【公司研究】兆易創新-利基存儲核心廠家受益Nor上行周期-20200306[45頁].pdf

1、 證券研究報告 / 公司深度報告 利基利基存儲存儲核心核心廠廠家，家，受益受益 Nor 上行上行周期周期 報告摘要報告摘要： 2019 年以來，公司主營業務 Nor Flash 全球市占率不斷攀升，至 2019Q3 已達 18.3%，排名全球第三。我們看好公司未來主營業務與 其他業務持續保持高增長勢頭，主要基于以下觀點： 大廠減大廠減產產致致 Nor Flash 供給供給緊張，緊張，五大五大增量增量拉動拉動需求需求持續旺持續旺盛盛。供 給側，存儲大廠三星已退出，Micron、Cypress 持續減產，全球 Nor Flash 供給保持緊缺，預計 2020 年產能無增長。需求側，我們預測， 智能

2、穿戴（TWS、AR/VR） 、AMOLED、IoT、車載 ADAS 以及 5G 新增基站這五大增量，將為全球 Nor Flash 市場（2019-2021 年）帶 來 9.6 億元、17.9、19.6 億元的市場增量，全球 Nor Flash 總規模將 分別達到 173 億元、192 億元、212 億元。受益于品牌認可度和市占 率的提升，公司 Nor Flash 業務有望維持高增速。 SLC Nand 同屬同屬利基市場，利基市場，有望有望復現復現 Nor Flash 上量上量之路。之路。公司專注 于中小容量 SLC Nand 的研發，正在經歷 36 nm 向 24 nm 制程提升 的階段。SL

3、C Nand 為 Nand Flash 中的利基市場，大廠持續減產或退 出，競逐萬億市場空間的 MLC、TLC、3D Nand 市場。SLC 廠家逐 漸減少，公司 SLC 業務有望重復 Nor Flash 增長模式。 完備完備存儲存儲布局布局，占道占道邏輯邏輯與與傳感傳感新新賽道賽道。公司聯手合肥長鑫開展 19 nm DRAM項目， 完備了對外臵存儲所有類型的覆蓋； 公司具備 ARM 和 RISC-V 兩套指令集的 32-bit MCU 產品， 有望受益于 5G 時代 IoT 設備放量而實現高增長；公司收購思立微，占道屏下指紋市場，手 機屏下指紋滲透率的提升將為公司傳感新業務帶來增長空間。 首

4、次覆蓋，給以“買入”評級。首次覆蓋，給以“買入”評級。我們預測公司 2019 至 2021 年營收 分別為 39.2、52.3、66.5 億元，EPS 分別為 1.97、3.12、4.00 元，對 應 PE 為 163、103、80 倍。 風險提示：風險提示：產能不足風險、SLC Nand 19 nm 制程開發延期、思立微 業績不達預期。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 2,030 2,246 3,923 5,226 6,649 (+/-)% 36.32% 10.65% 74.68% 33.23% 27.21%

5、 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 397 405 634 1,000 1,285 (+/-)% 125.26% 1.91% 56.47% 57.85% 28.42% 每股收益（元）每股收益（元） 1.24 1.26 1.97 3.12 4.00 市盈率市盈率 0.00 49.41 163.04 103.29 80.43 市凈率市凈率 0.00 10.55 18.44 15.65 13.10 凈資產收益率凈資產收益率(%) 22.63% 21.35% 11.31% 15.15% 16.28% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本

6、(百萬股百萬股) 203 285 321 321 321 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2020/3/4 6 個月目標價（元） 374.4 收盤價（元） 321.79 12 個月股價區間 （元） 72.89428.18 總市值（百萬元） 103,319 總股本（百萬股） 321 A股（百萬股） 321 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 18 歷史收益率曲線 -29% 39% 107% 175% 243% 2019/32019/62019/92019/12 兆易創新滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 15% 77% 234% 相對收益 7% 70% 226

7、% 相關報告 長電科技（600584.SH） ：封裝技術全面覆 蓋，國產替代大有可為 2019-12-22 電子行業周報：更新換代持續加速，電子 行業步入 5G時代 2019-11-26 電子行業 2020 年投資策略：關注 5G增量 及國產替代投資機會 2019-11-23 證券分析師：張證券分析師：張世杰世杰 執業證書編號： S0550518060004 01058034600 兆易創新兆易創新（603986） 半導體半導體/電子電子 發布時間：發布時間：2020-03-06 2 / 45 兆易創新兆易創新/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 公司梳理：利基存儲核心公司梳理：利

8、基存儲核心廠廠家，主營業務市占率節節攀升家，主營業務市占率節節攀升 . 7 1.1. 運營梳理：Fabless 模式，排名大基金一期投資回報率前三. 7 1.1.1.公司發展歷程 . 7 1.1.2.股權結構&運營模式 . 7 1.1.3.經營狀況 . 8 1.1.4.研發&產品. 9 1.1.5.大基金對公司投資 . 11 1.2. 業務梳理：主攻存儲利基市場，另辟 MCU、傳感、DRAM 新業務 . 11 1.2.1.存儲芯片業務：立足 Nor flash，開辟 Nand flash、DRAM，外部存儲賽道全面覆蓋. 11 1.2.1.1.存儲器分類梳理：Nor、SLC Nand flas

9、h 均屬利基市場，替代風險小 . 11 1.2.1.2.公司 Nor flash 業務規模已進入世界前三 . 17 1.2.1.3.Nand Flash 業務初露頭角. 18 1.2.1.4.布局 DRAM，邁入半導體最大市場 . 19 1.2.2 多元化業務： MCU 和指紋識別芯片業務，邏輯和傳感雙賽道 . 21 1.2.2.1.32 bit MCU 已具規模，有待放量. 21 1.2.2.2.收購思立微，占道屏下指紋識別市場 . 23 2. 增長空間測算：增長空間測算：Nor Flash處上行周期，空間巨大；處上行周期，空間巨大；MCU、SLC Nand Flash、 指紋指紋識別業務錦

