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1、證券研究報告公司深度研究半導體 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 兆易創新（603986）利基利基/定制化定制化 DRAM 大展宏圖大展宏圖，國產存儲龍，國產存儲龍頭再騰飛頭再騰飛 2025 年年 03 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 陳海進陳海進 執業證書：S0600525020001 研究助理研究助理 謝文嘉謝文嘉 執業證書：S0600125020003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)130.95 一年最低/最高價 64.13/147.56 市凈率(倍)5.45 流通A股市值(百萬元)86,8

2、18.19 總市值(百萬元)86,958.55 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)24.02 資產負債率(%,LF)11.93 總股本(百萬股)664.06 流通 A 股(百萬股)662.99 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）8130 5761 7438 9563 11557 同比（%）(4.47)(29.14)29.11 28.58 20.84 歸母凈利潤（百萬元）2,052.88 161.14 1,052.06 1,648.63 2,231.36 同比（%）

3、(12.15)(92.15)552.88 56.70 35.35 EPS-最新攤?。ㄔ?股）3.09 0.24 1.58 2.48 3.36 P/E（現價&最新攤?。?2.36 539.64 82.66 52.75 38.97 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 兆易創新致力于打造“感存算控連”一體化芯生態，擁抱智能互聯“芯”兆易創新致力于打造“感存算控連”一體化芯生態，擁抱智能互聯“芯”時代。時代。兆易創新 2024 年業績預計快速增長，2024 年前三季度持續展現強勁增長勢頭，收入和銷量大幅增長。公司多產品線賽道布局，支撐業務穩健發展，目前主要產品線包括存儲器

4、、微控制器和傳感器產品等。公司存儲器產品分為三個部分，NOR Flash、SLC Nand Flash 和 DRAM。Nor Flash：兼具高性能和高安全性，滿足多樣化應用設計需求：兼具高性能和高安全性，滿足多樣化應用設計需求。公司是全球排名第二的 SPI NOR Flash 公司。兆易創新 SPI NOR Flash 可提供多達 16 種容量選擇，覆蓋 512Kb 到 2Gb，可滿足多種實時操作系統所需的不同存儲空間。NAND Flash：為網通、安防、：為網通、安防、IOT、消費電子等應用提供大容量代碼數、消費電子等應用提供大容量代碼數據存儲解決方案。據存儲解決方案。公司小容量 SPI

5、NAND Flash 產品，可廣泛應用于手機、機頂盒、數據卡、網通產品、通訊設備等消費類產品，公司在技術、產品以及市場應用方面都處于領先地位。隨著公司車規級 SLC NAND Flash 的量產，將進一步拓展應用至汽車市場。DRAM：公司專注利基型 DRAM，產品涵蓋網絡通信、工業、車載等領域，已推出 DDR4、DDR3L，未來將補齊 DDR4/LPDDR4 小容量產品，并推進 LPDDR4 研發，同時布局高端產品如 HBM、DDR5。利基型產品仍是公司主流。此外，公司積極布局定制化存儲業務，核心受益端側 AI 機遇。MCU：MCU 產品線是公司重要戰略方向，全領域多產品布局。公司MCU 涉及

6、工業及其他應用領域，新推高性能 MCU，豐富內核產品陣容。車規領域發展迅速，24 年 11 月新增募投項目完善汽車 MCU 布局。AI 時代，公司加緊“MCU+AI”布局，市場對“MCU+AI”需求因行業而異，公司提供高性能 MCU 及電機控制解決方案助力客戶開發。傳感器：傳感器：公司指紋識別芯片處于國內領先，為手機、智能門鎖、筆記本提供方案，已拓展至 PC 領域，成為國內第二大指紋傳感器。投資建議：投資建議：預計兆易創新將在2024年至2026年實現收入74.4/95.6/115.6億元，歸母凈利潤 10.52/16.49/22.31 億元，對應當前 PE 估值為 83/53/39倍?？紤]公

