魯商發展-投資價值分析報告：剝離地產業務、戰略轉型大健康產業化妝品“國貨之光”待發力-230222（31頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 2 月 22 日 公司研究公司研究 剝離剝離地產業務地產業務、戰略轉型戰略轉型大健康產業，化妝品“國貨之光”待發力大健康產業，化妝品“國貨之光”待發力 魯商發展（600223.SH）投資價值分析報告 買入（首次買入（首次）魯商發展魯商發展：地產剝離正在推進，戰略轉型大健康業務。地產剝離正在推進，戰略轉型大健康業務。公司為魯商集團控股的一家國有上市公司，起步于地產業務，2018、2019 年先后通過收購福瑞達醫藥集團、焦點生物切入化妝品、醫藥及原料等業務。2022 年 12 月公司擬將原有的房地產開發業務資產剝離，集中優勢資源發展化妝品

2、、生物醫藥板塊相關業務。2018 年以來公司房地產業務增長平緩，化妝品業務貢獻主要增長動力，20182021 年地產、化妝品、醫藥、原料及添加劑業務收入 CAGR 分別為 7.38%、89.14%、2.09%、56.01%，2021 年收入占比分別為 78%、12%、4%、2%?；瘖y品業務：多品牌多點開花，功效實現差異化定位?；瘖y品業務：多品牌多點開花，功效實現差異化定位。打造“打造“4+N4+N”品牌戰略，頤蓮和璦爾博士占主導?！逼放茟鹇?，頤蓮和璦爾博士占主導?；瘖y品業務近年來收入快速增長、占比提升，且毛利率保持較高水平、維持在 60%左右，帶動公司盈利能力提升。公司在化妝品業務堅持實施“4

3、+N”品牌發展戰略，以頤蓮和璦爾博士為主導品牌，2021 年合計收入貢獻為 13.90 億元、占化妝品業務的比重為 93%。行業維持穩健增長，監管趨嚴利好行業維持穩健增長，監管趨嚴利好有研發優勢、有研發優勢、合規經營合規經營的的企業。企業。根據歐睿，按零售額計，2021 年我國化妝品行業市場規模為 5686.05 億元，20072021 年CAGR 為 10.08%，預計 20212026 年 CAGR 為 7.54%。2020 年以來我國化妝品行業監管趨嚴，政策推動下行業將走向規范化發展，利好頭部合規經營企業。頤蓮專研玻尿酸護膚，璦爾博士聚焦微生態護膚領域。頤蓮專研玻尿酸護膚，璦爾博士聚焦微

4、生態護膚領域。頤蓮頤蓮成立于 2003 年、亦是福瑞達生物股份旗下第一個護膚品品牌、專研玻尿酸護膚，定位大眾價格帶，產品具備性價比優勢。2021 年頤蓮實現收入 6.46 億元、同比增長 73.08%，2022年前三季度收入同比增長 26.46%。璦爾博士璦爾博士成立于 2018 年，是國內首個明確定位“微生態護膚”的品牌，其深耕基礎研究，2021 年基于旗下獨家核心成分益生菌發酵褐藻推出反重力水乳、實現產品價格帶拔高。2021 年璦爾博士實現收入 7.44 億元、同比增長 272.14%，2022 年前三季度收入同比增長 52.66%。其他業務：多元化業務協同發展，打造大健康產業生態圈。其他

5、業務：多元化業務協同發展，打造大健康產業生態圈。原料及添加劑業務方原料及添加劑業務方面，面，公司主要圍繞焦點福瑞達、福瑞達生物科技展開，產品管線不斷擴充，近年來為擴大市占率，毛利率有所下降。醫藥業務方面，醫藥業務方面，公司覆蓋多個藥品領域，2022年前三季度收入受疫情影響同比下滑 14.90%，期待疫后醫藥業務積極復蘇。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司大健康板塊成長前景可期，化妝品業務多品牌多點開花，頤蓮和璦爾博士品牌擁有差異化定位，其背靠福瑞達醫藥集團，研發生產能力突出。原料業務中透明質酸銷量在全球名列前茅，產品管線在不斷擴充，亦可推動化妝品產品迭代升級。我們預計公司 222

6、4 年收入為 125.68、60.28、55.80 億元，歸母凈利潤為 0.32、3.38、5.23 億元，EPS 為 0.03、0.33、0.52元，對應 23、24 年 PE 分別為 36 倍、23 倍，看好公司順利剝離地產業務后、重塑業務體系，發揮大健康板塊的高成長性，綜合相對估值和絕對估值，我們給予公司目標價為 14.43 元（對應 23 年 43 倍 PE），首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：轉型發展不及預期轉型發展不及預期；本次資產重組被暫停、中止或取消；行業政策變本次資產重組被暫停、中止或取消；行業政策變動；化妝品線上動；化妝品線上增速放緩或競爭加劇的風險增速放緩或競

7、爭加劇的風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）13,615 12,363 12,568 6,028 5,580 營業收入增長率 32.33%-9.20%1.66%-52.04%-7.42%凈利潤（百萬元）639 362 32 338 523 凈利潤增長率 85.39%-43.34%-91.17%957.47%54.76%EPS（元）0.63 0.36 0.03 0.33 0.52 ROE（歸屬母公司)（攤?。?5.65%7.66%0.69%6.80%9

8、.72%P/E 19 34 382 36 23 P/B 3.0 2.6 2.6 2.5 2.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-02-21 當前價當前價/目標價：目標價：12.0912.09/14.4314.43 元元 作者作者 分析師：孫未未分析師：孫未未 執業證書編號：S0930517080001 021-52523672 聯系人：朱潔宇聯系人：朱潔宇 市場數據市場數據 總股本(億股)10.17 總市值(億元)：122.90 一年最低/最高(元)：6.26/12.70 近 3 月換手率：169.60%股價相對走勢股價相對走勢 -41%-28%-16%-3%10

9、%02/2205/2208/2211/22魯商發展滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 12.00-4.95 12.41 絕對 10.65 5.01 3.10 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 公司正在剝離房地產開發業務，我們假設公司于 2023 年將房地產開發業務全部剝離、2024 年不再貢獻收入，公司在 2024 年聚焦于化妝品、生物醫藥等板塊，分業務對公司收入進行預測：分業務對公司收入進行預測：房地產業務：房地產業務：房地產業務可劃分為房地

10、產銷售、物業管理、酒店業務，房地產銷售業務公司正在剝離中。我們假設房地產銷售業務2022 年處于收縮狀態、2023 年全部完成剝離，預計 2022 和 2023 年房地產業務收入同比增速為-4.36%/-80.31%；2024 年房地產銷售業務不貢獻收入，僅物業管理等業務貢獻，預計收入同比增速為-70.23%?；瘖y品業務：化妝品業務：化妝品業務近年來呈快速增長趨勢、成長可期，2022 年前三季度收入同比增長 43.91%，我們預計 20222024 年收入同比增速分別為40.44%/35.37%/23.86%。醫藥業務：醫藥業務：醫藥業務 2022 年受疫情擾動，2022 年前三季度收入同比下

11、滑14.90%，我們預計 2022 年收入下滑，2023 年實現疫后復蘇、穩健增長，預計20222024 年收入同比增速分別為-15.00%/+8.00%/+8.00%。原料及添加劑業務：原料及添加劑業務：原料及添加劑業務近年來增速較快，2022 年前三季度收入亦實現 31.82%的同比增長，公司原料及添加劑業務前景廣闊，我們預計20222024 年收入同比增速分別為 35.00%/33.00%/22.00%。綜上，我們預計公司 20222024 年營業收入分別為 125.68、60.28、55.80 億元，分別同比+1.66%、-52.04%、-7.42%；歸母凈利潤分別為 0.32、3.3

12、8、5.23 億元，分別同比-91.17%、+957.47%、+54.76%。公司的競爭優勢公司的競爭優勢 我們在本篇報告中對公司具體業務、所處行業以及競爭優勢進行了深度分析，認為公司順利剝離地產開發業務后，大健康板塊有望貢獻高成長性，化妝品業務繼續高增。我們認為公司化妝品業務的競爭優勢在于以下幾點：1）旗下品牌定位差異化且具有特色，如頤蓮定位玻尿酸護膚、璦爾博士為國內首個聚焦微生態護膚的品牌，并且頤蓮、璦爾博士目前均擁有標志性大單品，在市場上已具備品牌聲量，彰顯公司總體運營實力；2）化妝品業務背靠福瑞達醫藥集團，具備藥企背景，技術研發積淀多年，且原料業務亦可為化妝品業務提供成分支持，頤蓮和璦

13、爾博士現均有特色專利成分，如頤蓮“玻尿酸+富勒烯”、璦爾博士“益生菌發酵褐藻”。綜上來看，公司化妝品業務研發積淀深厚、具備打造爆品經驗，后續隨著順利推新，旗下品牌收入體量有望再上新臺階、貢獻業績增速。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司房地產開發業務剝離進展順利；化妝品業務旗下品牌產品推新成功、銷售表現超預期，帶動品牌收入體量抬升；線上渠道拓展加速，GMV 增長超預期等。估值與目標價估值與目標價 我們認為公司大健康板塊成長前景可期，其中化妝品業務多品牌多點開花，頤蓮和璦爾博士品牌擁有差異化定位，其背靠福瑞達醫藥集團，研發生產能力突出。原料業務中透明質酸銷量在全球名列前茅，產品管線在不斷擴

14、充，亦可推動化妝品產品迭代升級。我們預計公司 2224 年收入為 125.68、60.28、55.80 億元，歸母凈利潤為 0.32、3.38、5.23 億元，EPS 為 0.03、0.33、0.52 元，對應 23、24 年 PE 分別為 36 倍、23 倍，看好公司順利剝離地產業務后、重塑業務體系，發揮大健康板塊的高成長性，綜合相對估值和絕對估值，我們給予公司目標價為14.43 元（對應 23 年 43 倍 PE），首次覆蓋給予“買入”評級。WWmVpWiWtUbWxPuMaQ9R7NmOnNnPsRlOqQmOeRtRtQbRmNmMNZnNrPNZsQyQ 敬請參閱最后一頁特別聲明-3

15、-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）目目 錄錄 1、魯商發展：地產剝離正在推進，戰略轉型大健康業務魯商發展：地產剝離正在推進，戰略轉型大健康業務 .6 6 1.1、公司簡介：擬剝離地產業務，聚焦生物醫藥板塊.6 1.2、業績復盤：2018 年以來化妝品業務貢獻主要增長動力.7 1.3、股權結構：國資委為實際控制人，核心管理層經驗豐富.8 1.4、財務分析：盈利能力逐步提升，費用投入亦有加大.9 2、化妝品業務：多品牌多點開花，功效實現差異化定位化妝品業務：多品牌多點開花，功效實現差異化定位 .1111 2.1、基本情況：化妝品業務穩步增長，重點打造“4+N

16、”品牌戰略.11 2.2、行業分析：行業維持穩健增長，監管趨嚴利好有研發優勢、合規經營的企業.12 2.3、頤蓮：專研玻尿酸護膚，產品具備性價比優勢.15 2.4、璦爾博士：微生態護膚領域專家，基礎研究驅動產品革新.18 3、其他業務：多元化業務協同發展，打造大健康產業生態圈其他業務：多元化業務協同發展，打造大健康產業生態圈 .2222 3.1、原料及添加劑業務：透明質酸銷量名列前茅，產品管線不斷擴充.22 3.2、醫藥業務：覆蓋多個藥品領域，不斷做強醫藥健康產業鏈條.23 4、盈利預測與估值盈利預測與估值 .2424 4.1、關鍵假設及盈利預測.24 4.2、相對估值.26 4.3、絕對估值

