五糧液-五糧液：價格走弱的背后是什么？-220310（25頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（維持維持） 市場價格：市場價格：172.15172.15 基本狀況基本狀況 總股本(億股) 38.82 流通股本(億股) 38.82 市價(元) 162.88 市值(億元) 6682.19 流通市值(億元) 6682.19 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 五糧液：人事變動終落地，估值修復彈性大 2 2022 年度策略：價格回升有望推動業績加速釋放 3 五糧液：表觀業績放緩，實際回款仍優 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2019A 2020A 2021E 2

2、022E 2023E 營業收入（百萬元） 50,118 57,321 66,178 75,497 87,937 增長率 yoy% 25.20% 14.37% 15.45% 14.08% 16.48% 凈利潤（百萬元） 17,402 19,955 23,358 27,157 32,128 增長率 yoy% 30.02% 14.67% 17.06% 16.26% 18.31% 每股收益（元） 4.48 5.14 6.02 7.00 8.28 每股現金流量 5.95 3.79 8.69 5.37 9.47 凈資產收益率 23.42% 23.28% 23.42% 23.41% 23.75% P/E 3

3、8.40 33.49 28.61 24.61 20.80 PEG 2.40 1.95 1.40 1.54 1.21 P/B 8.99 7.80 6.70 5.76 4.94 備注：股價數據更新截止 2022 年 03 月 10 日。 報告摘要報告摘要 目前五糧液較目前五糧液較茅臺、瀘州老窖茅臺、瀘州老窖估值折價明顯，有較大的修復空間估值折價明顯，有較大的修復空間，我們認為我們認為主要由于主要由于21年下半年起年下半年起批價批價的的走弱以及管理層走弱以及管理層變動變動帶來帶來的不確定性。的不確定性。 批價由供需關系共同決定批價由供需關系共同決定。高端酒需求穩健增長，高端酒需求穩健增長，需求無憂；

4、需求無憂；從供給端看，從供給端看，通過對近七年五糧液市場通過對近七年五糧液市場的深度復盤，的深度復盤，我們我們發現放量發現放量壓力壓力是是制約價格最為關鍵的要素制約價格最為關鍵的要素，且公司有多種有效，且公司有多種有效的渠道的渠道管理手段輔管理手段輔助批價上行助批價上行。在在 22 年放量壓力不大、歷史年放量壓力不大、歷史遺留遺留問題已解的大背景下，公司問題已解的大背景下，公司對渠道的對渠道的財財務管理手段更有章法，經銷商務管理手段更有章法，經銷商全年全年成本也更穩定成本也更穩定，隨著挺價措施的陸續出臺，我們預隨著挺價措施的陸續出臺，我們預計今年批價將計今年批價將由弱轉強，向上突破由弱轉強，向

5、上突破。新一屆管理層新一屆管理層經驗豐富經驗豐富，且今年為，且今年為新團隊新團隊上上任首任首年，年，改革意愿強烈。改革意愿強烈。在在批價改善、改革深化等批價改善、改革深化等潛在潛在催化劑催化劑助推下助推下，估值修復可期。，估值修復可期。 估值折價估值折價本質上源于對增長的擔憂本質上源于對增長的擔憂。從歷史上看，五糧液相對高端酒板塊（茅臺、瀘州老窖）都有明顯折價的階段并不多，前次為 2016-2017 年底，始于連續提價、倒掛難解，終于改革成效明顯、渠道利潤漸豐。我們認為此次的估值折價與前次具備相似性，主要來源于產業鏈利潤較薄和管理層變動帶來的不確定性，進而對未來公司長期增長能力產生擔憂。 批價

6、背后是什么：批價背后是什么：需求端穩健，供給端影響更大需求端穩健，供給端影響更大。價格由供求關系共同決定，僅從過去幾個月的批價表現線性外推并預測未來的走勢是片面的。1）需求端）需求端：除五糧液外，近兩年茅臺和國窖、青花郎等千元價格帶大單品批價走勢穩中有升，2020 年至今都有雙位數以上累積漲幅；去年需求無憂，2021 年解決了 2020 年中轉倉問題，草根調研反饋不少大商量增明顯，動銷強勁；22 年春節調研顯示各地情況依舊穩健。2）供給）供給端：端：通過分階段回顧近七年五糧液放量壓力、渠道管控措施和價格走勢，我們發現供給端放量對價格的影響不容忽視，普五放量年份（2018、2021）批價難有明顯