7、司 Nor 業務份額、市場競爭力逐漸提升；MCU 業務受益國產化進展；DRAM 業務 25 年有望實現高速增長，定制化 DRAM 深度受益端側 AI 浪潮，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀環境和行業波動風險、供應鏈風險、人才流失風險。-16%-6%4%14%24%34%44%54%64%74%84%2024/3/202024/7/192024/11/172025/3/18兆易創新滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/16 內容目錄內容目錄 1.Fabless 廠商龍頭，存儲廠商龍頭，存儲

8、+MCU+傳感器全方位布局傳感器全方位布局.4 1.1.股權結構：股權結構穩定，實控人產業鏈資源深厚.5 1.2.財務分析：下游市場需求有所回暖，收入和銷量明顯恢復.5 2.存儲器：存儲器：Nor Flash 國內龍頭，國內龍頭，DRAM 打開新空間打開新空間.6 2.1.Nor Flash：兼具高性能和高安全性，滿足多樣化應用設計需求.6 2.2.NAND Flash：為網通、安防、IOT、消費電子等應用提供大容量代碼數據存儲解決方案.7 2.3.DRAM：利基快速發展，積極布局定制化存儲.8 3.MCU+傳感器：傳感器：MCU 全領域布局，傳感器賽道領先全領域布局，傳感器賽道領先.9 3.

9、1.MCU：國內龍頭，全領域多產品快速布局.9 3.2.傳感器：指紋、觸控雙領先，國內排名位居第二.12 4.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.13 4.1.盈利預測.13 4.2.估值及投資建議.13 5.風險提示風險提示.14 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：兆易創新的全球銷售網絡.4 圖 2：兆易創新的市場地位.4 圖 3：公司股權架構（截至 2025 年 2 月）.5 圖 4：公司管理層簡歷.5 圖 5：公司營業收入及增速（億元）.6 圖 6：公司歸母凈利潤及增速（億元

10、）.6 圖 7：公司毛利率及凈利率.6 圖 8：公司研發費用及研發費用率.6 圖 9：公司 NOR Flash 重點產品介紹.7 圖 10：公司 NAND Flash 器件介紹.7 圖 11：2024 年 Q3 全球主要 DRAM 供應商市場份額.8 圖 12：HBM、類 CUBE 方案、普通 DRAM 產品定位對比.9 圖 13：全球 MCU 市場規模（百萬美元）統計預測.10 圖 14：2022 年全球主要 MCU 供應商市場份額.10 圖 15：全球 MCU 下游應用占比.10 圖 16：車規級 MCU 在新能源車中的應用.11 圖 17：公司 MCU 產品矩陣.12 圖 18：公司指紋

11、鎖解決方案應用舉例（PC MoH 指紋鎖）.12 圖 19：兆易創新營收(億元)、同比增速（%）、毛利率（%）預測.13 圖 20：可比公司估值（采用 2025/3/19 收盤價）.14 表 1：公司利基型 DRAM 產品布局.8 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/16 1.Fabless 廠商龍頭，存儲廠商龍頭，存儲+MCU+傳感器全方位布局傳感器全方位布局 兆易創新是全球領先的兆易創新是全球領先的 Fabless 芯片供應商。芯片供應商。公司成立于 2005 年 4 月，總部設于中國北京，在中國上海、深圳、合肥

12、、西安、成都、蘇州、美國、韓國、日本、英國、德國、新加坡等多個國家和地區均設有分支機構和辦事處，營銷網絡遍布全球。圖圖1：兆易創新的全球銷售網絡兆易創新的全球銷售網絡 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 兆易創新致力于打造“感存算控連”一體化芯生態，擁抱智能互聯“芯”時代。兆易創新致力于打造“感存算控連”一體化芯生態，擁抱智能互聯“芯”時代。公司的核心產品線為存儲器（Flash、利基型 DRAM）、32 位通用型 MCU、智能人機交互傳感器、模擬產品及整體解決方案。公司產品以“高性能、低功耗”著稱，技術實力備受行業認可。公司多產品線賽道布局，支撐業務穩健發展，目前主要產品線包括存儲器、微控制器

