【公司研究】魯商發展-戰略轉型大健康產業玻尿酸龍頭揚帆起航-20200623[32頁].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 房地產 2020 年 06 月 23 日 魯商發展 (600223) 戰略轉型大健康產業，玻尿酸龍頭揚帆起航 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 公司現致力于構建融合健康地產、生物醫藥、健康管理等領域的復合型健康產業生態圈。 公司于 2008 年借殼上市，順利完成向房地產行業的進軍，醫養健康產業不斷壯大。2018 年公司為構建復合型生態健康圈，延伸擴展了產業鏈，正式轉型大健康產業，精耕生物醫 藥和生態健康兩細分領域。公司 2019 年營業收入 102.9 億元，同比增長 16.6%，歸母凈 利潤

2、3.45 億元，同比增長 112.6%。 業務以生物制藥+生態健康雙輪驅動，拉升公司盈利能力。1）19 年地產銷售收入 87.6 億 元，同比增長 16.8%，合同銷售額 15-19 年 CAGR 為 27.7%，連續突破預期。2）公司相 繼收購福瑞達醫藥和焦點生物，實現生物制藥+生態健康雙輪驅動，帶動盈利能力不斷提 升。藥品、化妝品為高毛利業務，2019 年兩業務毛利率分別為 65.9%和 61.1%，福瑞達 集團 19 年歸母凈利潤同比增長 140%，成為未來公司成長的核心驅動因素。 公司構建生物醫藥板塊，復合型健康產業基本成型。1）公司 18 年收購福瑞達醫藥集團作 為產業轉型驅動力，福

3、瑞達產品以透明質酸為主要原料，種類主要覆蓋藥品和化妝品。18、 19 年均超額完成業績承諾，分別實現扣非歸母凈利潤 3102 萬元、7349 萬元，在上市公 司凈利潤中占比分別為 22.8%、26.1%。2）公司 19 年底收購焦點生物，透明質酸產能不 斷釋放，完善上游產業鏈。焦點生物主營透明質酸原料的生產銷售，2018 年全球透明質 酸銷量 TOP2，目前已有年產 420 噸透明質酸的產能。在透明質酸原料市場高景氣的背景 下，焦點生物 18 年實現營收 1.2 億元，同比增長 59.1%，歸母凈利潤 2856 萬元，同比 增長 177%，焦點生物深耕透明質酸研發與生產，戰略收購之后助力完善上

4、市公司透明質 酸上游產業鏈。 透明質酸原料市場景氣度高，化妝品級和醫美級有望在中國市場實現快速成長。弗若斯特 沙利文報告顯示，2018 年全球透明質酸原料市場銷量達到 500 噸（化妝品級占比 50%， 醫藥級占比 4%） ， 14-18 年復合增長率為 22.8%， 預計 2023 年全球市場銷量能達到 1150 噸。1）化妝品級透明質酸：得益于高安全性和功效性的特征，目前在中國化妝品市場應 用廣泛，在精華、噴霧、面膜等產品中均為熱門成分。2）醫美級：中國醫美市場目前滲 透率較低，但增速較快。弗若斯特沙利文報告顯示 2018 年中國醫美市場規模 1217 億元， 預計在 2023 年可達到

5、3601 億元，5 年 CAGR 為 24%，玻尿酸為主要注射類醫美產品， 18 年規模占比 66.6%，同比實現高增長 53.1%；滲透率方面，18 年中國醫美市場千人診 療次數有 14.8 次，較歐美日韓有明顯差距，未來伴隨醫美滲透率不斷提升，醫美級透明質 酸原料市場有較大成長空間。 首次覆蓋，給予增持評級。公司為山東健康地產龍頭，近年來合同銷售額不斷超預期，在 地產業務穩健的基礎上，轉型大健康產業，構建生物醫藥板塊，涉及醫藥和化妝品，為公 司業績帶來新增長點。預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 4.53/5.55/6.77 億元，對應 PE 為 18/15/12 倍。目前透明質

