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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0707 月月 2 23 3 日日 白酒白酒 行業深度分析行業深度分析 行業格局變化深度系列行業格局變化深度系列二：二：渠道是行業渠道是行業分化的加速器（實證篇）分化的加速器（實證篇）證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -1.9-7.7-7.9 絕對收益絕對收益 -2.8-9.5-17.4 趙國防趙

2、國防 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120008 王堯王堯 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523110002 相關報告相關報告 國 投 證 券 消 費 一 周 看 圖2024W27 2024-07-08 專題：紅包政策弱化反映的廠商新矛盾 2024-02-26 雙節白酒反饋：環比改善，分化延續 2023-10-08 全國化次高端招商鋪貨處于哪個階段？2022-07-05 何為次高端？成長賽道空間廣闊，龍頭混戰各有看點 2022-06-01 本篇報告為白酒行業格局變化深度系列二，我們通過梳理近年來香型變化、區域競爭格局變化、渠道端舉措變化等行業客觀趨勢，分析

3、背后消費者和渠道決策對行業的影響。進一步論證 2020年至今行業集中度加速提升背后為渠道主導，2023 年后酒企成長的關鍵在于自身運營能力及根據地市場空間。香型的演化香型的演化:背后是消費者品牌品質意識的崛起。背后是消費者品牌品質意識的崛起。我們認為香型演變背后往往是更深層次的因素，醬香熱的起落背后是茅臺品牌的溢出效應，2020 年起涌現的大量定位次高端價格帶的中小醬酒品牌滿足了價格升級下消費者對產品和品質的差異化選擇需求。同時新興醬酒品牌通常采用高毛利的運作模式，能夠充分激發渠道的積極性。但隨著消費者品牌品質意識的崛起，中小醬酒品牌無法形成穩定復購，短期招商鋪貨的虛假繁榮難以持續，被渠道快速

4、拋棄，行業泡沫出清。與醬酒熱相似，“清香復興”背后的核心推動力也是龍頭汾酒的業績高增?！扒逑銖团d”實際上是“汾酒復興”，是消費者品牌意識覺醒，主動選擇名酒的體現。區域區域競爭格局演變：競爭格局演變：江蘇和安徽市場江蘇和安徽市場 20232023 年以來消費升級趨勢年以來消費升級趨勢放緩，放緩，100100-300300 元價格帶擴容，元價格帶擴容，整體白酒市場進入擠壓式增長階整體白酒市場進入擠壓式增長階段段，地產名酒優勢強化，地產名酒優勢強化。江蘇市場份額向頭部酒企集中，蘇酒整體表現強勢，擠壓省外名酒。從 2023 年開始，外來品牌增長壓力明顯，蘇酒頭部酒企仍逆勢實現高增，今世緣突破百億規模。

5、省內份額開始加劇向競爭實力強的頭部品牌集中，隨著蘇酒的崛起，川黔名酒僅占據省內高端市場及高線次高端市場。安徽市場則呈現競爭格局穩固趨勢，馬太效應明顯。近兩年安徽白酒市場擴容趨勢放緩，地產品牌強勢，占據 100-300 元價格帶。一超兩強局面穩定，龍頭古井強者恒強，迎駕增長迅速，二者和其他徽酒差距逐漸拉大。品牌集中的同時中小渠道也在集中，品牌集中的同時中小渠道也在集中，2323 年以后供給端集中年以后供給端集中(酒酒廠廠及煙酒店及煙酒店)分化加劇。分化加劇。全國規模以上白酒企業從 2017 年的 1593家減少至 2022 年的 963 家，中小酒企承壓能力較弱逐步退出市場。終端煙酒店也分化明顯

6、，減少中小品牌代理以規避風險。渠道具備反抗精神和實力，2024 年開始，由去年的瘦身動作轉變為主動置換代理品牌，與需求端向頭部集中的趨勢共振，加速供給端分化和出清。進入 2024 年，需求較弱&競爭加劇背景下，反向紅包等消費者端的促銷邊際作用遞減后，酒企營銷層面舉措相應-22%-12%-2%8%18%28%38%2023-072023-112024-032024-07白酒白酒滬深滬深300300 998345848 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 變革，由消費者端促銷轉變為增加更多專業銷售人員強化經銷商隊伍進而實現銷售，更關注

7、渠道端盈利情況和經營質量。在當前需求端增長降速的背景下，酒企成長難以依賴行業整體擴容，更考驗酒企自身運營能力及根據地市場的成長空間。重點尋找市占率提升空間大、廠商關系維護良好、產品矩陣豐富能滿足經銷商及消費者多樣化需求的酒廠。重點推薦重點推薦今世緣、古井貢今世緣、古井貢酒、山西汾酒、老白干酒等，推薦五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺酒、山西汾酒、老白干酒等，推薦五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺，關注關注迎駕貢酒、金徽酒、伊力特。迎駕貢酒、金徽酒、伊力特。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險、消費稅改革風險、食品安全風宏觀經濟下行風險、消費稅改革風險、食品安全風險。險。8XbUeUaYaVeZcWfV8OcM

8、aQpNmMoMqMfQqQpQjMtRsObRrRyRuOnPtOwMmPzQ行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.香型的演化:背后是消費者品牌品質意識的崛起.5 1.1.“醬香熱”從過熱到退潮，供給端的泡沫被逐漸擠出.5 1.2.名酒復興趨勢下，汾酒高增帶領清香復興.8 2.區域內分化:品牌集中度提升，頭部酒企馬太效應凸顯.9 2.1.江蘇市場：升級趨勢放緩，蘇酒競爭優勢強化.9 2.1.1.白酒高地市場，區域間特征明顯.9 2.1.2.100-300 元價格帶擴容，次高端價格帶短期承壓.10 2.1.3.

9、蘇酒表現強勢，省外名酒承壓.11 2.2.安徽市場：競爭加劇，龍頭份額穩固.13 2.2.1.增速放緩，100-200 元價格帶成為主戰場.13 2.2.2.“一超兩強”格局形成并逐漸穩固，龍頭競爭優勢強化.14 3.供給端分化:中小酒廠退出、渠道分化，行業集中度加速集中.15 3.1.供給端加速出清，終端分化明顯.15 3.2.酒企針對需求端性價比消費趨勢調整營銷策略.16 3.3.渠道具備反抗精神和實力，主動置換代理品牌加速集中度提升.18 4.總結：行業集中度提升趨勢更明顯，酒企運營能力、政策執行力及落地效果成為競爭勝負手.19 5.投資建議.19 6.風險提示.20 圖表目錄圖表目錄

10、圖 1.香型變遷脈絡.5 圖 2.醬酒收入占白酒收入比重變化.6 圖 3.醬酒利潤占白酒收入比重變化.6 圖 4.醬酒產量（萬千升）及增速（%）.6 圖 5.2019-2021 年內外資本加大對醬酒的布局.7 圖 6.清香型白酒商超渠道銷售份額在白酒品類占比.8 圖 7.清香型白酒市場份額.8 圖 8.汾酒營收及增速（%）.8 圖 9.消費者選擇白酒的主要考慮因素.9 圖 10.玻汾規模增長迅速.9 圖 11.江蘇區域白酒產量近年來基本無增長.10 圖 12.2022 年江蘇省各市 GDP 及增速.10 圖 13.2022 年江蘇省各市人均 GDP.10 圖 14.江蘇各區域白酒消費主流價格帶

