【公司研究】豪能股份-深度報告：新業務放量盈利能力修復細分龍頭未來可期-20200618[27頁].pdf

《【公司研究】豪能股份-深度報告：新業務放量盈利能力修復細分龍頭未來可期-20200618[27頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】豪能股份-深度報告：新業務放量盈利能力修復細分龍頭未來可期-20200618[27頁].pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 1 of 27 新業務放量，盈利能力修復，細分龍頭未來可期新業務放量，盈利能力修復，細分龍頭未來可期 豪能股份（豪能股份（603809603809）深度深度報告報告 分析師：分析師： 鄭連聲 SAC NO： S1150513080003 2020 年 06 月 18 日 投資要點：投資要點： 公司概況：國內同步器齒環龍頭公司概況：國內同步器齒環龍頭 公司成立于 2006 年，在收購長江機械的基礎上，公司以同步器齒環為起點，

2、擴 充了其他傳動系統產品，當前公司產品包括同步器、離合器和差速器三大系統， 以及軌道交通傳動系統。 從業績上看， 20122019年公司營收總體穩健， 2020Q1 受疫情影響下滑 13.34%； 歸母凈利潤增速總體低于營收， 主要受毛利率降低影 響，2020Q1 逆勢增長則主要在于毛利率有所提升。公司毛利率逐年下滑，主 要受折舊攤銷增加影響了制造費用、毛利率較低的齒轂齒套業務營收占比提升 等因素影響，但從 2019Q4 開始公司毛利率和凈利率呈現上升趨勢。 公司看點之一：延伸產品線，開拓新業務公司看點之一：延伸產品線，開拓新業務 公司起步于同步器齒環業務，已經成為國內同步器齒環龍頭，盡管近年

3、來受 AT 和 CVT 變速箱的市場份額提升及整車需求變動影響，公司銷量逐年下滑，但是 產品結構在優化，使得營收增速變動略優于銷量；同時公司擴充了齒轂、齒套、 結合齒等同步器總成其他零部件產品，已進入放量階段，尤其是結合齒獲得了 麥格納、格特拉克的新訂單，銷量逐年快速增長。我們認為，公司在同步器業 務上未來的增長點主要來自齒轂齒套和結合齒業務的產銷量增長和市占率提 升。 公司在以同步器產品為重心的基礎上，持續開拓差速器、離合器和高鐵傳動系 統等相關零部件配套市場，且已獲取多個訂單，例如離合器系統拿下麥格納訂 單，差速器系統拿下大眾、格特拉克（江西） 、吉利等訂單，因而公司的新業務 具備發展潛力

4、，有望成為公司中長期新的增長點。 公司看點之二：產能陸續落地，公司看點之二：產能陸續落地，盈利能力有望修復盈利能力有望修復 近年來公司資本開支迅速增長，導致相應的折舊與攤銷逐年增長。但截至 2019 年底， 公司的三個募投項目均已結項且已實現部分效益， 年產 1000 萬件汽車同 步器生產線建設項目也已完工，目前在建項目僅剩汽車同步器系統智能生產基 地項目，而該項目的后續投資不超過 2.6 億元。若公司后續無新的產能投建項 目，我們認為公司的資本開支高峰已過，未來在規模效應作用下，折舊攤銷對 毛利率的影響將逐漸變小，公司的盈利能力有望改善。同時，公司新產能的陸 續落地還將滿足新增訂單的需求，提

5、升公司的成長性預期。 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 我們預計公司 2020/2021/2022 年實現營業收入分別為 9.74/11.05/12.42 億元， 同比增速分別為 4.95%/13.53%/12.38%； 實現歸母凈利潤 1.40/1.66/1.89 億元， 同比增速分別為 14.53%/18.52%/14.40%，對應 EPS 為 0.67/0.79/0.91 元/股， 對應 PE 為 20/17/15 倍。 汽車汽車汽車零部件汽車零部件 證券分析師證券分析師 鄭連聲 022-28451904 研究研究助理助理 陳蘭芳 SAC No： S1150118080005 022