7、表現，而量增壓力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更為嚴格，批價都有明顯上漲；2019 年也有 25%收入增長目標，因此在嚴格控貨后依然要放量以完成目標，因此年內價格波動較大。 為什么我們認為今年批價有望由弱轉強、向上突破為什么我們認為今年批價有望由弱轉強、向上突破。22 年春節調研反饋高端酒動銷持續穩健，需求側無憂。供給側方面，與此前相比，今年有四大變化利好批價上行：1）全年增長壓力不大，挺價決心更強；2）去年計劃量遞延的歷史遺留問題已解決，22年輕裝上陣；3）財務手段更有章法：一方面打款比例更加理性，經銷商一季度資金壓力減輕，避免渠道為回籠資金而甩貨，另一方面今年承兌匯票使

8、用政策明顯收緊，避免經銷商為掙承兌利息大量平價或低價出貨；4）打款一盤棋，全年成本穩定。隨著后續渠道控貨挺價政策推出，預計今年批價將由弱轉強、向上突破。 管理層變動落地，期待改革深化管理層變動落地，期待改革深化。1）前次改革成果豐碩，為深化改革奠定了堅實基礎：）前次改革成果豐碩，為深化改革奠定了堅實基礎：不能因為批價疲軟、經銷商利潤不足而忽視前次改革的豐碩成果，公司下一步改革是站在前次改革的肩膀之上。扁平化渠道改革使大商問題有了明顯改善、數字化系統使渠道管理更加精準、戰區制下市場操作更加精準靈活。2）新任管理層以上屆核心班子新任管理層以上屆核心班子為中心，改革有望延續并深化：為中心，改革有望延

9、續并深化：新一屆管理團隊行業經驗豐富，上屆核心團隊的升任使戰略上具有連續性，有望在此前改革成果的基礎之上進一步深化改革。 投資建議：投資建議：目前五糧液較高端酒板塊（茅臺、瀘州老窖）估值折價明顯，有較大的修 五糧液：價格走弱的背后是什么？五糧液：價格走弱的背后是什么？ 五糧液 （000858.SZ） /食品飲料 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 03 月 10 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 復空間。在今年放量壓力不大、公司急需保證順價成果的大背景下，又有四大供給側的變化利好批價上行，隨著淡季渠道管理政策陸續推

10、出，我們認為今年是批價上千概率較大。最近人事變動已經落地，通常新管理層上任后改革意愿會更加強烈。預計后續存在批價改善、改革深化等催化劑，估值修復可期。 風險提示風險提示：批價提升不及預期風險，全球疫情反復的風險，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險，渠道調研存在樣本數據不足導致結果與實際情況偏差的風險，管理層換新的風險。 oUtZyUeYiZNA8O8QaQsQnNoMnPeRoOtQiNmNqR7NrRuNNZnNxOwMoPrR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 我

11、們采用供需研究框架分析了五糧液批價的影響關鍵因素是什么，通過依序對近七年五糧液的量價關系、 市場環境、渠道操作做深度復盤，理清了批價漲跌的供給側影響因素，發現放量成為制約價格最為關鍵的要素。此外從中整理了各類渠道管理措施的時機及影響，并對近三年批價沖千失敗的原因進行了解析。我們認為今年歷史遺留問題已解，公司挺價決心更強，結合供給側的四大變化利好批價上行，預計批價將由弱轉強、向上突破。 投資邏輯投資邏輯 目前五糧液較高端酒板塊（茅臺、瀘州老窖）估值折價明顯，有較大的修復空間。在今年放量壓力不大、公司急需保證順價成果的大背景下，又有四大供給側的變化利好批價上行，隨著淡季渠道管理政策陸續推出，我們認

12、為今年是批價上千概率較大。最近人事變動已經落地，通常新管理層上任后改革意愿會更加強烈。預計后續存在批價改善、改革深化等催化劑，估值修復可期。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 估值折價的兩大因素估值折價的兩大因素 . - 6 - 估值折價本質上源于對增長的擔憂 . - 6 - 為什么我們認為今年批價有望由為什么我們認為今年批價有望由弱轉強、向上突破弱轉強、向上突破 . - 8 - 從近兩年高端酒價格表現看，五糧液批價表現明顯落后 . - 8 - 近七年市場回顧：放量為制約價格最為關鍵的要素 . - 9 -

13、關注放量對批價的影響，渠道管理手段豐富 . - 14 - 為什么我們預計今年批價有望走強 . - 15 - 管理層變動落地，期待改革深化管理層變動落地，期待改革深化 . - 18 - 前次改革成果豐碩，為深化改革奠定了堅實基礎 . - 18 - 新任管理層以上屆核心班子為中心，改革有望延續并深化 . - 21 - 投資建議投資建議 . - 23 - 風險提示風險提示 . - 23 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1： 2021年高端酒中五糧液批價表現較弱（元）年高端酒中五糧液批價表現較弱（元） . - 6 - 圖表圖表2：茅五瀘：茅五瀘2021年股價對比年股價對比 . - 6 - 圖表圖表3：

