【公司研究】浙江龍盛--化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛-20200219[20頁].pdf

1、 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 浙江龍盛 600352.SH 化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛 浙江龍盛作為全球染料龍頭， 歷史上股價一直跟染料景氣高度相關。 但就我們分 析， 即使不考慮染料提價， 按公司目前穩定自由現金流及未來地產巨額現金回流 測算，其價值還是存在明顯低估。具體如下： 核心觀點核心觀點 公司競爭優勢分析：公司競爭優勢分析：公司是全球染料和間苯二胺/二酚龍頭，市占率分別超 過了 20%和 50%，在染料和中間體領域已經建立起了很強的競爭優勢。不 僅享有全球染料實質定價權， 技術水平和循環經濟帶來的一體化優勢也非常 突出。 近年來盈利水平顯著優于同行

2、， 我們測算由此帶來超額利潤約 31 億。 另一大板塊地產本質上屬于資金業務。 公司獨有優勢在于拿地和融資成本都 非常低，每年利息費用節省都在 4 億左右，遠期現金回流也會非?？捎^。 染料染料高景氣有望延續高景氣有望延續：供給端看未來染料擴產只能以搬遷或技改的形式進 行，且集中于龍頭，新增供給將非常有限。下游需求受限于環保也難有大幅 增長，供需增速雙低的情況下行業有望維持緊平衡。格局將成為景氣的決定 性因素，寡頭領導定價模式下龍頭可以通過產銷量調節來維持合意利潤，行 業波動性將有所減弱，目前的價格和盈利水平恐怕也將會成為常態。 從現金流看公司未來發展：從現金流看公司未來發展：受益于競爭優勢和行

3、業景氣，未來公司主業自由 現金流有望長期維持 35 億以上。按此測算 20-22 年公司通過自有資金和回 籠資金即可滿足地產業務的資本需求， 同時有 20 億的現金剩余。 因此 19 年 大概率將是公司負債率的拐點，未來公司將步入去杠桿階段，在手現金會越 來越充裕，公司價值也有望迎來重估。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 基于對行業景氣度和產品價格的判斷，我們預測公司 19-21 年 EPS 為 1.57/1.32/1.39 元。按照可比公司 20 年 13 倍估值，首次覆蓋給予目標價 17.16 元和買入評級。 風險提示風險提示 染料景氣下滑；公司產銷下滑；地產項目進展低于預期 投資評

4、級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 02 月 18 日） 13.32 元 目標價格 17.16 元 52 周最高價/最低價 25.3/10.15 元 總股本/流通 A 股（萬股） 325,333/325,333 A 股市值（百萬元） 43,334 國家/地區 中國 行業 基礎化工 報告發布日期 2020 年 02 月 19 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 4.72 -6.85 1.60 27.83 相對表現 2.06 -4.51 -2.23 10.08 滬深 300 2.66 -2.34 3.83 17.75 資料來源：WIND、東

5、方證券研究所 證券分析師 趙辰 021-63325888-5101 執業證書編號：S0860511120005 聯系人 楊奇 021-63325888-7540 公司主要財務信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 15,101 19,076 20,158 19,584 21,968 同比增長(%) 22.2% 26.3% 5.7% -2.8% 12.2% 營業利潤(百萬元) 3,406 5,088 6,276 5,238 5,548 同比增長(%) 9.6% 49.4% 23.3% -16.5% 5.9% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 2,474 4

6、,111 5,125 4,282 4,521 同比增長(%) 21.9% 66.2% 24.6% -16.5% 5.6% 每股收益（元） 0.76 1.26 1.57 1.32 1.39 毛利率(%) 36.8% 45.4% 45.5% 44.2% 41.9% 凈利率(%) 16.4% 21.6% 25.4% 21.9% 20.6% 凈資產收益率(%) 15.2% 22.3% 22.5% 15.4% 14.1% 市盈率 16.5 9.9 8.0 9.5 9.0 市凈率 2.4 2.0 1.6 1.4 1.2 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 浙江龍盛首

