自上而下再論驅動力信號：以史為鑒2022年選股“花落誰家”-220311（52頁）.pdf

1、以史為鑒，2022年選股“花落誰家”自上而下再論驅動力信號證券分析師：鄭慶明 A0230519090001研究支持：馮思遠 A2本篇專題報告是對去年12月策略報告“擇優而取”觀點的重申：2022年銀行選股的重要性再次凸顯，建議聚焦兩大方面，一是贏在資產端、信貸擺布契合政策抓手的銀行，二是不良風險小、高撥備的銀行。該報告中我們基于銀行股輪動的歷史復盤視角，重點圍繞第一大方面展開討論。歷史上銀行板塊有超額收益的四輪行情，銀行的后漲屬性凸顯，經濟預期向好是根本，亦和政策環境、銀行基本面高度相關。換言之，每輪銀行行情的背后，是經濟周期、監管周期和基本面周期的疊加。而哪類銀行會成為優勝者？“花落誰家”與

2、彼時政策抓手、銀行資源稟賦高度相關：1）2012、2014年銀行股行情中，股份行表現優于國有大行。彼時我國寬信用、經濟增長的主要抓手在于基建和房地產，其相關企業體現出重資產、抵押物充足、未來現金流可預測性高且部分企業有政府信用背書等財務特點，“表內貸款+表外非標”為特征的融資架構應運而生。銀行既不用主動去找資產，又可賺取豐厚收益，實現“躺著賺錢”。在此過程中，股份行較高的金融投資、非標占比自然是估值修復的受益者。2）2017-2018年初，國有大行、招行等龍頭銀行表現優于中小銀行。一方面，在2017年開啟金融去杠桿背景下，股份行、城商行面臨巨大的資產負債調整壓力；另一方面，繼2016年供給側改

3、革出清過剩產能后，制造業回暖支撐經濟持續復蘇，其中大型企業盈利修復增速顯著高于中小企業（大型企業PMI率先往上），助力龍頭銀行更早出現不良拐點。3）4Q20-2021年初，城商行、股份行表現要好于大行、農商行。被新冠疫情、金融讓利持續籠罩的2020年，寬貨幣、寬信用共同托底經濟，彼時房地產、基建投資這兩大經濟基本盤領先回歸正增長，20年末經濟底部企穩驅動板塊估值修復。當時市場對資產質量的擔憂、大行更多背負讓利的擔當以及下沉發力普惠對農商行中小業務的沖擊，過去兩年城商行、股份行更受市場青睞。投資要點投資要點3ZkXhW9YuYoXoPtRtQaQdN8OnPnNpNnPfQpPmPkPmNqM9

4、PmNoONZnQpOwMnRrN3穩增長是2022年的主基調，重點把握當前“寬信用”政策環境下，“經濟基本盤基建、經濟發動機制造業”兩個銀行信貸投放的主賽道：1）首先要明確的是，國家對實現22年經濟增長目標的決心是堅定的。盡管海外市場不確定性因素增加，宏觀層面要克服的困難加大，但“以我為主”的原則和穩增長的基調沒有改變。2）其次，在看到寬信用兌現的經濟成效之前，在契合政策抓手的賽道上選好銀行才是王道。一方面，基建投資仍是穩經濟的基本盤。財政支持力度大，各地項目加快落地，年初至今累計已17省集中開工重點項目總投資達7.64萬億。對于基建類項目儲備豐厚的區域性銀行，其資源型稟賦有望驅動規模較快擴

5、張，從而獲得優于同業的估值溢價，如受益于成渝雙城經濟圈建設的成都銀行。另一方面，我國產業結構持續轉型升級，制造業發展向中高端邁進，監管引導金融機構加大制造業企業中長期貸款的方向始終沒有改變。因此，對于經濟相對發達的省市，尤其是制造業企業經營活力更充足的區域，深耕當地的優秀城農商行將凸顯出 “信貸不弱、有資產可投”的找資產能力。不難發現，江浙一帶制造業總量大、效益高，且多以當地中小微的制造業企業為主，今年這類銀行預計營收端將展現出拉開同業的顯著優勢。投資分析意見：不忘初心，在回調行情中積極把握布局良機，極低估值（22年僅0.68倍PB）、穩健的基本面、穩增長政策將繼續發力，維持板塊看好評級。20

