蘇軸股份-滾針軸承細分龍頭未來可期-220310（25頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：買入（首次覆蓋）評級：買入（首次覆蓋） 市場價格：市場價格：1 12.482.48 元元/ /股股 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 81 流通股本(百萬股) 40 市價(元) 12.48 市值(百萬元) 1,006 流通市值(百萬元) 497 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 432 435 531 601 691 增長率 yoy% 5% 1% 22% 13%

2、15% 凈利潤（百萬元） 66 64 63 67 89 增長率 yoy% 5% -4% -1% 7% 32% 每股收益（元） 0.82 0.79 0.78 0.84 1.11 每股現金流量 0.86 0.92 0.60 0.96 1.08 凈資產收益率 18% 12% 11% 11% 13% P/E 15.2 15.8 16.0 14.9 11.3 P/B 2.7 2.0 1.8 1.6 1.5 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄，股價取自 2022 年 3 月 10 日收盤價 報告摘要報告摘要 細分領域頭部企業，深耕滾針軸承六十年。細分領域頭部企業，深耕滾針軸承六十年。成立 60 余年來，

3、公司主營業務始終專注于滾針軸承、圓柱滾子軸承和滾動體的設計、生產和銷售。汽車動力總成、底盤和空調系統是滾針軸承需求最大的領域。2017-2020 已連續四年國內滾針軸承產量排名第一位。公司 2017-2020 年營收 CAGR 達 6.15%，歸母凈利潤 CAGR 為 2.72%。公司國外銷售收入占比在 40%左右，銷往北美、歐洲、亞太等全球多個國家和地區。 滾針軸承市場競爭格局穩定，國產替代提速。滾針軸承市場競爭格局穩定，國產替代提速。全球滾針軸承集中度高。由于技術壁壘較高，高端滾針軸承產品被國外廠商壟斷，目前國內存在中低端產品產能過剩、高端產品匱乏等問題，短期內競爭格局突破難度大。隨著相關

4、政策支持和技術突破，技術差距不斷縮小，國內中高端產品有望以更高的性價比和更優質的服務加速進口替代。 下游市場規模擴大，未來增長空間廣闊。下游市場規模擴大，未來增長空間廣闊。下游汽車制造產業是滾針軸承最大的需求點，未來隨著我國居民收入提高，消費升級，城市化加速，汽車產業政策支持，我國汽車保有量仍然還有較大的增長空間。我們以汽車年產量為切入點，預計 2022 年國內汽車相關滾針軸承市場規模為 44.3 億元，拓展空間廣闊。 產量國內占比第一，技術積累深厚。產量國內占比第一，技術積累深厚。公司 2021 年產量繼續穩居細分行業龍頭地位。過去三年間， 產能利用率均保持在 90%左右的較高水平。 公司多

5、年深耕滾針軸承細分行業，經過獨立研發，公司已掌握滾針軸承設計、生產、測試、實驗的各項核心技術。研發支出占營收比從 2016 年的 4.84%上升至 2020 年的 8.47%，處于行業領先地位。 品牌知名度高，與核心大客戶合作緊密。品牌知名度高，與核心大客戶合作緊密。公司產品品牌知名度高，已與博世、博格華納、采埃孚、上汽變速器、博世華域和納鐵福等一批國內外知名企業建立了穩定的供應鏈關系，成為多家跨國公司的全球供應商，國際競爭力不斷提升。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：受益于宏觀政策對制造業的傾斜，原材料上漲壓力逐步緩解，以及新建項目產能釋放，公司業績有望迎來修復。我們預計公司 202

6、1/22/23 年營業總收入分別為 5.31/6.01/6.91 億元，歸母凈利潤分別為 0.63/0.67/0.89 億元，對應 EPS 分別為 0.78/0.84/1.11 元， 對應 PE 分別為 16、 14.9 和 11.3 倍。 首次覆蓋， 給予 “買入”評級。 風險提示風險提示：新冠疫情蔓延，國際貿易爭端惡化，原材料價格上漲風險，國際巨頭軸承企業本地化生產加劇競爭，下游汽車市場銷量不及預期，市場空間測算等偏差風險，研究報告使用的公開資料可能存在信息之后或更新不及時的風險。 滾針軸承細分龍頭未來可期滾針軸承細分龍頭未來可期 蘇軸股份 （430418.BJ） /機械制造 證券研究報告

7、/公司深度報告 2022 年 3 月 10 日 -40%-20%0%20%40%60%80%2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03蘇軸股份 滬深300 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告對公司以及所在的滾針軸承細分行業進行深度分析。通過發掘公司自身的運營情況、行業地位以及競爭優勢，結合行業發展趨勢，對公司短期和長期的發展方向做出預判，并以汽車總年產量為切入點，對未來兩年內

8、國內以及全球滾針軸承市場空間做出測算。同時，我們對公司進行了盈利預測，在當前公司估值較低的時間點，我們對公司首次覆蓋并給出“買入”評級。 投資邏輯投資邏輯 公司具備主流滾針軸承產品設計研發生產能力，目前已獲得全球多家知名跨國零部件企業的充分認可，技術品牌雙核心競爭力有望受益于全球尤其是國內汽車整體市場規模擴張。 在全球軸承行業承壓、貿易環境惡化、原材料價格上漲、新冠疫情和汽車銷量縮減等大背景的情況下，公司股價受到影響，目前估值偏低。但依靠優質的性價比和服務， 公司仍然逆勢實現了營收增長。 隨著原材料上漲壓力減緩， 貿易環境逐漸好轉，公司業績有望得到修復。 2021 年 11 月 15 日正式在

9、北交所上市。 作為首批登陸北交所的企業有望進一步通過資本市場推動公司的產業資本深度融合、提升品牌知名度以及市場影響力。 關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 假設 1: 主營產品成本（按產品分類）占比維持在主營產品成本（按產品分類）占比維持在 80%80%左右的水平。左右的水平。根據 2017-2020年主營業務成本數據，主營業務成本按產品的分類情況與主營業務收入結構相類似，主營業務成本以向心滾針軸承及推力滾針軸承產品為主， 2017-2020 年，二者合計占比分別為 80.12%、82.87%、84.39%和 87.1%，由于公司主業保持高度聚焦，因此我們假設未來三年內， 向心滾針

10、軸承和推力滾針軸承將繼續維持在該成本占比水平。 假設 2: 未來三年的直接材料、直接人工和制造費用三部分的成本占比保持穩定，未來三年的直接材料、直接人工和制造費用三部分的成本占比保持穩定，直接材料費用上漲壓力減緩。直接材料費用上漲壓力減緩。根據公司公告數據顯示，2017-2019 年間主營業務成本由三部分構成，分別是直接材料、直接人工和制造費用，以直接材料為主，占比在 60%左右，直接人工費用穩定在 20%的水平，由于新增廠房、機器設備等長期資產產生的折舊和機物料消耗導致制造費用占比由 19.65%上升至 24.07%。 2020-2021年上半年受原材料價格上漲影響，公司主營產品成本上升，毛

