【公司研究】露天煤業-一體兩翼模式初成穩健與彈性兼具-20200306[29頁].pdf

1、 1 / 29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年 03 月 06 日 公司研究證券研究報告 露天煤業露天煤業（002128.SZ） 深度分析深度分析 一體兩翼一體兩翼模式初成，穩健與彈性兼具模式初成，穩健與彈性兼具 投資要點投資要點 公司煤炭公司煤炭的的區域區域優勢、優勢、高高客戶粘性和低客戶粘性和低價價高毛利高毛利特點鑄就業績穩定器特點鑄就業績穩定器：公司區域褐 煤龍頭，核定產能 4600 萬，在蒙東地區排名第二，主要銷往內蒙古和東北地區。 東北地區是煤炭去產能后供應最緊缺的三大區域之一，2019 年吉、遼煤炭調入依 存度分別 89%和 84%，分別較 2015 年提升 7 個

2、和 13 個百分點；公司前 5 大客戶 占公司收入比重高達 56%，客戶粘性強；公司煤炭銷售以長協為主，波動遠低于市 場價格，露天開采成本低，噸煤毛利率處于行業前列。上述特點使公司煤炭板塊業 績具有較強穩定性。 火電穩定火電穩定，新能源項目，新能源項目進入進入收獲期收獲期：公司 2600MW 燃煤發電機組屬于東北電網 主力調峰機組，銷往東北電網遼寧分部。公司新能源項目進入收獲期，2018 年底 -2019 年初新增裝機 299.5MW， 新能源板塊的收入占比由 2018 年的 2.89%增加到 19.15%，毛利占比由 7.73%增加到 34.30%。根據我們的測算，2020-2021 年新能

3、 源板塊為公司 EPS 貢獻為 0.15 元左右。 公司青格洱新能源扎魯特 100 萬千瓦風電 項目和阿拉善 400MW 風電項目分別于 2019 年 12 月 26 日和 2020 年 1 月 10 日 獲核準，均為特高壓配套項目，預計上述項目將于 2022 年起貢獻盈利。新能源業 務已經成為公司一體兩翼中的一翼。 電解鋁成本優勢電解鋁成本優勢明顯，提供向上彈性明顯，提供向上彈性：2019 年 5 月電解鋁業務并表，受益于自備 電廠低成本優勢，公司電解鋁業務毛利率處于同行較高水平。電解鋁處于去產能階 段，疊加下游房地產竣工期、汽車需求觸底，未來供需格局有望好轉。在假設其他 條件的不變的情況下

4、，電解鋁價格變動 5%，公司盈利的變動幅度為 12.23%。電 解鋁行業處于底部區域，一旦回暖，將大大增加公司的業績向上彈性。 投資建議：投資建議：預測 2019 年至 2021 年每股收益分別為 1.28、 1.39 和 1.60 元，凈資 產收益率分別為 18.0%、16.6%和 16.3%，動態估值低于動力煤板塊均值,重申增 持-A 評級。 風險提示：風險提示：煤炭需求不及預期；環保復墾費用超預期；鋁價上漲不及預期；新能源 項目建設進度不及預期；新能源項目盈利低于預期。 煤炭 | 動力煤 III 投資評級 增持-A(維持) 股價(2020-03-05) 8.14 元 交易數據交易數據 總

5、市值（百萬元） 15,641.61 流通市值（百萬元） 13,303.84 總股本（百萬股） 1,921.57 流通股本（百萬股） 1,634.38 12 個月價格區間 6.99/10.29 元 一年一年股價表現股價表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 0.27 -23.09 -24.09 絕對收益 12.28 -0.61 -1.28 分析師 楊立宏 SAC 執業證書編號：S0910518030001 相關報告相關報告 露 天 煤 業 ： 2019 年 業 績 鎖 定 能 力 強 2019-04-23 露天煤業：成本控制良好，東北地區銷售毛 利率大幅提升 2018-0

6、8-09 露天煤業：業績鎖定能力強，外延擴張潛力 大 2018-04-11 -16% -10% -4% 2% 8% 14% 20% 2019!-032019!-072019!-11 露天煤業 動力煤 中小板指 深度分析/動力煤 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 7,589 8,230 19,256 19,422 20,094 YoY(%) 38.0 8.4 134.0 0.9 3.5 凈利潤(百萬元) 1,755 2,027 2,462 2,662 3,068 YoY