17、.27 4.4、估值結論與投資評級.28 5、風險分析風險分析 .2929 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）圖目錄圖目錄 圖 1：公司的發展歷程.6 圖 2：2000 年2022 年 1 至 10 月公司收入及同比增速.7 圖 3：2000 年2022 年 1 至 10 月公司歸母凈利潤及同比增速.7 圖 4：2018 年2022H1 公司各業務板塊收入占比.8 圖 5：2019 年2022H1 公司各業務板塊收入同比增速.8 圖 6：公司股權結構及部分參控子公司.8 圖 7：2016 年2022 年 1 至 10 月公司毛

18、利率及歸母凈利率走勢.9 圖 8：2018 年2022 年 1 至 10 月公司各業務毛利率走勢.9 圖 9：2018 年2022 年前三季度福瑞達醫藥集團（醫藥、化妝品業務）及公司其他業務歸母凈利率走勢.10 圖 10：2021 年和 2022 年上半年福瑞達生物股份（化妝品業務）凈利率走勢.10 圖 11：2016 年2022 年 1 至 10 月公司費用率走勢.10 圖 12：2016 年2022 年前三季度公司歸母凈利潤、經營凈現金流走勢.10 圖 13：2018 年2022 年 1 至 10 月公司化妝品業務收入及同比增速.11 圖 14：2018 年2022 年 1 至 10 月公

19、司化妝品業務毛利率走勢.11 圖 15：按零售額計 2007 年2026E 我國化妝品行業市場規模及同比增速.12 圖 16：2007 年2026E 中美日韓化妝品人均支出（美元）.12 圖 17：按零售額計 2012 和 2021 年化妝品細分子行業規模占比.13 圖 18：按零售額計化妝品細分子行業年復合增速變化.13 圖 19：按零售額計 2007 年2026E 我國護膚行業規模及同比增速.13 圖 20：2016 和 2021 年我國護膚行業品牌份額變化（%）.13 圖 21：按零售額計 2007 年2026E 我國彩妝行業規模及同比增速.14 圖 22：2016 和 2021 年我國

20、彩妝行業品牌份額變化（%）.14 圖 23：化妝品主要法規內容梳理.14 圖 24：2022 年前三季度國產美妝代表品牌收入同比增速.15 圖 25：2022 年 1 月11 月化妝品零售額單月同比增速.15 圖 26：頤蓮品牌發展歷程.15 圖 27：2020 年2022 年前三季度頤蓮收入及同比增速.16 圖 28：2022 年 1 月12 月頤蓮淘系和抖音銷售額同比增速.16 圖 29：頤蓮天貓官方旗艦店代表單品 2022 年 11 月銷售情況.16 圖 30：頤蓮大單品“補水噴霧”在天貓和京東平臺榜單排名.16 圖 31：2021 年頤蓮線上線下收入占比.17 圖 32：按銷售額計頤蓮

21、抖音自播和達播占比.17 圖 33：頤蓮抖音各類型達人數量占比.17 圖 34：2022 年 9 月頤蓮入駐屈臣氏.17 圖 35：頤蓮與華熙生物旗下品牌潤百顏、夸迪收入對比.18 圖 36：頤蓮明星單品補水噴霧連帶元氣精華銷售.18 圖 37：璦爾博士品牌發展歷程.18 圖 38：2020 年2022 年前三季度璦爾博士收入及同比增速.19 圖 39：2022 年 1 月12 月璦爾博士淘系和抖音銷售額同比增速.19 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）圖 40：璦爾博士天貓官方旗艦店代表單品 2022 年 11 月銷售情況.

22、19 圖 41：璦爾博士大單品“潔顏蜜、益生菌面膜、益生菌水乳套裝”在天貓平臺榜單排名.19 圖 42：2021 年璦爾博士線上線下收入占比.20 圖 43：按銷售額計璦爾博士抖音自播和達播占比.20 圖 44：璦爾博士抖音各類型達人數量占比.20 圖 45：璦爾博士皮膚顏究院.20 圖 46：璦爾博士褐藻酵萃系列實現功效進階和產品升級.21 圖 47：璦爾博士科研體系.21 圖 48：焦點福瑞達產品情況.22 圖 49：山東福瑞達生物科技產品情況.22 圖 50：2018 年2022 年 1 至 10 月公司原料及添加劑業務收入及同比增速.22 圖 51：2018 年2022 年 1 至 1

23、0 月公司原料及添加劑業務毛利率走勢.22 圖 52：按銷量計，2017 年2026E 全球透明質酸原料市場規模及同比增速.23 圖 53：按銷量計，2021 年全球透明質酸原料市場競爭格局.23 圖 54：2018 年2022 年 1 至 10 月公司醫藥業務收入及同比增速.24 圖 55：2018 年2022 年 1 至 10 月公司醫藥業務毛利率走勢.24 表目錄表目錄 表 1：公司主要高管人員介紹.9 表 2：“4+N”品牌矩陣主要產品情況.11 表 3：公司分業務收入及毛利率預測.25 表 4：可比公司估值比較.26 表 5：公司分業務凈利潤及市值預測.27 表 6：絕對估值核心假設

24、表.27 表 7：現金流折現及估值表.28 表 8：敏感性分析表.28 表 9：各類絕對估值法結果匯總表.28 表 10：公司盈利預測與估值簡表.29 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）1 1、魯商發展：地產剝離正在推進，戰略轉魯商發展：地產剝離正在推進，戰略轉型大健康業務型大健康業務 1.11.1、公司簡介：擬剝離地產業務，聚焦生物醫藥板塊公司簡介：擬剝離地產業務，聚焦生物醫藥板塊 魯商發展為魯商集團控股的一家國有上市公司，公司原以生物醫藥和生態健康產業雙輪驅動發展戰略，構筑了大健康產品鏈、大健康服務鏈、大健康生態鏈三大產業

25、鏈條。2022 年 12 月公司擬將原有的房地產開發業務資產轉讓與山東城發集團，公司將由雙主業板塊發展轉型為以生物醫藥板塊為主業，進一步集中優勢資源發展生物醫藥板塊相關業務。此此次資產重組交易細節方面，次資產重組交易細節方面，交易標的資產交易標的資產為上市公司及其全資子公司魯健產業、魯商健康持有的魯商置業 100%股權、新城鎮 100%股權、創新發展 100%股權、菏澤置業 100%股權、臨沂地產 100%股權、臨沂置業 51%股權、臨沂金置業 44.10%股權、臨沂發展 32%股權，以及上市公司對上述標的公司及其下屬公司的全部債權。交易對價交易對價共計 59.07 億元，對應賬面凈資產價值為

26、 58.00 億元。交易支付方式交易支付方式分兩批次進行交割，第一批次完成魯商置業、新城鎮、創新發展、臨沂金置業、臨沂發展、臨沂地產的股權及債權交割，首筆款項于協議生效后 5日內支付不低于交易對價的 50%，其余款項在 12 個月內支付；第二批次完成菏澤置業、臨沂置業的股權及債權交割，首筆款項于 2023 年 10 月 31 日前支付不低于交易對價的 50%，其余款項在 12 個月內支付。此次交易所獲資金將用于償還到期借款、優化資產結構、降低資金成本，以及投資醫藥健康業務，促進主營業務發展。圖圖 1 1：公司的發展歷程公司的發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告，光大證券研究所整理 在生物醫藥

27、板塊，公司業務主要包含在生物醫藥板塊，公司業務主要包含地產、地產、化妝品、醫藥、原料及添加劑業務化妝品、醫藥、原料及添加劑業務，20212021 年各業務收入占比分別為年各業務收入占比分別為 78%78%、12%12%、4%4%、2%2%，20222022 年上半年分別為年上半年分別為68%68%、21%21%、4%4%、3%3%?；瘖y品方面化妝品方面，福瑞達生物為主要經營主體，依托“妝藥同源，科技美膚”的研發優勢和產業鏈優勢，已發展成為山東省化妝品行業龍頭企業，旗下擁有“頤蓮”、“璦爾博士”、“善顏”、“UMT”、“詮潤”、“貝潤”等多個知名化妝品品牌。醫藥方面醫藥方面，公司涵蓋中藥及化藥制

28、劑（明仁福瑞達）、生化藥品（博士倫福瑞達）及銷售團隊（醫藥事業部），擁有施沛特、頸痛顆粒、小兒解感顆粒等多個知名品牌。原料及添加劑方面，原料及添加劑方面，公司旗下焦點福瑞達是全球領先的透明質酸原料生產基地之一，集透明質酸研發、生產、銷售為一體，在透明質酸行業產量及銷量均名列前茅；旗下福瑞達生物科技主要生產食品和化妝品添加劑，食品添加劑之一納他霉素市場占有率在 40以上。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）1.21.2、業績復盤：業績復盤：20182018 年以來化妝品業務貢獻主要增長年以來化妝品業務貢獻主要增長動力動力 復盤公司

29、歷史業績表現，復盤公司歷史業績表現，2018 年之前公司主要從事房地產開發與經營管理、物業管理等業務，20002017 年公司收入、歸母凈利潤年復合增速分別為 14.44%、-1.94%。2018 年公司開始著手積極推進向健康產業轉型，先后收購福瑞達醫藥集團與焦點生物，布局醫藥與化妝品賽道，20182021 年公司收入、歸母凈利潤年復合增速分別為 11.91%、30.71%。其中 2021 年公司分別實現收入、歸母凈利潤 123.63 億元、3.62 億元，同比下滑 9.20%、43.34%；2022 年前三季度公司收入、歸母凈利潤分別同比+34.33%、-69.44%，2021 年及 202

30、2 年前三季度利潤端下滑主要受地產業務擾動。根據公司資產重組報告書，2022 年 110月公司實現收入 104.15 億元、歸母凈利潤-0.90 億元，虧損主要系地產板塊虧損金額較大，其他業務板塊實現正的利潤貢獻。根據公司 2022 年業績預告，2022 年公司預計實現歸母凈利潤 18105429 萬元、同比下滑 8595%，扣非歸母凈利潤 36017201 萬元、同比下滑 8090%。2022年業績端下滑主要系：1）受結算區域及產品結構變化影響，地產業務結算毛利同比下降；2）部分參股地產公司進入尾盤階段，經營利潤減少，公司投資收益同比下降較多；3）受疫情反復及房地產市場下行的綜合影響，購房需

31、求持續走弱，為加快銷售及現金回籠，公司根據各項目所處區域及城市的市場環境、產品結構等情況，對部分產品售價進行調整，并計提相應資產減值準備。未來隨著地產業務被剝離后，化妝品、醫藥、原料及添加劑等業務將成為公司業績的主要驅動力，盈利水平有望得到恢復。圖圖 2 2：20002000 年年20222022 年年 1 1 至至 1010 月公司收入及同比增速月公司收入及同比增速 圖圖 3 3：20002000 年年20222022 年年 1 1 至至 1010 月公司歸母凈利潤及同比增速月公司歸母凈利潤及同比增速 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0 20 40 60

32、80 100 120 140 160 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1Q32022.110營業收入（億元）同比增速（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%-10-8-6-4-2 0 2 4 6 8 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1Q32022.110歸母凈利潤（億元）同比

33、增速（%，右軸）資料來源：Wind、公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：Wind、公司公告，光大證券研究所整理 分業務板塊來看，分業務板塊來看，2021 年公司地產、化妝品、醫藥、原料及添加劑業務收入占比分別為 78%、12%、4%、2%。從從趨勢變化來看，趨勢變化來看，20182021 年地產業務收入占比下降 10PCT，而化妝品業務收入占比提升 10PCT、化妝品業務貢獻逐漸提升。從細分業務增速來看，從細分業務增速來看，20182021 年地產、化妝品、醫藥、原料及添加劑業務收入年復合增速分別為 7.38%、89.14%、2.09%、56.01%，其中化妝品業務增速最快、醫藥業務發展較

