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1、公 司 研 究 2025.03.06 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 五 糧 液（000858）公 司 深 度 報 告 復盤五糧液變革之路：價格與渠道多階段調整，持續強化高端競爭力 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 梁甜 登記編號：S1220524120001 強 烈 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 白酒 最新收盤價(人民幣/元)131.68 總市值(億)(元)5,111.30 52 周最高/最低價(元)164.05/107.69 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 五糧液(000858)：聘任兩位副總

2、經理，助力公司實現“營銷執行提升”2024.12.30 五糧液(000858)：聚合力，應變局，積極應對挑戰，把握機遇行穩致遠2024.12.20 五糧液(000858)：盈利能力穩中有升，提高分紅彰顯信心2024.10.31 五糧液(000858)：盈利能力穩中有進，濃香龍頭傳遞高質量發展信心2024.08.29 縱觀行業多輪周期，市場環境與自身品牌力影響成為名優酒企渠道模式的縱觀行業多輪周期，市場環境與自身品牌力影響成為名優酒企渠道模式的核心考慮。核心考慮?；仡櫸寮Z液歷史提價進程與渠道更迭過程，1）公司根據市場環境適時調整價格以提高消費者對于品牌的認知度以及自身在行業中的定位；2）渠道控制

3、權逐步由經銷商向廠家聚攏，消費升級行業擴容下渠道深耕與精細化運營、控量提價成為公司渠道管理的重中之重。公司的提價歷程與行業周期及茅臺的提價節奏緊密相關。公司的提價歷程與行業周期及茅臺的提價節奏緊密相關。通過適時調整價格策略，五糧液在不同市場環境下努力維持并提升自身在高端白酒市場的競爭力和品牌價值。2008 年以前，五糧液的提價決策主要受行業發展周期以及自身品牌定位的影響。彼時，五糧液依據市場環境和自身發展戰略，自主制定提價策略，以此強化品牌在高端市場的定位。2008-2012 年，白酒行業步入價格上行的景氣周期。在此期間，茅臺四次上調出廠價，五糧液選擇跟隨提價，雖同樣進行了四次提價動作，出廠價

4、累計漲幅為 74%，低于茅臺漲幅。2013-2016 年，受市場環境變化影響，五糧液的價格策略也相應調整，在此期間既有降價舉措，也有提價行為，整體價格走勢順應行業周期波動。2017 年底，茅臺再次提高出廠價，同時五糧液隨即追隨提價。此后，在 2019-2021 年行業景氣階段，五糧液又分別進行了提價操作，兩次提價合計幅度達到 22.8%。本輪行業提價潮中，茅臺率先上調價格，有效打開了高端白酒的價格空間，向市場釋放出積極信號，進而引領整個行業價格體系的發展。五糧液在這一過程中的跟隨提價，既受益于茅臺創造的市場環境，也進一步鞏固了自身在高端白酒市場的地位。在白酒行業競爭格局中，渠道策略對企業發展的

5、影響舉足輕重，五糧液的在白酒行業競爭格局中，渠道策略對企業發展的影響舉足輕重，五糧液的渠道端改革歷程充分展現了其適應市場變化、謀求持續發展的戰略智慧。渠道端改革歷程充分展現了其適應市場變化、謀求持續發展的戰略智慧。隨著行業不斷變化，管理模式變革同樣也是公司渠道改革的重要方向。早期，五糧液采用大商制作為主要渠道模式。這一模式在特定階段發揮了顯著作用，大商憑借自身成熟的銷售網絡，助力公司實現了快速的市場滲透與業務擴張，產品迅速覆蓋全國多地，市場份額得以快速提升。后續隨著行業的成熟發展，公司通過一系列持續且深入的渠道改革，如區域深耕、擴展團購、數字賦能、品牌精細運營等，通過偏平化以及精細化管理不斷提

6、升渠道掌控力和運營效率，有效提升了經銷商盈利水平，為公司在白酒市場的長期穩定發展奠定了堅實基礎。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：近年來白酒行業動銷略顯承壓，公司 25 年春節前堅決執行第八代普五停貨挺價戰略，春節期間批價穩中有升，部分地區專賣店在春節前出現貨源緊張或缺貨現象，實現銷售和價格雙增長，同時五糧液 1618 及濃香系列酒在春節期間銷售同樣表現亮眼，其中四川大區1618 動銷同比+50%。疊加公司持續提升分紅比例，現金分紅持續創新高，對于投資者共享回報。公司堅持穩中求進的基調，穩健發展鞏固和強化龍頭地位，有望帶來業績穩增。我們預計 24-26 年實現營收892.49/965.7

7、4/1065.71 億元，歸母凈利潤 324.58/355.54/398.39 億元，PE 分別為 15.75/14.38/12.83x,維持強烈推薦評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟不及預期風險；行業競爭加??；食品安全風險等。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-20%-12%-4%4%12%20%24/3/624/6/524/9/424/12/4五糧液滬深300五糧液(000858)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 83272 89249

8、 96574 106571(+/-)%12.58 7.18 8.21 10.35 歸母凈利潤 30211 32458 35554 39839(+/-)%13.19 7.44 9.54 12.05 EPS(元)7.78 8.36 9.16 10.26 ROE(%)23.32 22.52 22.33 22.74 PE 18.03 15.75 14.38 12.83 PB 4.20 3.55 3.21 2.92 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 NAvWyXrQmOtQqNpRMB6MaO9PsQqQsQsPjMqQoNiNnMmM9PoPpPwMrRrNxNt

9、QqO五糧液(000858)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 順應行業周期和茅臺節奏提價，持續強化高端地位.5 1.1 上世紀 90 年代：抓住時機提價反超，創新渠道加速擴張.5 1.2 1998-2003 年：大幅提價價格倒掛，品牌瘦身優化結構.6 1.3 2003-2012 年：追隨行業景氣周期，八次提價伴隨改革.7 1.4 2012-2016 年：頻繁調價價格倒掛，創新升級品牌戰略.10 1.5 2017-2019 年：順應周期三次提價，二次創業改革渠道.11 1.6 2020-2022 年：費用改革升級產品，再次提價伴隨放量.1

