振華科技-軍工電子龍頭強者恒強多元化疊加國產替代打開長期成長空間-220510（35頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 軍工電子龍頭強者恒強，多元化疊加國產替代打開長期成長空間軍工電子龍頭強者恒強，多元化疊加國產替代打開長期成長空間 振華科技(000733) 核心觀點核心觀點 公司是中國電子信息產業集團下屬的平臺型上市公司，產品涵蓋基礎元器件、集成電路、電子材料等，其中多個子公司處于細分行業龍頭地位。公司近年來徹底剝離低質資產，持續擴張產能，高附加值產品占比不斷提升。在規模效應推動下，公司毛利率從 2017 年的 14.94%上升至 2021 年的 60.82%，凈利率從 2017 年的 2.59%上升至 2021 年的 26.47%。但但相比同行業相比同行業被動元器件廠

2、商被動元器件廠商，振華科技，振華科技毛利率毛利率仍仍偏偏低低；且公司且公司擁擁有大量盈有大量盈利能力更強的半導體器件業務利能力更強的半導體器件業務，隨著國產半導體器件應用不斷，公司盈利存在進一步提升的空間。 此外，盡管公司整體規模較大，但主營不同領域的各子公主營不同領域的各子公司業績基數仍較小，具備高增司業績基數仍較小，具備高增長潛力長潛力。整體來看，需求端需求端軍工信息化浪潮下國產替代需求較為旺盛；供給端供給端公司多個募投項目陸續達產，并規劃了新一批擴產項目，產能加速擴張的同時產品結構持續改善，我們認為公司盈利仍有較大提升空間。 “被動元器件被動元器件+ +芯片”的芯片”的平臺型公司平臺型公

3、司 公司下設十余家子公司，產品涵蓋軍用電容、電感、電阻、混合集成電路、半導體分離器、IGBT 等多品種元器件。被動元器件中，振華新云是國內鉭電容龍頭，在軍品市場上市場占有率始終保持在 75%以上，在衛星、神舟飛船、月球探測器等領域占有率達 98%以上；振華云科在軍用電阻市占率超 80%；振華富是國內軍用電感核心供應商，2021 年利潤增速超 70%，創近年新高。芯片業務中，振華微高可靠厚膜混合集成電路（THIC）募投項目已進入投產階段，達產后高可靠集成電路和微電路模塊及組件產能將大幅上升；振華永光在軍用二級管等半導體分立器件領域具有較高市占率，在公司投資森未科技、增資奧羅拉后 IGBT（功率半

4、導體）研發能力進一步提升。 IGBT 作為電力電子行業的“CPU” ，在多領域廣泛應用。中國擁有全球最大的 IGBT 市場，但 90%以上 IGBT 芯片需要進口。其增長動力主要包括：一是軍用 IGBT 加快國產化進程；二是新能源汽車和充電樁的需求不斷增加，新能源汽車是 IGBT 市場增長的最大原動力；三是 5G 和物聯網的增長也將促進 IGBT 規?；瘧?。 信息化進程加速疊加國產替代，軍工電子需求旺盛信息化進程加速疊加國產替代，軍工電子需求旺盛 我國國防政策由過去的“強軍目標穩步推進”向“備戰能力建設”轉變，國防建設將迎來新一輪加速發展。近年來，國家級戰略規劃重點強調核心器件及關鍵材料實現

5、自主可控，提升高端新型技術與先進工藝的自主研發，擺脫關鍵電子元器件依賴進口的狀況，加速提升國產化水平。國務院在中國制造國務院在中國制造 20252025國家行動綱領中明確指出，到國家行動綱領中明確指出，到 2025 2025 年，年，70%70%的電子核心的電子核心基礎零部件、關鍵基礎材料必須實現自主保障?；A零部件、關鍵基礎材料必須實現自主保障。關鍵電子元器 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 113.81 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 000733 52 周最高價/最低價： 130.46/

6、45.51 總市值總市值( (億億) ) 589.69 自由流通市值(億) 589.13 自由流通股數(百萬) 517.65 Table_Pic 分析師：陸洲分析師：陸洲 郵箱： SAC NO：S1120520110001 -24%15%54%93%132%171%2021/052021/082021/112022/022022/05相對股價%振華科技滬深300Table_Date 2022 年 05 月 10 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 件供應自主可控已成為保障我國電子元器件產業鏈安全完整的