6、22年銀行選股要兼具“資產強”、“風險小”，兩者缺一不可，預計今年中小銀行會是主場：首推農商行中無錫銀行、常熟銀行，城商行中南京銀行、寧波銀行。同時，繼續推薦股價超跌、估值極低的賽道股，重點推薦興業，包括招行、平安。風險提示：宏觀經濟出現持續、大幅下滑；房地產、城投平臺等不良風險暴露；穩增長政策落地不及預期。投資要點投資要點4一張表厘清歷年銀行板塊行情全貌一張表厘清歷年銀行板塊行情全貌資料來源：Wind，申萬宏源研究2012年中-2013年初2014年三季度-2015年初2017年5月-2018年1月2020年三季度-2021年初在一輪經濟周期波動中，銀行股的超額收益表現一般有兩段：1）經濟觸

7、底復蘇初期，銀行股一般由于前期經濟下行股價下跌明顯，悲觀預期率先修復；2）經濟向好的中后期，企業盈利修復帶動不良改善，銀行業績、資產質量均滯后于實際情況，具備明顯的后周期屬性，故通常在一輪周期輪動后，催生銀行股的后周期行情。銀行表現絕對收益：48.8%超額收益：20.4%估值：從1.0倍PB提升至1.5倍PB絕對收益：58.6%超額收益：15.5%估值：從0.86倍PB提升至1.3倍PB絕對收益：29.7%超額收益：5.0%估值：從0.8倍PB提升至1.1倍PB絕對收益：20.6%超額收益：2.5%估值：從0.66倍PB提升至0.82倍PB驅動因素 宏觀經濟：投資拉動經濟復蘇，PMI維持景氣區

8、間、PPI降幅收斂； 政策環境：實施積極的財政政策、降息周期； 基本面：非標驅動規模增速超過15%，營收、利潤增速保持16%以上。 宏觀經濟：GDP增速從9.5%降至7%，經濟承壓但短期保持平穩； 政策環境：針對同業、非標、平臺等監管密集出臺緩釋風險預期；降準、降息，貨幣轉松； 基本面：不良上升但仍維持低位。 宏觀環境：經濟向好，GDP增速維持10%以上、PPI由負轉正； 政策環境：金融風險防控監管密集且嚴格落實，但下半年力度邊際緩和； 基本面：不良暴露周期結束，利潤增速回升。 宏觀環境：疫情沖擊下經濟下行壓力凸顯，下半年PMI恢復至景氣區間、企業中長貸逐月同比多增； 政策環境：降準降息疊加定

9、向工具刺激經濟，寬貨幣拉開寬信用序幕； 基本面：利潤增速由負轉正、經濟復蘇帶動資產質量明顯改善。哪類銀行更優老16家銀行中的股份行表現遠優于大行龍頭銀行顯著優于中小銀行股份行、城商行表現優于大行、農商行風口吹在哪托底經濟的抓手在基建+地產，股份行金融投資迅速加杠桿擴張，屬于“躺著賺錢”，其規模增速、盈利表現更優。 金融降杠桿、流動性收緊環境下，中小銀行受沖擊更大； 制造業回暖支撐經濟復蘇，大行更早出現不良拐點。 讓利背景下大行利潤大幅下滑，同時農商行息差影響更大； 部分股份行和城商行業績表現更優或有較強資本訴求。領漲個股民生：+82.5%中信：+79.3%招行：+81.4%興業：+71.9%興

10、業：+65.9%光大：+76.2%建行：+67.6%平安：+60.2%平安：+61.9%民生：+74.4%平安：+61.6%招行：+54.7%浦發：+55.6%建行：+65.4%工行：+59.9%杭州：+49.7%北京：+47.9%南京：+62.8%寧波：+55.3%郵儲：+38.4%領跌/漲幅靠后個股中行：+15.6%北京：+36.1%北京：+8.1%渝農：-16.0%工行：+17.3%工行：+38.0%浦發：+18.8%常熟：-5.9%建行：+24.9%農行：+49.0%華夏：+19.5%張家港：-1.5%農行：+25.2%寧波：+53.0%交行：+22.0%民生：-1.3%交行：+26.