11、利空間受到壓縮。根據中泰證券研究所宏觀組的研究結論， 我們認為， 當前原材料價格已處于較高位臵，預期上漲壓力減輕，毛利空間有望得到恢復。另外，我們假設，直接人工費用和制造費用在沒有新的重大變量產生的情況下將繼續維持在現有水平。 假設 3: 銷量穩定增長的情況下，主營產品平均單價繼續上升。銷量穩定增長的情況下，主營產品平均單價繼續上升。 2017-2019 年，根據公司公告數據，主營產品銷量規模整體呈上升趨勢，量產的軸承新產品收入結構的提升帶動向心滾針軸承及推力滾針軸承等產品的平均單價逐年增加， 公司產品整體附加值得到有效提升。隨著公司產品品質不斷提升，逐漸進入更加高端的市場替代進口品牌，我們預

12、計未來三年，主營產品量價齊升的勢頭不改，毛利率空間將穩步擴大。 假設 4: 主營產品收入增長因素不改，疊加募投項目產能釋放和量價齊升，將延續主營產品收入增長因素不改，疊加募投項目產能釋放和量價齊升，將延續現有增勢?，F有增勢。根據公司公告數據，2017 年-2021 年，公司實現營收 CAGR 達到 9.2%，主要增長動力來自國產中高端滾針軸承替代加速、產品性價比高、服務質量優異、品牌競爭力強和海外市場營收規模擴大等。我們預測未來三年，公司主營產品（向心滾針軸承及推力滾針軸承）將繼續維持 9%左右的年復合增長率。 ZVkXmZeXuYvYpOtRoNbR8Q8OpNpPmOsQeRoOtQlOm

13、NpRbRoPnNNZpOnQvPqQrR - 3 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 內容目錄內容目錄 公司概覽：國內滾針軸承領域龍頭企業公司概覽：國內滾針軸承領域龍頭企業 . - 5 - 深耕滾針軸承 60 余年，成功登陸北交所 . - 5 - 管理團隊經驗豐富，帶領公司成為細分龍頭 . - 7 - 公司業務發展平穩，海外市場繼續拓寬 . - 8 - 全球軸承行業仍為國外主導，國產替代加速全球軸承行業仍為國外主導，國產替代加速 . - 10 - 軸承業是制造業的基礎工業，國外軸承巨頭主導市場 . - 10 - 中低端軸承產能過剩，行業集中度低，高端產品替代空間大

14、 . - 11 - 全球滾針軸承市場格局穩定，國內競爭“三足鼎立” . - 13 - 滾針軸承業上游供應穩定，下游市場發展空間廣闊 . - 14 - 公司產量行業第一，技術品牌壁壘展露公司產量行業第一，技術品牌壁壘展露 . - 17 - 滾針軸承產量第一，營收逆勢增長 . - 17 - 持續高研發投入，逐步建立技術優勢 . - 19 - 產品質量精良，構筑認證壁壘和供應商壁壘 . - 21 - 公司品牌競爭力穩步上升，服務優勢明顯 . - 22 - 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . - 23 - 盈利預測 . - 23 - 投資建議 . - 24 - 風險提示風險提示 . - 24 -

15、 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 圖表目錄圖表目錄 圖表 1: 公司發展歷程 . - 5 - 圖表 2: 公司主要產品類型 . - 5 - 圖表 3: 主要產品信息 . - 6 - 圖表 4: 產品主要應用領域 . - 6 - 圖表 5: 2020 年公司主營業務分類 . - 6 - 圖表 6: 前十名股東持股明細 . - 7 - 圖表 7: 公司高管人員信息 . - 7 - 圖表 8: 2020 年滾針軸承產量占比 . - 8 - 圖表 9: 公司 2020 年毛利分解 . - 8 - 圖表 10: 公司 2017-2020 年盈利表現 . - 8 -

16、 圖表 11: 公司 2017-2020 的現金流與盈利能力 . - 9 - 圖表 12: 公司的經營效率 . - 9 - 圖表 13: 公司產品國內外銷售收入對比 . - 9 - 圖表 14: 公司國內市場分布 . - 10 - 圖表 15: 公司海外市場分布 . - 10 - 圖表 16: 2020 年全球前 10 名軸承企業市場份額 . - 11 - 圖表 17: 2020 年全球軸承市場占比（按消費規模） . - 11 - 圖表 18: 2016-2020 我國軸承產量（億套） . - 12 - 圖表 19: 滾針軸承進出口單價（美元/套） . - 12 - 圖表 20: 滾針軸承進出

17、口單價價差（美元/套） . - 12 - 圖表 21: 軸承行業相關政策 . - 13 - 圖表 22: 全球滾針軸承市場主要企業 . - 13 - 圖表 23: 滾針軸承產業鏈 . - 14 - 圖表 24: 2017-2019 公司產業上游采購情況（萬元） . - 15 - 圖表 25: 汽車軸承需求占比 . - 15 - 圖表 26: 公司主營業務收入（按行業分類）單位：萬元 . - 16 - 圖表 27: 2022-2025 國內和全球汽車滾針軸承市場規模測算 . - 17 - 圖表 28: 2020 年全球主要國家汽車保有量（每千人/輛） . - 17 - 圖表 29: 2019 年

18、公司產品產能和產能利用率 . - 17 - 圖表 30: 2017-2019 年主要軸承企業滾針軸承產量 （萬套） . - 18 - 圖表 31: 2019 年主要軸承企業滾針軸承產量占比 . - 18 - 圖表 32: 主營業務毛利率同業比較 單位（%） . - 19 - 圖表 33: 2017-2020 年營收/利潤情況 . - 19 - 圖表 34: 2016-2020 公司研發支出，總營收以及占比（萬元，%） . - 20 - 圖表 35: 2020 年國內主要滾針軸承企業研發費率（%） . - 20 - 圖表 36: 公司核心技術情況簡介 . - 20 - 圖表 37: 2019 年

19、公司前五大客戶銷售額及占比 . - 22 - 圖表 38: 2017-2020 年海外和大陸銷售毛利率對比 . - 22 - 圖表 39: 可比公司估值 . - 23 - 圖表 40: 業績拆分預測（單位：百萬元） . - 24 - 圖表 41: 盈利預測表 . - 26 - - 5 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司概覽：國內滾針軸承領域龍頭企業公司概覽：國內滾針軸承領域龍頭企業 深耕滾針軸承深耕滾針軸承 6060 余年，成功登陸北交所余年，成功登陸北交所 公司是國內最早專業生產滾針軸承的企業公司是國內最早專業生產滾針軸承的企業。公司前身蘇州軸承廠最早成立于

20、 1958 年， 原為國防科工委重點扶持的全國軸承行業五廠兩所中軍用滾針軸承研制、生產唯一的定點單位。2001 年變更為蘇州軸承廠有限公司，2003 年被創元科技股份有限公司收購為子公司。成立 60 余年來，公司主營業務始終專注于滾針軸承、圓柱滾子軸承和滾動體的設計、生產和銷售。公司于上世紀六十年代便生產出我國第一支滾針，七十年代作為主導起草了國內首部滾針軸承行業標準。 圖表圖表 1:1: 公司發展歷程公司發展歷程 來源：公開資料整理，中泰證券研究所 圖表圖表 2:2: 公司主要產品類型公司主要產品類型 來源：Wind，中泰證券研究所 滾針軸承作為主營產品廣泛應用于汽車制造產業。滾針軸承作為主

