愛美客-公司深度報告：深度受益于合規劃發展引領再生醫美新時代-20220313（30頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 愛美客（300896）公司深度報告 深度受益于合規化發展，引領再生醫美新時代 2022 年 03 月 13 日 背景：1）醫美迎來嚴監管時代：2021 年，全年相關部門共頒布超過 20 項針對醫美行業的法規和政策， 監管力度超以往， 監管深入產業鏈每一個環節， 旨在清理行業中不規范行為，我們認為，在此背景下，已入局者將具備更強的壁壘，行業集中度有望提高，規范化經營的龍頭企業或將深度受益。2）行業高增長確定性仍較強：根據新氧數據，截至 2021 年，中國醫美產業規模預計將達到 1846 億/同比+21.6%，醫美用戶規

2、模達 1813 萬人/同比+19.27%，相比 2017 年復合增速為 45.91%，預計隨著人均收入的提升， 將向低線城市層級和更高年齡段滲透， 空間廣闊。 公司搭乘行業東風，差異化定位策略帶動高質量成長。2017-2021 年，愛美客營收為2.22/3.21/5.58/7.09/14.48 億元，同比增長 44.3%/73.7%/27.2%/104.1%；歸母凈利為 0.82/1.23/3.06/4.4/9.58 億元，同比增長 49.5%/148.7%/43.9%/117.8%，毛利率維持在 85%以上的高水平，2021 年凈利率達 66%。 玻尿酸迎來品牌化、系列化時代”嗨體”系列不斷

3、延展。1）豐富產品線+拓寬市場并舉，加速收獲“獨場”紅利，核心產品“嗨體”是國內唯一獲得 NMPA 批準適用范圍含頸部的類藥械玻尿酸，已樹立強大的品牌口碑。繼“嗨體”之后，公司產品線不斷豐富。渠道方面，截至 2021 年末，公司擁有共 263 名銷售和市場人員,渠道實力再度夯實。2） “水光針”納入三類醫療器械， “頸紋和黑眼圈”外還有藍海， “嗨體”2.5+新品冭活泡泡針是合規產品中唯一的復合型透明質酸針劑。 輕醫美正在從“填充時代”邁向“再生時代” ，濡白天使優勢凸顯。目前合規的再生膠原產品僅三款，競爭格局良好，VS 玻尿酸、少女針和傳統童顏針，濡白天使的優勢主要體現在復配成分安全、 可完

4、全代謝、 即刻填充和再生效果兼具， 對于機構來說具有價高的加價率，且相對競品更具性價比。同時，我們認為，再生醫美當前在國內處在加速滲透百花齊放的時期，尚未進入惡行競爭的階段，濡白天使有望搶占更大的份額，預計 2025 年，有望為公司創造 14.62 億元收入，4 年 CAGR 達 110%。 產品矩陣豐富，肉毒素等重磅產品接力，長期高增長可期。公司在研產品線豐富，目前在手 7 張三類醫療器械證，注射用 A 型肉毒毒素已進入期臨床試驗階段，有兩款產品處于臨床試驗階段、 四款產品處于臨床前研究階段， 未來有望和公司其他產品形成拳頭產品矩陣，此外，公司的研發根基逐年加深，2018-2021 年，研發

5、費用分別為 0.34/0.49/0.62/1.02 億元，年復合增長率達 44.2%，長期高成長可期。 投資建議：我們認為接下來公司業績主要由以下因素驅動：1）專門性單品”嗨體”頸紋針+熊貓針進一步滲透，2）嚴監管背景下， ”嗨體”2.5 和冭活泡泡針市場有望擴容，3）創新型再生產品濡白天使對傳統玻尿酸和不合規產品的快速替代，4）此外，公司渠道也加速建設以收獲對應“賽道“紅利。預計公司 22-24 年的歸母凈利潤為 15.00/21.78/29.17 億元，同比增長 56.6%/45.2%/33.9%，對應 PE 為65/45/33X， 公司為比較純正的醫美材料企業， 具備一定稀缺性， 維持

6、“推薦” 評級。 風險提示：新品推廣、產品獲批進展不及預期，行業競爭加劇，疫情反復等 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1,448 2,313 3,365 4,542 增長率（%） 104.1 59.8 45.5 35.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 958 1,500 2,178 2,917 增長率（%） 117.8 56.7 45.2 33.9 每股收益（元） 4.43 6.93 10.07 13.48 PE 102 65 45 33 PB 19.3 16.0 12.5 9.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （

7、注：股價為 2022 年 03 月 11 日收盤價） 推薦 維持評級 當前價格： 449.78 元 相關研究 1.愛美客(300896.SZ)2021 年報點評：歸母凈利同增 117%,嚴監管背景下產品有望再擴容 2.愛美客： 歸母凈利預增 105%-107%， 醫美龍頭快速前行 3.愛美客 2021 半年報點評： ”嗨體”帶動業績高速增長，高成長性得到持續驗證 4. 【民生商社交運】 愛美客 2021 一季報點評：Q1 歸母凈利同增近 300%， ”嗨體”系列加速滲透 5.愛美客公司深度報告：挖掘輕醫美黃金“賽道”龍頭背后的成長邏輯 愛美客(300896)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資

8、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 背景：醫美迎來嚴監管時代，增長確定性仍較強 . 3 1.1 嚴格監管重在營造健康發展環境，利好頭部企業 . 3 1.2 搭乘行業東風，愛美客高質量快速成長 . 4 2 玻尿酸迎來品牌化、系列化時代，”嗨體”系列不斷延展 . 6 2.1 “嗨體”系列：豐富產品線+拓寬市場并舉，加速收獲“獨場”紅利 . 7 2.2 “嗨體”系列：“水光針”納入三類醫療器械，“頸紋和黑眼圈”外還有藍海 . 9 3 輕醫美正在從“填充時代”邁向“再生時代”，濡白天使優勢凸顯. 13 3.1 聚焦塑形，逆齡抗衰為什么是童顏針？ . 13 3.2 濡白天使自帶高

9、光的塑形針，技術創新直擊痛點 . 16 3.3 濡白天使：2025 年有望為公司創造 14.62 億元收入，4 年 CAGR 達 110% . 20 4 、產品矩陣豐富，肉毒素等重磅產品接力，長期高增長可期 . 22 5 盈利預測與投資建議 . 25 5.1 業務拆分 . 25 5.2 投資建議 . 26 6 風險提示 . 27 插圖目錄 . 29 表格目錄 . 29 qWoUPB8WkXxU8OaO7NsQrRpNsQeRmMnOkPnMrNaQrRwPuOoPoONZtQmM愛美客(300896)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 背景

10、：醫美迎來嚴監管時代，增長確定性仍較強 1.1 嚴格監管重在營造健康發展環境，利好頭部企業 嚴格的監管將促進醫美行業長期健康發展。 自 2017 年開始， 包括國家衛生計生委、 國務院、市場監管總局、中國整形美容協會等在內的主管機構相繼發布促進醫美合法合規的舉措。2021年，全年相關部門共頒布超過 20 項針對醫美行業的法律法規政策，監管力度超以往，其中影響力度最大的當數 6 月的八部委聯合發文的 打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案 ， 于 6-12月聯合開展打擊非法醫療美容服務專項整治工作： 嚴格規范醫療美容服務相關藥品和醫療器械生產、流通和使用規范，嚴厲打擊生產、經營和使用不符合國家規定

11、的藥品、器械等行為。依法規范醫療美容服務信息和醫療廣告行為， 嚴厲打擊虛假醫療美容類廣告、 信息以及不正當競爭行為。 圖1: 截至 2021 年末，相關部門共頒布超過 20 項針對醫美行業的法律法規政策 資料來源：中華網，民生證券研究院 監管深入產業鏈每一個環節，行業整體短期承壓，長期來看，監管趨嚴為醫美行業建立良好導向。1）對行業整體而言：行業加強監管達到了為已經布局的企業構建了更高壁壘的效果，從行業內部競爭格局角度看，行業清理將提高行業集中度，利好頭部企業；中國醫美市場的規?；鸵幏痘?，使得終端消費者信任增加，促進整體醫美市場的需求擴容，促進行業整體長期良性可持續發展。2）對上游藥械服務商

12、來講：嚴監管為合規產品提供較大替代“水貨 “產品的空間 3） 對中游服務機構來講： 醫療美容廣告的嚴監管短期內或將提高直客機構的獲客成本，疊加監管部門對違法違規醫美機構的打擊，將在中長期放大頭部合規機構的資質牌照以及口碑優勢。 愛美客(300896)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2: 監管深入產業每一環節 資料來源：新氧，民生證券研究院 1.2 搭乘行業東風，愛美客高質量快速成長 行業高增長確定性仍然非常強，發展前景廣闊。根據新氧數據，截至 2021 年，中國醫美產業規模預計將達到 1846 億元，同比增長 21.6%，醫美用戶規模達到

