晶科能源-投資價值分析報告：TOPcon領軍者A股上市開啟新征程-20220308（27頁）.pdf

1、 -1- 證券研究報告 2022 年 3 月 8 日 公司研究公司研究 TOPTOPC Conon 領軍者，領軍者，A A 股上市開啟新征程股上市開啟新征程 晶科能源（688223.SH）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次） 技術與體量領先的一體化組件制技術與體量領先的一體化組件制造造商商。 晶科能源由硅片起家， 轉向光伏組件生產經營，鑄就相關領域的技術、渠道和品牌壁壘。目前，公司建立了從拉棒/鑄錠、硅片生產、 電池片生產到光伏組件生產的垂直一體化產能。 公司持續研發投入高效電池組件，18 次打破組件轉化效率世界紀錄。公司在全球光伏制造廠商中體量名列前茅，2016-2019 年公司組件出

2、貨量連續四年排名全球第一。 重技術強品牌，穿越周期重技術強品牌，穿越周期。晶科能源作為我國光伏龍頭成立于 2006 年，在我國光伏行業發展過程中公司積極應對國際貿易爭端并開啟全球布局， 目前已擁有美國、馬來西亞、越南三處海外生產基地。在多晶向單晶的轉換過程中，公司反應迅速，單晶組件占比提升速度快于同行。晶科能源產品競爭力優秀，在前十大光伏市場中出貨量市占率高，2020 年在美國、越南、日本、德國、澳大利亞、印度與荷蘭市場占有率排名第一。穿越周期，公司目前已成為全球頭部組件廠商。 A A 股上市開啟新征程股上市開啟新征程，TOPTOPC Conon 領軍者開啟領軍者開啟 N N 型時代型時代。相

3、較可比公司，公司銷售費用率較高，主要由于國際化生產銷售策略。公司管理運營水平優秀，管理費用率較低。重視科技創新，研發費用率高于可比公司。A 股上市后，有望解決資金短缺的短板，進一步降低財務費用率。同時，公司正加大力度補齊電池片產能短板，有望較大程度緩解電池片短缺問題。 相較于傳統 P 型電池，N 型電池具有 1）高轉化效率；2）低衰減；3）工作溫度低； 4） 雙面率高； 5） 長期發電量高等優勢。 由于與現有 PERC 產線兼容， TOPCon進入者多為垂直一體化企業， 預計后續擴產計劃也都為 TOPCon 預留升級空間，中短期來看 TOPCon 產能的實際放量將高于 HJT 的產能。2022

4、 年 1 月，安徽晶科能源一期 8GW 新型高效電池片實現貫通投產，TOPCon 電池平均量產效率在 24.5%，最高效率已經達到 25.4%。2022 年 2 月，晶科能源高效 N 型電池片項目已于海寧基地成功下線。 首次覆蓋首次覆蓋給予給予“買入買入”評級評級。預計公司 21-23 年實現歸母凈利潤11.23/28.41/43.36 億元，對應 EPS 為 0.14/0.28/0.43 元，當前股價對應 21-23年 PE 分別為 89/44/29 倍。在光伏裝機需求高速增長、組件競爭格局改善、市場集中度逐步提升的背景下， 公司的品牌、 渠道及產品競爭力優勢將保障公司組件出貨量的持續提升；

5、同時公司在技術創新的不斷投入使得公司在 TOPCon 產品的產能、出貨、良率、成本等方面行業領先，新產品的規?；N售提升公司盈利能力，也有望享受一定的估值溢價，給給予予公公司司 2 2022022 年合理估值水平（年合理估值水平（PEPE）5 50 0倍，對應目標價倍，對應目標價 1 14.214.21 元，元，首次覆蓋給予“首次覆蓋給予“買入買入”評級”評級。 風險提示：風險提示：裝機不及預期；TOPCon 產品成本降幅、產品銷售量不及預期；產能過剩價格戰激烈程度高于預期；技術迭代速度超預期；次新股調整及波動風險。 公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20192019 2

6、0202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入（百萬元） 29,490 33,660 40,480 63,975 78,800 營業收入增長率 20.32% 14.14% 20.26% 58.04% 23.17% 凈利潤（百萬元） 1,381 1,042 1,123 2,841 4,336 凈利潤增長率 404.52% -24.57% 7.82% 153.01% 52.60% EPS（元） 0.33 0.13 0.14 0.28 0.43 ROE（歸屬母公司)（攤?。?15.69% 8.33% 8.24% 10.85% 14.20% P/E 38 9