13、和傳感器產品等。圖圖2：兆易創新的市場地位兆易創新的市場地位 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 注：數據于 2025/03/19 截圖自公司官網 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/16 1.1.股權結構：股權結構穩定，實控人產業鏈資源深厚股權結構：股權結構穩定，實控人產業鏈資源深厚 公司股權結構分散，結構穩定。公司股權結構分散，結構穩定。截至 2025 年 2 月，公司創始人、董事長朱一明持股比例為 6.87%，為控股股東。除此之外，第二股東為香港中央結算有限公司，持股比例為 5.02%，公司的其他股東持股相對分

14、散，這有助于增加公司的透明度和公平性，同時也有利于股東之間的制衡和監督。圖圖3：公司股權架構公司股權架構（截至（截至 2025 年年 2 月）月）數據來源：iFind、東吳證券研究所 公司實際控制人為朱一明，具有深厚的產業鏈背景。公司實際控制人為朱一明，具有深厚的產業鏈背景。公司董事長自 2021 年起同時擔任長鑫科技董事長，或對公司存儲業務形成有利優勢；副董事長具有中芯國際工作履歷。公司管理層整體具備過硬的技術和產業背景。圖圖4：公司管理層簡歷公司管理層簡歷 數據來源：iFind、東吳證券研究所 1.2.財務分析：下游市場需求有所回暖，收入和銷量明顯恢復財務分析：下游市場需求有所回暖，收入和

15、銷量明顯恢復 公司公司 2024 年業績預計快速增長，需求回暖帶動公司業績。年業績預計快速增長，需求回暖帶動公司業績。公司 2024 年度業績預增 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/16 公告指出，公司預計 2024 年度實現營業收入 73.5 億元左右，同比增長 28%左右；預計2024 年歸母凈利潤為 10.9 億元左右，同比增長 576%左右。2024 年行業下游市場需求有所回暖，客戶增加備貨，公司產品在消費、網通、計算等多個領域均實現收入和銷量大幅增長。我們看好行業持續回暖帶動公司業績進一步向上。圖圖5：公

16、司營業收入及增速（億元）公司營業收入及增速（億元）圖圖6：公司歸母凈利潤及增速（億元）公司歸母凈利潤及增速（億元）數據來源：公司公告、iFind、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、iFind、東吳證券研究所 盈利能力盈利能力 23 年觸底后，年觸底后，24 年逐漸回升。年逐漸回升。2023 年，終端市場需求疲弱，同行業競爭激烈，產品價格下降明顯。2023 年前三季度公司所有產品線單價都呈下滑態勢，到第四季度多條產品線價格接近或觸達底部區域。產品價格下降導致了公司毛利下滑明顯，綜合毛利率由 22 年的 47.66%下降到 23 年的 34.42%。24H1 消費、網通市場出現需求回暖，24Q3

17、 工業、存儲與計算市場庫存有效去化，公司積極跟進市場需求變化，營業收入同比實現顯著增長，凈利率也隨之觸底回升。圖圖7：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖8：公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率 數據來源：公司公告、iFind、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、iFind、東吳證券研究所 2.存儲器：存儲器：Nor Flash 國內龍頭，國內龍頭，DRAM 打開新空間打開新空間 2.1.Nor Flash：兼具高性能和高安全性，滿足多樣化應用設計需求：兼具高性能和高安全性，滿足多樣化應用設計需求 公司是全球排名第二的公司是全球排名第二的 SPI NOR Flash 公司公司

18、。兆易創新 SPI NOR Flash 可提供多達16 種容量選擇，覆蓋 512Kb 到 2Gb，可滿足多種實時操作系統所需的不同存儲空間；-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060708090201920202021202220232024E營業總收入同比增長率(%)-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0510152025201920202021202220232024E歸母凈利潤同比增長率(%)0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023銷售毛利率銷售凈利率0%2%4%6%8

19、%10%12%14%16%18%20%0246810122019202020212022202324Q1-Q3研發費用（億元）研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/16 并且，擁有四種不同電壓范圍，分別為 3V、1.8V、1.2V 以及針對電池供電應用推出的1.65V3.6V 寬壓供電的產品系列；同時，提供多達 20 種不同的封裝選項，可滿足客戶不同應用領域對容量、電壓以及封裝形式的需求。圖圖9：公司公司 NOR Flash 重點產品介紹重點產品介紹 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 2.2.NAND F