34、為平穩、原料及添加劑業務亦在加速擴張。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）圖圖 4 4：20182018 年年2022H12022H1 公司各業務板塊收入占比公司各業務板塊收入占比 圖圖 5 5：20192019 年年2022H12022H1 公司各業務板塊收入同比增速公司各業務板塊收入同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1地產化妝品醫藥原料及添加劑其他 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2

35、019202020212022H1地產化妝品醫藥原料及添加劑 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 1.31.3、股權結構：國資委為實際控制人，核心管理層經驗股權結構：國資委為實際控制人，核心管理層經驗豐富豐富 國資背景加持，股權結構穩定。國資背景加持，股權結構穩定。公司實際控制人為山東省人民政府國有資產監督管理委員會，魯商發展是山東省國資委下屬健康產業第一家上市公司，第一大股東山東省商業集團有限公司持有公司 51.62%的股份。公司以福瑞達醫藥集團和焦點福瑞達為主體開展化妝品、醫藥、原料及添加劑業務，分別直接持有福瑞達醫藥集團和焦點福瑞達 100%、

36、60%的股權，并間接控制二者旗下各個子公司。其中福瑞達醫藥旗下控股福瑞達生物股份有限公司、福瑞達生物科技有限公司、明仁福瑞達，參股博士倫福瑞達、伊帕爾汗等公司。圖圖 6 6：公司股權結構及部分參控子公司公司股權結構及部分參控子公司 注：統計時間為 2023-1-4 資料來源：Wind、天眼查，光大證券研究所整理 核心管理層專業經驗豐富，更好助力公司戰略轉型。核心管理層專業經驗豐富，更好助力公司戰略轉型。公司于 2022 年 1 月因戰略轉型需要，選舉變更公司董事長為賈慶文先生，賈慶文先生是山東大學制藥工程碩士、主任藥師，曾擔任山東省醫藥商會會長，2021 年 9 月至今任福瑞達醫藥集團黨委書記

37、、董事長，具備豐富的醫藥研究背景和經營管理經驗，將為公司向健康產業轉型發展助力，符合公司進一步提升業務發展及綜合競爭力的需求。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）表表 1 1：公司公司主要高管人員介紹主要高管人員介紹 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 專業背景及主要工作經歷專業背景及主要工作經歷 賈慶文 董事長 52 山東中醫藥大學中藥制藥專業，山東大學制藥工程碩士，主任藥師。2014 年 1 月至 2019 年 1 月任山東省藥學科學院副院長兼新藥評價中心主任，2019 年 1 月至 2021 年 1 月任山東福瑞達醫藥集團有限公

38、司總經理，2019 年 3 月至今任公司董事，2021 年 1 月至 2021 年 9 月任福瑞達醫藥集團黨委書記、副董事長，2021 年9 月至今任福瑞達醫藥集團黨委書記、董事長，2021 年 3 月至 2022 年 1 月任公司總經理。2022 年 1 月至今任公司董事長。段東 董事 46 天津財經大學會計專業，碩士，正高級會計師。2014 年 6 月至 2022 年 2 月任山東省國有資產投資控股有限公司財務部部長，2018 年 6 月至今任德州銀行股份有限公司董事，2018 年 11 月至今任山東省國有資產投資控股有限公司總裁助理，2020 年 8 月至今任山東華特控股集團有限公司董事

39、，現兼任魯資創業投資有限公司董事長、山東省泰富資產經營有限公司監事會主席。2015 年 6 月至今任公司董事。高肖飛 財務總監、董事 42 西南大學經濟管理學院工商管理專業，工商管理碩士。2016 年 4 月至 2019 年 5 月任山東省商業集團財務有限公司金融服務部副部長，2019年5月至2019年7月任山東省商業集團財務有限公司投資理財部部長，2019年 7 月至 2021 年 4 月任山東省商業集團財務有限公司金融服務中心副部長、部長，2021 年 4 月至 2022 年1 月任山東省商業集團有限公司資金管理中心副主任，2021 年 12 月至 2022 年 5 月任山東省商業集團財務

40、有限公司副總經理。2022 年 6 月至今任公司財務總監。李璐 董事會秘書 47 公司董事會秘書，山東大學軟件工程專業，碩士，經濟師。2011 年 6 月至今任公司董事會秘書。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 1.41.4、財務分析：盈利能力逐步提升，費用投入亦有加大財務分析：盈利能力逐步提升，費用投入亦有加大 盈利能力方面，盈利能力方面，2018 年之后公司業務結構逐步發生改變，化妝品與醫藥業務保持較高的毛利率水平，帶動公司整體盈利能力提升，毛利率與歸母凈利率總體呈上升趨勢。2021 年公司毛利率和歸母凈利率分別為 25.69%、2.93%，其中房地產業務、化妝品業務、醫藥業務、原料及

41、添加劑業務毛利率分別為 17.22%、63.68%、57.86%、37.14%。圖圖 7 7：20162016 年年20222022 年年 1 1 至至 1010 月公司毛利率及歸母凈利率走勢月公司毛利率及歸母凈利率走勢 圖圖 8 8：20182018 年年20222022 年年 1 1 至至 1010 月公司各業務毛利率走勢月公司各業務毛利率走勢 -5%0%5%10%15%20%25%30%毛利率（%）歸母凈利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%房地產業務毛利率（%）化妝品業務毛利率（%）醫藥業務毛利率（%）原料及添加劑業務毛利率（%）資料來源：Wind、公司公告，光大證券

42、研究所整理 資料來源：Wind、公司公告，光大證券研究所整理 另外，全資子公司福瑞達醫藥集團主營業務為化妝品、醫藥業務，其 2019 年2022 年前三季度歸母凈利率在 8.00%左右，2021 年、2022 年前三季度歸母凈利率分別為 8.25%、6.71%。我們用公司總收入及利潤扣除福瑞達醫藥集團收入及利潤計算得到公司其他業務盈利情況，公司其他業務盈利能力偏低，2021 年、2022 年前三季度歸母凈利率分別為 1.79%、0.43%。同時福瑞達醫藥集團旗下子公司福瑞達生物股份主營化妝品業務，旗下擁有頤蓮、璦爾博士等品牌，其2021 年和 2022 年上半年歸母凈利率分別為 11.87%、

43、9.72%。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）圖圖 9 9：20182018 年年20222022 年前三季度福瑞達醫藥集團（醫藥、化妝品年前三季度福瑞達醫藥集團（醫藥、化妝品業務）及公司其他業務歸母凈利率走勢業務）及公司其他業務歸母凈利率走勢 圖圖 1010：20212021 年和年和 20222022 年上半年福瑞達生物股份（化妝品業務）年上半年福瑞達生物股份（化妝品業務）凈利率走勢凈利率走勢 0%2%4%6%8%10%福瑞達醫藥集團歸母凈利率（%）除醫藥、化妝品外其他業務歸母凈利率（%）0%2%4%6%8%10%12%

44、14%20212022H1福瑞達生物股份凈利率（%）注：福瑞達醫藥集團主營業務為醫藥、化妝品，此處我們用公司總收入和歸母凈利潤扣除福瑞達醫藥集團的收入和歸母凈利潤，計算得出公司除醫藥、化妝品外其他業務歸母凈利率 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 費用率方面，費用率方面，20182020 年公司期間費用率水平較為穩定，2021 年期間費用率同比提升 5.59PCT 至 15.87%，其中主要來自銷售、管理費用率的提升，銷售、管理費用率分別為 10.14%（同比+3.90PCT）、4.03%（+1.06PCT）。近年來公司銷售費用率提升主要系醫藥、化妝

45、品品牌宣傳、產品推廣費等增加影響所致。此外，公司于 2018 年開始投入醫藥化妝品業務的研發，研發費用率呈持續上升趨勢、2021 年達 0.96%?，F金流方面，現金流方面，2016 年以來公司多數年份經營凈現金流總額高于歸母凈利潤，其中 2016 年、2019 年公司經營凈現金流為凈流出主要系地產業務影響。2021 年公司經營凈現金流共計 68.48 億元，總體現金流充足、抗風險能力較強。圖圖 1111：20162016 年年20222022 年年 1 1 至至 1010 月公司費用率走勢月公司費用率走勢 圖圖 1212：20162016 年年20222022 年前三季度公司歸母凈利潤、經營凈

46、現金年前三季度公司歸母凈利潤、經營凈現金流走勢流走勢 0%5%10%15%20%銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）期間總費用率（%）-40-20 0 20 40 60 80 歸母凈利潤（億元）經營現金流凈額（億元）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）2 2、化妝品業務：多品牌多點開花，功效實化妝品業務：多品牌多點開花，功效實現差異化定位現差異化定位 2.12.1、基本情況：化妝品業務穩步增長，重點打造“基本情況：化妝品

47、業務穩步增長，重點打造“4+N4+N”品牌戰略品牌戰略 近年來公司化妝品業務快速增長，收入占比逐漸提升。近年來公司化妝品業務快速增長，收入占比逐漸提升。20182021 年公司化妝品業務收入復合增長率為 89.14%、收入占比由 3%提升至 12%，2021 年化妝品業務實現收入 14.95 億元、同比增長 117.01%，2022 年前三季度實現收入14.29 億元、同比增長 43.91%。此外，公司化妝品業務毛利率保持較高水平，近年來維持在 60%左右，2021 年化妝品業務毛利率為 63.68%。圖圖 1313：20182018 年年20222022 年年 1 1 至至 1010 月公司

48、化妝品業務收入及同比月公司化妝品業務收入及同比增速增速 圖圖 1414：20182018 年年20222022 年年 1 1 至至 1010 月公司化妝品業務毛利率走勢月公司化妝品業務毛利率走勢 0%20%40%60%80%100%120%140%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 化妝品業務收入（億元）化妝品業務收入同比增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%化妝品業務毛利率（%）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 重點打造重點打造“4+4+N N”品牌戰略”品牌戰略，多品牌差異化布局，多品牌差異化布局。公司在化

49、妝品板塊堅持實施“4+N”品牌發展戰略，“4”指的是四大主力品牌及相對應的護膚技術賽道，包括以專研玻尿酸護膚的頤蓮、專注微生態護膚的璦爾博士、精油護膚品牌伊帕爾汗、主打高端量膚定制的善顏，“N”則是除主力品牌外，基于公司產業鏈優勢，對更多輕醫美高端成分、名貴中草藥護膚成分以及前沿的基因療法等新興護膚科技的探索，實現全齡段護膚產品創新。表表 2 2：“：“4+4+N N”品牌矩陣主要產品情況”品牌矩陣主要產品情況 品類品類 品牌品牌 功效定位功效定位 熱銷產品熱銷產品 價格帶（元）價格帶（元）主要銷售渠道主要銷售渠道 護膚類 頤蓮 專研玻尿酸護膚 玻尿酸補水噴霧：147 元/300ml 元氣精華

50、：248 元/30ml 29.9495 以線上渠道為主，天貓、京東直營渠道雙線并行、分銷渠道全力跟進；以線下渠道為輔：KA 全國范圍內站點布局與 CS 高勢能集合店全面入駐，包括：KKV、調色師、三福、OLE、屈臣氏等 護膚類 璦爾博士 微生態護膚 益生菌補水面膜：89 元/盒（10片）氨基酸洗面奶：68 元/120ml 39.9528 線上線下全面布局、多渠道共同發展，線上渠道以天貓旗艦店為主，抖音起量迅速，線下構建新零售體系，以單品牌店+商圈店布局全國 護膚類 善顏 高端量膚定制 白池花籽護膚精油：238 元/30ml 維穩修護繃帶水：168 元/150ml 1381296 線下品牌門店為

51、主 護膚類 詮潤 專注弱敏肌膚健康護理 B5 保濕修護補水精華液：118 元/110ml 透明質酸鈉凍膜：98 元/220g 39228 線下品牌門店為主 護膚類 貝潤 專研功效抗衰護膚 維穩橙花水：59.9 元/190ml 玻尿酸安瓶精華液：399 元/30 支 59.91680 線上以直播渠道為依托，結合天貓及私域社群，線下主要布局 CS 渠道矩陣銷售和推廣 護膚類 最媄 融合東方智慧的科技美學養護品牌 靈芝涂抹面膜：248 元/120g 158904 線上渠道為主 香氛類 伊帕爾汗 薰衣草精油科學養膚 薰衣草修護精華液：219 元/30ml 109258 線下品牌門店為主 敬請參閱最后一

52、頁特別聲明-12-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）彩妝類 UMT 專研養膚底妝的科研型品牌 養膚粉底液：168 元/35ml 18.9266 線上渠道為主 注：單價統計時間為 2023-1-4，考慮日常優惠活動等因素 資料來源：天貓官方旗艦店、公司官網，光大證券研究所整理 2.22.2、行業分析：行業分析：行業維持穩健增長行業維持穩健增長，監管趨嚴監管趨嚴利好有研利好有研發優勢、合規經營的發優勢、合規經營的企業企業 根據 Euromonitor，按零售額計，2021 年我國化妝品行業市場規模為 5686.05億元，20072021 年年復合增速為 10.