7、必然選擇。 面對旺盛的需求，公司近日又發布定增預案，擬募資25.18 億元用于擴產，涵蓋半導體功率器件、混合集成電路、新型阻容元件、繼電器及控制組件、開關及顯控組建等產品。 剝離低質量資產輕裝上陣，多維度看公司盈利具剝離低質量資產輕裝上陣，多維度看公司盈利具有較大上升空間有較大上升空間 公司在 2018 年轉讓了振華天通 100%股權，2019 年對深圳振華通信股權減持至 49%，并于 2019 年和 2020 年分別計提深圳振華通信其他應收款、委托貸款信用減值 10544 萬元和 10948萬元，此外公司在 2020 年對振華新能源和振華群英也分別計提了 11518 萬元和 576 萬元的預

8、期信用減值損失，20212021 年一次性年一次性計提統籌外費用計提統籌外費用 2.33 2.33 億元，歷史風險基本出清。億元，歷史風險基本出清。 縱向看，縱向看，公司毛利率及凈利率逐年提高，且隨著產能擴張和產品結構改善，規模效應及產品附加值提高有望帶動盈利能力進一步增強；橫向看，橫向看，對比同行業被動元器件廠商公司凈利率仍處于較低水平，且公司還有大量盈利能力較強的半導體器件業務，公司盈利仍具備較大提升空間。 投資建議投資建議 受益于下游對軍工電子元器件的高景氣需求，公司業務發展前景較好。公司作為平臺型企業，子公司多為細分龍頭，當前業績基數較低，具備高增速基礎。隨著產能擴張加速，且盈利能力較

9、強的半導體器件占比逐步提高，公司盈利有望大幅提升。預計公司 2022-2024 年實現營業收入 75.92 億元、97.91 億元、126.15 億元，歸母凈利潤 23.03 億元、29.89 億元、39.16億元，EPS 分別為 4.44 元、5.77 元、7.56 元，對應 2022 年 5月 10 日 113.81 元/股收盤價，PE 分別為 25.61 倍、19.73 倍、15.06 倍。首次覆蓋，給予買入評級。 風險提示風險提示 下游需求放量不及預期，投建項目進度不及預期，競爭加劇的風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 財務摘要財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2

10、022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入( (百萬元百萬元) ) 3,950 5,656 7,592 9,791 12,615 YoYoY Y（% %） 7.7% 43.2% 34.2% 29.0% 28.8% 歸母凈利潤歸母凈利潤( (百萬元百萬元) ) 606 1,491 2,303 2,989 3,916 YoYoY Y（% %） 103.5% 146.2% 54.4% 29.8% 31.0% 毛利率（毛利率（% %） 53.6% 60.8% 60.9% 61.4% 61.9% 每股收益（元）每股收益（元） 1.18 2.89 4.44 5.77

11、7.56 R ROEOE 10.1% 20.0% 23.6% 23.5% 23.5% 市盈率市盈率 96.75 39.32 25.61 19.73 15.06 MBdYiYhYjWiYiUoZmUbRbPaQoMmMoMpNjMqQqNeRrQmN7NnNzQMYtPtPvPtRyQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 1. 多元化軍工電子龍頭，業績增速創近年新高多元化軍工電子龍頭，業績增速創近年新高 .5 1.1. 軍工電子平臺型公司，子公司多為細分龍頭.5 1.2. 剝離低質量資產疊加產品結構改善，盈利能力持續提升并保持高增速.7 2.

12、 2. 軍工電子：軍工信息化背景下的長坡厚雪賽道軍工電子：軍工信息化背景下的長坡厚雪賽道 .9 2.1. 軍工電子位于產業鏈上游，信息化背景下直接受益 .9 2.2. 軍費增速重回 7%以上，裝備費占比持續提高. 12 3.3. 子公司多為細分龍頭，國產替代市場空間廣闊子公司多為細分龍頭，國產替代市場空間廣闊 . 15 3.1. 振華新云：軍用鉭電容龍頭，盈利仍有提升空間 . 15 3.2. 振華云科：軍用電阻龍頭公司，近年布局 MLCC介質材料 . 17 3.3. 振華富：軍用電感核心供應商，利潤增速創近年新高 . 21 3.4. 振華微：集成電路道阻且長，國產替代行則將至 . 22 3.5