6、-23839069 評級：評級： 增持增持 上次評級： 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 13.33 最近半年股價相對走勢最近半年股價相對走勢 -12% -1% 10% 21% 32% 43% 19/1220/3 豪能股份滬深300 相關研究報告相關研究報告 公公 司司 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 深深 度度 報報 告告 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 2 of 27 公司是國內同步器齒環龍頭，立足同步器齒環拓展齒轂齒套、結合齒、差

7、速器 系統、離合器系統等業務，業績有望持續提升，同時伴隨新產能陸續釋放，投 資高峰已過，盈利能力有望穩步改善，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示：經濟波動超預期；全球疫情影響超預期；產能擴建不及預期；訂單 進展不及預期；匯率波動風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 930 928 974 1,105 1,242 (+/-)% 10.4% -0.3% 4.9% 13.5% 12.4% 息稅前利潤（EBIT） 194 143 168 197 224 (+/-)% 4.4% -26.1% 17.4% 17.2%

8、13.7% 歸母凈利潤 161 122 140 166 189 (+/-)% 7.4% -24.2% 14.5% 18.5% 14.4% 每股收益（元） 0.77 0.58 0.67 0.79 0.91 注：根據最新股本追溯計算每股收益。 rQqPqOzRqQoRpPtMpRqOsR6MaO9PsQmMtRmMjMrRpRlOrQxO8OrRuNMYqRsMMYmOtP 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 3 of 27 表：三張表及主要財務指標表：三張表及

9、主要財務指標 資產負債表 （百萬元）資產負債表 （百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 493 183 195 274 415 營業收入 930 928 974 1,105 1,242 應收票據及應收賬款 384 390 408 463 521 營業成本 614 644 657 740 829 預付賬款 55 15 30 28 33 營業稅金及附加 7 7 7 9 10 其他應收款 3 5 4 5 5 銷售費用 23 28 30 34 38 存貨 256 23

10、5 251 284 318 管理費用 57 61 63 72 81 其他流動資產 113 200 200 200 200 研發費用 35 45 48 54 61 流動資產合計 1,303 1,060 1,156 1,322 1,561 財務費用 -2 6 9 9 9 長期股權投資 14 12 12 12 12 資產減值損失 -1 -2 -1 -1 -1 固定資產合計 897 904 1,049 1,254 1,454 信用減值損失 0 -1 -1 -1 -1 無形資產 39 90 98 106 113 其他收益 2 4 4 4 5 商譽 0 0 0 0 0 投資收益 3 10 11 12 14

11、 長期待攤費用 5 4 4 4 4 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 116 59 59 59 59 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計 2,441 2,475 2,804 3,213 3,659 營業利潤 201 147 171 202 232 短期借款 214 279 279 279 279 營業外收支 1 2 1 1 1 應付票據及應付賬款 296 280 296 322 357 利潤總額 202 149 172 203 233 預收賬款 2 2 2 2 2 所得稅費用 29 22 25 29 34 應付職工薪酬 18 19 19 22 24 凈利潤 174

12、127 147 174 199 應交稅費 16 5 9 9 11 歸屬于母公司所有 者的凈利潤 161 122 140 166 189 其他流動負債 1 0 0 0 0 少數股東損益 13 5 8 8 10 長期借款 34 0 0 0 0 基本每股收益 0.77 0.58 0.67 0.79 0.91 預計負債 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 負債合計 780 762 783 800 829 營收增長率 10.4% -0.3% 4.9% 13.5% 12.4% 股東權益 1,660 1,713 2,021 2,413 2,830

13、 EBIT 增長率 4.4% -26.1% 17.4% 17.2% 13.7% 現金流量表 （百萬元）現金流量表 （百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 凈利潤增長率 7.4% -24.2% 14.5% 18.5% 14.4% 凈利潤 174 127 147 174 199 銷售毛利率 34.0% 30.6% 32.5% 33.1% 33.3% 折舊與攤銷 90 114 110 115 120 銷售凈利率 18.7% 13.7% 15.1% 15.7% 16.0% 經營活動現金流凈額 310 235 229 230 257 ROE 10.5% 7.7% 7.4%

14、 7.3% 7.1% 投資活動現金流凈額 -515 -439 -164 -127 -95 ROIC 8.4% 6.0% 6.2% 6.2% 6.1% 籌資活動現金流凈額 -6 -125 -53 -23 -21 資產負債率 32.0% 30.8% 27.9% 24.9% 22.7% 現金凈變動 -212 -328 12 79 141 PE 17.31 22.85 19.95 16.83 14.71 期初現金余額 658 447 119 131 210 PB 1.81 1.76 1.48 1.23 1.04 期末現金余額 447 119 131 210 351 EV/EBITDA 6.39 11.