11、.10 圖 15.今世緣各價格帶產品占比變化趨勢.11 圖 16.今世緣各價格帶產品增速趨勢.11 圖 17.洋河 2022 年開始產品結構趨于穩定，定位 200-300 元價格帶的天之藍占比略有提升.11 圖 18.以次高端價格帶為例，CR3 提升明顯.12 圖 19.2021 年安徽省各地級市市場容量（億元）.13 圖 20.安徽省白酒產量及同比.13 圖 21.2021 年安徽白酒市場競爭格局.13 圖 22.安徽白酒消費價格帶變化.14 行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 23.14 圖 24.徽酒四家上市公司收入對比

12、（億元）.14 圖 25.徽酒四家上市公司歸母凈利潤對比（億元）.14 圖 26.規模以上白酒企業數量.15 圖 27.企查查注冊煙酒店存量增速下降明顯.16 圖 28.企查查注冊煙酒店新增數量下降明顯.16 圖 29.終端煙酒店分化明顯.16 圖 30.2023 年酒企 C 端費用投入占比加大.17 圖 31.各價格帶酒企銷售費用率.17 圖 32.反向紅包內卷下，批價下滑導致渠道積極性減弱.17 圖 33.渠道舉措由去年的“瘦身”轉變為今年的“替換”，反應渠道端的反抗能力.18 表 1：醬酒品牌競爭梯隊.7 表 2：清香品牌競爭梯隊.9 表 3：江蘇各價位帶主流產品.12 表 4：安徽白酒

13、主要品牌及代表產品.15 表 5：重點關注企業.20 行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 本篇報告將通過對過去幾年白酒行業的趨勢和現象進行詳細分析，總結變化背后的深層次邏本篇報告將通過對過去幾年白酒行業的趨勢和現象進行詳細分析，總結變化背后的深層次邏輯和發展脈絡。輯和發展脈絡。（1 1）我們復盤近幾年香型的變化，認為醬酒熱的起落以及汾酒引領的清香復興背后核心是）我們復盤近幾年香型的變化，認為醬酒熱的起落以及汾酒引領的清香復興背后核心是消費者品牌意識的覺醒：消費者品牌意識的覺醒：消費者在終端的推薦下，可能對中小品牌及新產品有嘗鮮需求

14、，但消費者回歸理性后，會更傾向于選擇品質品牌更優的名優酒企，小酒廠難以形成穩定復購。（2 2）從區域發展情況來看，）從區域發展情況來看，江蘇和安徽市場去年以來消費升級趨勢放緩，100-300 元價格帶擴容，整體白酒市場進入擠壓式增長階段。江蘇市場份額向頭部酒企集中，整體白酒市場進入擠壓式增長階段。江蘇市場份額向頭部酒企集中，蘇酒整體表現強勢，擠壓省外名酒。安徽市場則呈現競爭格局穩固趨勢，安徽市場則呈現競爭格局穩固趨勢，馬太效應明顯，一超兩強局面穩定，龍頭古井強者恒強，迎駕增長迅速，二者和其他徽酒差距逐漸拉大。（3 3）品牌集中的同時中小渠道也在集中，品牌集中的同時中小渠道也在集中，2323 年

15、以后供給端集中年以后供給端集中(酒廠酒廠及煙酒店及煙酒店)分化加劇。分化加劇。渠道具備反抗精神和實力，2024 年開始，由去年的瘦身動作轉變為主動置換代理品牌，與需求端向頭部集中的趨勢共振，加速供給端分化和出清。1.1.香型的演化香型的演化:背后是消費者品牌背后是消費者品牌品質品質意識的崛起意識的崛起 復盤白酒發展歷史，行業經歷了上世紀八十年代的“汾老大”時期、九十年代開始的濃香復興，到 2018 年后出現的“醬酒熱”和清香復興。我們認為香型演變背后往往是更深層次的因素，如 1988-1993 年，汾酒規模連續第一，主因當時是以量取勝的時代，汾酒具備香型技術優勢，名酒率最高、成本最低。濃香復興

16、則是五糧液在提前擴建廠房奠定產能基礎后，通過大商制銷售模式快速低成本擴張，1994 年超越汾酒成為行業老大。近年來，伴隨著國家經濟的轉型發展，居民收入和消費能力逐步提升，個人消費崛起成為白酒消費的主力軍?！搬u酒熱”起落和清香復興，背后是居民品牌品質意識的崛起。圖圖1.1.香型變遷脈絡香型變遷脈絡 資料來源：酒業家，國投證券研究中心 1.1.1.1.“醬香熱醬香熱”從過熱到退潮，供給端的泡沫被逐漸擠出”從過熱到退潮，供給端的泡沫被逐漸擠出 醬酒醬酒占占白酒行業白酒行業 30%30%的的收入和收入和 40%40%的利潤，其中的利潤，其中主要為主要為茅臺茅臺貢獻的貢獻的收入和利潤。收入和利潤。據權圖

17、醬酒工作室測算，2023 年我國醬酒產能約 75 萬千升，同比增長 7.1%，約占我國白酒產能 629 萬千升的 11.9%；實現銷售收入 2300 億元，同比增長 9.5%，約占我國白酒行業收入 7563 億元 行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 的 30.4%；實現利潤約 940 億元，同比增長 8%，約占我國白酒行業利潤 2328 億元的 40.4%。相比前兩年增速有一定回落。醬酒中茅臺收入占白酒總收入達到 18%，利潤占比則將近 31%。圖圖2.2.醬酒收入占白酒收入比重變化醬酒收入占白酒收入比重變化 圖圖3.3.醬酒利潤

18、占白酒收入比重變化醬酒利潤占白酒收入比重變化 資料來源：權圖醬酒工作室，國投證券研究中心 資料來源：權圖醬酒工作室，國投證券研究中心 圖圖4.4.醬酒產量（萬千升）及增速（醬酒產量（萬千升）及增速（%）資料來源：權圖醬酒工作室，國投證券研究中心 根據華經產業研究院調查的 2017 年-2022 年我國按照價格劃分的白酒市場規模，次高端白酒體量從 2019 年的 90.2 億元發展到 2022 年的 1289 億元。區域酒企和全國性名酒共同享受價區域酒企和全國性名酒共同享受價位升級的紅利位升級的紅利，次高端熱潮發展到后期，次高端熱潮發展到后期出現出現“醬酒熱”?！搬u酒熱”。2019 年春節次高端

19、價格帶初露鋒芒，2020 年不少酒企在疫情下逆勢提價，劍南春大單品水晶劍經過多次提價后穩定在 400 元價格帶，同時拔高了次高端價格中樞。且醬酒入局普遍定位在次高端及以上價格帶，400-600 元價格帶單品增長明顯。2018 年開始基于茅臺品牌的引領作用、消費升級趨勢下消費者的差異化選擇、醬酒渠道高毛利運作模式，醬香型酒企實現快速發展。2021 春糖期間，首個以醬香型白酒為核心主題的品類專業展醬酒之心主題展亮相。據統計，主題展吸引了 12.05 萬人次觀展、7000萬網絡關注以及216.2萬人次直播關注,經銷商也紛紛尋找代理醬酒的機會。行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券