6、酸原料市場擁有高成長性，但公司醫藥和化妝品業務估值 明顯低于行業平均，因此根據分部估值法，我們認為公司 20 年 PE 估值可修復到 21.5 倍， 對應目標價 9.7 元，首次覆蓋，給予增持評級。 風險提示：房地產市場利潤下滑風險；土地成本上升風險；化妝品市場推廣低預期 市場數據： 2020 年 06 月 22 日 收盤價（元） 8.15 一年內最高/最低（元） 11.69/3.26 市凈率 2.9 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 8158 上證指數/深證成指 2965.27/11702.44 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 03 月 3

7、1 日 每股凈資產（元） 2.8 資產負債率% 91.59 總股本/流通 A 股 （百萬） 1001/1001 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 馬曉天 A0230516050002 聯系人 馬曉天 (8621)232978187545 財務數據及盈利預測 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 10,289 1,406 13,134 16,020 18,744 同比增長率（%） 16.6 1.3 27.7 22.0 17.0 歸母凈利潤（百萬元） 345 63 453 555 677 同比增長率（

8、%） 112.6 45.4 31.4 22.5 22.1 每股收益（元/股） 0.34 0.06 0.45 0.55 0.68 毛利率（%） 21.1 27.7 21.7 22.2 22.7 ROE（%） 12.6 2.2 14.2 14.8 15.3 24 18 15 12 每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-24 07-24 08-24 09-24 10-24 11-24 12-24 01-24 02-24 03-24 04-24 05-24 -50% 0% 50% 100% 150% 200% （收益率）魯商

9、發展滬深300指數 2 2 公司深度 第 2 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司為山東房地產行業龍頭，近年來合同銷售額不斷超預期，在地產業務穩健的基 礎上，18 年轉型大健康產業，通過收購的福瑞達醫藥集團和焦點生物，構建生物醫藥 板塊， 涉及藥品和化妝品業務， 以及透明質酸原料的生產銷售， 公司帶來新業績增長點。 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 4.53/5.55/6.77 億元， 對應 PE 為 18/15/12 倍， 目前化妝品市場快速成長且透明質酸原料市場擁有高景氣度， 但公司醫藥和化妝品業務 估值明顯低于行業平均，因此根據分部估值法，我們

10、認為公司 20 年 PE 估值可修復到 21.5 倍，對應目標價 9.7 元，首次覆蓋，給予增持評級。 關鍵假設點 1、關鍵假設點如下：1）未來 3 年山東房價維持市場水平，無明顯較大波動。2） 預計分別于 2020-2022 年竣工的 6 個、3 個、9 個項目能順利完成。3）焦點生物順利 投產，與預期釋放產能無明顯差別。4）福瑞達藥品和化妝品正常研發和銷售。 2、 我們預計公司： 1） 房地產銷售業務 2020-2022 年收入同比增長 29.9%、 20.3%、 15.3%； 2） 物業管理 2020-2022 年收入同比增長 10%、 15%、 20%； 3） 藥品 2020-2022

11、 年收入同比增長 25%、 25%、 20%； 4） 化妝品 2020-2022 年收入同比增長 80%、 60%、 40%。 有別于大眾的認識 市場認為，公司與全國性地產龍頭差距明顯，房地產銷售業務增長性比較低。我們 認為，公司為山東地區地產龍頭，聚焦濟南青島，做大煙臺威海，同時不斷拓展其他城 市，近 5 年來合同銷售額不斷超預期，5 年 CAGR 為 27.7%。且公司健康地產項目保 持穩健增長的態勢，20 年預計實現合同銷售額 200 億元，同比增長 39%，具有穩健成 長性。 市場認為，福瑞達集團和焦點生物較華熙生物、昊海生科，難以實現業績突破。福 瑞達集團深耕透明質酸原料市場 30

12、年， 身處商業集團旗下， 擁有強大研發能力做背書， 在以透明質酸為原料的骨科、眼科藥品以及化妝品領域有較高市場份額，19 年歸母凈 利潤同比增長 143%，20 年承諾扣非凈利潤同比增長 53%，擁有高成長性；焦點生物 深耕透明質酸的研發與生產，18 年全球透明質酸原料銷量 TOP2，18 年歸母凈利潤同 比增長 177%。公司在原有每年 120 噸透明質酸產能的基礎上新完成 300 噸產能建設， 目前已經在投產階段。目前國產化妝品市場蓬勃發展，我們認為公司今年將在市場推廣 上加大投入，行業紅利期有較大概率取得突破。 股價表現的催化劑 1、透明質酸原料市場以及相關化妝品、藥品市場高景氣，銷售數