15、34 10.44 9.01 7.74 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 4 of 27 目 錄 1.公司概況：國內同步器齒環龍頭 . 7 1.1 公司基本情況 . 7 1.2 營收總體穩健，盈利能力改善顯著 . 9 2.公司看點之一：延伸產品線，開拓新業務 . 12 2.1 立足同步器齒環，延伸同步器總成全產品線 . 12 2.2 開拓差速器、離合器等新領域，打造業務發展新方向 . 19 3.公司看點之二：產能陸續落地，盈利能力有望改善 . 21 4.盈利預測與估值分析 . 23 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀

16、正文之后的免責聲明 5 of 27 圖 目 錄 圖圖 1：公司的發展歷程：公司的發展歷程 . 7 圖圖 2：公司的：公司的股權結構股權結構 . 8 圖圖 3：公司歷年營業收入及增速：公司歷年營業收入及增速 . 9 圖圖 4：公司歷年歸母凈利潤及增速：公司歷年歸母凈利潤及增速 . 9 圖圖 5：公司國內外業務的營業收入：公司國內外業務的營業收入 . 9 圖圖 6：2019 年公司的業務結年公司的業務結構（按地區）構（按地區） . 9 圖圖 7：公司各經營主體的營業收入情況（萬元）：公司各經營主體的營業收入情況（萬元） . 10 圖圖 8：公司各經營主體的凈利潤情況（萬元）：公司各經營主體的凈利潤

17、情況（萬元） . 10 圖圖 9：公司的毛利率和凈利率情況：公司的毛利率和凈利率情況 . 11 圖圖 10：公司的：公司的 ROE 和和 ROA 情況情況 . 11 圖圖 11：公司的折舊攤銷情況公司的折舊攤銷情況 . 11 圖圖 12：公司的期間費用情況（億元）：公司的期間費用情況（億元） . 11 圖圖 13：同行業上市公司的毛利率比較：同行業上市公司的毛利率比較 . 11 圖圖 14：同行業上市公司的凈利率比較：同行業上市公司的凈利率比較 . 11 圖圖 15：汽車變速器用同步器主要構成：汽車變速器用同步器主要構成 . 12 圖圖 16：乘用車變速器類型的份額變化情況：乘用車變速器類型的

18、份額變化情況 . 14 圖圖 17：2017 年中國整體乘用車市場變速器類型分布年中國整體乘用車市場變速器類型分布. 14 圖圖 18：公司的同步器齒環產品公司的同步器齒環產品 . 14 圖圖 19：公司同步器齒環業務的營收及增速：公司同步器齒環業務的營收及增速 . 15 圖圖 20：公司同步器齒環業務的銷量及增速：公司同步器齒環業務的銷量及增速 . 15 圖圖 21：公司同步器齒環細分業務的營收及增速（萬元）：公司同步器齒環細分業務的營收及增速（萬元） . 15 圖圖 22：公司同步器齒環細分業務的銷量及增速（萬件）：公司同步器齒環細分業務的銷量及增速（萬件） . 15 圖圖 23：公司的同

19、步器系統產品：公司的同步器系統產品 . 16 圖圖 24：公司同步器系統產品的單價（元：公司同步器系統產品的單價（元/件）件） . 16 圖圖 25：公司同步器系統細分產品的營收：公司同步器系統細分產品的營收 . 16 圖圖 26：公司同步器系統的營收構成：公司同步器系統的營收構成 . 16 圖圖 27：公司的同步器系統產品的毛利率：公司的同步器系統產品的毛利率 . 17 圖圖 28：公司的齒轂齒套和結合齒業務的銷量及增速：公司的齒轂齒套和結合齒業務的銷量及增速 . 18 圖圖 29：雙離合變速器（：雙離合變速器（DCT）用離合器支撐生產工藝流程）用離合器支撐生產工藝流程 . 20 圖圖 30