21、營產品廣泛應用于汽車制造產業。公司專注于設計制造向心滾針軸承、圓柱滾子軸承、推力外圈滾針軸、滾輪滾針軸承和滾動體。根據公司公告顯示，2019 年公司具備 1.2 億套向心滾針軸承、4400 萬套推力滾針軸承、12 億支滾動體和 560 萬套其他軸承產品的產能。汽車動力總成、底盤和空調系統是滾針軸承需求最大的領域，汽車相關軸承產品收入占比 70%以上，同時公司生產的滾針軸承產品也用于家電、機器人、減速機、液壓傳動系統、紡機、工程機械、軍用裝備、航空航 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 天等領域。 圖表圖表 3:3: 主要產品信息主要產品信息 來源：公司公告，

22、中泰證券研究所 圖表圖表 4:4: 產品主要應用領域產品主要應用領域 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 5:5: 2 2020020 年公司主營業務分類年公司主營業務分類 來源：公司年報，中泰證券研究所 87% 7% 6% 軸承產品 其他業務 滾動體 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司于公司于 2 2014014 年掛牌新三板，年掛牌新三板，2 2021021 年成為北交所首批上市企業。年成為北交所首批上市企業。公司母公司是創元科技股份有限公司，是蘇州市國資委間接控股的上市公司。母公司創元科技股份有限公司持有公司股份 42.79%，原董事長朱志

23、浩持股 4.99%， 現董事長張文華持股 1.65%。 公司 2014 年 1 月 24 日在全國中小企業股份轉讓系統掛牌， 于 2020 年 7 月 27 日成為首批 32 家精選層公司， 并于 2021 年 11 月 15 日正式在北交所上市。 作為首批登陸北交所的企業，有望進一步通過資本市場推動公司的產業資本深度融合、提升品牌知名度以及市場影響力。 圖表圖表 6:6: 前十名股東持股明細前十名股東持股明細 注：數據截止于 2022 年 3 月 10 日 來源：Wind，中泰證券研究所 管理團隊經驗豐富，帶領公司成為細分龍頭管理團隊經驗豐富，帶領公司成為細分龍頭 核心高管皆有豐富的機械制造

24、行業背景， 人員穩定， 相關管理經驗豐富。核心高管皆有豐富的機械制造行業背景， 人員穩定， 相關管理經驗豐富。公司董事長張文華 1991 年入職公司后， 從產品工程師做起， 歷任車間主任、生產部部長、常務副總經理、總經理、黨委書記兼總經理，技術背景過硬，同時也在運營、采購、質控等領域積累了豐富的經驗?？偨浝砼砭?1988 年 8 月進入公司工作,從銷售業務員做起，現任公司董事、總經理， 銷售業務經驗豐富.其余兩位副總經理周彩虹、 張海也均有豐富的軸承產品研制和項目管理經驗。 圖表圖表 7:7: 公司高管人員信息公司高管人員信息 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲

25、明部分 來源：Wind，中泰證券研究所 公司滾針軸承產量排名第一，是該細分領域龍頭，產能利用率高。公司滾針軸承產量排名第一，是該細分領域龍頭，產能利用率高。得益于公司 60 多年的歷史積淀、 管理團隊穩健的發展策略以及長期以來對主業的專注堅持。根據中國軸承行業協會數據統計，公司連續四年在軸承行業滾針軸承企業中產量排名第一，同時也是國內品種最多、規格最全的滾針軸承專業制造商之一，目前是國內滾針軸承領域的龍頭。根據公司公告數據，2019 年占比最大的向心滾針軸承和推力滾針軸承的產能利用率分別達到 90.57%和 88.51%。 圖表圖表 8:8: 2 2020020 年滾針軸承產量占比年滾針軸承產

26、量占比 來源：Wind，中泰證券研究所 公司業務發展平穩，海外市場繼續拓寬公司業務發展平穩，海外市場繼續拓寬 主營業務穩健發展，核心產品量價齊升。主營業務穩健發展，核心產品量價齊升。公司主營業務收入來源于滾針軸承和其他軸承產品的銷售收入，其中核心產品是向心滾針軸承和推力滾針軸承。2017 年至 2020 年主營業務收入分別為 34,263.50 萬元、41,215.24 萬元、43,216.77 萬元，43503.40 萬元,年復合增長率達到6.15%,受疫情、國際貿易摩擦和汽車銷量影響，2020 年公司產品銷量增速略有下滑，根據公司 2 月 25 日發布的業績預告顯示，預計 2021 年公司

27、實現總營收 53214.5 萬元， 同比增長 22.32%， 呈現業績修復跡象。2017-2019 年， 根據公司公告數據， 主營產品銷量規模整體呈上升趨勢，量產的軸承新產品收入結構的提升帶動向心滾針軸承及推力滾針軸承等產品的平均單價逐年增加，公司產品整體附加值得到有效提升。 9.97% 17.73% 25.32% 8.38% 27.61% 10.99% 人本集團 萬向錢潮 南方軸承 光洋股份 蘇軸股份 其他 圖表圖表 9:9: 公司公司 2022020 0 年毛利分解年毛利分解 圖表圖表 10:10: 公司公司 2 2017017- -20202020 年盈利表現年盈利表現 - 9 - 公司

28、深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 產品銷售以國內為主，國外市場收入增速明顯。產品銷售以國內為主，國外市場收入增速明顯。公司銷售以內銷收入為主， 2017 年至 2020 年產品國內銷售收入占比穩定在 60%左右， 其中因下游汽車產業、機械工具生產商主要分布在華東、華南等地區，因此該地區的收入比例較高；國際市場方面，外銷收入主要來自于北美、歐洲、亞洲等地， 目前國外市場收入占比接近一半， 是公司重要收入來源之一。根據 Wind 數據，2011 年至 2018 年，公司海外銷售收入從 4774 萬元增長至 1.76 億元，年均復合增長率達 20.46%，高于整體收入增速，外銷

29、收入占比也從 29%上升至約 43%。但受疫情、國際貿易摩擦、海運價格波動較大等因素影響， 過去兩年公司產品國外市場銷售收入占比略有下滑。 圖表圖表 13:13: 公司產品國內外銷售收入對比公司產品國內外銷售收入對比 資料來源：Wind，中泰證券研究所整理 資料來源：Wind，中泰證券研究所整理 圖表圖表 11:11: 公司公司 2 2017017- -20202020 的現金流與盈利能力的現金流與盈利能力 圖表圖表 12:12: 公司的經營效率公司的經營效率 資料來源：Wind，中泰證券研究所整理 資料來源：Wind，中泰證券研究所整理 57% 31% 8% 3% 1% 向心滾針軸承 推力滾

30、針軸承 滾動體 其他軸承產品 其他業務 13.50%14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%16.50%17.00%5254565860626466682017201820192020凈利潤(百萬) 凈利率 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%010203040506070802017201820192020經營性現金流(百萬) ROE（攤?。?0204060801000123452017201820192020流動比率(左軸) 速動比率(左軸) 存貨周轉天數(右軸) 應收賬款周轉天數(右軸) - 10 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的