20、股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖5.5.2019-2021 年內外資本加大對醬酒的布局年內外資本加大對醬酒的布局 時間 公司 事件 2019 年 3 月 今世緣今世緣 發布清雅醬香型新品國緣國緣 V9V9，布局超 2000 價位帶 2019 年 4 月 高爐家高爐家 全資收購貴州茅源酒業貴州茅源酒業，20 年底推出新品高爐家百歲系列 2019 年 9 月 花冠集團花冠集團 發布醬酒戰略，控股金貴酒業金貴酒業并推出金貴醬酒 2019 年 9 月 海銀系海銀系 擬收購貴州高醬酒業貴州高醬酒業有限公司 2019 年 10 月 金東集團金東集團 金東集團與仁懷市達成 245 億的茅臺鎮金

21、東醬酒基地項目茅臺鎮金東醬酒基地項目的合作 2019 年 10 月 川酒集團川酒集團 川酒集團川醬科研基地川酒集團川醬科研基地奠基，將形成年產 2 萬噸醬酒產能 2020 年 1 月 國臺酒業國臺酒業 貴州國臺酒業股份有限公司并購貴州海航懷酒酒業有限公司貴州海航懷酒酒業有限公司 2020 年 6 月 舍得酒業舍得酒業 推出國袖秘醬國袖秘醬，此前已經打造高端醬香白酒吞之乎 2020 年 7 月 酣客酒業酣客酒業 在仁懷以投資、控股等形式擁有酣客品創、君豐、夜郎古酣客品創、君豐、夜郎古 3 家生產主體 2020 年 9 月 園城黃金園城黃金 公司擬收購貴州茅臺鎮圣窖酒業股份有限公司貴州茅臺鎮圣窖酒

22、業股份有限公司 100股權 2020 年 10 月 巨人集團巨人集團 旗下控股公司與貴州天邦偉業共同出資成立貴州黃金酒業貴州黃金酒業 2020 年 10 月 古越龍山古越龍山 跨品類推出女兒紅醬酒女兒紅醬酒，分為金鳳、紅鳳、雅品三個系列 2020 年 12 月 貴陽產控集團貴陽產控集團 注冊貴州醬酒集團貴州醬酒集團，注冊資本 50 億 2021 年初 枝江酒業枝江酒業 推出醬酒產品“謙泰吉”“謙泰吉”2021 年初 紅牌集團紅牌集團 與茅源老字號榮和燒坊資源整合，推出周大福周大福醬香酒 2021 年 4 月 水井坊水井坊 投資設立貴州水井坊國威酒業有限公司貴州水井坊國威酒業有限公司，生產銷售醬

23、香型白酒（已終止）2021 年 4 月 海南椰島海南椰島 全資子公司椰島酒業擬與糊涂酒業糊涂酒業同出資設立合資公司，入局醬酒行業 2021 年 4 月 天鵝莊葡萄酒天鵝莊葡萄酒 推出“藏釀造院”“藏釀造院”系列醬酒品牌，入局醬酒行業 2021 年 4 月 周大福周大福 17 年紅塔集團涉足醬酒，21 年宣布投資 100 億高端醬酒產業基地 資料來源：酒說，酒業家，各公司公告，各公司官網，國投證券研究中心 醬酒熱期間，醬酒份額持續向頭部品牌集中。醬酒熱期間，醬酒份額持續向頭部品牌集中。2018 年，醬香白酒在茅臺的帶動下開始升溫，當年茅臺集團的營收 736.39 億元，郎酒破百億，習酒 56.8

24、 億元，國臺 11 億，珍酒和釣魚臺約為 8 億元。2020 年茅臺正式邁入千億時代，習酒和國臺也分別于 2020 年和 2021 年銷售破百億；2022 年，習酒、郎酒雙雙突破 200 億元，2018 年到 2022 年習酒營收增長近 4 倍。醬香白酒市場已形成基本穩定的競爭梯隊，習酒與郎酒共同列陣第二梯隊，國臺、珍酒、金沙、釣魚臺等位列第三梯隊陣營。表表1 1：醬酒品牌競爭梯隊醬酒品牌競爭梯隊 規模規模 數量數量 企業企業 超千億 1 貴州茅臺股份 200 億+2 四川郎酒、貴州習酒 50 億-70 億 3 貴州國臺、貴州珍酒、茅臺保健酒業 15 億-25 億 2 貴州金沙窖酒廠、貴州釣魚

25、臺國賓酒業 10 億-15 億 多家 廣西丹泉、湖南武陵、仁懷醬香酒、貴州酣客君豐、肆拾玖坊、巖石股份等 資料來源：權圖醬酒工作室，國投證券研究中心，根據 2022 年收入規模整理 我們我們認為認為“醬酒熱”背后主要有以下原因：“醬酒熱”背后主要有以下原因：1 1）茅臺）茅臺品牌品牌的引領的引領效應效應。醬酒分化明顯，茅臺貢獻超千億，占據主導地位。茅臺對醬香品類具有很強的引領作用，2016-2019 年茅臺批價持續攀升，品牌價值持續提升的同時，也讓消費者形成“醬酒優于其他品類”的印象。部分消費者在憧憬茅臺、但自身消費力較弱的情況下，轉而嘗試中小酒廠推出的醬酒品牌。2 2）滿足了價格升級下消費者

26、對產品和品質的差異化選擇需求）滿足了價格升級下消費者對產品和品質的差異化選擇需求，相比香型邏輯，價格邏輯更，相比香型邏輯，價格邏輯更關鍵關鍵。本輪醬酒熱實際上背后是價格邏輯消費升級大趨勢下主流價格帶躍升帶來高端和次高端白酒的高速增長。醬酒定價多處在 400 元以上次高端價格帶，可跟隨次高端擴容趨勢自然實現高增。根據醬酒之心展商數據，醬酒廠家主推產品主要集中在三個價格區間：300-500 元/瓶、500-800 元/瓶和千元以上，其中 300 元/瓶以下價位段僅占比 10%。但同時期，定位次高端價格帶的其他香型，如清香和濃香型產品也保持著較高的增速：青花汾酒連續兩年同比增長 30%以上；2021

27、 年劍南春酒類業務實現銷售總收入突破 200 億，同比增長超 40%；同年酒鬼酒、水井坊收入同比領先行業；國緣四開、古 20、洋河 M6+等大單品增速也環比提速。行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 3 3）中小中小醬酒醬酒通常采用通常采用高毛利的運作模式高毛利的運作模式，能夠充分激發，能夠充分激發渠道的積極性。渠道的積極性。醬酒企業規模較小，相比傳統酒企有完備的市場渠道，渠道掌控力較弱。因此醬酒通行開發買斷模式，主要以團購渠道為主，價格管控也相對容易，渠道利潤顯著較厚。經銷商及業外資本大量涌入，渠道密集鋪貨也對醬酒的高增長做出貢獻

