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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：為何看好工商業分布式光伏？消納風險有限：分布式光伏新增貢獻率靠前省份多為沿海負荷中心，追求用能穩定、價格穩定的客戶訴求驅動行業裝機。電價風險有限：（1）據可比公司芯能科技年報，自發自用電量占比約 75%；而從美國 PJM 市場經驗來看電能量以外費用占終端電價比例可升至 20%以上，因此商業模式決定利潤空間天然存在。谷時低電價影響利潤分配，有望通過組件降本予以對沖。此外，鋰電降本+峰谷價差拉大帶來配套工商業儲能的經濟性。（2）余電上網電量占比約 25%，有望受益于綠證政策。（3）補貼退坡已經完成。行業核心競爭要素？各環節壁壘有別，核心關注優質屋頂資源。屋頂

2、資源既包括裝機所在區位的光照/電價條件，也包括客戶消納/長期存續能力。拆分至 IRR 影響因子，組件降本 0.1 元/W、利用小時數上升 100小時、自發自用比例提升 10%、綜合電價提升 0.02 元/KWh，分別對應 IRR+0.4pct/+1.5pct/+0.4pct/+0.1pct。公司核心看點？背靠南網，客戶資源得天獨厚。截至 22 年末公司在運光伏裝機1.7GW（工業 1.4GW+農光互補 0.3GW）；1H23 新增工業光伏裝機 25.5 萬千瓦（同比+116.9%），截至 1H23 光伏擬建 2.9GW。南網代理購電客戶可協同，驅動光伏裝機加速。我們預計 2325年新增光伏裝機

3、分別為 83.4/88.8/94.2 萬千瓦（合計 2.7GW）。需求側業務強協同。2022 年公司建筑節能業務新增覆蓋面積分別為 75/97/120 萬平米，業務協同性突出；工商業儲能項目進入落地階段。生物質發電拖累短期業績。1H23 公司實現營業收入 13.0 億元，同比-0.4%；實現歸母凈利潤 1.9 億元，同比-7.6%，受生物質發電成本端因素拖累。盈利預測、估值和評級 客戶資源+需求側業務協同為公司在高景氣行業帶來成長動力和競爭優勢，我們預計 2325 年公司實現歸母凈利潤分別為6.1/9.0/11.3 億元。給予公司 24 年 PE 30 倍，目標價 7.2 元。風險提示 分布式

4、光伏新增裝機不及預期風險；分布式光伏售電價格下降風險；生物質燃料成本波動、補貼拖欠，繼續拖累業績風險；城市節能業務需求下降風險；大股東解禁風險；應收賬款增加風險等。公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,600 2,888 3,131 4,055 5,024 營業收入增長率 29.43%11.08%8.40%29.51%23.92%歸母凈利潤(百萬元)474 553 605 898 1,132 歸母凈利潤增長率 18.90%16.78%9.25%48.59%25.95%攤薄每股收益(元)0.125 0.146 0.160 0.2

5、37 0.299 每股經營性現金流凈額 0.19 0.32 0.24 0.41 0.55 ROE(歸屬母公司)(攤薄)7.96%8.56%8.63%11.45%12.68%P/E 66.26 38.81 37.15 25.00 19.85 P/B 5.28 3.32 3.21 2.86 2.52 來源：公司年報、國金證券研究所 05001,0001,5002,0002,5005.006.007.008.009.00220926人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額南網能源滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、綜合能源運營商，需求側大有可為.4 2、兩類風險

6、有限，分布式光儲行業漸入佳境.5 2.1 消納風險有限，需求趨勢向好.5 2.2 電價風險有限，組件降本/光儲一體.9 2.3 多競爭要素影響項目 IRR.14 3、公司客戶資源得天獨厚，需求側業務強協同.16 4、建筑節能穩健增長，BIPV 具備潛力.20 5、盈利預測與投資建議.22 5.1 盈利預測.22 5.2 投資建議及估值.24 6、風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司需求側業務客戶強協同，當前分布式光伏為主要看點.4 圖表 2：20191H23 營業收入及增速情況.4 圖表 3：20191H23 歸母凈利潤及增速情況.4 圖表 4：1H23 工業節能業務營收占比達 4

7、6.4%.5 圖表 5：近兩年工商業分布式光伏業務增速較快.5 圖表 6：綜合毛利率/凈利率情況.5 圖表 7：分業務毛利率情況.5 圖表 8：分布式光伏存量裝機（左軸，萬千瓦）及占比（右軸）.6 圖表 9：分布式光伏新增裝機（左軸，萬千瓦）及貢獻率（右軸）.6 圖表 10：22 年新增工商業分布式光伏結構情況.6 圖表 11：分布式光伏裝機新增貢獻率前十省份裝機情況（萬千瓦）.6 圖表 12：農村分布式光伏建設相關政策.7 圖表 13：工商業分布式光伏運營商的商業模式.7 圖表 14：工商業分布式光伏運營商“自發自用”比例較高.8 圖表 15：近三年電源側有效容量供給充裕度呈下降趨勢.8 圖

8、表 16：分省 2023 年 7 月峰平電價（左軸，元/KWh）與電價差（右軸，元/KWh）.9 圖表 17：分省 2023 年 7 月峰谷電價（左軸，元/KWh）與電價差（右軸，元/KWh）.9 圖表 18：工商業分布式利用模式決定電價構成.10 圖表 19：光伏補貼退坡已完成.10 圖表 20：“自發自用”溢價空間是運營商自持模式的核心.11 XZhUkUgV9UjZnRqMtO7NaOaQpNmMtRpMlOmMwPfQtRoRaQpOpMNZmPtQMYqRqM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 21：近年來美國 PJM 市場批發電價中，電能量費用以外部分合計占 20%以

9、上.11 圖表 22：“自發自用”部分電量電價多種模式并存.11 圖表 23：光伏用多晶硅價格走勢.12 圖表 24：光伏組件主流品種價格走勢.12 圖表 25：工商業儲能運營模式.12 圖表 26：能源服務企業介入下的工商業儲能運營模式.13 圖表 27：用戶側儲能利用率較高.13 圖表 28：高峰谷價差區域兩充兩放經濟性優勢突出.13 圖表 29：華東/華南省份峰谷價差+放電量補貼總價相對較高.14 圖表 30：儲能降本+高峰谷價差地區 IRR 具備優勢.14 圖表 31：分布式光伏項目各環節競爭壁壘梳理.15 圖表 32：工商業分布式光伏 IRR 測算假設.15 圖表 33：工商業分布式

10、光伏 IRR 敏感性測算.16 圖表 34：兩網區域 22 年用電量（億千瓦時）及占比情況.16 圖表 35：公司華南以外區域營收占比近幾年逐年提升.16 圖表 36：公司主要大客戶涵蓋多個領域.17 圖表 37：1H23 公司新投產分布式光伏（含農光互補）同比大幅增加.17 圖表 38：22 年末公司存量+在建+核準+擬建分布式光伏（含農光互補）近 7GW.17 圖表 39：廣東工商業用戶代理購電高峰價格靠前.18 圖表 40：廣東燃煤基準價格處于國內最高水平.18 圖表 41：公司 20 年以來分布式業務毛利率達 63%以上.19 圖表 42：工商業儲能部分項目情況.19 圖表 43：虛擬

11、電廠整合發電資源與負荷的示意圖.20 圖表 44：公司建筑節能服務.20 圖表 45：建筑節能業務模式既有建筑.21 圖表 46：建筑節能業務模式新建建筑.21 圖表 47：建筑節能業務營收、毛利率情況.21 圖表 48：建筑服務面積年增速持續擴大.21 圖表 49：BIPV 項目示意圖.22 圖表 50：BAPV 項目示意圖.22 圖表 51：分布式光伏業務（工商業+農光互補）拆分預測情況.23 圖表 52：分業務營收/毛利率預測（百萬元）.24 圖表 53：可比公司估值情況（截至 23 年 9 月 24 日）.25 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1、綜合能源運營商，需求側大有