31、重要聲明部分 來源：Wind，中泰證券研究所 產品質量優秀，海外積極布局，高端產品有望進一步打開國際市場。產品質量優秀，海外積極布局，高端產品有望進一步打開國際市場。公司生產的滾針軸承產品均已通過 IATF16949 技術規范、德國的 VDA6.3 等質量管理體系標準的第三方認證，同時也通過了多家世界知名整車、主機廠和零部件制造商的第二方認證， 并成為其全球采購體系成員， 2018年在德國成立全資子公司 Suzhou Bearing GmbH，同時在北美設有辦事處，積極拓展海外市場。通過與高端主機廠、整車廠的長期合作，產品的制作標準和要求不斷提升，不斷提高工藝管理和流程控制水平，進一步加強公司

32、產品在高端滾針軸承市場的地位，打開國際市場。 全球軸承行業仍為國外主導，國產替代加速全球軸承行業仍為國外主導，國產替代加速 軸承業是制造業的基礎工業，國外軸承巨頭主導市場軸承業是制造業的基礎工業，國外軸承巨頭主導市場 軸承是技術密集型行業，是一國科技實力的體現。軸承是技術密集型行業，是一國科技實力的體現。作為制造業的基礎核心零部件，軸承的精度、可靠性、穩定性、性能和壽命對于主機有著決定性的作用。軸承的主要功能是是支撐旋轉軸或其它運動體，引導轉動運動或移動運動并承受由軸或軸上零件傳遞而來的載荷質量，高端軸承的設計和制造綜合了多個學科領域的支持， 包括機械工程學、 材料科學、熱處理技術、精密加工技

33、術、測量技術、數控技術和計算機技術等，是19,373.28 21,943.07 24,472.33 27,342.26 01000020000300002017201820192020中國大陸（萬元） 國外（萬元） 圖表圖表 14:14: 公司國內市場分布公司國內市場分布 圖表圖表 15:15: 公司海外市場分布公司海外市場分布 來源：公司公開發行說明，中泰證券研究所整理 來源：公司公開發行說明，中泰證券研究所整理 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 典型的技術密集型產業，因此軸承是一個國家的科技實力的一種體現。 全球軸承市場格局穩定，亞洲消費市場最大全球

34、軸承市場格局穩定，亞洲消費市場最大。根據 Grand View Research的數據，2020 年全球軸承市場預計規模為 1187 億美元，到 2028 年預計將達到 2268 億美元，年復合增長率約 8.5%。從公司占比來看，全球軸承市場約 40%的份額被 Schaeffler、SKF、NSK、JTEKT、NTN、TIMKEN、Minebea、 Nachi 等軸承公司巨頭所占有。 從地區消費量來看， 由于中國、日本和韓國等國家的工業化進程不斷加速，促使亞洲成為全球最大的軸承消費市場，2020 年消費量占比達到 50%。 圖表圖表 16:16: 20202020 年全球前年全球前 1 10

35、0 名軸承企業市場份額名軸承企業市場份額 來源：各公司年報，Grand View Research，中泰證券研究所整理 圖表圖表 17:17: 20202020 年全球軸承市場占比（按消費規模）年全球軸承市場占比（按消費規模） 來源：SKF，前瞻產業研究院，中泰證券研究所 中低端軸承產能過剩，行業集中度低，高端產品替代空間大中低端軸承產能過剩，行業集中度低，高端產品替代空間大 我國軸承產業規模居世界第三，未來將持續增長。我國軸承產業規模居世界第三，未來將持續增長。我國軸承產業近年來不斷發展，目前已經擁有完整獨立的軸承工業體系，并躋身軸承工業大國行列，是自日本、瑞典之后的世界第三大軸承制造國家。

36、根據中國軸承行業協會數據， 我國軸承產量于 2018 年達到歷史峰值 215 億套， 受新冠疫情和國際貿易關系等影響，出口規模放緩并出現了短期意外需求下12.16% 7.20% 5.53% 4.82% 3.00% 2.02% 1.95% 1.30% 0.81% 0.47% 0%2%4%6%8%10%12%14%Schaeffler（德國） SKF（瑞典） NSK（日本） NTN（日本） JTEKT（日本） THYSSENKRUPP（德國） Timken（美國） 人本集團（中國） Minebea（日本） Nachi（日本） 50% 25% 20% 5% 亞洲 歐洲 北美洲 其他地區 - 12 -

37、 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 滑，2020 年軸承出口總量降至 198 億套，同比 2018 年峰值下跌 8.5%。隨著全球疫情態勢穩定，伴隨經濟復蘇和國際貿易關系緩和，我們預計我國軸承行業將逐漸回暖。隨著國家相關政策的推動，軸承下游產業的發展加速， 對軸承產品的需求不斷加大， 將促使軸承產業規模不斷擴大。 圖表圖表 18:18: 20162016- -20202020 我國軸承產量（億套）我國軸承產量（億套） 來源：頭豹研究院，中國軸承行業協會，中泰證券研究所 中低端軸承產能過剩，高端產品仍依賴進口。中低端軸承產能過剩，高端產品仍依賴進口。我國軸承行業基礎理論

38、研究目前尚處于發展階段， 產品設計研發能力相對較弱， 基本以模仿為主，參與國際標準制定的情形較少，原創技術及專利產品相對匱乏。目前軸承行業產品主要集中在中低端，并且已經出現產能過剩的問題。高附加值、高技術含量、高精度、長壽命軸承產品相對匱乏。對于高鐵、中高檔轎車、精密儀器等主機的配套軸承仍較依賴進口。 軸承企業數量多，行業集中度低軸承企業數量多，行業集中度低。根據國家統計局數據，我國軸承行業共有企業約 10000 家。雖然軸承企業數量眾多，但軸承的制造屬于技術密集型產業， 涉及到多種學科技術， 受到技術、 資金等方面的條件約束，大部分軸承企業的規模偏小，產品主要定位在中低端。根據前瞻研究院數據

39、，2020 年國內前 10 軸承企業營收全行業占比為 28.1%，根據中商情報網數據，截止 2019 年 11 月，我國軸承行業內前 100 家企業營收占全行業的比重僅 42.8%，行業集中度相對較低。 進出口產品價差縮小，國產替代空間大。進出口產品價差縮小，國產替代空間大。我國目前高端軸承產品主要依賴進口，因此對比進口軸承產品，我國出口軸承產品價格顯著偏低，進出口軸承產品價差較大，但根據中國軸承工業協會數據顯示，進出口軸承產品價差幅度正逐年遞減，這意味著我國軸承行業正在縮小整體附加值、 技術含量與國際先進水平之間的差距。 隨著我國軸承行業高附加值、高技術含量、高精度、長壽命等產品水平進一步提

40、升，逐步實現國產中高端軸承產品替代進口產品，我國軸承行業市場空間將進一步擴大。 190 210 215 196 198 -0.100.10.20.310015020025020162017201820192020產量（億套） yoy（%） 圖表圖表 19:19: 滾針軸承進出口單價（美元滾針軸承進出口單價（美元/ /套）套） 圖表圖表 20:20: 滾針軸承進出口單價價差（美元滾針軸承進出口單價價差（美元/ /套）套） - 13 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 國家政策大力扶持，推動國產軸承高端化國家政策大力扶持，推動國產軸承高端化。目前我國生產的軸承產品在尺寸

