北京大學：2022年兩會后市場解讀（52頁）.pdf

1、直面困難，砥礪前行2022年兩會后市場解讀2022.03.13關于今年兩會，你一定想要知道 為何設定5.5%的目標？ 如何實現這個目標？ 財政大發力，貨幣總預備 2022年，重點關注哪些經濟風險？ 政策穩增長，股市為何大跌？ 財政發力了，為何還是跌？ 后市有哪些機會，哪些風險？徐遠觀察從增速目標說起 略高于市場預期 5-5.5% 之前預測：5%或以上，也可能4%以上 經濟增速預期目標的設定（5.5%） 主要考慮穩就業保民生防風險的需要，并同近兩年平均經濟增速（5.1%）以及十四五規劃目標要求相銜接。 這是高基數上的中高速增長，體現了主動作為，需要付出艱苦努力才能實現。 今年工作要堅持穩字當頭、

2、穩中求進。面對新的下行壓力，要把穩增長放在更加突出的位置。 各地區各部門要切實擔負起穩定經濟的責任，積極推出有利于經濟穩定的政策。徐遠觀察5.5%的目標：高還是低？0246810121416實際GDP同比（%）數據來源：國家統計局，截至2021年。徐遠觀察潛在增速：已經沒有基數問題（兩年平均：5.1%）6.9 6.9 6.7 6.5 6.3 6.0 5.9 5.8 -6.8 3.2 4.9 6.5 18.3 7.9 4.9 4.0 -10-5051015201季度 2季度 3季度 4季度 1季度 2季度 3季度 4季度 1季度 2季度 3季度 4季度 1季度 2季度 3季度 4季度國內生產總值

3、季度同比（%）2019年2020年2021年2018年數據來源：國家統計局。徐遠觀察數據分解：增長從哪里來？指標2021同比2020-2021平均20192018GDP8.1%5.1%6.00%6.75%凈出口（人民幣）20.2%22.5%25.3%-18.5%規模以上工業增加值9.6%6.1%5.7%6.2%服務業生產指數13.1%6.3%6.9%7.7%社會消費品零售總額12.5%4.0%（收入降）8.0%9.0%固定資產投資4.9%3.9%（政策緊）5.4%5.9%數據來源：Wind，國家統計局。極簡概括：內需4%，外需拉到5.1%。徐遠觀察凈出口新高，還能漲多少？5939 3509 4

4、211 5281 6764 1160 29.1%19.5%-50%0%50%100%150%200%250%010002000300040005000600070008000中國凈出口金額與增速（億美元）貿易差額年度同比（右）數據來源：wind，國家統計局，2022年為1-2月數據。徐遠觀察疫情“嫌貧愛富”，抑制消費增速金額（元）名義增速實際增速同比2年平均同比2年平均GDP（億元）1,143,67012.8%7.7%8.1%5.1%全國居民人均可支配收入35,1289.1%6.9%8.1%5.1%城市47,4128.2%5.8%7.1%4.1%農村18,93110.5%8.7%9.7%6.7

5、%全國居民人均消費支出24,10013.6%4.4%12.6%4.0%城市30,30712.2%3.9%11.1%2.2%農村15,91616.1%9.3%15.3%7.3%基本判斷：2022年消費增速，很難超過4%。數據來源：國家統計局。徐遠觀察消費：短期基數更不樂觀4.60 1.70 -30-20-100102030402017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020

6、-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12社會消費品零售總額:當月同比（%）數據來源：國家統計局，截至2021.12。徐遠觀察三駕馬車，投資擔綱2021占比2022增速增速貢獻消費55.5%4.0%2.22%投資40.7%7.55%3.07%凈出口3.8%5.5%0.21%合計5.50%1）消費、凈出口偏樂觀的預估。2）投資增速需大幅增長：從3.9%到7.55%。徐遠觀察投資基數很低指標2021年同比增長2年平均增速2019年增速2018年增速GDP8.1%5.1%6.00%6.75%凈出口

7、（人民幣）20.2%22.5%25.3%-18.5%規模以上工業增加值9.6%6.1%5.7%6.2%服務業生產指數13.1%6.3%6.9%7.7%社會消費品零售總額12.5%4.0%（收入降）8.0%9.0%固定資產投資4.9%3.9%（政策緊）5.4%5.9%制造業13.5%5.4%3.1%9.5%基建（不含電力）0.4%0.6%3.8%3.8%房地產開發4.4%5.7%9.9%9.5%高技術產業增加值18.5%12.5%8.8%11.7%高技術產業投資17.1%13.8%17.3%14.9%數據來源：Wind，國家統計局。徐遠觀察三大投資，基建擔綱2021占比2022增速增速貢獻制造業