13、. 振華永光：半導體分立器核心廠商，參股+擴產提升長期競爭力 . 24 4. 4. 產能擴張加速，盈利有較大提升空間產能擴張加速，盈利有較大提升空間 . 26 4.1. 子公司擴產多點開花，多維度看盈利仍有提升空間 . 26 4.2. 股權激勵提供業績指引，歷史風險出清有望業績改善 . 30 5. 5. 投資建議投資建議 . 31 6. 6. 風險提示風險提示 . 32 圖表目錄 圖 1 振華科技歷史沿革 .5 圖 2 振華科技股權結構 .6 圖 3 公司主要產品介紹 .7 圖 4 公司歷年收入及增速 .8 圖 5 公司歷年歸母凈利潤及增速 .8 圖 6 公司期間費用率情況 .8 圖 7 公司

14、研發費用情況 .8 圖 8 公司分產品收入（億元）.9 圖 9 公司分產品毛利率（%）.9 圖 10 電子元器件產品種類 . 10 圖 11 電子元器件產業鏈. 11 圖 12 中國歷年軍費預算及增速 . 13 圖 13 2012-2017年各國國防費用占同期 GDP平均比重 . 13 圖 14 2012-2017年各國國防費用占財政支出平均比重 . 13 圖 15 中國裝備費占軍費支出比例（%）. 13 圖 16 信息戰地域分布、邏輯一體的物理架構示意圖 . 14 圖 17 精確制導武器使用比例. 14 圖 18 中國軍工電子市場規模及預測 . 15 圖 19 振華新云收入及增速 . 15

15、圖 20 振華新云凈利潤及增速. 15 圖 21 中國鉭電容市場規模及增速 . 16 圖 22 全球鉭電容市場規模及增速 . 16 圖 23 中國鉭電容進出口數量. 17 圖 24 中國鉭電容進出口金額. 17 圖 25 振華新云與宏達電子凈利率對比 . 17 圖 26 振華云科收入及增速 . 18 圖 27 振華云科凈利潤及增速. 18 圖 28 中國 MLCC 市場規模及占全球比例. 20 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 29 全球 MLCC 市場規模及預測 . 20 圖 30 中國 MLCC 進出口量 . 20 圖 31 中國 MLCC 進出

16、口金額 . 20 圖 32 中國 MLCC 進出口平均單價 . 21 圖 33 振華富收入及增速. 21 圖 34 振華富凈利潤及增速 . 21 圖 35 中國電感行業市場規模及預測 . 22 圖 36 中國電感行業進出口情況 . 22 圖 37 振華微收入及增速. 23 圖 38 振華微凈利潤及增速 . 23 圖 39 中國集成電路進出口金額 . 24 圖 40 中國集成電路進出口量. 24 圖 41 振華永光收入及增速 . 25 圖 42 振華永光凈利潤及增速. 25 圖 43 中國 IGBT 供需及市場空間 . 25 圖 44 中國 IGBT 市場競爭格局（2019）. 25 圖 45

17、中國 IGBT 自給率 . 26 圖 46 主要子公司收入及占比. 29 圖 47 振華科技及主要子公司凈利率對比. 29 表 1 主要子公司介紹（2021 年） .6 表 2 軍工電子行業主要壁壘 . 11 表 3 2021年以來相關產業政策 . 12 表 4 戰爭代際對比. 14 表 5 各類電容器介紹 . 16 表 6 振華云科近年擴產項目 . 19 表 7 薄膜和厚膜集成電路比較. 23 表 8 振華微實施的募投項目 . 24 表 9 振華永光實施的募投項目. 26 表 10 振華科技近年擴建項目. 27 表 11 振華科技與可比公司對比（2021）. 30 表 12 公司 2018

18、年股票期權激勵計劃 . 30 表 13 公司近年來計提減值情況 . 31 表 14 業務拆分預測. 31 表 15 可比公司估值. 32 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.多元化軍工電子龍頭，業績增速創近年新高多元化軍工電子龍頭，業績增速創近年新高 1.1.1.1.軍工電子平臺型公司，子公司多為細分龍頭軍工電子平臺型公司，子公司多為細分龍頭 深耕行業五十余載，造就軍工電子行業龍頭。深耕行業五十余載，造就軍工電子行業龍頭。中國振華電子集團有限公司的前身是成立于 1965 年的原第四機械工業部在貴州的國防工業生產基地(八三基地)，1984 年 9 月

19、組建成立全國電子行業第一家部屬大型企業集團中國振華電子工業公司，1991 年 12 月經國務院批準，中國振華電子工業公司列入55 家首批國家試點大型企業集團之一,同時更名為中國振華電子集團。1999 年 10 月 15 日，經貴州省經濟貿易委員會批準，中國振華電子集團公司改制為中國振華電子集團有限公司。振華科技于 1997 年經貴州省人民政府批準成立并于當年在深交所上市，主營各類新型電子元器件的生產銷售。 圖 1 振華科技歷史沿革 公司控股股東是公司控股股東是振華集團，實控人是振華集團，實控人是中國電子集團中國電子集團。截至 2022 年 5 月 10 日，振華集團持有振華科技 32.73%的