13、 1,813 萬人，同比增長19.27%，相比 2017 年復合增速為 45.91%，預計 2022 年，醫美用戶將達到 2,093 萬人。城市等級分布：中國的大部分醫療美容消費者來自一線城市。同時，盡管醫療美容在中國更發達地區的滲透率較高，但由于人口基數較大的因素，低線城市的醫療美容消費人口正在迅速追趕，表明潛力巨大。年齡層次：年輕消費者是醫美消費的主要群體，2021 年，20 至 30 歲之間的消費者在醫療美容服務的消費群體中占比大約 63%，同時具備更強購買力 31 歲以上群體占比逐年提升。且滲透按年齡層次劃分均處于較低水平，其中 19 歲以下、20-25 歲、26-30 歲、31-35

14、 歲醫美滲透率分別是 1.3%、7.7%、4.9%、3.1%，綜上，我們預計隨著人均收入的提升，未來醫美在消費者群體中的滲透率將持續提升，空間廣闊。 圖3: 醫美用戶規模 圖4: 手術和非手術類醫美次數 資料來源：新氧，民生證券研究院 資料來源：愛美客 H 股招股書，民生證券研究院 40074011201520181320932354050010001500200025002017201820192020202120222023用戶規模（萬人）-101030507090110130150201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027

15、E2028E2029E2030E手術類（百萬次）非手術類（百萬次）愛美客(300896)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5: 按年齡劃分的醫美消費者結構 圖6: 按年齡層劃分的醫美滲透率 資料來源：新氧，民生證券研究院 資料來源：愛美客 H 股招股書，民生證券研究院 愛美客營收凈利持續高增， 毛利、 凈利雙升， 溶液類注射產品為主要營收來源。 2017-2021，愛 美 客 營 業 收 入 分 別 為2.22/3.21/5.58/7.09/14.48億 元 ， 同 比 增 長44.3%/73.7%/27.2%/104.1%，歸母凈利潤分別

16、為 0.82/1.23/3.06/4.4/9.58 億元，同比增長49.5%/148.7%/43.9%/117.8%。2017-2021，公司銷售毛利率維持在 85%以上的較高水平，銷售凈利率分別為 34.49%/36.18%/53.43%/61.10%/66.12%。 圖7: 愛美客收入（億元）/歸母凈利（億元）及增速 圖8: 愛美客銷售毛利率和凈利率 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 16%39%28%15%3%2%14%37%27%17%3%2%14%38%25%19%3%2%0%20%40%18-1920-2526-3031-3536-4041以上

17、2019202020211.3%7.7%4.9%3.1%0.6%0.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%400%50%100%150%200%0510152020172018201920202021收入（億元）歸母凈利（億元）yoyyoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021銷售毛利率銷售凈利率愛美客(300896)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 玻尿酸迎來品牌化、系列化時代， ”嗨體”系列不斷延展 牌照和效果護城河為基，品牌是玻尿酸注射劑的另一支羽翼。玻尿酸注

18、射劑兩大階段:1）以單品挑戰行業前輩，填充材料成功換代，競爭格局較佳。Restylane 作為全球玻尿酸注射劑產品1996 年通過 CE 認證后初面世時，直接競品主要為膠原蛋白針劑，間接的有肉毒素、以及一些侵入式的假體植入等，而透明質酸的不致敏、微創以及非毒素的性質優于競品。就 Restylane 而言其不僅不良反應率低，而且保持的時間更長，性價比更高，在未通過 FDA 之時便積累了不少的聲譽和期待，在 05 年時已占據了美國四分之三的市場，遠遠超過了膠原蛋白針劑，實現了產品的更替，主要適應癥為鼻唇溝等。2）市場端和產品端越來越成熟，賣點走向細分化、精準化，系列化出品成主要趨勢：伴隨行業的發展

19、，玻尿酸注射產品適應癥范圍從鼻唇溝、額頭、鼻部等傳統部位延伸至頸部、手部、唇部等，市場上大型玻尿酸廠商在形成一定品牌力后逐漸推出了同一品牌下的不同部位的系列產品，以精準、差異化的定位直擊痛點，同時其形成的品牌影響力減少新品的傾斜成本。主流玻尿酸系列產品： 圖9: 注射各醫美填充材料的項目數量 資料來源：Learning Curves: Historical Trends of FDA-Reported Adverse Events for Dermal Fillers，民生證券研究院 瑞藍（Restylane）:全球及中國首個獲批的玻尿酸填充劑品牌，系采用了 NASHA 盈韌填充專利技術的雙相