12、可為 公司 2010 年成立至今深耕節能服務領域，覆蓋節能設計、改造、服務等環節，構建綜合節能服務體系。公司主要以合同能源管理模式為客戶提供定制化節能系統方案?！半p碳”浪潮下，公司將分布式光伏納入節能方案的工具箱內，并取得了行業領先地位。我們認為，背靠南網集團為公司帶來了得天獨厚的客戶資源，而需求側業務具有客戶強協同的特點，從過去的傳統節能服務提供方到當前分布式光伏運營商，再到未來的工商業儲能運營/負荷聚合商，公司角色定位升級過程將不斷帶來增量業績。圖表圖表1：公司需求側業務客公司需求側業務客戶強協同，當前分布式光伏為主要看點戶強協同，當前分布式光伏為主要看點 主營業務 領域分類 具體業務 2

13、2 年營收占比 合同能源管理服務 工業節能業務 分布式光伏節能服務 34.1%工業高效能源站節能服務 8.7%余熱余壓和煤礦瓦斯綜合利用 其他 建筑節能 26.5%城市照明節能 4.5%節能咨詢及工程服務 節能改造工程 3.5%節能咨詢服務 0.2%綜合資源利用 生物質綜合利用 14.7%農光互補 7.8%來源：公司公告、國金證券研究所 公司業績穩中有增,生物質發電、照明系統節能業務拖累 1H23 業績。公司 1922 年營收 CAGR 為 24.2%；歸母凈利潤 CAGR 為 26.1%。近兩年業務結構向工商業分布式光伏轉變，生物質發電項目新增減少，營收增速有所放緩。受生物質燃料價格上漲、可

14、再生能源補貼支付滯后等影響，1H23 生物質發電業務營收同比-61.6%；照明系統節能存量項目中部分合同能源管理期滿，業務營收同比-22.4%。圖表圖表2：20191H23營業收入及增速情況營業收入及增速情況 圖表圖表3：20191H23歸母凈利潤及增速情況歸母凈利潤及增速情況 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 工商業分布式光伏裝機擴大、驅動業績增長。受到“能耗雙控”和分時電價政策驅動，工商業用戶節能需求進一步增強，公司發揮客戶資源優勢，立足南網區域開發工商業分布式光伏項目。22 年業務營收為 9.9 億元，四年 CAGR 達 26%。截至 1H23 裝機規模 1

15、61.5 萬千瓦，同比+39.2%，發展勢頭仍較好（1H23 業務營收增速 18.2%，弱于裝機增速，主因電量兌現滯后于裝機，加上降雨增加、發電減少）。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019A2020A2021A2022A1H23總收入（左軸，百萬元）YOY（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002019A2020A2021A2022A1H23歸母凈利潤（左軸，百萬元）YOY(右軸)公司深度研究 敬請參閱最后一

16、頁特別聲明 5 圖表圖表4：1H23工業節能業務營收占比達工業節能業務營收占比達46.4%圖表圖表5：近兩年工商業分布式光伏業務增速較快近兩年工商業分布式光伏業務增速較快 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 生物質項目拖累，近兩年盈利水平下滑。工商業分布式光伏總體維持較高的毛利率水平，1H23 組件價格下跌，但疊加安全生產費計提、發電量減少等因素總體毛利率略有下行；生物質綜合資源利用業務營收占比約 15%，受生物質燃料成本上漲影響較大、毛利率近幾年均呈下降趨勢；其余業務穩中有升。圖表圖表6：綜合毛利率綜合毛利率/凈利率情況凈利率情況 圖表圖表7：分業務毛利率情況分業

17、務毛利率情況 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 2、兩類風險有限，分布式光儲行業漸入佳境 2.1 消納風險有限，需求趨勢向好消納風險有限，需求趨勢向好 分布式光伏加速鋪開。不同于集中式電站裝機節奏對特高壓線路的高度依賴，分布式光伏節奏總體較快策劃/準備兩個月+施工半個月+調試半個月，即可達成并網。當前分布式光伏存量占比已超 40%、增量貢獻率已近 60%。從 22 年結構數據看，戶用分布式光伏與工商業、農村光伏各占新增裝機的一半。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A2022A1H23工業節能建筑節能照明系

18、統節能節能工程咨詢資源綜合利用0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2002019A2020A2021A2022A1H23分布式光伏系統營收（左軸，百萬元）YOY(右軸)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018A2019A2020A2021A2022A1H23綜合毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%2019A2020A2021A2022A1H23分布式光伏系統建筑節能照明系統節能節能工程咨詢資源綜合利用公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表8：分布式光伏存量裝機（左軸，萬千瓦）及占比

19、（右分布式光伏存量裝機（左軸，萬千瓦）及占比（右軸）軸）圖表圖表9：分布式光伏新增裝機（左軸，萬千瓦）及貢獻率（右分布式光伏新增裝機（左軸，萬千瓦）及貢獻率（右軸）軸）來源：中電聯、國金證券研究所 來源：中電聯、國金證券研究所 圖表圖表10：22年新增工商業分布式光伏結構情況年新增工商業分布式光伏結構情況 來源：國金證券研究所，國家能源局 分布式光伏裝機大省多為沿海負荷中心及高電價區域。各光伏大省僅山東 2022 年新增裝機量略有下降，但整體裝機量仍維持高位；其余省份皆展現出高增長態勢。圖表圖表11：分布式光伏裝機新增貢獻率前十省份裝機情況（萬千瓦）分布式光伏裝機新增貢獻率前十省份裝機情況（萬

20、千瓦）來源：國金證券研究所、國家能源局 工商業分布式/農光互補是兩類常見模式，消納壓力小于集中式電站。0%10%20%30%40%50%010000200003000040000500002018A2019A2020A2021A2022A2023H1分布式光伏總裝機量集中式光伏總裝機量分布式占比0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002018A2019A2020A2021A2022A 2023H1分布式光伏新增裝機集中式光伏新增裝機分布式新增貢獻率41.5%29.6%28.9%集中式電

21、站工商業分布式光伏戶用分布式光伏-50%0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006007008009001000山東河北安徽河南江西福建廣東江蘇浙江湖南新增裝機-22年（左軸，萬千瓦）新增裝機-21年（左軸，萬千瓦）新增裝機增速（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 農村光伏以土地集約利用為目標。農村光伏主要形式為在農業大棚、畜牧業屋頂、未利用土地或其它蔬菜林木用地上方搭建支架鋪設光伏組件，并向所在區域電網進行電力銷售。光伏組件下兼顧農業生產，充分利用現有土地，提升土地綜合利用率，促進了土地集約化利用，從而實現“一地二用，農光互補”。農光互

22、補是政策驅動型業務，由地方政府牽頭。2021 年國家出臺政策，推進整縣分布式光伏建設。目前仍處于建設初期，規模較小，故消納壓力不大。圖表圖表12：農村分布式光伏建設相關政策農村分布式光伏建設相關政策 年份 發布部門 政策名稱 政策內容 2021 國家能源局綜合司 關于公布整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點名單的通知（國能綜通新能202184號）公布整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點名單，共有 676個縣（市、區）列入其中。2022 國務院辦公廳 國務院辦公廳轉發國家發展改革委國家能源局關于促進新時代新能源高質量發展實施方案的通知（國辦函202239 號）鼓勵地方政府加大力度支持農民利用自有

