【公司研究】振華科技-軍工電子龍頭布局IGBT價值重估正當時-20200220[16頁].pdf

1、 證券研究報告 | 公司研究 2020 年 02 月 20 日 振華科技振華科技（000733.SZ） 軍工電子龍頭布局軍工電子龍頭布局 IGBT，價值重估正當時，價值重估正當時 老牌軍工元器件龍頭，煥發新機迎來價值重估，維持買入。老牌軍工元器件龍頭，煥發新機迎來價值重估，維持買入。1）我們認為， 多年來受軍工之外的其他業務拖累，造成了軍工業務優勢不突出，掩蓋了公 司真實的成長性，其平臺價值也尚未被市場充分認知。但近年來公司加快聚 焦軍工主業、剝離低效資產，并推出股權激勵，彰顯做大做強決心。2）我 們判斷，2020 年公司將輕裝上陣，迎來價值重估，在裝備升級與國產替代 雙重驅動下，軍工電子將保

2、持強勁增長，新布局的 IGBT 產業前景廣闊，未 來圍繞集團旗下集成電路業務資產運作可期。3）考慮計提因素影響后，我 們調整盈利預測，預計 2019-21 年歸母凈利潤為 2.88/4.00/5.23 億元，EPS 為 0.56/0.78/1.02 元，維持“買入”評級。 IGBT 產業布局提速，產業布局提速，對標英飛凌，對標英飛凌，發展發展前景廣闊前景廣闊。1）IGBT 是工業控制及 自動化領域的核心元器件，能實現精準調控，是未來開關器件應用發展的主 要方向。2018 年中國 IGBT 市場規模約 153 億元（+19.9%）、增速領先全 球，但行業壁壘高，當前 95%市場仍被外資掌控，國產

3、替代空間巨大。2） 振華科技直投成都森未，加速 IGBT 產業化進程，未來強強聯合協同效應可 期。 成都森未科技具備國際領先的第六代 IGBT 自主技術， 對標英飛凌產品， 成功研制具備自主知識產權的 IGBT 產品，送樣客戶試用獲得高度認同。 高景氣支撐高成長，打造更純正的軍工電子平臺。高景氣支撐高成長，打造更純正的軍工電子平臺。1）推出股權激勵）推出股權激勵:根據方 案要求測算， 2020-22 年扣非歸母凈利潤不低于 2.25/2.77/2.97 億元， 18-22 年 CAGR 達 13.3%，同時制定“A-D”5 檔績效評估等級，與激勵對象實際可 行權額度掛鉤，2）聚焦核心主業，加快

4、剝離低效資產：聚焦核心主業，加快剝離低效資產：2018 年完成轉讓振 華天通、吸收合并及注銷振華進出口公司，2019 年將振華通信剝離出表， 存在的減值和壞賬風險充分釋放和消化。3）公司作為軍工電子龍頭深度受 益于裝備換代與國產替代裝備換代與國產替代，我們預計軍品業務增速將超過 30%。 公司是振華集團唯一上市平臺，體外公司是振華集團唯一上市平臺，體外 FPGA、ADDA、半導體、半導體等等相關相關資本資本運運 作可期。作可期。1）公司控股股東振華集團是國內一流的軍用元器件、集成電路供 應商，旗下擁有成都華微、貴州風光等是領先的科創型企業。2）成都華微 是國內 FPGA 與 ADDA 領先者，

5、 主要產品為 FPGA/CPLD/SoPC、 MCU/SoC/SIP 芯片等， 在可編程邏輯器件、 高速高精度 ADC/DAC 領域居于國內領先地位。 3）貴州風光：原國營第四四三三廠，主要從事高可靠半導體雙極模擬集成 電路等研制和生產，是我國半導體分立器件的研制骨干廠家之一。 風險提示風險提示：1）軍品訂單的波動性較大；2）振華通信可能拖累業績的風險。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 8,018 5,338 3,497 4,198 4,962 增長率 yoy（%） 21.7 -33.4 -34.5 20.0 18.2 歸母凈利

6、潤（百萬元） 204 259 288 400 523 增長率 yoy（%） 12.2 27.2 11.2 38.9 30.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.40 0.50 0.56 0.78 1.02 凈資產收益率（%） 4.8 5.2 5.5 7.1 8.6 P/E（倍） 63.7 50.1 45.0 32.4 24.8 P/B（倍） 3.12 2.69 2.55 2.37 2.18 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 元件 前次評級 買入 最新收盤價 25.19 總市值(百萬元) 12,967.95 總股本(百萬股) 514.81 其中自由流