11、8%中行：+53.7%民生：+23.5%江蘇：0.0%注：超額收益基準為滬深300指數主要內容主要內容1. 看歷史：銀行股什么時候有超額收益？2. 選個股：哪類銀行成為每輪行情的主角？3. 望當下：“穩”字當頭，以實體為先、以小為美4. 投資分析意見：維持看好，重在選股6從歷輪銀行存在超額收益的上漲行情來看，經濟預期向好是根本，基本面改善也不可或缺：1）2012年中-2013年初，銀行板塊累計漲幅49%，超額收益20%，板塊PB-LF從最低0.99倍提升至1.5倍：前期貨幣政策收緊以應對四萬億計劃帶來的后遺癥（經濟過熱、通脹加?。?，加息周期下經濟逐步下行。而后貨幣政策重心由控通脹轉向穩增長，降

12、息周期疊加財政、地產政策的放松，使得經濟復蘇預期增強。銀行基本面企穩、增量資金入市共同推動板塊上漲行情。2）2014年三季度-2015年初，銀行板塊累計漲幅59%，超額收益16%，板塊PB-LF從0.86倍提升至1.3倍：前期根植于影子銀行和地方政府債務系統性崩盤的資產質量擔憂不斷發酵，板塊首度整體破凈。43號文對地方政府債務的系統性崩盤風險預期修復，疊加降息帶動增量資金入市，驅動板塊上漲。3）2017年5月-2018年1月，銀行板塊累計漲幅30%，超額收益5%，板塊PB-LF從0.8倍提升至1.1倍：前期“三三四十”等一系列監管文件密集出臺，全年都貫徹落實了密集且嚴格的金融風險防控監管；但下

13、半年監管力度邊際緩和，決策層開始注重監管節奏，釋緩市場悲觀預期；持續三年的不良暴露宣告結束，銀行資產質量改善，同時市場風格切換催化北上資金入市，驅動板塊行情。4）2020年三季度-2021年初，銀行板塊累計漲幅21%，超額收益3%，板塊PB-LF從0.66倍提升至0.82倍：國內抗疫率先取得階段性成功促使經濟復蘇預期逐步驗證，社融增速回升、企業中長貸逐月同比多增，寬貨幣過渡至寬信用疊加市場對銀行利潤持續負增長的悲觀預期化解，催化板塊行情。1.0 1.0 過去十年銀行板塊超額收益行情概覽過去十年銀行板塊超額收益行情概覽7市場預期差：銀行股不會跑贏其他行業。但事實上，銀行股每輪大漲行情均出現在市場

14、對經濟向好有足夠預期的階段，即處在寬信用見成效之后。屆時，從行業比較的角度，銀行板塊相對大盤的超額收益同樣能夠跑贏其他行業。資料來源：Wind，申萬宏源研究歷輪板塊行情均出現在經濟改善，即PMI向上修復時期歷輪板塊行情中，銀行股絕對收益排名靠前累計漲跌幅排名累計漲跌幅排名累計漲跌幅排名累計漲跌幅排名滬深30028.4%43.1%24.7%18.1%銀行48.8%158.6%329.7%320.6%7農林牧漁22.9%14-0.1%25-7.6%173.0%18基礎化工26.3%83.1%19-1.5%1525.4%5鋼鐵14.7%3041.9%426.7%412.6%12有色金屬21.4%18

15、10.3%1412.3%836.6%1電子20.9%20-9.9%31-0.5%148.8%14家用電器19.8%2614.0%1235.4%219.1%9食品飲料2.6%3114.3%1146.4%127.5%4紡織服飾20.2%241.8%22-19.5%28-10.0%26輕工制造21.9%17-1.9%28-11.2%207.6%15醫藥生物20.0%25-5.0%290.6%127.1%16公用事業19.1%2828.1%7-17.8%27-3.9%23交通運輸20.6%2231.7%52.2%112.4%19房地產23.5%1329.0%614.1%7-11.7%28商貿零售20.