7、次報告 化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛 2 目 錄 1. 多元化布局的全球染料霸主 . 3 2. 公司競爭優勢分析 . 4 2.1 染料：主導全球定價，環保和技術優勢突出 . 4 2.2 中間體：掌握核心生產工藝 . 7 2.3 地產：區塊優質，融資成本低 . 10 3. 染料行業景氣展望 . 11 4. 從現金流看公司未來發展. 14 5. 盈利預測與投資建議 . 15 5.1 盈利預測 . 15 5.2 投資建議 . 16 6. 風險提示 . 17 rQoRoOrNqNqOnPnMtMwPtMbRcM9PoMqQsQrRjMnNoMiNpNoO6MnNvNwMoNyQNZnQnM 浙江

8、龍盛首次報告 化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛 3 1. 多元化布局的全球染料霸主多元化布局的全球染料霸主 浙江龍盛以助劑起家， 其后轉向染料和中間體環節， 歷經多年發展已成長為全球最大的紡織用化學 品生產服務龍頭，目前業務范圍橫跨染料、中間體、無機化工品、房地產和投資等多個領域。受益 于積年累月的技術投入和環保升級，我們判斷公司在染料和中間體領域已經建立起了很大的比較 優勢，盈利能力顯著超過競爭對手，由此帶來的超額利潤約 31 億，未來染料及中間體高景氣下相 應自由現金流有望超過 35 億。另一大重要板塊地產就我們理解本質上屬于資金業務，公司獨有優 勢在于低融資成本和低拿地成本，資本回報率

9、應該也不低。且從現金流看 19 年應該是公司負債率 的拐點， 未來公司將步入去杠桿階段， 在手現金會越來越充裕， 遠期地產回籠現金也將超過200億。 雖然公司傳統主業染料缺乏成長性， 并且大量資金短期沉淀于地產導致其股息回報率也不突出， 但 就目前僅 10 倍左右的 PE，尤其是對應未來地產全部變現帶來的巨額現金回流和現有業務穩定的 自由現金流創造能力而言還是明顯低估的，這也是我們推薦公司的核心理由。 圖 1：公司產業鏈及產品布局 資料來源：公司公告，東方證券研究所 表 1：公司產能詳情（萬噸） 板塊 產品 產能 對應主體 染料 國內分散染料 14 浙江龍盛染料化工 國內活性染料 6 上?？迫A

10、染料工業 印度活性染料 2 樺盛有限公司 德司達分散染料 2 盛達國際資本 德司達活性染料 0.4 助劑 10 中間體 間苯二胺 6.5 浙江安諾芳胺化學品 鄰苯二胺 1 對苯二胺 1 浙江龍盛首次報告 化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛 4 間苯二酚 3+2（在建） 浙江鴻盛化工 還原物 1.2 H 酸 2（在建） 浙江科永化工 對位酯 2（在建） 無機化工品 合成氨 20 浙江龍化控股集團 純堿 40 氯化銨 45 硝酸 10 減水劑 減水劑 20 浙江吉盛化學建材等 房地產 龍盛置地集團等 資料來源：公司公告，東方證券研究所 2. 公司競爭優勢分析公司競爭優勢分析 從收入構成上看，公司染

11、料和中間體業務毛利占比分別為 61%和 27%，仍然是對盈利貢獻最大的 兩個核心板塊。 我們認為經過多年技術積累和環保升級， 公司在染料和中間體領域已經建立起了很 強的競爭優勢，不僅享有全球染料實質定價權，一體化優勢也很突出。近年來盈利水平顯著優于同 行，我們測算由此帶來超額利潤約 31 億。對于地產而言，雖然盈利貢獻只有 5%左右，但相關資 產占比已經超過 40%，其本質上屬于資金業務。相比傳統開發商，公司優勢在于拿地和融資成本 都非常低，每年利息費用節省在 4 億左右，投資回報率其實很高，遠期現金回流也會非?？捎^。具 體分析如下： 圖 2：18 年公司各業務收入（左圖）和毛利（右圖）占比

12、資料來源：公司公告，東方證券研究所 2.1 染料：主導全球定價，環保和技術優勢突出 公司目前在全球擁有染料設計產能 30 萬噸和助劑產能 10 萬噸，其中國內分散染料 14 萬噸，活性 染料 6 萬噸，海外德司達染料 2.4 萬噸，助劑 10 萬噸，控股印度 KIRI 活性染料 2 萬噸。產能規 模位居全球第一，是行業定價實質領導者。且公司一直以來對環保和研發非常重視，十三五至今環 保高壓下產銷不僅沒有受到影響，噸加工費還在持續下降。受益于清潔化生產和產業鏈一體化，毛 浙江龍盛首次報告 化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛 5 利率也逐步與競爭對手拉開差距，18 年公司染料噸毛利較競爭對手高 8