10、3 1.7 2022 至今：高檔白酒定價空間打開，板塊進入新階段.15 2 從大商依賴到多元精細化運營，優化渠道提升掌控能力.17 2.1 1998-2003 年：大商 OEM 雙輪驅動，快速擴張隱憂漸顯.18 2.2 2003-2012 年：弊端凸顯謀變革，成效有限待突破.18 2.3 2012-2016 年：行業遇冷求變，改革攻堅前行.19 2.4 2017-2019 年：二次創業促變革，渠道轉型煥生機.20 2.5 2020 至今：持續優化創新，渠道升級再突破.20 3 盈利預測與投資建議.23 4 風險提示.23 五糧液(000858)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別

11、聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:茅五瀘出廠價復盤.5 圖表 2:2000-2003 年申萬白酒指數與滬深 300 指數對比.6 圖表 3:1998-2003 年茅五瀘出廠價變化情況.6 圖表 4:1998-2003 年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況.7 圖表 5:2003-2012 年申萬白酒指數與滬深 300 指數對比.8 圖表 6:2003-2012 年茅五瀘出廠價變化情況.9 圖表 7:2004-2011 年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況.10 圖表 8:2012-2016 年申萬白酒指數與滬深 300 指數對比.10 圖表 9:2012-2016

12、 年茅五瀘出廠價變化情況.11 圖表 10:2012-2016 年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況.11 圖表 11:2017-2019 年申萬白酒指數與滬深 300 指數對比.12 圖表 12:2017-2019 年茅五瀘出廠價變化情況.12 圖表 13:2017-2019 年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況.13 圖表 14:2020-2022 年申萬白酒指數與滬深 300 指數對比.14 圖表 15:2021 年至 2023 年八代普五出廠價和批價（元）.14 圖表 16:2019-2022 年茅五瀘出廠價變化情況.15 圖表 17:2020-2022 年營收（億元）

13、、利潤（億元）及股價（元）情況.15 圖表 18:2023-2024 年茅五瀘出廠價變化情況.16 圖表 19:2022-2024 年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況.17 圖表 20:渠道改革變化圖.17 圖表 21:大商制下的經銷制度.18 圖表 22:2006 年成立的三大品牌事業部.19 圖表 23:“大商+OEM”模式暴露出的問題.19 圖表 24:12-16 年品牌戰略演變及產品數理.20 圖表 25:2019 年成立 21 個營銷戰區和 60 個營銷基地.20 圖表 26:19-23 年組織結構變化.21 圖表 27:2024 年至今八代普五批價（元）.22 五糧液(0

14、00858)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 行業景氣周期與茅臺提價節奏共同驅動五糧液等高端品牌提價動作行業景氣周期與茅臺提價節奏共同驅動五糧液等高端品牌提價動作。復盤五糧液歷史上的提價歷程呈現出不同階段的特征，在 2008 年之前，其提價主要由行業周期及自身定位主導；2008 年后則整體表現為跟隨茅臺提價。2008-2012 年行業價格上行的景氣周期里，五糧液隨茅臺進行 4 次提價；2013-2016 年行業調整階段，五糧液價格順應行業周期有降有提；2017 年五糧液同樣隨茅臺（提價至 969元）提價至 789 元；2019 年和 2021 年行業

15、景氣階段，五糧液兩次提價至 969 元與茅臺出廠價持平。本輪提價為茅臺率先打開高端白酒價格空間，傳遞積極信號，引領行業價格體系健康發展，五糧液也在這一過程中基于自身品牌戰略調整價格策略，以鞏固和提升自身在高端白酒市場的競爭力與地位。圖表1:茅五瀘出廠價復盤 資料來源：Wind，糖酒快訊，烈酒商業，方正證券研究所 1 順應行業周期和茅臺節奏提價，持續強化高端地位 1.1 上世紀 90 年代：抓住時機提價反超，創新渠道加速擴張 19881988 年國家放開名酒定價權，五糧液抓住市場化提價契機，滿足消費者多價位白年國家放開名酒定價權，五糧液抓住市場化提價契機，滿足消費者多價位白酒需求。酒需求。五糧液

16、遵循“高檔酒首先要做到價格第一”的原則，積極控量提價，五糧液出廠價分別于 1989 年超過瀘州老窖，1994 年超過汾酒，1998 年超過茅臺。在此后十余年，五糧液通過大商制和 OEM 貼牌快速實現了全國化擴張，雖然五糧液短期內完成全國化擴張，但是“品牌 OEM”下大量貼牌酒導致品牌價值稀釋，同時大商制下公司對于渠道掌控力相對較弱，為后續的發展留下隱患。五糧液(000858)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.2 1998-2003 年：大幅提價價格倒掛，品牌瘦身優化結構 隨著擴張性財政政策推動我國經濟走出亞洲金融危機以及中國加入WTO等市場經濟的

17、腳步加快，我國消費趨勢向好、高新技術產業蓬勃發展。同時，2001 年國家對白酒征稅從價稅改為“從價+從量”復合征稅，也催化了白酒往高端化方向加速前進。2003 年基于對市場經濟發展的樂觀預判以及五糧液主品牌本身的價值述求，五糧液更換更換 PETPET 透明盒包裝，并推出第七代五糧液透明盒包裝，并推出第七代五糧液。圖表2:2000-2003 年申萬白酒指數與滬深 300 指數對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 頭部酒企積極求變，力推高端酒和尋求產業轉型。頭部酒企積極求變，力推高端酒和尋求產業轉型。1）轉向爭奪高端市場：消費稅改使得低端酒毛利被大幅壓縮，頭部酒企開始推出高端產品線，以提高產品

18、利潤率。2）尋求產業轉型和重組：多家頭部酒企在當時認為行業發展空間有限，選擇通過產業轉型尋找新的利潤增長點，例如茅臺發展葡萄酒、五糧液推出保健酒、酒鬼酒涉足藥業和科技、全興股份和沱牌曲酒進軍生物工程領域等。在此次轉型中，五糧液將普五的出廠價從 249 元提高至 330 元，提價幅度高于 30%，接近當時零售價水平。而茅臺、瀘州老窖雖有提價動作，但 2003 年茅臺、瀘州老窖出廠價僅提高到 268 元和 288 元。圖表3:1998-2003 年茅五瀘出廠價變化情況 提價時間提價時間 提價前提價前 提價后提價后 提價幅度提價幅度 說明說明 五糧液 2003 年 9 月 249 元 330 元 3