8、41.6%6%2.49%基建32.9%13.8%4.55%房地產25.5%2%0.51%合計7.55%基建投資增速從0.4%到13.8%，增加約2.5萬億。徐遠觀察財政大發力，貨幣總預備 如何實現5.5%的增長目標？ 提升積極的財政政策效能。 赤字率擬按2.8%左右安排。 支出規模比去年擴大2萬億元以上。 中央對地方轉移支付增加約1.5萬億元、規模近9.8萬億元，增長18%、為多年來最大增幅。 預計全年退稅減稅約2.5萬億元，其中留抵退稅約1.5萬億元。 加大穩健的貨幣政策實施力度。 發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，為實體經濟提供更有力支持。 推動金融機構降低實際貸款利率、減少收費。徐遠

9、觀察經濟風險在哪里？ 疫情再次擴散 消費不及預期 三位一體：經濟增速，收入增速，消費增速 房地產投資拖累：預期轉弱 出口增速下降 美國加息，GDP下行（最新估計2.9%，上年5.7%） 國際疫情緩解徐遠觀察疫情散點爆發，病例數量擴大最新數據（3.12，不含港澳臺）：3300+ 新增確診1,938例，其中境外輸入131例，本土1,807例。 新增無癥狀感染者1,455例，其中境外輸入140例，本土1,315例。 現有確診7,230例（境外輸入2,587例）。 尚在醫學觀察的無癥狀感染者6,287例（境外輸入1,486例）。數據來源：衛健委，北京日報。徐遠觀察政策儲備 財政可以加大力度，短期增速不

10、是問題 2萬億的財政支出可以增加 減費降稅可以加大力度 3.65萬億的專項債也可以增加 貨幣可以發力 貨幣政策一直保持定力徐遠觀察政策利率：并未明顯下行y = -2E-06x + 2.5677R = 3E-060.00.51.01.52.02.53.03.54.0國債收益率與市場利率（2020年以來）銀行間同業拆借加權利率:7天（3日均線）國債到期收益率:10年線性 (銀行間同業拆借加權利率:7天（3日均線）)數據來源：中國央行，中債估值中心，截至2022.3.11。徐遠觀察社融增速：小幅反彈回落（2016.01-2022.02）13.7 32110.289101112131415161705

11、01001502002503003502016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01社會融資規模存量同比（%）社融規模存量（萬億）社會融資規模存量社會融資規模存量:同比數據來源：wind，央行，截至2022.02。徐遠觀察M1和M2的月度增速（ 2018.01-2022.02）4.79.2 -4

12、0481216M1:同比M2:同比數據來源：wind，央行，截至2022.02。徐遠觀察沒說什么，可能更重要 讓子彈飛一會兒 錢和我，哪一個對你更重要？ 沒有你，對我很重要。 沒說什么，可能更重要 房產稅 共同富裕 地方債風險徐遠觀察兩會極簡總結 5.5%的增長目標 主要考慮穩就業、保民生、防風險的需要 需要付出艱苦努力才能實現 財政大發力，貨幣總預備 2022的經濟風險 疫情 消費 房地產投資 凈出口徐遠觀察后市展望：股債雙殺之后 政策穩增長，股市為何大跌？ 財政已經發力，為何還是大跌？ 后市還有機會嗎？ 重點關注哪些信號？ 債市為何大幅回調？ 貨幣穩健，債市還有機會嗎？徐遠觀察政策穩增長，

13、股市卻大幅下跌（2022年以來）-9.1 -10.1 -12.0 -12.7 -12.8 -16.2 -16.9 -19.8 -25-20-15-10-50上證指數國證2000中證500中證1000滬深300深證成指科創50創業板指數據來源：Wind，截至2022.3.11。徐遠觀察回首2021：高增長+低回報5.7 5.1 7.0 3.0 7.3 6.3 8.8 2.6 2.1 3.9 7.0 9.8 26.921.714.315.828.923.022.035.74.93.6-14.1-5.2-15-10-50510152025303540美國加拿大英國德國法國意大利印度越南日本韓國中國香

14、港中國2021年各國GDP增速與股指漲幅（%）實際GDP同比（%)股指漲幅（%）數據來源：Wind，各國統計部門，GDP為2021年前三季度數據，越南為全年GDP，股指漲幅為截至2021.12.31數據。國家股指國家股指美國標普500印度印度SENSEX30加拿大多倫多300日本日經225英國英國富時100韓國韓國綜合指數德國德國DAX越南胡志明指數法國法國CAC40中國香港恒生指數意大利意大利富時MIB中國滬深300徐遠觀察好的問題，是科學研究的一半 “?；ⅰ彪p“熊”，非理性下跌？ 經濟增速很快??！ 2021年增速：8.1% 政策不是穩增長嗎？ 大膽假設，小心求證 市場情緒為什么這么低？ 經