20、lash：為網通、安防、：為網通、安防、IOT、消費電子等應用提供大容量代碼、消費電子等應用提供大容量代碼數據存儲解決方案數據存儲解決方案 公司通過差異化產品需求切入該細分領域市場，以實現局部應用領先。公司通過差異化產品需求切入該細分領域市場，以實現局部應用領先。如小容量 SPI NAND Flash 產品，可廣泛應用于手機、機頂盒、數據卡、網通產品、通訊設備等消費類產品，公司在技術、產品以及市場應用方面都處于領先地位。隨著公司車規級 SLC NAND Flash 的量產，將進一步拓展應用至汽車市場。公司在公司在 2013 年推出業界第一顆年推出業界第一顆 SPI NAND Flash，經過多

21、年的發展，在消費電子、，經過多年的發展，在消費電子、工業、汽車電子等領域已經實現了全品類的產品覆蓋。工業、汽車電子等領域已經實現了全品類的產品覆蓋。2023 年，公司新一代 24nm 工藝制程的 NAND Flash 存儲器產品 GD5F1GM7 獲得 2023 年度中國 IC 設計成就獎之“年度最佳存儲器”；公司推出 GD25UF 系列 1.2V 低電壓超低功耗 SPI NOR Flash 產品，在針對智能可穿戴設備、健康監測、物聯網設備或其它單電池供電的應用中，能顯著降低運行功耗，有效延長設備的續航時間，可以滿足主控新工藝演進趨勢的低電壓、低功耗要求。圖圖10：公司公司 NAND Flas

22、h 器件介紹器件介紹 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/16 2.3.DRAM：利基快速發展，積極布局定制化存儲：利基快速發展，積極布局定制化存儲 DRAM（動態隨機存取存儲器）（動態隨機存取存儲器）作為計算系統中的核心組件，在服務器、移動設備、作為計算系統中的核心組件，在服務器、移動設備、PC 及消費電子等領域具有廣泛應用，是當前市場中最關鍵的系統內存。及消費電子等領域具有廣泛應用，是當前市場中最關鍵的系統內存。然而，由于技術和資金壁壘極高，DRAM 市場呈現出高度集中甚至壟斷

23、的格局，主要被韓國三星、SK海力士以及美國美光科技等巨頭主導，而排名靠后的企業多來自中國臺灣地區。相比之下，中國大陸的 DRAM 供應商市場份額較低，但隨著近年來國內 DRAM 技術的逐步發展，國產替代的潛力巨大，頭部化效應顯著，未來發展空間廣闊。圖圖11：2024 年年 Q3 全球主要全球主要 DRAM 供應商市場份額供應商市場份額 數據來源：Trendforce，中商產業研究院，東吳證券研究所 公司主打公司主打 DRAM 利基存儲器。利基存儲器。公司 DRAM 產品可廣泛應用在網絡通信、電視、機頂盒、智慧家庭、工業、車載影音系統等領域。公司不斷豐富自研 DRAM 產品組合，通過可靠的品質表

24、現及產品力滿足市場需求，并已推出 DDR4、DDR3L 產品，還將持續推進規劃中的其他自研產品。公司著重補齊公司著重補齊 DDR4/LPDDR4 小容量產品。小容量產品。公司目前還是以利基型產品為主，研發端推進 LPDDR4的產品，完善產品線。除此之外，公司計劃未來著眼于DDR4、LPDDR4小容量產品，增加對 HBM、DDR5 等高端產品的投入。表表1：公司利基型公司利基型 DRAM 產品布局產品布局 類型 容量 架構 速率 電壓 溫度 應用領域 DDR3L 1Gb/2Gb/4Gb/8Gb x8/x16 1866Mbps/2133Mbps 1.35V/1.5V 095-4095-40105

25、網絡通信、電視、監控、機頂盒、工業、智慧家庭等 DDR4 4Gb/8Gb x8/x16 2666Mbps/3200Mbps 1.2V 095-4095-40105 機頂盒、電視、監控、網絡通信、智慧家庭、車載影音系統等 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 25 年“存力”年“存力”或將成為國產或將成為國產 AI 產業產業瓶頸，國產瓶頸，國產 HBM 與類與類 CUBE 方案將分別進軍方案將分別進軍41.10%34.40%22.20%2.30%三星SK海力士美光科技其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/16 云端算