13、700 元，按目前 24 萬噸銷 量和 15%所得稅估算超額利潤約 18 億。具體如下： 圖 3：13 年后公司染料業務毛利率提升幅度超過競爭對手（%） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 1. 整合德司達掌握全球定價權：整合德司達掌握全球定價權：德司達是由拜爾、赫斯特和巴斯夫的染料部門合并而成，也是曾 經全球最大的染料綜合服務供應商。10 年行業低谷期，公司在詳細評估后果斷出手認購了德司達 母公司的定向可轉債，轉股后持有德司達 62.4%股權，并于 12 年末實現并表。收購德司達后，公 司染料產能達到 30 萬噸， 規模躍居全球首位， 占比接近全球 1/3。 整合也帶來了很好的協同效應， 不

14、僅德司達扭虧為盈，公司也進入了高端領域，同時得以在全球范圍內和德司達共享采購、貿易、 專利、研發等體系。以專利為例，收購德司達使公司新增專利約 1800 項（收購前公司專利僅 71 項），其中就包括了編號 ZL99104177.1 的核心專利，該專利的保護對象為分散黑 ECT300%、分 散藍 HGL150%等銷量較高的市場主流產品。在收購后的幾年內，依托規模優勢和大量的專利維權 工作，公司成功限制了各中小企業的產銷，加速了行業出清，并通過與閏土的合作，成為了實質上 的價格引領者。雖然 ZL99104177.1 專利已于 19 年 3 月底到期，但目前行業大局已定，小企業退 出后很難再重新進入

15、，未來公司全球定價的領導地位也有望得以延續。 浙江龍盛首次報告 化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛 6 圖 4：收購后德司達歷年營業收入（億元） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 5：收購后德司達歷年凈利潤（億元） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 2. 研發和環保構筑深度護城河：研發和環保構筑深度護城河： 公司一直以來都非常重視研發和環保投入， 是行業內唯一提出 “零 排放”管理目標的企業，93 年和 07 年就分別投資了 3 千萬和 6 千萬建設污水處理廠，十二五期 間投資 4 億多用于環保升級改造，近兩年環保投入更是每年高達 5 億左右。在大多數同行都忙于 跑馬圈地的時代， 公司

16、就已經看到了研發和環保優勢對于企業發展的長遠價值， 并敢于大筆資金下 重注，無疑極具戰略眼光。從歷年研發支出和技術人員數量來看，公司也冠絕全行業。經過多年的 積累和創新，公司已在上虞成功打造了“染料-中間體-硫酸-減水劑”循環經濟一體化產業園，在分 散染料環節通過 MVR 等清潔生產集成技術，可降低 70%以上的廢水和 90%以上的固廢排放量。 在中間體環節，通過間苯二胺、還原物和間苯二酚一體化生產，實現了三者硫酸階梯使用，不僅解 決了環保的后顧之憂，還大幅降低了生產成本。從染料噸加工費來看，18 年公司已下降至 4400 元 /噸，染料噸盈利相較行業競爭對手高 8700 元/噸，以 24 萬

17、噸銷量和 15%所得稅率測算，超額盈 利約 18 億。未來隨著行業規范和環保標準日趨嚴格，公司在技術和環保方面的綜合優勢有望不斷 擴大，并進一步鞏固其全球霸主的地位。 圖 6：公司與競爭對手染料業務噸毛利對比（元/噸） 浙江龍盛首次報告 化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛 7 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 7：染料行業上市公司歷年研發支出對比（億元） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 8：近年來公司染料噸加工費（人工+制造）下降（元/噸） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 2.2 中間體：掌握核心生產工藝 除染料外，公司還是全球分散染料中間體的龍頭廠商，目前擁有間苯二胺產能

