【公司研究】瀘州老窖-高端國窖穩健增長特曲提價優化成長空間-20200618[35頁].pdf

1、 證券研究報告 / 公司深度報告 高端國窖穩健增長，特曲提價優化成長空間高端國窖穩健增長，特曲提價優化成長空間 報告摘要報告摘要： 公司近年發展態勢如何？公司近年發展態勢如何？公司 1999年推出國窖 1573提升品牌價值， 定 價高于茅五，重回一線高端品牌。在 2005年至 2012年間，公司整體營 收復合增速 34.4%，超越行業增速及高端茅五增速。2012-2014 年行業 調整期，公司營收從 115.6億下滑至 53.5億元，2014年下半年公司開始 進行針對性調整，1）國窖 1573產品價格調整，品牌方面大力清理開發 產品，聚焦五大單品實現量價齊升；2）梳理渠道庫存，以品牌專營公 司

2、替代柒泉模式，恢復渠道動力。2015年以來伴隨行業回暖，公司渠道 調整逐步見效，2014-2019 年公司營收復合增速，利潤復合增速達到 24%/39%。 公司未來增長空間及實現方式如何？公司未來增長空間及實現方式如何？1）從品牌規劃來看，）從品牌規劃來看，國窖 1573及 中檔酒特曲將是重點所在。 受益于高端酒消費人群的擴張及競爭格局的 穩定，國窖 1573 具備持續的增長動力，未來 3 年增速仍有望引領高端 酒行業。次高端競爭格局未定，行業維持 20%左右增速，2023 年規模 有望破千億，公司特曲系列品牌底蘊深厚，消費者認知度高，特曲提價 后進入次高端價格帶競爭環境改善，特曲 60版深耕

3、團購渠道放量明顯， 將成為公司腰部產品的重要力量。2）從渠道策略來看，）從渠道策略來看，公司創新推出 三級聯盟體系， 加強廠商利益協調， 區域市場協調， 共同做大市場。 2014 年后公司設立品牌專營公司替代柒泉模式，有利于終端控制，費用管控 和市場快速反應；通過省級或城市公司股權的開放，鼓勵核心終端享受 區域發展紅利，共同做大市場；通過國窖薈的持續開放，整合核心渠道 進行利益共享資源互換， 3）從市場策略來看）從市場策略來看，大本營市場將繼續下沉 到縣，保持行業平均增速；力求東進南圖，尋求高端名酒相匹配的華東 華南市場地位；河南市場通過給予前所未有的人力、物力以及資源等方 面的支持，力求 3

4、年突破 12億。 盈利預測：盈利預測：預計公司 2020-2022年 EPS 為 3.68元/4.43元/5.45元，對應 PE為 25X/20X/17X，維持“買入”評級，目標價 110元。 風險提示：風險提示：疫情持續發酵；食品安全問題；行業競爭加劇。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 13,055 15,817 17,422 20,468 24,171 (+/-)% 25.60% 21.15% 10.15% 17.49% 18.09% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 3,486 4,642 5,397 6

5、,492 7,990 (+/-)% 36.27% 33.17% 16.26% 20.28% 23.08% 每股收益（元）每股收益（元） 2.38 3.17 3.68 4.43 5.45 市盈率市盈率 17.09 27.35 24.56 20.42 16.59 市凈率市凈率 3.51 6.54 5.60 4.68 3.92 凈資產收益凈資產收益率率(%) 20.55% 23.92% 22.79% 22.90% 23.66% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 1.76% 2.11% 2.49% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 1,465 1,465 1,465 1,465 1,4

6、65 買入買入 上次評級： 買入 股票數據 2020/6/16 6 個月目標價（元） 110 收盤價（元） 90.49 12 個月股價區間 （元） 64.8898.48 總市值（百萬元） 132,545 總股本（百萬股） 1,465 A股（百萬股） 1,465 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 21 歷史收益率曲線 -5% 4% 13% 22% 31% 40% 2019/62019/92019/122020/3 瀘州老窖滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 3% 22% 31% 相對收益 1% 15% 21% 相關報告 瀘州老窖（000568.SZ） ：國