19、3%推出第七代五糧液 茅臺 2003 年 10 月 218 元 268 元 23%瀘州老窖 2003 年 9 月 268 元 288 元 7%資料來源：Wind，方正證券研究所 2002-2003 年高價位酒占比從 47.84%提升至 50.35%，2003 年公司的營收與凈利潤分別達到 63.33 億元與 7.03 億元。由于提價速度過快、幅度較大，同時終端對新包裝的接受度一般，營銷準備不足，終端價沒有同步提升，導致渠道價格倒40060080010001200140016002000-01-042001-01-042002-01-042003-01-04滬深300白酒(申萬)五糧液(0008

20、58)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 掛，經銷商利益受損。另一方面，2003 年其他高端白酒企業逐步在市場站穩，大量優質經銷商開始轉而經營茅臺、國窖 1573 等其他高端產品。圖表4:1998-2003 年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.3 2003-2012 年：追隨行業景氣周期，八次提價伴隨改革 宏觀經濟宏觀經濟持續上行，持續上行，政商務宴請需求政商務宴請需求高增，成為白酒行業發展主旋律高增，成為白酒行業發展主旋律。金融危機前的四年間，國家加強和改善宏觀調控取得明顯成效，在經濟快速增長拉動政商

21、務宴請需求的情況下，高端化的白酒被賦予了面子價值與社交屬性。四萬億計劃四萬億計劃刺激經濟復蘇，刺激經濟復蘇，帶動白酒消費量價齊升帶動白酒消費量價齊升。2009 年至 2011 年，四萬億的刺激計劃推出后，投資者對于經濟復蘇的信心短期內得到提振。此次刺激對白酒行業在量價兩個維度產生影響：1）宏觀經濟的復蘇從投資提升，進一步外溢至政商務消費場景增多，拉升酒業社交需求，對白酒的需求量提供了支撐；2）宏觀經濟的復蘇推動了 CPI 上行，進一步帶動產品定價上升，溫和的通貨膨脹給酒企提供了良好的提價機會，茅五瀘價格均在此周期內踏上新臺階。28.14 33.09 39.54 47.42 57.07 63.3

22、3 5.53 6.49 7.68 8.11 6.13 7.03 010203040506070801998/04/271999/04/272000/04/272001/04/272002/04/272003/04/27010203040506070199819992000200120022003營收凈利潤股價（右軸）五糧液(000858)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表5:2003-2012 年申萬白酒指數與滬深 300 指數對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 五糧液順周期五糧液順周期 8 8 次提高出廠價，漲幅次提高出廠價，漲幅+165

23、%+165%，批發價和零售價如影隨形，期間伴隨階段控量和公司自身產品線和渠道調整，整體而言提價難度不大。但該時期茅臺也歷經 6 次提價，由 2003 年 10 月的 268 元提高到 2012 年 9 月的 819 元，完成了對五糧液的反超，搶奪了白酒行業定價權。瀘州老窖則采取跟隨五糧液提價的策略，在該時期提價 8 次，2010 年 9 月出廠價達到 619 元，隨后又在 2011 年11 月提價到 889 元，超過了茅臺和五糧液。0200040006000800010000120001400016000滬深300白酒(申萬)五糧液(000858)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特

24、別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表6:2003-2012 年茅五瀘出廠價變化情況 提價時間提價時間 提價前提價前 提價后提價后 提價幅度提價幅度 說明說明 茅臺茅臺 2006 年 2 月 268 元 308 元 15%歷經 6 次提價 2007 年 4 月 308 元 358 元 16%2008 年 1 月 358 元 438 元 22%2010 年 1 月 438 元 499 元 14%2011 年 1 月 499 元 619 元 24%2012 年 9 月 619 元 819 元 32%五糧液五糧液 2005 年 1 月 330 元 343 元 4%順周期 8 次提價 2006 年 1

25、月 343 元 348 元 1%2006 年 7 月 348 元 368 元 6%2007 年 2 月 368 元 388 元 5%2007 年 10 月 388 元 418 元 8%2008 年 1 月 418 元 438 元 5%2010 年 1 月 438 元 509 元 16%2011 年 9 月 509 元 659 元 29%瀘州老窖瀘州老窖 2004 年 2 月 288 元 308 元 7%跟隨五糧液 8 次提價 2005 年 1 月 308 元 328 元 6%2006 年 2 月 328 元 358 元 9%2007 年 3 月 358 元 388 元 8%2008 年 1 月

26、 388 元 408 元 5%2008 年 8 月 408 元 468 元 15%2009 年 12 月 468 元 519 元 11%2010 年 9 月 519 元 619 元 19%2011 年 11 月 619 元 889 元 44%大幅提價超過茅五 資料來源：Wind，方正證券研究所 上市上市 1010 年業績穩步增長年業績穩步增長，在大商模式下，五糧液公司憑借較低的渠道費用成功打開了白酒市場，迅速搶占市場份額。由于過度依賴大商，公司對渠道的掌控力逐漸減弱，導致在廠商議價時處于相對弱勢地位。大商在壟斷市場開發業務的同時，有時在市場不景氣時會采取低價甩貨的策略，以維持渠道利潤。這種行為

27、加劇了價格倒掛和區域串貨現象的發生，對市場的穩定和公司形象造成了負面影響。同時，大量的 OEM 貼牌產品充斥市場，稀釋了五糧液的品牌價值，阻礙公司進一步高端化的升級。2007 年，唐橋上任公司新董事長，延續了“1+9+8”的品牌戰略，同時執行系列酒品牌瘦身計劃。2007 年，公司積極調整市場策略，重點發展面向企事業單位的團購渠道，并專門成立了 VIP 團購事業部，由專人負責中小型企業的開發工作。在這一階段，公司領導親自出馬，積極拜訪團購客戶，為他們定制開發專供酒，以滿足不同客戶的需求。團購渠道的發展以及與商超等合作伙伴的緊密合作，共同推動了公司渠道的扁平化進程，有效減弱了對經銷商的過度依賴，從