53、08%，預計 2026 年市場規模將達到8177.27 億元，20212026 年年復合增速為 7.54%。我國化妝品人均消費金額與發達國家仍有較大差距，未來存在較大的提升空間。2021 年我國化妝品人均消費金額為 62 美元，而日本、韓國、美國分別為 263 美元、266 美元、310 美元。圖圖 1515：按零售額計：按零售額計 2002007 7 年年2022026 6E E 我國化妝品行業市場規模及我國化妝品行業市場規模及同同比比增速增速 圖圖 1616：2002007 7 年年2022026 6E E 中美日韓化妝品人均支出（美元）中美日韓化妝品人均支出（美元）0%2%4%6%8%1

54、0%12%14%16%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E美容個護總體規模（億元）同比增速（%，右軸）0 50 100 150 200 250 300 350 400 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國日本韓國美國 資料來源：Eur

55、omonitor 預測，光大證券研究所整理 資料來源：Euromonitor 預測，光大證券研究所整理 細分子行業中 2021 年護膚、彩妝、頭發護理規模位列前三名、占美容個護總體市場規模的比重分別為 52%、12%、11%。此外，部分子行業基數較小，處于發展初期、成長勢頭較快，根據 Euromonitor，按零售額計，20162021 年皮膚學級護膚品、香水、彩妝、嬰童用品、防曬景氣度相對較高、規模年復合增速分別為 32.58%、20.68%、18.20%、13.58%、12.45%。20212026 年香水、嬰童用品、防曬增速較快，規模年復合增速預計分別為 21.38%、10.04%、9.

56、59%。從品牌份額來看，2021 年我國護膚品市場品牌份額的 CR5、CR10 分別為22.00%、32.90%，較 2012 年分別提升 0.70 PCT、1.30PCT。2021 年市占率位列前 3 的均為國際品牌，分別為巴黎歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛，市占率分別為5.30%、5.10%、4.80%，國產品牌百雀羚、自然堂、珀萊雅、薇諾娜位列前 10名，市占率分別為 3.80%、3.00%、1.70%、1.70%。相較于 2016 年，國產品牌珀萊雅、薇諾娜躋身前 10 名。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）圖圖 1717：

57、按零售額計：按零售額計 20122012 和和 20212021 年化妝品細分子行業規模占比年化妝品細分子行業規模占比 圖圖 1818：按零售額計化妝品細分子行業年復合增速變化：按零售額計化妝品細分子行業年復合增速變化 0%20%40%60%80%100%20122021護膚彩妝頭發護理嬰童用品皮膚學級護膚品男士用品防曬香水其他 0%5%10%15%20%25%30%35%2016202120212026E總體護膚彩妝頭發護理嬰童用品皮膚學級護膚品男士用品防曬香水 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理 資料來源：Euromonitor 預測，光大證券研究所整理 護膚護膚市場國際

58、品牌市場國際品牌雖仍占雖仍占主導地位，主導地位，但但國產品牌積極突圍、搶占市場份額。國產品牌積極突圍、搶占市場份額。根據Euromonitor，2021 年我國護膚品行業市場規模為 2938.06 億元、20162021年年復合增速為 11.58%，預計 2026 年市場規模將達到 4180.11 億元、20212026 年年復合增速為 7.31%。20162021 年我國護膚市場集中度呈提升趨勢、前十大品牌市場份額合計提升 3.80PCT。2021 年我國護膚市場市占率位列前 3 名的品牌分別為巴黎歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛，目前國際品牌雖占主導，但近年來國產品牌通過革新產品、市場份額實現提升。

59、相較于 2016 年，國產品牌珀萊雅、薇諾娜躋身前 10 名，市占率分別為 1.70%、1.70%。圖圖 1919：按零售額計：按零售額計 2002007 7 年年2022026 6E E 我國我國護膚行業護膚行業規模及規模及同比同比增速增速 圖圖 2020：20162016 和和 20212021 年年我國我國護膚行業品牌份額變化（護膚行業品牌份額變化（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 200720082009201020112012201320142015201620172018

60、2019202020212022E2023E2024E2025E2026E護膚（億元）同比增速（%，右軸）資料來源：Euromonitor 預測，光大證券研究所整理 注：上圖中為按零售額計的品牌份額，淺底色表示國產品牌 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理 彩妝市場增速快于護膚，彩妝市場增速快于護膚，國產品牌市場份額已躋身前列國產品牌市場份額已躋身前列。根據 Euromonitor，2021 年我國彩妝行業市場規模為 656.52 億元、20162021 年年復合增速為18.20%，預計 2026 年市場規模將達到 963.28 億元、20212026 年年復合增速為 7.97

61、%。彩妝市場受疫情影響相較護膚更為明顯，2020 年受疫情影響消費者化妝頻次減少、行業同比增速放緩至 0.63%，2021 年增速回升至 10.11%。20162021 年我國彩妝市場集中度呈現下降趨勢、前十大品牌合計市場份額下降 4.00PCT。彩妝市場國貨替代趨勢愈發明顯，2021 年花西子、完美日記市占率位列前兩名，而美寶蓮、巴黎歐萊雅等海外品牌近年來市占率均有下降。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）圖圖 2121：按零售額計：按零售額計 2002007 7 年年2022026 6E E 我國我國彩妝行業彩妝行業規模及

62、規模及同比同比增速增速 圖圖 2222：20162016 和和 20212021 年年我國我國彩妝行業品牌份額變化（彩妝行業品牌份額變化（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 200 400 600 800 1000 1200 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E彩妝（億元）同比增速（%，右軸）資料來源：Euromonito 預測，光大證券研究所整理 注：上圖中為按零售額計的品牌份額，淺底色表示國產品牌 資料來源：Euromonitor，光大

63、證券研究所整理 化妝品監管體系日趨完善，化妝品監管體系日趨完善，行業行業逐步逐步走向規范化發展。走向規范化發展。2020 年 6 月國務院出臺化妝品監督管理條例，該條例定位最高、于 2021 年 1 月實施，其指出化妝品分為特殊化妝品和普通化妝品，并首次提出“新功效”的概念，新功效是指除染發、燙發、祛斑美白、防曬、防脫發以及普通功效之外的功效。2021 年 4 月國家藥監局出臺化妝品功效宣稱評價規范，該法規于 2022 年 1 月實施、意味著我國化妝品行業進入功效元年?？傮w來看，2020 年以來我國化妝品行業監管趨嚴，國家政策從化妝品的原料、宣稱、評價、標識等方面作出明確規定，在政策推動下我國

64、化妝品將走向規范化發展，進而利好頭部合規經營企業。圖圖 2323：化妝品主要化妝品主要法規法規內容內容梳理梳理 資料來源：國務院、國家藥監局官網，光大證券研究所整理 部分國產品牌業績跑贏行業，通過提升產品力加速崛起。部分國產品牌業績跑贏行業，通過提升產品力加速崛起。從行業層面來看，2022年在疫情擾動下我國化妝品零售額表現疲軟，2022 年 111 月累計同比下滑3.10%。但部分國產美妝品牌業績表現不俗、跑贏行業，如珀萊雅、貝泰妮、頤蓮、璦爾博士 2022 年前三季度收入分別同比增長 31.53%、37.05%、26.46%、52.66%，華熙生物功能性護膚品收入 2022 年上半年同比增長

65、 77.17%。我們認 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）為近年來國產品牌愈發注重研發實力與消費者洞察，通過提升產品力、塑造品牌形象，提升市場份額、向國際品牌看齊。圖圖 2424：20222022 年前三季度國產美妝代表品牌收入同比增速年前三季度國產美妝代表品牌收入同比增速 圖圖 2525：20222022 年年 1 1 月月1111 月化妝品零售額單月同比增速月化妝品零售額單月同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%珀萊雅貝泰妮*華熙生物頤蓮璦爾博士2022年前三季度收入YOY（%）-25%-2

66、0%-15%-10%-5%0%5%10%化妝品零售額單月同比增速（%）注：華熙生物為功能性護膚品 2022 年上半年收入同比增速 資料來源：Wind、各公司公告，光大證券研究所整理 注：社會消費品零售額一般 12 月數據為合并統計 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 2.32.3、頤蓮頤蓮：專研玻尿酸護膚，產品具備性價比優勢專研玻尿酸護膚，產品具備性價比優勢 頤蓮品牌頤蓮品牌深耕玻尿酸護膚，研發功底深厚。深耕玻尿酸護膚，研發功底深厚。頤蓮品牌成立于 2003 年、亦是福瑞達生物股份旗下第一個護膚品品牌，定位為專研玻尿酸護膚，創始人為“中國玻尿酸之父”凌沛學教授。創立以來，頤蓮深耕玻尿酸護膚

67、，開創玻尿酸應用新領域，創新將活性玻尿酸因子科學解析配比為多級分子立體滲透配方、添加到護膚品中，并創新開發硅烷化玻尿酸專利科技，取得 100 余項以上研究成果、70 余項發明專利。圖圖 2626：頤蓮品牌發展歷程頤蓮品牌發展歷程 資料來源：頤蓮品牌官網，光大證券研究所整理 2021 年頤蓮實現收入 6.46 億元、同比增長 73.08%，2022 年前三季度實現收入5.40 億元、同比增長 26.46%。從線上淘系和抖音平臺表現來看，根據蘿卜投資，2021 年頤蓮淘系銷售額累計同比增長 42.21%，2022 年疫情影響下行業需求較為平淡，頤蓮淘系銷售額單月同比增速呈逐漸放緩趨勢、2022 年

68、全年累計同比下滑 12.46%。抖音總體表現優于淘系，頤蓮于 2021 年 11 月開始布局，仍處于發展初期、增速較快，2022 年 610 月抖音銷售額單月同比增速平均為 59.43%。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）圖圖 2727：20202020 年年20222022 年前三季度頤蓮收入及同比增速年前三季度頤蓮收入及同比增速 圖圖 2828：20222022 年年 1 1 月月 1212 月頤蓮淘系和抖音銷售額同比增速月頤蓮淘系和抖音銷售額同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 1 2 3