7、6 89 44 29 P/B 6.0 8.0 7.3 4.8 4.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-3-8 注：公司股東于 2020 年增資，股本從 2019 年的 42 億股提升至 80 億股； 隨后于 2022 年 1 月上市，總股本從 2021 年的 80 億股提升至 2022 年的 100 億股 當前價當前價/ /目標價目標價：1 12.2.5252 元元/ /14.2114.21 元元 市場數據市場數據 總股本(億股) 100.00 總市值(億元)： 1252.00 一年最低/最高(元)： 8.50/13.79 近 3 月換手率： 41.99% 股價相

8、對走勢股價相對走勢 -20%-10%0%10%20%30%晶科能源滬深300 收收益益表表現現 % 1M 3M 1Y 相對 28.77 33.30 34.71 絕對 21.32 18.67 18.67 資料來源：Wind 要點要點 -2- 證券研究報告 晶科能源（晶科能源（6 68888223.SH223.SH） 投資聚焦投資聚焦 關鍵假關鍵假設設 光光伏伏組件組件 （1）銷量方面，截至 2021 年底公司產能為 45GW，假設 22/23 年底公司組件產能分別達到 55/65GW；在此基礎上，假設公司 21-23 年組件出貨量分別達到24/43/53GW，其中 TOPCon 組件出貨量分別為

9、 1/10/20GW； （2）單價方面，166 尺寸的 PERC 組件在 2022 年供給過剩情況將進一步加劇，但公司大尺寸組件以及 TOPCon 組件有望獲得一定的銷售單價及盈利溢價，假設 21-23 年公司 PERC 組件售價為 1.85/1.75/1.65 元/W（稅前），而 TOPCon組件在 21-23 年可分別獲得約 0.15/0.15/0.1 元/W 的銷售溢價。 （3）毛利率方面，2021 年原材料價格高企背景下公司毛利率承壓，將從 2020年的約 15%（包含“雙反”、201 關稅及運費影響）降低至 12%左右；2022/23年，隨著原材料成本下降，PERC 組件毛利率有望重

10、新回到 13%左右，而公司TOPCon 產品成本相較 PERC 產品約提升 0.5 分/W，故 TOPCon 產品將有約 1毛/W 的毛利溢價，其毛利率水平有望達到 17%。綜合來看公司組件產品毛利率在 22/23 年有望恢復至 14.5%/15.0%左右。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 （1）市場認為組件企業后續面臨產能過剩的壓力，公司競爭優勢將被削弱。我們認為，公司具備渠道、品牌、技術優勢，在穿越周期的過程中已建立起較強的競爭優勢和壁壘； （2）市場認為 TOPcon 路線尚不成熟，大量投資尚存在風險。我們認為，先于市場同業公司投資新技術，符合公司重視技術的風格。通過實際案例測

11、算，TOPcon 組件可以帶來更高的項目 IRR，公司有望獲得超額收益。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1 1）公司出貨量超預期：公司出貨量超預期：公司近 7 年來組件出貨量均位居全球行業前四，未來如果公司可以保持出貨量優勢乃至進一步擴大， 同時大尺寸組件的出貨量顯著提升，其相對 166 尺寸組件的單瓦凈利較高將給公司帶來顯著業績增厚。 （2 2）TOPConTOPCon 產品產品盈利能力超預期盈利能力超預期：根據我們測算，TOPCon 組件售價及單瓦盈利均高于 PERC 組件；公司作為少數可批量供應 TOPCon 組件的龍頭企業，如果未來該產品成本下降幅度超預期且相較于 PERC

12、產品的溢價維持， 則該類產品仍可保持較高的盈利能力，從而帶來一定的業績增厚。 估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 2021-23 年實現營業收入 405/640/788 億元，歸母凈利潤分別為11.23/28.41/43.36 億元，對應 EPS 為 0.14/0.28/0.43 元，當前股價對應 21-23年 PE 分別為 89/44/29 倍。在光伏裝機需求高速增長、組件競爭格局改善、市場集中度逐步提升的背景下， 公司的品牌、 渠道及產品競爭力優勢將保障公司組件出貨量的持續提升；同時公司在技術創新的不斷投入使得公司在 TOPCon 產品的產能、出貨、良率、成本等方面行業領先，新產品的規