14、茅五瀘市盈率對比茅五瀘市盈率對比 . - 7 - 圖表圖表4：五糧液相對于茅臺和老窖的市盈率之比：五糧液相對于茅臺和老窖的市盈率之比 . - 7 - 圖表圖表5：估值折價均發生于倒掛問題顯現的階段（元）：估值折價均發生于倒掛問題顯現的階段（元） . - 7 - 圖表圖表6：五糧液與國窖的批價對比（元）：五糧液與國窖的批價對比（元） . - 8 - 圖表圖表7：五糧液與青花郎、君品習酒的批價對比（元）：五糧液與青花郎、君品習酒的批價對比（元） . - 8 - 圖表圖表8：茅臺與五糧液的批價對比（元）：茅臺與五糧液的批價對比（元） . - 9 - 圖表圖表9：2022年年CPI可能加速上升可能加速

15、上升 . - 9 - 圖表圖表10：20142014- -20202020 五糧液高端酒銷量及增速（根據報表拆分）五糧液高端酒銷量及增速（根據報表拆分） . - 10 - 圖表圖表11：20142014- -20152015 年年 5252 度五糧液批價及出廠價（元）度五糧液批價及出廠價（元）. - 11 - 圖表圖表12：2016-2017年年52度五糧液批價及出廠價度五糧液批價及出廠價（元）（元） . - 11 - 圖表圖表13：2018-2019年年52度五糧液批價及出廠價度五糧液批價及出廠價（元）（元） . - 12 - 圖表圖表14：2020-2021年年52度五糧液批價及出廠價度五

16、糧液批價及出廠價（元）（元） . - 14 - 圖表圖表15：供給端對批價的影響因素：供給端對批價的影響因素 . - 14 - 圖表圖表16：五糧液銷售費用：五糧液銷售費用率率 . - 15 - 圖表圖表17：各年收入目標：各年收入目標 . - 17 - 圖表圖表18：一季度打款完成比例：一季度打款完成比例 . - 17 - 圖表圖表19：前五大經銷商收入占比：前五大經銷商收入占比 . - 18 - 圖表圖表20：銷售人員數量（人）：銷售人員數量（人） . - 18 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表21：茅臺、

17、五糧液歷史調價：茅臺、五糧液歷史調價（元）（元） . - 19 - 圖表圖表22： 改革前的直分銷模式改革前的直分銷模式 . - 19 - 圖表圖表23：改革后的營銷組織模式：改革后的營銷組織模式 . - 19 - 圖表圖表24：營銷中心制到戰區制：營銷中心制到戰區制 . - 20 - 圖表圖表25：五糧液渠道改革進程：五糧液渠道改革進程 . - 20 - 圖表圖表26：反向控制示意圖：反向控制示意圖 . - 21 - 圖表圖表27：控盤分利模式關系圖：控盤分利模式關系圖 . - 21 - 圖表圖表28：新一屆管理團隊經驗：新一屆管理團隊經驗豐富豐富 . - 22 - 圖表圖表29：可比公司估

18、值表：可比公司估值表 . - 23 - 圖表圖表30：五糧液盈利預測表：五糧液盈利預測表 . - 25 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 估值折價的兩大因素估值折價的兩大因素 估值折價本質上源于對增長的擔憂估值折價本質上源于對增長的擔憂 2021 年下半年開始五糧液年下半年開始五糧液市盈率市盈率明顯落后于明顯落后于茅臺和瀘州老窖茅臺和瀘州老窖。2021 年年白酒板塊年中調整明顯，其后貴州茅臺和瀘州老窖均出現明顯反彈，而白酒板塊年中調整明顯，其后貴州茅臺和瀘州老窖均出現明顯反彈，而五糧液則表現平平。五糧液則表現平平。我們認

19、為茅臺反彈源于供不應求下批價持續提升，疊加新董事長丁總積極進取、持續推進市場化改革，有望解決歷史遺留問題，打開茅臺中長期增長空間；瀘州老窖源于股權激勵終于落地，考核目標超預期，利潤釋放確定性較高，且批價穩中有升；而五糧液批價則在高端酒中表現最為疲軟，年底公司宣布提價進一步加深資本市場對渠道推力的擔憂。 圖表圖表1： 2021年年高端酒高端酒中中五糧液五糧液批價批價表現表現較弱較弱（元）（元） 圖表圖表2：茅五瀘茅五瀘2021年股價對比年股價對比 來源：今日酒價、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 從歷史上看，從歷史上看，五糧液與高端板塊五糧液與高端板塊（茅臺、瀘州老窖）（茅臺、瀘州