41、公差、旋轉精度、高速性能、噪音與異音、壽命以及特殊工況的應用上與高端軸承產品存在不小的差距。隨著國家對于制造業的重視程度日益提升，以發展高端關鍵零部件為核心的政策相繼推行，經過多年的發展，多家國內領軍企業已相繼突破技術瓶頸，縮短與海外巨頭企業的差距，加速高端軸承國產化進程。 圖表圖表 21:21: 軸承行業相關政策軸承行業相關政策 來源：公司公告，中泰證券研究所 全球滾針軸承市場格局穩定，國內競爭“三足鼎立”全球滾針軸承市場格局穩定，國內競爭“三足鼎立” 中高端滾針軸承技術壁壘較高，國際競爭格局穩定中高端滾針軸承技術壁壘較高，國際競爭格局穩定。根據 Maximize Market Resear

42、ch 數據，2020 年全球滾針軸承市場規模約 20.7 億美元，預計 2027 年將達到 38.4 億美元，年復合增長率約 9.2%。全球 CR3 滾針軸承前三名的企業市場占比約 40%，由于技術壁壘較高，前三大廠商均為國外企業。Market Watch 數據顯示，2020 年，舍弗勒，NSK 和 SKF 在全球滾針軸承市場分別占比為 16.6%， 12.7%和 10.98%， 行業集中度較高。據 Market Watch 數據估算，2020 年德國舍弗勒集團的滾針軸承類產品收入約為 3.44 億美元，是全球最大的滾針軸承生產制造商。與此同時，越來越多的國內企業開始出現在全球范圍內滾針軸承領

43、域主要玩家中，但目前國內主要產品依舊定位在中低端，高端滾針軸承產品被國外廠商壟斷，短期內競爭格局突破難度大。 圖表圖表 22:22: 全球滾針軸承市場主要企業全球滾針軸承市場主要企業 來源：Wind，中泰證券研究所整理 來源：Wind，中泰證券研究所整理 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 來源：Precision Report，中泰證券研究所 國產滾針軸承集中度高，國內市場“三足鼎立”國產滾針軸承集中度高，國內市場“三足鼎立” 。不同于全國整體軸承產業的較為分散的競爭格局，在中高端滾針軸承細分領域，由于對軸承的性能、精度和壽命存在較高的技術要求，因此集中

44、度相對較高。中國軸承業協會的數據顯示，對于國產滾針軸承，2020 年產量排名前兩位的分別是蘇軸股份和南方軸承， 合計市場份額占比超過 50%， 集中度較高。國內滾針軸承市場主要有三類玩家，為首的是以德國 Schaeffler，瑞典的 SKF 為代表的外資/合資企業， 其憑借雄厚的資金和技術優勢， 加上本土化后相對低廉的勞動成本， 迅速占據了國內高端軸承市場的主要份額。其次便是以蘇軸股份和襄陽軸承為代表的國有及國有控股企業，該類企業起步早，技術儲備深厚，管理人員經驗豐富，品牌優勢明顯。以南方軸承和光洋股份為代表的民營企業則有著體制靈活、響應迅速、激勵措施到位等特點， 這些民企自上世紀 90 年代

45、通過引進設備和技術實現了快速發展。整體而言，國企和民企正齊頭并進，加速縮小與國際巨頭的差距，目前國內呈現“三足鼎立”的競爭格局。 滾針軸承業上游供應穩定，下游市場發展空間廣闊滾針軸承業上游供應穩定，下游市場發展空間廣闊 滾針軸承上游市場供應穩定。滾針軸承上游市場供應穩定。生產滾針軸承所需要的原材料主要包括鋼板、鋼帶、鋼絲、棒料及管料等，以及軸承圈、保持架、滾動體等半成品。鋼材是軸承和軸承半成品占比最大的原材料，作為大宗商品，價格透明，市場供應充足。 圖表圖表 23:23: 滾針軸承產業鏈滾針軸承產業鏈 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 來源：公司公告，中

46、泰證券研究所 圖表圖表 24:24: 20172017- -20192019 公司產業上游采購情況（萬元）公司產業上游采購情況（萬元） 來源：公司公告，中泰證券研究所 汽車制造領域是滾針軸承主要下游行業。汽車制造領域是滾針軸承主要下游行業。汽車制造、家電、軍工以及工程機械等行業是滾針軸承主要的應用領域。滾針軸承具有高載荷能力、高剛度、外徑小、質量輕的優點，因此廣泛應用于汽車的動力總成、底盤、空調等部分，其中，新能源汽車與傳統燃油汽車滾針軸承每車使用量基本相同。同時，滾針軸承的生產銷售也和汽車行業景氣程度密切相關。 根據中國產業信息網數據， 每輛汽車的約 80 套軸承中滾針軸承占比30%左右。根

47、據公司公告，2017-2019 年度，公司主營業務收入中，汽車行業占比分別為 70.75%、72.27%、72.79%，呈穩步上升趨勢。同時全球汽車市場規模整體處于上升趨勢，2011 年至 2018 年期間，全球汽車產量由 8,010 萬輛增至 9,571 萬輛，增長 1,560 萬輛，年均復合增長率為2.58%。根據 Maximize Market Research 的數據顯示，2020 年全球滾針軸承市場規模約 20.7 億美元，對于公司來說發展空間寬廣。 圖表圖表 25:25: 汽車軸承需求占比汽車軸承需求占比 0500010000150002000025000201720182019半

48、成品 原材料 輔助材料 能源動力 合計 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 來源：中國產業信息網，中泰證券研究所 圖表圖表 26:26: 公司主營業務收入（按行業分類）單位：萬元公司主營業務收入（按行業分類）單位：萬元 來源：公司公告，中泰證券研究所 我國汽車保有量較低，滾針軸承發展空間廣闊。我國汽車保有量較低，滾針軸承發展空間廣闊。根據公安部統計數據，2020 年， 我國全國汽車保有量大約在 3 億輛左右， 千人汽車保有量約 193輛（汽車之家，2020） ，根據世界銀行數據，發達國家千人汽車保有量總體在 500 至 800 輛左右。汽車之家預測，綜合考

49、慮人口密度、交通承載力與環境因素，400 輛/千人大概是中國汽車千人保有量的極限值。我國未來隨著居民收入不斷提高，消費不斷升級，城市化逐步推進，汽車產業政策支持，我國千人汽車保有量仍然還有較大的增長空間。隨著汽車市場保有量逐步提高，汽車售后保養、維修市場發展空間大，將為汽車零部件市場帶來增量市場，進一步驅動滾針軸承市場規模擴張。乘聯會（2021）預測 2022 年中國汽車總銷量為 2742 萬輛，同比增加 4%，2023年達到 2860 萬輛。 我們通過乘聯會的數據對 2022-2025 年整體汽車滾針軸承產品需求規模進行測算， 假設 1： 每輛車的滾針軸承用量為 24 套 （公司公告） ，

50、其中每套軸承中向心滾針軸承， 推力滾針軸承和滾動體分別的用量為 1 支，1 支，10 支。假設 2：2023-2025 年中國汽車產量 CAGR 為4%。假設 3：每套軸承價格為 5.9 元（2019 年向心滾針軸承、推力滾針軸承和滾動體的均價分別是 2.76 元、 2.9 元和 0.03 元） 。 根據以上假設，我們測算出 2022 年至 2025 年，中國汽車用滾針軸承市場規模從 39.3億元增長至 44.3 億元。相比之下，公司 2019 年汽車用滾針軸承產品相關銷售收入約 3 億元，未來發展空間廣闊。 30% 34% 21% 15% 滾針軸承 圓錐滾子軸承 深溝球軸承 其他 - 17