13、據高增長；2、焦 點生物醫藥級透明質酸產能逐漸釋放；3、強大研發能力提升福瑞達骨科、眼科藥品市 場份額。 核心假設風險 1、房地產市場平均利潤下滑風險； 2、土地成本上升風險，對公司的現金流及融 資狀態提出更高要求；3、化妝品市場推廣低預期。 qRqPtNvNrRrOnNrOpRrPoN7N8QbRtRmMmOqQiNrRrPjMsQqM9PmMzRvPrNmNvPpMqQ 3 3 公司深度 第 3 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 1. 公司轉型大健康產業，業績獲得高增長 .7 1.1 歷程：借殼上市，房地產開發大健康產業 . 7 1.2 業務：地產業務占主導，生物制藥+生態健康雙輪驅動

14、. 8 1.3 財務：現金流有待改善，債務壓力逐漸緩解 . 9 1.4 結構：股權結構穩定集中，收購助力產業轉型 . 11 2. 創新“地產+產業”模式，助力地產板塊健康化 . 13 2.1 健康住宅成為趨勢，地產銷售穩健增長 . 13 2.2 健康城市生態鏈+健康管理服務鏈促進產業健康化 . 16 3. 透明質酸市場高景氣，化妝品和醫美快速成長 . 17 3.1 透明質酸原料市場銷量規模共同提升 . 17 3.2 化妝品和醫美類透明質酸擁有較高成長性 . 18 4. 構建生物醫藥板塊，復合型健康產業基本成型 . 21 4.1 收購福瑞達集團，聚焦藥品+化妝品雙定位 . 21 4.1.1 依托

15、深厚研發技術，業績承諾超額完成 . 21 4.1.2 博士倫福瑞達：眼科+骨科藥品行業領先 . 23 4.1.3 福瑞達生物工程：聚焦玻尿酸為主的化妝品生產銷售 . 24 4.1.4 福瑞達生物科技：專業衍生物發酵 . 26 4.2 收購焦點生物，完善生物醫藥產業上下游 . 26 5. 盈利預測與估值 . 29 目錄 4 4 公司深度 第 4 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 7 圖 2：公司 19 年營收破百億，同比增長 16.6% . 8 圖 3：公司 19 年歸母凈利潤翻倍，至 3.4 億元 . 8 圖 4：2019 年房地產銷售營收占比 86.9

16、% . 8 圖 5：2019 年房地產銷售毛利占比 64.5% . 8 圖 6：毛利率、凈利率近 3 年來不斷攀升 . 9 圖 7：藥品、化妝品擁有較高毛利率 . 9 圖 8：公司 19 年經營性現金流凈額為-33.1 億元 . 9 圖 9：公司 ROE 近年來逐漸回升，19 年為 13.3% . 9 圖 10：公司 19 年存貨 444.4 億元（+21.1%） . 10 圖 11：公司 19 年應收賬款以醫藥化妝品業務為主 . 10 圖 12：公司資產負債率有望緩解 . 11 圖 13：流動負債占總體債務較高 . 11 圖 14：公司股權結構 . 11 圖 15：健康地產的部分項目 . 1

17、3 圖 16：濟南魯商福瑞達國際頤養中心 . 14 圖 17：19 年公司合同銷售額 144 億元（+22.7%） . 15 圖 18：2019 年青島合同銷售業績達 40 億元 . 15 圖 19：房地產銷售業務以普通住宅為主 . 15 圖 20：普通住宅毛利率較低，穩定 10%左右 . 15 圖 21：公司健康城市建設生態鏈 . 16 圖 22：公司健康管理服務鏈 . 16 圖 23：全球透明質酸原料市場銷量高速增長 . 17 圖 24：14-18 年中國透明質酸原料市場銷量 CAGR 22.8% . 18 圖 25：14-18 年中國透明質酸原料市場規模 CAGR 15.4% . 18