13、?；N售提升公司盈利能力，也有望享受一定的估值溢價，給予公司給予公司 2 2022022 年合理估值水平（年合理估值水平（PEPE）5 50 0倍，對應目標價倍，對應目標價 1 14.214.21 元，元，首次覆蓋給予“首次覆蓋給予“買入買入”評級”評級。 oUsYxXeYkXxU8OdN6MoMpPtRnPjMpPpMfQpPwP7NqQzQxNnMmRwMrRpQ -3- 證券研究報告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 目目 錄錄 1、 技術與體量領先的一體化組件制造商技術與體量領先的一體化組件制造商 . 4 4 1.1、 硅片起家轉向組件，15 年鑄就高技術壁壘

14、 . 4 1.2、 經營分析：營收快速增長，盈利能力暫時承壓 . 4 1.3、 營收構成：2021H1 組件占比 90.84%，全單晶化完成 . 6 1.4、 股權結構穩定，重視研發投入 . 8 2、 重技術強品牌，穿越周期重技術強品牌，穿越周期 . 1010 2.1、 全球光伏成長動力充足，裝機需求高增 . 10 2.2、 精準判斷，穿越周期 . 11 2.3、 把握渠道，全球品牌 . 15 2.4、 技術領先，質量可靠 . 16 3、 A 股上市開啟新征程股上市開啟新征程 . 1717 3.1、 經營效率有進一步提升的空間 . 17 3.2、 TOPCon 領軍者，率先開啟 N 型時代 .

15、 20 4、 盈利預測盈利預測 . 2323 4.1、 關鍵假設 . 23 4.2、 盈利預測 . 24 5、 估值水平估值水平 . 2424 5.1、 相對估值 . 24 5.2、 絕對估值 . 25 5.3、 估值結論 . 26 5.4、 股價驅動因素 . 27 6、 風險分析風險分析 . 2727 -4- 證券研究報告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 1 1、 技術與體量技術與體量領先的領先的一體化組件一體化組件制造商制造商 1.11.1、 硅片起家硅片起家轉向組件轉向組件，1 15 5 年鑄就高技術壁壘年鑄就高技術壁壘 晶科能源是一家由硅片起家，轉向注重光伏

16、組件生產經營，15 年時間鑄就相關領域高技術壁壘的光伏制造商。目前，公司建立了從拉棒/鑄錠、硅片生產、電池片生產到光伏組件生產的垂直一體化產能， 產品服務于全球范圍內的光伏電站投資商、開發商、承包商以及分布式光伏系統終端客戶。公司推出了光伏組件產品 Eagle、Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro、Tiger N 等一系列適應多種客戶需求與應用場景的產品池。公司持續研發投入高效電池組件，18 次打破組件轉化效率世界紀錄。 2021年， 公司大面積N型TOPCon電池轉換效率達25.25%，晶科能源 N 型單晶組件最高轉換效率達 23.01%。公司在全球光伏制造廠商中體量名列

17、前茅，2016-2019 年公司組件出貨量連續四年排名全球第一。 圖圖 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 晶科能源發展歷程晶科能源發展歷程2006200720082009201020062010200620102011201520112015201620162020202020212021年年公司成立硅錠投產硅片投產運行中國第一條NPC技術全自動組件生產線紐交所成功上市，成為從投產到上市時間最短的光伏企業20112012201320142015全球唯一一家保持全年盈利的一線光伏企業全球首家通過雙85條件PID Free組件測試企業二季度，成為第一家恢復盈利的光伏企業全球首創雙85條件下1000

18、小時PID Free技術馬來西亞基地建成投產20162017201820192020成為全球最大組件制造商彭博新能源財經“年度全球最具可融資能力組件品牌”“質勝中國”單晶組發電量仿真第一名連續四年全球組件出貨量第一累計出貨量突破70GW，位列全球第一晶科能源N型單晶組件最大轉換效率23.01%，N型TOPCon電池轉換效率25.25%起步期起步期& &搶速發展期搶速發展期沖刺行業一線期沖刺行業一線期龍頭優勢凸顯期龍頭優勢凸顯期技術壁壘鑄就技術壁壘鑄就 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 1.21.2、 經營經營分析：營收快速增長，盈利能力暫時承壓分析：營收快速增長，盈利能力暫時承壓 202