20、股權，是公司的控股股東，公司的實際控制人是中國電子信息產業集團有限公司。公司共有 12 家控股公司，其中 9 家為全資控股，3 家為非全資控股。公司還參股多家公司，其中包括主營業務為 IGBT 研發生產的成都森未科技，公司參股有助于合作推動高可靠IGBT 產業化發展。此外，公司公司 20222022 年年 4 4 月發月發布公告稱擬以布公告稱擬以 18001800 萬元收購主營功率半導體器件的公司奧羅拉萬元收購主營功率半導體器件的公司奧羅拉 20.08%20.08%的股權的股權，奧羅拉在功率半導體領域研發能力處于國內第一梯隊，特色產品為宇航級抗輻射 MOS，此次增資有助于進一步提高公司在該領域

21、的競爭力。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 振華科技股權結構 公司產品覆蓋被動型和主動型電子元器件，子公司多為細分領域龍頭。公司產品覆蓋被動型和主動型電子元器件，子公司多為細分領域龍頭。公司主營業務為高新電子產品的生產銷售，建有數十條生產線，年生產各類電子元器件 200億支，產品覆蓋電阻、電容、電感、半導體分立器件、機電組件、集成電路等多個門類，廣泛應用于我國航天、航空、船舶、兵器、核工業及電子等重要領域，不同門類的產品業務由不同的子公司開展，多個子公司均為細分賽道龍頭。 表 1 主要子公司介紹（2021 年） 子公司子公司 收入（億元）收入（

22、億元） 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 公司介紹公司介紹 振華新云 10.92 2.52 主營片式固體電解質鉭電容器、非固體電解質鉭電容器、多層片式瓷介電容器、薄膜電容器、小功率脈沖變壓器、平面變壓器等產品的生產銷售，已連續30 年榮登中國電子元件百強企業排行榜， 并且獲得歐洲航天局A 級供應商資格 振華永光 10.33 4.48 從事半導體分離器件及集成電路的生產已 50 余年，是我國重要的半導體研制生產骨干企業和軍工產品定點企業，產品有 200 多個系列、上萬個品種規格，年生產能力達10 億只 振華云科 7.87 2.65 貴州省高新技術企業、創新型企業、科技型小巨人企業，是國內第一家通過歐

23、盟宇航級元器件產品認證的公司，是目前國內片式厚膜固定電阻器中品種多、規格齊全的軍品生產廠家 振華富 7.13 3.12 專業致力于電子元件的研發和生產，主要產品有磁性元件、微波元件、敏感元件、電子模塊、功能組件，擁有軍用繞線片式電感器貫標生產線及軍用疊層片式電感器貫標生產線等多條獨立生產線 振華微 6.55 2.56 國內從事混合集成電路開發和生產的骨干單位，也是華為、中興持續 20 多年的合格供應商，產品涉及軍用和軍民融合（含民 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 用）兩大類。目前振華微電子轉為以混合集成電路優勢產品為核心，向系統集成和專用芯片擴張 圖

24、3 公司主要產品介紹 1.2.1.2.剝離低質量資產疊加產品結構改善，盈利能力持續提升并剝離低質量資產疊加產品結構改善，盈利能力持續提升并保持高增速保持高增速 剝離低質量資產疊加產品結構改善，公司近年業績高速增長。剝離低質量資產疊加產品結構改善，公司近年業績高速增長。公司營收從 2017年的 80.18 億元大幅下降至 2019 年的 36.68 億元，主要原因是公司將低質量資產逐步剝離。公司在 2018 年將持有的振華天通 100%股權通過北京產權交易所掛牌轉讓，2019 年對振華通信股權減持至 49%，自當年 5 月份起不再納入合并報表。公司近年來產品結構逐步改善，高附加值產品占比提升，盈

25、利能力明顯提高。20192019- -20212021 年間，年間，營收從營收從 36.6836.68 億元增至億元增至 56.5656.56 億元，年復合增速億元，年復合增速 24%24%， ；歸母凈利潤從， ；歸母凈利潤從 2.982.98 億元大幅億元大幅增至增至 14.9114.91 億元，年復合增速為億元，年復合增速為 124%124%；凈利率從；凈利率從 8.05%8.05%增至增至 26.47%26.47%。2022Q12022Q1 營收增營收增速達速達 44.16%44.16%，歸母凈利潤增速達，歸母凈利潤增速達 146.21%146.21%，凈利率進一步增至，凈利率進一步增至