18、圖 26：2018 年全球透明質酸原料市場銷量占比 . 18 圖 27：透明質酸類化妝產品擁有高安全性 . 18 圖 28：2018 年各醫美消費大國的千人滲透率 . 19 18-40 歲女性醫美用戶滲透率 . 19 5 5 公司深度 第 5 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：非手術類醫美項目的市場份額逐年增多 . 19 圖 31：2018 年中國注射醫美分布及增速 . 20 圖 32：注射玻尿酸塑性熱銷榜，海外品牌占主導 . 20 圖 33：2018 中國醫美透明質酸產品市場銷量占比 . 21 圖 34：中國醫美透明質酸產品市場按銷售額占比 . 21 圖 35：山東福瑞達醫藥集

19、團歷史沿革 . 22 圖 36：中國眼科治療的透明質酸產品市場規模 . 23 圖 37：中國眼科手術的透明質酸產品市場份額占比 . 23 圖 38：中國用于治療骨關節炎注射類藥物市場規模 . 24 圖 39：中國骨科治療玻璃酸鈉注射液市場份額占比 . 24 圖 40：公司擁有化妝品方面強大的科研團隊 . 25 圖 41：頤蓮在全網護膚銷售額中占比逐月上升 . 25 圖 42：璦爾博士 20 年以來市占率有所上升 . 25 圖 43：福瑞達主要化妝品產品圖 . 26 圖 44：焦點生物透明質酸鈉用于化妝品原料 . 27 圖 45：焦點生物透明質酸鈉用于食品保健品原料 . 27 圖 46：焦點生物

20、透明質酸原料項目快速成長，且毛利率較高 . 28 表 1：公司近五年主營業務拆分情況 . 9 表 2：公司部分高管情況 . 12 表 3：公司歷史分紅情況 . 12 表 4：公司 2018 年股權激勵情況 . 13 表 5：2019 年公司主要布局的地產項目 . 15 表 6：中國企業透明質酸原料出口均價低于海外企業 . 18 表 7：中國醫療美容透明質酸產品市場中獲得 NMPA 認證的企業 . 20 表 8：透明質酸分類 . 22 表 9：山東福瑞達醫藥集團的業績承諾及完成情況 . 23 表 10：線上主要品牌明星產品情況. 24 表 11：焦點生物 2016-2018 年業績 . 28 表

21、 12：分部估值-地產業務類 . 29 . 30 6 6 公司深度 第 6 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 表 14：預計公司各類業務的收入及增速 . 30 7 7 公司深度 第 7 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 1. 公司轉型大健康產業，業績獲得高增長 1.1 歷程：借殼上市，房地產開發大健康產業 魯商發展現致力于構建融合健康地產、生物醫藥、健康管理等領域的復合型健康產業 生態圈，為客戶創造“健康生活全覆蓋、健康品質全提升、健康體驗全優化”的品牌服務。 公司于 2008 年借殼 ST 萬杰上市，ST 萬杰主營業務為化纖紡織、熱能電力等，公司借殼 上市后，轉型房地產開發和物業管理

22、。18 年收購福瑞達集團 100%股權，開啟大健康產業 之路，于 19 年正式聚焦“健康城市建設生態鏈、生物醫藥產品鏈、健康管理服務鏈”三大 業務鏈條。 2008 年借殼上市：魯商發展于 08 年實施重大資產置換以及發行股份購買相關資產， 順利完成了將上市公司主營業務向房地產行業的轉型，徹底改善上市公司資產質量，控股 股東變更為山東省商業集團有限公司，主營房地產銷售和物業管理。2015 年公司在綜合地 產領域嘗試，健康養老產業逐漸壯大。 2018 年：公司為構建復合型生態健康圈，以持有的泰安銀座房地產開發 97%股權、 東營銀座房地產開發 100%股權、濟寧魯商置業 100%股權依據評估作價