23、建筑屋頂建設戶用光伏，積極推進鄉村分散式風電開發。來源：國家能源局綜合司、國務院辦公廳、國金證券研究所 工商業光伏主要以滿足企業用電需求為目標。由分布式光伏運營商對工業企業用電需求情況、屋頂面積和廠房承重條件等進行分析，為客戶提供相應的分布式光伏服務。運營商負責投資、建設、運營，并與用能單位協商電價，形成“自發自用”模式；剩余發電量并入所在區域電網，即為“余電上網”模式。圖表圖表13：工商業分布式光伏運營商的商業模式工商業分布式光伏運營商的商業模式 來源：芯能科技招股說明書、國金證券研究所 工商業分布式光伏動機是效益驅動型業務。業主需求為降低用能成本、提升用能穩定性。系統所發電量首先滿足工業用

24、能單位的用電需求。由于工商業業主用電需求大，自發自用比例較大，因此消納壓力小。從行業可比公司芯能科技披露的電量結構數據可知，平均約 75%以上的電量“自發自用”、約 25%的電量“余電上網”。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表14：工商業分布式光伏運營商工商業分布式光伏運營商“自發自用自發自用”比例較高比例較高 來源：芯能科技公司年報、國金證券研究所 兩類訴求下，工商業分布式光伏需求明確。下游訴求 1：保障用能穩定性。光伏發電較好時段集中在午間，與工業企業用電高峰時段較為一致，能夠緩解用電緊張時廠區的供電壓力，從而保障了工廠的正常生產活動。當前部分省份由于可控電源裝機硬缺口的

25、存在，仍在用電旺季出現“有序用電”，“自發自用”訴求較強。圖表圖表15：近三年電源側有效容量供給充裕度呈下降趨勢近三年電源側有效容量供給充裕度呈下降趨勢 來源：中電聯、國金證券研究所 下游訴求 2：保障用能價格穩定。隨著電力市場化逐步推進、用電尖峰日益尖銳，電價波動范圍愈發擴大。7M23 統計數據表明 31 省市平均峰平價差為 0.316 元，平均最大峰谷價差為 0.754 元。其中廣東省波動最大，峰平價差達 0.55 元，而最大峰谷差高達 1.37 元。與分布式光伏運營商簽訂固定電價/折扣電價是平抑風險的有效途徑，高電價省份用戶訴求較強。70%72%74%76%78%80%82%010000

26、200003000040000500006000070000800002018A2019A2020A2021A2022A余電上網（左軸，萬千瓦時）自發自用（左軸，萬千瓦時）自發自用占比（右軸）00.511.522.533.502468101214161820182019202020212022供給-最高負荷當月有效容量（左軸，億千瓦）需求-最高負荷+10%備用（左軸，億千瓦）供需差（右軸，億千瓦）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表16：分省分省2023年年7月峰平電價（左軸，元月峰平電價（左軸，元/KWh）與電價差（右軸，元）與電價差（右軸，元/KWh）來源：CNESA、國金

27、證券研究所 圖表圖表17：分省分省2023年年7月峰谷電價（月峰谷電價（左軸，左軸，元元/KWh）與電價差（）與電價差（右軸，右軸，元元/KWh）來源：CNESA、國金證券研究所 2.2 電價風險有限，組件降本電價風險有限，組件降本/光儲一體光儲一體 工商業分布式利用模式決定電價構成。分布式光伏項目模式主要以“自發自用、余電上網”最為常見，其收入包括客戶自用、上網和補貼三部分：（1）客戶自用部分根據月度用電額（實際用電量自發自用部分電價）向客戶收??；（2）上網部分根據銷售給當地電網的月度售電額（實際售電量當地燃煤基準電價）向電網公司收??；（3）補貼收入=總發電量國家政策確定的補貼單價，由電網公

28、司轉付（國補當前已取消）。0.5500.10.20.30.40.50.600.20.40.60.811.21.41.6高峰電價（左軸）平段電價（左軸）峰平價差（右軸）峰平價差均值（右軸）00.20.40.60.811.21.41.600.20.40.60.811.21.41.61.8尖峰電價（左軸）低谷電價（左軸）最大峰谷價差（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表18：工商業分布式利用模式決定電價構成工商業分布式利用模式決定電價構成 來源：國金證券研究所 補貼退坡已完成，“余電上網”部分占比有限且有望獲得額外綠證收益。采取“自發自用、余電上網”模式的光伏項目自 19 年

29、起即采取競價方式獲取補貼，至今國補已取消。針對占比 20%的余電上網部分，一方面，可賺取度電成本與煤電基準價之差；另一方面，近期三部委聯合發布的 關于做好可再生能源綠色電力證書全覆蓋工作促進可再生能源電力消費的通知（1044 號文）增加了對分布式光伏上網電量的綠證核發，意味著后續綠證交易市場活躍后相關電量有望額外獲得環境溢價（落地后，該部分溢價收益將與客戶分攤、或讓利作為獲客手段）。圖表圖表19：光伏補貼退坡已完成光伏補貼退坡已完成 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 針對占比 80%的工商業“自發自用”部分收益，來源于光伏度電成本與工商業電價的差值，可與客戶分配的溢價空間較大。早在 19

30、年補貼大幅退坡以前，三部委發布關于 2018 年光伏發電有關事項的通知（823 號文）中就明確了“分布式光伏發電項目自用電量免收隨電價征收的各類政府性基金及附加、系統備用容量費和其他相關并網服務費”，以維持裝機積極性。有關上網電價以外的費用在 2Q23 發布的第三監管周期省級電網輸配電價（526 號文）中有進一步明確劃分。0.00.10.10.20.20.30.30.40.40.517年前1M18起5M18起7M19起（競價）6M20起（競價）“自發自用、余電上網”模式光伏項目度電補貼（元/KWh）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表20：“自發自用自發自用”溢價空間是運營商

31、自持模式的核心溢價空間是運營商自持模式的核心 來源：國金證券研究所 該溢價空間存在長期擴大趨勢。新型電力系統帶來系統冗余、調節等增量成本（體現于系統運行費用科目），“源荷分離”規劃下電量長距離傳輸帶來增量電網成本和線損成本（分別體現于輸配電價、上網環節線損費用科目）。對比美國 PJM 市場，可見在各類增量成本通過市場機制順暢傳導的背景下，電能量以外費用將會占到批發電價20%以上（近年來占比下行主因上游能源大宗價格漲幅較大，推高電能量費用）。圖表圖表21：近年來美國近年來美國PJM市場批發電價中，電能量費用以外部分合計占市場批發電價中，電能量費用以外部分合計占20%以上以上 來源：PJM 市場監

32、管文件、國金證券研究所 “自發自用”部分當前存在多種定價模式。包括固定電價、階梯電價（根據消納情況變化）、與用戶購電價格、電力市場交易價格掛鉤等方式。采取固定電價的項目收益率穩定，而后三種定價方式均與市場電價變化正相關。圖表圖表22：“自發自用自發自用”部分電量電價多種模式并存部分電量電價多種模式并存 電價模式 電價形成方式 模式特點 固定電價 由運營商與用電客戶協商確定 價格穩定 折扣電價 工商業用戶原電價*折扣系數 價格波動 市場化電價 電價與電力市場交易價格成正比 階梯電價 電價與用電客戶消納率成反比 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 分時電價/現貨市場推出引發午間電價擔憂?！肮潭?/p>