28、。2017 年開始，業內外資本紛紛入局醬酒，產能供不應求和業內外資本的進入進一步放大了醬酒的繁榮程度。醬酒去年開始熱度已處于退潮期，回歸穩健增長。醬酒去年開始熱度已處于退潮期，回歸穩健增長。醬酒熱更多是享受了行業發展的紅利，除了茅臺、習酒、郎酒、珍酒等少數品牌以外，其他醬酒品牌較老牌名酒仍有較大差距，銷售渠道仍以資源團購為主，隨著醬酒產品價格和渠道利潤日漸透明，企業的運營管理能力將經受更加嚴格的考驗。2023 年重陽下沙季來看，赤水河流域的中小醬酒企業產能有明顯下降，而頭部酒企如茅臺、習酒等仍能實現穩健增長。醬酒熱從發展到退潮，核心出發點要看產品品質和消費者需求。醬酒熱從發展到退潮，核心出發點

29、要看產品品質和消費者需求。普通消費者對酒的香型了解有限，容易在茅臺的引領+終端經銷商推介下產生嘗試性需求。嘗試性的終端需求被層層放大后，醬酒從終端到經銷商到廠商積累了大量泡沫。但部分醬酒產品品質不夠，消費者復購意愿較低，導致產品實際動銷不佳。后續基本消費需求沒有跟上，短期招商鋪貨的虛假繁榮難以持續，行業泡沫出清。1.2.1.2.名酒復興趨勢下，汾酒高增帶領清香復興名酒復興趨勢下，汾酒高增帶領清香復興 與醬酒熱相似，清香復興背后的核心推動力也是龍頭汾酒的業績高增。與醬酒熱相似，清香復興背后的核心推動力也是龍頭汾酒的業績高增。2019 年汾酒營收突破100 億，點燃清香復興之火。2021 年山西省

30、政府出臺了山西省促進專業鎮高質量發展實施方案 和山西省支持專業鎮高質量發展的若干政策，為山西省專業鎮高質量發展提供了堅強支撐。2023 年汾酒營收突破 300 億元，增速行業領先，繼續引領清香復興之路。圖圖6.6.清香型白酒商超渠道銷售份額在白酒品類占比清香型白酒商超渠道銷售份額在白酒品類占比 圖圖7.7.清香型白酒市場份額清香型白酒市場份額 資料來源：尼爾森 IQ 零售研究數據，云酒頭條，國投證券研究中心 資料來源：云酒頭條，國投證券研究中心 圖圖8.8.汾酒營收及增速（汾酒營收及增速（%）資料來源：wind，國投證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有

31、限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 但與醬酒及濃香不同的是，清香型產品價格多還集中在大眾市場，百元以下價格帶占比超過但與醬酒及濃香不同的是，清香型產品價格多還集中在大眾市場，百元以下價格帶占比超過50%50%，清香主要消費場景集中在大眾消費。，清香主要消費場景集中在大眾消費。根據數字 100 調研數據，消費者在購買白酒時，考慮口感味道的人數占比達到 56%，在中高端白酒的購買決策中表現尤其明顯。玻汾 2016 年以來體量增長迅速，根據酒業家數據，2023 年玻汾體量已達 80 億，承接 50 元以下光瓶酒向50-100 元價格帶擴容需求。圖圖9.9.消費者選擇白酒的主要考慮因素消費者選擇白酒的

32、主要考慮因素 圖圖10.10.玻汾規模增長迅速玻汾規模增長迅速 資料來源：數字 100 調研，酒業家，國投證券研究中心 資料來源：微酒，華夏酒報，國投證券研究中心 競爭格局角度看，當前清香型白酒市場僅有汾酒一超，第二梯隊以下的多強局面尚未形成，百億僅有牛欄山品牌，其次均在 50 億以下，如黃鶴樓、寶豐等，其余品牌在市場規模、品牌知名度等方面聲勢較弱。因此“清香復興”實際上是“汾酒復興”，是消費者品牌意識覺醒，因此“清香復興”實際上是“汾酒復興”，是消費者品牌意識覺醒，主動選擇名酒的體現。主動選擇名酒的體現。表表2 2：清香品牌競爭梯隊清香品牌競爭梯隊 規模規模 企業企業 300 億+山西汾酒

33、50-100 億 牛欄山、紅星 10-50 億 寶豐、黃鶴樓、天佑德、江小白、老白干 3-10 億 青稞、汾杏、汾洲、蒙古王、金門高粱、一擔糧等 3-5 億 玉林泉、江津白干、鄂爾多斯等 1-3 億 呂梁產區 1 億以下 其他 資料來源：酒業家，國投證券研究中心，根據 2023 年收入規模整理 2.2.區域內分化區域內分化:品牌集中度提升，頭部酒企馬太效應凸顯品牌集中度提升，頭部酒企馬太效應凸顯 2.1.2.1.江蘇市場：升級趨勢放緩，蘇酒競爭優勢強化江蘇市場：升級趨勢放緩，蘇酒競爭優勢強化 2.1.1.2.1.1.白酒高地市場，區域間特征明顯白酒高地市場，區域間特征明顯 江蘇因發達的經濟水平

34、、較高的人均可支配收入以及白酒消費習慣，白酒消費水平領先全國。江蘇因發達的經濟水平、較高的人均可支配收入以及白酒消費習慣，白酒消費水平領先全國。從消費規模來看，2022 年江蘇白酒市場規模預計達到 560 億元，位列國內白酒消費前三。白酒消費主流價格帶與經濟發展水平直接相關，江蘇經濟發展水平領跑全國，居民消費力足，疊加高民營經濟占比拉動白酒政商務需求。據統計局數據，2023 年全省規上民營工業增加值增長 11.6%，民營經濟占全省 GDP 比重達 57.9%。2002-2012 年期間，中高端百元產品也是率先在江蘇市場成為主流價格帶，洋河于 2003 年推出藍色經典，在公司主導下 100-20

35、0 元價格帶產品持續升級放量。2016 年后白酒復蘇江蘇市場次高端也最先加速，首先是 300 元價格帶擴容，2021 年開始江蘇白酒主流消費價格帶升級到 400 元以上，四開、夢 6+快速放量。2016 年洋河夢之藍收入占比 20%+，近年來維持較快增長，占比已達 40%左右，今世緣 300 元以上價格帶 2016 年占比為 36.6%，2021 年占比已達到 65%。行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖11.11.江蘇區域白酒產量近年來基本無增長江蘇區域白酒產量近年來基本無增長 資料來源：國家統計局，國投證券研究中心 省內

36、區域分化明顯，蘇南消費檔次高、市場開放包容，蘇中及蘇北相對封閉，消費能力也偏省內區域分化明顯，蘇南消費檔次高、市場開放包容，蘇中及蘇北相對封閉，消費能力也偏弱。弱。2023 年已經公布的城市中，蘇南各市 GDP 表現良好，蘇州、無錫、南京位列前三，蘇南人均 GDP 均領先蘇中、蘇北各市。且蘇南位長三角，與上海和浙江相鄰，聚集南京、蘇州、無錫、常州、鎮江等經濟重鎮，蘇南地區消費價位較高，主流消費以高端酒、次高端品牌為主。蘇中處于蘇南、蘇北之間，地區消費能力稍次，主流消費以中檔價位帶產品為主。蘇北主要與安徽和山東交接，經濟水平相對較弱，主流價格帶以本土蘇酒產品為主。圖圖12.12.2022 年江蘇