20、老窖）估值估值變動趨勢變動趨勢基本基本同步同步：1）貴州茅臺由于渠道利潤豐厚，確定性較強，宏觀不確定時期貴州茅臺由于渠道利潤豐厚，確定性較強，宏觀不確定時期（2018 年末、年末、2020 年初年初等等）估值優勢更加明顯：）估值優勢更加明顯：我們認為貴州茅臺渠道價差豐厚，一方面抗宏觀風險能力更強，另一方面也意味著通過提價來實現中長期穩定增長的能力，同時在 2016 年開始的白酒周期中龍頭地位不斷強化，因此能夠享有估值溢價。2）五糧液和瀘州老窖都有高）五糧液和瀘州老窖都有高端濃香大單品，五糧液價格和市占率長期高于國窖端濃香大單品，五糧液價格和市占率長期高于國窖 1573，因此五糧液，因此五糧液較

21、老窖較老窖市盈率市盈率大多數時間保持同步大多數時間保持同步， 明顯折價， 明顯折價不多不多。 2021 年下半年開始五糧液較茅臺和老窖又都出現了明顯折價，與前次具有一定相似性。 前一次前一次估值折價估值折價的借鑒的借鑒： 1）始于連續提價、倒掛難解）始于連續提價、倒掛難解（2016-2018 年年） ：取消三公消費后白酒行業進入了近四年的深度調整期，五糧液出廠價逆勢提價后又迫于市場壓力兩次降價，最后維持在 609 元，直到 2015 年市場轉暖，當年 8 月將出廠價提至 659 元并給予 30-40 元補貼。2016 年連續兩次調價至 739 元并取消補貼。提價預期帶動了經銷商提前打款，刺激短

22、期增長，價格拉動效果顯著，但資本市場擔憂如果動銷受影響、庫存高企，可能影響之后年份的增長，而且倒掛問題也在二次提價后進一步加深。 2）終于改革成效明顯）終于改革成效明顯、渠道利潤渠道利潤漸漸豐豐：原董事長李曙光于 2017 年3 月履新，其后針對當時渠道管理粗放、產品體系混亂等問題提出 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 改革方案，包括聚焦核心品牌、重視和擴招中基層員工、 “百千萬”規劃下積極招商并優化配額等，展示了與行業龍頭地位相匹配的改革能力，其后在出廠價維持 739 元不變的情況，批價從 2017 年 2月的 740 元

23、漲至 2017 年底的 830 元，渠道利潤明顯恢復，渠道推力和進貨意愿也隨之變強。從業績上看，五糧液 2016-2018 年收入增速為 13%/23%/33%，歸母凈利潤增速分別為 10%/43%/38%，雖有行業景氣度恢復的大環境影響，但我們認為改革帶來的業績加速增長不可忽視；從估值上看，2017 年 3 月時，五糧液/貴州茅臺/瀘州老窖估值分別為 24/29/36 倍，至 2017 年 12 月底五糧液/貴州茅臺/瀘州老窖估值分別為 35/36/40 倍,五糧液的估值得到明顯修復，最終股價實現業績估值齊升的戴維斯雙擊。 圖表圖表3： 茅五瀘市盈率對比茅五瀘市盈率對比 圖表圖表4：五糧液相

24、對于茅臺和老窖五糧液相對于茅臺和老窖的的市盈率之比市盈率之比 來源：wind、中泰證券研究所 來源：今日酒價、中泰證券研究所 圖表圖表5： 估值折價均發生于倒掛問題顯現的階段 （元）估值折價均發生于倒掛問題顯現的階段 （元） 來源：今日酒價、中泰證券研究所 我們認為當下估值折價主要來源于兩方面：產業鏈利潤較薄和我們認為當下估值折價主要來源于兩方面：產業鏈利潤較薄和管理層變管理層變動帶來的不確定性動帶來的不確定性。1）產業鏈利潤較?。海┊a業鏈利潤較?。焊叨司浦忻┡_產業鏈利潤豐厚， 出廠價 969 元， 今日酒價公眾號顯示目前批價約 2770 元， 有約 1800元經銷商利潤；國窖 1573 采取

25、模糊返利政策，渠道調研經銷商多反饋也有約 50 元利潤空間。渠道利潤足意味著后續廠家補貼有望逐步回收，有望通過銷售費用率的降低來釋放利潤；五糧液 21 年上半年渠道利潤較好：經銷商綜合成本按計劃內外占比約 2.5:7.5，計劃內外出廠價889/999 元來算綜合成本在 910-920 元間，上半年批價約 980 元，渠道 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 利潤較好；但下半年批價降至 930-940 元時渠道利潤壓縮明顯。年底提價后經銷商基本平進平出。2）管理層不確定：）管理層不確定：21 年下半年經銷商渠道反饋五糧液市場管理