20、交聯玻尿酸產品， 由瑞典著名的玻尿酸制造商 Q-Med 公司于 1995 年研發制造；2011 年高德美全資收購 Q-Med 公司取得瑞藍產品。經過二十余年產品線的擴張，瑞藍在適應癥和功效上不斷拓展，包含面部除皺、面部塑形、豐唇、豐體、水光等細分功效，進一步滿足消費者對玻尿酸注射的需求。瑞藍于 2008 年取得國內醫療器械注冊證成為國內首款獲 CFDA 認證的玻尿酸產品（瑞藍 2 號） ；截至 2021 年 10 月瑞藍在國內經 NMPA 認證產品共 6 項，產品功效包括面部除皺、塑形、水光。 伊婉：伊婉 C 是 LG 化學于 2010 年推出韓國第一款交聯玻尿酸注射劑產品，推出后即在韓國和中

21、國一直保持著較高市場占有率。目前，“伊婉”已出口到全球 30 余個國家。價格較低，定位中低端，主打“更適合亞洲人的玻尿酸”定位，伊婉憑借兩大特有技術（HICE、HESH）具有優越的彈性和粘性以及更加持久的塑型效果， 此外， 伊婉為中國求美者量身打造 D-lite 注射技術，對面部進一步精細化分，由中面部塑造升級為全面部綜合打造方案，提升消費者體驗。伊婉于2013 年獲得 CFDA 認證進入中國市場，截至 2021 年 10 月伊婉在國內共四款 NMPA 獲批產品。據沙利文數據，伊婉國內市占率連續多年第一，銷售額在國內醫美玻尿酸終端市場占比超過20%。 愛美客(300896)/醫藥 本公司具備證

22、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 喬雅登：艾爾建持續推出玻尿酸全球前沿優質產品，2015 年喬雅登系列的極致、雅致通過 CFDA 認證，分別針對深層面部填充塑型和淺層皮膚修飾填充；喬雅登豐顏于 2019 年被 NMPA批準用于重塑面部體積，采用 VYCROSS 技術交聯大小分子玻尿酸，有效延長面部重塑維持時間；2020 年引進“緹顏”成為在中國獲批的首款含利多卡因的喬雅登系列產品，2021 年引進“質顏”_中國首個用于唇部注射的玻尿酸產品。根據艾爾建美學公布的數據，2021 年喬雅登全球實現凈收入 15.35 億美元/YOY+113.79%，較 2019 年+2

23、3.39%，其中，美國本土收入 6.58億美元/+106.92%,較 2019 年增長 12%。除美國外國際市場實現收入 8.08 億美元/+90.12%。 復盤優質的玻尿酸巨頭發展歷程，我們發現離不開以下幾點：1）提供優質的產品，并通過培訓醫生保證注射效果， 減少副作用； 2） 完整的產品線布局， 多個型號和不同功效的透明質酸，構成產品組合；3）占據先機，全球布局，與銷售伙伴靈活合作，搶占主流市場。4）同時，我們發現，擁有先發優勢并不意味著之后能保持領先份額，如果對手擁有超高的行業聲譽以及對手對市場更好的理解，即使后來也有機會反超。 圖10: 主要玻尿酸品牌均系列化出品 資料來源：新氧，民生

24、證券研究院 2.1 “嗨體”系列：豐富產品線+拓寬市場并舉，加速收獲“獨場”紅利 縱向深入細分市場， “嗨體”1.0、1.5、2.5 系列品線不斷拓展。核心產品“嗨體”，作為公司2017 年獲批后唯一取得 NMPA 批準適用范圍含頸部的類藥械玻尿酸注射劑， ”嗨體”頸紋針愛美客(300896)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 已樹立強大的口碑。2017-2019 年量價齊升，平均出廠價由 285 元上升至 353 元，實現銷售額0.34/0.75/2.43 億元，繼”嗨體”頸紋 1.5 和”嗨體”2.5 后，”嗨體”系列于 2020 年 7

25、月推出”嗨體”1.0（熊貓針）精準定位眼周市場，滿足消費者填充淚溝、去黑眼圈及眼袋等需求，采用零交聯小分子玻尿酸高濃度溶液作為注射劑，質地柔軟、粘滯性更強且不含交聯劑，減少了傳統玻尿酸在眼周填充時易出現的腫脹及丁達爾現象的發生，成為玻尿酸產品填充眼周的更優解，并且相比頸紋，眼周市場具有更廣泛市場基礎。2020 年-2021 年，以”嗨體”為核心產品的溶液類注射針劑實現營業收入 4.47/10.46 億元,同比+230.38%/+133.84%。 圖11: 公司各類產品占比 圖12: 玻尿酸用于隆鼻、去黑眼圈和去頸紋的占比較高 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：新氧，民生證券研究院