18、6.5 萬噸，副產鄰苯 二胺和對苯二胺各 1 萬噸，間苯二酚產能 3 萬噸，還原物產能 1.2 萬噸。全球領先的連續硝化+催 化加氫還原+水解技術打造了公司中間體板塊的強大競爭力，這種以技術為核心的無形資產為間苯 二胺和二酚構筑了很深的護城河，由此帶來超額利潤約 13 億。不僅大幅降低了生產成本，未來也 有望向更多上下游產品突破，具備了外延成長性。具體分析如下： 1. 間苯二胺工藝優勢顯著：間苯二胺工藝優勢顯著：間苯二胺是染料和醫藥行業的重要中間體，下游應用十分廣泛，除分 散染料外還包括醫藥、固化劑、間位芳綸、間苯二酚等。公司自 03 年開始間苯二胺的研發，經過 十余年的發展，以技術革新顛覆了

19、行業的生產方式：采用連續硝化制混二硝基苯，改變了行業原有 的間歇式生產模式。還原過程采用了催化加氫生產間苯二胺聯產鄰/對苯二胺的工藝，提高了混二 硝基苯的利用率， 成本不僅顯著優于高污染高能耗的鐵粉還原法， 比傳統催化加氫技術還要低20%- 30%。成本優勢使公司可以通過不斷擴張蠶食競爭對手市場份額，產能從上市之初的 2 萬噸提升 到目前 6.5 萬噸，去年天嘉宜爆炸停產后，公司實際市占率已經接近 70%，成為掌握話語權的絕 對龍頭。目前公司 6.5 萬噸產品中，用于間苯二酚和染料配套 3.3 萬噸，外售 3.2 萬噸，主要是用 于芳綸，同時也是國內所有分散染料企業的唯一供貨商，掌握了核心原料

20、定價權，一體化優勢非常 明顯。另外間苯二胺也是公司向產業鏈下游發展的基石產品，目前副產各 1 萬噸鄰/對苯二胺，未 來除間苯二酚外， 還有鄰苯/對苯二酚、 間氨基苯酚等產品可繼續開拓， 具備一定的外延成長空間。 表 2：公司間苯二胺生產工藝優勢明顯 工藝對比 工藝路線 工藝特點 傳統工藝 鐵粉還原法 原料易得，技術壁壘低；但能耗高，污染嚴重，收率低 間二硝基苯加氫還原法 污染小，收率可達 90%以上；間歇式生產，生產效率低 浙江龍盛首次報告 化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛 8 公司工藝 連續硝化+催化加氫還 原+高效精餾分離 廢水廢氣綜合利用，綠色清潔；混二硝基苯加氫催化副產鄰苯/ 間苯二

21、胺，產品利用率高；連續生產，生產效率高 資料來源：公司公告，中國知網，東方證券研究所 表 3：間苯二胺全球產能分布 間苯二胺 產能（萬噸） 備注 浙江龍盛 6.5 3.3 萬噸自用 江蘇天嘉宜 1.7 爆炸停產 北方紅光特種化工 1.5 負荷較低 杜邦 2 全部自用 合計 11.7 資料來源：公司公告，卓創資訊，東方證券研究所 圖 9：間苯二胺下游應用 資料來源：公司公告，中國知網，東方證券研究所 圖 10：間苯二酚下游應用 資料來源：公司公告，中國知網，東方證券研究所 2. 間苯二酚高盈利有望延續：間苯二酚高盈利有望延續：間苯二酚是間苯二胺的下游，主要應用于生產橡膠增粘劑，需求占 比超過了

22、50%，此外還包括木材粘合劑、塑料中的紫外線吸收劑、以及間氨基苯酚等染料醫藥中 間體。 我國傳統的間苯二酚生產工藝為苯磺化堿熔工藝， 因技術落后不僅產品收率低， 產品質量差， 還嚴重污染環境，2013 年之前一直嚴重依賴進口。公司自 10 年開始間苯二酚的研發與生產，結合 自身優勢開發了間苯二胺水解法工藝，根據工藝條件不同，可實現間苯二酚和間氨基苯酚的聯產， 生產成本低且更經濟環保。在公司產能擴張的壓力下，采用落后工藝的高成本同行企業被迫退出， 且 13 年起我國商務部對日本和美國的生產企業實施了反傾銷制裁，借此機會公司開拓和占領了國 內消費市場。 目前國內苯磺化堿熔工藝已基本淘汰， 全球三大