26、有所放松， 市場擔憂管理層不穩， 2017 年以來的改革策略的執行力度和深化改革可能受到影響。我們我們認為這兩點因素都有認為這兩點因素都有望于今年獲得突破性改善，將望于今年獲得突破性改善，將于下文逐一展開針對性于下文逐一展開針對性分析分析。 為什么我們認為為什么我們認為今年今年批價批價有望由弱轉強有望由弱轉強、向上突破向上突破 價格由供求關系共同決定，僅從過去幾個月的批價表現線性外推并預測價格由供求關系共同決定，僅從過去幾個月的批價表現線性外推并預測未來的走勢是片面的。未來的走勢是片面的。本段主要使用供需研究框架，重點分析供給端對本段主要使用供需研究框架，重點分析供給端對價格的影響，價格的影響

27、，核心內容核心內容可以總結為：可以總結為：1）需求端）需求端穩健穩?。撼寮Z液外，近兩年茅臺和國窖、青花郎等千元價格帶大單品批價走勢穩中有升，2020年至今都有雙位數以上累積漲幅；21 年解決了 2020 年中轉倉問題，草根調研反饋不少大商量增明顯，動銷強勁；22 年春節調研顯示各地情況依舊穩健。2）供給端：）供給端：通過分階段回顧近七年五糧液放量壓力、渠道管控措施和價格走勢，我們發現供給端放量對價格的影響不容忽視，普五放量年份（2018、2021）批價難有明顯表現，而量增壓力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更為嚴格，批價都有明顯上漲；2019年也有 25%收入增長目標，因此

28、在嚴格控貨后依然要放量以完成目標，因此年內價格波動較大（具體數據和分析詳見下文） 。 從近兩年高端酒價格表現看，五糧液批價表現明顯落后從近兩年高端酒價格表現看，五糧液批價表現明顯落后 五糧液批價上漲幅度落后于同價格帶競品。五糧液批價上漲幅度落后于同價格帶競品。1）近兩年）近兩年同價格帶同價格帶成熟大成熟大單品單品批價批價均均明顯上漲：明顯上漲：根據今日酒價數據，2020 年 2 月至 2021 年底，國窖批價上漲 12%，青花郎批價上漲 19%，君品習酒批價上漲 10%。國窖、青花郎、君品習酒等同價格帶產品的批價上漲趨勢，意味著隨著居民收入提升，高端白酒消費者價格承受能力不斷增強。2）五糧液）

29、五糧液同同期批價期批價卻卻表現平平：表現平平：五糧液作為濃香型龍頭，消費者的價格承受能力也應有提升，但實際上，2019 中秋前和 2021 年 6 月五糧液批價雖一度觸及千元門檻，但自 2020 年 2 月至今批價只上漲了 5%。同時，五糧液和國窖的批價之比逐漸縮小。3）按照按照核心競品平均核心競品平均漲幅計算，五糧液批漲幅計算，五糧液批價理論價理論上上應為應為 1040-1050。該段時間內，國窖、青花郎、習酒的平均漲價幅度為 13.65%，據此推算五糧液批價現在應該至少達到 1045.58 元，即 1040-1050 元區間。 結合渠道反饋五糧液 KA 供貨價也接近這個區間，我們認為五糧液

30、整體批價仍有較大的表現空間。 圖表圖表6：五糧液與國窖的批價對比五糧液與國窖的批價對比（元）（元） 圖表圖表7：五糧液與青花郎、君品習酒的批價對比：五糧液與青花郎、君品習酒的批價對比（元）（元） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 來源：今日酒價、中泰證券研究所 來源：今日酒價、中泰證券研究所 茅臺批價持續上漲茅臺批價持續上漲，意味著意味著高端白酒消費高端白酒消費力的不斷提升。力的不斷提升。茅臺和五糧液的批價差在這一輪白酒周期中明顯被拉大，系茅臺已掌握超高端白酒定價權，近年供給釋放不能滿足市場需求，因此批價持續上行。但同時也反

31、映了高端酒的需求剛性，消費者對高端白酒的消費能力在不斷提升。 如果茅臺提價，五糧液將如果茅臺提價，五糧液將明顯明顯受益。受益。雖然茅臺和五糧液批價差較大，但出廠價已均為 969 元，其他產品提價時均會受到茅臺出廠價的壓制。我們已在專題研究：人心思漲，茅臺提價可行性幾何？詳細分析了茅臺提價的核心邏輯，如果茅臺提價，有望帶動整體白酒價格帶進一步上移，而五糧液作為龍二有望明顯受益。 從從宏觀角度宏觀角度看：看：預計預計 2 2022022 年年 P PPIPI 壓力逐步向產業鏈下游傳導，壓力逐步向產業鏈下游傳導，高端白高端白酒酒的儲存價值使其具備抗通脹的特點。的儲存價值使其具備抗通脹的特點。根據中國

