【公司研究】美克家居-“新生活”系列：高端家具零售龍頭2021年邁入高速擴張新階段！-2020201211（36頁）.pdf

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1、 行業行業報告報告 | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中小市值中小市值 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 12 月月 11 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 中小市值-行業專題研究:隱形冠軍 系列之鳳祥股份：即食低溫雞肉行業龍 頭， 進軍健康零食新藍海 2020-12-07 2 中小市值-行業研究周報:聯合國投 票支持醫療大麻發展，歐盟承認 CBD 食品合法地位 2020-12-06 3 中小市值-行業研究周報:2020 年近 尾，國際煙

2、草四巨頭新型煙草業績如 何？ 2020-11-29 行業走勢圖行業走勢圖 “新生活新生活” 系列之美克家居： 高端家具零售” 系列之美克家居： 高端家具零售龍頭龍頭， 2021 年年邁入高速邁入高速擴張擴張新階段新階段！ 1、美克家居：美好生活的設計師，高端家具零售的“隱形冠軍”、美克家居：美好生活的設計師，高端家具零售的“隱形冠軍” 公司是國內實木家具零售龍頭企業，30 年耕耘實木家具產業，現已擁有從 家具原料供應、研發、制造、零售、投資的完整家居產業鏈。 2、美克主營實木成品家具，與板式定制家具區別何在？、美克主營實木成品家具，與板式定制家具區別何在？ 由表及里來看，消費端：消費端：在我國

3、近萬億規模的家具市場中，實木成品家具與 板式定制家具在由消費者選購時因各有所長， 屬于互補關系， 而非替代關系； 生產端：生產端： 實木家具與板式家具均可滿足基本的家具功能， 其中前者因材料為 整木較后者更具外觀表現力，從而更考驗研發能力，并對工藝要求更高；供供 給端：給端：實木成品家具生產企業與板式定制家具生產企業因材料、結構、設計 能力、 制造四因素的差異形成了截然不同的經營策略， 也形成了實木成品行 業集中度低，壁壘高的特點。在實木成品家具制造賽道的上市公司中，美克 家居龍頭地位穩固、業績遙遙領先。 3、美克作為家具零售企業要如何估值？對標美國、美克作為家具零售企業要如何估值？對標美國高

4、端家具零售龍頭高端家具零售龍頭 RH 在證監會行業分類中，公司屬于“批發和零售業-零售業” ，與 A 股中其它 家具公司從本質上存在區別。公司真正耕耘的賽道是中高端家具零售業，公司真正耕耘的賽道是中高端家具零售業， 該行業受益消費者對美好生活的追求而快速發展，并因具有高價值和高壁該行業受益消費者對美好生活的追求而快速發展，并因具有高價值和高壁 壘而廣受全球知名投資巨頭青睞。壘而廣受全球知名投資巨頭青睞。目前上市公司中，美國僅有 RH 和 WSM， 其背后大股東包括巴菲特的伯克希爾哈撒韋、貝萊德集團等；中國僅有美 克家居，其與 RH 的共同特點在于：二者均通過自設數十家殿堂級家居體驗 店以實現高

5、端家居銷售。 RH 是美國高端家具零售龍頭， 業績長期快速增長， 依靠全球高奢家具供應鏈+至尊購物體驗+定位高端群體成就其領先地位。 巴菲特于巴菲特于 19 年底入股年底入股 RH， 現， 現 RH 已已成成其持倉中其持倉中 2020 年投資收益率領先標年投資收益率領先標 的的，高于蘋果、亞馬遜，年初至今最高漲幅年初至今最高漲幅 148%，市值約，市值約合合 470 億億人民幣人民幣。 4、美克家居、美克家居=布局家具全產業鏈的“中國升級版”布局家具全產業鏈的“中國升級版”RH，2021 年年高速擴高速擴張張 美克家居在與 RH 相似的高端家具零售業務的基礎上， 還擁有自己的高端家 具品牌生產

6、和引進的供應鏈。生產方面：生產方面：公司起家于為國外家居品牌做 OEM，后轉型為自有品牌銷往海內外；目前具有全品類家具的研發能力， 產品覆蓋實木成品家具、沙發、家飾、睡眠、其它等等；經營 15 個品牌覆 蓋了寬廣的價格帶， 可滿足不同經濟能力的消費需求。 公司產能全球布局以 支持其遍布全球的營銷渠道；銷售方面：銷售方面：目前以直營店為主，加盟商為輔， 建立了復合營銷體系；開設城中大型體驗廳提升消費者“美好生活”真實體 驗。2020 年年啟動轉型啟動轉型，為為 2021 年年高高速速擴張擴張奠定奠定基礎基礎：將通過擴大目標客 戶群+突破門店規模瓶頸+多維擴大流量等方式拓展市場空間，打開收入增打開