19、0 年公司實現營收 336.6 億元，同比增長 14.14%；實現歸母凈利潤 10.42億元， 同比下降 24.57%； 2021 前三季度實現營收 242.74 億元， 同比增加 0.76%；實現歸母凈利潤 7.21 億元，同比下降 4%。2021 年受上游硅料漲價、公司計提存貨跌價準備、以及匯率損失等因素影響，公司凈利率短期承壓。 -5- 證券研究報告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 圖圖 2 2：公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖圖 3 3：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 -20%0%20%40%60%80%0100200300400營

20、業收入（億元）同比（%）（右軸） -200%-100%0%100%200%300%400%500%0481216歸母凈利潤（億元）同比（%）（右軸） 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司盈利能力受產業鏈影響較大。 2018-2019 年硅料價格走低， 公司盈利能力提高。2020-2021 年，隨著硅料價格進入上升通道，公司盈利能力承壓。我們預計2022 年產業鏈供需關系緩和，公司盈利能力有望回升。 圖圖 4 4：公司毛利率、凈利率情況公司毛利率、凈利率情況 圖圖 5 5：公司公司 ROEROE、ROA ROA 情況情況 0 5 10 15 20 2013

21、20142015201620172018201920202021Q1-Q3銷售凈利率(%)銷售毛利率(%) 0 5 10 15 20 25 30 20132014201520162017201820192020ROE(平均)(%)ROA(%) 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 截至 2021 年三季度末，公司資產負債率為 79.17%，維持較高水平，資產總額持續增長。2020 年銷售費用率大幅下降，主要是運費計入營業成本所致。2021 年 Q1-Q3，管理費用率較 2020 年有所增加，主要系 2021 年上半年公司楚雄工廠、馬來工廠、四川拉棒車間建設投產

22、前生產員工的薪酬計入管理費用核算。 圖圖 6 6：公司資產負債率情況公司資產負債率情況 圖圖 7 7：公司各項費用率情況公司各項費用率情況 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0100200300400500600700資產總計（億元）資產負債率(%)(右軸） (2)0 2 4 6 8 銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%） 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 -6- 證券研究報告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 公司主營業務獲取現金能力較強，2021 年前三季度公司經營活動產生的現

23、金流量凈額為負，主要系 21 年硅料價格持續上漲且供應緊張，公司為保證硅料及時穩定的供應，對新特能源、東方希望、新疆大全等硅料供應商預付款增多。為提升市占率并維持公司行業領先地位， 2017 年起公司持續加大新建產能投資力度。 圖圖 8 8：公司現金流情況公司現金流情況 (80)(60)(40)(20)0 20 40 60 80 100 201320142015201620172018201920202021Q1-3經營活動現金凈流量投資活動現金凈流量籌資活動現金凈流量期末現金余額 資料來源：Wind，光大證券研究所，單位：億元 1.31.3、 營收構成：營收構成：2 2021H1021H1

24、組件占比組件占比 9 90.84%0.84%，全單晶化，全單晶化完成完成 公司建立了從拉棒公司建立了從拉棒/ /鑄錠、硅片生產、電池片生產到光伏組件生產的垂直一體化鑄錠、硅片生產、電池片生產到光伏組件生產的垂直一體化產產能。能。核心制造環節覆蓋單晶硅棒、單晶硅片、單晶電池片和單晶組件全中游生產鏈。 1 1）太）太陽能陽能光伏組件：光伏組件：公司生產環節的終端產品，也是公司面向市場的主要產品。公司光伏組件產品目前以單晶組件為主， 結合全球范圍內多樣化的市場需求， 公司應用了 PERC、TOPCon、雙面（含雙玻和透明背板技術）、半片、疊焊、多主柵、 大尺寸等電池及組件工藝技術， 差異化地開發推出

25、了多個系列的光伏組件產品。 2 2）電池片：）電池片：電池片是在單晶或多晶硅片的基礎上經過制絨、擴散、激光 SE、刻蝕、PECVD、絲網印刷等多個步驟制成，是進一步生產光伏組件的基礎材料。公司電池片產能主要自用于繼續制造光伏組件。 3 3）硅片：）硅片：硅片是將多晶硅通過拉棒或鑄錠技術加工成單晶硅棒或多晶硅錠，并在此基礎上將單晶硅棒和多晶硅錠經過線切割機加工等步驟制成， 是進一步生產電池片的主要原材料。 表表 1 1：公司公司組件產品組件產品 產品系列產品系列 類型類型 型號型號 主要應用場景主要應用場景 Eagle 多晶 JKMXXXPP-60-V 戶用項目 單晶 JKMXXXM-72H-V