33、價”過去簽訂比例較高（公司存量0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202018A2019A2020A2021A2022A電能量費用輸配電費用容量費用其他電能量以外費用占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 項目 90%采取該類模式），但隨著電價峰谷波動擴大，白天生產需求更高的客戶，出于降電費考慮，或傾向于“折扣電價”，給項目收益率帶來隱憂。解決方式 1：組件降本帶來“對沖”作用。光伏用多晶硅價格顯著下降，帶動組件降價。供需瓶頸緩解帶來光伏用多晶硅從 28.3 萬元/噸的高點回落至 10 萬元/噸以內；光伏組件主流品種價格突破三年低位，降至 1.3 元/W

34、 附近。后文測算結果表明項目 IRR受成本影響的敏感性較強。圖表圖表23：光伏用多晶硅價格走勢光伏用多晶硅價格走勢 圖表圖表24：光伏組件主流品種價格走勢光伏組件主流品種價格走勢 來源：PVinsights、國金證券研究所 來源：PVinsights、國金證券研究所 解決方式 2：配套工商業儲能。工商業儲能與分布式光伏同可作為用戶側發電資源，也可額外承擔削峰填谷的調節功能，賺取峰谷價差。作為分布式光伏的配套設施、提高光伏自用比例（初期接受度更高，南網能源目前開展該業務的主要定位）。利用負荷中心較高的峰谷價差套利。類似分布式光伏開發的運營商自持模式，初期能源服務企業（即運營商）負責投資建設儲能、

35、運維；進入運營階段，工商業用戶以提前簽訂的價格支付電費（由于儲能設施對峰谷價差的平抑，總體電費會降低），而能源服務企業賺取峰谷價差的大頭。圖表圖表25：工商業儲能運營模式工商業儲能運營模式 來源：國金證券研究所 0510152025302020/7/12021/7/12022/7/12023/7/1出廠均價：多晶硅（萬元/噸）1.01.21.41.61.82.02.22020/7/12021/7/12022/7/12023/7/1平均價：光伏組件主流品種（元/W）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表26：能源服務企業介入下的工商業儲能運營模式能源服務企業介入下的工商業儲能運營

36、模式 來源：國金證券研究所 工商業儲能利用率較高，兩充兩放可提升經濟性。不同于大儲對容量補償/容量租賃的較高依賴性，工商業儲能通常布局于負荷中心、當地負荷曲線波動更為突出，依靠峰谷價差套利+初期的政府補貼即能獲得較好的收益。尤其在適宜兩充兩放的地區，我們測算相比一充一放情景可提升 IRR 6.2pct。且當前用戶側儲能平均利用系數遠高于源網側，表明儲能設施利用效率較高。圖表圖表27：用戶側儲能利用率較高用戶側儲能利用率較高 圖表圖表28：高峰谷價差區域兩充兩放經濟性優勢突出高峰谷價差區域兩充兩放經濟性優勢突出 來源：中電聯、國金證券研究所 來源：CNESA、國金證券研究所 各地峰谷價差及激勵政

37、策不同，關注重點省份浙江、廣東、湖南、江蘇、安徽等地拓展工商業儲能業務的機會。峰谷價差省間存在省間差異。受電源結構影響，也受到負荷結構影響通常二產占比較高省份由于生產連續性較好，負荷波動較小;相反三產占比較高省份，晚高峰時段負荷曲線呈陡峭上升態勢。峰谷價差普遍拉大反映平抑波動的調節性資源有存在必要。當前部分省份通過基于放電電價補貼的形式推動工商業儲能的裝機，例如浙江省部分市考慮補貼后的價差高達1.8 元/KWh，廣東、湖南、江蘇、安徽等省份考慮補貼后的價差也具有優勢。此外，這些省份多為華東/華南外受電省份，從經濟性角度出發，工商業儲能起到平抑波動作用，將有助于減少高峰時段省間高價購電量，因此本

38、身也具有廣泛推廣的動力。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0電源側電網測用戶側日均利用小時（左軸，h）平均利用系數（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%一充一放場景兩充兩放場景IRR提升6.2pct公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表29：華東華東/華南省份峰谷價差華南省份峰谷價差+放電量補貼總價相對較高放電量補貼總價相對較高 來源：CNESA、各地政府官網、國金證券研究所 作為獨立市場主體測算，樂觀假設下回本周期最短可縮至 4.5 年。以浙江省為例，假設電價條件長期支持兩充兩放的高

39、利用率、峰谷價差+補貼使平均電價差在 1.1 元/KWh、儲能系統成本降至 1500 元/KWh，對應回本周期 PP 約 4.5 年，全投資內部收益率 IRR 約 19.4%。圖表圖表30：儲能降本儲能降本+高峰谷價差地區高峰谷價差地區IRR具備優勢具備優勢 儲能系統成本（元/KWh）1503 1653 1818 2000 峰谷價差（元/KWh）0.5-0.53%-2.27%-3.94%-5.54%0.7 6.93%4.84%2.85%0.96%0.9 13.42%10.98%8.67%6.49%1.1 19.36%16.56%13.94%11.46%1.2 22.19%19.22%16.43

40、%13.81%1.3 24.96%21.80%18.85%16.08%來源：CNESA、國金證券研究所 注：此測算基于每日兩充兩放場景 2.3 多競爭要素影響項目多競爭要素影響項目 IRR 工商業分布式光伏開發視角看：各環節技術壁壘有差異，主要體現為先進入壁壘、客戶資源壁壘、品牌壁壘、資金壁壘、技術壁壘等。獲客環節：優質屋頂是稀缺資源，因此考驗運營商獲客、擇客能力。由于項目存續期通常長達 2025 年，先進入企業即占據了先發優勢，能夠對高電價地區、地區內日照情況最好、屋頂狀況最好的項目優先開發，一旦開發完成即具有排他性。同時，在發電物理條件達成以外，優質客戶也意味著能夠持續消納電量。方案設計與

41、設備安裝環節：運營商自持模式是當前工商業分布式光伏開發的主流模式，項目量鋪開對前期投資資金要求較高。同時，項目具有非標準化的特點，對企業開發經驗與方案設計能力提出要求。運維環節：運維情況影響發電效率，影響到客戶體驗及售電收入。具有長期存續能力的大品牌更有望脫穎而出。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0022平均峰谷價差（左軸，元/KWh）放電量補貼（左軸，元/kWh）YOY-1/2/3M23均值（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表31：分布式光伏項目各環節競爭

42、壁壘梳理分布式光伏項目各環節競爭壁壘梳理 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 工商業分布式光伏主要影響因素對 IRR 影響的敏感性測算：假設：（1）組件成本存在下行趨勢，當前中值設為 1.3 元/W；（2）取平均首年利用小時數 1000 小時；（3）自發自用比例中值為 80%；（4）考慮分時電價機制后平均電價 0.77 元/KWh、自發自用部分電價折扣 20%、煤電基準電價 0.453 元/KWh；（5）貸款比例 25%、貸款利率 4%。結論：中值假設下，工商業分布式光伏資本金 IRR 為 10.4%；組件價格下降 0.1 元/W，對應 IRR 上升 0.4pct；利用小時數由 1000 上

43、升至 1100 小時，對應 IRR 上升 1.5pct；自發自用比例提升 10%，對應 IRR 上升 0.4pct；綜合電價提升 0.02 元/KWh，對應IRR 上升 0.1pct。圖表圖表32：工商業分布式光伏工商業分布式光伏IRR測算假設測算假設 建設期 項目裝機容量（MW）3 系統效率（%）80%組件單價-中值（元/W）1.3 單位投資-中值（元/W）3.6 首年最佳利用小時數-廣東地區，中值（小時）1000 運營期 自發自用比例-中值（%）80%綜合電價-中值（元/KWh）0.583 其中：工商業用戶平均電價 0.77 其中：煤電基準電價 0.453 自發自用部分電費折扣（%）20%