32、社科院發布的經濟藍皮書：2022 年中國經濟形勢分析與預測 ，預計 CPI 將上漲 2.5%，上游的成本壓力將向下游傳導，老酒越陳越香，高端白酒的儲藏價值有望得到進一步表現。 圖表圖表8：茅臺與五糧液的批價對比（元）茅臺與五糧液的批價對比（元） 圖表圖表9：2022年年CPI可能加速上升可能加速上升 來源：今日酒價、中泰證券研究所 來源：中國社科院、國家統計局、中泰證券研究所 近七年市場回顧：近七年市場回顧：放量為制約價格最為關鍵的要素放量為制約價格最為關鍵的要素 我們依序對近七年五糧液的量價關系、市場環境、渠道操作進行了深度我們依序對近七年五糧液的量價關系、市場環境、渠道操作進行了深度復盤，

33、從中理清了批價漲跌的供給側影響因素。復盤，從中理清了批價漲跌的供給側影響因素。1）需重視放量的影響： 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 價格由供需共同決定。我們根據公司公告和渠道調研對五糧液高端酒銷量進行了拆分，發現 2018 和 2019 年銷量增速較為突出。2019 年雖有放量，但當年實現了七代到八代普五的升級，因此價格隨著品質改善也出現了明顯增長，而 2018 年在近七年中銷量增長最快，出廠價沒有直接而提升，因此批價也在 2016 年起的新一輪周期中表現最弱。2）此外從中整理了各類渠道管理措施的時機及影響，并對近三年

34、批價沖千失敗的原因進行了解析。我們認為今年歷史遺留問題已解，公司挺價決心更強，結合供給側的四大利好，預計批價將由弱轉強、向上突破。主要結論如下： 1. 批價走勢的影響因素雖復雜但仍有清晰規律， 放量壓力影響最大但已被忽視，同時還會受到發貨節奏、渠道管理措施、產品更新換代和疫情等宏觀因素影響。我們將從增長放量壓力、庫存和動銷角度詳細分析。 2. 公司渠道管理手段豐富多樣，改革后對渠道的控制力明顯加強，必要時（如19 產品換代前、2020 年疫情期間）能夠展現出非常強大的執行力。 3. 2019 年至今的三次沖千失敗都主要是受當年短期因素影響（19產品換代、20 疫情、21 處理延發貨物導致市場實

35、際消化量偏大） 。 目前沒有放量壓力、庫存低、動銷正常、淡季即將推出渠道管控政策，在當下宏觀環境沒有出現明顯變化的情況下，今年批價由弱轉強的概率較大。 圖表圖表10：20142014- -20202020 五糧液高端酒銷量五糧液高端酒銷量及增速及增速（根據報表拆分）（根據報表拆分） 來源：公司公告、中泰證券研究所。注：2014-2018 年為自身測算，可能與實際情況有偏差 黎明前的黑暗（黎明前的黑暗（2014-2015 年年） ：大商影響力不斷強化大商影響力不斷強化，減量控貨，減量控貨以以降降低庫存低庫存。1）增長）增長目標目標：保持正增長保持正增長和業績平穩和業績平穩，需要留住，需要留住大商

36、份額大商份額。2）市場回顧和渠道政策市場回顧和渠道政策：連續兩年縮量控貨，連續兩年縮量控貨，直分銷模式直分銷模式下公司對下公司對市場掌市場掌控力控力有所削弱有所削弱。2013 年大量小經銷商難以承受虧損，因此 2014-2015年通過犧牲了短期的出貨量來消化庫存， 2014 年公司酒類銷售量同比下滑 21.26%?；久嬗|底，與此同時公司加強了對大商供貨，開始對經銷商分級管理 （劃分核心經銷商和其他經銷商） ， 在廣東試點直分銷模式， 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 即將核心經銷商轉為平臺商角色，小經銷商降為分銷商，從核

37、心經銷商處進貨，希望借助經銷商力量管控市場串貨和改善倒掛問題，但對終端的掌控能力被削弱了。3）價格方面：價格方面：2015 批價觸底回升，初步實現批價觸底回升，初步實現經經銷商銷商順價順價。2014 年完成出廠價的最后一降（從 720 元降至 609 元） ，仍存在價格倒掛。2015 年春節達到低點（530 元）后觸底回升，年中出廠價提升到 659 元（補貼 40 元/瓶） ，且經銷商已通過提前打款鎖定 609元普五，因此在 2015 年底批價 625 元時已初步實現順價。 圖表圖表11：2 2014014- -20152015 年年 5 52 2 度五糧液批價及出廠價度五糧液批價及出廠價（元

38、）（元） 來源：wind、今日酒價、中泰證券研究所 新一輪周期起點（新一輪周期起點（2016 年年） ：連續提價連續提價催動批價快速上升催動批價快速上升，提價控量同提價控量同步進行步進行。1）增長）增長目標目標：10%收入收入增長。增長。2）市場回顧和渠道政策市場回顧和渠道政策：提前提前釋放提價預期，釋放提價預期，對未打款部分減量，對未打款部分減量，開始實行按月配額開始實行按月配額，年底提前釋放，年底提前釋放2017 年減量預期年減量預期。草根調研反饋公司 2015 年-2016 年釋放提價預期，以推動經銷商打款，并使渠道形成價格上漲預期。同時 2016 年 3 月起開始了精細化按月發貨，12