23、8.06 億元以及 1.21 億元現金，從股東商業集團旗下收購山東福瑞達醫藥集團 100%股權，涉及藥品+化 妝品業務，商業集團承諾福瑞達醫藥 2018-2020 實現扣非歸母凈利潤分別不低于 2537/5556/8493 萬元，目前福瑞達在 18、19 年均超額完成預期。18 年公司營收 88.2 億元，同比增長 6.45%，其中福瑞達醫藥集團營收 8.6 億元，占比 9.7%，歸母凈利潤占比 公司 22.8%。 2019 年：公司更名魯商健康產業發展，年底以 2.58 億元現金戰略性收購焦點生物 60.11%股權，完善透明質酸原料的上游產業鏈，加上福瑞達醫藥集團的增持，持續不斷向 大健康產

24、業轉型。2019 年公司營收突破百億，至 102.9 億元，同比增加 16.6%，歸母凈利 潤 3.4 億元， 較 18 年翻倍增長， 其中福瑞達集團營收占比 10.1%， 歸母凈利潤占比 26.1%。 圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 8 8 公司深度 第 8 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司 19 年營收破百億，同比增長 16.6% 圖 3：公司 19 年歸母凈利潤翻倍，至 3.4 億元 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 業務：地產業務占主導，生物制藥+生態健康雙輪驅動 公司 2019 年房地產銷售占主導，營

25、收占比超 85%。公司自 08 年轉型后，主營地產 開發銷售，逐漸向健康產業轉型，公司 08-19 年營收復合增速為 15.2%。2015-2019 年房 地產銷售收入占比從 95.6%下滑到 86.9%，毛利占比從 91.6%下滑到 64.5%，主要由于 2018 年和 2019 年相繼收購山東福瑞達醫藥集團和焦點生物，開展藥品、化妝品、透明質 酸原料生產等業務，拉高公司整體利潤率。 圖 4：2019 年房地產銷售營收占比 86.9% 圖 5：2019 年房地產銷售毛利占比 64.5% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 得益于福瑞達醫藥集團和焦點生物，公司實

26、現生物制藥+生態健康雙輪驅動， 帶動盈利 能力不斷提升。公司毛利率從 2017 年 18.6%上升至 2019 年 21.1%，對應凈利率從 1.5% 上升至 3.8%。 1） 按業務類型看， 藥品、 化妝品為高毛利業務， 19 年分別為 65.9%、 61.1%， 拉升整體毛利率增長 （保健品 19 年劃分到其他品類） ； 主營的房地產銷售業務毛利率較低， 但也從 2017 年 14.0%增長至 2019 年的 16.0%，維持增長的態勢。2）按驅動力看，生物 制藥主要由福瑞達醫藥集團完成，從事以透明質酸為原料的藥品、化妝品等產品的研發、 生產與銷售，擁有較高利潤率。19 年福瑞達集團歸母凈

27、利潤同比增長約 140%，占比公司 凈利潤 26.1%，較 18 年提升 3.0pct；生態健康主要由地產、物業等業務購成，整體毛利 58.6 76.5 82.9 88.2 102.9 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 20152016201720182019 億元 營收YoY 112 92 128 162 345 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 100 200 300 400 20152016201720182019 百萬元 歸母凈利潤YoY 86.86% 2.77% 0.64% 5.94% 3

28、.11%0.68% 房地產銷售物業管理酒店藥品化妝品添加劑 64.53% 0.79% 2.45% 18.23% 8.83% 0.94% 房地產銷售物業管理酒店藥品化妝品添加劑 9 9 公司深度 第 9 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：毛利率、凈利率近 3 年來不斷攀升 圖 7：藥品、化妝品擁有較高毛利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 1：公司近五年主營業務拆分情況 主業 2015 2016 2017 2018 2019 房地產銷售（百萬元） 5608.85 7360.27 7210.15 7499.19 8758.57 房地產銷售 YoY

29、 2.59% 31.23% -2.04% 4.01% 16.79% 物業管理（百萬元） 131.21 167.84 202.00 261.25 279.25 物業管理 YoY 48.21% 27.92% 20.35% 29.33% 6.89% 藥品（百萬元） 482.50 508.27 599.23 藥品 YoY 5.34% 17.90% 化妝品（百萬元） 158.74 220.92 313.37 化妝品 YoY 39.17% 41.85% 添加劑（百萬元） 33.58 63.47 68.22 添加劑 YoY 89.03% 7.48% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 財務：現金流有待