69、4 5 6 7 202020212022年前三季度頤蓮收入（億元）頤蓮收入同比增速（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%頤蓮淘系銷售額同比增速（%）頤蓮抖音銷售額同比增速（%）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：蘿卜投資，光大證券研究所整理 主打“玻尿酸主打“玻尿酸+”產品開發理念，”產品開發理念，以高性價比吸引消費者以高性價比吸引消費者。頤蓮定位大眾護膚品牌，產品價格帶集中于 81169 元，具備較強性價比優勢。在產品研發方面，頤蓮構建了“玻尿酸+”的核心理念，即以玻尿酸作為最核心的功能成分，“+”未來一切的組方成分。頤蓮通過爆品驅動品牌成長，其以玻尿

70、酸補水噴霧為戰略大單品、帶動其他產品銷售，2021 年該噴霧在各類目爽膚水中穩居全網第一名、銷量突破 1500 萬瓶，并獲得天貓金妝獎年度化妝水獎。截至 2023 年 1 月 7 日，頤蓮補水噴霧在天貓噴霧爽膚水熱賣榜中位列第 2 名、僅次于雅漾，在京東爽膚水/化妝品水榜單中位列第 6 名。另外，根據久謙數據，2022 年 11 月頤蓮天貓官方旗艦店中，玻尿酸補水噴霧銷售額占比達到約 47%、月銷量突破 3 萬。頤蓮第二大單品為元氣精華，其采用福瑞達專利成分“玻尿酸+富勒烯”，繼續擴大頤蓮“玻尿酸+”生態的產品矩陣。圖圖 2929：頤蓮天貓官方旗艦店代表單品頤蓮天貓官方旗艦店代表單品 2022

71、2022 年年 1111 月銷售情況月銷售情況 圖圖 3030：頤蓮大單品“補水噴霧”在天貓和京東平臺榜單排名：頤蓮大單品“補水噴霧”在天貓和京東平臺榜單排名 注：單價統計時間為 2023-1-4，考慮日常優惠活動等因素 資料來源：久謙數據，光大證券研究所整理 注：左圖為天貓噴霧爽膚水熱賣榜單，右圖為京東爽膚水/化妝水榜單，統計時間為2023-01-07 資料來源：天貓、京東，光大證券研究所整理 頤蓮以線上渠道為主導，自播占比仍有提升空間。頤蓮以線上渠道為主導，自播占比仍有提升空間。2021 年頤蓮線上、線下收入占比分別為 96%、4%。抖音直播方面，截至 2023 年 1 月 4 日前 30

72、 天銷售額，頤蓮抖音自播和達播占比分別為 55%、45%，達播矩陣中頤蓮側重與潛力主播 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）合作、其數量占比為 47%，而頭部紅人數量占比為 12%。從帶貨主播類型來看，統計截至 2023 年 1 月 11 日前 90 天頤蓮帶貨達人的銷售額，位列前 6 名的主播多為跨品類博主，如搭搭隨便夫婦、東方甄選美麗生活等，美妝垂類博主為潘雨潤。我們認為頤蓮美妝垂類主播的合作數量有提升空間，后續產品可借助抖音美妝 KOL 實現產品種草、順利推新放量，品牌在抖音渠道仍有待進一步挖掘擴張。線下渠道方面，頤蓮亦

73、重視新零售渠道，通過線下體驗拉近和消費者的距離，現已在山東和浙江地區開設線下體驗店，通過線上小程序，用戶可以成交產品和預約門店，到店后獲得面部護理服務。2022年9月頤蓮正式入駐屈臣氏全國超4000家門店，線下渠道進一步擴充，提高品牌在線下渠道的知名度與影響力。圖圖 3131：20212021 年頤蓮線上線下收入占比年頤蓮線上線下收入占比 圖圖 3232：按銷售額計頤蓮抖音自播和達播占比：按銷售額計頤蓮抖音自播和達播占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%線上線下頤蓮線上線下收入占比（%）0%10%20%30%40%50%60%自播占比達播占比頤蓮抖音按銷售額計

74、自播和達播占比（%）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 注：統計區間為截至 2023 年 1 月 4 日前 30 天 資料來源：飛瓜數據，光大證券研究所整理 圖圖 3333：頤蓮抖音各類型達人數量占比：頤蓮抖音各類型達人數量占比 圖圖 3434：20222022 年年 9 9 月頤蓮入駐屈臣氏月頤蓮入駐屈臣氏 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%潛力主播腰部達人肩部達人頭部紅人頤蓮抖音各類型達人數量占比（%）注：抖音各類型達人數量占比統計區間為截至 2023 年 1 月 4 日前 30 天；上表中帶貨主播為近 90 天銷售額位列前六名的主播，淺底色表示美妝類主播、

75、其余為跨品類主播 資料來源：飛瓜數據，光大證券研究所整理 資料來源：頤蓮官方微信公眾號 復盤來看，我們認為頤蓮立足于玻尿酸護膚、背靠福瑞達醫藥集團，以藥企標準把握生產和品控，對品質、功效、安全性嚴格把控，進而贏得對玻尿酸成分信賴和有需求的人群的好感。其早期把握住線上平臺發展紅利以及國貨美妝崛起趨勢，將明星單品補水噴霧成功打爆、實現品牌聲量放大。對標同樣為玻尿酸護膚定位的華熙生物旗下品牌（潤百顏、夸迪等），頤蓮未來仍具較大成長空間，即2021 年頤蓮收入為 6.46 億元，而潤百顏、夸迪收入分別為 12.29 億元、9.79億元。從驅動力來看，從驅動力來看，我們期待頤蓮推出更多優質玻尿酸相關大單

76、品、支撐品牌收入，我們期待頤蓮推出更多優質玻尿酸相關大單品、支撐品牌收入，產品、品類多元化發展。產品、品類多元化發展。頤蓮現有爆品補水噴霧消費者忠誠度高、隨之帶來高復 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）購率，可以實現對其他單品的連帶作用、實現品類拓展。2021 年頤蓮與中科院合作，將玻尿酸與富勒烯結合，使富勒烯滲透到肌膚深層、實現抗初老功效，“玻尿酸+富勒烯”專利成分應用在元氣精華產品中，“玻尿酸+”產品版圖進一步得到擴充。未來基于在玻尿酸領域的多年研發積淀，頤蓮可以通過特色的配方開發推動產品升級、品類延伸，打造更加精細化、

77、高端化的玻尿酸護膚產品。圖圖 3535：頤蓮與華熙生物旗下品牌潤百顏、夸迪收入對比：頤蓮與華熙生物旗下品牌潤百顏、夸迪收入對比 圖圖 3636：頤蓮明星單品補水噴霧連帶元氣精華銷售：頤蓮明星單品補水噴霧連帶元氣精華銷售 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0 2 4 6 8 10 12 14 頤蓮潤百顏夸迪2021年收入（億元）YOY（%，右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：天貓旗艦店，光大證券研究所整理 2.42.4、璦爾博士璦爾博士：微生態護膚領域專家，基礎研究驅動產微生態護膚領域專家，基礎研究驅動產品革新品革新 璦爾博士品牌璦爾博士品牌聚焦微生

78、態護膚領域聚焦微生態護膚領域，持續加碼基礎研究持續加碼基礎研究。璦爾博士創立于 2018年，是國內首個明確定位“微生態護膚”的品牌，通過精準科學的護膚方式，解決因肌膚菌群失衡引發的肌膚問題，其致力于研究微生態菌群和中國人皮膚的關系，不斷揭示中國人群的皮膚微生物群和皮膚健康之間的相關性。目前璦爾博士擁有 4 大獨家核心成分，包括硅烷化玻尿酸、荷葉黃酮、Micro-Balanotic 和益生菌發酵褐藻成分?；谳^強的研發能力，璦爾博士在微生態護膚領域持續推出“大單品”，旗下擁有熬夜修護、洗卸滋養、初老對抗、屏障修護四大系列。圖圖 3737：璦爾博士品牌發展歷程璦爾博士品牌發展歷程 資料來源：璦爾博

79、士品牌官網，光大證券研究所整理 璦爾博士 2021 年實現收入 7.44 億元、同比增長 272.14%，2022 年前三季度實現收入 7.45 億元、同比增長 52.66%。根據蘿卜投資，2021 年璦爾博士淘系銷售額累計同比增長 234.76%，2022 年受行業總體需求平淡的影響，璦爾博士淘系銷售額增速放緩、2022 年累計同比增長 10.16%。此外，璦爾博士抖音平臺亦呈快速擴張趨勢，2022 年 610 月抖音銷售額單月同比增速平均為 72.57%。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）圖圖 3838：20202020

80、 年年20222022 年前三季度璦爾博士收入及同比增年前三季度璦爾博士收入及同比增速速 圖圖 3939：20222022 年年 1 1 月月1212 月璦爾博士淘系和抖音銷售額同比增速月璦爾博士淘系和抖音銷售額同比增速 0%50%100%150%200%250%300%0 1 2 3 4 5 6 7 8 202020212022年前三季度璦爾博士收入（億元）璦爾博士收入同比增速（%，右軸）-50%0%50%100%150%璦爾博士淘系銷售額同比增速（%）璦爾博士抖音銷售額同比增速（%）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：蘿卜投資，光大證券研究所整理 爆品打造能力突出，核心爆品貢

81、獻主要收入。爆品打造能力突出，核心爆品貢獻主要收入。2021 年璦爾博士四大爆品分別為潔顏蜜、香蕉面膜、益生菌水乳、前導精華，四大單品占璦爾博士總收入的比重為 70%左右。截至 2023 年 1 月 7 日，璦爾博士潔顏蜜位列天貓保濕洗面奶熱賣榜第 1 名，益生菌面膜位列天貓貼片面膜熱賣榜第 6 名，益生菌水乳套裝位列天貓面部套裝回購榜第 2 名。根據久謙數據，2022 年 11 月璦爾博士天貓旗艦店中潔顏蜜、益生菌面膜、益生菌水乳套裝為銷售額位列前三名的大單品，銷售額占比分別為 21%、16%、12%。圖圖 4040：璦爾博士天貓官方旗艦店代表單品璦爾博士天貓官方旗艦店代表單品 202220

82、22 年年 1111 月銷售情況月銷售情況 圖圖 4141：璦爾博士大單品“潔顏蜜、益生菌面膜、益生菌水乳套：璦爾博士大單品“潔顏蜜、益生菌面膜、益生菌水乳套裝”在天貓平臺榜單排名裝”在天貓平臺榜單排名 注：單價統計時間為 2023-1-4，考慮日常優惠活動等因素 資料來源：久謙數據，光大證券研究所整理 注：上圖中左為天貓保濕洗面奶熱賣榜單，中為天貓貼片面膜熱賣榜單，右為天貓面部套裝回購榜單，統計時間為 2023-01-07 資料來源：天貓，光大證券研究所整理 璦爾博士璦爾博士線上線下全面布局線上線下全面布局，品牌自播占比較高，品牌自播占比較高、凸顯運營能力、凸顯運營能力。2021 年璦爾博士

83、線上、線下收入占比分別為 98%、2%。從抖音直播矩陣來看，璦爾博士自播運營能力較為突出，截至 2023 年 1 月 4 日前 30 天的銷售額，璦爾博士抖音自播、達播占比分別為 84%、16%，達播矩陣中，與頤蓮類似，璦爾博士亦側重與潛力主播合作、超頭依賴度低，潛力主播數量占比達 71%。從帶貨主播類型來看，璦爾博士側重與美妝垂類主播合作，統計截至 2023 年 1 月 11 日前 90天璦爾博士帶貨達人銷售額，位列前 6 名的主播多為美妝垂類，顯示其品牌產品獲得美妝 KOL 認可、勢能在持續向上。線下渠道璦爾博士擬以單品牌店線下渠道璦爾博士擬以單品牌店+商圈店布局全國。商圈店布局全國。其中