10、上添識別業務錦上添花花. 25 2.1. Nor flash：大廠持續減產退出推動供給緊張，五大增量拉動需求持續旺盛. 25 2.1.1.供給側：大廠持續減產或退出 Nor Flash 市場，Nor Flash 價格有望保持穩定. 25 2.1.2.需求側：深挖 Nor 需求本質，五大場景增量拉動市場規模持續增長. 26 2.1.2.1.智能穿戴：TWS耳機助力高容量 Nor Flash 需求提升. 27 2.1.2.2.智能穿戴：僅低功能手表、手環才具 Nor Flash 需求 . 31 2.1.2.3.智能穿戴：AR/VR 為 Nor Flash 帶來上億元規模的純增量市場. 32 2.1

11、.2.4.AMOLED 手機滲透率提升，攜手小容量 Nor Flash 快速增長 . 33 2.1.2.5.智慧家居帶來 IoT 空間，Nor Flash 持續受益 . 34 2.1.2.6.車載 ADAS：Nor Flash 是技術承載的重要基礎 . 35 2.1.2.7.5G 基站：大容量 Nor Flash 增量市場 . 36 2.1.2.8.其他非增量市場 . 37 3 / 45 兆易創新兆易創新/ /公司深度報告公司深度報告 2.1.3.公司 Nor 業務增長測算 . 37 2.1.3.1.全球 Nor Flash 市場規模測算 . 37 2.1.3.2.兆易創新 Nor Flash

12、 業務增長測算 . 38 2.2. Nand flash：專注 SLC Nand 利基市場，重現 Nor Flash 增長之路 . 38 2.3. MCU：技術成熟度提升助力增速保持 . 39 2.4. 思立微：指紋芯片業務穩中有升. 40 3. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 41 3.1. 收入/成本預測. 41 3.2. 可比公司估值比較. 41 3.3. 盈利預測與風險提示. 42 4 / 45 兆易創新兆易創新/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖表表目目錄錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程. 7 圖圖 2：公：公司股權結構（截至司股權結構（截至 2019.09.20

13、數據）數據）. 8 圖圖 3：營收與利潤逐年增長，：營收與利潤逐年增長，19年增速回暖年增速回暖 . 8 圖圖 4：全產品線營收遞增，：全產品線營收遞增，MCU比重穩增比重穩增 . 8 圖圖 5：凈利率與毛利率情況：凈利率與毛利率情況 . 9 圖圖 6：可比同行的毛利率情況：可比同行的毛利率情況 . 9 圖圖 7：公司研發投入情況：公司研發投入情況 . 9 圖圖 8：公司研發人員：公司研發人員&專利申請數量專利申請數量 . 9 圖圖 9：公司產品線梳理：公司產品線梳理 . 10 圖圖 10：Nor Flash 前五大前五大廠商產品對廠商產品對比比 . 10 圖圖 11：大基金對公司的投資情況：

14、大基金對公司的投資情況. 11 圖圖 12：大基金一期投資回報率排名前五的公司：大基金一期投資回報率排名前五的公司. 11 圖圖 13：存儲器按：存儲器按物理特性分物理特性分類類. 12 圖圖 14：存儲器性能與應用場景分類：存儲器性能與應用場景分類. 13 圖圖 15：各類存儲器在計算機架構中的位臵：各類存儲器在計算機架構中的位臵 . 13 圖圖 16：存儲器分類的市場規模：存儲器分類的市場規模對比對比. 14 圖圖 17：不同類型：不同類型 Nand的市場規模的市場規模. 14 圖圖 18：浮柵晶體管結構與記憶原理：浮柵晶體管結構與記憶原理. 15 圖圖 19：三：三種種 Nand Fla

15、sh 性能比較性能比較. 15 圖圖 20：ROM的發展歷程的發展歷程 . 16 圖圖 21：Nand、Nor、DRAM對比對比. 16 圖圖 22：三大：三大存儲器應用存儲器應用分類分類 . 17 圖圖 23：Nor Flash 前五大廠商歷年市占率變化前五大廠商歷年市占率變化 . 17 圖圖 24：Nor Flash 2017-2018全球市場規模全球市場規模 . 18 圖圖 25：公司：公司 Nor Flash 業務業務規模與業務規模與業務占比占比 . 18 圖圖 26：公司：公司 SLC Nand產品與同行對比產品與同行對比 . 18 圖圖 27：Nand、Nor、DRAM對比對比.

16、19 圖圖 28：DRAM占全球存儲占全球存儲 IC 規模規模 . 19 圖圖 29：全球：全球 DRAM市場份額分布市場份額分布. 19 圖圖 30：合肥長鑫：合肥長鑫 DRAM項目發展歷程項目發展歷程. 20 圖圖 31：兆易創：兆易創新新 DRAM項目規項目規劃劃. 20 5 / 45 兆易創新兆易創新/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 32：不同位數：不同位數 MCU的應用場景的應用場景 . 21 圖圖 33：全球：全球 MCU廠商分布（廠商分布（2018年）年） . 21 圖圖 34：全球：全球 MCU市市場歷年增長場歷年增長情況情況 . 21 圖圖 35：公司：公司 MCU業務歷年營收業務歷年營收. 22 圖圖 36：國內：國內 32-bit MCU廠廠家家 . 22 圖圖 37：公司：公司 GD32產品應用方產品應用方案案 .