15、濟到底好不好？ 政策到底松不松？徐遠觀察GDP增速：速度與斜率之爭6.9 6.9 6.7 6.5 6.3 6.0 5.9 5.8 -6.8 3.2 4.9 6.5 18.3 7.9 4.9 4.0 -10-5051015201季度 2季度 3季度 4季度 1季度 2季度 3季度 4季度 1季度 2季度 3季度 4季度 1季度 2季度 3季度 4季度國內生產總值季度同比（%）2019年2020年2021年2018年1）全年8.1%不低，可是斜率一點都不重要？2）4%是1991年以來最低，扣除出口更低。3）兩年平均只有5.1%，1991年來最低。數據來源：國家統計局。徐遠觀察主要經濟指標：年底數據

16、很低35.1 3.84.3-20-100102030401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月規模以上工業增加值:當月同比34.2 1.73.9-30-20-100102030401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月社會消費品零售總額:當月同比35.0 5.24.9-30-20-100102030401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月固定資產投資完成額:累計同比38.3 6.04.

17、4-20-10010203040501-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月房地產開發投資:累計同比36.6 0.50.4-40-30-20-100102030401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建投資:累計同比37.3 13.713.5-40-30-20-10010203040501-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月制造業投資:累計同比數據來源：國家統計局，截至2021.12。

18、徐遠觀察凈出口貢獻1.7個百分點，內需？數據來源：wind，國家統計局。消費、投資、凈出口：5.3%，1.1%，1.7%（2020年0.7%）。去掉凈出口，內需年均增長 5.1-1.2=3.9%。5939 3509 4211 5281 6764 1160 29.1%19.5%-50%0%50%100%150%200%250%010002000300040005000600070008000中國凈出口金額與增速（億美元）貿易差額年度同比（右）徐遠觀察數據分解：增長從哪里來？指標2021同比2020-2021平均20192018GDP8.1%5.1%6.00%6.75%凈出口（人民幣）20.2%2

19、2.5%25.3%-18.5%規模以上工業增加值9.6%6.1%5.7%6.2%服務業生產指數13.1%6.3%6.9%7.7%社會消費品零售總額12.5%4.0%（收入降）8.0%9.0%固定資產投資4.9%3.9%（政策緊）5.4%5.9%數據來源：Wind，國家統計局。極簡概括：內需4%，外需拉到5.1%。徐遠觀察貨幣政策依然偏緊（2016.01-2022.02）數據來源：wind，央行，截至2022.02。13.7 32110.28910111213141516170501001502002503003502016-012016-042016-072016-102017-012017-

20、042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01社會融資規模存量同比（%）社融規模存量（萬億）社會融資規模存量社會融資規模存量:同比徐遠觀察一月社融曇花一現2022年1月2022年2月2021年2月社融（億元）61,70011,90017,243新增人民幣貸款（億元）39,80012,30013,413社融增速10.5%10.2%13.3%M2增速9.8%9.2%10.1%數

21、據來源：中國人民銀行。徐遠觀察社融結構：公有部門是主力（億元）-3,00003,0006,0009,00012,00015,000新增社融結構（億元）2021-022022-02數據來源：中國人民銀行。徐遠觀察新增貸款結構：短期化明顯-4,00004,0008,00012,00016,000居民戶居民戶:短期居民戶:中長期企事業單位企事業單位:短期企事業單位:中長期票據融資非銀行業金融機構新增貸款結構（億元）2021-022022-02徐遠觀察政策利率：“保持定力”數據來源：中國央行，中債估值中心，截至2022.3.11。y = -2E-06x + 2.5677R = 3E-060.00.51

22、.01.52.02.53.03.54.0國債收益率與市場利率（2020年以來）銀行間同業拆借加權利率:7天（3日均線）國債到期收益率:10年線性 (銀行間同業拆借加權利率:7天（3日均線）)徐遠觀察財政大發力，股市為何沒反應？ 提升積極的財政政策效能。 支出規模比去年擴大2萬億元以上 中央對地方轉移支付增加約1.5萬億元、規模近9.8萬億元（增長18%） 預計全年退稅減稅約2.5萬億元，其中留抵退稅約1.5萬億元。 財政政策 資金定向，很難流向市場 很難孕育市場生態，改變悲觀預期徐遠觀察市場在期待什么？ 選項一：房地產顯著寬松 “房住不炒”，房產稅 政策的連續性，穩定性，可持續性 選項二：顯著