44、折舊年限(年)25 殘值率（%）5%自有資金比例（%）75%貸款利率（%）4%還款期限（年）10 來源：國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表33：工商業分布式光伏工商業分布式光伏IRR敏感性測算敏感性測算 工商業分布式光伏IRR敏感性情況 單瓦投資價格(元/瓦)3.40 3.50 3.60 3.70 3.80 優質區位差異 首年發電利用小時數（小時）800 7.8%7.4%7.1%6.8%6.6%900 9.5%9.1%8.8%8.4%8.1%1000 11.2%10.8%10.4%10.0%9.7%1100 12.8%12.4%11.9%11.5%11.2%

45、1200 14.4%13.9%13.5%13.0%12.6%優質客戶差異 自發自用比例（%）60%10.2%9.8%9.5%9.1%8.8%70%10.7%10.3%9.9%9.6%9.2%80%11.2%10.8%10.4%10.0%9.7%90%11.6%11.2%10.8%10.4%10.1%95%11.9%11.4%11.0%10.6%10.3%優質區位+客戶差異 綜合電價（元/KWh）0.54 9.7%9.3%8.9%8.6%8.3%0.56 10.2%9.8%9.5%9.1%8.8%0.58 11.2%10.8%10.4%10.0%9.7%0.60 11.3%10.9%10.5%1

46、0.2%9.8%0.62 11.9%11.5%11.1%10.7%10.3%來源：國金證券研究所 3、公司客戶資源得天獨厚，需求側業務強協同 公司背靠南網，獲客優勢突出。從電量結構看，廣東及南網其他區域 22 年用電占比分別達 10%/7%。公司作為南網下屬綜合能源管理平臺，客戶本身均是南網的代理購電用戶，客戶協同性強?；谶@一優勢下，可見公司營收占比近 70%以上集中在華南區域，同時逐步開拓同為南網覆蓋的西南區域。圖表圖表34：兩網區域兩網區域22年用電量（億千瓦時）及占比情況年用電量（億千瓦時）及占比情況 圖表圖表35：公司華南以外區域營收占比近幾年逐年提升公司華南以外區域營收占比近幾年逐

47、年提升 來源：中電聯、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 客戶結構多元，行業分布廣泛。公司過去在工業節能和建筑節能領域積累了一定的集團客戶、大客戶和行業客戶資源，特別是在汽車行業和家電行業領域。對節能需求較強的客戶具有較強的客戶粘性。此外，也與地方合作，推進了一批農光互補項目的建設落地。7,614.09,10%5,993.72,7%67,315.19,83%廣東省南網其他區域國網區域0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022A華南區域西南區域華北區域華東區域華中區域其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 1

48、7 圖表圖表36：公司主要大客戶涵蓋多個領域公司主要大客戶涵蓋多個領域 來源：國金證券研究所、公司官網 分布式光伏裝機放量。公司 22 年末存量分布式光伏裝機為 183.1 萬千瓦（工商業135.97 萬千瓦+農光互補 34.4 萬千瓦），同比+20.9%；在建項目 68.8 萬千瓦，同比+295.3%（項目建設周期平均為 6 個月）。至 1H23 公司工商業分布式光伏在運裝機161.5 萬千瓦，同比+39.2%，相比 22 年末增加 18.7%，1H23 新決策擬投資 287.1萬千瓦，體現較高的成長性。圖表圖表37：1H23公司新投產分布式光伏（含農光互補）同比大幅增加公司新投產分布式光伏

49、（含農光互補）同比大幅增加 來源：公司公告、國金證券研究所 圖表圖表38：22年末公司存量年末公司存量+在建在建+核準核準+擬建分布式光伏（含農光互補）近擬建分布式光伏（含農光互補）近7GW 來源：公司公告、國金證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530352019A2020A2021A2022A1H23新投產機組的裝機容量（左軸，萬千瓦）YOY（右軸）01002003004005006007002019A2020A2021A2022A在運容量（萬千瓦）在建容量（萬千瓦）核準容量（萬千瓦）擬建容量（萬千瓦）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

50、明 18 占據高電價區域，電價端具備相對優勢。沿海負荷中心用電需求最好、對應電價水平也最高，因此廣東、浙江等地是工商業分布式光伏發展最快速的地區。一方面，高電價意味著工商業用戶“自發自用”的內生驅動力更強；另一方面，固定/折扣模式下對運營商而言均有望談出更高的合同電價。圖表圖表39：廣東工商業用戶代理購電高峰價格靠前廣東工商業用戶代理購電高峰價格靠前 來源：CNESA、國金證券研究所 圖表圖表40：廣東燃煤基準價格處于國內最高水平廣東燃煤基準價格處于國內最高水平 來源：北極星電力網、國金證券研究所 存量項目“自發自用”部分價格風險可控。根據公司公開交流會的表述，現有裝機中 90%采用固定電價模

51、式，目前平均給予客戶的優惠電價在 8 折左右。公司在滿足內部收益率要求的基礎上，根據客戶所在地電價水平、光照條件以及用戶自身的經營情況、用電情況等因素綜合確定相應的電價折扣，當前業務毛利率仍可達 64.5%。00.20.40.60.811.21.41.6海南省廣東?。ㄖ槿呛鲜≈貞c市江蘇省安徽省北京市吉林省天津市河南省黑龍江省湖北省山東省浙江省四川省江西省遼寧省蒙東上海市河北?。暇W）福建省陜西省廣西壯族自治區貴州省冀北山西省甘肅省青海省寧夏回族自治區新疆省云南省7月電網代理購電-高峰電價（一般工商業1-10kV，元/KWh）0.000.050.100.150.200.250.300.350

52、.400.450.50廣東湖南海南廣西湖北上海浙江江西四川重慶山東福建江蘇安徽河南遼寧黑龍江吉林河北冀北天津河北冀南北京陜西貴州云南山西青海內蒙蒙東內蒙蒙西寧夏新疆各省燃煤發電基準價格（元/KWh）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表41：公司公司20年年以來以來分布式業務毛利率分布式業務毛利率達達63%以上以上 來源：公司公告、國金證券研究所 公司工商業儲能項目逐步落地。短期與分布式光伏業務協同，滿足客戶用電需求?？紤]到分布式光伏集中出力特性，為滿足客戶全天用電需求、以及在峰時電價時段節省電價的需求，配儲成為趨勢。1H23 公司有三個配儲項目取得進展，當前儲能與光伏裝機的容

53、配比主要取決于園區內占地資源、用戶電量消納能力。圖表圖表42：工商業儲能部分項目情況工商業儲能部分項目情況 日期 項目 2023 年 7 月 公司與廣東清遠陽山縣簽訂光儲一體化項目合作框架協議 2023 年 7 月 公司建設的國內海洋油氣裝備制造領域最大光儲充一體化項目一期成功并網發電。項目共三期，首期裝機容量為 0.65萬千瓦，三期完成后總裝機量為 2 萬千瓦，將在 2025 年前全部投產。2023 年 4 月 公司與中海福陸合作的光儲充一體化項目開工，該項目計劃光伏板覆蓋面積 4.2萬平方米，儲能發電設備占地300 平方米，總裝機容量 0.65 萬千瓦。來源：北極星電力網、國金證券研究所

54、中長期有望實現峰谷套利。當前南方區域市場建設進度較好，5M23南方區域電力市場運營規則（試行）（征求意見稿）發布，對包括新型儲能、負荷聚合商（含虛擬電廠）等新興主體的市場定位再做明確，鼓勵通過市場化競爭實現電力資源在區域范圍內優化配置。當前廣東（珠三角五市）考慮補貼后近 1.5 元/KWh 的最大價差已具備套利空間。提前布局，進一步轉型負荷聚合商（虛擬電廠）。業務定位為從客戶的綜合需求出發，提供包括用汽、用水、儲能、分布式電源、變壓器等在內的微網解決方案。這塊業務目前還在起步階段，公司已提前布局，與廣州南沙區、肇慶市等地方政府進行了相關的試點和合作，同時也注冊了南方五省統一的負荷聚合商平臺資質