84、單品牌店“璦爾博士皮膚顏究院”定位輕醫美護膚，基于皮膚微生態的高科美膚解決方案，主打輕院線 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）護理。截至 2021 年底，璦爾博士皮膚顏究院加盟商已覆蓋國內 40 多個城市，線下分銷主要發力調色師、KKV、三福時尚、喜燃等 CS 渠道新業態，目前已布局超過百余個城市，覆蓋全國超上千個核心商圈。圖圖 4242：20212021 年璦爾博士線上線下收入占比年璦爾博士線上線下收入占比 圖圖 4343：按銷售額計璦爾博士抖音自播和達播占比：按銷售額計璦爾博士抖音自播和達播占比 0%10%20%30%4

85、0%50%60%70%80%90%100%線上線下璦爾博士線上線下收入占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%自播占比達播占比璦爾博士抖音按銷售額計自播和達播占比（%）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 注：統計區間為截至 2023 年 1 月 4 日前 30 天 資料來源：飛瓜數據，光大證券研究所整理 圖圖 4444：璦爾博士抖音各類型達人數量占比：璦爾博士抖音各類型達人數量占比 圖圖 4545：璦爾博士皮膚顏究院璦爾博士皮膚顏究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%潛力主播腰部達人肩部達人璦爾博士抖音各類型達人數量占比（%）注：抖音各類型達

86、人數量占比統計區間為截至 2023 年 1 月 4 日前 30 天；上表中帶貨主播為近 90 天銷售額位列前六名的主播，淺底色表示美妝類主播、其余為跨品類主播 資料來源：飛瓜數據，光大證券研究所整理 資料來源：美業顏究院 璦爾博士全產品線璦爾博士全產品線聚焦微生態護膚聚焦微生態護膚，品牌品牌具有一定的稀缺性。具有一定的稀缺性。璦爾博士前瞻性地布局微生態領域，憑借深厚的研發基因及技術，通過打造一系列爆品成為國內微生態護膚的 TOP1 品牌，成功開辟出國內微生態護膚的新賽道。國際品牌如歐萊雅、雅詩蘭黛等雖有微生態護膚產品的布局，但鮮少有類似于璦爾博士全產品線定位微生態護膚的品牌，品牌定位具備稀缺性

87、。我們認為璦爾博士我們認為璦爾博士品牌具特色、重研發品牌具特色、重研發，期待其，期待其基礎研究成果帶動產品功效進階基礎研究成果帶動產品功效進階升級。升級。產品層面：產品層面：璦爾博士在保持老款爆品持續增長的同時，不斷豐富擴充產品璦爾博士在保持老款爆品持續增長的同時，不斷豐富擴充產品線。線。老款爆品益生菌潔面和水乳主打功效為潔面、維穩保濕。2021 年璦爾博士與齊魯工業大學合作，共同打造獨家專利成分“益生菌發酵褐藻”，在國內首創獨家雙菌發酵褐藻技術，并將其應用在旗下褐藻酵萃系列產品之中，開辟抗衰修復產品線，實現功效進階。目前市場上主打褐藻成分的護膚品仍較為稀缺，具有代表性的品牌為海藍之謎，其核心

88、成分神奇活性精粹提取自海藻。璦爾博士作為國產品牌，歷經多年研發積淀，推出專利成分褐藻、與微生態護膚概念相結合，亦打破了國外對藻類發酵物的技術壟斷、直面與國際品牌的競爭。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）圖圖 4646：璦爾博士褐藻酵萃系列實現功效進階和產品升級：璦爾博士褐藻酵萃系列實現功效進階和產品升級 注：單價統計時間為 2023-1-4，考慮日常優惠活動等因素 資料來源：天貓旗艦店，光大證券研究所整理 產品產品 SKUSKU 數量相對較少，但打磨時間長、嚴格把握產品質量。數量相對較少，但打磨時間長、嚴格把握產品質量。根據

89、璦爾博士官網，其現有產品 SKU 為 24 個、數量相對較少，主要系產品在上市之前，璦爾博士在消費者洞察、工藝、質檢等方面把控嚴格。例如，酸奶面膜在研發前期便做了大量調研，經常會瀏覽消費者建議及使用感受，做出相對調整，且在開發過程中，璦爾博士多次給一些深度合作的 KOL 寄送產品試用裝，根據其反饋意見進行幾輪微調，酸奶面膜經歷 1 年多的時間打磨；褐藻系列在原料端打磨了近 45年時間，在產品配方上亦耗費了 12 年時間。我們認為璦爾博士注重產品質量，后續隨著積極推新、產品 SKU 數量提升，品牌收入體量有望再上新臺階。研發層面：研發層面：璦爾博士背靠福瑞達醫藥集團，現已建立了一套完整璦爾博士背

90、靠福瑞達醫藥集團，現已建立了一套完整的科研體系。的科研體系。從對皮膚微生態的基礎研究，到獨家專利生物發酵成分的創新研究，再到各項專利成分形成科學組方的應用研究，最后通過功效評價來驗證產品效果，璦爾博士走通了皮膚問題-自主原料-配方技術-功效評價鏈路。除褐藻系列建立了微生態與抗老的功效外，我們期待璦爾博士在微生態與敏感肌、防曬、美白等功效上推出自主研發的成分或配方，助力產品線拓寬。圖圖 4747：璦爾博士璦爾博士科研體系科研體系 資料來源：聚美麗，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）3 3、其他業務：多元化業

91、務協同發展，打造其他業務：多元化業務協同發展，打造大健康產業生態圈大健康產業生態圈 3.13.1、原料及添加劑業務：透明質酸原料及添加劑業務：透明質酸銷量名列前茅銷量名列前茅，產品，產品管線不斷擴充管線不斷擴充 公司原料及添加劑業務主要圍繞焦點福瑞達、福瑞達生物科技兩個公司原料及添加劑業務主要圍繞焦點福瑞達、福瑞達生物科技兩個子子公司展開。公司展開。其中焦點福瑞達焦點福瑞達是全球領先的透明質酸原料生產基地之一，集透明質酸研發、生產、銷售為一體，在透明質酸行業產量及銷量均名列前茅，現擁有透明質酸原料420 噸/年的產能，目前生產食品級和化妝品級透明質酸，60%左右出口；福瑞福瑞達生物科技達生物科

92、技主要開展生物防腐劑和化妝品原料的研發、生產和銷售，食品添加劑方面，主要產品有納他霉素、乳酸鏈球菌素和復配食品防腐劑等，其中納他霉素市場占有率在 40以上；化妝品功效原料方面，主要產品有聚谷氨酸、普魯蘭多糖、依克多因等。圖圖 4848：焦點福瑞達產品情況：焦點福瑞達產品情況 圖圖 4949：山東福瑞達生物科技產品情況：山東福瑞達生物科技產品情況 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 2021 年公司原料及添加劑業務實現收入 2.41 億元、同比增長 21.96%，2022年前三季度實現收入 2.32 億元、同比增長 31.82%。近年來公司原料及添加劑業務毛利率走勢波動、在 3040%左右，

93、2021 年毛利率同比下降 9.54PCT 至37.14%，主要系公司為了擴大市場占有率及加大國外市場的產品投放力，對產品價格進行了調整。圖圖 5050：20182018 年年20222022 年年 1 1 至至 1010 月公司原料及添加劑業務收入月公司原料及添加劑業務收入及同比增速及同比增速 圖圖 5151：20182018 年年20222022 年年 1 1 至至 1010 月公司原料及添加劑業務毛利月公司原料及添加劑業務毛利率走勢率走勢 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 原料及添加劑業務收

94、入（億元）原料及添加劑業務收入同比增速（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%原料及添加劑業務毛利率（%）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）透明質酸原料行業穩健增長，食品級增速最快，醫藥級、化妝品級次透明質酸原料行業穩健增長，食品級增速最快，醫藥級、化妝品級次之。之。根據弗若斯特沙利文預測，2021 年全球透明質酸原料市場銷量為 720 噸，20172021年年復合增速為 14.4%，并預計 20212026 年

95、年復合增速為 12.3%，2026 年將達到 1285.2 噸的市場銷量。分應用場景來看，2021 年食品級、化妝品級、醫藥級透明質酸原料規模占比分別為 53%、43%、4%，20212026 年年復合增速分別為 16.2%、6.5%、12.3%。焦點福瑞達在全球透明質酸原料市場市占率位列第焦點福瑞達在全球透明質酸原料市場市占率位列第 2 2 名。名。根據弗若斯特沙利文，按銷量計，2021 年全球透明質酸原料市場中華熙生物、焦點生物、阜豐生物市占率位列前 3 名，分別為 44%、15%、9%。圖圖 5252：按銷量計，：按銷量計，20172017 年年2026E2026E 全球透明質酸原料市場

96、規模及全球透明質酸原料市場規模及同比增速同比增速 圖圖 5353：按銷量計，：按銷量計，20212021 年全球透明質酸原料市場競爭格局年全球透明質酸原料市場競爭格局 0%5%10%15%20%25%0 200 400 600 800 1000 1200 1400 食品級（噸）化妝品級（噸）醫藥級（噸）總規模YOY（%，右軸）華熙生物44%焦點生物焦點生物15%阜豐生物9%安華生物7%日本Kewpie 5%捷克Contipro 4%法國Givaudan 2%山東眾山1%其它 13%資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所整理 資料來源：弗若斯特沙利文，光大證券研究所整理 3.23.2、醫藥

97、業務：覆蓋多個藥品領域，不斷做強醫藥健康醫藥業務：覆蓋多個藥品領域，不斷做強醫藥健康產業鏈條產業鏈條 公司在醫藥板塊涵蓋中藥及化藥制劑（明仁福瑞達）、生化藥品（博士倫福瑞達）及銷售團隊（醫藥事業部），擁有施沛特、頸痛顆粒、小兒解感顆粒等多個知名品牌。公司旗下的明仁福瑞達致力于中成藥、化學藥、保健食品的研發、生產和銷售，產品涵蓋骨科、婦科、內科、眼科、兒科五大領域。公司參股的山東博士倫福瑞達制藥有限公司致力于生物技術產品和生化藥品的研究開發、生產和銷售，產品涵蓋眼科、骨科、皮膚科等領域，玻璃酸鈉系列產品的研究及應用技術達到國際先進水平。施沛特是用于骨關節炎領域關節腔注射治療的玻璃酸鈉注射液第一品

98、牌。2021 年醫藥業務實現收入 5.41 億元、同比增長 8.71%，2022 年前三季度實現收入 3.37 億元、受疫情影響同比下滑 14.90%。近年來公司醫藥業務毛利率呈下滑趨勢，2021 年毛利率為 57.86%、同比下降 3.79PCT，主要系受疫情和環保能源等政策影響，原料市場價格出現不同程度的上漲，且近年來人工成本持續上升，導致產品成本增加、毛利率下降。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 魯魯商發展商發展（600223600223.S.SH H）圖圖 5454：20182018 年年20222022 年年 1 1 至至 1010 月公司醫藥業務收入及同比增月公司醫藥業

99、務收入及同比增速速 圖圖 5555：20182018 年年20222022 年年 1 1 至至 1010 月公司醫藥業月公司醫藥業務毛利率走勢務毛利率走勢 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0 1 2 3 4 5 6 7 醫藥業務收入（億元）醫藥業務收入同比增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%醫藥業務毛利率（%）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 4 4、盈利預測盈利預測與估值與估值 4.14.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 公司正在剝離房地產開發業務，我們假設公司于 2023 年將房地產開發