7、窖高增帶動盈 利能力提升，2020 發展趨勢向好 -20200506 瀘州老窖（000568.SZ ） ：Q3 延續高增長， 國窖 1573 踏上新百億征程 -20191031 瀘州老窖（000568） ：國窖特曲高增長，盈 利能力穩步提升 -20190829 證券分析師證券分析師：李強李強 執業證書編號：S0550515060001 021-20361174 研究助理：張立研究助理：張立 執業證書編號：S0550119080009 021-20363244 瀘州老窖瀘州老窖（000568） 飲料制造飲料制造/食品飲料食品飲料 發布時間：發布時間：2020-06-18 2 / 35 瀘州老窖瀘

8、州老窖/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 . 4 2. 站在品牌復興的肩膀上向更遠處眺望站在品牌復興的肩膀上向更遠處眺望 . 5 2.1. 濃香品牌底蘊深厚，高端三分天下有其一 . 5 2.2. 勵精圖治，品牌復興后再圖長遠發展 . 7 2.2.1. 行業調整期折戟沉沙，市場規模大幅下滑 . 7 2.2.2. 積極調整渠道及產品策略，品牌復興后再圖長遠發展. 14 2.3. 股權結構穩定，國資控股，外資持續流入 . 15 3. 產品策略：聚焦五大單品，高端次高端空間大后勁足產品策略：聚焦五大單品，高端次高端空間大后勁足 . 17 3.1. 聚焦五大單品，

9、雙品牌雙百億后勁十足. 17 3.2. 高端酒穩定擴容，國窖單品突破新高已破百億. 18 3.3. 次高端格局未定，瀘州老窖強勢回歸 . 22 4. 渠道策略：以強推力彌補品牌差距，以消費者培育提升品牌拉力渠道策略：以強推力彌補品牌差距，以消費者培育提升品牌拉力 . 24 4.1. 品牌專營公司替代柒泉模式，有利于終端控制，費用管控和市場快速反應 . 24 4.2. 廠商聯盟以強推力彌補品牌差距，創新推出國窖薈提升品牌力 . 25 5. 市場策略：東進南圖，尋求高端名酒相匹配的市場地位市場策略：東進南圖，尋求高端名酒相匹配的市場地位 . 28 5.1. 大本營市場穩定發展 . 28 5.2.

10、東進南圖，尋找尋求高端名酒相匹配的市場地位 . 28 5.3. 加大河南市場投入，目標 3年突破 12億. 30 6. 品質提升：技改項目徐徐展開，國窖產量再上臺階品質提升：技改項目徐徐展開，國窖產量再上臺階 . 31 7. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：瀘州老窖發展簡史：瀘州老窖發展簡史 . 5 圖圖 2：公司傳統釀造技藝入：公司傳統釀造技藝入選國家非物質文化遺產選國家非物質文化遺產 . 6 圖圖 3：窖池群及作坊入選全國重點文物保護單位：窖池群及作坊入選全國重點文物保護單位 . 6 圖圖 4：國窖：國窖 1573 包裝精美，設計獨具匠心包裝精美

11、，設計獨具匠心. 7 圖圖 5：2002-2012 公司高檔酒收入及增速（百萬元）公司高檔酒收入及增速（百萬元） . 8 圖圖 6：2012 年高檔酒在總收入中的比重年高檔酒在總收入中的比重 . 8 圖圖 7：白酒年度產量及同比圖：白酒年度產量及同比圖 . 8 圖圖 8：白酒規：白酒規模以上企業收入同比、利潤同比及產量同比模以上企業收入同比、利潤同比及產量同比. 9 圖圖 9：公司營收及歸母凈利潤變動情況：公司營收及歸母凈利潤變動情況 . 9 圖圖 10：2012Q4 開始主要白酒營收增速放緩開始主要白酒營收增速放緩 . 10 圖圖 11：開發產品時代公司的產品結構：開發產品時代公司的產品結構

12、 . 12 pOsNoQvNnNoRnNpQrPqOnO9P8Q7NsQnNnPpPfQmMrPjMpNnP7NmMvMNZsPxPvPpOyR 3 / 35 瀘州老窖瀘州老窖/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 12：柒泉公司運營模式分析：柒泉公司運營模式分析 . 13 圖圖 13：前五大客戶銷售占比：前五大客戶銷售占比. 13 圖圖 14：截止：截止 2019 年中報公司股權結構年中報公司股權結構 . 16 圖圖 15：陸股通持股占流通股本比例持續上升后近年趨于穩定：陸股通持股占流通股本比例持續上升后近年趨于穩定 . 16 圖圖 16：公司五大戰略單品：公司五大戰略單品 . 17 圖圖 1