55、，開始嘗試運行。我們認為虛擬電廠運營環節未來兩類主體有望脫穎而出軟件+運營縱向一體化企業與綜合能源運營商，公司屬于第二類主體。虛擬電廠以“中間商”角色，參與利潤分配。將需求側資源池（含分布式光伏+工商業儲能、需求側響應）視為系統，則峰谷價格差異是該系統最核心的利潤來源（此外也可包括部分輔助服務收益等），虛擬電廠介入其中通過提供服務來參與利潤分配，其所提供服務可總結為資源聚合、市場分析與優化、市場交易、信息反饋。壁壘決定可分配利潤。一方面，功率預測及系統軟件開發具有技術壁壘、有望獲得一定的利潤分配；另一方面，掌握分布式電源及客戶筑起先進入壁壘與客戶資源壁壘，有望凸顯優勢。公司屬于第二類主體，同時

56、南網對該主體的認可度是其附加優勢。62.5%63.0%63.5%64.0%64.5%65.0%65.5%66.0%202020212022分布式光伏業務毛利率(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表43：虛擬電廠整合發電資源與負荷的示意圖虛擬電廠整合發電資源與負荷的示意圖 來源：ABB 電網行業解決方案、國金證券研究所 4、建筑節能穩健增長，BIPV 具備潛力 公司建筑節能業務主要以合同能源管理的模式賺取節約的能源費用。業務同時針對既有建筑和新建建筑。通過對建筑的能耗情況，確定節能改造范圍和能耗管理機制，涵蓋空調系統、通風系統、采暖系統、熱水系統、照明系統、控制系統等方面。

57、圖表圖表44：公司建筑節能服務公司建筑節能服務 來源：國金證券研究所、公司招股說明書 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表45：建筑節能業務模式建筑節能業務模式既有建筑既有建筑 圖表圖表46：建筑節能業務模式建筑節能業務模式新建建筑新建建筑 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 建筑服務面積增速逐年擴大，業務營收穩步增長。合同能源管理的業務模式下營收隨著建筑服務面積的擴大穩定增長，1922 年公司業務覆蓋的建筑服務面積年增速由15%擴至約 20%，2022 年新增面積分別為 75/97/120 萬平方米，逐年擴大。我們認為公司建筑節能業務

58、持續擴張，體現了需求測業務廣泛協同，體現出綜合能源運營商優勢。圖表圖表47：建筑節能業務營收、毛利率情況建筑節能業務營收、毛利率情況 圖表圖表48：建筑服務面積年增速持續擴大建筑服務面積年增速持續擴大 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 BIPV 業務發展潛力值得關注。BIPV 全稱是光伏建筑一體化（Building IntegratedPhotovoltaic），指將光伏組件與建筑結構相結合，使之成為建筑物外立面或屋頂的一部分。相比于當前常見的 BAPV 模式，除了提供光伏發電的效用之外，BIPV 在沒關系、節約建材等多方面體現出優勢。目前 BIPV 度電成本更高

59、、但也具備更高的發電效率。當前產權問題是 BIPV 發展遇到的核心瓶頸，未來優質客戶重要性更突出。由于屋頂或車棚屬于產權方，而光伏資產屬于投資方，通常會使用公證、合同協議等措施來確認產權事宜。因此，選擇優質的客戶進行合作，可有效避免糾紛。公司當前合作客戶多為下游行業龍頭，特別是汽車領域的優質客戶如東風日產、本田。較好的客戶基礎使其在未來 BIPV 開發中掌握競爭優勢。0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 1H23建筑節能業務營收（左軸，百萬元）業務毛利率（右軸）0%5

60、%10%15%20%25%01002003004005006007008009002018A2019A2020A2021A2022A1H23建筑服務面積（左軸，萬平方米）YOY（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表49：BIPV項目示意圖項目示意圖 圖表圖表50：BAPV項目示意圖項目示意圖 來源：MIBET ENERGY 官網、國金證券研究所 來源：MIBET ENERGY 官網、國金證券研究所 5、盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 分布式光伏業務營收預測：公司工商業分布式光伏與農光互補業務分別計入工業節能與資源綜合利用板塊。由于分布式光伏將是公司近兩年業

61、績增長的主要來源，因此單獨對其進行量價拆分預測。預計 2325 年工商業分布式光伏分別實現營收12.7/19.0/25.6 億元，分別同比+28.9%/+50%/+34.5%；預計農光互補業務分別實現營收 2.3/2.5/2.7 億元，分別同比+2.2%/+7.8%/+7.8%。裝機預測：（1）工商業分布式光伏業務：截至 22 年末投運規模 135.97 萬千瓦，1H23 新增投運 25.5 萬千瓦。由于 22 年末光伏（含農光互補）在建容量已達 68.8 萬千瓦（相比21 年在建 17.4 萬千瓦有大幅提升），分布式光伏項目建設周期平均為 6 個月以下，考慮年內新建項目，我們預計 23 全年

62、有望新增 80 萬千瓦，年末總裝機升至 216 萬千瓦。截至 1H23 擬建規模達 287.1 萬千瓦，預計 24/25 年分別實現新增裝機 85/90萬千瓦（2325 年合計新增 255 萬千瓦），24/25 年總裝機分別為 301/391 萬千瓦。（2）農光互補業務：該業務 2022 年裝機規模分別為 33.5/33.6/34.4 萬千瓦，裝機量穩中有增。當前組件成本下降有望帶來裝機刺激，我們預計 2325 年新增裝機分別為 3.4/3.8/4.2 萬千瓦，對應總裝機分別為 37.8/41.6/45.7 萬千瓦，年增 10%。電量預測：假設當年實際出力機組容量按照存量裝機 75%+當年新增

63、裝機 25%計算，對應 2325 年上網電量分別為 21.7/31.1/41.1 億千瓦時。電價預測：預計 2325 年平均電價約為 0.69 元/KWh，相比 22 年略降后保持穩定主因：（1）電價不利因素：分時電價機制/現貨市場鋪開，午間市場電價下行可能削弱“自發自用”價格優勢，或將倒逼電價折扣力度加大；（2）電價不利因素：存量帶補貼項目電量占比下降，平價項目增多帶來平均電價下降；（3）電價有利因素：工商業裝機結構占比提升，帶來平均電價上漲；（4）電價有利因素：包含輸配電價、系統運行費用在內的分工商業布式光伏溢價空間長期看存在擴大趨勢，有望帶動電價上漲。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

64、明 23 圖表圖表51：分布式光伏業務（工商業分布式光伏業務（工商業+農光互補）拆分預測情況農光互補）拆分預測情況 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 累計投運裝機容量（萬千瓦）光伏-工業+農光互補 137.8 170.3 253.8 342.6 436.7 光伏-工業 104.3 136.0 216.0 301.0 391.0 光伏-農光互補 33.6 34.4 37.8 41.6 45.7 當年新增裝機容量（萬千瓦）光伏-工業+農光互補 28.4 32.5 83.4 88.8 94.2 光伏-工業 28.4 31.7 80.0 85.0 90.0 光伏-農光互補 0