37、省各市年江蘇省各市 GDP 及增速及增速 圖圖13.13.2022 年江蘇省各市人均年江蘇省各市人均 GDP 資料來源：wind，國投證券研究中心 資料來源：wind，國投證券研究中心 圖圖14.14.江蘇各區域白酒消費主流價格帶江蘇各區域白酒消費主流價格帶 資料來源：酒說，酒業家，國投證券研究中心 2.1.2.2.1.2.100100-300300 元價格帶擴容，次高端價格帶短期承壓元價格帶擴容，次高端價格帶短期承壓 行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 根據酒業報道，2021 年江蘇省高端/次高端/中檔/低端酒分別占比 23%

38、/25%/28%/25%，高端及次高端價格帶占比領先國內其他市場。2018-2021 年消費升級趨勢下，省內龍頭充分受益次高端升級紅利，洋河夢系列，今世緣特 A+系列連續實現較快增長。2022 年開始，隨著居民消費成為白酒消費的基礎，以及居民消費行為更加理性，追求性價比，100-300 元價格帶擴容趨勢明顯，承接部分次高端價格帶需求。以今世緣為例，2022 年開始特 A+在較高基數下仍能實現穩健較快增速，但以淡雅、對開為主的特 A 類產品增長亮眼，領先其他價格帶。圖圖15.15.今世緣各價格帶產品占比變化趨勢今世緣各價格帶產品占比變化趨勢 圖圖16.16.今世緣各價格帶產品增速趨勢今世緣各價格

39、帶產品增速趨勢 資料來源：wind，國投證券研究中心 資料來源：wind，國投證券研究中心 圖圖17.17.洋河洋河 2022 年開始產品結構趨于穩定，定位年開始產品結構趨于穩定，定位 200-300 元價格帶的天之藍占比略有提升元價格帶的天之藍占比略有提升 資料來源：wind，國投證券研究中心根據公司公告和價格帶占比測算 2.1.3.2.1.3.蘇酒表現強勢，省外名酒承壓蘇酒表現強勢，省外名酒承壓 江蘇市場逐漸進入存量競爭時代，近兩年呈現擠壓式增長態勢，省外名酒承壓。江蘇市場逐漸進入存量競爭時代，近兩年呈現擠壓式增長態勢，省外名酒承壓。江蘇白酒產量 2016 年達到 106.89 萬千升的峰

40、值后趨于平穩，2018 年開始回落。擠壓式增長下，酒企量的邏輯主要來源于市場份額的擴大，擠占中小品牌或省外酒企的份額。由于江蘇市場消費檔次高、白酒氛圍濃厚，為全國高地市場，且蘇南市場對外來名酒更為包容，因此全國化名酒及省外區域龍頭紛紛重點布局江蘇市場，不少酒企也在江蘇具備一定體量。2023 年全國化名酒劍南春、水井坊在江蘇市場分別為 15 億、10 億體量，而徽酒龍頭古井、迎駕也在江蘇市場有 10 億以上規模。從去年開始，外來品牌增長壓力明顯，蘇酒頭部酒企仍逆勢實現高增，今世緣突破百億規模。省內份額開始加劇向競爭實力強的頭部品牌集中，隨著蘇酒的崛起，川黔名酒僅占據省內高端市場及高線次高端市場。

41、行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖18.18.以次高端價格帶為例，以次高端價格帶為例，CR3 提升明顯提升明顯 資料來源：公司公告，酒業家，中國酒業新聞網，佳釀網，云酒觀察，新浪財經，銳觀網，騰訊新聞，國投證券研究中心根據江蘇市場空間和次高端價格帶占比測算 今世緣、洋河兩強并存，錯位競爭。今世緣、洋河兩強并存，錯位競爭。次高端及中高端價位帶今世緣與洋河作為本地龍頭品牌表現強勢，洋河憑借獨特的綿柔風格與品牌打造模式，在省內掀起藍色風暴。今世緣則采取差異化競爭戰略，在價位帶、渠道等方面均有洋河錯位競爭，開辟商務消費渠道。具體價

42、位帶來看：千元價位帶：千元價位帶：國緣 V9 屬于高端形象產品，夢之藍 M9 與夢之藍手工版同樣定位于品牌形象塑造產品，相比五糧液、國窖等千元價格帶大單品體量均較小。700700-900900 價位帶：價位帶：蘇南地區反饋，當地市場低度五糧液、低度國窖的認可度較高，預計低度國窖在蘇南體量超過高度。當地品牌中，洋河夢之藍 M6+先發優勢明顯。國緣 V3 經前期培育后逐步起勢，在大本營市場及蘇中蘇南均有點狀消費氛圍。4 40000-600600 價位帶：價位帶：蘇酒品牌具備明顯優勢。國緣四開在省內消費氛圍漸濃，2023 年成為40 億體量大單品，領先該價格帶其他產品，對更低價位的產品有一定帶動作用

43、。夢 3 品牌力廣，消費者選擇多，主要發力宴席端。中高端價位：中高端價位：主要為蘇酒品牌占據。對開、淡雅系列表現較好，淡雅導入時間較晚，但渠道掌控好，疊加國緣品牌的品牌力，省內增長勢頭明顯。洋河天之藍、海之藍在全國體量較大，海之藍在省內體量基本平穩，天之藍預計仍有穩健增長。表表3 3：江蘇各價位帶主流產品江蘇各價位帶主流產品 價格帶價格帶 主流省內品牌主流省內品牌 主流省外品牌主流省外品牌 今世緣今世緣 洋河洋河 800 元以上元以上 國緣 V9、V6 夢之藍手工班、夢 9 飛天茅臺、高度五糧液、高度國窖 1573 400-800 元元 國緣 V3、四開 夢 6+、夢 3 水晶版 紅花郎 15

44、 年、水晶劍、低度五糧液、低度國窖 300-400 元元 國緣對開、K 系列 天之藍 紅花郎 10 年、臻釀八號 100-300 元元 淡雅、典藏 10 年 海之藍 古井 5 年、口子窖 6 年、五糧春 50-100 元元 典藏 5 年、典藏 8 年 青瓷、雙溝柔和 古井獻禮、口子窖 5 年、五糧醇、貴賓郎 資料來源：今日酒價，國投證券研究中心 消費升級放緩趨勢下，預計區域地產龍頭競爭優勢更強，持續擠壓中小品牌份額：消費升級放緩趨勢下，預計區域地產龍頭競爭優勢更強，持續擠壓中小品牌份額：（1 1）居民消費行為更偏理性，）居民消費行為更偏理性，渠道反饋，去年以來江蘇市場名酒定制酒、全國性次高端等

45、產品動銷下滑明顯，消費者更偏向于頭部品牌，行業馬太效應更明顯。（2 2）擠壓式增長過程中，對于渠道和終端的爭奪成為主要抓手。）擠壓式增長過程中，對于渠道和終端的爭奪成為主要抓手。2023 年行業主要矛盾在于供給端庫存較高、需求端宴席市場為主導對價格敏感。進入 2024 年行業主要問題變成了渠道和終端不賺錢，返利政策導致的價格下行使得經銷商和終端賺錢預期降低。因此之前的反 行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 向紅包等消費者端促銷政策邊際效用可能下降，“以價換量”方法失效，能夠讓經銷商形成穩定賺錢預期的酒企更容易在競爭中獲取份額。蘇