26、 地面電站項目 Cheetah 單晶 JKMXXXM-60-V 戶用項目 JKMXXXM-72H-MBB-V 地面電站項目 Swan 單晶 JKMXXXM-60H-TV 對承重有限制項目及非沙漠地區項目 JKMXXXM-72H-BDVP 水上項目及大型地面電站 -7- 證券研究報告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） Tiger 單晶 JKMXXXM-6RL3-V 大型地面電站 JKMXXXM-7RL3-TV 對承重有限制項目及非沙漠地區項目 JKMXXXM-7RL3-BDVP 水上項目及大型地面電站 JKMXXXM-7RL3-V 大型地面電站 Tiger Pro 單晶

27、 JKMXXXM-6TL4-V 戶用電站或大型地面電站 JKMXXXM-72HL4-V 大型地面電站 JKMXXXM-72HL4-BDVP 水上項目及大型地面電站 JKMXXXM-72HL4-TV 對承重有限制項目及非沙漠地區項目 JKMXXXM-7RL4-V 高功率要求的大型地面電站 Tiger N 單晶 JKMxxxN-6TL3-V 高功率要求的戶用電站項目 JKMxxxN-6RL3-B JKMxxxN-6RL3-V 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 公司主營業務為太陽能光伏組件（多晶+單晶）的研發、生產和銷售。2018 年至2021H1，公司組件產品營收占比都在 90%以上。

28、公司前瞻布局單晶產品，截至2021 年上半年，公司基本完成全組件產品的單晶化。 圖圖 9 9：20182021H120182021H1 公司各業務營收公司各業務營收 圖圖 1010：20182021H120182021H1 公司業務營收結構公司業務營收結構 0501001502002503003504002018201920202021H1單晶組件多晶組件硅片電池片其他業務 0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1單晶組件多晶組件硅片電池片其他業務 資料來源：Wind，光大證券研究所；單位：億元 資料來源：Wind，光大證券研究所 從毛利率來看，單晶組件毛利率顯

29、著高于多晶組件。2020 年公司光伏組件綜合毛利率 22.90%，單晶組件毛利率 23.01%，多晶組件毛利率 16.48%。和電池片生產制造相比， 彼時硅片技術壁壘較高且市場格局較為集中， 故公司硅片業務毛利率好于電池片業務，2020 年硅片業務毛利率 15.52%。2021H1 上游硅料及硅片價格大幅提升， 故公司硅片業務毛利率顯著提升； 公司在 2021H1 基本完成組件產品單晶化，多晶組件產品銷售規模顯著減少（僅為 0.5 億元）致使其毛利率有所下降。 -8- 證券研究報告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 圖圖 1111：201820220182021 1H

30、 H1 1 公司業務毛利率公司業務毛利率 0%8%16%24%32%2018201920202021H1毛利率單晶組件多晶組件硅片電池片 資料來源：Wind，光大證券研究所 1.41.4、 股權結構穩定，重視研發投入股權結構穩定，重視研發投入 公司股權結構較為集中穩定，截至 2022 年 1 月實際控制人李仙德、陳康平、李仙華分別持有晶科能源控股 8.69%、6.29%及 3.18%的表決權，并間接持有公司 58.62%的股權。此外，李仙德、陳康平及李仙華還通過上饒潤嘉、上饒卓領貳號等持股平臺持有部分公司股權。 圖圖 1212：公司股權結構公司股權結構 J JinkoSolarinkoSola

31、r Holding Holding Co.,LtdCo.,Ltd. .（開曼群島）（開曼群島）上饒潤嘉Peaky Investments Limited (BVI)晶晶科科能能源源投投資資有有限限公公司司李仙德李仙德晶科能源股份有限公司晶科能源股份有限公司（江西）（江西）3.16%3.18%上饒卓領貳號2.17%寧波榕欣2.10%上饒卓領1.45%嘉興晶能1.38%上饒卓群2.11%興睿和盛2.07%共青城云晶1.35%高管持股計劃1.68%上饒佳瑞3.45%58.62%Brilliant Win Holdings Limited (BVI)8.69%Yale Pride Limited (B