28、而提升了公司對渠道的控制能力。五糧液(000858)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表7:2004-2011 年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.4 2012-2016 年：頻繁調價價格倒掛，創新升級品牌戰略 2012 年起行業受塑化劑事件和“八項規定”出臺限制三公消費的沖擊，政商務需求遭到大幅削減，中高檔酒水價格泡沫破裂、需求結構重大調整。越是困境之下，越彰顯出各檔次酒企核心競爭力，高端酒企產品的品牌力的支撐較強，茅臺在此階段尤為突出，價格泡沫擠出之后，需求仍在。此次調整之后，白酒需求逐步轉向

29、商務和個人消費。圖表8:2012-2016 年申萬白酒指數與滬深 300 指數對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 2013 年 2 月五糧液在行業不景氣背景下，進行了 1 次逆周期提價，將出廠價提高到 729 元，隨后于 2014 年 5 月順應行業周期進行了降價，隨后在 2015 年 8 月、62.98 64.19 73.97 73.29 79.33 111.29 155.41 203.51 8.28 7.91 11.67 14.69 18.11 32.45 43.95 61.57 01020304050602004/01/022005/01/022006/01/022007/01/0

30、22008/01/022009/01/022010/01/022011/01/0205010015020025020042005200620072008200920102011營收凈利潤股價（右軸）020004000600080001000012000140001600001000200030004000500060002012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/4滬深300白酒(申萬)五糧液(000858)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2016 年 3 月分別進行一輪提價、一輪小幅補提，最終 2016 年 3

31、 月出廠價較 2011年 9 月僅有小幅提升。期間批價、零售價呈下行趨勢，而出廠價始終高于批價，公司加大對經銷商政策補貼力度，控量、去庫存，期間壓力較大。茅臺則始終保持 2012 年 9 月提價后 819 元的出廠價，在行業下行周期中維持了渠道信任度和品牌影響力。瀘州老窖自 2011 年 11 月提價至 889 元后，2013 年再次大幅提價至999 元，遠超茅五，很快在 2014 年 7 月將出廠價大幅回調至 560 元。圖表9:2012-2016 年茅五瀘出廠價變化情況 提價時間提價時間 變化前變化前 變化后變化后 變化幅度變化幅度 說明說明 茅臺-保持不變 五糧液 2013 年 12 月

32、 659 元 729 元 11%逆周期提價 2014 年 5 月 729 元 609 元-16%順應行業周期降價 2015 年 8 月 609 元 659 元 8%一輪提價 2016 年 3 月 659 元 679 元 3%小幅補提 瀘州老窖 2013 年 8 月 889 元 999 元 12%逆周期提價 2014 年 7 月 999 元 560 元-44%大幅回調 2015 年 1 月 560 元 620 元 11%資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表10:2012-2016 年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.5 2017-2019 年

33、：順應周期三次提價，二次創業改革渠道 2015-2017 年中國各城市房價普遍上漲，尤其棚改貨幣化推行以來，房地產水漲船高帶來的財富效應極大刺激了居民消費行為，商務和個人消費主導下的白酒行業呈現高端化、品牌化的發展趨勢，白酒行業進入總量穩定（逐年緩增到小降）、以產品升級價格提升為主的新階段。通過 2017 年以來的綜合性配套措施，使普五的價格體系穩中有升，面對良好的市場前景和穩定的業績增長態勢，公司于2019 年 5 月正式推出第八代普五。272.01 247.19 210.11 216.59 245.44 99.35 79.73 58.35 61.76 67.85 0510152025303

34、540452012/01/042013/01/042014/01/042015/01/042016/01/0405010015020025030020122013201420152016營收凈利潤股價（右軸）五糧液(000858)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表11:2017-2019 年申萬白酒指數與滬深 300 指數對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 五糧液順周期進行五糧液順周期進行 3 3 次提價，次提價，并并 20172017 年后實現了順價差年后實現了順價差，減少渠道返利，供應量相對穩定。茅臺茅臺則于 2017 年 12 月提

35、價至 969 元，大幅領先五糧液和瀘州老窖，并在此后維持出廠價長達六年。瀘州老窖則跟隨五糧液進行多輪提價。圖表12:2017-2019 年茅五瀘出廠價變化情況 提價時間提價時間 提價前提價前 提價后提價后 提價幅度提價幅度 說明說明 茅臺 2017 年 12 月 819 元 969 元 18%出廠價大幅領先五瀘 五糧液 2016 年 3 月 659 元 679 元 3%順周期三次提價 2016 年 9 月 679 元 739 元 9%2017 年 12 月 739 元 789 元 7%瀘州老窖 2017 年 3 月 620 元 680 元 10%跟隨五糧液多次提價 2017 年 7 月 680

36、 元 740 元 9%2017 年 8 月 740 元 760 元 3%2019 年 1 月 760 元 810 元 7%資料來源：Wind，方正證券研究所 2017 年李曙光任職五糧液董事長，提出“二次創業”，改革經銷渠道，品牌文化建設、數字化轉型、產品體系優化、股權激勵多措并舉，加強公司治理。2017 年推出五糧液“1+3”高端品牌戰略、系列酒品牌“4+4”產品策略。2018 年，五糧液混改定增計劃幾經波折以 21.64 元/股終于落地，充分調動公司高管、員工、經銷商的積極性，提振市場信心。2018 年末進一步提出“補短板、拉長板、升級新動能、搶抓結構性機遇、共享高質量發展”的理念，其大刀

37、闊斧的改革開啟了五糧液發展的新征程，為下一階段的高質量發展打下了良好的基礎。2019 年劃分 21 個營銷戰區、60 個營銷基地，“百城千縣萬店”推動渠道扁平化，依托數字化推動渠道精細化，在 19 年時營收已經跨過 500 億元大關。05001000150020002500300035004000450050000500010000150002000025000300003500040000450002017/1/32018/1/32019/1/3白酒(申萬)滬深300五糧液(000858)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表13:2017-20

38、19 年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.6 2020-2022 年：費用改革升級產品，再次提價伴隨放量 2020 年初，由于新冠疫情的出現，全國經濟在短時間內受到較大影響，但隨著二季度經濟逐步恢復，國內需求反彈，疊加出口份額提升彌補了全球需求的不足，整體經濟大環境向好，推動大盤和白酒指數向上揚。疫情影響下宏觀環境較為復雜，白酒行業總量呈下降趨勢，批價也在內外部環境影響下經歷價格泡沫。白酒指數經過 2021 年 2 月的這一輪下調之后，呈持續反復震蕩趨勢。301.87400.3501.1896.74133.94174.022017/01/032