26、 32.21%32.21%，盈利持續保持高增長勢頭。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 4 公司歷年收入及增速 圖 5 公司歷年歸母凈利潤及增速 期間費用率較為穩定，研發支出保持穩定增長。期間費用率較為穩定，研發支出保持穩定增長。公司剝離振華通信后期間費用率較為穩定，保持在 22%左右水平。研發費用率從 2017 年的 2.38%逐年增至 2020 年的 8.4%，2021 年略微下降至 6.54%。研發費用金額持續上漲，從 2017 年的 1.91 億元增至 2021 年的 3.7 億元，實現較大幅度增長。 圖 6 公司期間費用率情況 圖 7 公司

27、研發費用情況 剝離低質量資產剝離低質量資產后后專注新型電子，專注新型電子，公司公司整體毛利率明顯改善。整體毛利率明顯改善。分產品來看，公司 2017 和 2018 年收入主要來自于專業整機及核心零部件和高新電子板塊，2019 年剝離整機板塊后，公司產品集中在包含高新電子和集成電路的新型電子元器件板塊。毛利率方面，由于整機板塊盈利能力差，毛利率低，2017 和 2018 年拉低了公司整體毛利率。整機板塊剝離疊加高附加值產品占比逐步上升，公司盈利能力大幅改善，綜綜合毛利率從合毛利率從 2 2017017 年的年的 1 14 4. .9494% %上升至上升至 2 2021021 年的年的 6060

28、. .8282% %。新型電子元器件板塊隨著產品升級，募投項目陸續完工量產，毛利率也逐步上升，自 2018 年的 42.36%上升至2021 年的 60.96%。 80.1853.3836.6839.556.5618.86-40%-20%0%20%40%60%020406080100201720182019202020212022Q1收入（億元）增速（%）2.042.592.986.0614.916.070%20%40%60%80%100%120%140%160%0246810121416201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）增速（%）9.44%14.85%21

29、.63%21.41%22.18%15.78%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）1.912.182.323.323.70.990%2%4%6%8%10%00.511.522.533.54201720182019202020212022Q1研發費用（億元）研發費用率（%） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 8 公司分產品收入（億元） 圖 9 公司分產品毛利率（%） 2.2.軍工電子：軍工信息化背景下的長坡厚雪賽道軍工電子：軍工信息化背景下的長

30、坡厚雪賽道 2.1.2.1.軍工電子位于產業鏈上游，信息化背景下直接受益軍工電子位于產業鏈上游，信息化背景下直接受益 軍工電子主要分為阻容感等被動軍工電子主要分為阻容感等被動元器元器件件以及以及集成電路、分離器等集成電路、分離器等半導體半導體器件。器件。電子元器件是電子元件和電子器件的總稱。元件又稱被動元件，從工作特點來看，被動元件具備自身不消耗電能、或把電能轉變為不同形式的其他能量、同時只需輸入信號，不需要外加電源就能正常工作等特性。電容器、電阻器和電感器是三種最為常用的被動電子元件，其中電容應用最為廣泛，大約占到被動元件的 67%。器件又稱有源器件或半導體器件，可以細分為分立器件、集成電路

31、、其他器件等。我國電子元器件行業總產值約占電子信息產業的五分之一，是支撐我國電子信息產業發展的重要基礎。 020406020172018201920202021專業整機及核心零部件 高新電子新型電子元器件集成電路與關鍵元器件其他0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021專業整機及核心零部件新型電子元器件綜合毛利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 10 電子元器件產品種類 電子元器件位于行業中上游，下游軍民各領域應用廣泛。電子元器件位于行業中上游，下游軍民各領域應用廣泛。電子元器件產業鏈上游是材料和設備，

32、包括半導體材料、磁性材料和金屬材料等，中游是電子元器件的生產制造，下游是各領域的應用，電子元器件廣泛應用在智能電子、工業生產、國防、科技、交通運輸、航空航天、信息通信等領域。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 11 電子元器件產業鏈 軍工電子資質認證難度大，行業軍工電子資質認證難度大，行業存在較高存在較高壁壘。壁壘。對于軍工配套市場，軍品生產廠家必須通過國家和用戶的資質認證及產品認證，列入合格供應商目錄后，方可承擔配套任務。由于軍工電子產品應用環境條件的特殊性及高可靠性的要求，進入該市場需通過系統性的嚴格考核，取得相關的軍工資質認證，需要周期較長，