32、VI)6.29%CHARMING GRADE LIMITED (BVI)100%TALENT GALAXY LIMITED (BVI)100%CYPRESS HOPE LIMITED(BVI)100%100%陳康平陳康平100%李仙華李仙華100% 資料來源：Wind，截至 2022 年 1 月 26 日 -9- 證券研究報告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 公司重視研發投入， 堅持自主創新。 2020年研發投入7.06億元， 同比增長3.82%；2018-2021H1 研發投入占營收的比重穩定保持在 2%以上。 截至 2021H1 公司研發人員數達 1153 人，

33、人員占比 4.66%。 圖圖 1313：20182018- -2022021 1H1H1 公司研發投公司研發投入情況入情況 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0123456782018201920202021H1研發投入（億元）研發投入占營收比重（%）（右軸） 資料來源：Wind，光大證券研究所；單位：億元 公司管理層與核心技術人員行業背景深厚，經歷過光伏行業十多年來的起起伏伏。大多數管理層有豐富的行業一線經歷，對行業有深刻的認識；高學歷人才支撐公司在高新技術產業中不斷突破，建立核心技術壁壘。 表表 2 2：公司：公司管理層與核心技術人員管理層與核心技術人員 姓名姓名 職

34、位職位 簡歷簡歷 李仙德 董事長 中國國籍，無境外永久居留權，1975 年出生，碩士研究生學歷。2001 年至 2003 年，任浙江快達公司總經理；2003 年至 2004 年，任玉環陽光能源有限公司總經理；2004 年至 2006 年，任浙江昱輝陽光能源有限公司運營總監；2007 年至 2009 年，任晶科能源控股董事；2010 年至 2020 年 12 月，任晶科能源控股董事會主席；2014 年 9 月至今，任晶科科技董事長；2020 年 12 月至今，任晶科能源控股董事會主席、首席執行官，任公司董事長。 陳康平 董事、 總經理 中國國籍，無境外永久居留權，1973 年出生，碩士研究生學歷

35、。2003 年至 2006 年，任浙江蘇泊爾股份有限公司首席財務官；2007年至今，任晶科能源控股董事；2008 年 12 月至 2020 年 12 月任晶科能源控股 CEO；2014 年 9 月至今，任晶科科技董事；2020 年12 月至今，任公司董事、總經理。 李仙華 董事 中國國籍，無境外永久居留權，1974 年出生，本科學歷。2000 年至 2006 年，任玉環陽光能源有限公司經理；2007 年至今，任晶科能源控股董事；2014 年 9 月至今，任晶科科技董事；2020 年 12 月至今，任公司董事。 孫敏 監事、 監事會主席 中國國籍，無境外永久居留權，1969 年出生，大專學歷。1

36、991 年 7 月至 1997 年 10 月，任上海大力神起重機廠工程師；1997 年10 月至 2003 年 7 月， 任上海櫻花塑料有限公司工廠長； 2003 年 7 月至 2006 年 7 月， 任賽德 （上海） 日用包裝有限公司經理； 2006年 7 月至 2008 年 2 月，任上海方科汽車部件有限公司經理；2008 年 2 月至 2010 年 4 月，任通用硅（昆山）有限公司副總經理；2010 年 4 月至 2014 年 2 月，任上海晶澳太陽能科技有限公司副總經理；2014 年 2 月至今，任公司生產部副總經理；2020 年 10月至 2020 年 12 月，任晶科有限監事；20

37、20 年 12 月至今，任公司監事會主席。 林強 監事 中國國籍，無境外永久居留權，1984 年出生，碩士研究生學歷。2007 年 7 月至 2011 年 5 月，任興業銀行福州分行員工；2011 年5 月至 2012 年 6 月，于美國伊利諾伊大學香檳分校碩士研究生學習；2013 年 3 月至 2014 年 6 月， 任興業銀行北京分行員工； 2014年 6 月至 2016 年 7 月，任興業銀行投資銀行部員工；2016 年 7 月至 2019 年 9 月，任興投（平潭）資本管理有限公司基金業務部負責人，副總經理；2019 年 10 月至 2020 年 2 月，任興業銀行投資銀行部員工；20