16、8%2114.4%10-8.3%18-17.5%31社會服務17.9%290.5%247.1%1020.2%8綜合25.0%91.0%23-21.0%290.0%21建筑材料30.4%517.9%90.5%133.3%17建筑裝飾19.7%2759.4%2-12.5%22-9.0%25電力設備22.8%15-1.1%27-13.0%2336.1%2國防軍工45.0%33.2%18-23.3%302.2%20計算機21.2%19-1.0%26-11.6%21-10.3%27傳媒22.6%162.0%21-16.6%25-8.9%24通信23.6%123.3%17-8.5%19-13.3%29非銀

17、金融45.2%2108.1%126.3%5-2.6%22汽車30.5%42.3%20-7.1%1622.9%6機械設備24.9%117.0%16-14.9%2413.1%11煤炭29.5%622.1%824.8%69.8%13石油石化20.5%2310.0%159.6%934.5%3環保28.1%712.4%13-26.0%31-15.0%30美容護理24.9%10-5.1%30-17.8%2618.3%10板塊 2012年12月-2013年2月 2014年10月-2014年末 2017年5月-2018年2月 2020年10月-2021年2月1.0 1.0 過去十年銀行板塊超額收益行情概覽過去

18、十年銀行板塊超額收益行情概覽46%48%50%52%54%56%8%13%18%23%10-1211-0211-0411-0611-0811-1011-1212-0212-0412-0612-0812-1012-1213-0213-0413-06GDP:現價:累計同比財新中國PMI（右軸）81）“黎明前的黑暗”：此輪行情前的背景是貨幣政策持續收緊以應對四萬億計劃帶來的后遺癥（經濟過熱、通脹加?。?，加息周期下經濟逐步下行，銀行股大幅受挫。2010年10月-11年7月，CPI、PPI分別高達5.7%和7%，央行連續5次加息，貨幣政策大幅收緊。期間經濟下行壓力顯著加大，GDP增速由2011年的18%

19、下滑至2012年約10%；PPI開始落入負數區間、財新PMI持續位于榮枯線以下。本輪行情啟動前，銀行表現低迷，申萬銀行指數PB-LF從2011年4月最高1.86倍降至2012年7月1.1倍。1.1 20121.1 2012年中年中- -20132013年初：從寬貨幣到寬信用，經濟年初：從寬貨幣到寬信用，經濟全面復蘇催化板塊上漲行情全面復蘇催化板塊上漲行情資料來源：Wind，申萬宏源研究2010年10月-11年7月，央行連續5次加息2011年PPI最高達7%，2012年開始落入負數區間-5%0%5%10%10-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-011

20、2-0412-0712-1013-0113-04PPI:全部工業品:當月同比CPI:累計同比0.91.11.31.51.71.92.111-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-0912-1113-0113-0313-0513-07申萬銀行指數PB-lf（倍）期間GDP增速下滑至約10%、財新PMI落榮枯線以下本輪行情啟動前，銀行板塊PB-LF從約1.8倍降至1.1倍3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%2010-012010-042010-072010-102011-012

21、011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-041年期貸款基準利率中債國債到期收益率:10年（右軸）92）政策重心由控通脹轉向促增長，貨幣政策和財政政策共同發力，寬貨幣拉開寬信用序幕：2012年5月國務院明確提出，“將穩增長放在更加重要的位置，啟動一批事關全局、帶動性強的重大項目”后，國家發改委陸續核準大量基建項目，基建投資增速從年初-2%上升至14%。10月國務院先后召開三場會議，強調“穩增長，我們的態度很堅決”。2011年12月至2012年5月3次降準、2012年6-7月2次降息，貨幣政策逐步轉寬。12月中央經濟工

22、作會議提出“要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適當擴大社會融資總規?！?，經濟復蘇預期提升。寬信用以基建為抓手，2012年基建投資增速從年初-2%快速回升至約14%1.1 20121.1 2012年中年中- -20132013年初：從寬貨幣到寬信用，經濟年初：從寬貨幣到寬信用，經濟全面復蘇催化板塊上漲行情全面復蘇催化板塊上漲行情資料來源：Wind，申萬宏源研究5.2%5.7%6.2%6.7%14%15%16%17%18%19%20%21%22%2010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-05201

23、2-082012-112013-022013-05存款準備金率:大型金融機構存款準備金率:中小型金融機構1年期貸款基準利率（右軸）2011年12月至12年5月3次降準，2012年6-7月2次降息，政策重心由控通脹轉向促增長-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-05基建投資:累計同比103）寬信用見成效，投資對GDP的拉動提升、PMI進入景氣區間。行情期間銀行板塊PB-LF從1倍提升至1.5倍：