33、且持續進行動態管理，對于新的市場進入者存在明顯的障礙。此外，軍品對產品性能和可靠性有更高的要求，產品的生產需要嚴格的專用環境、精密的專用設備和檢測設備，相關設備設施大多數需要定制，對于新進入企業有較高的技術壁壘和資金壁壘。 表 2 軍工電子行業主要壁壘 主要壁壘主要壁壘 說明說明 特定的準入條件 軍品生產廠家必須通過國家和用戶的資質認證及產品認證，列入合格供應商目錄后，方可承擔配套任務 資質條件壁壘 國家相關主管部門對軍品配套的生產廠家制定了嚴格的標準，廠家進入軍工供應鏈必須取得資質認證，包括武器裝備科研生產許可證 、 裝備承制單位注冊證書 、 武器裝備科研生產單位三級保密資格證書 、 武器裝

34、備質量體系認證證書 、 軍用電子元器件制造廠生產線認證合格證書以及軍用電子元器件質量認證合格證書等 軍工信息壁壘 由于軍品科研生產具有高度保密性，軍品的需求方向和科研生產標準、政策規定等信息主要通過軍工系統的機要通道進行傳達，大多數系統外的企業無從了解軍工技術動向和產品需求等信息，這種信息的不對稱對未從事軍品生產企業進入軍品市場形成較大的障礙 技術壁壘 軍用電子產品的性能、可靠性以及供貨有著更高或更特殊的要求，技術含量高，對生產廠家提出了更高的技術要求 資金壁壘 軍用電子產品的生產需要嚴格的專用環境、精密的專用設備和檢測設備，相關設備設施大多數需要定制，生產線建設需要大量資金投入方能實現。同時

35、，產品研發周期長、難度大，需要占用大量資金 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 國家政策國家政策大力支持，核心元器件自主可控勢在必行大力支持，核心元器件自主可控勢在必行。我國國防政策由過去的“強軍目標穩步推進”向“備戰能力建設”轉變，國防建設將迎來新一輪加速發展。近年來，國家級戰略規劃重點強調核心器件及關鍵材料實現自主可控，提升高端新型技術與先進工藝的自主研發，擺脫關鍵電子元器件依賴進口的狀況，加速提升國產化水平。國務院在中國制造 2025國家行動綱領中明確指出，到到 2025 2025 年，年，70%70%的電的電子核心基礎零部件、關鍵基礎材料必須實現

36、自主保障。子核心基礎零部件、關鍵基礎材料必須實現自主保障。關鍵電子元器件供應自主可控已然成為保障我國電子元器件產業鏈安全完整的必然選擇。僅 2021 年以來，國家及各部委便出臺多條相關產業政策鼓勵支持核心電子元器件自主可控。 表 3 2021 年以來相關產業政策 序號序號 制定單位制定單位 政策法規政策法規 內容內容 1 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 加強產業基礎能力建設，加快補齊基礎零部件及元器件等技術瓶頸短板、推動制造業優化升級，深入實施增強制造業核心競爭力和技術改造專項 2 工信部 基礎電子元器件產業發展行動計劃（2021-2023

37、 年） 突破一批電子元器件關鍵技術，射頻濾波器、高速連接器、片式多層陶瓷電容器、光通信器件等重點產品專利布局更加完善。形成一批具有國際競爭優勢的電子元器件企業 3 國家發展和改革委員會 產業結構調整指導目錄（2019 年本） （2021 年修訂） “新型電子元器件（片式元器件、頻率元器件、混合集成電路、電力電子器件、光電子器件、敏感元器件及傳感器、新型機電元件、高密度印刷電路板和柔性電路板等）制造”為鼓勵類 4 工信部 “十四五”智能制造發展規劃 引導制造業轉型升級，到2035 年規模以上制造業企業全面普及數字化網絡化，重點行業骨干企業基本實現智能化制造。 5 財政部、國家稅務總局 關于支持集

38、成電路產業和軟件產業發展進口稅收政策管理辦法的通知 印發免征進口關稅的集成電路生產企業、先進封裝測試企業和集成電路產業的關鍵原材料、零配件生產企業清單，以及國內不能生產或性能不能滿足需求的自用生產性（含研發用）原材料、配套系統及生產設備（包括進口設備和國產設備）零配件的免稅進口商品清單 6 中國電子元器件行業協會 中國電子元器件行業“十四五”發展規劃 圍繞移動智能終端、5G 通信、新能源汽車和智能網聯汽車、工業機器人和高檔數控機床、軌道交通、航空航天、海洋工程裝備和高技術船舶等重點發展領域的電子元器件配套需求，加大重要產品和關鍵核心技術攻關力度，加快工程化產業化突破，補齊阻礙重點領域發展的重大