46、酒在江蘇市場的渠道品牌綜合實力領先省外或全國性名酒，洋河終端及經銷商掌控力較強，今世緣依靠團購業務起家，擁有一批穩定追隨的經銷商團體，經銷商變動率流失率很低。今年蘇酒有望共同在省內繼續擴大份額。2.2.2.2.安徽市場：競爭加劇，龍頭份額穩固安徽市場：競爭加劇，龍頭份額穩固 2.2.1.2.2.1.增速放緩，增速放緩，100100-200200 元價格帶成為主戰場元價格帶成為主戰場 近兩年安徽白酒市場擴容趨勢放緩，地產品牌強勢。近兩年安徽白酒市場擴容趨勢放緩，地產品牌強勢。據云酒頭條，2017 年安徽白酒市場規模約為 250 億元，2021 年達到 350 億元，2017-2021 年 CAG

47、R 達 8.8%，持續擴容。2022 年開始，擴容速度放緩，2023 年增長至 380 億元，CAGR2 為 4.2%。其中合肥、阜陽作為兩大白酒消費城市，市場容量分別為 70、50 億元。據安徽省統計局，白酒產量自 2015 年開始逐年下降，2023 年白酒產量為 23.52 萬千升，同比 2022 年繼續小幅下跌。省內地產白酒表現強勢，2023年徽酒前三市占率依舊超過 50%。圖圖19.19.2021 年安徽省各地級市市場容量（億元）年安徽省各地級市市場容量（億元）資料來源：酒食新消費，國投證券研究中心 圖圖20.20.安徽省白酒產量及同比安徽省白酒產量及同比 圖圖21.21.2021 年

48、安徽白酒市場競爭格局年安徽白酒市場競爭格局 資料來源：安徽省統計局，國投證券研究中心 資料來源：立鼎產業研究院，國投證券研究中心 地產酒占據中檔價格帶，地產酒占據中檔價格帶，100100-300300 元價格帶擴容。元價格帶擴容。從消費價格帶來看，當前 300 元以下為安徽白酒消費主力價格帶，2022 年占比超 75%，其中古 5/古 8、洞 6/洞 9、口子 5 年/6 年等均布局 100-300 元價格帶。300-800 元價格帶地產名酒及省外次高端及區域品牌競爭激烈，省 行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 外產品以劍南春、

49、洋河夢系列為主，而 800 元以上價格帶主要由一線名酒占據。近兩年隨著居民性價比消費意識崛起，行業價格帶分布變化的突出特點為 100-300 元價格帶擴容明顯，當前安徽白酒行業整體主要戰場為 100-200 元價格帶，合肥市場為 200 元價格帶。圖圖22.22.安徽白酒消費價格帶變化安徽白酒消費價格帶變化 圖圖 資料來源：酒食匯，酒食新消費，國投證券研究中心 2.2.2.2.2.2.“一超兩強”格局形成并逐漸穩固，龍頭競爭優勢強化“一超兩強”格局形成并逐漸穩固，龍頭競爭優勢強化 安徽維持市場份額向龍頭集中態勢。安徽維持市場份額向龍頭集中態勢。2002-2012 年中高端價格帶升級帶動區域龍頭

50、公司進入高速成長期；2016 年后古井、口子窖等進入次高端價位驅動增長階段，區域龍頭基本在各個價位段均有布局，產品結構更完善，在市場運作上兼具防御性和進攻性，可以在一定程度上熨平經濟周期和突發事件帶來的短期波動。2021 年古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒市占率分別為 27%、14%、11%，已超過 50%。并且 200-300、300-400 元價格帶天生存在品牌壁壘，隨著省內主流價格帶的提升，龍頭公司將繼續受益，強者恒強，市場份額有望持續提升。競爭格局經歷了“群雄割據”、“雙寡頭”、“一超兩強”三個階段，當前“一超兩強”格局形競爭格局經歷了“群雄割據”、“雙寡頭”、“一超兩強”三個階段，當前“一

51、超兩強”格局形成并逐漸穩固，龍頭競爭優勢強化。成并逐漸穩固，龍頭競爭優勢強化。早期安徽市場前幾大品牌的企業規模分布相對其他省份較為均衡。伴隨古井和口子窖的崛起以及行業調整的深入，不同的品牌卡位不同價格帶，競爭格局逐漸清晰：其他品牌的市場空間集中在 80 元以下價位，中高端市場的兩強相對穩定，古井貢酒和口子窖處于強勢地位。激烈競爭下，古井近幾年保持高增，成功占據合肥省會高地輻射全省，迎駕追趕勢頭迅猛，口子窖略顯弱勢。2015 年起古井發展突飛猛進，與其他徽酒企業收入規模差距開始拉大，古井貢酒持續上揚，2019 年總營收突破百億?？谧咏堰M入產品結構和渠道改革調整期，增速在 2017 年達到高點后開

52、始下滑，當前口子窖不及古井貢酒的一半，稍顯弱勢；而近兩年迎駕貢酒在洞藏系列的帶動下增長較快，2022 年超越口子窖成為徽酒收入規模第二。圖圖24.24.徽酒四家上市公司收入對比（億元）徽酒四家上市公司收入對比（億元）圖圖25.25.徽酒四家上市公司歸母凈利潤對比（億元）徽酒四家上市公司歸母凈利潤對比（億元）資料來源：wind，國投證券研究中心 資料來源：wind，國投證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 多重優勢下，龍頭預計持續充分享受省內多重優勢下，龍頭預計持續充分享受省內 100100-300300 元價位擴容趨

53、勢，強者恒強。元價位擴容趨勢，強者恒強。安徽市場容量較大，頭部企業可以充分把握價位升級的增長機會，適當的競爭有利于該價位的市場培育，良性競爭會倒逼企業投入更多資源，共同做大蛋糕。而同時龍頭可以通過蠶食其他酒企的份額鞏固自身地位，古井、迎駕等徽酒企業深耕安徽多年，已經形成較為成熟的營銷和管理經驗，抗風險能力突出，具有前瞻性的產品矩陣排布、深厚的品牌積累及高效完善的精細化渠道模式共同助推酒企連續維持高速業績增長，龍頭地位繼續穩固。表表4 4：安徽白酒主要品牌及代表產品安徽白酒主要品牌及代表產品 價格帶價格帶 古井貢酒古井貢酒 口子窖口子窖 迎駕迎駕 金種子金種子 貴州茅臺貴州茅臺 五糧液五糧液 洋

54、河洋河 劍南春劍南春 600600 以上以上 年三十，古30，古 26 30 年 大師版 飛天茅臺 茅臺 1935 普五 劍南春老酒 300300-600600 16 年、20 年 20 年、仲秋，兼 20 洞 16 洞 20 馥 20 馥 15 夢 6+夢 3 水晶版 珍藏級 水晶劍 200200-300300 8 年 10 年、初夏，兼8、兼 10 洞 9 馥 9 天之藍 110110-200200 5 年 6 年 洞 6 海之藍 8080-110110 獻禮 5 年 金星 金劍南 老貢酒 5050-8080 紅運 口子美酒 銀星 頭號種子 柔和種子 資料來源：今日酒價，酒食新消費，國投證