13、7：國內各：國內各省級行政區省級行政區 GDP總量對應國家圖示總量對應國家圖示 . 19 圖圖 18：城鎮居民人均可支配收入不斷攀升：城鎮居民人均可支配收入不斷攀升. 19 圖圖 19：商務活動和朋友聚會是主要飲酒場景：商務活動和朋友聚會是主要飲酒場景 . 19 圖圖 20：2008-2019 年中國高凈值人群數量及增速（單位：萬）年中國高凈值人群數量及增速（單位：萬） . 20 圖圖 21：高端、次高端白酒中堅消費群體數量保持高端、次高端白酒中堅消費群體數量保持 13%年復合增長（單位：十萬戶）年復合增長（單位：十萬戶） . 20 圖圖 22：高端市場競爭格局演變高端市場競爭格局演變 . 2

14、1 圖圖 23：國窖：國窖 1573 出廠價在出廠價在 2015 年后不斷提升年后不斷提升. 22 圖圖 24：2023 年次高端白酒規模將達年次高端白酒規模將達 1000 億以上億以上 . 23 圖圖 25：次高端代表品牌：次高端代表品牌 2018 年規模年規模(億元億元) . 23 圖圖 26：2018 年次高端年次高端 CR5 約約 55%,集中度有待提升集中度有待提升 . 23 圖圖 27：2019 年年 7 月第十代瀘州老窖特曲上市月第十代瀘州老窖特曲上市 . 24 圖圖 28：公司：公司 2016 年以來銷售人員快速擴張，銷售團隊建設年以來銷售人員快速擴張，銷售團隊建設持續加強持續

15、加強 . 26 圖圖 29：瀘州老窖七星盛宴活動宣傳圖：瀘州老窖七星盛宴活動宣傳圖. 27 圖圖 30：公司廣宣和市場拓展費用不斷加大，品牌及市場建設取得積極進展：公司廣宣和市場拓展費用不斷加大，品牌及市場建設取得積極進展 . 27 圖圖 31：西南：西南&華中華中&華北是公司的主要市場華北是公司的主要市場 . 28 圖圖 32：2018 年江蘇白酒市場競爭格局年江蘇白酒市場競爭格局 . 29 圖圖 33：河南人口位居全國省份第三：河南人口位居全國省份第三 . 30 圖圖 34：河南：河南 GDP 位居全國省份第五位居全國省份第五 . 30 圖圖 35：2019 年茅五瀘在河南的銷售規模：億元

16、年茅五瀘在河南的銷售規模：億元. 30 表表 1：瀘州老窖入圍建國以來全部五屆名酒評比：瀘州老窖入圍建國以來全部五屆名酒評比 . 6 表表 2：公司獲得的其他海內外重要榮譽：公司獲得的其他海內外重要榮譽 . 6 表表 3：2002 年年 12 月月 31 日高端酒茅五瀘出廠價：元日高端酒茅五瀘出廠價：元 . 7 表表 4：高端酒企營收規模復盤：高端酒企營收規模復盤 . 10 表表 5：茅五瀘批價及出廠價：茅五瀘批價及出廠價 .11 表表 6：眾多開發品削弱品牌力并沖擊主品牌銷售：眾多開發品削弱品牌力并沖擊主品牌銷售 . 12 表表 7：柒泉模式優劣勢：柒泉模式優劣勢 . 14 表表 8：公司連

17、續出臺多項產品整頓政策：公司連續出臺多項產品整頓政策 . 14 表表 9：2015 年公司回購商品數量年公司回購商品數量. 15 表表 10：公司品牌體系釋義：公司品牌體系釋義 . 17 表表 11：五大戰略單品及對標競品：五大戰略單品及對標競品 . 18 表表 12：高端、次高端行業需求增速測算（：高端、次高端行業需求增速測算（2015-2022） . 20 表表 13：國窖加強品牌力建設：國窖加強品牌力建設. 21 表表 14：品牌專營公司和柒泉公司的異同：品牌專營公司和柒泉公司的異同 . 25 表表 15：公司渠道策略變化：公司渠道策略變化 . 26 表表 16：公司募資用于擴大產能：公