39、短板，提高關鍵電子元器件的配套水平 2.2.2.2.軍費增速重回軍費增速重回 7%7%以上，裝備費占比持續提高以上，裝備費占比持續提高 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 軍費增速重回軍費增速重回 7%7%以上，裝備支出占比持續提高。以上，裝備支出占比持續提高。2022 年全國財政安排國防支出預算 14760.81 億元，其中中央本級安排 14504.50 億元，比上年預算執行數增長 7.1%，是近三年來最高增速。根據國務院 2019 年發布的新時代的中國國防白皮書，2012-2017 年中國國防費用占同期 GDP 平均比重為 1.3%，占同期財政支出平

40、均比重為5.3%，相比其他大國仍處于較低水平。從結構來看，軍費支出主要用于人員生活費、訓練維持費和裝備費，其中武器裝備的研究、試驗、采購、維修、運輸和儲存主要與裝備費相關。根據新時代的中國國防白皮書，我國裝備費占軍費比重從我國裝備費占軍費比重從 2 2010010 年年的的 3333. .2 2% %持續增至持續增至 2 2017017 年的年的 4 41 1. .1 1% %，隨著裝備信息化和智能化水平提高，預計裝備費占比仍有增長空間。 圖 12 中國歷年軍費預算及增速 圖 13 2012-2017 年各國國防費用占同期 GDP 平均比重 資料來源： 新時代的中國國防白皮書、華西證券研究所

41、圖 14 2012-2017 年各國國防費用占財政支出平均比重 圖 15 中國裝備費占軍費支出比例（%） 資料來源： 新時代的中國國防白皮書、華西證券研究所 資料來源： 新時代的中國國防白皮書、華西證券研究所 戰爭形態發展至新代際，電子信息化裝備使用率顯著提高。戰爭形態發展至新代際，電子信息化裝備使用率顯著提高。隨著科技發展，戰爭形態已經經歷了冷兵器、熱兵器和單平臺機械化戰爭階段，正在逐步從信息系統支持下的機械化戰爭向信息系統支持下的信息戰爭邁進，武器裝備遠程精確化、智能化、隱身化、無人化趨勢更加明顯，精確制導武器、軍用電子信息系統得到了大規模應。近幾次局部戰爭表明，精確制導武器逐步成為戰爭的

42、主要毀傷手段，其使用比例顯精確制導武器逐步成為戰爭的主要毀傷手段，其使用比例顯著上升，海灣戰爭占著上升，海灣戰爭占 7.7%7.7%、科索沃戰爭占、科索沃戰爭占 29.8%29.8%、阿富汗戰爭占、阿富汗戰爭占 60.4%60.4%、伊拉克戰爭、伊拉克戰爭9.7%7.6%7.0%8.1%7.5%6.6%6.8%7.1%0%2%4%6%8%10%12%02000400060008000100001200014000160002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國軍費預算（億元）增速（%）0.01.02.03.04.05.0美國中國俄羅斯 印度

43、英國法國日本德國2012-2017年國防費占同期GDP平均比重（%）02468101214美國中國 俄羅斯印度英國法國日本德國2012-2017年國防費占同期財政支出平均比重（%）33.2%34.2%36.0%36.6%39.1%40.2%41.3% 41.1%0%10%20%30%40%50%20102011201220132014201520162017裝備費支出占比（%） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 占占 70%70%。反觀今年以來的俄烏戰爭中，俄羅斯武器裝備信息化水平較低以及西方各國對俄羅斯的全面封鎖，很大程度上導致了俄羅斯戰爭表現不及預

44、期，更是印證了裝備信息化和自主可控的重要性。 圖 16 信息戰地域分布、邏輯一體的物理架構示意圖 圖 17 精確制導武器使用比例 資料來源： 新型軍事信息基礎設施體系化發展 、華西證券研究所 資料來源： 電子信息裝備 、華西證券研究所 表 4 戰爭代際對比 單平臺機械化戰爭單平臺機械化戰爭 信息化系統支持下信息化系統支持下機械化戰爭機械化戰爭 信息系統支持下信息化戰爭信息系統支持下信息化戰爭 導彈武器打擊 導彈武器打擊鏈 電磁武器打擊鏈 信息武器打擊鏈 殺傷規模 點殺傷 點殺傷 點殺傷 體系級殺傷 最大速度 7km/s 7km/s 3105km/s 3105km/s 殺傷時間 小時級 分鐘級