26、經銷商數量逐年增加，拓寬覆蓋范圍。直銷團隊觸及一、二線城市大型機構，精準把握一線需求，經銷模式助力產品向低線下沉，拓展市場覆蓋范圍。截至 2021 年末，公司擁有 170+名銷售和營銷人員，120+個經銷商，覆蓋全國 31 個省、市、自治區，超過 5000 家醫美機構。全軒學院提供全周期產品服務與學習平臺，提高品牌知名度與接受程度，樹立專業的品牌形象。截至 2021 年末，已有超過 10,000 名醫師在全軒課堂注冊，我們認為，公司穩定且優質的渠道能力有望驅動其加速收獲“獨場”紅利。 圖13: 醫美客戶城市級分布 圖14: 各銷售類型收入占比（億元） 資料來源：新氧2021 醫美白皮書 ，民生

27、證券研究院 資料來源：愛美客港股招股書，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021溶液類注射產品凝膠類注射產品面部埋植線化妝品37%41%15%4%1%1%34%41%18%5%1%1%36%39%18%5%1%0%0%20%40%2019202020211.69 2.30 3.57 4.328.830.540.912.00 2.775.640%50%100%150%0246810121420172018201920202021直銷經銷直銷YOY經銷YOY愛美客(300896)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

28、證券研究報告 9 2.2 “嗨體”系列： “水光針”納入三類醫療器械， “頸紋和黑眼圈”外還有藍海 “嗨體”系是合規產品中唯一的復合型透明質酸針劑。其中新品冭活泡泡針是公司于2021 年 5 月發布上市的水光針產品，是全國家認證 III 類醫療器械，主要由透明質酸鈉、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、維生素 B2 和注射用水組成，不同于純透明質酸制劑，除補水保濕，有抗糖抗氧的功能，可以有解決皮膚緩解皮膚因糖化和氧化所引起的松弛、暗沉、衰老問題， 是目前唯一獲批的復合溶液類中胚層產品。肌肽抗氧原理：清除自由基及一些氧化產物； 肌肽抗糖原理： 減少集體內高級糖基化終末氧化產物(AGEs)等的形成。

29、 因為與重磅童顏針產品發布時間距離較近，公司在 2021 年 Q4 集中資源推廣濡白天使，預計 2022 年公司將加大對”嗨體”系列的支持力度。 圖15: 冭活泡泡針 圖16: 肌肽抗糖化過程 資料來源：公司新品發布會，民生證券研究院 資料來源：知乎，民生證券研究院 藥監局擬將水光針納入三類醫療器械管理辦法， 或將迎來巨大的洗牌。 2021 年 11 月 9 日，國家藥品監督管理局醫療器械標準管理中心對外發布關于征求 醫療器械分類目錄（調整意見）的通知，通知表明注射用透明質酸鈉溶液，由注射器以及預裝在注射器中的填充材料（一般以透明質酸鈉為主要成分）組成，產品用于注射至面部真皮層，主要通過所含透

30、明質酸鈉等材料的保濕、補水等作用，改善皮膚狀態，擬按照 III 類器械監管，此前藥監局的規定中僅對注射用途為增加組織容積的透明質酸注射液（即透明質酸填充劑）采用第三類器械管理辦法，而水光針的用途為保濕、補水，因而不被認定為醫療器械。然而水光市場一直存在亂象：1）化妝品備案，但被部分機構當作針劑注射；2）類或類醫療器械，但被部分機構當作類醫療器械使用。 水光市場因新規定出現真空期，完全“合規”的”嗨體”將成為公司重要增長點。目前，市場上主流的合規水光針主要包括華熙生物的“潤致娃娃針”和“潤致熨紋針”、愛美客的“嗨體”系列和“冭活”以及瑞典 Q-Med 的瑞藍唯堤，其他合規醫美產品還包括膠原蛋白類

31、水光針“膚柔美”，以及錦波生物的薇旖美。同時，終端機構為避免處罰，經營層面會盡量選擇合規產品，且在醫美廣告同樣被管制的背景下，價格相對較低且合規面部營養補充項目和產品成為拓客的重要手段。 愛美客(300896)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表1： 監管前部分市面面部營養補充醫美產品 產品名稱 產地 價格（元/支） 資格證 證書編號 菲洛嘉 135ha（銀盒） 法國 3000-7000 化妝品 國妝備進字 J20166918 瑞藍唯瑅 瑞典 6800-9800 類醫療器械 國械注進 20193130625 東國 韓國 300-1000 類

