【公司研究】美克家居-家居零售業態的引領者模式深耕或迎趨勢性拐點-20200107[23頁].pdf

1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 23 研究報告 美克家居（600337） 2020-1-7 美克家居美克家居： 家居零售業態的引領者， 模家居零售業態的引領者， 模 式深耕式深耕或或迎趨勢性拐點迎趨勢性拐點 公司報告深度報告 評級 買入買入 維持維持 報告要點 家居行業：品牌時代來臨，零售能力稱王 多品類多品類+全渠道， 國內家居企業打造零售能力全渠道， 國內家居企業打造零售能力， 中長期看， 中長期看， 零售運營與零售運營與供應鏈供應鏈 管理效率可成為核心壁壘管理效率可成為核心壁壘。在一站式購物需求以及渠道越加分散的行業背景 下，多品類全渠道已成為家居企業發展的趨勢。復盤海外，按收入

2、盈利體量、 市值規模等綜合排下來，頭部企業均為零售商，如宜家（2018FY 營收 2910 億人民幣元） 、家得寶（2018FY 營收 7258 億人民幣元，最新市值 1.67 萬億 人民幣元） 。 結合國內發展趨勢以及海外優秀經驗， 隨著未來家居企業逐步將 從 “制造商” 轉型為 “零售商” ， 零售運營及供應鏈管理能力將是核心競爭力。 美克家居：優秀的零售品牌，順趨勢發展助力品牌更上一層 零售基因助力品類與渠道實現跨越式擴張零售基因助力品類與渠道實現跨越式擴張。美克家居以直營零售起家，公司 在前端運營、零售管理方面具有豐富的實踐經驗，其零售能力在當前中國家 居行業內處于領先地位。后續在多品

3、類多品牌全渠道發展下，公司有望成為 更加優秀的大家居零售品牌：大力發展軟裝品類，2015-2018 年飾品零售營 收 CAGR 達 37%，定制衣柜亦不斷推新；持續推動多品牌戰略，現已形成 7 個渠道品牌及 4 個國際批發品牌的品牌矩陣；推動多渠道引流（直營、加盟、 電商、與地產商和酒店合作等） ，發力數字化精準營銷提升渠道效率。 后續看點：內部變革，持續打造高效的零售體系 公司后續看點主要在于公司后續看點主要在于管理層管理層調整及供應鏈改進調整及供應鏈改進后，業績或后，業績或逐步逐步向上向上。近期 公司管理層有所調整，更加年輕化，且有助于前端銷售與供應鏈管理形成合 力；公司前期大額回購（回購

4、 7.48%的股份） ，或將用于股權激勵，有望激發 團隊活力。供應鏈改進亦持續推進，前端梳理停產商品、更新迭代新產品， 中端改進組織價格和流程管控，后端整合供應商資源。供應鏈改進已逐步見 效，2019 年三季度末庫存較年初降低 13%，經營性現金流凈額由負轉正。 家居零售業態引領者，或迎戴維斯雙擊，維持“買入”評級 看好公司在內部變革后帶來的活力，以及在豐富的零售經驗和多品類多渠道看好公司在內部變革后帶來的活力，以及在豐富的零售經驗和多品類多渠道 發展趨勢下，逐漸打造高效的大家居零售體系，維持“買入”評級。發展趨勢下，逐漸打造高效的大家居零售體系，維持“買入”評級。公司目 前已形成多品類多品牌

5、的產品矩陣，渠道亦逐步多元化。在豐富的零售運營 經驗基礎上，后續隨著供應鏈優化以及數字化精準營銷的逐步落地，公司有 望順應趨勢打造高效的大家居零售體系。此外公司管理層亦更加年輕化，前 期回購的股份或將用于激勵，有望激發團隊活力。我們預測公司 2019-2021 年 EPS 為 0.27/0.33/0.39 元，對應 PE 為 17/14/12 倍，維持“買入”評級。 當前股價： 4.59 元 分析師分析師 鄢鵬鄢鵬 （8621）61118723 執業證書編號：S0490517110003 分析師分析師 蔡方羿蔡方羿 （8621）61118723 執業證書編號：S0490516060001 聯系