65、.04 0.8 3.4 3.8 4.2 上網電量（億千瓦時）光伏-工業+農光互補 14.7 17.5 21.7 31.1 41.1 平均上網電價（元/千瓦時）光伏-工業+農光互補 0.80 0.71 0.69 0.69 0.69 營收（百萬元）光伏-工業+農光互補 1017.2 1208.8 1498.5 2151.7 2827.8 來源：Wind、公司公告、國金證券研究所 其他主營業務營收預測：建筑節能與照明節能：（1）建筑節能：業務營收增速主要取決于新增建筑節能服務面積，2022 年分別新增服務面積為 75/97/120 萬平方米，1H23 新增 52 萬平方米?？紤]到需求側業務具有廣泛協

66、同性，我們預計 2325 年分別新增 140/160/180 萬平方米，對應業務營收分別為 9.0/10.6/12.4 億元，分別同比+18.3%/+17.7%/+16.9%。（2）照明節能：1H23 存量城市照明項目到期、儲備項目投運營數量較少，導致營收同比-22%。我們預計后續該業務穩步發展，預計 2325 年業務營收分別為1.1/1.1/1.2 億元，分別同比-18%/+5%/+5%?？傮w上，2325 年工業節能板塊除光伏業務以外的營收小計分別為 12.4/14.3/16.5 億元，分別同比+12.6%/15.3%/14.8%（包含本段未提及的“其他”業務）。生物質綜合利用：1H23 受

67、房地產市場低迷、煤價上漲等因素影響，公司生物質項目所在地區生物質燃料市場資源量下降、價格持續上漲，生物質綜合利用項目運行質量有所下降。預計隨著煤價高位回落，該業務成本端有望改善，經營情況好轉。預計2325 年業務營收分別為 2.2/3.0/3.7 億元，分別同比-47%/+33.3%/+25%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表52：分業務營收分業務營收/毛利率預測（百萬元）毛利率預測（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 工業節能-分布式光伏 營收 798.1 984.8 1269.6 1904.9 2561.9 YOY(%)30.9%23.

68、4%28.9%50.0%34.5%毛利率 65.5%64.5%63.5%62.0%61.0%毛利潤 523.0 635.0 806.2 1181.0 1562.7 工業節能-建筑節能+照明節能+其他 營收 970.1 1105.0 1243.9 1434.0 1646.7 YOY(%)19.2%13.9%12.6%15.3%14.8%毛利率 22.8%21.3%20.8%20.6%20.4%毛利潤 221.1 235.4 258.5 295.2 336.2 節能工程咨詢 營收 120.7 108.1 113.5 119.2 125.2 YOY(%)-16.1%-10.4%5.0%5.0%5.0

69、%毛利率/39.9%40.0%40.0%40.0%毛利潤/43.2 45.4 47.7 50.1 資源綜合利用-生物質綜合利用 營收 412.4 423.8 224.7 299.6 374.6 YOY(%)139.1%2.8%-47.0%33.3%25.0%毛利率 22.8%7.9%-40.0%5.0%5.0%毛利潤 93.9 33.4-89.915.0 18.7 資源綜合利用-農光互補 營收 219.1 224.0 229.0 246.8 265.9 YOY(%)14.6%2.2%2.2%7.8%7.8%毛利率 58.7%58.2%58.2%58.2%58.2%毛利潤 128.6 130.3

70、 133.2 143.6 154.8 其他業務 營收 79.8 42.4 50.0 50.0 50.0 YOY(%)2.3%-46.8%17.9%0.0%0.0%毛利率 10.8%7.1%10.0%10.0%10.0%毛利潤 8.6 3.0 5.0 5.0 5.0 合計 營收 2600.1 2888.1 3130.7 4054.5 5024.2 YOY(%)29.4%11.1%8.4%29.5%23.9%毛利率 40.4%37.4%37.0%41.6%42.3%毛利潤 1051.3 1080.3 1158.5 1687.5 2127.5 來源：公司公告、國金證券研究所 毛利率預測：預計 232

71、5 年公司實現總營收分別為 31.3/40.5/50.2 億元，綜合毛利率為 37%/41.6%/42.3%，對應毛利潤 11.6/16.9/21.3 億元，綜合毛利率逐步上升主因高毛利的工商業分布式光伏業務營收占比提升。分業務看：我們預計工業分布式光伏業務毛利率將有所下行，主因存在前文提及的對電價不利因素（如午間低電價、帶補貼機組占比下降）；我們預計工業節能業務板塊內的其他業務總體毛利率下行，主因業務毛利率更高的照明節能業務營收占比下滑，帶來結構性影響。費用率預測：公司 2022 年銷售費用率分別為 1.7%/1.4%/1.37%；管理費用率分別為 7.0%/5.6%/5.88%。我們認為隨

72、著投運規模的擴大和市場開拓節奏加快，相關費用支出有繼續上升的需求，預計 2325 年銷售費用率維持 1.4%、管理費用率維持5.9%。盈利預測結果：基于上述對公司營收、毛利率、費用率的預測結果，得出預計 2325年公司實現歸母凈利潤 6.1/9.0/11.3 億元，分別同比+9.3%/48.6%/26.0%。5.2 投資建議及估值投資建議及估值 給予公司 24 年 PE 30 倍，給予目標價 7.2 元。預計 2325 年公司實現歸母凈利潤分別為 6.1/9.0/11.3 億元。在可比公司選取上綜合考慮業務范圍和體量規模，選取新能源集中式電站運營商龍源電力、EPCOS 一站式電能服務商蘇文電能

73、、浙江民營分布公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 式光伏運營商芯能科技、功率預測軟件開發與虛擬電廠運營商國能日新?？杀裙?4 年 PE 一致預期均值為 23 倍，根據我們的盈利預測結果，公司當前股價對應 24年 PE 為 25 倍?？紤]到公司得天獨厚的客戶資源，以及需求側新業務開展帶來的長期成長性。因此給予公司 24 年 PE 30 倍估值?；诖?，給予公司目標價 7.2 元。圖表圖表53：可比公司估值情況（截至可比公司估值情況（截至23年年9月月24日）日）代碼 證券簡稱 總市值（億元）收盤價（元/股）EPS 市盈率 PE 9/18 9/18 21A 22A 23E 24E 25

74、E 21A 22A 23E 24E 25E 001289.SZ 龍源電力 1,160.9 19.1 0.77 0.58 0.98 1.13 1.29 25 33 20 17 15 300982.SZ 蘇文電能 66.2 32.2 2.34 1.83 2.13 2.89 3.76 14 18 15 11 9 603105.SH 芯能科技 67.2 13.4 0.22 0.38 0.52 0.68 0.86 61 35 26 20 16 301162.SZ 國能日新 57.2 57.7 1.11 1.03 1.06 1.36 1.73 52 56 54 42 33 中位數 0.94 0.81 1.