23、生產廠商之一的美國 INDSPEC 也于 17 年 7 月宣布退出市場，受供給端收縮因素影響，間苯二酚價格自 17 年底來大幅上漲，18-19 年 均價都在 10 萬元/噸以上。由于間苯二酚需求仍在增長，而供給端受限于新工藝極高的技術壁壘， 新增產能將非常有限， 未來產品價格有望維持較高水平。 考慮到間苯二胺和二酚是高技術壁壘的獨 有業務，競爭對手無法進入，我們認為其可以視為公司的長期護城河，以 18 年盈利測算，相應超 額利潤約 13 億。 浙江龍盛首次報告 化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛 9 表 4：間苯二酚生產工藝對比 工藝路線 工藝特點 代表廠商 苯磺化堿熔工藝 技術成熟，生產平穩

24、；生產成本高，污水和副產物多，生產效率低 美國 INDSPEC 間二異丙苯氧化法 收率高，污染小，成本低，適合大規模生產；工藝僅日本企業掌 握，副產丙酮，經濟性受丙酮價格影響較大 日本住友 間苯二胺水解法 收率高，無污染，成本低，但對設備耐腐蝕性要求較高 浙江龍盛 資料來源：公司公告，中國知網，東方證券研究所 表 5：間苯二酚全球產能詳情（萬噸） 間苯二酚 產能 備注 浙江龍盛 3 北方紅光特種化工 0.5 負荷較低 日本住友 3 美國 INDSPEC 2.36 17 年 7 月退出 日本三井 0.76 12 年退出 資料來源：公司公告，卓創資訊，東方證券研究所 圖 11：17 年以來間苯二酚

25、價格大幅上漲（元/噸） 資料來源：wind，東方證券研究所 3. 新投項目完善產業配套：新投項目完善產業配套：公司目前已實現了分散染料與中間體的一體化配套，對于活性染料兩 大中間體 H 酸和對位酯，由于小企業排污成本低，外購相較自產更為便宜，公司歷史上一直選擇 外購，年均采購量分別約 5700 噸和 1.2 萬噸。但未來隨著環保標準提升，小企業成本和價格也在 上漲，公司目前規劃了 2 萬噸 H 酸和 2 萬噸對位酯項目，預計一期 1 萬噸 H 酸項目有望于今年投 浙江龍盛首次報告 化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛 10 產。另外 2 萬噸間苯二酚擴建，5000 噸間苯二酚甲醛樹脂項目也將于年

26、內竣工。未來幾年逐步達 產的新項目有望持續貢獻業績增量，公司全產業鏈的綜合競爭力也將不斷提升。 2.3 地產：區塊優質，融資成本低 公司自 10 年進入地產行業，主要以一二級聯動形式從事上海地區舊房改造建設。對于地產業務， 市場一直都不是很看好。但就我們判斷，目前看公司在地產領域還是有一定的比較優勢，幾大項目 區塊優質，融資和拿地成本低，應該至少能實現資產增值的初衷。在短期沒有特別好投資方向的情 況下，也為未來可能的整合并購提供了充沛彈藥。具體分析如下： 1. 融資成本低：融資成本低：地產行業的競爭力主要就來自兩點：運營和融資，公司雖然不是專業的開發商， 但至少融資成本優勢非常明顯。受益于主業

27、優質的現金流，公司債券評級穩定在 AA+，5 年期公司 債利率僅約 4%，銀行授信利率也很低。公司平均融資成本在 4-5%，基本與中海、華潤等央企相 當，屬于全市場最低水平，較一般上市民企低 2%左右。按公司目前 200 億左右的有息負債水平， 相當于每年節省利息費用 4 億。 表 6：公司剛性債務利率區間與期限結構（億元，截止 2019 年 3 月） 利率區間到期年份 1 年內 1-2 年 2-3 年 3-5 年 5 年及以上 3%以內 6.44 2.00 2.00 3%-4% 15.94 5.00 4%-5% 44.58 27.07 111.28 6%及以上 0.34 合計 67.31 3