18、司募資用于擴大產能 . 31 表表 17：公司營：公司營收預測收預測 . 32 4 / 35 瀘州老窖瀘州老窖/ /公司深度報告公司深度報告 1. 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 瀘州老窖瀘州老窖品牌如何？品牌如何？公司濃香品牌底蘊深厚，是唯一蟬聯五屆中國名酒稱號的公司濃香品牌底蘊深厚，是唯一蟬聯五屆中國名酒稱號的 濃香型殿堂級品牌，被譽為“濃香正宗”濃香型殿堂級品牌，被譽為“濃香正宗” ，其傳統釀制技藝作為濃香型白酒唯一代 表，入選首批“國家級非物質文化遺產名錄” ；始建于明代萬歷年間的 1573 國寶窖 池群是行業首家“全國重點文物保護單位” 。國窖 1573 品牌創建于 1999 年，已經 成

19、為中國三大高端白酒之一。 公司近年發展態勢如何？公司近年發展態勢如何？公司 1999 年推出國窖 1573 提升品牌價值，定價高于 茅五，重回一線高端品牌。在 2005 年至 2012 年間，公司整體營收復合增速 34.4%， 超越行業增速及高端茅五增速。 2012-2014 年行業調整期，年行業調整期， 公司營收從公司營收從 115.6 億下滑億下滑 至至 53.5 億元，主要原因有：億元，主要原因有：1）國窖 1573 逆勢挺價，經銷商價格倒掛導致市場競爭 力下降；2）產品開發眾多傷害品牌價值，導致主品牌缺乏辨識度，開發品牌缺乏 市場管控進而影響主品牌價格體系和銷售。3）柒泉模式下放大渠道

20、杠桿的影響， 弱化公司對市場的直接運作。 2014 年下半年公司開始進行針對性調整年下半年公司開始進行針對性調整， 1） 國窖 1573 產品價格調整，品牌方面大力清理開發產品，聚焦五大單品實現量價齊升；2）梳 理渠道庫存，以品牌專營公司替代柒泉模式，恢復渠道動力。2015 年以來伴隨行業 回暖， 公司渠道調整逐步見效， 國窖 1573 及中檔產品開始呈現增長態勢。 2015-2019 年公司營收復合增速，利潤復合增速達到年公司營收復合增速，利潤復合增速達到 24%/39%。 公司未來增長空間及實現方式如何？公司未來增長空間及實現方式如何？1）從品牌規劃來看，）從品牌規劃來看，公司將聚焦五大單

21、 品，其中國窖 1573 及中檔酒特曲將是重點所在。受益于高端酒消費人群的擴張及 競爭格局的穩定，國窖 1573 具備持續的增長動力，受益于低基數及品牌力拉升， 2014-2018 年國窖銷售量 CAGR 高達 52%，未來 3 年增速仍有望引領高端酒行業。 次高端競爭格局未定，行業維持 20%左右增速，2023 年規模有望破千億，公司特曲 系列品牌底蘊深厚， 消費者認知度高， 特曲提價后進入次高端價格帶競爭環境改善， 特曲 60 版深耕團購渠道放量明顯，將成為公司腰部產品的重要力量。2）從渠道策）從渠道策 略來看，略來看， 公司創新推出三級聯盟體系， 加強廠商利益協調， 促進共同做大市場。

22、2014 年后公司設立品牌專營公司替代柒泉模式，有利于終端控制，費用管控和市場快速 反應，國窖公司將采取優勝劣汰的機制，鼓勵優質股東進入體系；通過省級或城市 公司股權的開放，鼓勵核心終端享受區域發展紅利，共同做大市場；通過國窖薈的 持續開放，整合核心渠道進行利益共享資源互換，在全國重點城市舉辦多場“七星 盛宴”與“時光記憶”品鑒活動，強化核心消費者粘性及消費氛圍。通過推進客戶 聯盟為主導的直分銷渠道操作模式，持續擴大直營渠道占比，縮減渠道層級，鞏固 了渠道合理利潤，確保了公司市場營銷策略的執行力；通過推進以控制核心終端、 服務核心消費者為中心的雙“124”工程，大幅提升了終端網點控制力和消費者