51、- 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 圖表圖表 27:27: 20222022- -20252025 國內和全球汽車滾針軸承市場規模測算國內和全球汽車滾針軸承市場規模測算 2022 2023 2024 2025 中國汽車年銷量（萬輛） 2742 2860 2974.4 3093.376 全球汽車年銷量（萬輛） 9500.0 9832.5 10176.6 10532.8 全球汽車滾針軸承市場總規模（萬美元） 215703.6 223253.2 231067.1 239154.5 全球汽車滾針軸承市場總規模（萬套） 228000.0 235980.0 244239.3 2

52、52787.7 國內汽車滾針軸承市場總規模（萬元） 392853.5 409759.7 426150.1 443196.1 國內汽車滾針軸承市場總規模（萬套） 65808 68640 71385.6 74241.024 來源：各國政府公開統計數字，Wind，中泰證券研究所整理 圖表圖表 28:28: 20202020 年全球主要國家汽車保有量（每千人年全球主要國家汽車保有量（每千人/ /輛）輛） 來源：各國政府公開統計數字，Wind，中泰證券研究所整理 公司產量行業第一，技術品牌壁壘展露公司產量行業第一，技術品牌壁壘展露 滾針軸承產量第一，營收逆勢增長滾針軸承產量第一，營收逆勢增長 連續四年產

53、量排名第一，新項目助力產能釋放。連續四年產量排名第一，新項目助力產能釋放。根據中國軸承工業協會的統計數據，2017 年至 2020 年，公司生產的滾針軸承產量在軸承行業同類產品排名第一，2019 年公司滾針軸承產量為 14987 萬套，市場占比27.61%，目前已成為滾針軸承細分領域的頭部企業。2019 年公司滾針軸承總產能達 13.7 億套， 綜合產能利用率達到 86.1%。 2020 年公司公開募集 11060 萬元用以生產乘用車（含新能源及新能源混合動力汽車）配套用高性能滾針軸承，該項目預計 2023 年完全投產后產能將達到 4400 萬套，將進一步鞏固公司滾針軸承龍頭地位。 圖表圖表

54、29:29: 20192019 年公司產品產能和產能利用率年公司產品產能和產能利用率 01002003004005006007008009001000中國 韓國 德國 日本 澳大利亞 美國 新西蘭 冰島 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 來源：公司公告，中泰證券研究所整理 圖表圖表 30:30: 20172017- -20192019 年主要軸承企業滾針軸承產量年主要軸承企業滾針軸承產量 （萬套）（萬套） 來源：公司公告，中泰證券研究所整理 圖表圖表 31:31: 2 2019019 年主要軸承企業滾針軸承產量占比年主要軸承企業滾針軸承產量占比 來源：公

55、司公告，中泰證券研究所整理 得益于龍頭地位，產品毛利率處于行業領先水平。得益于龍頭地位，產品毛利率處于行業領先水平。作為國內專精與滾針軸承的龍頭企業，公司已與國內外多家主流零部件廠商建立了長期穩定90.57% 88.51% 85.62% 81.73% 76.00%78.00%80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%020000400006000080000100000120000140000向心滾針軸承 推力滾針軸承 滾動體 其他軸承產品 產能 產量 產能利用率 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 的合作關系，通

56、過定制化產品服務和持續參與客戶新產品的同步研發，公司 2017-2020 年實現主營業務毛利率穩定在 35%左右，處于行業頭部水平。 圖表圖表 32:32: 主營業務毛利率同業比較主營業務毛利率同業比較 單位（單位（% %） 來源：wind，中泰證券研究所整理 營運能力出色，逆勢保持增長。營運能力出色，逆勢保持增長。公司 2020 年實現營收 4.35 億元，同比增長 0.65%， 2017-2020 年 CAGR 達到 6.15%。 在全球軸承行業承壓、貿易環境惡化、新冠疫情和汽車銷量縮減等大背景的情況下，依靠優質的性價比和服務，公司逆勢實現了營收增長。公司 2021 年業績預告顯示，202

57、1 年營收約 5.31 億元，較 2020 年增長 22%。 圖表圖表 33:33: 2 2017017- -20202020 年營收年營收/ /利潤情況利潤情況 來源： Wind，中泰證券研究所整理 持續高研發投入，逐步建立技術優勢持續高研發投入，逐步建立技術優勢 研發支出占比大幅上升至業內最高水平，凸顯技術戰略決心研發支出占比大幅上升至業內最高水平，凸顯技術戰略決心。2016 年至2020 年，公司研發費用從 1283.29 萬元增長至 3686.08 萬元，年復合增051015202530354045蘇軸股份 南方軸承 長盛軸承 雙飛股份 五洲新春 光洋股份 行業均值 201720182

58、01920205.005.506.006.507.00010203040502017201820192020營業總收入（千萬元） 歸母凈利潤（千萬元） - 20 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 長率高達 23.49%。研發支出占營收比從 2016 年的 4.84%上升至 2020 年的 8.47%。目前軸承行業研發費率平均在 5%左右，公司研發投入占比已達到滾針軸承行業最高水平，這也顯示出了公司以技術創新研發為基礎的發展戰略。 圖表圖表 34:34: 20162016- -20202020 公司研發支出， 總營收以及占比 （萬元，公司研發支出， 總營收以及占比

59、（萬元， % %） 來源： Wind，中泰證券研究所整理 圖表圖表 35:35: 20202020 年國內主要滾針軸承企業研發費率（年國內主要滾針軸承企業研發費率（% %） 來源： Wind，中泰證券研究所整理 已掌握全套生產流程核心技術，國際化過程中不斷提升。已掌握全套生產流程核心技術，國際化過程中不斷提升。公司產品主要使用的核心技術涉及軸承設計、軸承零件的加工、檢測和實驗等方面。經過公司獨立自主的科研攻關，已掌握了從設計、生產、測試、實驗等環節涉及到的各項核心技術。除公司堅持自主創新的研發模式，具有強勢的產品研發能力和豐富的產品制造經驗外，在國際化發展過程中，公司與博世、博格華納等主要客戶

60、的同步設計、研究、開發能力和工藝創新能力也不斷增強。 圖表圖表 36:36: 公司核心技術情況簡介公司核心技術情況簡介 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 來源：公司公告，中泰證券研究所 持續研發投入收獲頗豐，定位高新技術企業。持續研發投入收獲頗豐，定位高新技術企業。通過持續投入研發，目前公司共擁有專利 31 項， 其中發明專利 7 項， 實用新型專利 24 項。 同時，公司積極參與國家與行業標準的制定，主持編制、修訂國家及行業標準 11 項，參與編制、修訂國家及行業標準 15 項。公司長期以來被認定為國家高新技術企業， 是 “江蘇省高性能精密滾動軸承工程