7、通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百萬股) 12.03 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張潤毅張潤毅 執業證書編號：S0680519050001 郵箱： 分析師分析師 張高艷張高艷 執業證書編號：S0680518100002 郵箱： 相關研究相關研究 1、 振華科技（000733.SZ） ：2019Q3 業績符合預期， 軍工電子增長強勁2019-10-31 2、 振華科技（000733.SZ） ：聚焦主業初見成效，軍工 電子后勁十足2019-08-25 3、 振華科技（000733.SZ） ：聚焦主業加大激勵，打開 長期發展新局面2019-08-14 -18% 0% 18

8、% 37% 55% 73% 91% 110% 2019-022019-062019-102020-02 振華科技滬深300 2020 年 02 月 20 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 6297 7452 5717 7787 6490 營業收入營業收入 8018 5338 3497 4198 4962 現金 838 1319 4912 1213 4

9、357 營業成本 6820 3996 2018 2670 3141 應收票據及應收賬款 1358 1525 364 1903 777 營業稅金及附加 38 39 42 50 60 其他應收款 28 0 27 3 31 營業費用 212 200 315 302 372 預付賬款 84 103 27 125 55 管理費用 656 515 630 682 809 存貨 1332 1417 0 1539 310 財務費用 79 78 1 -30 -27 其他流動資產 2656 3088 387 3004 961 資產減值損失 81 115 122 42 12 非流動資產非流動資產 2700 2685

10、 1839 1862 1968 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 長期投資 256 280 272 292 352 投資凈收益 57 33 -15 5 40 固定資產 1483 1390 776 811 835 營業利潤營業利潤 237 314 354 486 634 無形資產 215 213 201 188 175 營業外收入 25 15 15 15 15 其他非流動資產 746 801 591 573 605 營業外支出 8 22 22 22 22 資產資產總計總計 8997 10137 7556 9649 8458 利潤總額利潤總額 254 306 346 478 626 流動負債流

11、動負債 3076 3848 1538 3440 1923 所得稅 46 49 58 79 104 短期借款 634 990 990 1192 990 凈利潤凈利潤 208 257 289 399 523 應付票據及應付賬款 1267 1070 0 1032 216 少數股東損益 4 -2 0 -1 -0 其他流動負債 1176 1788 548 1216 716 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 204 259 288 400 523 非流動非流動負債負債 1624 1320 786 601 430 EBITDA 546 627 562 675 816 長期借款 1264 904 370 18

12、5 14 EPS（元） 0.40 0.50 0.56 0.78 1.02 其他非流動負債 360 416 416 416 416 負債合計負債合計 4700 5168 2324 4042 2353 少數股東權益 147 145 145 145 145 股本 469 515 515 515 515 資本公積 2462 2886 2886 2886 2886 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1106 1342 1600 1956 2425 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 4150 4825 5087 5463 5960 成長能力

13、成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 8997 10137 7556 9649 8458 營業收入(%) 21.7 -33.4 -34.5 20.0 18.2 營業利潤(%) 39.1 32.2 12.9 37.2 30.5 歸屬于母公司凈利潤(%) 12.2 27.2 11.2 38.9 30.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 14.9 25.1 42.3 36.4 36.7 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 2.5 4.9 8.2 9.5 10.5 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 4.8 5.2 5.5 7.1 8

14、.6 經營活動現金流經營活動現金流 -546 318 4077 -3463 3813 ROIC(%) 4.0 4.0 4.0 4.9 6.5 凈利潤 208 257 289 399 523 償債能力償債能力 折舊攤銷 228 262 227 242 234 資產負債率(%) 52.2 51.0 30.8 41.9 27.8 財務費用 79 78 1 -30 -27 凈負債比率(%) 28.2 24.8 -64.4 6.2 -51.9 投資損失 -57 -33 15 -5 -40 流動比率 2.0 1.9 3.7 2.3 3.4 營運資金變動 -1046 -315 3494 -4069 3122

15、 速動比率 1.6 1.6 3.7 1.8 3.2 其他經營現金流 43 69 51 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -326 -686 552 -260 -299 總資產周轉率 0.9 0.6 0.4 0.5 0.5 資本支出 379 258 -762 -8 25 應收賬款周轉率 6.0 3.7 3.7 3.7 3.7 長期投資 25 -449 9 -30 -61 應付賬款周轉率 5.7 3.4 5.5 5.2 5.0 其他投資現金流 78 -877 -201 -298 -335 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 583 752 -1037