7、收入增 長通道長通道；將全面開展端到端的供應鏈總成本管理，優化成本費用優化成本費用；將從人 員激勵、 組織優化、 供應鏈數字化推進、 資產質量等方面著手再提經營效率。再提經營效率。 5、攜手贛州發展，立足、攜手贛州發展，立足國內最大國內最大實木家具產業基地，有望再造一個“美克”實木家具產業基地，有望再造一個“美克” 2020 年 10 月，美克集團轉讓 10%股權，攜手贛州發展謀求雙贏。贛州南康 全國最大的實木家具制造基地，集群產值超 1800 億元，其配套產業資源可 為上市公司優化成本結構，為美克品牌年輕化、價格帶下移提供支撐。公司 擬在南康設美克數創智造園區， 預計一期明年正式投產， 初測

8、工廠一年產值工廠一年產值 將達將達 5 億元。億元。美克旗下的恣在家品牌或有望將產能擴建或轉移至南康，為 公司在當前定制家具概念火熱的背景下，助公司業績再進高增長快軌。 6、財務分析、財務分析&建議關注建議關注：公司業績多年穩步提升，20Q1 受疫情影響業績觸 底后現已快速回升。我們看好美克家居作為全球高端家具零售賽道中的稀我們看好美克家居作為全球高端家具零售賽道中的稀 缺標的，同時作缺標的，同時作為國內實木家具制造的龍頭企業，建議關注美克家居。為國內實木家具制造的龍頭企業，建議關注美克家居。風 險提示：疫情/地緣政治風險/公司存貨余額較大風險/新項目進展不達預期 -10% -1% 8% 17

9、% 26% 35% 44% 2019-122020-042020-08 中小市值滬深300 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 美克家居：美好生活的設計師，高端家具零售的美克家居：美好生活的設計師，高端家具零售的“隱形冠軍隱形冠軍”. 5 2. 美克主營的實木成品家具，與板式定制家具區別何在？美克主營的實木成品家具，與板式定制家具區別何在？ . 6 2.1. 消費端：實木與板式互補形成萬億家具市場，二者絕非替代關系 . 6 2.2. 生產端：功能屬性之上，外觀表現力考驗研發能力與工藝復雜度 . 7 2.3. 供

10、給端：實木成品行業集中度低，壁壘重重，龍頭業績遙遙領先 . 9 3. 美克作為家具零售企業要如何估值？對標美國美克作為家具零售企業要如何估值？對標美國 RH . 11 3.1. 高端家具零售領域全球知名投資巨頭青睞的高價值、高壁壘賽道 . 12 3.2. RH：美國高端家具零售龍頭，已成巴菲特 2020 年投資收益率領先標的 . 15 3.3. 全球高奢家具供應鏈+至尊購物體驗+定位高端群體成就 RH 領先地位. 17 4. 美克家居美克家居=布局家居全產業鏈的布局家居全產業鏈的“中國升級版中國升級版”RH . 20 4.1. 擁有完整實木家具供應鏈，掌握全品研產銷環節 . 20 4.2. 零

11、售店重體驗，全方位打造美好生活沉浸式場景 . 21 4.3. 多品牌矩陣+強設計力，廣泛滿足中高消費需求 . 25 5. 2020 轉型啟動年，重整經營策略為轉型啟動年，重整經營策略為 2021 年打下高速發展基礎年打下高速發展基礎 . 28 5.1. 成本優化再提升供應鏈效率 . 28 5.2. 數字化推動全渠道平臺建設 . 30 5.3. 品牌年輕化營銷新策正試水 . 31 6. 攜手贛州發展，立足南康實木家具產業基地，有望再造一個攜手贛州發展，立足南康實木家具產業基地，有望再造一個“美克美克” . 32 7. 財務分析財務分析&建議關注：美克家居建議關注：美克家居2021 年新程已啟航！

12、年新程已啟航！ . 35 8. 風險提示風險提示 . 36 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美克家居歷史沿革 . 5 圖 2：美克家居公司結構圖 . 6 圖 3：家具的分類 . 7 圖 4：2018-19 年全國家具行業規模以上企業營業收入（億元，%） . 7 圖 5：2019 年全國家具行業規模以上企業營業-按行業分（億元，%） . 7 圖 6：實木成品家具與板式定制家具示意圖 . 8 圖 7：實木家具主要連接方式榫卯連接示意圖 . 8 圖 8：板式家具主要連接方式五金件連接示意圖 . 8 圖 9：實木成品家具生產工藝流程示意圖 . 9 圖 10：板式定制家具生產工藝流程示意圖 . 9 圖 11：