6、人聯系人 米雁翔米雁翔 （8621）61118723 公司基本數據 2020.01.06 總股本（萬股） 177091 流通 A 股/B 股(萬股) 172831/0 資產負債率 42.68% 每股凈資產（元） 2.55 市盈率（當前） 18.01 市凈率（當前） 1.80 12 個月內最高/最低價 6.97/3.51 市場表現對比圖（近市場表現對比圖（近 1212 個月）個月） 資料來源：Wind 相關研究相關研究 美克家居 H1 業績的逆勢上行能否延續？ 2018-7-31 新美克，以變革驅動發展2018-5-26 風險提示： 1. 房地產增速低于預期； 2. 公司門店拓展不及預期。 -1

7、7% 2% 21% 40% 59% 2019/12019/42019/72019/102020/1 美克家居滬深300 15994 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 23 公司研究深度報告 目錄 家居行業：品牌時代來臨，零售能力為王 . 4 多品類+全渠道，國內家居企業打造零售能力 . 4 復盤海外，零售能力強者勝出 . 6 內銷展望：竣工回暖，家居景氣度回升可期 . 9 美克家居：優秀的零售品牌，順勢發展助力品牌更上一層 . 11 零售基因助力品類與渠道實現跨越式擴張 . 11 后續看點：內部變革，持續打造高效的零售體系 . 16 財務分析：供應鏈優化，各財務指標亦逐步好轉 . 17 盈

8、利預測與估值評級 . 20 關鍵假設與盈利預測 . 20 估值與投資評級 . 21 風險因素 . 21 圖表目錄 圖 1：80、90 后消費者占家裝消費者人數為 62% . 4 圖 2：多品類發展可做到較高的客單價 . 4 圖 3：多元化的家居消費場景 . 4 圖 4：各企業的商業模式呈現多樣性 . 5 圖 5：從定制家居企業價值鏈看，全供應環節的精細化管理可降低成本 . 6 圖 6：宜家部分產品 . 7 圖 7：2018 財年宜家商場訪問量達 8.38 億人次 . 7 圖 8：2018 財年宜家收入達 371 億歐元 . 7 圖 9：2018 財年宜家凈利潤達 14.7 億歐元 . 7 圖

9、10：宜家商場面積 . 7 圖 11：現在宜家提供更多的購物模式 . 7 圖 12：2018 財年各企業 ROE、ROIC . 8 圖 13：2018 財年各企業總資產周轉率、存貨周轉率 . 8 圖 14：2018 財年各企業毛利率、凈利率 . 8 圖 15：宜家毛利率/凈利率變化 . 8 圖 16：家居建材龍頭單店銷售額及坪效對比 . 9 圖 17：宜家在 1991-2009 年間在供應鏈和銷售端的變化 . 9 圖 18：2019 年 1-11 月家具零售額累計同比增長 5.5%，11 月單月同增 6.5% . 10 圖 19：2019 年 1-11 月商品房銷售面積累計同比增長 0.2%，

10、11 月單月同增 1.1% . 10 圖 20：2019 年 1-11 月房屋竣工面積累計同比下降 4.5%，11 月單月同增 1.8% . 10 圖 21：2019 年 1-11 月住宅銷售面積累計同比增長 1.6%，11 月單月同增 2.9% . 10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 23 公司研究深度報告 圖 22：2019 年 1-11 月住宅竣工面積累計同比下降 4.0%，11 月單月同增 5.0% . 10 圖 23：2019 年 1-11 月，房地產開發企業到位資金累計同比增長 7.0%. 10 圖 24：期房銷售高個位數增長 . 11 圖 25：商品房庫存持續下降 . 1

11、1 圖 26：美克美家門店歷年拓展情況 . 12 圖 27：公司零售收入增長及占比情況 . 12 圖 28：部分上市家居企業直營收入對比（億元） . 12 圖 29：上市家居企業直營門店對比（家） . 12 圖 30：美克家居國際化零售體系 . 12 圖 31：美克美家武漢品牌館的場景式大零售 . 13 圖 32：公司旗下品牌矩陣 . 13 圖 33：公司飾品類收入情況 . 13 圖 34：美克家居外觀設計類專利情況（件，2019H1） . 14 圖 35：美克家居多元化渠道 . 14 圖 36：美克家居渠道品牌矩陣 . 15 圖 37：美克家居數字化營銷 . 15 圖 38：公司供應鏈改進措