39、017/02/032017/03/032017/04/032017/05/032017/06/032017/07/032017/08/032017/09/032017/10/032017/11/032017/12/032018/01/032018/02/032018/03/032018/04/032018/05/032018/06/032018/07/032018/08/032018/09/032018/10/032018/11/032018/12/032019/01/032019/02/032019/03/032019/04/032019/05/032019/06/032019/07/032

40、019/08/032019/09/032019/10/032019/11/032019/12/030204060801001201401600100200300400500600201720182019營收凈利潤股價(右軸）五糧液(000858)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表14:2020-2022 年申萬白酒指數與滬深 300 指數對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 飛天茅臺的終端售價高企以及飛天茅臺的終端售價高企以及在市場上緊缺的狀態，給普五留下了漲價空間在市場上緊缺的狀態，給普五留下了漲價空間，八代普五上市后出廠價提高 100

41、元來到 889 元，此后五糧液又在 2021 年底通過調整計劃外價格提高了平均出廠價，按照普五計劃內外合同量 3:2 的比例，合算后八代普五出廠價約 969 元，提價幅度+9%，并伴隨放量。從批價反應來看，出廠價的提升隨時間有序傳導至批價，雖在后續受宏觀經濟恢復不及預期、行業基本面遇冷的影響批價出現回落和倒掛，但出廠價提升能夠在行業不景氣時期產生挺價作用，且行業順周期提價效果更佳。茅臺則繼續維持出廠價，瀘州老窖多次提價，在 2020 年 9 月提高出廠價至 890 元，又在 2021 年 12 月較大幅提價至 960 元。圖表15:2021 年至 2023 年八代普五出廠價和批價（元）資料來源

42、：Wind，方正證券研究所 02000040000600008000010000012000001000200030004000500060007000滬深300白酒(申萬)820840860880900920940960980100010202021/1/32021/5/23 2021/10/10 2022/2/27 2022/7/17 2022/12/32023/4/22023/6/11 2023/8/20 2023/10/28八代普五出廠價八代普五批價五糧液(000858)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表16:2019-2022 年茅五

43、瀘出廠價變化情況 提價時間提價時間 提價前提價前 提價后提價后 提價幅度提價幅度 說明說明 茅臺-保持不變 五糧液 2019 年 5 月 789 元 889 元 13%八代普五 2021 年 12 月 889 元 969 元 9%調整計劃外價格 瀘州老窖 2019 年 12 月 810 元 830 元 2%多次小幅提價 2020 年 1 月 830 元 850 元 2%2020 年 9 月 850 元 890 元 5%2021 年 12 月 890 元 960 元 8%較大幅提價 資料來源：Wind，方正證券研究所 八代五糧液推動了五糧液量價齊升的發展之路。八代五糧液推動了五糧液量價齊升的發展

44、之路。在價格上，八代五糧液完成了兩次提升，第一次提升為 1399 元每瓶，而后在渠道內低調宣布終端價漲為 1499 元。同時依托八代五糧液重塑的渠道信息，五糧液還進入積極放量的階段，使得公司在存量競爭中依然保持了高增態勢。圖表17:2020-2022 年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.7 2022 至今：高檔白酒定價空間打開，板塊進入新階段 疫情后宏觀經濟面臨換擋期，由于疫情所導致的消費習慣及消費場景恢復不及預疫情后宏觀經濟面臨換擋期，由于疫情所導致的消費習慣及消費場景恢復不及預期，行業基本面承壓期，行業基本面承壓。市場對于白酒市場庫存周轉、

45、渠道壓力的擔心持續存在，疊加過往數年行業漲價受政策端及輿論約束爭議，高檔白酒出廠價已維持較久。2024 年作為白酒產業深度調整的關鍵年，隨著白酒產業進入新一輪調整轉型期，產能增長與需求放緩、動銷不足與價格下行等矛盾不斷顯現。573.21662.09739.69199.55233.77266.912020/01/022020/02/052020/03/022020/03/262020/04/222020/05/212020/06/162020/07/142020/08/072020/09/022020/09/282020/10/302020/11/252020/12/212021/01/1520

46、21/02/102021/03/152021/04/092021/05/102021/06/032021/06/302021/07/262021/08/192021/09/142021/10/192021/11/122021/12/082022/01/042022/01/282022/03/022022-03-222022-04-092022-04-272022-05-152022-06-022022-06-202022-07-082022-07-262022-08-132022-08-312022-09-182022-10-062022-10-242022-11-112022-11-2920

47、22-12-170501001502002503003504000100200300400500600700800202020212022營收利潤股價（右軸）五糧液(000858)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 瀘州老窖瀘州老窖于 2023 年 8 月將出廠價上調 20 元來到 980 元/瓶。茅臺茅臺自 2023 年 11月 1 日起上調飛天、五星出廠價格，平均上調幅度約為 20%，此次調價為 2018 年1 月 1 日（出廠價由 819 元提至 969 元，調整幅度 18%）后茅臺首次再漲價，時隔 5 年 10 個月，直接增厚茅臺營收與利潤，

48、同時標志著中高檔白酒市場化漲價能力的再提升。2024 年 2 月 5 日，五糧液核心大單品第八代普五出廠價從 969 元提高至 1019 元，上調 50 元，漲價幅度約 5%，同時疊加全年普五計劃量配額減少20%。圖表18:2023-2024 年茅五瀘出廠價變化情況 提價時間提價時間 提價前提價前 提價后提價后 提價幅度提價幅度 說明說明 茅臺 2023 年 11 月 969 元 1169 元 20%五糧液 2024 年 2 月 969 元 1019 元 5%瀘州老窖 2023 年 8 月 960 元 980 元 2%資料來源：Wind，方正證券研究所 20242024 年作為營銷執行年，公司