23、服 務力。公司 2016 構建起了“四總三線一中心”的營銷組織架構，確保營銷決策、 指揮、監督、協調工作的有序統一，設立了全國“7 大營銷服務中心” ，補足市場終 端及消費者的服務能力。2019 年，瀘州老窖五大單品主力團隊全面下沉至縣區，將 現有市場向縣級市場延伸。3）從市場策略來看，）從市場策略來看，公司華北、西南、華中大本營市 場未來將保持行業平均增速。公司力求東進南圖，尋找尋求高端名酒相匹配的市場 地位，華東市場超千億的市場消費規模將是公司未來主要發力點和增長點，華南市 場將是更長遠的規劃。公司從 2020 年開始重視白酒消費規模約 400 億的開放性競 爭市場河南市場， 通過給到河南

24、市場前所未有的人力、 物力以及資源等方面的支持， 力求 3 年突破 12 億。 5 / 35 瀘州老窖瀘州老窖/ /公司深度報告公司深度報告 2. 站在品牌站在品牌復興復興的肩膀上向的肩膀上向更遠處眺望更遠處眺望 2.1. 濃香濃香品牌底蘊深厚，品牌底蘊深厚，高端三分天下有其一高端三分天下有其一 瀘州老窖是在明清 36 家古老釀酒作坊群的基礎上發展起來的國有大型骨干釀 酒企業，其所在地中國酒城瀘州位于四川省川滇黔渝結合部，四季分明，氣候溫潤， 是中國白酒金三角的核心腹地，釀酒歷史自秦漢以來已有千年。瀘州老窖酒傳統釀 造技藝, 始于秦漢，經元、明、清三朝而創制、定型、成熟，從公元 1324 年，

25、制曲 之父郭懷玉發明甘醇曲，釀制出第一代瀘州大曲酒，開創濃香型白酒的釀造史，到 天啟年間國窖始祖舒承宗總結探索了從窖藏儲酒到“配糟入窖、固態發酵、泥窖生 香、續糟配料”的一整套大曲酒工藝技術，而后 690 余年傳承至今。新中國成立后， 中國白酒三大試點最早便是 1957 年開始的瀘州老窖查定試點，1959 年國家出版的 釀酒教科書瀘州老窖大曲酒成為我國濃香型白酒釀造工藝標準的制定者，酒界 泰斗周恒剛先生親筆題寫“濃香正宗” ，2006 年瀘州老窖酒傳統釀制技藝作為濃香 型白酒唯一代表，入選首批“國家級非物質文化遺產名錄” ，足見瀘州老窖濃香品 牌底蘊深厚。 公司不僅在釀制工藝上名聞世界，始建于

26、明代萬歷年間的 1573 國寶窖池群， 1996 年 12 月經國務院批準成為行業首家“全國重點文物保護單位” ，2013 年 3 月， 公司多個釀酒窖池、釀酒古作坊及藏酒洞入選“全國重點文物保護單位” ，成為行 業規模大、品種多、保護完整、連續使用至今的“釀酒活態文物” ，并于 2006 年 、 2012 年相繼入選中國世界文化遺產預備名單 。目前，國窖 1573 已經成為中國三 大高端白酒之一，高端白酒三分天下有其一。 圖圖 1：瀘州老窖發展簡史瀘州老窖發展簡史 數據來源：東北證券，公司官網 6 / 35 瀘州老窖瀘州老窖/ /公司深度報告公司深度報告 作為濃香型白酒的鼻祖，在新中國成立后

27、舉辦的五屆全國名酒評比中，瀘州老 窖是唯一蟬聯五屆中國名酒稱號的濃香型殿堂級品牌，同時公司極強的品牌力和卓 越的產品力，在國際舞臺上也不斷綻放光芒。 表表 1：瀘州老窖入圍建國以來全部五屆名酒評比：瀘州老窖入圍建國以來全部五屆名酒評比 大事記大事記 入圍品牌入圍品牌 1952 第一屆名酒評比 茅臺酒、汾酒、瀘州大曲酒、西鳳酒 1963 第二屆名酒評比 汾酒、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、茅臺酒、西鳳酒、董酒 1979 第三屆名酒評比 茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒 、瀘州老窖特曲 1984 第四屆名酒評比 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興 大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒 1989 第五屆名酒評比 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興 大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 數據來源：東北證券, 公開資料整理 表表 2：公司獲得的其他海內外重要榮譽：公司獲得的其他海內外重要榮譽 時間時間 內容內容 1915 年 巴拿馬萬國博覽會金獎 1990 年 巴黎國際食