24、社融增速自2012年5月見底，從15.1%回升至超過18%，實現寬貨幣向寬信用過渡。資本形成總額對GDP累計同比的拉動自二季度開始顯著回升，從1Q12的2.7pct上升至2Q12的3.9pct。財新PMI維持景氣區間、PPI降幅持續收斂、工業增加值維持10%以上，宏觀指標驗證經濟回升趨勢。2012年11月至2013年1月，銀行板塊累計漲幅49%，超額收益20%，板塊PB-LF從最低0.99倍提升至1.5倍。行情啟動的觀察指標：宏觀經濟的先導指標PMI，同步指標PPI、CPI均觸底回升，宏觀經濟景氣度明顯改善。期間CPI溫和上漲、PPI降幅收斂，財新PMI進入景氣區間，銀行板塊PB-LF從最低0

25、.99倍提升至1.5倍1.1 20121.1 2012年中年中- -20132013年初：從寬貨幣到寬信用，經濟年初：從寬貨幣到寬信用，經濟全面復蘇催化板塊上漲行情全面復蘇催化板塊上漲行情資料來源：Wind，申萬宏源研究2012年二季度開始投資對GDP拉動明顯提升，同時社融增速自5月開始見底回升，寬信用成效逐現-2%0%2%4%6%8%10%12%2011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/03最終消費支出資本形成總額貨物和服務凈出口15.1%18.1%10%15%20%25%30%35%2010/012010/05

26、2010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/09社會融資規模存量:同比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%47%49%51%53%55%2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-09財新中國PMICPI:當月同比（右軸）PPI:當月同比（右軸）0.91.01.11.21.31.41.51.62012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-05申

27、萬銀行指數PB-lf（倍）114）估值提升背后亦有基本面和資金面支撐：行情期間對應2012年三季報和年報，寬信用落地推動銀行信貸穩步增長，同時非標業務助推生息資產高增，老16家銀行營收、業績均穩定在16%以上高位。降息周期市場流動性環境整體寬裕。2012年底QFII開戶數攀升、投資額猛增。同時2012年底融資融券規?？焖僭鲩L，標的主要在于金融等指數權重股。期間老16家銀行盈利能力保持穩定，營收、利潤增速均保持16%以上1.1 20121.1 2012年中年中- -20132013年初：從寬貨幣到寬信用，經濟年初：從寬貨幣到寬信用，經濟全面復蘇催化板塊上漲行情全面復蘇催化板塊上漲行情資料來源：W

28、ind，公司財報，申萬宏源研究寬信用落地疊加非標業務繁榮，2012年老16家上市銀行總資產增速超過15%05010015020025030005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002007200820092010201120122013QFII新增開戶數（右軸）QFII:證券資產（億元）2012年底QFII開戶數和投資額度攀升0%5%10%15%20%25%1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q13總資產-YoY總貸款-YoY金融投資-YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q111H

29、119M1120111Q121H129M1220121Q131H139M132013營收-YoY歸母凈利潤-YoY121.1 20121.1 2012年中年中- -20132013年初：從寬貨幣到寬信用，經濟年初：從寬貨幣到寬信用，經濟全面復蘇催化板塊上漲行情全面復蘇催化板塊上漲行情資料來源：Wind，申萬宏源研究總結：宏觀數據驗證前期經濟改善預期，銀行板塊從前期“小漲”過渡至板塊“大漲”，2012年11月至13年1月板塊累計漲幅49%，超額收益20%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2012-06-012012-06-082012-06-152012-06-222012-0

30、6-292012-07-062012-07-132012-07-202012-07-272012-08-032012-08-102012-08-172012-08-242012-08-312012-09-072012-09-142012-09-212012-09-282012-10-052012-10-122012-10-192012-10-262012-11-022012-11-092012-11-162012-11-232012-11-302012-12-072012-12-142012-12-212012-12-282013-01-042013-01-112013-01-182013-0