13、A 股上市公司中擁有實木家具制造能力的公司的營收&銷售毛利率（億元，%） . 10 圖 12： A 股上市公司中擁有實木家具制造能力的公司的歸母凈利潤&銷售凈利率 （億元， %） . 11 圖 13：美國各類家具零售渠道公司分布 . 13 圖 14：美國 Top10 家具零售商（2014 年數據） . 13 nMtMqQtNpOmQmNsQqNtMqN8OcMbRpNrRoMqQiNrQnPkPoPoN8OrQqNwMnQnONZoNrN 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 15：RH 自 2012 年上市至今的股價走勢（美元）

14、. 14 圖 16：WSM 自 1983 年上市至今的股價走勢（美元） . 14 圖 17：RH 大股東構成（%）. 14 圖 18：WSM 大股東構成（%） . 14 圖 19：RH 殿堂級家居體驗店示意圖 . 15 圖 20：美克家居殿堂級家居體驗店示意圖 . 15 圖 21：RH 公司營收及同比增速（億美元，%）. 15 圖 22：RH 公司凈利潤及同比增速（億美元，%） . 15 圖 23：RH 公司毛利及同比增速（億美元，%）. 16 圖 24：RH 公司毛利率及凈利率（%） . 16 圖 25：伯克希爾于 2019 年 11 月披露的 13F 公告顯示其入股了 RH . 16 圖

15、26：RH 與伯克希爾公司主要投資標的 2020 年年初至今漲幅對比（%） . 17 圖 27：RH 的全球設計師團隊（部分） . 17 圖 28：RH 零售網點數量&構成&零售面積（家，億美元，百萬平方英尺） . 18 圖 29：RH 體驗館外形示意圖 . 18 圖 30：RH 體驗館內部示意圖 . 18 圖 31：會員制降低了 RH 的經營風險 . 18 圖 32：RH 產品介紹書外觀示意圖 . 19 圖 33：RH 產品介紹書內容示意圖 . 19 圖 34：美克家居國內與國外營收與同比增速（億元，%） . 20 圖 35：美克家居歷年零售家居業務營收結構（億元） . 20 圖 36：美克

16、家居 2019 年零售業務各家居品類占比（%） . 20 圖 37：美克品牌全球化生態鏈 . 21 圖 38：美克家居自營渠道品牌矩陣圖 . 22 圖 39：直營、加盟所獲營收占比結構（%）. 22 圖 40：直營、加盟所獲毛利率對比（%） . 22 圖 41：美克家居國內門店布局示意圖 . 23 圖 42：直營連鎖與加盟業務歷年門店數量（家） . 23 圖 43：美克美家南京新街口旗艦店 . 24 圖 44：美克美家寧波旗艦店 . 24 圖 45：美克美家+美克家居成都品牌館 . 24 圖 46：美克美家武漢品牌館 . 24 圖 47：美克家居生活體驗式購物中心（設計草圖） . 25 圖 4

17、8：美克家居美國北卡羅來納州高點 MAC 設計研發中心. 25 圖 49：美克家居國內品牌價格布局 . 26 圖 50：美克家居定位中高端優質市場 . 26 圖 51：美克家居產品風格多樣 . 27 圖 52：美克家居各品牌外觀授權專利（個） . 28 圖 53：美克家居研發支出&占總營收比例（億元，%） . 28 圖 54：實木與沙發庫存量及同比增速（萬件，%） . 29 圖 55：深圳設計師工作室門店 . 30 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 56：美克美家下午茶/輕爵品牌店示意圖 . 31 圖 57：美克美家電商直播示意

18、圖 . 31 圖 58：“南康家具”區域整體品牌 . 32 圖 59：“南康家具”現有整體設計風格 . 32 圖 60：南康中歐雙向貨物班列 . 33 圖 61：美克數創智造園區規劃示意圖 . 34 圖 62：Zest Home 品牌家居定制服務示意圖 . 34 圖 63：美克家居智能工廠示意圖 . 35 圖 64：美克家居營收&歸母凈利潤及同比增速（億元，%） . 35 圖 65：美克家居單季營收&歸母凈利潤及同比增速（億元，%） . 35 圖 66：美克家居毛利率與凈利率對比（%）. 35 圖 67：美克家居單季毛利率與凈利率對比（%） . 35 表 1：家具板塊的各類行業分類 . 11

19、表 2：美克家居部分體驗店情況一覽 . 23 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 美克家居：美克家居：美好生活美好生活的的設計師設計師，高端高端家具家具零售零售的“隱形冠軍”的“隱形冠軍” 美克國際家居用品股份有限公司成立于 1995年， 2000年于上交所上市 （美克家居， 600337） ， 是我國主要的實木家具出口企業之一，現已發展成為中國多品牌、多渠道和一體化的國際 綜合家居消費品的公司。公司主營家具業務，具有從產品設計、開發、生產、銷售的完整 家具供應鏈能力。近年來，公司以高端體驗為入口，在保持一貫強產品力的同時不斷下