28、4.07 2.00 111.28 資料來源：公司公告，東方證券研究所 2. 區塊優質，拿地成本低：區塊優質，拿地成本低：公司目前地產業務已竣工四個項目，合計總投資 44 億，資金均已完全 回籠。正在開發有三大項目：靜安區大寧社區改造項目、上海市大統基地舊區改造項目和上海市華 興新城項目，合計總投資 340 億，累計已投資 190 億，未來資金需求 150 億。從區位來看，公司 三大項目均位于上海靜安區蘇州河畔，軌交便捷，配套完善，屬于內環內的核心地段。尤其是華興 新城項目，毗鄰中糧天悅和華僑城蘇河灣等高檔社區，有望打造上海濱河高端品質居住的新標桿。 另外公司以委托征收的形式獲取土地，華興新城項

29、目樓面價僅 3.7 萬/平方米，遠低于靜安區目前 6 萬/平方米左右的均價，土地成本優勢也非?？捎^。 表 7：公司已竣工地產項目（億元） 項目名稱 開工時間 竣工時間 總投資 已回籠資金 資金回籠進度 上海市靜安區 319 街坊就近安置動遷配套商 品房項目 2010.01 2011.12 10.1 10.54 100% 上海市靜安區 348、349 街坊彭越浦 6 號地塊 就近安置動遷配套商品房項目 2010.08 2012.12 8.9 9.35 100% 龍盛藍郡項目一期 2010.11 2013.05 5.3 9.96 100% 龍盛藍郡項目二期 2010.01 2015.07 2.7

30、上海龍盛國際商業廣場（酒店式公寓）項目 2011.09 2015.08 3.0 6.67* 100% 浙江龍盛首次報告 化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛 11 上海龍盛國際商業廣場項目（辦公樓）項目 2011.09 2016.06 14.0 資料來源：公司公告，東方證券研究所，*為龍盛國際商業廣場項目銷售部分收入，公司自持 6.77 萬平方米用于出租 表 8：公司正在開發地產項目（億元） 項目名稱 開工時間 預計竣工時間 總投資 累計投資 可回籠資金 累計回籠資金 自有資金占比 上海市靜安區大寧社區舊區改造項目 2015.12 2020.06 27 20.66 29.7 26.4 50% 上

31、海市大統基地舊區改造項目 - 2022.06 63 31.95 66 60% 上海市華興新城項目 - 2027.09 250 138.01 228 20% 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 12：公司三大項目地塊均坐落靜安區核心地段，毗鄰蘇州河，區位優勢顯著 資料來源：公司公告，東方證券研究所 3. 染料行業景氣展望染料行業景氣展望 我國染料行業起步于上世紀 80 年代， 90 年代后期隨著海外環保趨嚴和勞動力成本上升， 全球印染 產業逐步從歐美向我國轉移。03 年后我國加入 WTO，紡服出口配額放開，染料行業也步入了高速 發展的黃金十年。00-13 年我國染料年均產量增速高達 8.4%

32、，消費增速 10.2%，以公司、閏土為 代表的民企開始大放異彩， 歷經幾輪行業洗牌和兼并收購， 逐步成長為產能領先的全球龍頭。 13 年 是行業的另一個分水嶺， 一方面公司與閏土就專利問題達成和解并結成戰略伙伴， 通過專利保護以 限制小企業的生產能力，行業逐步轉為寡頭定價。另一方面，隨著環保風暴席卷全國，小企業大量 倒閉退出， 全行業供給出現收縮， 供需緊平衡下， 染料整體利潤水平較歷史也有了系統性大幅提升。 浙江龍盛首次報告 化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛 12 圖 13：我國染料產量和消費量（左軸，萬噸）及增速（右軸，%） 資料來源：中國知網，東方證券研究所 圖 14：13 年后染料價

33、格迎來系統性提升（出口均價，美元/噸） 資料來源：wind，東方證券研究所 展望未來，染料在我國定位屬于高污染的限制類行業，新產能審批非常困難，尤其是在貼近終端市 場的江浙地區，已經明文規定不再發放批文，擴產只能以搬遷或技改的形式，且集中于龍頭，新增 供給將非常有限。需求側來看，過去兩年受環保影響印染產能也出現了明顯的收縮，近年規模以上 企業印染布產量基本持平， 未來預計印染行業仍處于洗牌整合和環保升級階段， 染料需求難有大幅 增長。行業供需在增速雙低的情況下有望維持緊平衡。 浙江龍盛首次報告 化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛 13 圖 15：下游規模以上企業印染布產量（左軸，億米）及增速（