31、1-252013-02-012013-02-082013-02-152013-02-222013-03-012013-03-082013-03-152013-03-222013-03-29滬深300指數累計漲幅申萬銀行指數累計漲幅2012 年 前 三 季 度年 前 三 季 度GDP增速逐季回落增速逐季回落、PPI持續為負持續為負，期間期間2011年年12月至月至12年年5月月3次降準次降準、2012年年6-7月月2次降息次降息1、5月國務院明確月國務院明確“將穩將穩增長放在更重要的位置增長放在更重要的位置”，三季度開始基建發力三季度開始基建發力，基基建預算加快下達；建預算加快下達；2、9月披露

32、的月披露的8月社融增月社融增速開始見底回升速開始見底回升，從約從約15%上升至上升至16%，此后逐此后逐月提速至月提速至18%以上以上1、10月月、11月連續兩個月社融月連續兩個月社融增速保持在增速保持在18%以上；以上；2、PMI、PPI、工業增加值等指工業增加值等指標均自標均自8月開始持續向上月開始持續向上3、12月月4日中共中央政治局會議日中共中央政治局會議，釋放釋放2013年將采取積極財政政策年將采取積極財政政策+穩健貨幣政策的信號穩健貨幣政策的信號，進一步進一步提振市場對經濟觸底反轉的信心提振市場對經濟觸底反轉的信心131）風雨飄搖下的不確定性：此輪行情的背景是根植于影子銀行和地方政

33、府債務系統性崩盤的資產質量擔憂不斷發酵；疊加同業業務監管趨嚴、利率市場化、互聯網金融產品出現形成替代性競爭，市場對銀行業績增長持續性存疑。2014年開始銀行板塊整體破凈。彼時經濟承壓但并非是壓制估值的核心因素：14年一季度GDP同比增速放緩至7.9%（2013：9.5%）；14年1月開始財新PMI低于榮枯線，但官方制造業PMI仍保持50%以上；工業增加值同比增速穩定8%以上，經濟發展從“高速”逐步轉向“中高速”，但短期仍保持平穩。估值承壓根源于風險預期：早前表內非標大多都藏身在銀行同業業務以規避監管（買入返售下的信托受益權資產），2014年127號文之后正式挪到應收款項類投資；此外，2013年

34、地方政府融資隱性債務壓力攀升，2013-14年市場對銀行資產質量擔憂的持續發酵是造成估值開始破凈的核心原因。市場流動性偏緊，銀行存在“惜貸”，為后續貨幣政策轉松鋪墊：央行收緊同業業務監管造成自2013年下半年開始M2增速持續回落；同時自2013年開始銀行不良率逐季上行（2Q14老16家不良率較1Q14上升12bps至1.05%）造成銀行風險偏好下移出現“惜貸”，溫州民間借貸利率維持接近20%的極高水平。2013年底開始，上市銀行首度出現板塊整體、持續破凈：2013年12月申萬銀行指數PB-LF開始破凈，至本輪行情啟動前，銀行板塊PB-LF最低降至0.85倍。1.2 1.2 20142014年三

35、季度年三季度- -20152015年初：年初：重啟寬貨幣，風險預重啟寬貨幣，風險預期修復催化板塊行情期修復催化板塊行情15%16%17%18%19%20%21%10%11%12%13%14%15%16%17%2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-10M2:同比溫州民間融資綜合利率:3個月（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%4Q111Q122Q123Q124Q121Q132

36、Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q15買入返售-YoY金融投資-YoY總資產-YoY0.80.91.01.11.21.31.41.52013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-07申萬銀行指數PB-lf（倍）47%48%49%50%51%52%53%2013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-11

37、2015-012015-032015-05PMI財新中國PMI141.2 20141.2 2014年三季度年三季度- -20152015年初：重啟寬貨幣，風險預年初：重啟寬貨幣，風險預期修復催化板塊行情期修復催化板塊行情資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究2013年末板塊開始整體破凈，至本輪行情啟動前，申萬銀行板塊PB-LF最低降至0.85倍2013-14年銀行通過同業和非標加杠桿規避監管，市場持續發酵的風險預期是造成估值破凈的核心（老16家）同業監管趨嚴造成流動性收緊，M2增速持續回落；同時銀行存在“惜貸”，民間借貸利率維持接近20%，為后續降準降息鋪墊2014年上半年財新PMI落入榮