26、力與端側算力。云端算力與端側算力。24 年國內 DRAM 龍頭或已量產 HBM2，并同步實現 DDR5 內存芯片的量產，HBM2E 有望在 25 年實現量產。國產 GPU 存儲對 HBM 需求基本對標HBM2E，疊加海外 HBM 管制，下游客戶導入意愿強勁，HBM 產業迎國產機遇。此外 25 年端側 AI 有望放量，其對存儲的要求更傾向于低功耗、高帶寬、小容量，有望催化 CUBE 等堆疊 DRAM 需求。兆易創新等國產廠商有望借助定制化服務優勢，深度受益產業趨勢。圖圖12：HBM、類、類 CUBE 方案、普通方案、普通 DRAM 產品定位對比產品定位對比 數據來源：半導體芯聞，東吳證券研究所

27、3.MCU+傳感器：傳感器：MCU 全領域布局，傳感器賽道領先全領域布局，傳感器賽道領先 3.1.MCU：國內龍頭，全領域多產品快速布局：國內龍頭，全領域多產品快速布局 全球全球 MCU 市場廣闊，中國市場潛力巨市場廣闊，中國市場潛力巨大。大。根據 Yole 顯示，2022 年至 2028 年間，MCU 預計將以 5.2%的復合年均增長率增長，到 2028 年市場規模將達到 320 億美元。國內市場同樣前景廣闊，根據智研咨詢的數據，2023 年我國 MCU 芯片行業市場規模約為 419.8 億元，產量約為 56.14 億片，需求量約為 91.7 億片。全球全球 MCU 市場高度集中，美國、歐洲

28、和日本主導市場高度集中，美國、歐洲和日本主導。根據 Yole 的數據，2022 年全球前六大 MCU 廠商（英飛凌、瑞薩電子、恩智浦、意法半導體、微芯科技和德州儀器）合計占據了 88%的市場份額。相比之下，國內 MCU 市場的競爭格局則大不相同，智研咨詢調查顯示，2021 年，國內企業市場份額占比靠前的主要有兆易創新、中穎電子、樂鑫科技、國名技術、復旦微電，占比分別為 4.4%、4.1%、1.5%、1.8%、0.8%，集中度低，發展空間大，且國內大部分廠商仍集中在小家電和消費電子等中低端市場，汽車和工業板塊滲透率不足。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研

29、究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/16 圖圖13：全球全球 MCU 市場規模（市場規模（百萬百萬美元）統計預測美元）統計預測 圖圖14：2022 年全球主要年全球主要 MCU 供應商市場份額供應商市場份額 數據來源：Yole、東吳證券研究所整理 注：23-29 年為預測數據 數據來源：Yole，東吳證券研究所 從全球范圍來看，汽車電子是從全球范圍來看，汽車電子是 MCU 最大的下游應用市場。最大的下游應用市場。MCU 的應用領域極為廣泛，涵蓋汽車電子、工業控制、消費電子等市場。根據 Yole 的數據，2023 年汽車電子在全球 MCU 市場中占據了 39%的份額，并且這一比例呈現逐年上升

30、的趨勢。緊隨其后的是工業控制領域，占據了全球 24%的市場份額。圖圖15：全球全球 MCU 下游應用占比下游應用占比 數據來源：Yole，東吳證券研究所整理 電動化電動化+智能化，同步促進車規智能化，同步促進車規 MCU 快速發展?？焖侔l展。根據汽車動力與底盤 MCU 市場現狀研究報告，全球汽車 MCU 市場會在 2027 年達到 155.6 億美金，2021-2027 年復合增長率約 8.31%，并可能維持 37%的 MCU 下游份額占比。由于汽車領域電動化進程還在持續，對于車規 MCU 的需求同樣與日俱增。與此同時，智能駕駛的普及也為車規 MCU帶來廣闊的空間。如今，綠色節能、安全性攀升等