12、施 . 17 圖 39：2018/2019 前 Q3 營業收入同比增長 25.88%/5.20% . 17 圖 40：2018/2019 前 Q3 歸母凈利潤同比增長 23.50%/5.14%. 17 圖 41：美克家居毛利率/凈利率 . 18 圖 42：美克家居費用率. 18 圖 43：美克家居近年來加盟業務占比提升 . 18 圖 44：美克家居各業務毛利率情況 . 18 圖 45：ROE 對比 . 19 圖 46：歸母凈利率對比. 19 圖 47：權益乘數對比 . 19 圖 48：總資產周轉率對比（次） . 19 圖 49：存貨周轉率對比（次） . 19 圖 50：家居企業銷售收現比 .

13、20 圖 51：成品家居銷售現金比率 . 20 圖 52：美克家居 PE-Band . 21 圖 53：美克家居年度現金分紅比例 . 21 表 1：家居賣場與家居企業紛紛搶灘線上渠道（單位：億元） . 5 表 2：海外家居龍頭企業銷售數據及坪效對比 . 6 表 3：2018 年以來公司新增門店情況盤點 . 11 表 4：公司回購擬用于股權激勵或可轉債轉股股票 . 16 表 5：公司高管團隊 . 16 表 6：2019 前三季度關閉門店多為大店 . 17 表 7：美克家居盈利預測 . 20 表 8：美克家居與可比公司盈利預測與估值對比 . 21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 23 公司研

14、究深度報告 家居行業：品牌時代來臨，零售能力為王 多品類+全渠道，國內家居企業打造零售能力 品類拓展、大家居為行業發展趨勢。品類拓展、大家居為行業發展趨勢。隨著 80、90s 逐步成為家裝行業的主要消費者，對 家居消費的一站式購物需求，全屋個性化、整體化裝修的需求亦逐步提升，大家居已逐 步成為行業發展趨勢。同時家居的裝飾屬性，使其消費具備個性化，單品類單品牌難以 做到較高市占率，多品類拓展可做到較高的客單價，提升企業發展的天花板。目前已可 見家居龍頭通過內生以及外延，在逐步完善品類及品牌矩陣，銷售業態方面，亦紛紛布 局大家居零售店，家居企業或將逐步從“制造商”往“零售商”轉型。 圖 1：80、

15、90 后消費者占家裝消費者人數為 62% 圖 2：多品類發展可做到較高的客單價 資料來源： 2019 騰訊家居行業洞察白皮書 ，長江證券研究所 資料來源：長江證券研究所 客流碎片化，多渠道營銷能力很重要?？土魉槠?，多渠道營銷能力很重要。全裝修占比提升、電商的推廣與普及、以及家居 消費更加個性化，家居銷售渠道亦越加分散。多元渠道布局相對于單一的經銷商門店的 銷售模式，帶來新的增長點，線上、整裝、家電賣場等均是為重要的客流增量渠道。營 銷方面，除去高鐵、機場、電視廣告等傳統廣告的投放，還需要有多渠道精準營銷的能 力，如在新媒體渠道（抖音、自媒體公眾號等）上硬廣和軟廣結合的品牌宣傳等。而營 銷費用

16、的投入，也是以企業規模為支撐的，大企業具備更多的費用投入。 圖 3：多元化的家居消費場景 資料來源：長江證券研究所 70后, 16% 80后, 33% 90后, 29% 其他, 22% 全屋定制廚柜木門沙發、床等配套品窗簾和家居用品 12萬 23萬 12萬 12萬 大家居可提升 客單價 美團京東 公寓 工程 業務 酒店 房地產商 整裝 家裝 線下 門店 線上 業務 天貓抖音微信 新房 客戶 家電賣場 百貨商場 街邊店 建材賣場 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5 / 23 公司研究深度報告 表 1：家居賣場與家居企業紛紛搶灘線上渠道（單位：億元） 公司公司/品牌名稱品牌名稱 2019 2018