75、02 1.24 1.51 38 34 23 18 15 平均值 1.11 0.96 1.17 1.51 1.91 38 35 29 23 18 003035.SZ 南網能源 221.6 5.9 0.13 0.15 0.16 0.24 0.30 45 39 37 25 20 來源：公司公告，Wind，國金證券研究所 注 1：市盈率 PE 計算基于 9/24 日收盤價；注 2：公司 2325 年 EPS 取值于本報告盈利預測結果，國能日新公司 2325年 EPS 取值于國金證券研究所電新/計算機團隊盈利預測結果，其余公司取值于 Wind 一致預期 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 6、

76、風險提示 分布式光伏新增裝機不及預期風險。當前分布式光伏業務為公司業績主要驅動來源，公司通過南網渠道獲得了一批優質客戶。但地區內優質客戶數量有限，隨著部分地區內裝機需求趨于飽和、競爭加劇，公司分布式光伏新增裝機量存在不及預期的風險，若無法開拓新區域、新客戶，或將對公司業績產生不利影響。分布式光伏售電價格下降風險。如文中所述，分布式光伏存量規模擴大，加之分時電價機制推出，在正午用電谷時市場電價往往偏低?？紤]客戶支付意愿以及折扣電價模式下的規則設置，公司谷時分布式光伏電量的“自發自用”部分及“余電上網”部分均存在一定的價格下降風險。若無法通過降本增效、配置額外儲能設備等方式平抑價格波動，或將對公司

77、業績產生不利影響。生物質燃料成本波動、補貼拖欠，繼續拖累業績風險。公司生物質綜合利用業務營收占比近 15%，近年來毛利率持續下行。一方面生物質燃料成本高企，另一方面可再生能源補貼持續拖欠。若相關因素持續無法改善，或將對公司業績產生不利影響。城市節能業務需求下降風險。公司在建筑節能/照明節能等傳統業務方面仍具有較高的業績貢獻比例。若傳統業務項目獲取不及預期，或將對公司業績產生不利影響。大股東解禁風險。公司部分首發原股東限售股份預計于 2024 年 1 月 19 日解禁，本次解禁股份數為 215181.82 萬股，占總股本 56.81%。應收賬款增加風險。至 2023 年中報，公司應收票據及應收賬

78、款額達 27.4 億元，應收賬款規模不斷擴大。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 2,0092,009 2,6002,600 2,8882,888 3,1313,131 4,0554,055 5,0245,024 貨幣資金 508 824 789 979 1,009 1,137 增長率 2

79、9.4%11.1%8.4%29.5%23.9%應收款項 1,369 1,975 2,425 3,106 4,022 4,984 主營業務成本-1,196-1,549-1,808-1,972-2,367-2,897 存貨 20 71 139 140 169 206%銷售收入 59.5%59.6%62.6%63.0%58.4%57.7%其他流動資產 449 451 188 201 208 217 毛利 813 1,051 1,080 1,158 1,688 2,128 流動資產 2,346 3,321 3,541 4,427 5,408 6,545%銷售收入 40.5%40.4%37.4%37.0

80、%41.6%42.3%總資產 21.3%24.5%23.0%24.9%26.5%28.1%營業稅金及附加-4-6-8-8-10-13 長期投資 468 653 676 733 733 733%銷售收入 0.2%0.2%0.3%0.3%0.3%0.3%固定資產 7,972 9,039 10,401 11,842 13,450 15,211 銷售費用-34-37-40-44-57-70%總資產 72.2%66.7%67.7%66.7%65.9%65.2%銷售收入 1.7%1.4%1.4%1.4%1.4%1.4%無形資產 152 182 199 215 259 282 管理費用-141-144-17

81、0-185-239-296 非流動資產 8,689 10,222 11,826 13,330 14,992 16,787%銷售收入 7.0%5.6%5.9%5.9%5.9%5.9%總資產 78.7%75.5%77.0%75.1%73.5%71.9%研發費用-12-7-5-5-7-9 資產總計資產總計 11,03511,035 13,54313,543 15,36715,367 17,75717,757 20,40020,400 23,33223,332%銷售收入 0.6%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%短期借款 1,057 833 1,056 2,030 3,332 4,531 息稅前

82、利潤（EBIT）622 857 858 917 1,375 1,740 應付款項 1,656 1,494 1,725 1,766 2,125 2,602%銷售收入 31.0%33.0%29.7%29.3%33.9%34.6%其他流動負債 117 149 132 157 233 308 財務費用-155-201-231-231-298-350 流動負債 2,830 2,475 2,913 3,953 5,690 7,441%銷售收入 7.7%7.7%8.0%7.4%7.3%7.0%長期貸款 2,376 3,469 3,905 4,805 4,805 4,805 資產減值損失-60-105-69

83、0 0 0 其他長期負債 986 1,196 1,497 1,342 1,301 1,273 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 6,192 7,140 8,315 10,101 11,797 13,519 投資收益 26 36 103 40 42 46 普通股股東權益普通股股東權益 4,467 5,952 6,463 7,008 7,849 8,924%稅前利潤 5.6%5.9%15.1%5.4%3.7%3.1%其中：股本 3,030 3,788 3,788 3,788 3,788 3,788 營業利潤 467 609 679 746 1,139 1,455 未分配利潤 610

84、1,010 1,495 2,043 2,884 3,959 營業利潤率 23.2%23.4%23.5%23.8%28.1%29.0%少數股東權益 376 451 589 649 754 889 營業外收支 7 0 2 1 1 1 負債股東權益合計負債股東權益合計 11,03511,035 13,54313,543 15,36715,367 17,75717,757 20,40020,400 23,33223,332 稅前利潤 473 610 680 747 1,140 1,456 利潤率 23.6%23.4%23.6%23.9%28.1%29.0%比率分析比率分析 所得稅-50-89-73-8

85、2-137-189 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 10.6%14.6%10.8%11.0%12.0%13.0%每股指標每股指標 凈利潤 423 521 607 665 1,003 1,267 每股收益 0.132 0.125 0.146 0.160 0.237 0.299 少數股東損益 25 47 54 60 105 135 每股凈資產 1.474 1.571 1.706 1.850 2.072 2.356 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 399399 474474 553553 605605 898898 1,1321,132 每股經營

86、現金凈流 0.257 0.189 0.321 0.243 0.415 0.552 凈利率 19.8%18.2%19.2%19.3%22.2%22.5%每股股利 0.011 0.013 0.015 0.015 0.015 0.015 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 8.92%7.96%8.56%8.63%11.45%12.68%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 3.61%3.50%3.60%3.41%4.40%4.85%凈利潤 423 521 607 665 1,003 1,267 投入資本收益率 6.

87、72%6.84%6.38%5.63%7.23%7.90%少數股東損益 25 47 54 60 105 135 增長率增長率 非現金支出 500 659 677 675 809 957 主營業務收入增長率 33.18%29.43%11.08%8.40%29.51%23.92%非經營收益 111 163 123 208 275 326 EBIT 增長率 46.95%37.72%0.18%6.81%49.93%26.56%營運資金變動-256-629-190-629-516-457 凈利潤增長率 44.29%18.90%16.78%9.25%48.59%25.95%經營活動現金凈流經營活動現金凈流

88、779779 715715 1,2171,217 919919 1,5711,571 2,0922,092 總資產增長率 24.23%22.73%13.47%15.55%14.88%14.37%資本開支-1,905-1,987-2,381-2,120-2,470-2,751 資產管理能力資產管理能力 投資-154-116 60-58 0 0 應收賬款周轉天數 194.3 224.3 265.8 350.0 350.0 350.0 其他 0 1 0 41 42 46 存貨周轉天數 11.9 10.7 21.1 26.0 26.0 26.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -2,0592,059

89、 -2,1012,101 -2,3212,321 -2,1382,138 -2,4272,427 -2,7052,705 應付賬款周轉天數 343.7 262.5 207.2 207.0 207.0 207.0 股權募資 39 1,108 120 0 0 0 固定資產周轉天數 1,234.6 1,106.6 1,076.0 1,125.6 977.9 880.8 債權募資 1,203 1,035 932 1,775 1,302 1,199 償債能力償債能力 其他-147-435 12-309-375-429 凈負債/股東權益 60.41%54.33%59.17%76.48%82.85%83.5

90、6%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,0961,096 1,7081,708 1,0651,065 1,4661,466 927927 770770 EBIT 利息保障倍數 4.0 4.3 3.7 4.0 4.6 5.0 現金凈流量現金凈流量 -184184 321321 -3939 247247 7070 157157 資產負債率 56.12%52.72%54.11%56.88%57.83%57.94%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月

91、內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度

92、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證

93、。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及

94、不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的

95、情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融

96、工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806