49、年作為營銷執行年，公司聚焦品牌塑造、產品推廣、營銷品質提升以及廠商聚焦品牌塑造、產品推廣、營銷品質提升以及廠商關系維護關系維護。1）品牌端：深度挖掘品牌文化，占位優質平臺，持續展開品牌活動，深度挖掘品牌文化，占位優質平臺，持續展開品牌活動，公司品牌價值得到進一步提升公司品牌價值得到進一步提升。不斷完善五糧液文化表達，深度挖掘宜賓高度蒸餾酒釀造史，同時開展多系列品牌與主題活動，全年累計品牌曝光超120億人次，獲評全球最具價值烈酒品牌 50 強，在 Brand Finance 2024 年全球品牌價值 500強中位居白酒品牌首位；2）產品端：持續優化主品牌持續優化主品牌 1+31+3 產品體系，產

50、品體系，濃香酒強濃香酒強化大單品，進一步完善產品體系?；髥纹?，進一步完善產品體系。第八代五糧液堅持批價量價原則，實現同價格帶批價最穩定產品；1618/39 度五糧液產品定位清晰，動銷持續增長；45 度/68度滿足消費者對于不同度數的需求；戰略發布經典五糧液 10、20、30、50 系列，拓展高端產品定位。濃香酒系列如五糧春等主銷產品開瓶掃碼同比+40%，宴席同比+50%，市場份額穩步提升；3）渠道端：優化渠道優化渠道與市場與市場布局，布局，深化廠商關系，深化廠商關系，提升消費者培育。提升消費者培育。開展優商補商扶商強商行動，推動計劃配額與商家實際銷售能力相匹配，結合淡旺季同臺調整投放節奏，加

51、強政策激勵降低經銷商資金壓力。持續推動三店一家建設，加快終端網點擴容提質。新增專賣店 138 家，新增體驗店 5 家，新增和美集合店 490 家，升級第五代專賣店 715 家，新增進貨終端 16000家，終端網點數量同比增長 18.2%。精準培育拓展高凈值圈層，拓展體育賽事、文藝演出等營銷資源，優化回廠游、周邊游、品鑒會等傳統培育方式實現高轉化，同時加速發力海外市場以及宴席市場拓展。五糧液(000858)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表19:2022-2024 年營收（億元）、利潤（億元）及股價（元）情況 資料來源：Wind，方正證券研究所

52、2 從大商依賴到多元精細化運營，優化渠道提升掌控能力 五糧液在渠道建設上不斷變革優化，逐步提升渠道掌控力與運營效率。五糧液在渠道建設上不斷變革優化，逐步提升渠道掌控力與運營效率。上世紀 90 年代的大商制雖助力擴張，但存在渠道掌控力弱等問題。此后，公司通過成立各類事業部、發展團購渠道、轉變管理模式、推進直分銷、實施“百城千縣萬店”工程、進行品牌事業部改革等舉措，不斷加強渠道建設。公司持續優化經銷商結構，推進數字化變革和組織機構改革，提升服務商家效率和渠道運作水平，全面提升經銷商盈利水平。圖表20:渠道改革變化圖 資料來源：方正證券研究所整理 739.96832.72892.49266.9130

53、2.11324.582022-03-112022-04-032022-04-262022-05-192022-06-112022-07-042022-07-272022-08-192022-09-112022-10-042022-10-272022-11-192022-12-122023-01-042023-01-272023-02-192023-03-142023-04-062023-04-292023-05-222023-06-142023-07-072023-07-302023-08-222023-09-142023-10-072023-10-302023-11-222023-12-15

54、2024-01-072024-01-302024-02-222024-03-162024-04-082024-05-012024-05-242024-06-162024-07-092024-08-012024-08-242024-09-162024-10-092024-11-012024-11-242024-12-1705010015020025001002003004005006007008009001000202220232024E營收利潤股價（右軸）五糧液(000858)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.1 1998-2003 年：大商

55、OEM 雙輪驅動，快速擴張隱憂漸顯 五糧液憑借大商制與 OEM 模式實現市場快速擴張，但也埋下了品牌和渠道隱患。在渠道端，五糧液采用大商制，借助實力強大的經銷商將產品推向全國空白市場，大商擁有區域銷售主導權，下設多層級經銷商，迅速構建起廣泛的銷售網絡。同時，OEM 授權貼牌模式激發了經銷商積極性，公司負責生產，經銷商負責推廣，雙方共享利潤，這使得五糧液品牌數量迅速增加，產品覆蓋面不斷擴大。圖表21:大商制下的經銷制度 資料來源：參考網，方正證券研究所 2003 年五糧液啟動“1+9+8”的品牌管理模式，以普五為核心開發 9 個全國性品牌和 8 個區域性品牌，提高高價位產品的生產，逐步構建金字塔

56、式的品牌矩陣，同時管理貼牌產品，開始清理低價位品牌。2.2 2003-2012 年：弊端凸顯謀變革，成效有限待突破 公司在渠道方面雖進行了一系列改革嘗試。公司在渠道方面雖進行了一系列改革嘗試。針對前期大商制和 OEM 模式的弊端，2006 年五糧液進行管理體系調整，成立三大品牌事業部，試圖明晰各品牌管理職責，提升運營效率。2007 年公司執行系列酒品牌瘦身計劃，減少品牌數量，聚焦核心品牌發展。同時，積極開拓團購渠道，成立 VIP 團購事業部，為團購客戶定制產品，加強與商超合作，推進渠道扁平化。五糧液(000858)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款

57、圖表22:2006 年成立的三大品牌事業部 資料來源：新食品2006 年第 4 期，方正證券研究所 這些改革舉措在一定程度上改善了公司的運營狀況，提升了品牌形象和渠道控制這些改革舉措在一定程度上改善了公司的運營狀況，提升了品牌形象和渠道控制能力。能力。然而，大商制和 OEM 模式的歷史遺留問題根深蒂固，渠道價格倒掛、區域串貨等現象依然存在，公司在與茅臺的競爭中逐漸處于劣勢，市場份額和行業地位受到影響，未能從根本上扭轉發展困境，仍需進一步探索有效的改革路徑。圖表23:“大商+OEM”模式暴露出的問題 過度依賴大商，導致五糧液對終端掌控能力弱，無法準確把握產品動銷、價格信息，面對市場變化反應遲緩。