38、20 年 3 月至今，任興投（北京）資本管理有限公司副總經理；2020 年 10 月至 2020 年 12 月，任晶科有限監事；2020 年 12 月至今，任公司監事。 欒雨齡 職工代表監事 中國國籍，無境外永久居留權，1984 年出生，碩士研究生學歷。2009 年 7 月至今，任公司職工、法務總監；2020 年 10 月至 2020年 12 月，任晶科有限監事；2020 年 12 月至今，任公司職工代表監事。 曹海云 副總經理 中國國籍，無境外永久居留權，1977 年出生，碩士研究生學歷，中國注冊會計師、注冊稅務師、美國注冊會計師。2002 年 7 月至2012 年 2 月，任普華永道中天會

39、計師事務所（特殊普通合伙）高級審計經理；2012 年 2 月至 2021 年 5 月，任晶科能源控股首席財務官；2017 年 6 月至今，任晶科科技監事會主席；2020 年 12 月至今，任晶科能源控股董事；2021 年 5 月至今，任公司副總經理。 苗根 副總經理 中國國籍，無境外永久居留權，1985 年出生，碩士研究生學歷。2010 年 8 月至 2019 年 2 月，任公司董事長助理、營銷副總裁；2011 年 5 月至 2019 年 2 月，任晶科能源控股董事會秘書；2019 年 2 月至 2020 年 12 月，任晶科能源控股首席營銷官；2020 年12 月至今，任公司副總經理。 金浩

40、 副總經理 澳大利亞籍，1981 年出生，博士研究生學歷。2009 年 10 月至 2010 年 7 月，任天合光能股份有限公司首席科學家；2010 年 7 月至 2012 年 5 月，任光為綠色新能源有限公司副總裁；2012 年 5 月至 2020 年 12 月，任晶科能源控股首席科學家、研發副總裁、首席技術官；2020 年 12 月至今，任公司副總經理。 蔣瑞 董事會秘書 中國國籍，無境外永久居留權，1983 年出生，碩士研究生學歷，持上海證券交易所董事會秘書資格。2008 年 7 月至 2011 年 8 月，任宏源證券股份有限公司總經理辦公室高級副經理；2011 年 8 月至 2016

41、年 12 月，任中信證券股份有限公司及子公司高級經理、總監；2016 年 12 月至 2018 年 12 月，任天風證券股份有限公司戰略客戶總部總經理；2018 年 12 月至 2020 年 12 月，任華熙生物科技股份有限公司董事、副總經理、董事會秘書；2021 年 1 月至今，任公司董事會秘書。 王志華 財務總監 中國國籍，無境外永久居留權，1979 年出生，碩士研究生學歷，CIMA（英國特許管理會計師公會）資深會員。2001 年 7 月至 2002 -10- 證券研究報告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 年 11 月，任中建西部建設股份有限公司會計；2002

42、年 12 月至 2007 年 12 月，任浙江蘇泊爾股份有限公司財務經理；2008 年 1 月至今，任公司財務副總裁；2020 年 12 月至今，任公司財務總監。 張昕宇 電池研發總監 中國國籍，有澳大利亞永久居留權，1987 年出生，博士研究生學歷。2015 年 3 月，畢業于澳大利亞國立大學光伏太陽能工程專業，獲博士研究生學位。2015 年 3 月至 2016 年 5 月，任澳大利亞國立大學研究員；2016 年 5 月至今，任公司電池研發總監。 郭志球 組件研發總監 中國國籍，無境外永久居留權，1980 年出生，博士研究生學歷。2006 年 6 月，畢業于華南理工大學材料加工工程專業，獲碩

43、士研究生學位。 2006 年 7 月至 2007 年 1 月， 任廣州歐凱特種陶瓷有限公司工藝工程師； 2007 年 2 月至 2011 年 1 月， 任 RECGroupASA研發工程師；2011 年 1 月至 2013 年 7 月，任海潤光伏科技股份有限公司研發經理；2013 年 8 月至 2017 年 8 月，任韓華新能源有限公司研發高級經理；2017 年 8 月至今，任公司組件研發總監。 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 2 2、 重技術強品牌，穿越周期重技術強品牌，穿越周期 2.12.1、 全球光伏成長動力充足，裝機需求高增全球光伏成長動力充足，裝機需求高增 在全球在全球