100、業務全部剝離、2024 年不再貢獻收入，公司在 2024 年聚焦于化妝品、生物醫藥等板塊，分業務對公司收入分業務對公司收入及毛利率及毛利率進行預測：進行預測：房地產業務：房地產業務：房地產業務可劃分為房地產銷售、物業管理、酒店業務，房地產銷售業務公司正在剝離中。我們假設房地產銷售業務 2022 年處于收縮狀態、2023年全部完成剝離，預計 2022 和 2023 年房地產業務收入同比增速為-4.36%/-80.31%；2024 年房地產銷售業務不貢獻收入，僅物業管理等業務貢獻，預計收入同比增速為-70.23%。毛利率方面，房地產銷售業務 2022 年占主導，其毛利率近年來呈下降趨勢，預計 20

101、22 年房地產業務毛利率為 14.31%，20232024 年房地產銷售業務從收縮到剝離，物業管理逐漸占主導，其毛利率水平較高、且近年來呈提升趨勢，因此預計房地產業務 2023 和 2024 年毛利率分別為 16.47%、29.47%?；瘖y品業務：化妝品業務：化妝品業務近年來呈快速增長趨勢、成長可期，2022 年前三季度收入同比增長 43.91%，我們預計 20222024 年收入同比增速分別為40.44%/35.37%/23.86%。毛利率方面，2022 年公司各品牌為促進銷售規模擴大，對產品價格進行了優化，2022 年前三季度毛利率同比下降 4.65PCT，我們預計 2022 年化妝品業務

102、毛利率呈下降趨勢，20232024 年隨著疫情影響逐步消除、消費信心回升，公司化妝品業務產品力、品牌力進一步提升，預計毛利率穩步上行，我們預計 20222024 年毛利率分別為 59.68%/60.68%/62.68%。醫藥業務：醫藥業務：醫藥業務 2022 年受疫情擾動，2022 年前三季度收入同比下滑14.90%，我們預計 2022 年收入下滑，2023 年實現疫后復蘇、穩健增長，預計20222024 年收入同比增速分別為-15.00%/+8.00%/+8.00%。毛利率方面，2022 年受國際環境變化和國家環保政策、疫情持續等多重因素影響，能源價格和原材料價格上漲，產品成本增加，2022

103、 年前三季度毛利率同比下降 6.00PCT，我們預計 2022 年醫藥業務毛利率呈下降趨勢，20232024 年毛利率逐步回升，預計 20222024 年毛利率分別為 52.86%/53.16%/53.76%。原料及添加劑業務：原料及添加劑業務：原料及添加劑業務近年來增速較快，2022 年前三季度收入亦實現 31.82%的同比增長，公司原料及添加劑業務前景廣闊，且近年來亦在積極擴張、提升市場份額，我們預計 20222024 年原料業務收入同比增速分別為 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 魯魯商發展商發展（600223600223.S.SH H）35.00%/33.00%/22.00

104、%。毛利率方面，2022 年受疫情、國際局部戰爭等外因影響，燃氣等能源成本加大，且透明質酸市場競爭激烈，公司為擴大市占率，對產品價格進行調整，預計 2022 年毛利率呈下降趨勢，20232024 年平穩略增，預計 20222024 年毛利率分別為 32.14%/32.44%/32.84%。費用率方面，費用率方面，公司剝離地產業務后，化妝品業務將占主導，業務結構變化將使得各項費用率水平與此前相比有所不同。銷售費用方面，銷售費用方面，我們預計公司化妝品業務投入將逐步加大，化妝品品牌及產品宣傳對應的銷售費用將有所提升，預計20222024 年銷售費用率呈提升趨勢，分別為 11.50%/24.50%/

105、32.10%；管理管理費用方面，費用方面，我們預計 2022 年受疫情影響管理費用率同比提升，2023 和 2024 年公司逐步聚焦化妝品、生物醫藥板塊，管理費用率預計呈上升趨勢，預計20222024 年管理費用率分別為 3.30%/3.80%/4.50%；研發費用方面，研發費用方面，我們預計公司將持續加大研發投入，以推動產品革新、構建和強化護城河，預計20222024 年研發費用率分別為 1.00%/1.50%/2.50%。綜上，我們預計公司 20222024 年營業收入分別為 125.68、60.28、55.80 億元，分別同比+1.66%、-52.04%、-7.42%；歸母凈利潤分別為

106、0.32、3.38、5.23 億元，分別同比-91.17%、+957.47%、+54.76%。表表 3 3：公司分業務：公司分業務收入及毛利率預測收入及毛利率預測 分業務分業務 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 房地產業務 收入（百萬元）11942.55 9695.56 9273.16 1825.57 543.47 YOY（%）31.20%-18.81%-4.36%-80.31%-70.23%毛利率（%）15.28%17.22%14.31%16.47%29.47%化妝品業務 收入（百萬元）688.87 1494.93

107、 2099.54 2842.12 3520.33 YOY（%）119.83%117.01%40.44%35.37%23.86%毛利率（%）59.14%63.68%59.68%60.68%62.68%醫藥業務 收入（百萬元）497.51 540.85 459.73 496.50 536.22 YOY（%）-16.98%8.71%-15.00%8.00%8.00%毛利率（%）61.65%57.86%52.86%53.16%53.76%原料及添加劑業務 收入（百萬元）197.63 241.01 325.37 432.74 527.94 YOY（%）189.70%21.96%35.00%33.00%2

108、2.00%毛利率（%）46.68%37.14%32.14%32.44%32.84%其他 收入（百萬元）288.93 390.91 410.46 430.98 452.53 YOY（%）40.55%35.29%5.00%5.00%5.00%毛利率（%）47.49%38.89%39.09%39.29%39.49%總收入（百萬元）13615.48 12363.27 12568.25 6027.91 5580.49 YOY（%）32.33%-9.20%1.66%-52.04%-7.42%歸母凈利潤（百萬元）638.67 361.90 31.97 338.06 523.20 YOY（%）85.39%-4

109、3.34%-91.17%957.47%54.76%EPS（元/股）0.63 0.36 0.03 0.33 0.52 毛利率（%）20.33%25.69%24.57%43.11%53.89%銷售費用率（%）6.23%10.14%11.50%24.50%32.10%管理費用率（%）2.41%3.07%3.30%3.80%4.50%財務費用率（%）0.50%0.73%2.29%2.07%0.26%研發費用率（%）0.57%0.96%1.00%1.50%2.50%歸母凈利率（%）4.69%2.93%0.25%5.61%9.38%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證

110、券研究報告 魯魯商發展商發展（600223600223.S.SH H）4.24.2、相對估值相對估值 公司業務分類較為清晰，且各項業務之間模式有所不同，因此公司的相對估值采用分部估值更為合理。我們將業務分為化妝品業務、醫藥業務、原料業務以及物業管理服務業務四部分進行分部估值，由于公司業務結構仍在變化過程中，出于謹慎性原則，我們選取各業務板塊略低于可比公司PE平均值的水平為目標估值?；瘖y品業務方面，化妝品業務方面，我們選取業務類似的化妝品品牌類上市公司珀萊雅、貝泰妮、上海家化、丸美股份為可比公司，另外華熙生物雖有透明質酸原料和醫療終端業務，但其功能性護膚品業務占比已較高、亦作為同業公司來進行對比

111、。我們采取可比公司 PE 平均值作為參考，給予公司化妝品業務部分 2023 年 43 倍 PE。醫藥業務方面，醫藥業務方面，我們選取均有中醫藥產品布局的以嶺藥業、同仁堂、云南白藥為可比公司。我們采取可比公司 PE 平均值作為參考，給予公司醫藥業務部分 2023年 28 倍 PE。原料業務方面，原料業務方面，我們選取華熙生物、昊海生科、愛美客為可比公司，其中華熙生物和昊海生科均有生物醫用材料布局，愛美客為透明質酸皮膚填充劑供應商。我們采取可比公司 PE 平均值作為參考，給予公司原料業務部分 2023 年 48 倍 PE。表表 4 4：可比公司估值比較：可比公司估值比較 證券代碼證券代碼 公司名稱

112、公司名稱 總市值（億總市值（億元）元）收盤價收盤價（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 21242124年年 3 3 年年歸母凈歸母凈利潤利潤CAGRCAGR 2121 年歸年歸母凈利母凈利率率 2121 年年ROEROE 20A20A 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 20A20A 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 化妝品業務化妝品業務 603605.SH 珀萊雅 530.21 187.01 2.37 2.87 2.64 3.35 4.18 79 65 71 56 45 13%12%22%300957.SZ 貝泰妮 595.79 140.6

113、5 1.51 2.12 2.77 3.71 4.85 93 66 51 38 29 32%21%29%600315.SH 上海家化 225.32 33.19 0.64 0.97 0.84 1.16 1.40 52 34 40 29 24 13%8%10%688363.SH 華熙生物 615.74 127.99 1.35 1.63 2.13 2.80 3.60 95 79 60 46 36 30%16%15%603983.SH 丸美股份 160.98 40.10 1.16 0.62 0.63 0.77 0.91 35 65 63 52 44 14%14%8%化妝品業務同業平均化妝品業務同業平均

114、71 71 62 62 57 57 44 44 35 35 醫藥業務醫藥業務 002603.SZ 以嶺藥業 525.77 31.47 1.02 0.80 1.04 1.21 1.41 31 39 30 26 22 20%13%15%600085.SH 同仁堂 666.81 48.62 0.75 0.90 1.03 1.22 1.43 65 54 47 40 34 17%8%12%000538.SZ 云南白藥 1038.59 57.80 4.32 2.21 2.00 2.51 2.96 13 26 29 23 20 10%8%7%醫藥業務同業平均醫藥業務同業平均 36 36 40 40 35 3

115、5 30 30 25 25 原料業務原料業務 688363.SH 華熙生物 615.74 127.99 1.35 1.63 2.13 2.80 3.60 95 79 60 46 36 30%16%15%688366.SH 昊海生科 160.72 106.85 1.30 2.00 1.66 2.47 3.37 82 53 65 43 32 19%20%6%300896.SZ 愛美客 1287.58 595.11 4.51 4.43 6.53 9.52 13.25 132 134 91 62 45 44%66%20%原料業務同業平均原料業務同業平均 103 103 89 89 72 72 50 5

116、0 37 37 600223.SH600223.SH 魯商發展魯商發展 122.90 122.90 12.09 12.09 0.63 0.63 0.36 0.36 0.03 0.03 0.33 0.33 0.52 0.52 19 19 34 34 382 382 36 36 23 23 13%13%3%3%8%8%資料來源：EPS 均采用 Wind 一致預期，魯商發展為光大證券研究所預測，股價日期為 2023 年 2 月 21 日 化妝品業務方面，化妝品業務方面，參考化妝品業務對應子公司福瑞達生物股份的凈利率水平，我們預計化妝品業務 2023 年凈利率約為 12%，考慮公司對福瑞達生物股份的控

117、股比例，2023 年歸母凈利潤為 2.81 億元，對應化妝品業務部分目標市值為 121億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 魯魯商發展商發展（600223600223.S.SH H）醫藥業務方面，醫藥業務方面，參考醫藥業務對應子公司明仁福瑞達的凈利率水平，我們預計醫藥業務 2023 年凈利率約為 6%，考慮公司對明仁福瑞達的控股比例，2023 年歸母凈利潤為 0.18 億元，對應醫藥業務部分目標市值為 5 億元。原料業務方面，原料業務方面，參考原料業務對應子公司焦點福瑞達的凈利率水平，我們預計原料業務 2023 年凈利率約為 15%，考慮公司對焦點福瑞達的控股比例 2023 年凈

118、利潤為 0.39 億元，對應原料業務部分目標市值為 19 億元。物業管理服務方面，物業管理服務方面，公司主要以魯商服務為主體，其于港股上市，截至 2023 年2 月 17 日總市值為 2.74 億元人民幣，公司持有其 71%的股權，對應物業管理服務部分市值為 2 億元。另外，考慮到公司正在剝離地產開發業務，此處分部估值暫不考慮該項業務。綜上，公司合理目標市值為 147 億元，對應股價為 14.43 元。表表 5 5：公司分業務凈利潤：公司分業務凈利潤及市值預測及市值預測 業務分拆業務分拆 2323 年凈利率假設年凈利率假設 2323 年年歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）2323 年目標年目