16、-178 -168 每股收益(最新攤薄) 0.40 0.50 0.56 0.78 1.02 短期借款 -578 357 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) -0.94 -0.46 7.92 -6.73 7.41 長期借款 965 -360 -534 -184 -171 每股凈資產(最新攤薄) 8.06 9.37 9.88 10.61 11.58 普通股增加 0 45 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 22 424 0 0 0 P/E 63.7 50.1 45.0 32.4 24.8 其他籌資現金流 174 285 -503 6 4 P/B 3.12 2.69 2.55 2.37

17、2.18 現金凈增加額現金凈增加額 -289 384 3593 -3901 3346 EV/EBITDA 26.74 23.5 18.0 20.5 12.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 nMqPnNtPrMpRmOqRsNzQqP7N9R7NmOmMpNnNlOrRtRlOtRnM9PoOwOwMnQsMMYrRoP 2020 年 02 月 20 日 內容目錄內容目錄 1 軍工電子龍頭煥發新機，高景氣支撐高增長 . 4 1.1 CEC 集團旗下的軍工電子平臺，龍頭地位穩固 . 4 1.2 剝離低效資產，甩掉歷史包袱，輕裝上陣謀求更快發展 . 4 1.3 裝備升級+國產替代加速，軍工電子

18、高景氣支撐高成長 . 5 1.4 聚焦優勢主業，純正軍工電子平臺成長提速 . 7 2 IGBT 產業布局提速，未來發展前景廣闊 . 8 2.1 IGBT 被譽為電力電子行業的“CPU” ，是未來開關器件的應用主流方向 . 8 2.2 IGBT 產業布局提速，未來前景廣闊 . 11 3 振華集團唯一上市平臺，FPGA 等優質資產運作可期 . 12 4 激勵落地治理改善，看好公司持續發展能力 . 14 5 盈利預測與投資建議 . 15 6 風險提示 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司溯源歷史悠久，由國家軍工電子 O 八三基地旗下優勢企業發展而來. 4 圖表 2：公司目前有全資、控股子公司

19、10 余家，子公司業務優勢互補、協同關系較強 . 5 圖表 3：軍工電子產業應用涵蓋海陸、空、天、國防信息化等多個領域 . 6 圖表 4：我國軍費占 GDP 比重僅 1.3%左右，低于世界平均水平 . 6 圖表 5：我國軍費占財政支出比重 5.2%，低于美俄 . 6 圖表 6：在國防信息化的多個領域比較中，我國與美國仍有一定差距 . 7 圖表 7：公司業務可劃分為新型電子元器件、現代服務業等兩大業務板塊 . 7 圖表 8：公司 2009-2019Q3 營收及增速情況 . 8 圖表 9：公司 2009-2019Q3 歸母凈利及增速情況 . 8 圖表 10：公司 2010-2019Q3 盈利能力指

20、標變化趨勢 . 8 圖表 11：公司 2018 年的毛利率、凈利率水平均有比較明顯的提升 . 8 圖表 12：IGBT 行業產業鏈示意圖 . 9 圖表 13：具有代表性的端子臺一體構造 IGBT 模塊簡圖 . 9 圖表 14：IGBT 芯片技術從第一代到第六代的變遷與特性改進情況 . 9 圖表 15：2008-2016 年我國 IGBT 行業市場規模 . 10 圖表 16：IGBT 行業的進入壁壘 . 11 圖表 17：2017 年度 IGBT 模塊供應商全球市場份額排名情況 . 11 圖表 18：森未科技發展歷程簡介 . 12 圖表 19：振華集團股權結構清晰，在上市公司體外仍有多家優質子公

21、司 . 14 圖表 20：公司更新股權激勵方案，有望增強公司可持續發展能力 . 14 圖表 21：公司推出“A-D”5 擋個人績效考核體系 . 15 圖表 22：2016-2018 年 17 家對標企業業績水平情況 . 15 2020 年 02 月 20 日 1 軍工軍工電子電子龍頭龍頭煥發新機煥發新機，高景氣支撐高增長高景氣支撐高增長 1.1 CEC 集團集團旗下的旗下的軍工電子軍工電子平臺，平臺，龍頭龍頭地位穩固地位穩固 振華科技振華科技背靠中國電子產業信息集團，背靠中國電子產業信息集團，起源于國家軍工電子起源于國家軍工電子 O 八三八三基地?；?。中國振華科技 股份有限公司成立于 199