31、等汽車發展趨勢同樣對 MCU 的性能提出了更高的要求，包括要求更好地實現實時數據處理、引擎能效優化、燃油效率提升、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/16 節能減排等。圖圖16：車規級車規級 MCU 在新能源車中的應用在新能源車中的應用 數據來源：國際電子信息產業，東吳證券研究所 MCU 產品線作為公司重要的戰略方向，產品線作為公司重要的戰略方向，全領域多產品布局全領域多產品布局。在工業及其他應用領域，公司新推出了基于 Arm Cortex-M33 內核的 GD32F5 系列高性能 MCU，同時針對工業和消費電子等

32、領域，推出了 GD32E235 系列超值型 MCU，進一步豐富了 Cortex-M23內核的產品陣容。在車規領域，公司發展迅速，并于24Q3推出了重要的車規產品GD32A7。該芯片在功能豐富度和性能上較第一代產品實現了顯著升級，采用 M7 內核，并符合ASIL-B 和 ASIL-D 標準，應用領域擴展至域控、車燈、電池管理及底盤等方面。此外，公司在 24 年 11 月新增了募投項目“汽車電子芯片研發及產業化項目”，未來將逐步完善汽車 MCU 的產品布局。AI 時代，公司加緊布局“時代，公司加緊布局“MCU+AI”?！?。隨著“MCU+AI”技術的快速發展，市場需求呈現顯著變化，不同行業側重點各異

33、：工業自動化注重實時性和穩定性，家電領域則聚焦成本與用戶體驗的平衡。市場希望通過 AI 技術賦能傳統 MCU 硬件，提升智能化水平，例如在電機驅動調試中，AI 可實現自適應優化，大幅縮短調試時間。同時，市場期望通過“MCU+AI”技術簡化開發流程，并依賴廠商提供成熟工具鏈和預訓練 AI 模型等支持?；诖?，公司不僅提供高性能 MCU，還推出 FOC/Servo 電機控制、BLDC 電機控制等解決方案，助力客戶快速實現開發目標。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/16 圖圖17：公司公司 MCU 產品矩陣產品矩陣 數

34、據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.2.傳感器：指紋、觸控雙領先，國內排名位居第二傳感器：指紋、觸控雙領先，國內排名位居第二 公司指紋識別芯片為國內領先。公司指紋識別芯片為國內領先。公司指紋芯片為手機等市場提供主流選擇方案，同時為智能門鎖和筆記本提供定制化方案。目前公司指紋識別解決方案進一步拓展至 PC 領域，且已成為國內排名第二的指紋傳感器。未來公司還將繼續推動產品的優化升級，進一步拓寬在 PC、手機、可穿戴、移動健康、IoT 等領域的多元布局。公司觸控芯片發展強勁。公司觸控芯片發展強勁。包含自容和互容兩大品類，涵蓋手機、平板及智能家居等人機交互領域。公司觸控芯片支持 ITO 大阻抗、單層

35、多點、超窄邊框功能，廣泛應用于OGS 觸摸屏；產品通道數可包含從最小 26 通道到最大 72 通道，同時實現了從 1 英寸20 英寸的屏幕尺寸全面覆蓋。圖圖18：公司指紋鎖解決方案應用舉例（公司指紋鎖解決方案應用舉例（PC MoH 指紋鎖）指紋鎖）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/16 4.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 4.1.盈利預測盈利預測 存儲器產品線存儲器產品線：公司是全球排名第二的 SPI NOR Flash 公司。SPI NOR Flash 料號覆蓋全面，持

36、續提升份額。利基型 DRAM 價格的下行空間已較為有限。公司正積極布局DRAM 存儲器的利基市場，目前已推出 DDR4、DDR3L 等產品，并在消費電子、工業及網絡通信等領域實現了可觀的營收表現。未來 DRAM 研發潛力巨大，盈利能力仍可觀?？紤]未來存儲周期復蘇，我們預計公司毛利率整體呈現提升趨勢。我們預計公司存儲產品線 2024-2026 年實現營收 55.3/72.4/85.8 億元，對應的毛利率分別為 39%/41%/42%。MCU 產品線產品線：公司 MCU 業務持續在工業領域深耕，不斷提升產品競爭力，此外車規類 MCU 的發展已進入快車道。除了傳統領域的飛速發展，AI 場景的 MCU