32、醫療器械 津械備 20180395 達美伽 瑞典 2600-2800 化妝品 國妝備進字 J201811506 術唯可（海薇） 中國 300-600 類醫療器械 國械注準 20153140476 海月蘭 中國 500-2000 類醫療器械 國械注準 20153140593 德美顏 中國 249-1000 類醫療器械 浙杭械備 20180372 號 蔓白薇 中國 200-1000 類醫療器械 蘇械注準 20172640849 碧萃詩/益術康 中國 500-2000 類醫療器械 國械注準 20153141157 潤致超水光（娃娃針） 中國 400-2000 類醫療器械 國械注準 202031302

33、95 絲麗動能素 法國 500-2300 化妝品 國妝備進字 J20174357；國妝備進字J20174673；國妝備進字 J20173176 “嗨體”2.5 中國 1500-2500 類醫療器械 國械注準 20153130674 冭活泡泡針 中國 3980 類醫療器械 國械注準 20153130674 資料來源：國家藥品監督管理局，新氧，民生證券研究院 水光針市場空間廣闊，當前合規市場僅占比不足 1/3。據德勤和億渡數據顯示，在醫美項目的消費者中，超過 3 成消費者體驗過水光針產品，且水光針在醫美細分品類訂單量、排名和規模都快速提升。2016-2021 年，水光針合規市場規模由 0.7 億元

34、增長至 5.1 億元，復合增速達 48.76%，預計，2025 年合規+非合規兩個市場合計達將 60-70 億元，空間廣闊，我們認為， ”嗨體”系列有望憑借其牌照的稀缺性和較優的效果分享更大紅利。 圖17: 藥監局擬將水光針納入三類醫療器械管理辦法 圖18: 主流合規營養補充醫美產品 資料來源：NMPA，民生證券研究院 資料來源：NPMA、新氧，民生證券研究院 愛美客(300896)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖19: 中國主要醫美細分品類訂單量（百萬單）及排名變化趨勢 圖20: 2021-2025E 水光針市場規模（億元） 資料來源

35、：德勤，民生證券研究院 資料來源：億渡數據，民生證券研究院 “嗨體”系列空間有幾何？”嗨體”系的差異化專業定位和已經形成的品牌力賦予其獨特市場價值，其中頸紋針目前尚無其他廠商進行類似產品的報批，而報批流程一般在 4-6 年，先發優勢明顯。 同時，根據 NMPA 規定，玻尿酸針劑中每添加一種成分都要至少兩年的審核時間，這意味著 4-5 年內將無合規型復合溶液產品過審。我們預計 2022-2025 年”嗨體”系列可實現收入14.8/19.69/25.23/31.76 億元，同比增長 51.66%/33.01%/28.17%/25.86%，假設如下： 假設 1：根據國家統計局，2016-2021 年

36、人口增長率由 0.54%下降至 0.34%，我們假設未來 5 年總人口數維持在 14 億人左右。假設 2:18 歲以上人口占比以每年 0.5%的速度上升；假設 3：2020 年全國城鎮非私營單位就業人員年平均工資為 93979 元，比上年增長 7.6%，根據人均工資的漲幅我們設定醫美人群的人均消費以每年 500 元上升（增長率 5%左右） ；假設 4：輕醫美大勢背景下，假設非手術占比以每年 3%速度上升；假設 5：根據 ISAPS 數據，2019 年全球非手術類醫美項目中，玻尿酸占比 32%，假設透明質酸占比非手術規模以每年 0.5%速度上升，假設 6:“嗨體”業務逐漸成熟，假設”嗨體”系列收

37、入占比維持在 75%。 愛美客(300896)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 表2： “嗨體”系列規模測算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 醫美市場規模 總人口 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 18 歲以上人口占比（%） 80% 81% 82% 83% 84% 18 歲以上人口（億人) 11.2 11.34 11.48 11.62 11.76 以 18 歲以上人口計算的滲透率（%） 1.62% 1.70% 1.80% 1.90% 2.00% 醫美人口（億人

38、） 0.18 0.19 0.21 0.22 0.24 人均消費（元） 10425 11000 11500 12000 12500 醫美市場規模（億元） 1217 1436 1549 1890 2121 2376 2649 2940 yoy（%） 18.00 7.87 22.01 12.20 12.06 11.49 10.97 醫美透明質酸規模 非手術消費占比（%） 41% 42% 42% 49% 52% 55% 58% 61% 非手術醫美規模（億元） 499 603 651 926 1103 1307 1537 1793 合規透明質酸占比（%） 7.50% 7.50% 8.50% 9.53%