34、右軸） 資料來源：卓創資訊，東方證券研究所 在供需均比較穩定的情況下， 我們判斷未來在供需均比較穩定的情況下， 我們判斷未來格局將成為景氣的決定性因素，格局將成為景氣的決定性因素， 寡頭領導定價模式寡頭領導定價模式下，下， 龍頭可以通過產銷量調節來維持合意利潤，龍頭可以通過產銷量調節來維持合意利潤， 行業行業高景氣高景氣有望延續有望延續。 以最大的兩個品種分散和活性為 例，分散染料目前生產廠商僅有十五家左右，CR3 產能占比超過了 60%，公司、閏土和吉華三足 鼎立的格局短期內難遭撼動，而公司又是中間體間苯二胺的最大供應商，掌握了原料話語權，基本 主導分散染料企業的定價策略和市場策略。 活性染

35、料目前形成了錦雞、 楚源、 公司和閏土四強為主， 一批中小企業為輔的行業格局，集中度略低于分散染料，但 CR4 占比也高達 55%，龍頭仍具備一 定的價格控制力。而下游印染行業極為分散，全國相關企業超過了 3 萬家，其中小企業占比超過了 70%，并不具備很強的議價能力。染料在印染總成本中占比僅約 20%，在成衣總成本中占比不到 2%，也給予了染料龍頭很大的提價空間。另一方面，隨著環保標準和成本越來越高，染料和印染 行業都必然會趨于集中化和巨頭化， 考慮到染料龍頭已經綁定了環保達標的印染大廠， 在下游洗牌 階段受影響較小，反而可以在對手停產或退出時借機開拓客戶，搶占市場份額。因此未來以公司為 代

36、表的環保過硬、開工率穩定的龍頭企業受益會更為明顯。 表 9：國內分散染料和活性染料產能詳情（萬噸） 分散染料 產能（萬噸） 活性染料 產能（萬噸） 浙江龍盛 14 江蘇錦雞 8 閏土股份 11 華麗染料 7 吉華集團 10 閏土股份 6 安諾其 3.6 浙江龍盛 5 亞邦股份 2 麗源科技 3 帝凱化工 4 吉華集團 3 之江化工 4 德凱化工 2.5 宇田科技 2.5 勁光染料 2.5 浙江龍盛首次報告 化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛 14 山峪染料 2 泰興臻慶 1.5 萬豐化工 1 海翔藥業 1.2 億得化工 1 舜龍化工 1 博澳染料 1 億得化工 1 德歐化工 1 南京虹光 1

37、德鑫化工 0.6 其它 3.3 合計 57.7 合計 47 資料來源：公司公告，卓創資訊，東方證券研究所 4. 從現金流看公司未來發展從現金流看公司未來發展 如前所述，公司在染料和中間體領域的競爭優勢相當長期內將難被撼動，而未來染料 3 萬元/噸的 價格恐怕也會是景氣常態，受益于此公司染料和中間體業務經營凈現金流預計將長期維持 45 億以 上，考慮到主業每年 5-10 億的資本開支，對應自由現金流預計至少也將在 35 億左右。地產業務 21 年后大統基地預售也將帶來 66 億現金逐步回籠，20-22 年公司主業和地產預售將創造現金約 170 億，已經超過了公司在手所有地產項目合計所需的 150

38、 億。換言之未來幾年公司通過自有資 金和回籠資金即可滿足地產業務的資本需求，同時有 20 億左右的現金剩余。因此我們判斷 19 年 大概率將是公司負債率的拐點，未來有望步入去杠桿階段。按此速度，22 年后公司在手現金將會 越來越充裕，遠期華興新城項目還將貢獻約 230 億的現金回籠，公司也有望迎來一輪價值重估。 圖 16：公司有望迎來負債率向下拐點 資料來源：公司公告，東方證券研究所 浙江龍盛首次報告 化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛 15 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測 我們對公司 2019-2021 年盈利預測做如下假設： 1) 染料業務假設 19-21 年