58、大商進貨價低，有庫存和資金壓力，竄貨現象經常出現。大商開拓市場功不可沒，深耕市場缺乏動力。大商 OEM 創造了上百個產品，上千個子品牌，稀釋核心品牌價值。資料來源：酒商阿威公眾號，方正證券研究所 2.3 2012-2016 年：行業遇冷求變，改革攻堅前行 受受 “三公”“三公”消費受限影響，高端白酒行業進入調整期，五糧液積極推進多項改消費受限影響，高端白酒行業進入調整期，五糧液積極推進多項改革應對挑戰革應對挑戰。2012 年中央“八項規定”出臺后，五糧液建立七大區域營銷中心，轉變管理模式，以區域為單位負責銷售，加強對不同地區市場的針對性管理。2013-2016 年頻繁調價，試圖穩定市場價格體系

59、，但卻導致渠道價格倒掛，影響經銷商積極性。2015 年實行核心大商體系下的直分銷模式，篩選核心大商進行直接管理，同時成立品牌管理事務部，加強品牌推廣和市場營銷。此外，公司推進混改并實施股權激勵，以調動員工和經銷商的積極性。五糧液(000858)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表24:12-16 年品牌戰略演變及產品數理 時間時間 品牌戰略品牌戰略 含義含義 產品清理產品清理 2014 年 1+5+N 重點打造 1 個世界級品牌，5 個全國性品牌，N 個區域性品牌 2016 年 1+3+5 以新品五糧液為核心，交杯牌五糧液、五糧液 1618、五糧

60、液低度系列為戰略品牌，五個個性化品牌為補充 清理 30 多個品牌 數據來源：公司年報，方正證券研究所 2.4 2017-2019 年：二次創業促變革，渠道轉型煥生機 公司公司在在 “二次創業”“二次創業”戰略推動下，渠道改革成效顯著，品牌競爭力得以提升。戰略推動下，渠道改革成效顯著，品牌競爭力得以提升。2017 年李曙光提出“二次創業”，公司在渠道端大力推進“百城千縣萬店”工程，建設大量核心銷售終端，優化渠道結構，實現向終端營銷的轉型，增強了對終端市場的掌控力和消費者的品牌認同感。2019 年引入數字化系統，全面實施控盤分利策略，從多個維度調節管控市場，將廠家與經銷商利益緊密綁定，穩定了渠道利

61、潤。同時，劃分營銷戰區和基地，推動渠道扁平化與精細化管理，成立五商公司加強終端渠道控制。圖表25:2019 年成立 21 個營銷戰區和 60 個營銷基地 7 7 大營銷中心大營銷中心 2121 個營銷戰區個營銷戰區 6 60 0 個營銷基地個營銷基地 華北 晉冀、山東、陜西、北京、天津 冀南、冀北、山西、魯東、魯中、魯西、魯北、陜南、陜北、西安 華東 江蘇、浙江、上海、安徽 上海、合肥、皖南、皖北、南京、蘇南、蘇州、蘇北、蘇中、浙南、浙北、杭州 華南 廣東、福建 廣州、粵西、深圳、粵東、海南、閩北、閩南 華中 河南、湖南、鄂贛 豫東、豫北、鄭州、豫西、湘南、湘中、湘北、鄂西、鄂東、江西 西南

62、四川、重慶、桂黔滇 成都、川北、川東、川西、川南、重慶、云南、廣西、貴州 西北 甘寧蒙西、新青藏 寧夏、甘肅、蒙西、青海、西藏、新疆 東北 黑吉蒙東、遼寧 蒙東、吉林、黑龍江、沈陽、遼西、遼東 數據來源：公司官網，方正證券研究所 2.5 2020 至今：持續優化創新，渠道升級再突破 2020 年至今，五糧液持續優化渠道結構，推進數字化轉型和渠道創新，市場競爭力進一步提升。2020 年五糧液新零售平臺上線，開啟數字化營銷新篇章，為消費者提供了更加便捷的購物體驗，同時也加強了公司對市場的感知和掌控能力。此后，公司持續優化經銷商結構，圍繞“三店一家”賦能終端銷售，加快智慧門店建設，營銷戰區擴充至 2

63、6 個，提升了終端銷售能力和品牌形象。建立五糧液商務通平臺，優化品鑒會模式，提高了市場推廣效率。此外，公司加碼團購、電商業務，利用大數據優化渠道投放，提升新興渠道占比。五糧液(000858)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:19-23 年組織結構變化 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司公司在市場競爭中保持領先優勢，營收和利潤持續增長，品牌影響力不斷擴大。在市場競爭中保持領先優勢，營收和利潤持續增長，品牌影響力不斷擴大。公司通過不斷創新和優化渠道建設，適應市場變化，滿足消費者需求，為實現長期穩定發展提供了有力支撐。20252025 年

64、作為“十四五”規劃收官之年，公司將年作為“十四五”規劃收官之年，公司將 20252025 年定位為營銷執行提升年，年定位為營銷執行提升年，持續強化產品持續強化產品/渠道渠道/服務能力，推動品牌價值與市場份額提升。服務能力，推動品牌價值與市場份額提升。1）產品力：提升名酒產量，強化技術&酒體創新。第八代五糧液堅持量價平衡，配置老酒資源，提升產品稀缺性和價值感，推出 300-400 價格帶產品增強腰部產品競爭力。2）品牌力：維護價格體系健康的同時，做精品牌文化，擴大品牌聲量，加強各年齡層消費群體的互動與品牌露出。3）渠道力：聚焦渠道深耕細作，全面提升經銷商盈利水平。鞏固傳統渠道，拓展新興渠道，完善

65、國際渠道。4）服務力：以市場為中心，做好數字化轉型，通過精準畫像加強消費者培育以及市場服務工作。5）執行力：通過系統配許、績效考核提高整體執行力，從而帶動渠道效率提高，精準高效對接消費市場，增強經銷商信心。同時在 25 年春節前，由于第八代普五批價波動略大，針對第八代普五公司堅決執行停貨挺價策略：1）公司將采用分段調整的方式，對專賣店、渠道運營商 2025 年第八代五糧液合同計劃量進行優化；2）節后將在 20 個試點城市實行終端直配模式，確保市場的有序發貨。我們認為，本次停貨挺價策略通過數字化管理，直接配送至終端，能夠更好的了解市場庫存與真實動銷情況，從而實現精準管控市場投放量，有效減少渠道庫