20、：雙離合變速器（：雙離合變速器（DCT）用主轉轂生產工藝流程）用主轉轂生產工藝流程 . 20 圖圖 31：公司的資本開支及增速：公司的資本開支及增速 . 21 圖圖 32：公司的固定資產及增速：公司的固定資產及增速 . 21 圖圖 33：公司的折舊攤銷占營收的比例公司的折舊攤銷占營收的比例 . 22 圖圖 34：公司的毛利率及毛利率：公司的毛利率及毛利率+折舊攤銷折舊攤銷/營收的走勢營收的走勢 . 22 圖圖 35：公司的前幾大客戶結構（萬元）：公司的前幾大客戶結構（萬元） . 23 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 6 of 27 表 目 錄

21、 表表 1：豪能豪能股份的主要產品股份的主要產品 . 8 表表 2：各類變速器的優缺點比較：各類變速器的優缺點比較 . 13 表表 3：公司在同步器系統產品：公司在同步器系統產品上上的訂單的訂單 . 18 表表 4：公司在新業務上的訂單：公司在新業務上的訂單 . 20 表表 5：公司：公司 2014 年以來的主要產能建設項目年以來的主要產能建設項目 . 22 表表 6：公司收入拆分及預測：公司收入拆分及預測 . 24 表表 7：可比上市公司估值比較：可比上市公司估值比較 . 24 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 7 of 27 1.公司概況公

22、司概況：國內同步器齒環龍頭國內同步器齒環龍頭 1.1 公司公司基本情況基本情況 豪能股份成立于 2006 年，于 2017 年 11 月在上交所上市，公司主要從事汽車傳 動系統相關產品的研發、生產和銷售。豪能股份是在收購瀘州長江機械有限公司 的基礎上發展起來的， 長江機械由 1964 年成立的瀘州農機修配廠改制設立， 2004 年公司控股股東向朝東收購長江機械 73.75%股權， 此后至 2008 年 1 月向朝東陸 續收購長江機械 23.73%股權，2006 年向朝東成立豪能有限，2008 年豪能有限 改制為豪能股份并收購長江機械 100%股權，長江機械成為公司的全資子公司。 在長江機械的基

23、礎上，公司以同步器齒環為起點，擴充了其他傳動系統產品，當 前公司產品包括同步器、離合器和差速器三大系統，此外還涉及軌道交通傳動系 統。 圖圖 1：公司：公司的發展歷程的發展歷程 1983 開發汽車同步 器齒環，是中 國最早的同步 環生產廠家。 1964 長江機械 廠成立 2004 長江機械資 產重組，向 朝東收其械 73.75%股權 2006.09 豪能有限 成立 1999.08 瀘州長江機 械有限公司 由長江機械 廠改制設立 2008.03 豪能有限整 體變更為股 份公司 2008.04 豪能股份收購 朝東持有的長 江機械 97.48%股權 2004.12 2008.01 向朝東陸續收 購長

24、江機械 23.73%股權 2008.11 豪能股份收 購長江機械 剩余2.52% 股權 2012.09 投資設立重慶 豪能，持股 51% 2016.01 合資設立豪能 賀爾碧格，持 股51% 2017.11 豪能股份在 上交所上市 2019.09 全資設立瀘州 豪能 資料來源：公司公告，渤海證券 公司的產品中， 同步器系統產品具備較強的市場競爭力， 占公司業務的主導地位， 包括同步器齒環（銅質同步環、沖壓鋼環、精鍛鋼環、中間環） 、齒套、齒轂、結 合齒等。離合器和差速器系統產品是公司未來業務發展方向，離合器系統主要產 品為雙離合變速器（DCT）用支撐及主轉轂，差速器系統主要產品為行星齒輪、 半

25、軸齒輪、差速器殼體等。此外，軌道交通系統也是近年公司新開發的業務，主 要產品是高鐵齒輪箱用迷宮密封環。 公司客戶資源優質，產品直接配套麥格納、大眾汽車自動變速器（上海、天津、 大連）、上汽變速器（上海、山東、江蘇、柳州）、一汽解放、一汽-大眾、一汽 轎車、中國重汽、東風格特拉克、格特拉克 （江西） 、法士特齒輪 （陜西、寶雞） 、 西安法士特、采埃孚傳動技術 （杭州、北京） 、威睿電動、唐山愛信、重慶青山、 萬里揚、重慶藍黛傳動、安徽星瑞等客戶。相較于 2018 年披露的直接配套客戶 名單，2019 年新增了麥格納和威睿電動（吉利汽車的全資子公司） ，此外公司還 公司深度報告公司深度報告 請務