39、 月釋放 2017 年普五減量的信息以強化挺價預期。3）價格表現：批價從年初的 630 元到年終成功破 700 元，但較提價后新打款價 739 元仍為倒掛，市場擔憂再顯。 曙光初現（曙光初現（2017 年） ：年） ：改革首年改革首年，實現大幅順價。實現大幅順價。1）增長目標增長目標： 10%收入收入增長增長，放量壓力低，放量壓力低。普五打款價提升 12%，對收入貢獻就已經有8%增速，放量壓力很低。2）市場回顧和渠道政策市場回顧和渠道政策：計劃內減量影響有計劃內減量影響有限限，改革首年改革首年，市場進入“順價市場進入“順價-招商招商-控貨控貨-順價”的正循環順價”的正循環：17 年普五計劃內縮

40、量，但計劃外/低度五糧液/1618/交杯的放量對普五形成了良好補充，最終全年普五銷量同比微增，五糧液高端酒銷量總體有雙位數增長。 此外一線銷售人員的數量和工資都有提升；“百千萬” 工程開拓良好，一階段工程已在全國 46 個重點城市建設了大量核心終端網點，渠道經銷商和專賣店都有明顯增加，而對原有不合格/串貨的經銷商進行了梳理、 通報和清退； 2 月開始即停止承兌匯票的使用 （較 16 年提前一個月） 。3）價格方面：）價格方面：全年出廠價保持 739 元，批價從 740 元升至 830 元，渠道利潤豐厚，為招商和提價奠定了堅實的基礎。 圖表圖表12：2016-2017年年52度五糧液批價及出廠價

41、度五糧液批價及出廠價（元）（元） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 來源：wind、今日酒價、中泰證券研究所 大幅放量大幅放量（2018 年） ：年） ：全年增長目標高，全年增長目標高，放量壓力下批價走弱放量壓力下批價走弱。1）增增長目標長目標：26%收入增長。收入增長。主要依靠銷量貢獻主要依靠銷量貢獻。2017 年計劃內外的銷量比約 85%/15%，均價約 750 元，2018 年計劃內計劃外 1:1，均價約 789元 ， 因 此 提 價 對 收 入 幫 助 僅 約 4% （ 789/750* 高 端 酒 占 比 約80

42、%+20%-1） ，收入目標需通過放量完成。2）市場回顧和渠道政策）市場回顧和渠道政策：放量放量的同時的同時管控有所放松。管控有所放松。2018 年放量壓力大，春節批價走弱，市場擔憂再起。為緩解經銷商壓力，年初大商完成 40%-60%全年打款任務即可使用半年/一年期免息承兌匯票。2018Q1 公司應收票據高達 172 億元，環增 60 億元，同增 40 億元，也一定程度上造成經銷商為提高周轉次數而甩貨。公司 1 月底停止接受承兌匯票，6 月普五停貨，但總體上全年處于放量節奏。3）價格方面：）價格方面：全年批價小幅走弱全年批價小幅走弱，但仍維持在800 元以上，新商成本較高難盈利，老商有 50%

43、計劃內配額，整體上有微利。 2018 年的情況很像 2021 年， 批價不達預期讓市場擔憂需求不行，但本質上是由于放量目標下公司為緩解經銷商壓力， 擴大承兌匯票范圍，且渠道管理有所放松。 更新換代，首沖千元（更新換代，首沖千元（2019 年）年） ：展現強大展現強大的的渠道控制力渠道控制力，更新換代，更新換代+銷量增長銷量增長，批價批價仍仍大幅提升大幅提升。1）增長目標：）增長目標：25%收入增長收入增長。2）市場回市場回顧和渠道政策顧和渠道政策：嚴查渠道亂象，嚴查渠道亂象，精細精細地地完成完成產品換代產品換代和提價和提價。春節期間批價先降后升，系經銷商承兌匯票集中到期下需要出貨回籠資金，渠道

44、反饋春節期間動銷有雙位數增長。此后公司連續推出多項舉措挺價：加強監督和處罰、召開營銷改革工作會加強扁平化、數字化管理和控盤分利、4-5 月計劃暫停發貨、6-7 月也控制發貨的節奏等。中秋旺季開始放松了對千元的價格要求，9 月可以開始申請增量，同時商超系統有費用補助，導致批價被快速拉低。但數字化系統仍幫助公司實現較好的渠道價盤管理，中秋秩序較往年有明顯提升。3）價格方面：）價格方面：雖有波動，整雖有波動，整體上升明顯。體上升明顯。8 代普五出廠價 889 元，中秋前順利將八代普五批價挺上970 元，雖然中秋后有回落，但仍站穩 920 元，較年初的 800 元有顯著提升。 圖表圖表13：2018-