39、分散染料不含稅價格 3.2 萬元/噸、3 萬元/噸和 3 萬元/噸，活性 染料價格 2.8 萬元/噸， 染料銷量保持穩中有升， 毛利率分別為 47.6%、 44.5%和 44.3%。 2) 中間體業務假設 19-21 年公司間苯二胺產量為 6.5 萬噸， 價格保持 5 萬元/噸； 間苯二酚 銷量隨新產能釋放逐年提升，分別為 2.6 萬噸、2.7 萬噸和 2.8 萬噸，價格保持 9.7 萬元 /噸。中間體業務毛利率分別為 66.6%、67.0%和 67.4%。 3) 地產業務假設大寧社區項目和大統社區項目分別于 19 年和 21 年開始分三年結算，19- 21 年公司地產業務收入分別為 10.9

40、7 億、9.9 億和 32.7 億，因各項目利潤率不同，毛 利率分別為 27.1%、28.1%和 23.9%。 4) 其他業務對公司盈利影響較小，且波動性較小，假設收入規模和利潤率基本穩定。 5) 19-21 年銷售費用率和管理費用率基本維持穩定，費用小幅增長。 盈利預測核心假設 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 染料染料 銷售收入（百萬元） 9,140.0 11,100.6 10,368.6 9,842.5 9,886.5 增長率 23.2% 21.5% -6.6% -5.1% 0.4% 毛利率毛利率 38.9% 47.8% 47.6% 44.5% 44.3% 助劑

41、 銷售收入（百萬元） 1,072.4 1,049.0 1,049.7 1,050.5 1,051.2 增長率 14.7% -2.2% 0.1% 0.1% 0.1% 毛利率 32.2% 31.9% 32.0% 32.0% 32.1% 中間體中間體 銷售收入（百萬元） 2,240.0 3,644.6 4,455.7 4,494.1 4,532.5 增長率 28.3% 62.7% 22.3% 0.9% 0.9% 毛利率 46.3% 63.0% 66.6% 67.0% 67.4% 減水劑減水劑 銷售收入（百萬元） 394.8 436.6 444.0 451.3 458.7 增長率 -7.1% 10.6

42、% 1.7% 1.7% 1.6% 毛利率 28.4% 31.3% 31.3% 31.3% 31.3% 無機產品無機產品 銷售收入（百萬元） 966.8 1,163.2 1,164.1 1,165.0 1,165.9 增長率 17.9% 20.3% 0.1% 0.1% 0.1% 毛利率 16.2% 18.6% 18.6% 18.6% 18.6% 房產業務房產業務 銷售收入（百萬元） 128.2 115.0 1,097.4 990.0 3,270.7 增長率 -40.3% -10.3% 854.7% -9.8% 230.4% 毛利率 73.8% 73.9% 27.1% 28.1% 23.9% 浙江

43、龍盛首次報告 化工龍頭價值分析系列之七：浙江龍盛 16 其他業務其他業務 銷售收入（百萬元） 1,158.8 1,566.9 1,578.6 1,590.4 1,602.3 增長率 45.8% 35.2% 0.7% 0.7% 0.7% 毛利率 22.1% 18.4% 18.2% 18.2% 18.1% 合計合計 15,100.9 19,075.8 20,158.1 19,583.8 21,967.8 增長率 22.2% 26.3% 5.7% -2.8% 12.2% 綜合毛利率 36.8% 45.4% 45.5% 44.2% 41.9% 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 5.2 投資建議

44、基于對行業景氣度和產品價格的判斷，我們預測公司 19-21 年 EPS 為 1.57/1.32/1.39 元?？杀冗x 取染料龍頭閏土股份、吉華集團、錦雞股份和安諾其，及顏料龍頭百合花。按照可比公司 20 年 13 倍估值，首次覆蓋給予目標價 17.16 元和買入評級。 表 10：可比公司估值（截止 2020/2/18） 可比公司可比公司 每股收益（元）每股收益（元） 市盈率市盈率 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 閏土股份 1.14 1.42 1.54 1.72 9.55 7.68 7.08 6.34 吉華集團 1.00 1.17 1.31 1.31 7.45 6.39 5.72 5.72 錦雞股份 0.25 0.29 0.33 0.41 59.79 51.48 45.24 36.41 安諾其 0.15 0.25 0.30 0.29 26.99 15.98 13.32 13.83 百合花 0.84 1.11 1.40 1.55 30.02 22.78 18.06 16.32 調整后平均 15.00 13.00 12.00 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 17：公司 PE-Ban