26、必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 8 of 27 通過了福特 Q1 體系認證，客戶不斷拓展。 表表 1：豪能豪能股份的股份的主要產品主要產品 產品類別產品類別 主要產品分類主要產品分類 主要工藝主要工藝 配套客戶配套客戶 同步器系統 銅質齒環-銅螺紋 鍛造、機加 大連大眾 銅質齒環-光面 鍛造、機加 大連大眾 銅質齒環-銅螺紋 鍛造 一汽大眾 銅質齒環-單銅螺紋 鍛造 格特拉克 鋼質齒環-噴鉬 鍛造 采埃孚 鋼質齒環-粘碳 沖壓 柳州上汽 齒轂 鍛坯、機加 長安汽車、天津大眾等 齒套 鍛坯、機加 長安汽車、天津大眾等 結合齒 鍛坯、制齒 天津大眾、大連大眾、一汽 大眾、格特

27、拉克等 離合器系統 雙離合變速器（DCT） 用支撐及主轉轂 吉利汽車、歐洲奔馳、寶馬 和雷諾等 差速器系統 行 星 齒 輪 、 半 軸 齒 輪、差速器殼體等 大眾、格特拉克等 軌 道 交 通 系 統 高鐵齒輪箱用迷宮密 封環 采埃孚 資料來源：公司招股書，公司公告，渤海證券 公司的實際控制人和控股股東為向朝東，向朝東具有多年從事汽車制造行業的經 驗，曾任長安機器制造廠部門負責人、重慶跨越（集團）股份有限公司常務副總 經理、重慶長安跨越車輛有限公司常務副總經理等職，當前其與一致行動人合計 持股 41.48%。 圖圖 2：公司：公司的股權結構的股權結構 杜庭強杜庭強 4.88% 徐應超徐應超 7.

28、12% 上海聚鳴投資上海聚鳴投資 2.85% 向朝明向朝明 3.75% 成都豪能科技股份有限公司成都豪能科技股份有限公司 瀘州長江機械有瀘州長江機械有 限公司限公司 100% 向星星向星星 6.98% 向朝東向朝東 18.75% 舅甥 父女兄弟 新進 重慶豪能興富同重慶豪能興富同 步器有限公司步器有限公司 豪能賀爾碧格傳豪能賀爾碧格傳 動技術（上海）動技術（上海） 有限公司有限公司 瀘州豪能傳動技瀘州豪能傳動技 術有限公司術有限公司 51%100%51% 資料來源：公司公告，渤海證券 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 9 of 27 1.2 營

29、收總體穩健，盈利能力營收總體穩健，盈利能力改善顯著改善顯著 公司營收總體穩健。公司營收總體穩健。 20122019 年公司營收 CAGR 為 13.14%， 其中 20132014、 20172018 年公司營收增長較快，增速為兩位數，主要是齒轂、齒套和結合齒等 新業務帶動；2019 年在下游汽車行業需求低迷的情況下公司營收同比基本持平， 主要歸因于： 一是出口業務收入大幅增長 78.66%， 營收占比由 2017 年的 1.50% 提升至 2019 年的 9.25%， 二是結合齒業務增長 46.05%， 三是大眾等優質客戶的 部分產品供貨比例大幅上升，四是公司部分新項目在報告期內實現量產，彌補了 部分老項目銷量下跌的影響； 2020Q1 受疫情影響公司營收下滑 13.34%。 在歸母 凈利潤上，20122019 年 CAGR 為 3.52%，其中 20172019 年增速低于營收， 主要受折舊攤銷增加導致毛利率降低影響， 2019 年期間費用增長導致歸母凈利潤 降幅進一步擴大；2020Q1 公司歸母凈利潤同比增長 3.81%，主要在于公司毛利 率提升。 圖圖 3：公司歷年營業收入及增速公司歷年營業收入及增速 圖圖 4：公司歷年歸母凈利潤及增速公司歷年歸母凈利潤及增速 -20