44、， 除中國以外， 日本、 韓國等許多國家和經濟體也陸續提出了各自實現“碳中和”的目標， 可持續性的政策支持以及電價不斷下降帶來的競爭力， 使可再生能源的發展上升至空前的戰略高度。中國光伏行業協會預計 2021 年全球光伏市場規模仍將加速擴大，總新增裝機量達到 170GW，創歷史新高。 在中在中國國，2021 年是“十四五”規劃的開局之年，也是我國光伏發電進入平價上網的關鍵之年。雖受到原材料價格高企影響，但 2021 年我國新增光伏發電并網裝機容量仍達到 53GW，其中分布式光伏新增約 29GW，占比首次突破 50%。 圖圖 1414：全球光伏裝機容量預測全球光伏裝機容量預測 圖圖 1515：中

45、國光伏裝機容量預測中國光伏裝機容量預測 050100150200250300350新增裝機量保守情形樂觀情形 020406080100120新增裝機量保守情形樂觀情形 資料來源：CPIA 預測，光大證券研究所；單位：GW，預測時間為 2022 年 2 月 23 日 資料來源：CPIA 預測，光大證券研究所；單位：GW，預測時間為 2022 年 2 月 23 日 整縣推進整縣推進+ +風光大基地，需求端無憂。風光大基地，需求端無憂。2021 年 9 月 14 日，國家能源局正式印發公布整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點名單的通知。根據通知，全國共有 676 個整縣（市、區）列為屋頂分布式光伏開

46、發試點，約占全國的 24，主要分布在東南部分布式發展較好的省份。同時，根據 2021 年 3 月公布的中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要 ，“十四五”期間將重點發展九大清潔能源基地、四大海上風電基地。2022 年 1月據發改委披露， 近期第一批約 1 億千瓦大型風電光伏基地已有序開工 （已開工約 7500 萬千瓦），第二批大基地項目開始申報。 -11- 證券研究報告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 圖圖 1616：我國：我國歷年歷年新增分布式裝機規模新增分布式裝機規模（GWGW） 圖圖 1717：我國新能源大基地規劃：我國新能源

47、大基地規劃 52.73%0%10%20%30%40%50%60%051015202530352013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新增分布式裝機(左軸）占比 資料來源：國家能源局，光大證券研究所 資料來源：新華社，光大證券研究所 展望展望 20222022 年，隨著中國龍頭硅年，隨著中國龍頭硅料企業大規模產能的料企業大規模產能的陸續釋放，我們判斷陸續釋放，我們判斷硅料硅料價價格將逐格將逐步滑落。步滑落。未來產能的增量主要來自于保利協鑫、通威股份、特變電工、大全新能源、東方希望、亞洲硅業。上游原材料成本的下降將打開終端需求市場，我們預計 2022

48、 年為光伏大年。 圖圖 1818：硅：硅料價料價格趨勢格趨勢 圖圖 1919：組件價格趨勢：組件價格趨勢 05010015020025030019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01硅料產能穩步釋放&需求平淡價格陰跌硅料事故頻發&海外產能關停&需求回暖價格急速攀升行業回歸理性價格雖短期回落但供需偏緊對價格有支撐碳中和背景下21年新增裝機預期上修硅片廠備貨需求硅片產能釋放備貨需求激增硅料價格非理性上漲Q4需求預期高原材料工業硅價格快速上升硅料價格跳漲 00.511.522.519/119/720/120/721/121/722/1硅料價格因意外事故攀升組件價格跟漲，

49、傳導相對順利上游價格階段性下行給予下游喘息空間運營商適度下調IRR需求亦給予空間組件價格上漲以緩解盈利壓力 資料來源：Solarzoom；單位：元/kg，截至 20220224 資料來源：Solarzoom；單位：元/W，截至 20220224 2.22.2、 精準判斷，穿越周期精準判斷，穿越周期 我國光伏行業自 2005 年起步，一共經歷了起步發展（2005 年2010 年）、受挫調整（2011 年2013 年）、回暖發展（2014 年2018 年）、產業升級（2018年至今）四個階段。 2022 年 1 月 26 日，晶科能源 (688223.SH) 在 A 股上市，開啟新征程。 -12-

50、 證券研究報告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 圖圖 2020：20102010 年至今年至今晶科能源晶科能源（JKSJKS.N.N）股價走勢圖股價走勢圖 051015202530354001020304050607080901002010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1成交量（百萬股，右軸）成交價（美元，左軸） 資料來源：Wind，光大證券研究所整理，截至 2022 年 1 月 25 日 積極積極應應對對國際貿易爭端國際貿易爭端 近年來，美國、歐盟、