37、 將為公司帶來更好的盈利?？紤] 25 年或為 MCU 行業出清時期，毛利率略有下滑。26 年 MCU行業復蘇，毛利率向上修復。我們預計公司 MCU 產品線 2024-2026 年實現營收14.9/17.9/23.5 億元，對應的毛利率分別為 40%/38%/40%。傳感器產品線傳感器產品線：公司觸控及指紋傳感器在國內份額都具有領先地位，且研發成果豐碩?？紤] 24 年傳感器行業逐漸走出下行周期，毛利率有所修復，此后毛利率逐漸維持穩定。我們預計公司傳感器產品線 2024-2026 年實現營收 4.0/5.2/6.2 億元，對應的毛利率分別為 20%/21%/22%。圖圖19：兆易創新營收兆易創新營

38、收(億元億元)、同比增速（、同比增速（%）、）、毛利率毛利率（%）預測預測 數據來源：wind，東吳證券研究所 4.2.估值及投資建議估值及投資建議 20202021202220232024E2025E2026E營收營收45.045.0 85.185.1 81.381.3 57.657.6 74.474.4 95.695.6 115.6115.6 存儲芯片32.8 54.5 48.3 40.8 55.3 72.4 85.8 MCU7.5 24.6 28.3 13.2 14.9 17.9 23.5 傳感器4.5 5.5 4.4 3.5 4.0 5.2 6.2 技術服務及其他0.1 0.5 0.4

39、 0.1 0.1 0.1 0.1 營收同比營收同比40%40%89%89%-4%-4%-29%-29%29%29%29%29%21%21%存儲芯片28%66%-11%-16%36%31%18%MCU70%225%15%-53%13%20%31%傳感器122%21%-20%-19%14%29%19%毛利率毛利率37%37%47%47%48%48%34%34%38%38%39%39%41%41%存儲芯片35%40%40%32%39%41%42%MCU48%66%65%43%40%38%40%傳感器37%24%16%16%20%21%22%技術服務及其他66%64%85%60%60%60%61%請務

40、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/16 我們選取了普冉股份、東芯股份、北京君正、中穎電子作為可比公司。普冉股份主營存儲 nor 產品以及 MCU 行業；東芯股份主營存儲產品中的 NAND、DRAM、nor；北京君正主營 DRAM 產品；中穎電子主營 MCU 產品，均與兆易創新產品有所重合。預計兆易創新將在 2024 年至 2026 年實現收入 74.4/95.6/115.6 億元，歸母凈利潤10.52/16.49/22.31 億元，對應當前 PE 估值為 83/53/39 倍?？紤]公司 Nor 業務份額、市場競爭力逐

41、漸提升；MCU 業務受益國產化進展；DRAM 業務 25 年有望實現高速增長，定制化 DRAM 深度受益端側 AI 浪潮，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖20：可比公司估值（采用可比公司估值（采用 2025/3/19 收盤價）收盤價）數據來源：wind，東吳證券研究所 注：盈利預測中，普冉股份、東芯股份 24 年營收、歸母凈利潤取自公司業績快報；兆易創新 24-26 年營收、歸母凈利潤取自東吳證券預測；其余數據取自 Wind 一致預期。5.風險提示風險提示 宏觀環境和行業波動風險：宏觀環境和行業波動風險：半導體行業面臨全球化的競爭與合作，會受到國內外宏觀經濟、行業法規和國際貿易摩擦等宏觀環境因

42、素的影響。同時，半導體行業具有一定周期性波動特點。供應鏈風險：供應鏈風險：公司的產品特點適合采用無晶圓廠（Fabless）運營模式。晶圓代工廠和封裝測試廠等供應鏈各環節的產能能否保障采購需求以及合理成本，存在不確定風險。人才流失風險：人才流失風險：作為集成電路設計企業，擁有穩定的高素質管理及技術團隊，對公司保持行業領先地位至關重要。若公司出現管理不善問題，可能面臨人才流失風險。2024A/E2025E2026E2024A/E2025E2026E2024A/E2025E2026E688766.SH普冉股份126 18.0 22.7 27.9 2.9 3.4 4.1 43 37 31 688110