17、排名情況（天貓渠道排名情況（天貓渠道，2019） 索菲亞 8.6（天貓） 、 9.1（全渠道） 8.1（天貓） 家裝建材定制第1 歐派家居 7.07（天貓） 6.52（天貓） 家裝建材定制第3 尚品宅配 - 3.2（尚品超2億、維意1.2億） 家裝建材定制第7 好萊客 3+（天貓） 2.2（天貓） 家裝建材定制第4 顧家家居 5.48（天貓） 、 7.51（全渠道） - 住宅家具第3，軟體家居第1 敏華控股 4.38（天貓） 、 5.21（全渠道） 3.5（全渠道） 住宅家具第4，功能沙發品類第 1 喜臨門 - - 住宅家具第8，床墊品類第1 資料來源：各公司官方公眾號，各公司官方微博，長江證

18、券研究所 注：數據為雙十一當天銷售額 商業模式升級商業模式升級，渠道玩法多樣化渠道玩法多樣化。 新零售：線上多元化營銷、KOL 帶貨、O2O 模式（尚品新居網、定制與 BATJ 合 作）等。 整裝：1、整裝具備流量優勢：新房、二手房、精裝房后裝修市場，整裝均可成為 流量入口；2、80/90s 逐漸成為主要消費者，全包這樣省心省力的模式，具備市場 前景；3、對產業鏈的垂直整合，定制從單品向全屋定制，甚至向大家居發展，現 有的渠道需要迭代升級。 大家居：從單品類店多品類店大家居店，大家居店面亦呈現多樣化。 圖 4：各企業的商業模式呈現多樣性 資料來源：各公司公告，各公司官微，長江證券研究所 長期看

19、，供應鏈管理串聯整個家居服務流程，是企業成敗的關鍵長期看，供應鏈管理串聯整個家居服務流程，是企業成敗的關鍵，優秀的供應鏈管理系，優秀的供應鏈管理系 統可提升企業的產品力及渠道力：統可提升企業的產品力及渠道力： 產品力：產品力：1）研發環節，）研發環節，將產品研發與客戶的實際需求相結合，可提供更具備市場 競爭力的產品。通過精選 SKU 提升研發、銷售端的效率。優秀的供應鏈可實現從 銷售端出發、以客戶畫像為基礎的研發、制造、精準營銷、服務等，進而實現良性 整裝整裝新零售新零售大家居大家居 索菲亞家居美好生活館北京索菲亞家居生活體驗館 索菲亞WORKSHOP 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6 / 2

20、3 公司研究深度報告 循環；2）供應環節供應環節，供應鏈管理系統可通過降低采購成本、優化生產制造流程、 提升板材利用率等提升產品質量、 降低成本， 使企業具備提供高性價比產品的能力。 渠道力，渠道力，優秀的供應鏈管理系統可從門店的展示效果、設計方案、報價、安裝服 務等各個方面提升銷售及服務端的效率， 從引流及轉化率兩個方面提升渠道競爭 力。 圖 5：從定制家居企業價值鏈看，全供應環節的精細化管理可降低成本 資料來源：各公司公告，長江證券研究所 復盤海外，零售能力強者勝出 從海外家居類企業從海外家居類企業發展結果來看，按收入盈利體量、市值規模等綜合排下來，頭部企業發展結果來看，按收入盈利體量、市

21、值規模等綜合排下來，頭部企業 均為均為零售商。零售商。 結合前面所述， 優秀的家居零售企業能實現多品類擴張， 順應渠道的迭代， 在流通高效的情況下真正滿足消費者裝好一個家的本質需求，因此能夠持續、長期地提 升市場份額，享受品牌紅利。 表 2：海外家居龍頭企業銷售數據及坪效對比 2018年數據年數據 收入（億元）收入（億元） 門店數（家）門店數（家） 單店銷售額（萬元）單店銷售額（萬元） 坪效（萬元坪效（萬元/平方米）平方米） 宜家 2910 367 79292 2.27 宜得利 371.42 576 6448 1.75 家得寶 7258.37 2287 31738 3.28 勞氏 4783.48 2015 23739 2.46 資料來源：各公司公告，Wind，長江證券研究所 注：宜家門店平均面積按照 2009 年單店約 3.5 萬平方米計 算；宜得利按照 2016 年單店面積為 3687 平方米計算 多品類集成、渠道順應時代變革