20、沉 營銷渠道，快速拓展市場，多年保持業績穩步提升，目前已成為我國實木家居零售龍頭企 業。 30 年發展歷史，成就國內實木家具零售龍頭企業。年發展歷史，成就國內實木家具零售龍頭企業。美克家居早期以 OEM 代工為主，2002 年牽手美國著名家具品牌伊森艾倫，同時開始由代工商向零售商轉型，同年成立自己的家 具品牌美克美家，至此走上一條品牌塑造之路，董事長馮東明藝術出身，將美克美家成功 的塑造為國內高端家具品牌。2010 年，公司收購了美國家具品牌商 A.R.T.公司。2013 年， A.R.T 開始進入中國市場，并采取自營和加盟模式進行經營，隨后，公司相繼建立 YVVY， Rehome，Zest，

21、A.R.T.西區和 A.R.T.都市等品牌。2018 年，公司收購 Jonathan Charles 品 牌。2019 年，公司推出休閑文化子品牌美克美家下午茶/輕爵。2020 年 10 月，贛州發展 入股美克家居。 圖圖 1：美克家居歷史沿革美克家居歷史沿革 資料來源：美克家居官網，天風證券研究所 公司公司控股股東為控股股東為美克集團美克集團，實際控制人為，實際控制人為馮東明馮東明。截止 2020 年 9 月 30 日，美克集團為美 克家居控股股東，與公司擔保及信托專戶合計持有上市公司 35.79%的股權。馮東明先生持 有美克集團 55%的股權， 為公司實際控制人。 公司旗下參控股公司公司旗

22、下參控股公司已已覆蓋家具的原料供應、覆蓋家具的原料供應、 生產、生產、國內外零售國內外零售、投資、投資等，等，現現已已形成完整形成完整的的家家居居產業鏈產業鏈。 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：美克家居公司結構圖美克家居公司結構圖 資料來源：Wind，天風證券研究所 2. 美克美克主營主營的的實木成品實木成品家具，與板式家具，與板式定制定制家具家具區別何在？區別何在？ 美克家居在生產方面主要生產的產品以實木成品家具為主，也有進行實木定制家具的生產。 我們將從消費、生產、供給三個角度，由表及里，試圖為投資者梳理實木成品家具

23、與板式我們將從消費、生產、供給三個角度，由表及里，試圖為投資者梳理實木成品家具與板式 定制家具間的區別，細化對行業的理解程度，以便后續清晰定位美克家居所處的地位和應定制家具間的區別，細化對行業的理解程度，以便后續清晰定位美克家居所處的地位和應 有的估值。有的估值。 2.1. 消費端：實木與板式互補形成萬億家具市場，二者絕非替代關系消費端：實木與板式互補形成萬億家具市場，二者絕非替代關系 萬億萬億家具家具市場， 細分領域多樣，具體市場， 細分領域多樣，具體可按材質、風格、 使用場景、成品可按材質、風格、 使用場景、成品&定制等方式分類。定制等方式分類。 其中，實木家具和板式家具均屬于按材質分類下

24、的木家具領域，同時又都可根據客戶需求 進行成品或定制的生產。二者在由消費者選購時因各有所長，屬于互補關系，而非替代關二者在由消費者選購時因各有所長，屬于互補關系，而非替代關 系。系。 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 3：家具的分類家具的分類 資料來源： GBT 3324-2017 木家具通用技術條件 ，中國產業信息網，天風證券研究所 圖圖 4：2018-19 年全國家具行業規模以上企業營業收入年全國家具行業規模以上企業營業收入（億元，（億元，%） 圖圖 5： 2019 年全國家具行業規模以上企業營業年全國家具行業規模以上企業

25、營業-按行業分 （億元，按行業分 （億元， %） 資料來源： 2020 中國家具年鑒 ，天風證券研究所 資料來源： 2020 中國家具年鑒 ，天風證券研究所 2.2. 生產端：功能屬性之上，外觀表現力考驗研發能力與工藝復雜度生產端：功能屬性之上，外觀表現力考驗研發能力與工藝復雜度 從從“家具家具”的”的定義說起定義說起實木家具與板式家具的主要區別。 “家具”由材料、結構、外實木家具與板式家具的主要區別。 “家具”由材料、結構、外 觀形式和功能四種因素組成觀形式和功能四種因素組成，其中功能是先導，是推動家具發展的動力；結構是主干，是 實現功能的基礎。這四種因素互相聯系，又互相制約。由于家具是為了滿足人們一定的物 質需求和使用目的而設計與制作的，因此家具還具有材料和外觀形式方面的因素?？傮w而總體而 言，實木家具與板式家具均可滿足基本的家具功能，但在材料、結構、外觀三方面均存差言，實木家具與板式家具均可滿足基本的家具功能，但在材料、結構、外觀三方面均存差 異，其中尤以外觀方面區別較大，