61、技術研究中心” 、“江蘇省企業技術中心” 、 “江蘇省重點企業研發機構” 、 “江蘇省博士后創新實踐基地” 。 產品質量精良，構筑認證壁壘和供應商壁壘產品質量精良，構筑認證壁壘和供應商壁壘 公司產品已通過各類質量認證。公司產品已通過各類質量認證。汽車零部件對于主機的安全性和穩定性至關重要，因此需要嚴格把控產品品質和質量。目前國際上通用的第三方質量體系認證標準主要有 IATF16949 技術規范、德國的 VDA6.3 等，之后還需通過整車、主機廠和零部件制造商等第二方認證評審，這一部分對零部件生產商的工藝管理和流程控制水平要求更嚴格，包括樣品試制、臺試、路試、小批量供貨等程序方可進入主機廠或者零

62、部件制造商的正式供應商名單。目前公司已通過各主要主機廠客戶的供貨商認證，質量認證壁壘已逐步構建完成。 成功進入多家整車、主機廠和成功進入多家整車、主機廠和 TierTier1 1 廠商的全球供應商體系，先發優勢廠商的全球供應商體系，先發優勢明顯。明顯。整車、主機廠和零部件廠商對于車用軸承產品供應商有著極為嚴格的要求和評選體系。從最初的供應商接洽到最終的大批量供貨通常需要 3-5 年的時間， 產品的認證周期長， 對技術質量要求高， 雙方投入大，形成穩定供貨關系后，整車、主機廠和零部件制造商不會輕易改變供應商。此外，為縮短新車型的研發周期，整車企業通常要求滾針軸承等零部件配套企業進行同步開發，一旦

63、新車型推出，參與同步研發的滾針軸承等零部件配套企業便成為其指定的供應商，合作關系相對穩定。目前公司已成功進入多家主流廠商供應鏈體系，包括博世、博格華納、采埃孚和上汽變速器等，形成了現有滾針軸承供應商的先發優勢。 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司品牌競爭力穩步上公司品牌競爭力穩步上升，服務優勢明顯升，服務優勢明顯 同高端客戶建立穩定供應鏈，進一步推升品牌競爭力。同高端客戶建立穩定供應鏈，進一步推升品牌競爭力。依托自身高水平技術研發能力和高質量產品，公司目前已通過各主流廠商的認證標準，與博世、博格華納、采埃孚、上汽變速器、博世華域和納鐵福多家國內外知名

64、企業建立了穩定的供應鏈關系網，而成為高端客戶的供貨商又進一步推升品牌的競爭力。 圖表圖表 37:37: 2 2019019 年公司前五大客戶銷售額及占比年公司前五大客戶銷售額及占比 來源：公司公告，中泰證券研究所 積極布局海外，提高盈利能力。積極布局海外，提高盈利能力。公司產品銷往包括歐洲、北美、南美、亞太等全球多個國家和地區。隨著公司品牌建設的力度逐步加大，公司產品逐步得到國外眾多客戶的認可，核心客戶數量持續增加，同時，優秀的產品質量和品牌競爭力也賦予公司更多的定價空間，進一步提升毛利率和盈利能力。 2017-2020 年， 國外毛利率分別為 43.4%、 48.74%、 43.38%和 4

65、6.45%，國內主營業務毛利率分別為 29.07%、33.27%、32.54%和 32.23%，國外主營業務毛利率整體高于國內。預計未來公司將不斷拓展海外用戶，進一步提高整體毛利水平。 圖表圖表 38:38: 2 2017017- -20202020 年海外和大陸銷售毛利率對比年海外和大陸銷售毛利率對比 來源：Wind，中泰證券研究所 29.07% 32.23% 32.54% 33.27% 43.40% 46.45% 43.38% 48.74% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2020201920182017中國大陸 海外 - 23 - 公司深

66、度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 服務響應速度快，非標產品服務優勢明顯。服務響應速度快，非標產品服務優勢明顯。公司的主要產品以訂單生產為主，即產品規格需要根據客戶的使用要求進行定制，安排生產計劃并進行生產配送排期。公司在訂單產品的服務方面有較大優勢，包括響應速度快，研發周期短，生產效率高，生產計劃靈活等；同時，為提高公司在海外市場的服務品質，2006 年在美國委托服務機構以快速響應本地客戶需求，2018 年在德國設立全資子公司 Suzhou Bearing GmbH 維護和開發歐洲市場業務，助力公司以更優質的服務在全球范圍內維系客戶資源，拓展更大的市場。 盈利預測與投資建議

67、盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 宏觀來看，2022 年預計國內將繼續發力投資制造業，貸款預計進一步向制造業傾斜，公司作為國內滾針軸承龍頭企業，有望受益于制造業投資規模擴大。 （2022，中泰證券研究所宏觀組， 開年宏觀經濟與市場十大預判 ） 。同時，隨著原材料上漲的壓力逐漸緩解，公司的盈利空間有望得到復蘇。從公司角度來看，募投項目預計在 2023 年 6 月完全達產，屆時將帶來進一步產能釋放，幫助公司擴大產銷規模，鞏固龍頭地位。我們預計未來兩年公司營收會繼續攀升。同時，隨著公司技術水平不斷進步，高端滾針軸承產品相應的工業附加值將會隨之增加，利潤率水平有待逐步提升。 我們預計2021-20

68、23年， 公司主營業務收入增速分別為22%，13.2%，15%，毛利率分別為 31.5%、32%、35%。我們預計公司 2021/22/23年營業總收入分別為 5.31/6.01/6.91 億元，歸母凈利潤分別為0.63/0.67/0.89 億元，對應 EPS 分別為 0.74/0.84/1.11 元，對應 PE 分別為 16、14.9 和 11.3 倍。 圖表圖表 39:39: 可比公司估值可比公司估值 來源：公司公告，中泰證券研究所（長盛軸承、五洲新春 EPS、PE 來自 wind 一致性預測，股價取自 2022 年 3 月 10 日收盤價) 2020A 2021E 2022E 2020A

69、 2021E 2022E002708.SZ光洋股份5.880.08-74.55-002553.SZ南方軸承9.631.17-8.24-300718.SZ長盛軸承15.430.550.631.1827.8924.5713.03300817.SZ雙飛股份18.840.84-22.51-603667.SH 五洲新春13.210.440.570.9030.2923.0014.74平均0.610.601.0432.6923.7913.88430418.BJ蘇軸股份12.480.790.780.8415.8016.0014.86股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱當前股價當前股價（元）（元）EPS（元（元/股

70、）股）PE - 24 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 圖表圖表 40:40: 業績拆分預測（單位：百萬元）業績拆分預測（單位：百萬元） 來源：wind，中泰證券研究所 投資建議投資建議 受益于國產替代加速、新建項目產能釋放、主營核心產品量價齊升，公司主營業務有望回歸增長通道。我們預計公司 2021/22/23 年營業總收入分別為5.31/6.01/6.91 億元，歸母凈利潤分別為 0.63/0.67/0.89 億元，對應 PE分別為 16、14.9 和 11.3 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 競爭加劇風險競爭加劇風險：多家國際巨頭軸承企業通

71、過建立合資、獨資企業的方式在國內不斷擴大生產規模，加快實施人員和采購本土化，同時國內軸承企業也不斷提升產品品質，導致市場競爭加劇的可能性。 下游市場銷量不及預期風險下游市場銷量不及預期風險：下游汽車市場銷量不及預期，新能源汽車發展不及預期等。 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險： 公司產品中直接材料成本占生產成本的比重較大。公司所用的直接材料主要是鋼材和鋼制品，鋼材價格的波動性給公司成本控制帶來一定經營壓力。如果未來鋼材價格持續大幅波動將直接影響公司的生產成本，對公司的盈利水平帶來影響。 新冠疫情反復的風險新冠疫情反復的風險：全球新冠疫情局勢不明朗或出現新的病毒變種，導致經濟下滑，下游訂單