22、7 年 6 月，同年在深交所上市。公司是在始建于上世紀 60 年代 中期國家“三線”建設的軍工電子基地O 八三基地旗下優勢企業不斷發展而來的，公 司實際控制人是世界 500 強企業中國電子信息產業集團有限公司。 圖表 1：公司溯源歷史悠久，由國家軍工電子 O 八三基地旗下優勢企業發展而來 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我國軍工電子元器件旗艦平臺，行業地位穩固。我國軍工電子元器件旗艦平臺，行業地位穩固。 公司是國內電子元器件綜合配套能力強，具有專業化、規?；?、系列化研發生產新 型電子元器件產品的基地，建有數十條生產線，年生產各類電子元器件 200 億支， 產品廣泛應用于我國航天、航空、船舶

23、、兵器、核工業及電子等重要領域。 片式電阻器和片式鉭電解電容器已通過歐航局供應商現場審查認證，獲得了向國際 空間領域供貨資質。通過大量的科技投入和攻關，公司已掌握一批具有自主知識產 權的核心技術，在信息安全國產化替代上有了一定突破。 1.2 剝離低效資產，剝離低效資產，甩掉歷史包袱甩掉歷史包袱，輕裝上陣輕裝上陣謀求更快發展謀求更快發展 我們認為，自 2019 年起公司加快調整產業布局、剝離低效資產，與此同時，由于振華 深通信導致的壞帳計提風險，在 2019 年充分得到釋放和消化，2020 年起公司將有望繼 續聚集核心主業，輕裝上陣，進入快速發展軌道。 繼 2018 年公司清理處置“僵尸” 、低

24、效類企業，包括對振華天通的掛牌轉讓及母公 司對振華進出口公司進行了吸收合并及注銷之后， 2019 年 5 月公司再次通過增資擴 股方式剝離低效資產振華通信的控股權，將公司主業聚焦于自身傳統優勢領域的新 型電子元器件產業。 2020 年 02 月 20 日 公司現有全資、控股企業 10 余家，主要分布于貴州及珠三角、長三角等地，主要 從事各類電子信息產品的研制生產和銷售，已形成集團化、跨地域、專業優勢互補 的產業化布局。 圖表 2：公司目前有全資、控股子公司 10 余家，子公司業務優勢互補、協同關系較強 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：由于公司整機及系統業務結構調整，子公司劃分相應調整，

25、故該業務不列示于子公司業務結構圖中。 2019 年 11 月 12 日，公司發布關于涉及深圳通信有關事項進展情況的公告 ，5 月份通過增資擴股出表的參股子公司深圳通信由于手機行業低迷導致的經營問題， 將給公司帶來一定的委托貸款無法收回及長期股權投資減值風險。截至 2019 年 9 月 30 日，深圳通信欠付公司的貸款金額共計 21,189 萬元款項（本金加利息） ，按 公司持有深圳通信 49%的權益計算所對應的長期股權投資金額為 22,451 萬元。 公司已陸續采取減值準備應對風險出清， 截至2019Q3， 欠付款項已計提3302萬元， 長期股權投資損益計提 7246 萬元，合計已計提風險金額

26、 10,548 萬元。我們認為， 公司發布公告對風險事項進行了充分說明，使得市場對風險認知更為充分，公司后 續將根據深圳通信財務情況及法院判決執行情況，按照會計準則規定繼續對其長期 股權投資和應收款項進行賬務處理。 1.3 裝備升級裝備升級+國產替代加速國產替代加速，軍工電子高景氣，軍工電子高景氣支撐高成長支撐高成長 電子信息裝備在現代戰爭中電子信息裝備在現代戰爭中將將發揮發揮越來越大的越來越大的作用。作用?，F代戰爭由于以物質和能量為基礎 的機械化戰爭正逐步演變為以信息為基礎的信息戰爭，傳統武器裝備在戰爭中的決定性 作用正在逐步減弱，電子信息裝備徹底改變了現代戰爭?，F代戰爭已經由以作戰平臺為

27、中心的交戰發展為在電子信息的基礎上以戰斗群為中心的交戰，原主戰武器更多發揮投 送彈藥的平臺作用。在此背景下，以顯控、雷達、通信、導航等為代表的電子信息裝備 正扮演著越來越重要的角色，軍工電子行業也在很大程度上改變著傳統武器平臺的命運 和作戰效能。 振 華 宇 光 振華科技業務板塊及對應子公司 電子元器件業務 振 華 群 英 振 華 新 能 源 振 華 信 息 研 院 現代服務業 振 華 新 天 動 力 振 華 進 出 口 桑 達 科 技 振 華 新 云 振 華 永 光 振 華 云 科 振 華 建 新 100%93.95%100% 100%100% 振 華 微 電 子 振 華 華 聯 振 華 富