66、存緩解經銷商壓力，提升產品批價。五糧液(000858)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表27:2024 年至今八代普五批價（元）資料來源：今日酒價，方正證券研究所 春節期間第八代普五批價企穩回升，需求環比春節期間第八代普五批價企穩回升，需求環比 2424 年中秋國慶改善明顯。年中秋國慶改善明顯。據微酒調研反饋，春節期間北京、上海、成都、福建多地動銷略超預期，部分專賣店在春節前出現貨源緊張或缺貨現象，春節期間實現銷售和價格雙增長。同時五糧液1618 及濃香系列酒在春節期間銷售表現亮眼，1618 在四川、福建、重慶大區動銷增長明顯，其中四川大區動銷

67、同比+50%；截至至 2 月 1 日，濃香系列酒開瓶掃碼同比+28%，開瓶人數同比+30%。940945950955960965970975五糧液(000858)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 盈利預測與投資建議 通過適時調整價格策略，通過適時調整價格策略，使得公司使得公司在不同市場環境下努力維持并提升自身在高端在不同市場環境下努力維持并提升自身在高端白酒市場的競爭力和品牌價值。白酒市場的競爭力和品牌價值。近年來白酒行業動銷略顯承壓，公司 25 年春節前堅決執行第八代普五停貨挺價戰略，春節期間批價穩中有升。同時五糧液 1618及低度五糧液通過

68、“宴席活動+掃碼紅包”等銷售策略，表現亮眼。疊加公司持續提升分紅比例，現金分紅持續創新高，對于投資者共享回報。公司堅持穩中求進的基調，穩健發展鞏固和強化龍頭地位，有望帶來業績穩增。我們預計 24-26 年實現營收 892.49/965.74/1065.71 億元，歸母凈利潤 324.58/355.54/398.39 億元，PE 分別為 15.75/14.38/12.83x,維持強烈推薦評級。4 風險提示 宏觀經濟增長不及預期風險。宏觀經濟增長不及預期風險。若宏觀增長不及預期，白酒需求將會下降，公司收入可能會下降。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。若行業競爭加劇，公司需要加大對營銷、渠道建設等

69、方面的投入，收入及盈利能力可能出現下滑。食品安全風險。食品安全風險。食品安全問題會對白酒行業產生較大負面沖擊，進而導致公司銷量出現大幅下降。五糧液(000858)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 147182147182 170661170661 187635187635 206

70、664206664 營業總收入營業總收入 8327283272 8924989249 9657496574 106571106571 貨幣資金 115456 122517 138179 156234 營業成本 20157 22694 24062 25960 應收票據 0 10769 3936 5734 稅金及附加 12532 13199 14283 15853 應收賬款 43 58 53 61 銷售費用 7796 8211 8788 9591 其它應收款 40 38 43 48 管理費用 3319 3659 3863 4156 預付賬款 169 211 202 226 研發費用 322 268

71、 290 320 存貨 17388 19672 20923 22490 財務費用-2473-3458-3670-4140 其他 14086 17395 24299 21871 資產減值損失-4 0 0 0 非流動資產非流動資產 1825118251 1936119361 2083420834 2229822298 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 2020 2077 2132 2181 投資收益 58 102 99 101 固定資產 5190 5669 6258 6877 營業利潤營業利潤 4200442004 4506945069 4937349373 5530555305 無形資

72、產 2057 2157 2309 2398 營業外收入 45 0 0 0 其他 8984 9457 10134 10841 營業外支出 136 0 0 0 資產總計資產總計 165433165433 190021190021 208469208469 228962228962 利潤總額利潤總額 4191341913 4506945069 4937349373 5530555305 流動負債流動負債 3268332683 4100341003 4270842708 4546145461 所得稅 10392 11100 12185 13661 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 31521 3

73、3969 37187 41644 應付賬款 8864 8847 9851 10722 少數股東損益 1310 1511 1634 1804 其他 23819 32156 32856 34740 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3021130211 3245832458 3555435554 3983939839 非流動負債非流動負債 400400 573573 573573 573573 EBITDA 40454 41932 45842 51355 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）7.78 8.36 9.16 10.26 其他 400 573 573 573 負債合計負債合計 3308

74、433084 4157741577 4328143281 4603546035 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 2791 4302 5936 7740 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 3882 3882 3882 3882 營業總收入 12.58 7.18 8.21 10.35 資本公積 2683 2683 2683 2683 營業利潤 12.99 7.30 9.55 12.01 留存收益 122994 137578 152688 168623 歸屬母公司凈利潤 13.19 7.44

75、 9.54 12.05 歸屬母公司股東權益 129558 144143 159252 175187 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 165433165433 190021190021 208469208469 228962228962 毛利率 75.79 74.57 75.08 75.64 凈利率 37.85 38.06 38.51 39.08 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 23.32 22.52 22.33 22.74 經營活動現金流經營活動現金流 4174241742 25633

76、25633 3762337623 4351643516 ROIC 22.41 21.06 20.78 21.01 凈利潤 31521 33969 37187 41644 償債能力償債能力 折舊攤銷 982 321 139 190 資產負債率(%)20.00 21.88 20.76 20.11 財務費用 11 6 6 6 凈負債比率(%)-87.14-82.21-83.36-85.15 投資損失-58-102-99-101 流動比率 4.50 4.16 4.39 4.55 營運資金變動 9402-8441 392 1780 速動比率 3.97 3.68 3.90 4.05 其他-116-120-

77、2-2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-29322932 -10221022 -15101510 -15511551 總資產周轉率 0.52 0.50 0.48 0.49 資本支出-2955-1622-1554-1603 應收賬款周轉率 2126.07 1765.90 1731.84 1868.43 長期投資 0-57-55-49 應付賬款周轉率 2.50 2.56 2.57 2.52 其他 24 657 99 101 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-1630016300 -1755117551 -2045020450 -2391023910 每股收益 7

78、.78 8.36 9.16 10.26 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 10.75 6.60 9.69 11.21 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 33.38 37.13 41.03 45.13 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 18.03 15.75 14.38 12.83 其他-16300-17551-20450-23910 P/B 4.20 3.55 3.21 2.92 現金凈增加額現金凈增加額 2251122511 70617061 1566215662 1805518055 EV/EBITDA 10.61 9.28 8.

79、15 6.92 數據來源：wind 方正證券研究所 五糧液(000858)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和

80、澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構

81、或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：