7、(%) 113.0 15.5 21.5 8.1 15.3 毛利率(%) 43.4 44.5 26.5 27.6 28.5 EPS(攤薄/元) 0.91 1.05 1.28 1.39 1.60 ROE(%) 16.2 16.5 18.0 16.6 16.3 P/E(倍) 8.5 7.4 6.1 5.6 4.9 P/B(倍) 1.4 1.2 1.0 0.9 0.8 凈利率(%) 23.1 24.6 12.8 13.7 15.3 數據來源：貝格數據華金證券研究所 rQrOnNqMtOrPoMoPtMzQpQ7NdNbRtRrRnPqQjMnNsReRnNzQ7NoPpPwMrNzQMYoNmM 深度

8、分析/動力煤 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、公司簡介一、公司簡介 . 6 （一）歷史沿革 . 6 （二）股東情況 . 6 （三）公司業務 . 7 二、煤炭業績穩增，區域優勢盡顯二、煤炭業績穩增，區域優勢盡顯. 8 （一）區域褐煤龍頭，產能位處前列 . 8 1、蒙東主產褐煤，產能集中于特大型煤礦 . 8 2、公司產能核定 4600 萬噸，居蒙東褐煤第二 . 9 3、集團資產有注入可能 . 11 （二）東北市場供需缺口加大 . 11 1、東北落后產能累計退出多，未來退出空間仍較大 . 11 2、東北供需缺口增大，外調自內蒙古地區占比高達 90%+ . 13 （三）低廉開采

9、成本，毛利率居高位 . 14 1、低價褐煤，客戶粘性強 . 14 2、受利于開采成本低，毛利率居行業前列 . 14 三、火電為基，積極發展新能源業務三、火電為基，積極發展新能源業務 . 16 （一）火電營收增加，受利于量價雙增 . 16 （二）積極開拓新能源，項目投產順利 . 17 1、布局風電、光電產業，積極增設子公司 . 17 2、新能源項目投產并網，未來將逐步貢獻營收增量 . 18 四、 “煤電鋁”一體化產業鏈形成，電解鋁業務提供業績彈性四、 “煤電鋁”一體化產業鏈形成，電解鋁業務提供業績彈性 . 20 （一）電解鋁并表提升收入 . 20 （二）煤電鋁一體化形成，毛利率居行業前列 . 2

10、1 （三）電解鋁供需格局改觀，盈利有望改善 . 22 五、盈利預測及投資建議五、盈利預測及投資建議 . 24 （一）盈利預測假設 . 24 （二）可比公司估值對比及投資建議 . 25 六、風險提示六、風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 6 圖 2：2015-2019H 公司分業務板塊收入單位：萬元 . 7 圖 3：2015-2019H 公司分業務板塊收入占比 . 7 圖 4：2015-2019H 公司分業務板塊毛利單位：萬元 . 8 圖 5：2015-2019H 公司分業務板塊毛利率 . 8 圖 6： 2018 年內蒙古礦區數及產能單位：個/萬噸 . 9 圖 7：2

11、015-2018 內蒙古前四大原煤生產產量及占比單位：萬噸 . 9 圖 8： 2018 年小、中、大、型、特大型煤礦數量單位：個 . 9 圖 9：2018 年小、中、大、型、特大型煤礦產能單位：萬噸 . 9 圖 10：蒙東地區煤炭產能示意圖 . 11 圖 11：2010-2018 年東三省煤炭關閉落后產能單位：萬噸 . 12 圖 12：2010-2018 年東北三省煤炭落后產能占比 . 12 深度分析/動力煤 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 13：2018 年全國 30 萬噸以下煤礦產能及數量單位：萬噸 . 12 圖 14：2018 年東北三省 30 萬噸以下煤礦產能 . 12 圖 15

12、：2015-2019E 東三省煤炭供需缺口單位：萬噸 . 13 圖 16：2015-2019E 東北三省煤炭對外依存度（非自給率） . 13 圖 17：2015-2019E 東北三省從蒙東煤炭調入量單位：萬噸 . 13 圖 18：2015-2019E 東北三省從蒙東調入煤炭數量占全部調入比重. 13 圖 19：2015-2019H 煤炭板塊收入、成本、毛利單位：萬元 . 14 圖 20：2015-2018 煤炭板塊前四大客戶銷售額及占比單位：萬元 . 14 圖 21：2015-2019H 公司噸煤價格、成本、毛利單位：元/噸 . 14 圖 22：2015-2019H 公司噸煤價格與市場價格對比