43、.SH東芯股份140 6.4 9.3 12.4 0.7 0.7 2.0 211 211 70 300223.SZ北京君正375 43.7 51.8 60.3 -1.7 5.7 6.8 -216 66 55 300327.SZ中穎電子86 14.0 16.8 20.2 1.1 1.9 2.9 78 45 30 平均127 124 50 603986.SH兆易創新870 74.4 95.6 115.6 10.5 16.5 22.3 83 53 39 公司代碼公司代碼PE公司簡稱公司簡稱市值市值（億元）（億元）營收（億元）營收（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部

44、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/16 兆易創新兆易創新三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 11,603 12,076 13,139 14,560 營業總收入營業總收入 5,761 7,438 9,563 11,557 貨幣資金及交易性金融資產 9,071 9,476 10,138 11,253 營業成本(含金融類)3,778 4,596

45、 5,798 6,872 經營性應收款項 151 332 385 429 稅金及附加 25 37 48 58 存貨 1,991 1,913 2,236 2,472 銷售費用 270 350 430 497 合同資產 0 0 0 0 管理費用 370 446 526 578 其他流動資產 389 354 380 406 研發費用 990 1,138 1,387 1,618 非流動資產非流動資產 4,853 6,171 6,241 6,425 財務費用(258)(218)(284)(304)長期股權投資 26 126 176 226 加:其他收益 77 89 96 104 固定資產及使用權資產 1

46、,197 1,266 1,288 1,272 投資凈收益 83 97 77 81 在建工程 4 5 6 7 公允價值變動(12)(12)(10)(8)無形資產 244 184 122 108 減值損失(614)(134)(54)(24)商譽 410 210 110 110 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 79 109 139 169 營業利潤營業利潤 120 1,128 1,767 2,391 其他非流動資產 2,893 4,271 4,401 4,533 營業外凈收支 5 3 6 8 資產總計資產總計 16,456 18,246 19,380 20,985 利潤總額利潤總額 12

47、5 1,131 1,773 2,399 流動負債流動負債 986 2,397 2,145 1,863 減:所得稅(36)79 124 168 短期借款及一年內到期的非流動負債 42 847 447 47 凈利潤凈利潤 161 1,052 1,649 2,231 經營性應付款項 502 894 966 1,050 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 88 97 115 127 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 161 1,052 1,649 2,231 其他流動負債 354 560 616 639 非流動負債 270 210 200 190 每股收益-最新股本攤薄(元)0.24 1.58

48、 2.48 3.36 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 167 913 1,488 2,095 租賃負債 74 64 54 44 EBITDA 612 1,325 1,939 2,534 其他非流動負債 196 146 146 146 負債合計負債合計 1,256 2,607 2,345 2,053 毛利率(%)34.42 38.20 39.37 40.54 歸屬母公司股東權益 15,200 15,639 17,035 18,932 歸母凈利率(%)2.80 14.15 17.24 19.31 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 15,200

49、 15,639 17,035 18,932 收入增長率(%)(29.14)29.11 28.58 20.84 負債和股東權益負債和股東權益 16,456 18,246 19,380 20,985 歸母凈利潤增長率(%)(92.15)552.88 56.70 35.35 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 1,187 1,901 1,773 2,401 每股凈資產(元)22.79 23.55 25.65 28.51 投資活動現金流(295)14

50、3(448)(542)最新發行在外股份（百萬股）664 664 664 664 籌資活動現金流(573)227(663)(745)ROIC(%)1.41 5.33 8.12 10.66 現金凈增加額 344 2,211 661 1,115 ROE-攤薄(%)1.06 6.73 9.68 11.79 折舊和攤銷 445 411 451 439 資產負債率(%)7.63 14.29 12.10 9.78 資本開支(348)(241)(305)(403)P/E（現價&最新股本攤?。?39.64 82.66 52.75 38.97 營運資本變動 77 411(308)(212)P/B（現價）5.75

51、5.56 5.10 4.59 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，

52、東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未

53、按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6

54、個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527