23、降息 降低資金成本，刺激實體資金需求 商榷：市場不缺錢？ 結構性實際利率扭曲：資金成本太高，資金需求弱 利率太高，是不缺錢的原因 降準無效，降息才刺激資金需求徐遠觀察結構性實際利率扭曲：民企資金需求弱 民營實體資金需求弱，因為實際利率太高 實際利率=名義貸款利率-適用通脹水平 國企，上游：4%-7%=-3% 民企，下游：8%-1%=7% 結構性實際利率扭曲 兩個貢獻因素：（1）名義貸款利率；（2）通脹剪刀差 被動小幅寬松，無助于降低實際利率 經濟增速已經很低，企業投資風險大，回報率低 實際利率：經濟的心率徐遠觀察結構性實際利率扭曲（一）：經濟增速下行0246810121416181992-03

24、1993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03中國GDP增長率（1992Q1-2021Q4）數據來源：國家統計局，2021年數據采用兩年平均增速。徐遠觀察結構性實際利率扭曲（二）：CPI與PPI背離0.98.8-10-8-6-4-20246

25、8101214CPIPPI數據來源：國家統計局，截至2022.02。徐遠觀察PPI：上游大幅波動，下游穩如泰山8.811.40.9-12-8-40481216PPI:全部工業品:當月同比PPI:生產資料:當月同比PPI:生活資料:當月同比數據來源：國家統計局，截至2022.02。徐遠觀察制造業PMI分化：彰顯實際利率扭曲404244464850525456大型企業中型企業小型企業數據來源：國家統計局，截至2022.02。徐遠觀察長期政策：短期具有緊縮效果 疫情防控 對經濟的影響不可避免 尤其是服務業 可持續政策：抑制短期增速 房地產 平臺 教培 醫藥徐遠觀察小結：經濟穩增長，股市為何大跌？ “

26、?；ⅰ彪p“熊”，非理性下跌？ 下半年開始，經濟很冷，政策也很緊 財政發力，但無助于股市 貨幣保持定力，并未放松 結構性實際利率扭曲 利率雙軌制+經濟增速下行+通脹背離 穩健的貨幣政策，實際上是緊縮的徐遠觀察后市觀察：萬千寵愛，集于貨幣 經濟風險很大：否則不會寬松 消費、凈出口、房地產投資、疫情 股市風險更大 外部三重風險 中美摩擦、美國加息、烏克蘭局勢 內部貨幣偏緊 政策選擇 財政已經大發力 地產難走回頭路 貨幣政策唱主角徐遠觀察貨幣，貨幣 股市何時觸底？ 貨幣顯著寬松，扭轉悲觀預期 貨幣是水，放水養魚，保養生態 債市還有機會嗎？ 經濟風險大，財政獨木難支 貨幣趨勢寬松，珍惜債市機會 重點關注

27、哪些信號？貨幣，貨幣 降準、降息 社融大幅、持續反彈 社融結構改善，信貸需求旺盛徐遠觀察社會融資規模與增速（2016.01-2022.02）數據來源：wind，央行，截止2022.02。13.7 32110.28910111213141516170501001502002503003502016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-0420

28、21-072021-102022-01社會融資規模存量同比（%）社融規模存量（萬億）社會融資規模存量社會融資規模存量:同比徐遠觀察債市：珍惜安全投資機會-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0中美國債利差（%）美債10Y中債10Y中美利差數據來源：中國央行、美聯儲。截至2021.3.11。 2007年以來均值：1.1%。徐遠觀察中美實際利差7.85 -8-6-4-20246810美債10Y中債10Y中美利差數據來源：中國央行、美聯儲。截至2021.2。 2007年以來均值：0.65%。徐遠觀察房地產：沒說什么很重要 只字不提房產稅 大城市核心區開始上漲 利劍懸垂：不確定性依然很大徐遠觀察房價或迎來變化（2016.09=100）數據來源：70大中城市二手住宅價格指數（國家統計局），截至2022.01。95100105110115120125130一線二線三線徐遠觀察2022：重點防范的經濟風險 疫情繼續擴大，經濟生活受阻 貨幣遲遲不松，經濟生態干涸 外部環境惡化，預期愈發悲觀徐遠觀察總結關于5.5%的增長目標穩就業、保民生、防風險財政大發力，貨幣總預備經濟風險：消費、出口、地產投資、疫情政策穩增長，股市為何大跌？財政發力定向，無助于股市貨幣依然偏緊，結構性實際利率扭曲外部風險加劇，貨幣政策偏緊后市風險與機遇股市：等待貨幣政策債市：珍惜安全資產房市：趨勢不變，風險猶存