13、單位：元/噸 . 14 圖 23：行業內公司噸煤價格對比單位：元/噸 . 15 圖 24：行業內公司噸煤成本對比單位：元/噸 . 15 圖 25：行業內公司噸煤毛利對比單位：元/噸 . 15 圖 26：行業內公司毛利率對比 . 15 圖 27：2014-2018 煤炭板塊各成本單位：萬元 . 16 圖 28：2014-2018 公司煤炭板塊各成本占比 . 16 圖 29：2014-2018 煤炭板塊單位各成本單位：元/噸 . 16 圖 30：2014-2018 原材料成本與變動擬合 . 16 圖 31：2014-2018 電力產量銷量及增速單位:萬千瓦 . 17 圖 32：2014-2019H

14、 電力收入、成本、毛利、毛利率單位:萬元 . 17 圖 33：2014-2018 公司電力主要銷售客戶銷量及占比單位：萬元 . 17 圖 34：2014-2018 遼寧省用電量及增速單位：萬千瓦 . 17 圖 35：電力產銷量及增速單位：萬千瓦時 . 19 圖 36：2017-2019H 公司火電、新能源分部毛利對比單位：萬元 . 19 圖 37：新能源分部收入、成本、毛利情況單位：萬元 . 19 圖 38：新能源分部收入、成本、毛利情況單位：萬元 . 19 圖 39：2019H 電解鋁收入、毛利占比及增量占比 . 20 圖 40：2018-2019H 電解鋁收入、成本、毛利、毛利率單位:萬元

15、 . 20 圖 41：可比公司噸鋁價格對比單位：元/噸 . 21 圖 42：可比公司噸鋁成本對比單位：元/噸 . 21 圖 43：可比公司噸鋁毛利對比單位:元/噸 . 21 圖 44：可比公司毛利率對比 . 21 圖 45：2012-2019 年 10 月氧化鋁產能、產量及增速單位：萬噸 . 22 圖 46：2012-19 年 10 月氧化鋁前五大省產量及占比單位：萬噸 . 22 圖 47：2014-2019 年 12 月氧化鋁價格單位：元/噸 . 22 圖 48：2016-2019 年 12 月氧化鋁庫存單位：萬噸. 22 圖 49：2010-2019 年 10 月電解鋁產能、產量及增速單位

16、：萬噸 . 23 圖 50：2016-2019 年 12 月電解鋁庫存單位：萬噸. 23 圖 51：2008-2019 年電解鋁消費及增速單位：萬噸 . 23 圖 52：2018H-2019H 電解鋁下游需求 . 23 圖 53：2014-2019 年房地產竣工情況 . 24 圖 54：汽車產量及累計同比單位：萬輛 . 24 圖 53：2014-2019 年房地產竣工情況 . 26 圖 54：汽車產量及累計同比單位：萬輛 . 26 深度分析/動力煤 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：內蒙古煤炭資源特征 . 8 表 2：公司主要煤炭資產 . 9 表 3：蒙東褐煤生產公司、礦區情況 . 1

17、0 表 4：股東承諾注入的煤炭資產，單位：萬噸 . 11 表 5：煤炭行業去產能政策 . 12 表 6：公司發電機組，單位：MW . 16 表 7：公司新能源全資/控股子公司設立情況 . 17 表 8：公司新能源項目建設情況（截止到 2019 年中期） . 18 表 9：公司電解鋁產能 . 20 表 10：公司業績對電解鋁價格的敏感性分析（假設成本等其他不變） . 24 表 11：公司盈利預測主要假設 . 25 表 12：可比公司 PE 估值對比 . 25 深度分析/動力煤 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一、公司簡介 （一）歷史沿革 公司成立于 2001 年 12 月 28 日，前身為霍林

18、河礦務局，是全國 94 家國有重點礦局之一，同 時也是全國五大露天煤礦之一。 2007 年 4 月 18 日在深圳主板上市。2014 年之前，公司主營業務為煤炭生產、加工與銷售， 煤炭銷售收入占比高達 97%-99%；2014 年，公司收購通遼霍林河坑口發電有限責任公司進入火電 行業， 2015 年開始對光伏、 風電等新能源進行投資布局， 2014 年-2018 年主營煤炭與電力業務； 2019 年 5 月收購內蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責任公司，新增電解鋁業務。 通過上述兩次收購，公司借助自身煤炭資源打造低成本“煤-電-鋁”一體化的業務模式。 圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司公告，華金證券研究所 （二）股東情況 中電投蒙東能源集團有限公司（簡稱蒙東能源）持有公司股本比例為 59.22%，是公司的控 股股東。 蒙東能源前身