28、 電 子 51%100% 100%100%100% 100% 100%100%100% 2020 年 02 月 20 日 圖表 3：軍工電子產業應用涵蓋海陸、空、天、國防信息化等多個領域 資料來源：搜狐新聞，和訊網，國盛證券研究所 持續加大軍費開支乃長期舉措，擴大信息化投入為長期舉措持續加大軍費開支乃長期舉措，擴大信息化投入為長期舉措。1）我國軍費總量仍不足 美國 1/4， 與我國經濟體量不符： 2019 年我國軍費預算 1.19 萬億 （約合 1776 億美元） ， 預計位列全球第 2，但總量仍僅為美國 7160 億美元的 24.8%。2）我國軍費/GDP 比重 偏低，預計仍有較大提升空間：

29、根據我國 2019 年 GDP 預測值（增速假設為 6.5%） ，我 國 2019 年軍費/GDP 比重約為 1.24%，遠低于世界主要國家 2.2%的平均水平，而美國 則高達 3%以上。綜上我們認為，我國軍費投入仍有一定的提升空間，而在國防信息化 水平較低的現狀下，未來在國防信息化領域的軍費投入也具備持續性。 圖表 4：2000-2017 年我國軍費占 GDP 比重遠低于美國水平 圖表 5：2000-2017 年我國軍費占財政支出比重 5.2%，低于美俄 資料來源：SIPRI，國盛證券研究所 資料來源：SIPRI，國盛證券研究所 我國國防信息化水平仍不高，軍工電子國產替代空間大我國國防信息化

30、水平仍不高，軍工電子國產替代空間大。中長期來看，我國國防信息化 相關產業將維持較高的景氣度，主要原因有二： 1）加速彌補國防信息化不足：）加速彌補國防信息化不足：根據中國知網數據，我國在導航與衛星、電子戰裝備、 軍隊信息化等國防信息化領域仍整體仍落后于美國。 2025 年我國國防信息化開支有望超 過 2500 億元， 產值增速明顯高于國防支出增速。 隨著我國國防信息化建設將加速推進， 武器裝備中信息化模塊價值量占比將有所提升。 2）海陸空天裝備的加速列裝：）海陸空天裝備的加速列裝：隨著我國國防實力的增強，武器迭代及新品研發中國產 替代的需求逐步加強，疊加對國防信息化投入重視度的提升，中長期裝備

31、迭代帶來的大 規模需求將拉動產業規模增長。 航空航天領域航空航天領域國防信息化領域國防信息化領域 陸軍作戰領域陸軍作戰領域海洋裝備領域海洋裝備領域 軍工軍工電子電子 應用領域應用領域 C C4 4ISRISR系統系統、網絡信息安全系統網絡信息安全系統、 通信系統通信系統、武器信息化武器信息化、信息裝信息裝 備武器備武器化等化等 綜合導航系統綜合導航系統、導航雷達導航雷達、船船 舶遠程監控管理系統舶遠程監控管理系統（VMSVMS）等 航空電子系統航空電子系統、雷達雷達、機載無源機載無源 干擾投放器干擾投放器、通信與導航識別系通信與導航識別系 統統（CNICNI）、導航衛星系統導航衛星系統、航航

32、天天SocSoc芯片等芯片等 數字化單兵偵察系統數字化單兵偵察系統、智能化機智能化機 器人作戰車輛器人作戰車輛、電子對抗系統電子對抗系統、 電子壓制干擾系統電子壓制干擾系統、情報情報偵察等偵察等 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 200120032005200720092011201320152017 美國中國印度俄羅斯法國德國 2020 年 02 月 20 日 圖表 6：在國防信息化的多個領域比較中，我國與美國仍有一定差距 比較項目 中國 美國 導航與衛星導航與衛星 導航衛星系統 北斗(建設中) GPS 衛星設計壽命 5 年 8 年 地面定位精度 4m 2m 全球