30、改善，債務壓力逐漸緩解 公司轉型以來經營性現金流波動明顯，19 年經營性現金流凈額為-33.1 億元，主要系 土地儲備增加，集中支付土地款影響所致。房地產開發過程中的各項成本都在增加，尤其 是土地成本，截至 2019 年房地產行業招拍掛土地的地貨比已經高達 48%，在限房價、競 地價的大背景下， 土地款支付在一定程度上有所增加。 公司地產類業務主要在山東省， 2020 年 3 月山東省自然資源廳表示，山東省各縣（市、區）區片地價將上調 20%-50%，調整 后全省最低區片地價為 6 萬元/畝。由此來看，公司未來購置土地成本可能有所增加，但公 司近幾年貨幣資金比較穩定，受影響程度較小。公司 RO

31、E 逐年回升，得益于凈利潤率增加 和負債比例下降。 圖 8：公司 19 年經營性現金流凈額為-33.1 億元 圖 9：公司 ROE 近年來逐漸回升，19 年為 13.3% 19.9% 14.6% 18.6% 20.3% 21.1% 2.4% 1.5%1.5% 2.7% 3.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20152016201720182019 毛利率凈利率 0% 15% 30% 45% 60% 75% 90% 房 地 產 銷 售 物 業 管 理 藥 品 化 妝 品 添 加 劑 保 健 品 201920182017 1010 公司深度 第 10 頁 共 32 頁 簡單金融 成

32、就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 存貨和應收賬款 2019 年分別同比增加 21.1%和 26.7%。公司存貨以開發成本為主， 19 年開發成本為 337.8 億元，占比存貨 76%，開發成本主要涵蓋一些還未完工的項目，其 中預計于 2020-2025 年竣工的項目個數分別為 6/3/9/3/2/1，多數項目將于近 3 年完工； 開發產品主要涵蓋一些未售完的項目，19 年期末余額為 104.2 億元，占比 23.5%。公司應 收賬款以醫藥化妝品業務為主，按不同賬期來看，公司 2019 年整體 1 年以內的應收賬款 占比 74.1%，優于萬科的 64.5

33、%以及保利地產的 72.2%。但分業務看，房地產銷售業務中 1 年以內應收賬款占比為 49.3%，3 年以上占比為 23.4%（預期按照 100%計提壞賬）。醫 藥化妝品業務表現相對較好，1 年以內應收占比為 93.5%，表示該業務回款能力較強。公 司地產類業務保持較高周轉以及不占用資金的模式，隨著未來醫藥化妝品業務的逐漸發力， 整體應收賬款回款能力有望進一步加強。 圖 10：公司 19 年存貨 444.4 億元（+21.1%） 圖 11：公司 19 年應收賬款以醫藥化妝品業務為主 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司債務壓力逐漸緩解。公司 19 年資產負債

34、率為 91.6%，同比下滑 2.47pct，其中流 動負債占比 92.5%，主要由于支付土地款導致短期借款增加以及預售帶來的預收款項明顯 增加。流動負債中占比較高的為預收款項以及與控股股東商業集團等的往來款，分別占比 2019 年總負債的 32%、33%，預收款高占比主要由于公司合同銷售額的快速增長。伴隨 公司向大健康產業轉型，通過開放項目股權，打通融資通道，利用合作單位配資，將有效 降低負債和資金壓力。同時，為加快輕資產發展步伐，新增代建項目山東特教學院，與煙 -33.07 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20

35、14 2015 2016 2017 2018 2019 億元 5.4 4.2 4.6 6.8 13.3 0 2 4 6 8 10 12 14 20152016201720182019 (%) 76.0% 23.5% 0.5% 開發成本 337.8億元 (+21.0%) 開發成本開發產品其他 43.8% 56.2% 房地產應收8676萬元 1年以內占比49.3% 房地產業務醫藥化妝品業務 1111 公司深度 第 11 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 臺福山區福緣老年公寓、?？滇t院合作打造頤養中心，成功輸出魯商福瑞達國際頤養中心 的管理模式，輕資產運營，為公司整體緩解債務壓力做出貢獻。 圖 12：公司資產負債率有望緩解 圖 13：流動負債占總體債務較高 資