39、10.50% 11.00% 11.50% 12.00% 醫美級透明質酸鈉市場規模（億元） 37 47.6 57.7 77.5 98.7 119.3 143.2 169.4 yoy（%） 18.21% 28.65% 21.22% 27.60% 25.80% 25.80% 25.80% 25.80% 愛美客透明質酸收入（除濡白天使） 愛美客市占率（%） 8.60% 11.70% 14.3% 17.99% 20.00% 22.00% 23.50% 25.00% 愛美客透明質酸（億元） 3.18 5.57 6.98 13.94 19.73 26.25 33.64 42.34 yoy（%） 75.00%

40、 25.38% 99.68% 41.55% 33.01% 28.17% 25.86% “嗨體”系列收入 “嗨體”系列收入占比（%） 23.36% 43.50% 63.07% 70.00% 75.00% 75.00% 75.00% 75.00% “嗨體”系列收入（億元） 0.74 2.42 4.40 10.12 14.80 19.69 25.23 31.76 yoy（%） 225.92 81.81 130 46.24 33.01 28.17 25.86 資料來源：新氧，沙利文數據，wind，民生證券研究院預測 愛美客(300896)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

41、明 證券研究報告 13 3 輕醫美正在從“填充時代”邁向“再生時代” ，濡白天使優勢凸顯 3.1 聚焦塑形，逆齡抗衰為什么是童顏針？ 什么是童顏針？童顏針的主要成分為聚左旋乳酸（Poly-L-lactic acid/PLLA） ，屬于 -羥基酸家族（Alpha Hydroxy Acid，AHA） ，最開始是外科醫生用來做心臟縫合的一種材料，經過超過 20 年的外科手術臨床的驗證，FDA 證實，這一款材料可以在人體內 100%的代謝。在 2010年美國 FDA（食品藥品監督管理局）認證，被允許作為填充劑用在醫療美容領域，PLLA 具有良好的生物相容性，并可被生物代謝。童顏針刺激膠原再生原理：PL

42、LA 和水分注射到真皮層后首先會起到一些即時填充的效果，PLLA 微球會會在體內的水環境下勻速代謝并最終轉化為乳酸和CO2，乳酸進而可刺激皮膚生成新的纖維細胞，并大量合成膠原，新生膠原蛋白逐漸增多從而達到提升緊致、增加彈性、改善皺紋的效果。 圖21: 童顏針發展史 資料來源：沙利文數據，民生證券研究院 童顏針 VS 少女針。成分：少女針是由 30%PCL（聚己內酯微球）+70%CMC（羧甲基纖維素）組成，原理：CMC 具有較好的粘度和彈性，注射后先由 CMC 發揮作用進行填充，所以能第一時間恢復肌膚彈性，改善皺紋，緊接著 PCL 會刺激膠原蛋白增生，提拉緊致肌膚，最終可完全代謝成二氧化碳和水，

43、 但相較于童顏針其代謝速度偏慢。 核心產品 ELLanse 伊妍仕于 2009 年在歐洲上市，已有 10 余年的應用歷史。ELLanse 也是目前國內首個且唯一獲批的具有三類醫療器械資質的少女針產品。 愛美客(300896)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖22: 童顏針作用過程 圖23: 少女針作用過程 資料來源：蜜顏，民生證券研究院 資料來源：蜜顏，民生證券研究院 童顏針 VS 玻尿酸：當前的注射填充市場上，玻尿酸仍是主流產品，但相比再生童顏針和少女針，缺點較為明顯：1）玻尿酸的作用原理是將其直接注射到真皮組織中，以物理填充的方式填補

44、組織凹陷，效果可能會不自然、且有移位風險；2）盡管玻尿酸能夠起到即時填充的作用，但其維持時間相對較短， 為 0.5-1 年； 3） 目前玻尿酸的注射范圍還比較局限， 主要適用于鼻子、下巴等強塑型部位。 相比之下， 童顏針/少女針采用 PLLA/PCV 刺激的非物理方法實現膠原再生，擁有更為自然的術后效果且持續時間長、適用范圍廣。價格：玻尿酸作為醫美行業中較為成熟的產品，定價相對較低，定價區間位于 1,000-10,000 元內，而童顏針則以 6,000-20,000 元的中高端定價，瞄準 30 歲以上消費能力較強的客戶群，從而形成和玻尿酸差異化的產品定位以更好地打開市場，未來仍有望取代部分玻高

