 407 130 131 131 長期負債長期負債 846 1378 1378 1

74、378 1378 長期借款 632 758 758 758 758 其他 214 620 620 620 620 負債合計負債合計 2719 3503 3424 3881 4242 股本 869 892 892 892 892 資本公積金 1046 1281 1281 1281 1281 留存收益 1795 1912 2246 2745 3354 少數股東權益(1)(2)(3)(4)(6)歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 3710 4085 4420 4918 5528 負債及權益合計負債及權益合計 6428 7586 7841 8795 9764 現金流量表現金流量表 單位：百萬元

75、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 354 595 629 625 833 凈利潤 463 268 423 624 795 折舊攤銷 303 331 349 327 309 財務費用 42 51 67 56 53 投資收益(6)(2)(103)(103)(103)營運資金變動(449)(35)(109)(287)(226)其它 1(18)2 8 6 投資活動現金流投資活動現金流(454)(1088)(54)(54)(54)資本支出(508)(1123)(157)(157)(157)其他投資 53 36 103 103 103 籌資活動現金流籌

76、資活動現金流 190 502(443)(184)(240)借款變動 244 42(286)0 0 普通股增加 37 23 0 0 0 資本公積增加 250 235 0 0 0 股利分配(42)(148)(89)(127)(188)其他(299)350(67)(56)(53)現金凈增加額現金凈增加額 89 10 133 388 539 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 4257 4009 4626 5916 6933 營業成本 3169 3139 3569 4519 5270 營業稅金及附加 20 28 32 41 48 營

77、業費用 54 45 52 67 78 管理費用 200 229 245 302 354 研發費用 216 238 245 308 360 財務費用 45 56 67 56 53 資產減值損失(57)(77)(50)(40)0 公 允 價 值 變 動 收 益 1 3 3 3 3 其他收益 17 98 98 98 98 投資收益 6 2 2 2 2 營業利潤營業利潤 518 299 468 687 873 營業外收入 1 1 1 1 1 營業外支出 3 9 9 9 9 利潤總額利潤總額 517 292 460 679 865 所得稅 53 23 37 55 70 少數股東損益(0)(1)(1)(1

78、)(2)歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 464 269 424 625 797 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 70%-6%15%28%17%營業利潤 298%-42%56%47%27%歸母凈利潤 287%-42%58%48%27%獲利能力獲利能力 毛利率 25.5%21.7%22.8%23.6%24.0%凈利率 10.9%6.7%9.2%10.6%11.5%ROE 13.8%6.9%10.0%13.4%15.3%ROIC 11.5%6.4%9.2%12.1%13.8%償債能力

79、償債能力 資產負債率 42.3%46.2%43.7%44.1%43.4%凈負債比率 18.1%16.4%12.2%10.9%9.8%流動比率 1.6 1.4 1.7 1.8 2.0 速動比率 0.8 0.7 0.8 0.9 1.1 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 存貨周轉率 2.7 2.1 2.1 2.2 2.1 應收賬款周轉率 6.2 5.6 6.9 7.4 7.1 應付賬款周轉率 3.0 2.4 2.3 2.4 2.3 每股資料每股資料(元元)EPS 0.52 0.30 0.48 0.70 0.90 每股經營凈現金 0.40 0.67 0.71 0.

80、70 0.94 每股凈資產 4.17 4.59 4.96 5.52 6.21 每股股利 0.17 0.10 0.14 0.21 0.27 估值比率估值比率 PE 20.8 35.8 22.7 15.4 12.1 PB 2.6 2.4 2.2 2.0 1.7 EV/EBITDA 14.4 18.4 14.0 11.5 10.0 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間

81、接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業

82、指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。