72、量不及預期的風險。 中美貿易關系緊張的風險：中美貿易關系緊張的風險： 中美關系未能出現緩和， 國際貿易摩擦加劇，關稅上升等風險。 市場空間測算偏差風險：市場空間測算偏差風險：研究報告中的市場空間測算均基于一定的假設430418.BJ2017201820192020 2021E2022E2023E營業總收入342.64412.15432.17435.03530.74600.80690.92YoY29.15% 20.29%4.86%0.66% 22.00% 13.20% 15.00%營業總成本210.78263.00273.93285.41363.56408.54449.10YoY29.21% 2

73、4.77%4.16%4.19% 27.38% 12.37%9.93%毛利率38.48% 36.19% 36.61% 34.39% 31.50% 32.00% 35.00%分業務拆分：向心滾針軸承收入202.46237.32256.45256.76313.67355.67409.72YoY17.22%8.06%0.12% 22.17% 13.39% 15.19%成本120.81150.17162.82163.79199.74225.75259.68毛利率40.33% 36.72% 36.51% 36.21% 36.32% 36.53% 36.62%業務收入比例59.09% 57.58% 59.3

74、4% 59.02% 59.10% 59.20% 59.30%推力滾針軸承收入85.90112.56115.26115.28142.24160.47185.51YoY31.04%2.40%0.02% 23.38% 12.82% 15.60%成本44.8259.2663.3763.4177.8087.46100.36毛利率47.82% 47.35% 45.02% 45.00% 45.30% 45.50% 45.90%業務收入比例25.07% 27.31% 26.67% 26.50% 26.80% 26.71% 26.85%滾動體收入27.1731.9030.4231.5437.5842.1249.

75、06YoY17.41%-4.63%3.67% 19.14% 12.08% 16.48%成本21.5120.2017.2318.9222.2524.8128.80毛利率20.85% 36.69% 43.36% 40.00% 40.80% 41.10% 41.30%業務收入比例7.93%7.74%7.04%7.25%7.08%7.01%7.10%其他軸承產品收入27.1030.3330.0431.4537.2642.5446.64YoY11.93%-0.98%4.72% 18.46% 14.17%9.64%成本19.6624.0124.5825.7330.5134.5937.46毛利率27.46%

76、 20.84% 18.18% 18.20% 18.12% 18.68% 19.68%業務收入比例7.91%7.36%6.95%7.23%7.02%7.08%6.75%業績拆分預測邏輯業績拆分預測邏輯假設1: 主營產品成本（按產品分類）占比維持在80%左右的水平。根據2017-2020年主營業務成本數據，主營業務成本按產品的分類情況與主營業務收入結構相類似，主營業務成本以向心滾針軸承及推力滾針軸承產品為主，2017-2020年，二者合計占比分別為80.12%、82.87%、84.39%和87.1%，由于公司主業保持高度聚焦，因此我們假設未來3年內，向心滾針軸承和推力滾針軸承將繼續維持在該成本占比

77、水平。假設2: 未來三年的直接材料、直接人工和制造費用三部分的成本占比保持穩定，直接材料費用上漲壓力減緩。根據公司公告數據顯示，2017-2019年間主營業務成本由三部分構成，分別是直接材料、直接人工和制造費用，以直接材料為主，占比在60%左右，直接人工費用穩定在20%的水平，由于新增廠房、機器設備等長期資產產生的折舊和機物料消耗導致制造費用占比由19.65%上升至24.07%。2020-2021年上半年受原材料價格上漲影響，公司主營產品成本上升，毛利空間受到壓縮。根據中泰證券研究所宏觀組的研究結論，我們認為，當前原材料價格已處于較高位臵，預期上漲壓力減輕，毛利空間有望得到恢復。直接人工費用和

78、制造費用將繼續維持在現有水平。假設3: 銷量穩定增長的情況下，主營產品平均單價繼續上升。 2017-2019年，根據公司公告數據，主營產品銷量規模整體呈上升趨勢，量產的軸承新產品收入結構的提升帶動向心滾針軸承及推力滾針軸承等產品的平均單價逐年增加，公司產品整體附加值得到有效提升。隨著公司產品品質不斷提升，逐漸進入更加高端的市場替代進口品牌，我們預計未來3年，主營產品量價齊升的勢頭不改，毛利率空間將穩步擴大。假設4: 主營產品收入增長因素不改，疊加募投項目產能釋放和量價齊升，將延續現有增勢。根據公司公告數據，2017年-2021年，公司實現營收CAGR達到9.2%，主要增長動力來自國產中高端滾針

79、軸承替代加速、產品性價比高、服務質量優異、品牌競爭力強和海外市場營收規模擴大等。我們預測未來三年，公司主營產品（向心滾針軸承及推力滾針軸承）將繼續維持9%左右的年復合增長率。關鍵假設關鍵假設從歷年數據看，向心滾針軸承和推力滾針軸承業務收入合計占比維持在87%的水平附近，占比較高，是公司的主要銷售構成。同時，向心滾針軸承和推力滾針軸承產品是公司境外銷售收入的主要構成，海外市場的不斷拓展也幫助公司提升了整體毛利率。因此，收入占比方面，我們預測此兩類產品的業務收入合計占比未來三年內將繼續穩定在現有水平；毛利方面，2017-2019，公司此二類主營產品平均單價逐年增加，我們認為下游客戶對于軸承產品定制

80、化、精細化的而需求提升，公司對配套新產品研發力度加快，公司產品整體附加值將會延續升勢。根據公司公告，2019 年公司調整滾動體產能結構并主要用于滾針軸承的生產配套，滾動體當年直接對外銷售量同比有所下降。未來滾動體產品將延續此產能結構。我們預測該類產品毛利率將維持在40%的水平附近波動，業務收入占比在7%左右。其他軸承產品：此類產品市場較為成熟，產品附加值低于向心和推力滾針軸承產品。生產規模相對較小，固定成本分攤至產品比重較高，因此毛利率水平相對較低，毛利率波動受產品結構及生產成本的變動所直接影響。綜上，我們預測此類產品整體毛利率穩定在18%-22%的區間波動。收入占比在7%-8%間波動。公司雖

81、對這幾類產品有所區分，但因為這幾類產品都主要應用在汽車上，所以產品的驅動邏輯是一致的，從公司過往的數據來看，這幾類產品的業務收入增速也基本一致，具體的差異來自于當年某些客戶發貨量的變化。因此，我們在預測未來公司業務發展的趨勢時，認為不同類別的產品整體的增長趨勢應該一致，并根據過往幾年的平均增長情況做出增速和占比的假設調整。 - 25 - 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 條件，假設條件存在實際達不到的可能性，市場空間測算存在偏差的風險。 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險: 研究 報告中的數據和資料來自于公司招股書、 公告、 第三方研報等公開渠道。 公開資料更新頻次存在不確定性，研報所用數據可能存在信息滯后或更 新不及時的風險。