45、秒級 秒級 最高精度 米級 米級 米級 米級 殺傷力 1 100 倍（時間+精度） 108 倍（規模+速度+時間+精度） 1010 倍（規模+速度+時間+精度） 單次攻擊成本 百萬美元/單次 百萬美元/單次 1 美元/單次 1 美元/單次 綜合效能 1 102 1014-1015 1015-1016 整理 市場空間方面，根據中商產業研究院數據顯示，2021 年我國軍工電子行業市場規模 3508 億元，預計到預計到 2 202025 5 年達年達 50125012 億元，年億元，年復合增速復合增速保持在保持在 9 9% %左右的水平。左右的水平。 0%10%20%30%40%50%60%70%8

46、0%海灣戰爭科索沃戰爭阿富汗戰爭伊拉克戰爭精確制導武器使用比例 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 18 中國軍工電子市場規模及預測 3.3.子子公司公司多多為細分龍頭為細分龍頭，國產替代市場空間廣闊，國產替代市場空間廣闊 3.1.3.1.振華新云：軍用鉭電容龍頭，盈利仍有提升空間振華新云：軍用鉭電容龍頭，盈利仍有提升空間 振華新云主營以鉭電容為主的多種電容器，近年盈利持續改善。振華新云主營以鉭電容為主的多種電容器，近年盈利持續改善。振華新云是我國電子元器件重點配套企業，截止 2017 年已連續 30 年榮登中國電子元件百強企業排行榜，并且獲得歐洲航

47、天局 A 級供應商資格。振華新云產品以鉭電容器為主，此外還包括鋁電容、多層片式瓷介電容、薄膜電容以及特種變壓器等。公司近年來收入保持持續上漲，2021 年實現收入 10.92 億元，同比增長 23.53%，實現凈利潤 2.52 億元，同比增長 22.93%，且公司上半年一次性計提了 9986 萬元統籌外費用，若剔除計提統若剔除計提統籌外費用影響，公司凈利潤約籌外費用影響，公司凈利潤約 3.3.5252 億元，同比增長約億元，同比增長約 7 71 1. .7171% %，利潤增速遠高于營收，利潤增速遠高于營收增速。增速。公司 2021 年凈利率達 23.08%，剔除計提統籌外費用影響凈利率達 3

48、2.23%，相比公司 2017 年凈利率 5.89%有大幅提升。 圖 19 振華新云收入及增速 圖 20 振華新云凈利潤及增速 鉭電容產量小，單價高，是電容器中的高端品種。鉭電容產量小，單價高，是電容器中的高端品種。根據介質材質不同，電容器主要分為陶瓷電容、鋁電容、鉭電容及薄膜電容。鉭電容器使用鉭金屬做介質，特點是產量較小，銷售價格較高，在整個電容器市場的應用占比較低。不過由于鉭電容器35083842419545915012010002000300040005000600020212022E2023E2024E2025E市場規模（億元）8.666.817.418.8410.92-30%-20%

49、-10%0%10%20%30%02468101220172018201920202021收入（億元）增速（%）0.510.681.182.052.520%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.5320172018201920202021凈利潤（億元）增速（%） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 的可靠性高，具有其他電容器不可替代的獨特優勢，在高端電容器市場，特別是在軍工領域具有明顯競爭優勢。 表 5 各類電容器介紹 名稱名稱 優點優點 缺點缺點 主要應用范圍主要應用范圍 陶瓷電容陶瓷電容 工作溫度范圍寬；電容量范圍寬；介

50、質損耗??；穩定性高；體積小，適合自動化貼片生產且價格相對較低 電容量相對于鋁、鉭電容而言較小 噪聲旁路、電源濾波、儲能、微分、積分、振蕩電路 鋁電容鋁電容 電容量大；價格低廉 溫度特性差；高頻特性不佳；漏電流和介質損耗較大 低頻旁路，電源濾波 鉭電容鉭電容 體積小，電容量較大；工作溫度范圍寬；穩定性強、精準度高 鉭為資源型材料，產量小，單價貴，市場規模較小 低頻旁路、儲能、電源濾波 薄膜電容薄膜電容 頻率特性好，較高的耐壓性 體積大，難以小型化 濾波器、積分、振蕩、儲能 鉭電容市場規模較小，需求穩步增長。鉭電容市場規模較小，需求穩步增長。鉭電容整體需求較為穩定，市場空間穩步增長。國內市場規模從