45、端尿酸填充市場。 表3： 不同類別注射填充產品的對比 針劑類型 玻尿酸 童顏針 少女針 代表品牌 喬雅登、瑞藍、伊婉、潤百顏 艾維嵐、濡白天使、瑞博、塑然雅、愛塑美 Ellanse 核心成分 透明質酸 PLLA 聚左旋乳酸 CMC 凝膠+PCL 微球 作用機理 作為物理填充物填補凹陷 通過 PLLA 刺激真皮層膠原和彈性纖維增生 CMC 為類似于玻尿酸的物理填充劑，PCL刺激膠原蛋白生成 起效時間 即時填充 短暫腫脹，后續有 1-2 個月的膠原增生 即時填充，持續性膠原蛋白增生 持續時間 6-12 個月 1-3 年 1-4 年 效果 明顯 自然 明顯且自然 針對問題 填充輪廓 皮膚改善，緊致提

46、升，回齡 填充輪廓，皮膚改善，緊致提升，回齡 定價 0.1w-1w 元/次 1w-2w 元/次 1.8w-4w 元/次 優點 即刻塑型 效果不滿意可即時溶解 自體填充效果自然+無移位風險 適用范圍廣 膠原再生，效果持續時間較長 人體自行代謝 自體填充效果自然+無移位風險 適用范圍廣 即刻塑形 膠原再生，效果持續時間長 愛美客(300896)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 濡白天使通過加入玻尿酸也能夠起到即刻塑型的作用 人體自行代謝 缺點 液態假體不自然，移位風險大 物理填充維持時間短 栓塞風險高 只適用于強塑型部位，應用范圍局限 有水腫期

47、 傳統童顏針無即刻塑型效果 傳統童顏針需要復溶，對醫生的預判能力要求較高 PCL 降解時間長 技術要求高，大陸醫生經驗不足 資料來源：蜜顏，紫一網，民生證券研究院整理 海外童顏針尚未完成 NMPA 認證，且采用大顆粒微球，有結節風險。國外童顏針產品主要有法國的塑然雅、 美國的得美妍和韓國的愛塑美等， 但目前在國內尚未取得 NMPA 認證。 其中，塑然雅的 PLLA 微球粒徑為 40-80m，愛塑美的為 50m 左右，均為大顆粒微球，在注射過程中容易產生硬結，因此海外主流童顏針仍以淺層注射產品為主。微球粒徑多大才合適?當微球粒徑小于 20m 時，人體內的巨噬細胞會將微球吸收，即產品失效。當微球粒

48、徑 50m 時，膠原蛋白裹在外面就可能就會產生結節的風險，目前新一代的童顏針多處于 2050m 之間。 表4： 膠原再生產品對比 種類 品牌 所屬公司 國家 PLLA 微球粒徑 （m） 參考價 （元/支） 持續時間 NMPA 認證情況 認證時間 III 類器械 艾維嵐 長春圣博瑪 中國 20-50 18,800 30 個月左右 III 類器械 2021 年 4 月 濡白天使 愛美客 中國 20-45 12,800 2 年左右 III 類器械 2021 年 6 月 國外 產品 塑然雅 Galderma 法國 40-80 6,000 2 年左右 未取得 2024 得美妍 Anteco 美國 3-7

49、 4,200 1-2 年 未取得 - 愛塑美 Regen 韓國 50 3,050 30 個月 未取得 2022-2023 其他國內產品 瑞博 Regen 中國 3-7 15,390 1-2 年 II 類器械 2019 年 貝洛芙 浙江維度 中國 3-7 11,500 1-2 年 I 類器械 2019 年 4 月 資料來源：新氧，NMPA，民生證券研究院整理 童顏針在中國市場前景廣闊。根據頭豹數據，從全球來看，2020 年全球童顏針項目占非手術項目的比例已提升至 1%，相比 2015 年的 0.001%翻了 1000 倍。但 2021 年之前在我國合規注射醫美中，仍以玻尿酸和肉毒素為主（99%以

50、上） 。一方面：我國膠原蛋白再生目前仍處于發展初期，產業鏈發展不完善，另一方面：在我國，童顏針需獲需符合適用范圍的類醫療器械證書，審批嚴格，供給端匱乏。但從需求端來看，截至 2021 年 4 月，中國醫美抗衰市場的用戶數量達到了 1163 萬人，其中通過注射類項目進行抗衰的用戶數占比達 78.7%。 2021 年以來產品審批加速，再生醫美進入蓬勃發展期，2021 年以來，隨著長春圣博瑪的艾維嵐-Lviselle 童顏針、Ellans-S 少女針及愛美客的濡白天使產品陸續獲得類醫療器械證書，四環醫藥、江蘇吳中等也在布局深化，亦有童顏針產品處于申報狀態。我們認為，隨著未來膠原蛋白再生劑產品接連進入