38、枯線以下，但官方PMI仍保持50%以上，宏觀經濟承壓但并非壓制彼時板塊估值的核心因素152）銀行監管核心直指同業業務、非標、融資平臺等核心問題，緩釋市場風險預期：2014年1月由國務辦下發“107號文”，作為影子銀行綱領性文件；4月，央行聯合四部委發布127號文規范同業業務，并通過99號文、11號文、140號文、178號文等對信托公司、農村中小金融機構、銀行同業業務等資金池、非標業務進行監管；7月推出銀行理財35號文，旨在要求按照“單獨核算、風險隔離、行為規范、歸口管理”開展理財業務。此外，9月國發43號文正式出臺，明確政企債務分離切割，并在全國范圍整治地方政府債務問題，密集出臺的規范政策使得

39、市場風險預期得以緩釋。2014年上半年兩次定向降準、11月非對稱降息，同時存貸比指標調整，貨幣政策轉向寬松：4月下調縣域農商行存款準備金率2pct、下調縣域農合行存款準備金率0.5pct；6月對三農和小微貸款達到一定比例的商業銀行下調存款準備金率0.5pct。11月一年期貸款基準利率、存款基準利率分別下調40bps和25bps。1.2 20141.2 2014年三季度年三季度- -20152015年初：重啟寬貨幣，風險預年初：重啟寬貨幣，風險預期修復催化板塊行情期修復催化板塊行情資料來源：Wind，申萬宏源研究2014年針對同業、非標、融資平臺等問題的政策密集出臺，緩釋市場擔憂；同時定向降準、

40、降息下，流動性邊際轉松163）雖然銀行基本面有所承壓，但監管政策緩釋市場風險預期催化估值修復。行情期間銀行板塊PB-LF從0.86倍提升至1.3倍：社融增速穩步回落，PPI持續走低：社融增速自2013年開始持續回落，2014年末社融同比增長14.3%，較2013年下降3pct，同時期間PPI維持負數區間且降幅擴大，同比變動從-1%降至-4%。銀行業績增速逐步放緩，同時不良率開始上升：行情區間對應2014年三季報和年報，9M14、2014年老16家上市銀行歸母凈利潤同比增速分別為9.7%和7.7%，呈現逐季放緩趨勢。2014年不良率同比上升24bps至1.22%，自2013年開始逐季上升，但仍維

41、持低位。事后來看，彼時是行業不良暴露周期的起點，同時逾期率、關注率等先行指標實際自2012年就已出現劣化。2014年11月至15年1月，銀行板塊累計漲幅59%，超額收益16%，板塊PB-LF0.86倍提升至1.32倍。觀察指標：1）2014年10月國務院解決地方債務的43號文出臺（15年3月正式置換）；2）2014年11月份降息，貨幣寬松周期開啟。不良率逐季上行但仍維持低位，事后來看，彼時正處于不良暴露周期起點（老16家）1.2 20141.2 2014年三季度年三季度- -20152015年初：重啟寬貨幣，風險預年初：重啟寬貨幣，風險預期修復催化板塊行情期修復催化板塊行情資料來源：Wind，

42、公司財報，申萬宏源研究行情期間社融增速持續放緩，PPI維持負數區間且降幅擴大，上市銀行業績增速逐步放緩-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%10%12%14%16%18%20%22%2012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-11社會融資規模存量:同比PPI:全部工業品:當月同比（右軸）12.8%11.8%10.6%9.7%7.7%3.2%2.4%2.1%1.8%0%2%4%6%8%10%12%14%20131Q141H149M1420141Q151H159M152015老16家上

43、市銀行歸母凈利潤-YoY監管政策密集出臺，風險預期修復驅動板塊上漲0.80.91.01.11.21.31.41.52013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-07申萬銀行指數PB-lf（倍）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1Q119M111Q129M121Q139M131Q149M141Q159M151Q169M161Q179M17不良率關注率逾期率174）此外，寬松貨幣環境下更多資金流入市場，資金層面亦助推板塊表現：43