55、券研究中心 3.3.供給端分化供給端分化:中小酒廠退出、渠道分化，中小酒廠退出、渠道分化，行業集中度加速集中行業集中度加速集中 3.1.3.1.供給端加速出清，終端分化明顯供給端加速出清，終端分化明顯 白酒企業供給端出清，集中度進一步提升。白酒企業供給端出清，集中度進一步提升。全國規模以上白酒企業從 2017 年的 1593 家減少至 2022 年的 963 家，中小酒企承壓能力較弱逐步退出市場。醬酒中小企業出清同樣明顯，根據仁懷市政府工作報告：截止 2022 年底，仁懷清理退出白酒生產企業（作坊）622 家、窖池 7804 口。2023 年仁懷將新增清理退出白酒企業（作坊）100 家以上，確

56、保白酒生產企業總數控制在 1000 家以內。中小企業出清或改善競爭壓力，同時經銷商對于代理產品更為謹慎，供給格局有望優化。圖圖26.26.規模以上白酒企業數量規模以上白酒企業數量 資料來源：wind，國投證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 煙酒店分化明顯，減少中小品牌代理以規避風險。煙酒店分化明顯，減少中小品牌代理以規避風險。去年開始，隨著需求疲軟及政商務活動低迷，白酒行業進入擠壓式增長階段，煙酒店經營情況分化明顯。有團購資源和穩定客群的煙酒店仍能實現銷售額持平微增，而傳統靠流量以煙帶酒的模式失效。2015 年以來

57、，全國煙酒店新增注冊企業數持續正增長，但 2023 年開始新增注冊量下降。2023 年全國新增煙酒店數量為 18 萬家左右，相比 2022 年 50 萬家新增的數據來看，市場更為謹慎，且存量煙酒店數據實際上在下降。煙酒店紛紛通過品牌瘦身和調整等動作，優化自身現金流和庫存以求自保。圖圖27.27.企查查注冊煙酒店存量增速下降明顯企查查注冊煙酒店存量增速下降明顯 圖圖28.28.企查查注冊煙酒店新增數量下降明顯企查查注冊煙酒店新增數量下降明顯 資料來源：企查查，云酒頭條，國投證券研究中心 資料來源：企查查，云酒頭條，國投證券研究中心 圖圖29.29.終端煙酒店分化明顯終端煙酒店分化明顯 資料來源：

58、國投證券研究中心 3.2.3.2.酒企針對需求端性價比消費趨勢調整營銷策略酒企針對需求端性價比消費趨勢調整營銷策略 去年開始消費更為理性，性價比關注度提升。去年開始消費更為理性，性價比關注度提升。當前消費者的購物行為更加理性和克制，根據尼爾森 IQ 雙 11 調研數據，89%的消費者計劃在雙 11 期間購物；但有 86%的消費者表示會克制或減少購物，甚至只買必需品或減少必需品的購買；同時 76%的消費者計劃尋求“物美價廉、物有所值”的產品。消費者對于價格敏感度提高，其中宴席市場尤為明顯，酒企通過投放反向紅包、買贈政策可快速取得效果。渠道加庫存成為競爭手段，競爭手段多樣化。渠道加庫存成為競爭手段

59、，競爭手段多樣化。從酒企業績考核目標來看，2024 年多數酒企業績目標為雙位數增長，同時各家酒企十四五規劃中對營收、利潤均提出不同目標增長目標。在經銷商資金周轉存在壓力背景下，主流企業多加快任務完成節奏，提前搶占經銷商資金和 行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 庫存。今年以來各大酒企將過去做消費者促銷活動的費用直接投入到開瓶掃碼獲得紅包上，以讓利的形式降低消費者的購買決策門檻，以搶占市場份額。除傳統回廠游、品鑒會、贈酒等活動政策外，諸如反向紅包、演唱會冠名、沉浸式體驗等競爭手段次第推出，且宴席產品、掃碼兌獎活動等設置更為豐富多元

60、。圖圖30.30.2023 年酒企年酒企 C 端費用投入占比加大端費用投入占比加大 圖圖31.31.各價格帶酒企銷售費用率各價格帶酒企銷售費用率 資料來源：wind，國投證券研究中心 資料來源：wind，國投證券研究中心 進入進入 20242024 年，需求較弱年，需求較弱&競爭加劇背景下，反向紅包等消費者端的促銷邊際作用遞減后，酒競爭加劇背景下，反向紅包等消費者端的促銷邊際作用遞減后，酒企營銷層面舉措相應變革：企營銷層面舉措相應變革：1）疫情酒企逐步將市場政策和費用投入向消費者傾斜，紅包政策是其中重要手段之一。2021 年前后各大酒企將紅包政策作為搶占市場份額的重要手段，紛紛加大力度與投入范

61、圍，并延續至今。2）2023 年紅包政策能夠有效刺激動銷，主要原因在于供給端庫存較高、需求端宴席市場為主導對價格敏感。進入 2024 年，行業主要問題變成了渠道和終端不賺錢，返利政策導致的價格下行使得經銷商和終端賺錢預期降低。3）隨著紅包政策逐步大眾化，多數酒企都已同步跟進，同質化競爭下經銷商和消費者已經習慣紅包政策。紅包政策逐步成為一種“枷鎖”，囚徒困境下各酒企只能持續加大投入力度，紅包邊際效用遞減。部分意識到紅包困境的酒企有意識調整品宣費投方式，收縮消費者端過多的促銷費用，部分意識到紅包困境的酒企有意識調整品宣費投方式，收縮消費者端過多的促銷費用，提高費投效率，體現在報表上即貨折導致的毛利

62、率和銷售費率同步下行。提高費投效率，體現在報表上即貨折導致的毛利率和銷售費率同步下行。圖圖32.32.反向紅包內卷下，批價下滑導致渠道積極性減弱反向紅包內卷下，批價下滑導致渠道積極性減弱 資料來源：國投證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 擠壓式增長下高庫存或將延續，經銷商和終端穩定性為渠道關鍵。擠壓式增長下高庫存或將延續，經銷商和終端穩定性為渠道關鍵。展望后續產業發展，在沒有強有力的外部刺激帶動需求大幅改善的前提下，行業內卷將延續，庫存或持續維持高位，而此時市場所期待的去庫存將會落空，基于周期理論的“庫存-動銷-價

63、格”演繹邏輯將會失效。渠道壓庫存會根據產品動銷周轉情況及利潤來考慮，因此當下行業主要問題變成終端利潤是否能得到保證，經銷商和終端的穩定則成為渠道關鍵。3.3.3.3.渠道具備反抗精神和實力，主動置換代理品牌加速渠道具備反抗精神和實力，主動置換代理品牌加速集中度提升集中度提升 2016 年以來，白酒行業總是品牌強于渠道，進入 2023 年后，渠道端的反抗精神和實力開始顯現，前者體現在放棄代理、后者體現在渠道仍然掌握著很優質的終端和客戶資源。行業中長期看品牌高度，而短期仍需要渠道深度。置換成為經銷商選擇，行業擠壓式增長愈發明顯。置換成為經銷商選擇，行業擠壓式增長愈發明顯。經銷商在 2023 年出現