33、地理信息數據庫 無 有 電子戰裝備電子戰裝備 地面戰術電臺數量 25 萬+ 110 萬 陸軍信息化裝備占比（2017） 剛起步 86% 海軍信息化裝備占比（2017） 剛起步 90%+ 軍隊信息化軍隊信息化 部隊信息化開始時間 2000 年左右 1960 年起 有無戰場一體化信息系統 暫無 FBCB2 系統 有無實戰驗證信息化水平 無 海灣戰爭 整體信息化現狀 初有成效，加速進程 系統全面，持續精進 資料來源：中國知網 CNKI，維基百科，中國產業信息網，國盛證券研究所 1.4 聚焦優勢主業，聚焦優勢主業，純正軍工電子平臺成長提速純正軍工電子平臺成長提速 公司公司聚焦優勢主業，聚焦優勢主業，業

34、務結構清晰。業務結構清晰。目前公司主業按產品類別可分為新型電子元器件、 現代服務業兩大業務板塊，其中： 新型電子元器件板塊：新型電子元器件板塊：主要包括鉭電解電容器、片式電阻器、片式電感器、開關、 微型繼電器、接觸器、半導體分立器件、厚膜混合集成電路及高壓真空滅弧室、鋰 離子動力電池等產品。 現代服務板塊：現代服務板塊：主要包括園區動力供應、園區物業租賃經營等業務。 圖表 7：公司業務可劃分為新型電子元器件、現代服務業等兩大業務板塊 資料來源：Wind，公司年報，國盛證券研究所 我們認為，在一系列“加減法”之后，振華科技將成為我們認為，在一系列“加減法”之后，振華科技將成為更為純正的軍工電子平

35、臺更為純正的軍工電子平臺，未來，未來 將深度受益于裝備換代升級與國產替代加速。將深度受益于裝備換代升級與國產替代加速。 2009-2018 年公司實現營業收入 CAGR 10.3%、歸母凈利潤 CAGR 17.24%，2019 年前三季度，實現營業收入 29.98 億元（yoy-30.2%） 、歸母凈利 2.98 億元 （yoy+15.55%） 、扣非后歸母凈利 2.35 億元（yoy+29.0%） 。 其中營業收入的大幅下滑主要系從事手機代工業務的深通信從 2019 年 5 月起不再 并表，而利潤端的高增與電子元器件板塊維持高增長有關。整體來看，公司低效資 產加快剝離，軍工電子核心主業進一步

36、凸顯，業務增長趨勢良好。 兩 大 兩 大 業 務 業 務 新型電子元器件業務新型電子元器件業務 鉭電解電容器、片式電阻器、片式電感器、開關、微 型繼電器、接觸器、半導體分立器件等。 現代服務業現代服務業園區動力供應、園區物業租賃經營等。 2020 年 02 月 20 日 圖表 8：公司 2009-2019Q3 營收及增速情況 圖表 9：公司 2009-2019Q3 歸母凈利及增速情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們判斷，隨著我們判斷，隨著公司業務結構公司業務結構持續持續優化，優化，公司公司盈利能力盈利能力將顯著提升將顯著提升。 從盈利能力看，從盈利

37、能力看， 公司高毛利電子元器件業務占比持續提升， 2019 年前 3 季度銷售毛 利率 43.22%，同比增加 18.19pct；銷售凈利率 9.93%，同比增加 4.92pct，盈利能 力改善明顯。 從從成本管控成本管控看，看，公司 2019Q1-Q3 期間費用率 27.6%，較 2018 年同期提升 9.8pct， 管理/銷售/財務費用率均有所提升，主要是受低效資產剝離影響所致。其中，研發 費用率提升 2.2pct，我們看好公司加大軍工元器件投入，發展后勁十足。 圖表 10：公司 2010-2019Q3 盈利能力指標變化趨勢 圖表 11：公司 2018 年的毛利率、凈利率水平均有比較明顯的

38、提升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2 IGBT 產業布局提速，未來發展前景廣闊產業布局提速，未來發展前景廣闊 2.1 IGBT 被譽為電力電子行業的“被譽為電力電子行業的“CPU” ，是未來開關器件的應用主流方向” ，是未來開關器件的應用主流方向 IGBT （Insulated Gate Bipolar Transistor） ， 即絕緣柵雙極型晶體管， 是由 BJT 和 MOSFET 組成的復合功率半導體器件，既有 MOSFET 的開關速度高、輸入阻抗高、控制功率小、 驅動電路簡單、 開關損耗小的優點， 又有 BJT 導通電壓低、 通態電流大、 損耗小的優點， 在高壓、大電流、高速等方面是其他功率器件不能比擬的，因而是電力電子領域較為理 想的開關器件，是未