44、號文落地疊加14年11月份降息，流動性充足，市場風險偏好明顯提升，2014年四季度融資融券規模增長明顯提速，部分股份行以“傘形結構化產品”為代表的理財融資放大融資方杠桿進行股票二級市場投資，銀行理財資金等增量資金持續流向資本市場。銀行板塊交易量快速增長，催化板塊行情。1.2 20141.2 2014年三季度年三季度- -20152015年初：重啟寬貨幣，風險預年初：重啟寬貨幣，風險預期修復催化板塊行情期修復催化板塊行情資料來源：Wind，申萬宏源研究2014年四季度融資融券規?？焖僭鲩L2014年11月銀行板塊交易量大幅上行3,465 3,954 4,065 6,108 10,254 02,00

45、04,0006,0008,00010,00012,0004Q131Q142Q143Q144Q14融資融券余額（億元）0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2014-012014-012014-032014-042014-052014-062014-072014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-032015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12銀行(申萬)成交量（百萬股）降息帶來資金面寬松+

46、43號文規范地方政府融資，銀行理財資金流向資本市場181.2 20141.2 2014年三季度年三季度- -20152015年初：重啟寬貨幣，風險預年初：重啟寬貨幣，風險預期修復催化板塊行情期修復催化板塊行情資料來源：Wind，申萬宏源研究總結：風險預期緩釋催化板塊估值修復，2014年10月至15年1月，銀行板塊累計漲幅59%，超額收益16%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2014-01-022014-01-162014-01-302014-02-132014-02-272014-03-132014-03-272014-04-102014-04-242014-05-

47、082014-05-222014-06-052014-06-192014-07-032014-07-172014-07-312014-08-142014-08-282014-09-112014-09-252014-10-092014-10-232014-11-062014-11-202014-12-042014-12-182015-01-012015-01-152015-01-292015-02-122015-02-262015-03-122015-03-262015-04-092015-04-232015-05-072015-05-212015-06-042015-06-18滬深300指數累

48、計漲跌幅申萬銀行指數累計漲跌幅兩度定向降準兩度定向降準、下半年下調下半年下調逆回購利率逆回購利率、11月開始降息月開始降息，貨幣政策轉松；疊加貨幣政策轉松；疊加43號文號文打消市場對地方政府隱性債打消市場對地方政府隱性債務壓力的擔憂后務壓力的擔憂后，銀行板塊銀行板塊大漲大漲。核心在于市場對風險核心在于市場對風險預期的改善驅動預期的改善驅動。2014年年10月國務院發布月國務院發布43號號文首次明確地方政府債務不文首次明確地方政府債務不兜底兜底，緩釋市場對地方政府緩釋市場對地方政府債務系統性崩盤的風險預期債務系統性崩盤的風險預期1）GDP增速由增速由9.5%放放緩至緩至7.9%，經濟承壓但經濟承

49、壓但并非壓制估值核心因素并非壓制估值核心因素。2）市場對銀行同業市場對銀行同業、非非標標、平臺等資產質量擔平臺等資產質量擔憂 持 續 發 酵憂 持 續 發 酵 ， 板 塊 自板 塊 自2014年開始整體破凈年開始整體破凈。3）流動性偏緊流動性偏緊、銀行存銀行存在在“惜貸惜貸”，亦為下半亦為下半年貨幣政策寬松鋪墊年貨幣政策寬松鋪墊。191）“嚴監管、促新生”：此輪行情前的背景是前期供給側改革成效逐現，行業不良暴露周期結束，經濟步入上行周期。與此同時，流動性收緊，16年底開啟金融去杠桿的監管周期，板塊整體承壓、估值再度破凈。名義GDP下行告一段落，經濟增長維持韌性、宏觀指標邊際穩定：2017上半年

50、GDP增速保持10%以上、CPI維持約1%相對穩定、PPI由負轉正，官方PMI與財新PMI基本維持景氣區間。貨幣政策邊際收緊：海外發達經濟體相繼退出量化寬松，2017年央行三次上調MLF利率，貨幣政策轉緊。此外，表外理財納入MPA管理，廣義信貸約束進一步加強。供給側改革成效逐現，資產質量步入改善拐點：持續4年的行業不良暴露基本結束，銀行業不良率自1Q16開始基本維持1.75%水平；1Q17上市銀行不良率開始逐季回落。金融風險防控監管密集出臺且嚴格落實：繼2016年底中央經濟工作會議提出“要把防控金融風險放到更加重要的位置”后，2017年全年都貫徹落實了密集且嚴格的金融風險防控監管。上半年以“三