45、2019年年52度五糧液批價及出廠價度五糧液批價及出廠價（元）（元） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 來源：wind、今日酒價、中泰證券研究所 疫情首年（疫情首年（2020 年） ：年） ：疫情疫情中中精準施策精準施策，年終延遲發貨留下伏筆。，年終延遲發貨留下伏筆。1）增長目標：雙位數收入增長。增長目標：雙位數收入增長。2）市場回顧和渠道政策市場回顧和渠道政策：控量減量雙管控量減量雙管齊下。齊下。 春節： 19 年經銷商大會上確立 2020 年工作要以價格提升為核心。一月發了 7 代剩余計劃， 7 代批價較低 （890

46、元） ， 也拉低了 8 代的批價，至此換代已基本完成。疫情：沖擊下公司全面調研、精準施策，嚴格實行按月打款和發貨，對有動銷壓力的經銷商進行計劃量調減，支持偏向服務型經銷商，并全面啟動團購客戶培育工作，各戰區協同經銷商做深企業客戶，努力實現團購占比提升。二季度進一步控量和減量?？亓糠娇亓糠矫婷妫?-8 月大批量出貨需要報備，嚴控發貨出貨。減量政策減量政策：以“三不原則”為指導：堅持“調整后不增量、調整計劃不投放至傳統渠道、調整后不再投入渠道促銷費用” ，部分大商減量 40%。發貨發貨滯后為滯后為 2021 年年留下伏筆：留下伏筆：嚴控出貨的負面影響是發貨進度滯后，7 月份廣東江蘇發貨量滯后更加明

47、顯，年底渠道反饋各地經銷商均有不少欠貨，未執行計劃結轉至 21Q1。3）價格方面：）價格方面：批價批價逆勢拉升至逆勢拉升至 970 元。元。較年初 920 和疫情中的 890 元提升明顯。 承上啟下之年承上啟下之年（2021 年） ：實際市場消化量年） ：實際市場消化量較高較高，實為放量年，實為放量年。1）增）增長目標：雙位數收入增長，主要依靠量增。長目標：雙位數收入增長，主要依靠量增。2）市場回顧和渠道政策）市場回顧和渠道政策：普五成本前高后低普五成本前高后低，中秋后加大發貨，欠貨，中秋后加大發貨，欠貨問題徹底解決問題徹底解決。渠道調研反饋欠貨較多的大商多在 21 年春節已收到 20 年剩余

48、計劃，且 21 年計劃也全部發貨完成， 因此我們認為 21年春節基本消化了 20 年結轉的計劃。另外 21 年底我們調研各地多家經銷商，基本反饋全年計劃都已發完，因此 21 年實際動銷量等于 20 年的結轉計劃加上 21 年全年計劃量。 4-6月嚴格控貨，999 元成本的貨發的較多，7 月開始控貨政策有所放松，7-8 月加大了 889 元成本的普五發貨，中秋后持續發貨，雖造成了短期批價疲軟，但所有計劃全部發貨，為 22 年挺價奠定了良好基礎。3）價）價格方面：批價前高后低格方面：批價前高后低，宣布提價后迅速回彈。，宣布提價后迅速回彈?？刎浵?6 月達到批價高點 990 元，但 7 月加大 88

49、9 發貨使經銷商成本降低，中秋后繼續發貨，11 月批價達到低點 930-940 元。提價政策宣布后， 批價快速回彈到提價后出廠價附近。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表14：2020-2021年年52度五糧液批價及出廠價度五糧液批價及出廠價（元）（元） 來源：wind、今日酒價、中泰證券研究所 關注放量對批價的影響，渠道管理手段豐關注放量對批價的影響，渠道管理手段豐富富 放量壓力：放量壓力：市場市場投放量作為供給側的重要因素，對批價影響投放量作為供給側的重要因素，對批價影響最為最為顯著顯著，但在中長期中也最容易被

50、忽略但在中長期中也最容易被忽略。放量壓力直接影響到公司全年需要往市場投放多少貨，在需求恒定的情況下，增量對渠道的動銷壓力會使公司難以實施其他收緊措施。通過對近七年的回顧，可以發現普五大幅放量年份 （2018、 2021） 批價難有明顯表現， 而放量壓力不大的年份 （2016、2017、2020）渠道管控更為嚴格，批價都有明顯上漲。 圖表圖表15：供給端對批價的影響因素供給端對批價的影響因素 來源：中泰證券研究所 控貨和減量：在庫存良性情況下，控貨和控貨和減量：在庫存良性情況下，控貨和減量通常能起到較好效果減量通常能起到較好效果，但，但如有如有全年放量增長壓力全年放量增長壓力則則難以持續實施難以