64、大規?！笆萆怼毙袨?，主要體現在對非流通盤、不可變現品牌的停止代理、清出貨架，這種行為在 2023 年一季度后持續進行，經過 2023 年中秋、2024 年春節兩個消費有底的旺季后，經銷商對消費的預期逐漸企穩，瘦身行為預計仍會進行但會更緩慢。經過一輪瘦身后，經銷商現金流無論從絕對還是相對角度都大幅改善。今年上半年開始，經銷商在有錢有時間又有空置貨架的情況下會考慮新產品的代理和老產品的置換，在降低風險和穩定賺錢預期的加持下，經銷商會利用前期騰出來的資金和貨架尋求成長性品牌的代理。經銷商愈發長期主義，相較于短期的盈利更在乎長期合作價值。經銷商愈發長期主義，相較于短期的盈利更在乎長期合作價值。經銷商選

65、擇產品更在意長期合作價值，選品的時候更多看產品勢能、品牌基礎、廠商關系等各種因素。實際上是尋求自己資金完全、穩妥、盈利的一種出路。目前發現中小品牌即使提供優厚的開發代理條件也難獲得經銷商的關注，除非此類經銷商有自己本身的客戶群體、營銷網絡，但也存在做不大、走不遠的遠憂。圖圖33.33.渠道舉措由去年的“瘦身”轉變為今年的“替換”，反應渠道端的反抗能力渠道舉措由去年的“瘦身”轉變為今年的“替換”，反應渠道端的反抗能力 資料來源：國投證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 4.4.總結總結：行業：行業集中度提升趨勢更明顯，

66、酒企運營能力、政策執行力及集中度提升趨勢更明顯，酒企運營能力、政策執行力及落地效果成為競爭勝負手落地效果成為競爭勝負手 今年白酒行業穩中有變，變化在于今年集中度提升趨勢更明顯：今年白酒行業穩中有變，變化在于今年集中度提升趨勢更明顯：相比去年，今年白酒消費依舊是居民消費為基本盤，表現出較強的韌性，同時也有節日聚集效應，在節假日期間呈現集中爆發趨勢。前幾年居民品牌意識崛起，更追求性價比，需求端的集中已有體現。但行業渠但行業渠道端行為產生變化，渠道更偏向選擇能穩定賺錢的名優酒企，進一步加劇行業集中度提升趨道端行為產生變化，渠道更偏向選擇能穩定賺錢的名優酒企，進一步加劇行業集中度提升趨勢。勢。今年呈現

67、出明顯的終端和經銷商積極性不足的情況，歸根到底是動銷不暢、信心不足，而紅包等政策現在也很難發揮效果反而對價盤產生影響。經銷商對消費底也有大概預期，去品牌動作在放緩，開始積極尋找優質品牌替換。由此，供給端與消費端產生共振，導致行業加速集中。在存量內卷階段，酒企運營能力、政策執行力及落地效果或將成為競爭勝負手。在存量內卷階段，酒企運營能力、政策執行力及落地效果或將成為競爭勝負手。此時幫助渠道分銷、終端動銷是行業競爭關鍵，我們認為相較于各種費用，不如增加更多專業銷售人員強化經銷商隊伍進而實現銷售，對經銷商幫助更大，或許廠商“1+1”模式進一步推進會更有效。行業擠壓式增長競爭背景下，需要尋找競爭力強化

68、的酒企。產品條線及價格帶豐富的酒企，針對不同類型的產品，政策的制定、費用投入力度、客情關系的維護都會呈現出不同的特征，在政策執行層面可以積累更加豐富的經驗政策執行層面可以積累更加豐富的經驗。同時產品線全的酒企在行業下行期間抗風抗風險能力更強險能力更強、政策靈活度更高政策靈活度更高。5.5.投資建議投資建議 次高端及區域龍頭管理優秀者有結構性機會。次高端及區域龍頭管理優秀者有結構性機會。經銷商選品不再考慮短期利益，傾向于選擇品牌力強、有持續穩定動銷預期的產品。由此導致經銷商包括渠道可能會持續進行品牌瘦身和替換動作，轉而代理可持續穩定賺錢的產品?？赡軐е滦袠I今年繼續呈現份額向龍頭集中趨勢，分化進一

69、步加劇，甚至名酒品牌之間也會出現明顯分化。從廠商反饋的結果來看，企業操盤需要對行業、渠道、終端做更清晰的定位，企業甚至需要做到“一地一策”“一商一策”等精準判斷才能捕捉行業機會。在當前行業低速增長階段，酒企成長難以依賴行業整體擴容，更考驗酒企自身運營能力及重點布局區域的成長空間。重點在“有集中度提升空間、有集中度提升能力”的方向尋找標的，對于“產品多、人多、服務好”的公司重點推薦。重點推薦今世緣、古井貢酒、山西汾酒、迎駕貢酒、老白干酒等，堅守高端五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺，關注金徽酒、伊力特。行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20

70、表表5 5：重點關注企業重點關注企業 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 代碼代碼 簡稱簡稱 市值（億元）市值（億元）2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 600519.SH 貴州茅臺 18,708 1,476.94 1,749.84 2,028.37 25 21 18 000568.SZ 瀘州老窖 2,198 302.33 366.39 433.32 17 14 11 000858.SZ 五糧液 5,097 832.72 940.93 1,056.69 17 15 13 600

71、809.SH 山西汾酒 2,660 319.28 385.34 457.77 25 20 17 600779.SH 水井坊 183.33 12.69 14.40 16.51 14 13 11 600702.SH 舍得酒業 204 70.81 80.24 95.63 12 10 8 000799.SZ 酒鬼酒 151 28.30 32.21 39.05 28 19 16 002304.SZ 洋河股份 1,241 331.26 364.51 393.91 12 12 11 603369.SH 今世緣 609 100.98 124.33 150.34 19 16 13 000596.SZ 古井貢酒

72、1,059 202.54 245.15 293.64 23 18 14 603198.SH 迎駕貢酒 470 22.88 28.95 35.86 21 16 13 600559.SH 老白干酒 173 52.57 60.39 69.74 26 20 15 600197.SH 伊力特 86 22.31 28.81 36.80 25 18 13 資料來源：wind，國投證券研究中心預測，股價及市值數據更新至 2024 年 7 月 18 日，除迎駕貢酒和水井坊采用 wind 一致預期外，其他為國投證券研究中心預測 6.6.風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險：白酒為經濟后周期行業，歷史表明白酒行業增速

73、與宏觀經濟增速相關性較高。因此若宏觀經濟面臨下行風險，也將影響到白酒行業需求。消費稅改革風險：我國白酒消費稅主要征收方式為生產端從價從量征收，若政策提高消費稅稅率、將征稅節點后移，可能對白酒上市酒企利潤表現有較大影響。食品安全風險：白酒也屬于食品飲料范疇，歷史上也經歷過“山西假酒事件”、“塑化劑”等食品安全事件，對當時行業產生較大負面影響。因此若重大食品安全事故發生可能對行業也有較明顯影響。行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 行業評級體系行業評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及

74、以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說

75、明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業深度分析行業深度分析/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 免責聲明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡

76、稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本

77、報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦

78、不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券研究中心國投證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119119 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區上海市虹口區楊樹浦路楊樹浦路 168168 號國投證券上海分公司號國投證券上海分公司 2828 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034