119、標 PEPE 2323 年對應市值（億元）年對應市值（億元）化妝品業務 12%2.81 43 121 醫藥業務 6%0.18 28 5 原料業務 15%0.39 48 19 物業服務業務-2 合計-147 資料來源：光大證券研究所預測 4.34.3、絕對估值絕對估值 基于基本假設的幾點說明：1 1、長期增長率：長期增長率：公司化妝品、生物醫藥板塊仍處于成長期，行業景氣度相對較高，假設長期增長率為 2.00%；2 2、值選?。褐颠x?。翰捎蒙耆f一級行業分類-美容護理的行業作為公司無杠桿的近似；3 3、稅率：、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，假設公司未來稅率為 20.00%。表表 6 6：絕對

120、估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)1.77 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)10.84%稅率 20.00%Kd 4.43%Ve 16037.54 Vd 7110.21 目標資本結構 25.00%WACC 9.24%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 魯魯商發展商發展（600223600223.S.SH H）表表 7 7：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比

121、第一階段 10970.64 45.78%第二階段 3943.24 16.45%第三階段（終值）9050.69 37.77%企業價值 AEV 23964.56 100.00%加：非經營性凈資產價值 1589.30 6.63%減：少數股東權益（市值）3776.68 -15.76%減：債務價值 7110.21 -29.67%總股本價值 14666.97 61.20%股本（百萬股）1009.15 每股價值（元）每股價值（元）14.53 14.53 23 年 PE（隱含）43.39 23 年 PE（動態）36.09 資料來源：光大證券研究所預測 表表 8 8：敏感性分析表：敏感性分析表 WACCWACC

122、/長長期增長率期增長率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%8.24%15.87 16.66 17.57 18.64 19.92 8.74%14.53 15.19 15.93 16.80 17.82 9.24%9.24%13.37 13.91 14.5314.53 15.25 16.07 9.74%12.35 12.81 13.32 13.91 14.59 10.24%11.44 11.83 12.27 12.76 13.33 資料來源：光大證券研究所預測 表表 9 9：各類絕對估值法結果匯總表：各類絕對估值法結果匯總表 估值方法

123、估值方法 估值結果估值結果 估值估值區間區間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 14.53 11.4419.92 貼現率1%，長期增長率1%APV 15.96 12.8521.37 貼現率1%，長期增長率1%資料來源：光大證券研究所預測 根據 FCFF、APV 兩種估值方法結果，測算公司合理估值區間在 11.4421.37 元之間。4.44.4、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 公司擬剝離房地產開發業務、聚焦化妝品、醫藥、原料及添加劑四大業務，四大業務相輔相成。我們認為公司大健康板塊成長前景可期，其中化妝品業務多品牌多點開花，頤蓮和璦爾博士品牌擁有差異化定位，其背靠福瑞達醫藥集團，研

124、發生產能力突出。原料業務中透明質酸銷量在全球名列前茅，產品管線在不斷擴充，亦可推動化妝品產品迭代升級。我們預計公司 2224 年收入為 125.68、60.28、55.80 億元，歸母凈利潤為 0.32、3.38、5.23 億元，EPS 為 0.03、0.33、0.52元，對應 23、24 年 PE 分別為 36 倍、23 倍，看好公司順利剝離地產業務后、重塑業務體系，發揮大健康板塊的高成長性，綜合相對估值和絕對估值，我們給予公司目標價為 14.43 元（對應 23 年 43 倍 PE），首次覆蓋給予“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 魯魯商發展商發展（60022360

125、0223.S.SH H）表表 1010：公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）13,615 12,363 12,568 6,028 5,580 營業收入增長率 32.33%-9.20%1.66%-52.04%-7.42%歸母凈利潤（百萬元）639 362 32 338 523 歸母凈利潤增長率 85.39%-43.34%-91.17%957.47%54.76%EPS（元）0.63 0.36 0.03 0.33 0.52 ROE（歸屬母公司)（攤?。?5.65

126、%7.66%0.69%6.80%9.72%P/E 19 34 382 36 23 P/B 3.0 2.6 2.6 2.5 2.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-02-21 5 5、風險分析風險分析 轉型發展不及預期的風險轉型發展不及預期的風險 公司目前處于向化妝品、生物醫藥等大健康業務轉型的重要階段，轉型過程中可能存在組織結構變化、業務發展重心調整，影響公司經營效益，從而導致戰略轉型不及預期。此外，公司轉型方向選擇以及新進入行業盈利存在不穩定性，可能會影響公司業績。本次資產重組被暫停、中止或取消本次資產重組被暫停、中止或取消的的風險風險 由于本次重組受到多方因素

127、的影響，且本次交易的實施尚需滿足多項前提條件，本次重組存在被暫停、中止或取消的風險。另外，本次交易完成后，上市公司主營業務將由房地產、化妝品、醫藥、原料及添加劑業務轉變為以化妝品、醫藥、原料及添加劑業務為主，上市公司主營業務收入結構將發生變化。行業行業政策變動風險政策變動風險 國家藥監局負責對全國醫藥、醫療器械和護膚品市場進行監督管理，并實行生產許可制度，受監管程度較高，若未來相關行業政策發生變化，公司不能及時調整經營策略持續滿足我國行業準入政策，或出現違法違規等情形，則可能受到相關部門的處罰，從而對公司的生產經營帶來不利的影響?；瘖y品化妝品業務線上渠道增速放緩或競爭加劇的業務線上渠道增速放緩

128、或競爭加劇的風險風險 線上銷售渠道是公司化妝品業務實現銷售收入的主要渠道，主要品牌頤蓮和璦爾博士 2021 年線上渠道收入占比均超 90%。隨著國內外品牌加大線上投入，化妝品品牌線上渠道競爭加劇，可能會對公司線上銷售產生不利影響。同時若公司不能及時開發出適應市場需求的產品，可能會影響公司品牌的銷售表現，進而對公司業績產生影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 魯商發展魯商發展（600223600223.S.SH H）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024

129、E 營業收入營業收入 13,61513,615 12,36312,363 12,56812,568 6,0286,028 5,5805,580 營業成本 10,847 9,187 9,481 3,429 2,573 折舊和攤銷 86 93 92 71 45 稅金及附加 748 588 598 287 266 銷售費用 849 1,253 1,445 1,477 1,791 管理費用 328 380 415 229 251 研發費用 77 119 126 90 140 財務費用 68 91 287 125 15 投資收益 220 201 65 165 170 營業利潤營業利潤 875875 67

130、8678 8383 520520 682682 利潤總額利潤總額 854854 644644 8787 523523 687687 所得稅 215 250 27 165 137 凈利潤凈利潤 639639 394394 5959 358358 550550 少數股東損益 0 32 27 20 26 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 639639 362362 3232 338338 52523 3 EPS(EPS(元元)0.630.63 0.360.36 0.030.03 0.330.33 0.520.52 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E

131、2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 4,4484,448 6,8486,848 2,7612,761 4,9664,966 642642 凈利潤 639 362 32 338 523 折舊攤銷 86 93 92 71 45 凈營運資金增加 1,855-3,169-2,299-7,330-400 其他 1,868 9,563 4,936 11,887 474 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 9595 -452452 9090 1,1,145145 7070 凈資本支出-156-281 13 0-100 長期投資變化 485 730 0 60

132、3 0 其他資產變化-234-901 78 542 170 融資活動現金流融資活動現金流 -3,5513,551 -6,7896,789 -2,5852,585 -5,2125,212 -121121 股本變化 8 0 0 0 0 債務凈變化 794-2,189-2,187-5,069 0 無息負債變化 2,863 2,123 150-42,212 164 凈現金流凈現金流 991991 -393393 266266 899899 591591 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總

133、資產 61,49961,499 61,41561,415 59,32759,327 12,38612,386 12,99212,992 貨幣資金 5,074 5,139 5,404 6,303 6,894 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 191 278 275 226 209 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計）400 1,226 1,235 1,582 1,548 存貨 46,665 48,204 46,063 734 780 其他流動資產 6,787 3,824 3,721 1,962 1,928 流動資產合計流動資產合計 59,11759,117 58,6705

134、8,670 56,69956,699 10,80810,808 11,36011,360 其他權益工具 111 131 131 83 83 長期股權投資 485 730 730 127 127 固定資產 954 1,287 1,210 822 824 在建工程 232 41 31 23 70 無形資產 216 210 206 202 198 商譽 164 160 160 160 160 其他非流動資產 219 185 160 160 170 非流動資產合計非流動資產合計 2,3822,382 2,7452,745 2,6282,628 1,5771,577 1,6321,632 總負債總負債

135、54,98154,981 54,91654,916 52,87952,879 5,5975,597 5,7615,761 短期借款 4,303 3,219 1,709 0 0 應付賬款 7,500 7,468 7,679 926 1,158 應付票據 888 1,226 1,265 309 257 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 37,795 39,180 39,080 3,217 3,199 流動負債合計流動負債合計 50,48650,486 51,09351,093 49,73249,732 4,4514,451 4,614,615 5 長期借款 4,427 3,751 3,0

136、74 1,074 1,074 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 68 72 72 72 72 非流動負債合計非流動負債合計 4,4954,495 3,8233,823 3,1463,146 1,1461,146 1,1461,146 股東權益股東權益 6,5176,517 6,5006,500 6,4486,448 6,7886,788 7,2317,231 股本 1,009 1,009 1,009 1,009 1,009 公積金 193 804 807 841 893 未分配利潤 1,978 2,014 1,932 2,218 2,582 歸屬母公司權益 4,080 4,727

137、4,648 4,968 5,385 少數股東權益 2,437 1,773 1,800 1,820 1,846 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 20.3%25.7%24.6%43.1%53.9%EBITDA 率 6.6%9.4%6.6%10.0%11.2%EBIT 率 5.9%8.6%5.8%8.9%10.4%稅前凈利潤率 6.3%5.2%0.7%8.7%12.3%歸母凈利潤率 4.7%2.9%0.3%5.6%9.4%ROA 1.0%0.6%0.1%2.9%4.2%ROE（攤薄

138、）15.7%7.7%0.7%6.8%9.7%經營性 ROIC 3.3%4.3%4.0%7.4%10.1%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 89%89%89%45%44%流動比率 1.17 1.15 1.14 2.43 2.46 速動比率 0.25 0.20 0.21 2.26 2.29 歸母權益/有息債務 0.36 0.51 0.66 2.46 2.66 有形資產/有息債務 5.32 6.56 8.29 5.88 6.18 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 2

139、0212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 6.23%10.14%11.50%24.50%32.10%管理費用率 2.41%3.07%3.30%3.80%4.50%財務費用率 0.50%0.73%2.29%2.07%0.26%研發費用率 0.57%0.96%1.00%1.50%2.50%所得稅率 25%39%32%32%20%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.20 0.11 0.02 0.11 0.16 每股經營現金流 4.41 6.79 2.7

140、4 4.92 0.64 每股凈資產 4.04 4.68 4.61 4.92 5.34 每股銷售收入 13.49 12.25 12.45 5.97 5.53 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 19 34 382 36 23 PB 3.0 2.6 2.6 2.5 2.3 EV/EBITDA 32.4 21.2 26.9 23.2 21.4 股息率 1.7%0.9%0.1%0.9%1.3%敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及

141、公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為

142、創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。

143、研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是

144、光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券

145、股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，

146、不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可

147、能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有

148、。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE