《瀘州老窖-公司研究報告-國窖特曲協同發展渠道深耕與市場突破并進-231114（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《瀘州老窖-公司研究報告-國窖特曲協同發展渠道深耕與市場突破并進-231114（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 瀘州老窖瀘州老窖(000568)白酒白酒/食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-11-14 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2023/11/13 6 個月目標價（元）270.30 收盤價（元）209.21 12 個月股價區間（元）173.36260.60 總市值（百萬元）307,954.56 總股本（百萬股）1,472 A股（百萬股）1,472 B股/H股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）6 Table_PicQuote

2、 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 2%-8%14%相對收益 4%-1%20%Table_Report 相關報告 瀘州老窖（000568）：經營穩健，費用端優化提振盈利-20231101 瀘州老窖（000568）：國窖勢能延續，產品結構持續升級-20230903 瀘州老窖（000568）：利潤超預期，國窖穩健增長-20230505 瀘州老窖（000568）：業績超預期，中檔增長提速-20221107 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師：闞磊證

3、券分析師：闞磊 執業證書編號：S0550522040001 021-61002252 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 國窖國窖特曲協同發展，渠道深耕與市場突破并進特曲協同發展，渠道深耕與市場突破并進 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 公司成功構建了公司成功構建了“雙品牌、三品系、大單品雙品牌、三品系、大單品”的體系的體系，高端以國窖，高端以國窖1573 為核心，次高端圍繞特曲與窖齡。為核心，次高端圍繞特曲與窖齡。高端白酒市場持續擴容且頭部競爭格局穩定，公司保持價格剛性的同時進行小幅多次提價，不斷縮小與五糧液的批價差距。并且堅持高低度國窖協同發展，當前低度占比預

4、計已達 50%。華北和華東地區消費者飲酒多以低度為主，低度國窖切入市場效果好，華北市場快速成為公司的基地市場；當前華東地區低度國窖的體量預計超 30 億，幫助公司在與五糧液的競爭中實現突圍。低度國窖幫助國窖實現品牌效應最大化，為高度國窖的逐步滲透起到先導作用。次高端價位，特曲 60 在川渝地區轉為全渠道運營，省外延續團購模式，預計 2023 年達到 25 億以上；特曲與窖齡酒實行區域錯位發展，中西部地區產品組合為 1573 搭配特曲，沿海區域為 1573 搭配窖齡，公司目前致力于推動老字號特曲價格站上 300元價格帶。通過通過綁定綁定渠道利益把握核心客戶與終端，積極推動渠道扁平化，提高渠道利益

5、把握核心客戶與終端，積極推動渠道扁平化，提高終端覆蓋率。終端覆蓋率。公司從定向增發、柒泉模式到品牌專營模式，本質都是對核心經銷商進行利益綁定以建立戰略同盟關系。為了擴大利益綁定對象范圍，公司創新推出三級聯盟體系，通過股東聯盟體和大區聯盟會綁定全國和區域核心大商，通過城市子公司和國窖薈將區域重點經銷商和核心終端納入到控盤分利的范圍內。由上而下分析，品牌專營模式有利于大單品戰略的實施，之后根據區域市場情況靈活選擇久泰模式（直營模式）、廠商 1+1 模式和經銷商主導模式，最后通過雙國窖薈整合核心終端、增加消費者忠誠度。市場拓展方面，市場拓展方面，西南、華北兩大基地市場西南、華北兩大基地市場加強渠道深

6、耕加強渠道深耕，重點突破華，重點突破華東、華中與華南市場東、華中與華南市場，華東與華中市場逐漸起勢。，華東與華中市場逐漸起勢。預計 2023 年西南與華北市場營收占比均在 30%以上，公司通過有效掌控核心網點等方式，進一步提升服務核心終端、服務核心消費者的有效性和質量，不斷深化縣級以下市場，四川市場表現優異正是由于公司持續的渠道深耕。公司在華東市場憑借低度國窖的快速增長而逐步滲透，預計 2023 年華東市場營收占比在 15%以上。華中市場也表現出邊際改善的積極信號。投資建議：投資建議：國窖高低度協同發展，不斷實現區域市場突破，其消費氛圍帶動次高端產品銷量增長，同時公司綁定核心經銷商與終端，積極

7、推進渠道扁平化和渠道下沉，預計 2023-2025 年公司 EPS 為 9.01/11.24/13.60元，對應 PE為 23x/19x/15x，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：核心產品銷售不及預期，市場競爭加劇，消費需求不振。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 20,642 25,124 31,656 38,691 46,187(+/-)%23.96%21.71%26.00%22.22%19.37%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 7,956 10,365 13,259 16,55

8、0 20,015(+/-)%32.47%30.29%27.92%24.82%20.94%每股收益（元）每股收益（元）5.43 7.06 9.01 11.24 13.60 市盈率市盈率 46.75 31.77 23.23 18.61 15.39 市凈率市凈率 13.26 9.65 7.47 5.91 4.63 凈資產收益率凈資產收益率(%)31.15%33.32%32.14%31.74%30.09%股息收益率股息收益率(%)1.55%2.02%2.63%2.39%2.39%總股本總股本(百萬股百萬股)1,465 1,472 1,472 1,472 1,472-20%-10%0%10%20%30%

9、40%50%瀘州老窖滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.兩度困境涅槃，品牌復興正盛兩度困境涅槃，品牌復興正盛.4 1.1.第一輪：平價路線失敗，推出高端品牌國窖第一輪：平價路線失敗，推出高端品牌國窖 1573.4 1.2.第二輪：行業調整期大幅下滑，梳理渠道第二輪：行業調整期大幅下滑，梳理渠道&產品聚焦實現品牌復興產品聚焦實現品牌復興.5 1.2.1.行業調整期公司規模下滑，產品和渠道問題顯露行業調整期公司規模下滑，產品和渠道問題顯露.5 1.2.2.針對性調整產品與渠道策略，聚焦品牌復興針對性調整

10、產品與渠道策略，聚焦品牌復興.11 1.3.股權結構穩定，股權激勵取得積極效果股權結構穩定，股權激勵取得積極效果.12 2.產品線清晰：國窖為高端核心，次高端搭配特曲與窖齡產品線清晰：國窖為高端核心，次高端搭配特曲與窖齡.13 2.1.“雙品牌、三品系、大單品雙品牌、三品系、大單品”戰略清晰，全價位布局產品明確戰略清晰，全價位布局產品明確.13 2.2.高端酒穩定擴容，國窖高低度協同發展高端酒穩定擴容，國窖高低度協同發展.15 2.3.次高端格局未定，瀘州老窖強勢回歸次高端格局未定，瀘州老窖強勢回歸.19 3.渠道利益綁定：把握核心客戶與終端，推動渠道扁平化渠道利益綁定：把握核心客戶與終端，推

11、動渠道扁平化.21 3.1.品牌專營替代柒泉模式，有利于大單品戰略推進品牌專營替代柒泉模式，有利于大單品戰略推進.22 3.2.因地制宜調整渠道模式，推動渠道扁平化因地制宜調整渠道模式，推動渠道扁平化.23 3.3.持續加強渠道深耕，創新推出渠道與消費者國窖薈持續加強渠道深耕，創新推出渠道與消費者國窖薈.24 4.市場擴張：東進南圖，尋求高端名酒相匹配的市場地位市場擴張：東進南圖，尋求高端名酒相匹配的市場地位.26 4.1.西南與華北兩大基地市場穩步發展西南與華北兩大基地市場穩步發展.26 4.2.突破華東、華中和華南三大機會市場突破華東、華中和華南三大機會市場.27 5.產能建設：技改項目全

12、面展開，國窖產量再上臺階產能建設：技改項目全面展開，國窖產量再上臺階.29 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.29 7.風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2002-2012 公司高檔酒收入及增速公司高檔酒收入及增速.5 圖圖 2：2012 年高檔酒在公司白酒收入中的比重年高檔酒在公司白酒收入中的比重.5 圖圖 3：中國規上白酒企業年產量變化（萬千升）：中國規上白酒企業年產量變化（萬千升）.6 圖圖 4：白酒規模以上企業收入同比、利潤同比及產量同比（：白酒規模以上企業收入同比、利潤同比及產量同比（%）.6 圖圖 5：瀘州老窖營收及歸母凈利潤變動情況：瀘州老窖營收及歸母凈

13、利潤變動情況.7 圖圖 6：2012Q4 開始主要白酒營收增速放緩開始主要白酒營收增速放緩.8 圖圖 7：開發產品時代公司的產品結構：開發產品時代公司的產品結構.9 圖圖 8：柒泉公司運營模式分析：柒泉公司運營模式分析.10 圖圖 9：2006-2014 年公司前五大客戶銷售占比年公司前五大客戶銷售占比.10 圖圖 10：2013 年公司前五大客戶年公司前五大客戶.10 圖圖 11：截止：截止 2022 年年報公司股權結構年年報公司股權結構.13 圖圖 12：公司：公司“雙品牌、三品系、大單品雙品牌、三品系、大單品”戰略戰略.14 圖圖 13：全國城鎮居民人均可支配收入：全國城鎮居民人均可支配

14、收入（元）（元）.16 圖圖 14：2008-2024E 我國高凈值人群數量（萬）我國高凈值人群數量（萬）.16 圖圖 15：2017-2026E 次高端與高端白酒規模占比將不斷提升次高端與高端白酒規模占比將不斷提升.16 圖圖 16：高端白酒市場競爭格局演變和各品牌銷量（噸）：高端白酒市場競爭格局演變和各品牌銷量（噸）.17 圖圖 17：2015-2022 年國窖年國窖 1573 出廠價（元）不斷提升出廠價（元）不斷提升.18 圖圖 18：2015-2022 年國窖年國窖 1573 與五糧液批價（元）與五糧液批價（元）.19 圖圖 19：2017-2025E 次高端白酒市場規模（按收入計）次

15、高端白酒市場規模（按收入計）.20 圖圖 20：2022 年次高端年次高端 CR5 約約 58%，集中度仍有提升空間，集中度仍有提升空間.20 圖圖 21：公司次高端主要產品線（特曲、窖齡）：公司次高端主要產品線（特曲、窖齡）.21 圖圖 22：三級聯盟體系：三級聯盟體系.22 DZeXsU8ZuYEZjWuXbRcM9PoMnNoMtQlOqRnMlOnMtNbRrQtQMYtRwPNZmMrM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 圖圖 23：瀘州老窖品牌專營模式：瀘州老窖品牌專營模式.23 圖圖 24：久泰模式圖解：久泰模

16、式圖解.24 圖圖 25：公司：公司 2016 年以來銷售人員快速擴張，銷售團隊建設持續加強年以來銷售人員快速擴張，銷售團隊建設持續加強.25 圖圖 26：公司廣宣和市場拓展費用不斷加大，品牌及市場建設取得積極進展：公司廣宣和市場拓展費用不斷加大，品牌及市場建設取得積極進展.26 圖圖 27：2011-2017 年公司各大區市場營收（億元）年公司各大區市場營收（億元）.27 圖圖 28：2022 年江蘇白酒市場競爭格局年江蘇白酒市場競爭格局.28 表表 1：瀘州老窖入圍建國以來全部五屆名酒評比：瀘州老窖入圍建國以來全部五屆名酒評比.4 表表 2：公司獲得的其他海內外重要榮譽：公司獲得的其他海內

17、外重要榮譽.4 表表 3：2002 年年 12 月月 31 日高端酒茅五瀘出廠價（元）日高端酒茅五瀘出廠價（元）.5 表表 4：高端酒企營收規模復盤：高端酒企營收規模復盤.7 表表 5：茅五瀘批價及出廠價：茅五瀘批價及出廠價.8 表表 6：眾多開發品削弱品牌力并沖擊主品牌銷售：眾多開發品削弱品牌力并沖擊主品牌銷售.9 表表 7：柒泉模式優劣勢：柒泉模式優劣勢.11 表表 8：公司連續出臺多項產品整頓政策：公司連續出臺多項產品整頓政策.11 表表 9：2015 年公司回購商品數量年公司回購商品數量.12 表表 10：2021 年開始公司推行股權激勵的業績目標與完成情況年開始公司推行股權激勵的業績

18、目標與完成情況.13 表表 11：公司品牌體系釋義：公司品牌體系釋義.14 表表 12：全價位布局的主要大單品：全價位布局的主要大單品.14 表表 13：國窖加強品牌力建設：國窖加強品牌力建設.17 表表 14：品牌專營公司和柒泉公司的異同：品牌專營公司和柒泉公司的異同.23 表表 15：公司渠道策略變化：公司渠道策略變化.25 表表 16：公司釀酒技改項目完成情況與預期釋放產能：公司釀酒技改項目完成情況與預期釋放產能.29 表表 17：盈利拆分：盈利拆分.30 表表 18：可比公司估值比較：可比公司估值比較.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/33 瀘州老窖瀘

19、州老窖/公司深度公司深度 1.兩度困境涅槃，品牌復興正盛兩度困境涅槃，品牌復興正盛 1.1.第一輪第一輪：平價路線失敗，：平價路線失敗，推出高端品牌國窖推出高端品牌國窖 1573 在 90 年代前瀘州老窖憑借拳頭產品“瀘州老窖特曲”成為白酒價格的引領產品，并在各屆名酒評比中嶄露頭角。但由于公司走平民化產品路線，價格長期保持不變并錯過多次提價機遇，使得公司逐步在 90 年代后淪為市場二線品牌。作為單糧原窖工藝的最高代表，高端濃香繞不開瀘州老窖。作為單糧原窖工藝的最高代表，高端濃香繞不開瀘州老窖。新中國成立后，中國白酒三大試點最早便是 1957 年開始的瀘州老窖查定試點，1959 年國家出版的釀酒

20、教科書瀘州老窖大曲酒成為我國濃香型白酒釀造工藝標準的制定者，酒界泰斗周恒剛先生親筆題寫“濃香正宗”，2006 年瀘州老窖酒傳統釀制技藝作為濃香型白酒唯一代表，入選首批“國家級非物質文化遺產名錄”，足見瀘州老窖濃香品牌底蘊深厚。五糧液采取多糧跑窖工藝，多種香味豐富飽滿；瀘州老窖采取單糧原窖工藝，口感純凈、窖香濃郁，因此口味上的差別帶來了各自忠實的消費群體，瀘州老窖作為單糧工藝的最高代表，必然在高端濃香市場大有可為。瀘州老窖的歷史和品牌是國窖瀘州老窖的歷史和品牌是國窖 1573 在困境中實現翻盤的底蘊所在。在困境中實現翻盤的底蘊所在。1996 年底，公司始建于 1573 年的國寶窖池群被國務院批準

21、為行業首家全國重點文物保護單位，公司借機推出高端品牌國窖 1573。國窖 1573在 1999年末首次被公司介紹給市場，于 2001 年春糖期間正式發布，其一經上市即憑借高端的形象、優良的品質和每年僅千余噸的稀缺性，迅速躋身一線白酒行列，出廠價定位在 268 元，超過茅臺和五糧液（2002 年 12 月 31 日，茅臺/五糧液出廠價分別為 218 元/249 元），成為與茅臺、五糧液并列的超高端品牌，有效提升了瀘州老窖的整體品牌價值。表表 1：瀘州老窖入圍建國以來全部五屆名酒評比：瀘州老窖入圍建國以來全部五屆名酒評比 大事記大事記 入圍品牌入圍品牌 1952 第一屆名酒評比 茅臺酒、汾酒、瀘州

22、大曲酒瀘州大曲酒、西鳳酒 1963 第二屆名酒評比 汾酒、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲瀘州老窖特曲、全興大曲酒、茅臺酒、西鳳酒、董酒 1979 第三屆名酒評比 茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲瀘州老窖特曲 1984 第四屆名酒評比 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒 1989 第五屆名酒評比 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 數據

23、來源：東北證券研究所整理 表表 2：公司獲得的其他海內外重要榮譽：公司獲得的其他海內外重要榮譽 時間時間 內容內容 1915 年 巴拿馬萬國博覽會金獎 1990 年 巴黎國際食品博覽會金獎 1992 年 美國洛杉磯太平洋博覽會金獎 1994 年 巴拿馬萬國名酒特別金獎 1996 年 瀘州老窖明代窖池群入選第四批全國重點文物保護單位 2006 年“國窖”商標入選馳名商標 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 2006 年 作為濃香型白酒的唯一代表入選首批國家非物質文化遺產代表作名錄 2013 年“瀘州老窖窖池群及釀酒作坊”入選第七

24、批全國重點文物保護單位 2019 年 中國白酒上市公司品牌價值榜第四，國窖單品銷售破百億 2022 年 瀘州老窖窖成為白酒行業中唯一雙品牌上榜凱度最具價值中國品牌 100 強的中國企業；榮獲2022 年度全球最具價值烈酒品牌 50 強榜單第三位 2023 年 瀘州老窖酒榮獲 2023 年度十大最具代表性中歐地理標志產品 國窖 1573 2022 卡塔爾世界杯紀念版榮獲首屆中國酒文化創意產業發展峰會優秀案例獎 數據來源：東北證券，公司公告 表表 3：2002 年年 12 月月 31 日高端酒茅五瀘出廠價日高端酒茅五瀘出廠價（元元）時間時間 茅臺茅臺 五糧液五糧液 國窖國窖 1573 2002 年

25、年 12 月月 31 日日 218 249 268 數據來源：東北證券，Wind 國窖國窖 1573 初期快速增長的背景為初期快速增長的背景為我國經濟高歌猛進我國經濟高歌猛進帶來的白酒行業繁榮發展帶來的白酒行業繁榮發展。21世紀初中國加入世貿以來經濟高速增長，商務活動的增加、房地產和各類基建項目的大力開發，推動白酒行業在 2003-2012 年邁入黃金發展期，行業規上企業產量從 349 萬噸增至 1153 萬噸。尤其是高端白酒應用場景大幅增加，政務消費大幅攀升，到 2012年時政務消費已經占到高端酒的 45%以上。國窖 1573順應市場對高端產品的需求，2002 年銷售僅 5.52 億元，到

26、2012 年則達到 44.26 億元，占到公司酒類營收的 39.23%，可見國窖 1573是公司增長的核心引擎之一。圖圖 1：2002-2012 公司高檔酒收入及增速公司高檔酒收入及增速 圖圖 2：2012 年高檔酒年高檔酒在在公司白酒收入公司白酒收入中中的比重的比重 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 1.2.第二輪第二輪：行業調整期大幅下滑，梳理：行業調整期大幅下滑，梳理渠道渠道&產品聚焦產品聚焦實現品牌復興實現品牌復興 1.2.1.行業行業調整期調整期公司規模下滑，公司規模下滑，產品和渠道問題產品和渠道問題顯露顯露 2012 年的塑化劑事件和限制三公消費使行業黃金

27、期畫上句號，在 2013 開始的行業調整修復期，行業產量增速由連續 9年的雙位數甚至 30%以上的增長下降到個位數增長。由于在白酒發展黃金期，政務消費占比高達 45%，隨著 2012 年限制三公經費消費名煙名酒，高端及次高端酒失去政務消費的支撐后，業績短期內出現斷崖式下降，營收增速從 2005 年以來的 20%以上甚至 40%的增速回落到 11%，2014 年0%20%40%60%80%100%01020304050607080高檔酒營收（億）同比增速高檔酒,67.04%中低檔酒,32.96%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度

28、 進一步回落到 5%，而行業利潤直接由 2012年的約 50%的增速直接降到負數，由高增速階段驟然變冷。圖圖 3：中國規上中國規上白酒白酒企業年企業年產量產量變化變化（萬千升）（萬千升）數據來源：東北證券，Wind 圖圖 4：白酒規模以上企業收入同比、利潤同比及產量同比白酒規模以上企業收入同比、利潤同比及產量同比（%）數據來源：東北證券，Wind 瀘州老窖瀘州老窖在行業擴張期高速增長和行業調整期驟然暴跌原因剖析。在行業擴張期高速增長和行業調整期驟然暴跌原因剖析。伴隨著白酒行業黃金十年的開啟，瀘州老窖營收/歸母凈利從 2005 年的 14.57/0.46 億元萬元逐年爬升到 2012 年的 11

29、5.56/43.90 億元，實現了飛躍式的成長。在 2005 年至 2012 年間，白 酒 行 業/瀘 州 老 窖/貴 州 茅 臺/五 糧 液 營 收 復 合 增 速 分 別 為31.88%/34.4%/31.3%/22.9%，可見瀘州老窖增速不僅快于行業增速，在三大高端白酒中增速也是領先于貴州茅臺和五糧液。2012 年至 2014 年的行業調整期，三大高端白酒中，貴州茅臺營收仍然實現 10.53%的復合正增長，瀘州老窖和五糧液營收復合增速分別為-31.94%/-12.12%，茅臺一騎絕塵的同時，五糧液走下白酒老大的寶座，瀘州老窖卻更是大幅下跌，超出預期。-20-100102030405060

30、70199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018收入同比:%利潤同比:%產量:白酒:累計同比:年度:%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 圖圖 5：瀘州老窖瀘州老窖營收及歸母凈利潤變動情況營收及歸母凈利潤變動情況 數據來源：東北證券，Wind 表表 4：高端酒企營收規模復盤：高端酒企營收規模復盤 規上企業規上企業 瀘州老窖瀘州老窖 貴州茅臺貴州茅臺 五糧液五糧液 2005 年營收：億元年營收：億元 722

31、.65 14.57 39.31 64.19 2012 年營收：億元年營收：億元 4466.26 115.56 264.55 272.01 2014 年營收：億元年營收：億元 5258.89 53.53 322.17 210.11 2005-2012 年復合增速年復合增速 31.88%34.4%31.3%22.9%2012-2014 年復合增速年復合增速 8.4%-31.94%10.53%-12.12%數據來源：東北證券，Wind 公司銷售規模的暴跌從產品、市場、渠道等方面進行審視，會發現有諸多方面的原因，而其中最重要的有三點，最重要的有三點，1）國窖定價策略的影響。）國窖定價策略的影響。2）開

32、發產品的副作用。）開發產品的副作用。3）柒泉模式的）柒泉模式的杠桿杠桿效應。效應。（1）國窖國窖1573逆勢挺價，經銷商價格倒掛導致市場競爭力下降。逆勢挺價，經銷商價格倒掛導致市場競爭力下降。在十年的高速增長過程中，由于高端酒的提價效應和產品的持續暢銷，經銷商已經習慣囤貨待漲，也促成國窖 1573 的快速發展。2012 年白酒行業渠道庫存高企，市場仍然較為樂觀，但隨著三公消費限制及塑化劑市場影響的逐步深化，宏觀經濟增速下降、基建投資等白酒主要消費市場熱度衰退，白酒行業也進入調整周期。2012 年 Q4 開始，主要白酒營收增速進入下行周期，部分酒企逐步轉為負增長。由于高端白酒需求明顯下滑，部分酒

33、企將重心由政商務消費場景向商務場景和大眾飲用場景遷移，如洋河在 2012 年開始加快深度分銷，將高端夢之藍也納入到分銷體系，弱化團購方向；山西汾酒則收縮戰線，開始夯實省內根據地市場。由于市場需求下滑，高端酒價格開始疲軟，茅臺、五糧液、國窖 1573 批價均開始回落，為穩定市場價格，茅臺出廠價仍保持不變，五糧液和瀘州老窖則采取提價策略鞏固高端形象，五糧液于 2013年 2月將出廠價從 659元提升到 729元，國窖 1573于 2013年 8月底將出廠價由 889 元提升到 999 元，出廠價遠高于茅臺和五糧液，造成經銷商批價倒掛，渠道利益受損后產品推力下降，銷量出現大幅下跌。-200%-100

34、%0%100%200%300%400%500%600%700%0500010000150002000025000300002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)營收YOY歸母凈利潤YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 圖圖 6：2012Q4 開始主要白酒營收增速放緩開始主要白酒營收增速放緩 數據來源：東北證券，Wind 表表 5：茅五瀘批價及出廠

35、價：茅五瀘批價及出廠價 茅臺茅臺 五糧液五糧液 國窖國窖 1573 出廠價出廠價 批價批價 出廠價出廠價 批價批價 出廠價出廠價 批價批價 2012.09.01 819 1450 659 730 889 750 2013.02.01 1050 729 680 750 2013.08.31 930 630 999 720 2014.05.19 900 609 590 630 2014.07.25 890 580 560 550 數據來源：東北證券，Wind （2）業績承壓時再次放寬）業績承壓時再次放寬開發產品開發產品門檻，門檻，導致主品牌缺乏辨識度。導致主品牌缺乏辨識度。品牌開發模式由五糧液于

36、90 年代率先啟用，并在當時品牌混戰廣告為王的環境下助力五糧液快速增長成為一代酒王。公司也曾在 1999 年聯合有實力的經銷商開發了 45 度特曲、瀘州春、百年老窖、陳釀、精制古酒、2000 型特曲等新品牌。2003 年為塑造瀘州老窖強勢品牌形象，公司開始進行品牌清理整頓工作，截止 2004 年 12 月 31 日，公司品牌總數由 94個減少到 41個，淘汰率為 56.4%；產品條碼總數由 1012個減少到370個，淘汰率為63.4%，品牌整頓取得一定效果。在2013、2014年行業調整期公司業績承壓時，公司對市場放寬開發產品門檻，最低時條碼費僅為 30 萬元/年，首訂 100 萬元，而在此之

37、前，“瀘州老窖”字樣的條碼費用高達上千萬，其他條碼費用也從幾百萬到上千萬不等。公司方面向經銷商提供不同價格帶的條碼產品選擇，由瀘州老窖負責生產，由經銷商負責產品包裝及市場推廣，最多時條碼多達7000 余個，彼時酒仙網上低于百元的公司產品就有近百種，產品名稱包括瀘州福、老瀘州酒天藏、瀘州貢、東方之珠、原漿仁賜緣等，很容易使消費者對瀘州老窖的品牌定位產生困惑，影響主品牌辨識度。公司 2013 年報披露白酒庫存量 2.67 萬噸，較上年同期減少 3.96 萬噸，降幅 59.66%，主要因為公司根據市場需求調整產品供應結構，加大中低端產品銷售，銷售規模大幅上升，同時主動減少生產規模，讓市場盡量消化前期

38、庫存。開發品牌缺乏市場管控進而影響主品牌價格體系和銷售。開發品牌缺乏市場管控進而影響主品牌價格體系和銷售。在開發產品時代，公司的產品呈現金字塔結構，頂層是由老窖銷售公司負責運營的公司核心產品，包括國窖、特曲和百年系列等高端、中高端系列，產品線簡潔，是傳承瀘州老窖品牌-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q4貴州茅臺五糧液洋河股份瀘州老窖古井貢酒山西汾酒 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 與品質的代表；中間層是博大公司的低

39、端產品，主要是頭曲、二曲低端系列。底層則是數量最為龐大的各類總經銷產品和授權產品，也即是貼牌產品，運營商對這類產品的成本及價格有相當的掌控權，能夠靈活運作。在行業調整期，為了完成年度任務或者合同任務時，總經銷商產品之間、授權類產品之間，以及總經銷商和授權類產品之間就開始競相低價甩貨，破壞本來就十分脆弱的價格體系；而調整期公司主品牌價格整體向下遷移，開發品牌混亂的價格體系加上產品運作不受公司控制，有些產品難免沖擊到核心品牌，造成不良競爭，在影響瀘州老窖品牌辨識度和價格管控的同時，也會沖擊到主品牌的銷售。表表 6：眾多開發品削弱品牌力并沖擊主品牌銷售：眾多開發品削弱品牌力并沖擊主品牌銷售 主要品牌

40、下屬品類主要品牌下屬品類 國窖系列國窖系列 國學、國禮、國花、至尊、至美、中國品味、經典裝、國門、V5、典藏、至圣等 20 多個子品牌 瀘州老窖系列瀘州老窖系列 特曲、紫砂特曲、精品特曲、釀藝、濃香經典、年份特曲、百年、精品頭曲、八年陳頭曲等超過 20 個子品牌 其他其他 武陵、老窖老酒、老窖醇香、瀘州老白干、瀘州陳釀、老窖陳香、濃香源、陳窖、五洲醇、一品坊、一桶天下、醉三江等不少于 30 個名稱 數據來源：東北證券食品飲料組整理 圖圖 7：開發產品時代公司的產品結構開發產品時代公司的產品結構 數據來源：東北證券研究所整理 （3）柒泉模式柒泉模式的的渠道杠桿渠道杠桿作用放大了行業調整期間公司的

41、業績波動作用放大了行業調整期間公司的業績波動。2000 年以來行業快速發展，渠道力量開始超越 90 年代的廣告策略，成為酒企競爭的關鍵，大多數酒企仍然采用經銷商制，名酒對經銷商具備天然的吸引力，經銷商也能夠助力名酒完成快速增長的任務。當時，部分希望重回一線的名酒品牌面臨難以招到大經銷商的阻力，洋河股份推出“1+1”模式深度掌控市場和終端，完成了藍色經典系列的飛速發展。瀘州老窖 2006 年面向國窖酒業、龍華商貿等 8 名核心經銷商進行定向增發，通過與大商的利益綁定實現市場擴張。公司 2009 年開始推廣“柒泉模式”，即以原有瀘州老窖渠道管理團隊、經銷商及其管理團隊共同出資的方式，在各大銷售區域

42、建立柒泉公司，負責除博大公司代理的低端品類之外公司其他品牌在各地的銷售工作，其本質類似定向增發，將利益綁定對象向更多的經銷商和銷售人員拓展。柒泉公司的建立，將公司在擴張過程中的受益對象進一步拓展到銷售人員和更多的經銷商，激發出各方共同參與的動力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 圖圖 8：柒泉公司運營模式分析柒泉公司運營模式分析 數據來源：東北證券研究所整理，糖酒快訊 柒泉模式最大優勢在于提升經銷商和原廠商銷售人員主觀能動性。柒泉模式最大優勢在于提升經銷商和原廠商銷售人員主觀能動性。在柒泉模式下，公司在管理、經營和運營端均

43、給予柒泉公司較大的自主權，由柒泉公司負責在當地渠道的開拓和產品的銷售，同時在利潤端也給柒泉公司較大力度的支持，不僅以折扣價供貨給柒泉公司，還給予其提價之后的分成。對于當時處在行業擴張期的瀘州老窖來說，柒泉模式對公司做大市場份額，提升利潤水平起到了積極而重要的作用。公司的客戶高度集中，前五大客戶營收占比從 2006 年的 13.6%提升至2013年的 45.9%，柒泉公司占據前五大客戶四席，可見在行業順周期中柒泉模式帶動公司快速成長。圖圖 9：2006-2014 年公司前五大客戶銷售占比年公司前五大客戶銷售占比 圖圖 10：2013 年年公司前五大客戶公司前五大客戶 數據來源：東北證券，公司公告

44、 數據來源：東北證券，公司公告 柒泉模式柒泉模式本質也為大商制，公司對市場直接運作能力弱化，平臺商在逆周期時違本質也為大商制，公司對市場直接運作能力弱化，平臺商在逆周期時違背公司經營戰略背公司經營戰略。柒泉模式弱化了公司對產品價格監督、庫存水平、市場開發等的直接參與。逆周期時，高檔產品動銷不暢從而造成庫存積壓，眾多經銷商和銷售人員組成的柒泉公司注重短期利益，難以與廠家并肩作戰。一方面，柒泉公司以利潤為導向，在高檔酒需求不振時，傾向于享受利潤率更高的產品；另一方面，對國窖進行低價甩貨造成價盤崩潰，均不利于公司打造國窖高端大單品的戰略目0%10%20%30%40%50%60%70%2006 200

45、7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 標。在 2013 年開始的行業調整中，由于柒泉模式造成的市場開發根基不穩，經銷商庫存水平高企，市場價格混亂，從而造成銷售規模大幅下滑。表表 7：柒泉模式優劣勢：柒泉模式優劣勢 優勢優勢 弊端弊端 對廠家對廠家 1）廠商關系變為合作伙伴，便于市場快速開發，通過與經銷商進行提價分享，可減少經銷商對產品提價的阻力；2）減少銷售人員，人員開支大幅減少，管理難度降低 3）對柒泉公司的供貨取消返點、返酒，而直接進行折讓，降低消費

46、稅稅基從而減少繳稅 1）由經銷商直接開發市場，喪失對于市場的直接管控力度 2）柒泉公司市場開拓力度或受限于其利益，導致主力產品市場投入不足 3）入股和未入股經銷商利益不均導致競爭畸變 4）對柒泉公司財務管控力度不夠 對經銷商對經銷商 1）入股經銷商可以享受柒泉公司拿貨折扣和提價分成 2）市場價格便于管控維護 1）財務壓力，繳納入股款和保證金 2）市場開發量重于質，根基不穩 對原銷售團隊對原銷售團隊 1）成為柒泉公司股東，可以分享收益，主觀能動性得到最大程度釋放 1）在柒泉公司話語權不足 2）收入波動較大 數據來源：東北證券研究所整理 1.2.2.針對性針對性調整產品與渠道策略，聚焦品牌復興調整

47、產品與渠道策略，聚焦品牌復興 在白酒行業經過兩年深度調整后，2014 年公司營收下降接近 50%，利潤下滑 74%，業績達到歷史低點。2014 年報指出，正是對本輪調整的嚴峻性估計不足，部分應年報指出，正是對本輪調整的嚴峻性估計不足，部分應對措施出現失誤，加之企業管理體系滯后于公司的發展，在需要企業快速、合理對措施出現失誤，加之企業管理體系滯后于公司的發展，在需要企業快速、合理應對市場和環境變化的時候，未能適應新形勢的要求，導致公司受本輪調整的影應對市場和環境變化的時候，未能適應新形勢的要求，導致公司受本輪調整的影響大并集中體現在了響大并集中體現在了 2014 年度年度。2014 年下半年以來

48、公司開始致力于調整營銷策略，并在隨后的 2015 年管理層變更后，對于公司進行系統調整，從而帶領公司完成品牌復興，并再創佳績。品牌方面大力清理開發產品，聚焦五大單品實現量價齊升。品牌方面大力清理開發產品，聚焦五大單品實現量價齊升。新管理層上任后，堅定不移實施實施“三線、五大超級單品”的產品戰略，強化由國窖 1573、窖齡酒和瀘州老窖（特曲、頭曲和二曲）構成的3大品牌線，重點打造由國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲和二曲構成的 5 大超級單品。2015 年開始公司深入推進品牌“瘦身”，清理、整合、淘汰，凍結條碼近 2000個，全面推行了高、中、低端產品市場定位恢復工作，品牌體系得到有效鞏固；直到

49、2018 年繼續推進品牌“瘦身”，產品條碼刪減幅度超過 90%。在價格體系方面，在價格體系方面，2016 年公司抓住高端白酒市場回暖和主要競品價格變化的有利時機，調整產品配額、費用和價格政策，理順了價格體系，實現了公司產品尤其是中高端品項的量價齊升，奠定了本輪白酒上升期的市場基礎。表表 8：公司連續出臺多項產品整頓政策：公司連續出臺多項產品整頓政策 時間時間 政策政策 2015.07 瀘州老窖斷供中檔窖齡酒系列產品、清理開發品牌與條碼：一是帶有“瀘州老窖”字樣，且出廠價低于 20 元的開發產品，二是單品年銷量低于 50萬的開發產品。2015.08 公司發文稱，所有帶有“瀘州老窖”字樣的產品，除

50、了頭曲和二曲之外，結算價全部調整到 100 元以上。2015.11 發布了頭曲治理的十條意見。圍繞價格及渠道管理，治理市場價格和分銷管理，規范渠道價格是頭等大事。推進保證金制度以及控價模式，開展市場塑價和動銷會戰工作，落實價格承諾責任制。2015.12 總經銷產品停止對遺留包材的生產和產品發貨。2016.01 特曲提出“一體兩翼”的產品策略，以特曲老字號為主體，以“瀘州老窖特曲紀念版”和“瀘州老窖特曲晶彩”為兩翼，形成特曲產品的“鐵三角”。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 2016.01 特曲開始停貨，提出“塑價、抓動銷、

51、加強市場基礎工作”的三大要求。2016.03.發布關于規范公司品牌使用的相關規定規定涵蓋了產品換樣和更換條碼；交納品牌費及保證金的情況；產品使用名稱作為副名稱的具體規定；關于產品副名稱使用的其他規定；不得跟風模仿接近公司主導品牌包裝；外包裝嚴禁字樣、其他規定以及原規定的處理意見等十項。數據來源：東北證券研究所整理 回調國窖出廠價，回調國窖出廠價，梳理梳理中高檔產品中高檔產品渠道庫存。渠道庫存。針對中高檔產品渠道庫存大的問題，公司采取有力措施幫助經銷商盡快實行庫存去化，措施包括：（1）國窖國窖 1573 產品產品價格調整。價格調整。2014 年 7 月，國窖 1573 出廠價由 999 元下調到

52、 560 元，本次價格調整對國窖 1573 動銷、渠道流動性、經銷商信心的恢復作用重大。（2）解決渠道遺留）解決渠道遺留問題，恢復渠道動力。問題，恢復渠道動力。針對中高檔產品渠道庫存大，公司采取的措施包括大力幫助經銷客戶加快由政務團購渠道向商務消費和民間消費渠道轉型、確定存貨動銷獎勵、為滯銷或轉型商家退貨等手段。2015 年 3 月公司做出重要經營決策實施回購，全年回購各類商品合計 801292件，對 2014年調減收入 8.07億元，調減歸屬于母公司所有者凈利潤 4.53億元，從而較好解決了前期國窖 1573客戶遺留問題。表表 9：2015 年公司回購商品數量年公司回購商品數量 序號序號 產

53、品產品 回購數量：件回購數量：件 1 國窖 1573 86627 2 百年精特類 416733 3 特曲類 269760 4 其他 28172 合計 801292 數據來源：東北證券，公司公告 調整銷售模式，調整銷售模式，品牌專營品牌專營公司公司取代柒泉取代柒泉公司公司。首先建立營銷聯席會議制度，確保公司銷售全國一盤棋，其次推動經銷商成立了特曲公司、窖齡酒公司等系列產品專營公司逐步替代原柒泉公司，實現品牌管理由“事業部制”向“公司制”變革，通過推進客戶聯盟為主導的直分銷渠道操作模式，逐步實現了對市場的有效管控。到 2015 年底，隨著行業回暖，公司渠道調整逐步見效，國窖 1573 及中檔產品開

54、始呈現增長態勢。1.3.股權結構穩定股權結構穩定，股權激勵取得積極效果，股權激勵取得積極效果 公司前身為瀘州老窖酒廠，始建于1950年3月，實際控制人始終為瀘州市國資委。2009年9月前，控股股東為瀘州市國資委，其后經股權劃轉，控股股東變更為老窖集團，但實際控制人仍為瀘州市國資委。公司國有股東老窖集團與興瀘集團于2015年 12 月 31 日簽署了一致行動協議并于 2021年 5 月 29日進行續簽，續簽協議有效期為 2021 年 6 月 1日起至 2024 年 5 月 31日止。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 圖圖 1

55、1：截止截止 2022 年年報公司股權結構年年報公司股權結構 數據來源：東北證券，Wind 公司推行股權激勵并取得積極效果。公司推行股權激勵并取得積極效果。公司于 2010、2021 年兩次推行股權激勵，有效激發了員工的積極性。2021 年底，公司向董事、高級管理人員、中層管理人員、核心骨干人員等 441名激勵對象授予 692.86萬股限制性股票。股權激勵從凈利潤絕對值增長、凈利率指標等角度指定業績目標，提高了公司管理人員和核心骨干人員的積極性，2021-2023前三季度公司的營收和利潤均保持 20%以上的增長速度。表表 10：2021 年開始公司推行股權激勵的業績目標與完成情況年開始公司推行

56、股權激勵的業績目標與完成情況 業績考核目標業績考核目標 目標完成情況目標完成情況 解除限售比例解除限售比例 第一期第一期 2021 年凈資產收益率不低于 22%，且不低于對標企業 75 分位值；相較2019 年，2021 年凈利潤增長率不低于對標企業 75 分位值；2021 年成本費用占營業收入比例不高于 65%。已達成 40%第二期第二期 2022 年凈資產收益率不低于 22%，且不低于對標企業 75 分位值；相較2019 年，2022 年凈利潤增長率不低于對標企業 75 分位值；2022 年成本費用占營業收入比例不高于 65%。已達成 30%第三期第三期 2023 年凈資產收益率不低于 2

57、2%，且不低于對標企業 75 分位值；相較2019 年，2023 年凈利潤增長率不低于對標企業 75 分位值；2023 年成本費用占營業收入比例不高于 65%。-30%數據來源：東北證券，公司公告 2.產品線產品線清晰：國窖為高端核心，次高端搭配特曲與窖齡清晰：國窖為高端核心，次高端搭配特曲與窖齡 2.1.“雙品牌雙品牌、三品系三品系、大單品大單品”戰略清晰，全價位布局產品明確戰略清晰，全價位布局產品明確 先后先后經過經過產品瘦身與產品瘦身與重新布局重新布局，公司成功構建了公司成功構建了“雙品牌、三品系、大單品雙品牌、三品系、大單品”的的體系。體系。國窖與瀘州老窖品牌分列 2023年凱度 Br

58、andZ 最具價值中國品牌 100強榜單中白酒品牌的第三名和第四名。國窖 1573 穩居中國三大高端白酒之一，是公司最核心的產品；瀘州老窖系列的特曲 60 版、老字號特曲及窖齡酒等定位次高端；頭曲、黑蓋二曲定位大眾消費價位。在 2019年3月舉行的 2018-2019瀘州老窖年度經銷商表彰暨營銷會議上，公司提出 2019 年“國窖 1573”、“瀘州老窖”雙品牌實現雙百億目標，2022 年國窖 1573 營收預計超 150 億，特曲窖齡等產品保持積極增長態勢，向百億目標邁進。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 表表 11：公

59、司品牌體系釋義公司品牌體系釋義 釋義釋義 雙品牌雙品牌 1）國窖 1573，占位“濃香國酒”；2）瀘州老窖，占位“濃香正宗”，打響“品牌復興”戰役。三品系三品系 1）國窖系列；2）瀘州老窖系列；3）創新系列。大單品大單品）國窖 1573 成功占據“濃香國酒”品牌高度，保持量價齊升的好勢頭；）特曲產品打響“濃香正宗，中國味道”品牌價值回歸攻堅戰；）窖齡酒堅持“商務精英第一用酒”的定位，塑造了品牌形象，擴大了圈層影響；）頭曲突出“大眾消費第一品牌”的形象占位，企穩恢復；）黑蓋二曲定位高線光瓶和大眾口糧酒。數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 12：公司公司“雙品牌、三品系、大單品雙品牌、三品系、大單

60、品”戰略戰略 數據來源：東北證券，瀘州市政府官網 各各價格帶價格帶均有均有明晰明晰的產品的產品系列占位系列占位，國窖聚焦高端，國窖聚焦高端，次高端次高端圍繞圍繞窖齡與特曲。窖齡與特曲。國窖 1573 系列只布局高端及超高端價位對應，嚴格保證國窖的品牌力；次高端價位由窖齡酒和特曲酒共同布局，窖齡、特曲又分別有各款產品依次鋪開；大眾價位有頭曲、黑蓋二曲等產品。值得注意的是，窖齡與特曲存在價位的重疊，主要因為窖齡酒在 2011 年推出不久后便遇到行業調整期，從而發展不暢，新推出的特曲系列自然與老產品有價位沖突。公司目前的解決方式為區域錯位發展，即中西部地區產品組合為 1573 搭配特曲，沿海區域為

61、1573 搭配窖齡。當前特曲系列產品銷售規模大于窖齡，公司將在品牌復興取得一定成績后針對窖齡系列做進一步調整規劃。表表 12：全價位布局的主要大單品全價位布局的主要大單品 品牌品牌 產品系列（產品系列（500ml）成交價成交價（最低價）（最低價）國窖 1573 1573 中國品味 52 度 2588 52 度 1028（960）38 度 799（759）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 窖齡酒 90 年 52 度 549（509）60 年 52 度 349（315）30 年 52 度 258（220）特曲 特曲 60 版（

62、線上官方旗艦店未上架）475-498 老字號特曲 52 度 320（300）老字號特曲 38 度 306（284）特曲晶彩 303（290）頭曲 精品頭曲 178 頭曲 52 度 91 二曲 黑蓋 42 度 90 數據來源：東北證券，京東*最低價為整箱購買價、含平臺優惠等 公司目前形成了各價位的清晰布局，但目前側重于國窖 1573 大單品的發展，并以國窖打造市場氛圍從而帶動特曲等次高端產品的增長。大眾價位產品定位偏低，面臨地產酒的激烈競爭，短期難以對公司業績形成推動，但可以起到消費者觸達、拓寬消費群體的作用。瀘州老窖系列的新品 1952、高端光瓶酒高光等則為積極的市場探索，不斷豐富消費者的品牌

63、認知，對公司業績的短期貢獻也較小。2.2.高端酒穩定擴容，高端酒穩定擴容，國窖國窖高低度協同發展高低度協同發展 可支配收入的長期提升增強了居民消費能力，可支配收入的長期提升增強了居民消費能力，高凈值人群穩定增長夯實高端白酒高凈值人群穩定增長夯實高端白酒消費基礎消費基礎。從總量上看，2022 年中國 GDP 總量已經達 120 萬億，廣東、江蘇、山東、浙江四省分別以 12.91萬億元、12.29萬億元、8.74萬億元、7.77萬億元位列中國 GDP 前四名，華東和華南區域省份的經濟總量已基本與 GDP 世界前 20 位的國家相當。從居民財富來看，2015 年至 2022 年，城鎮居民人均可支配收

64、入由 3.12 萬元增至 4.93萬元，年復合增長率達 6.75%。高凈值人群為高端白酒的主要消費群體，根據2023 年中國私人財富報告，2022 年中國的高凈值人群（個人可投資資產超過 1000 萬元）數量達到 316 萬，預計 2024 年進一步增加到 393 萬，雖然高凈值人群數量增速有所放緩，但是仍可維持在10%左右的水平，夯實了高端白酒的消費基礎，為高端白酒企業的業績穩定增長提供支撐。根據弗若斯特沙利文數據，中國次高端及以上白酒的市場規模（按收入計）將由 2022 年的 2341 億元增加至 2026年的 3719 億元，復合年增長率為 12.3%，擴容速度領先白酒行業整體，其市場份

65、額預期由 2022 年的 37.7%增加至 2026年的 48.3%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 圖圖 13：全國城鎮居民人均可支配收入全國城鎮居民人均可支配收入（元）（元）圖圖 14：2008-2024E 我國高凈值人群我國高凈值人群數量（萬）數量（萬）數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，貝恩公司 圖圖 15：2017-2026E 次高端與高端白酒規模占比將不斷提升次高端與高端白酒規模占比將不斷提升 數據來源：東北證券，弗若斯特沙利文 高端高端白酒當前為白酒當前為“茅五瀘茅五瀘”三足鼎立三足鼎立，競爭

66、格局穩定競爭格局穩定。高端白酒門檻較高，茅臺、五糧液和國窖早期布局后經過長期的品牌建設，構建了品牌壁壘，因而高端價位頭部集中度較高且競爭格局保持穩定。盡管當前郎酒、習酒等全國化品牌以及洋河、古井等泛全國化品牌紛紛布局高端價位，但市場規模仍與茅五瀘有較大差距。2017-2022 年間，高端白酒總銷量增長約 49%，茅五瀘合計占比維持在 90%左右，市場集中度較高。在茅五瀘內部，2023 年前三季度瀘州老窖的營收增速最快，預計國窖銷量增速快于五糧液與茅臺。盡管國窖當前基數相對小，市場占有率較低，隨著國窖保持積極增長勢頭，有望逐步縮小與茅臺、五糧液的差距。0%5%10%15%20%010000200

67、0030000400005000060000人均可支配收入同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 圖圖 16：高端高端白酒白酒市場競爭格局演變市場競爭格局演變和各品牌銷量（噸）和各品牌銷量（噸）數據來源：東北證券研究所測算，公司公告 國窖國窖 1573通過兩階段品牌力建設，品牌拉力急劇提升。通過兩階段品牌力建設，品牌拉力急劇提升。國窖品牌創建于 1999年，2001年開始正式推出市場。2001-2012年公司將以國窖1573品牌塑造來拉動公司形象提升，更過通過國內事件營銷來進行品牌建設。通過 12 年的努力，在 2012

68、年國窖 1573銷售達到巔峰狀態44.26億，但也正是在十余年的高速發展中積累的問題被暫時封藏，最終在 2013-2014 年的行業調整期充分暴露，造成 2014 年的銷售大幅下滑。2015 年行業重新回暖后，對國窖 1573 高端品牌塑造方面，資源更加聚焦，同時開始以國際事件進行營銷，并進行戶外廣告投放和文化活動舉辦來加強氛圍營造和文化傳播。經過多年來的“濃香國酒”高端化打造，國窖 1573 對消費者和客戶的品牌拉力急劇提升。表表 13：國窖加強品牌力建設：國窖加強品牌力建設 時間時間 事件事件 2001 年年 至至 2012 年年 2001 年是國窖酒推廣年，賦予名牌戰略以有效的載體 20

69、04 年公司對重點市場重點投入，在各銷售片區設立國窖1573 推廣專員“精耕細作”，國窖1573 系列酒銷售收入同比增長 91%。2007 年以國窖 1573 為主導進行品牌建設，銷售規模成功突破 10 億元瓶頸。2010 年與央視、中國探月工程中心、世博會上海館等高端單位形成戰略合作關系，開展了“2010 年酒業博覽會及國窖 1573 酒封藏大典”、“神秘國窖之旅”、“世界航天、中國榮耀”全球航天英雄評選暨國窖1573中國品味上市活動”等系列公關策劃及事件營銷活動。2012 年公司大力推動事件營銷，通過國窖 1573 封藏大典、中國白酒金三角酒業博覽會、張學友“二分之一世紀演唱會”、“一生情

70、一杯酒”周華健特曲老酒巡回演唱會、支持神九對接天宮一號等系列事件。2015 年年 至至 2018 年年 2015 年開始堅定不移地實施“三線、五大超級單品”的產品戰略，清理、整合、淘汰，凍結條碼近 2000個，將優勢資源向主力產品和核心市場進行了聚焦。2016 年成功在里約奧運會女排奪冠之戰、博鰲亞洲論壇、杭州 G20 國際首腦峰會等重大活動中植入品牌傳播，并在北京、上海、廣州等戰略市場完成大量戶外廣告的精準布局，大幅提升品牌曝光率與美譽度，同時在全國重點城市舉辦多場“七星盛宴”與“時光記憶”品鑒活動，眾多高端 VIP 和圈層人士參加宣傳品鑒活動，擴大企業影響力。2017 年在全國重點機場、高

71、鐵站、高速路、城市廣場投放大量戶外廣告，組建品牌復興領導小組，借助“一帶一路”高峰論壇、金磚國家領導人會晤、夏季達沃斯論壇、G20 國際首腦峰會、世界杯預選賽、中歐論壇等影響全球全國的大事件，進行深度植入宣傳。010000200003000040000500006000070000800009000010000020172022貴州茅臺五糧液瀘州老窖其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 2018 年在金磚國家工商論壇、俄羅斯世界杯、澳大利亞網球公開賽等活動植入宣傳；繼續推進品牌“瘦身”，產品條碼刪減幅度超過 90%，瀘州

72、老窖品牌含金量已得到廣大合作伙伴和消費者的高度肯定。數據來源：東北證券，公司公告 國窖國窖 1573 堅守價格剛性堅守價格剛性的同時適時進行提價動作的同時適時進行提價動作，不斷不斷夯實高端酒地位。夯實高端酒地位。除在品宣方面不斷加強外，公司在價格方面也更加成熟謹慎，主要采取跟隨策略進行提價，小步快跑方式也可以讓渠道和客戶更易接受，給予公司更大的容錯空間。經過 2014 年通過降價和渠道調整，2015 年 1 月，國窖 1573 出廠價由 560 元/瓶上調至 620 元/瓶，上調幅度為 10.7%。2019 年 11 月 10 日起，52 度國窖 1573 經典裝計劃內配額價格上調 20 元/

73、瓶；12 月 10 日起，再次上調 20 元/瓶；2020 年 1 月 10 日起，繼續上調20元/瓶。公司在提價的同時，緊抓配額制實施，2020年1月10日，國窖 1573 同時下發市場停貨通知。受疫情影響，2020 年春節期間動銷弱于往年，公司直接通過取消 2 月和 3 月配額給市場減壓，有意繼續消化渠道庫存，利用稀缺性維持價格穩定，可見公司對于堅守價格剛性的決心，希望能夠夯實高端酒地位。2021 年底，52 度國窖 1573 經典裝終端渠道計劃內配額供貨價上調 70 元/瓶，計劃外配額供貨價調整至 1080 元/瓶。2023 年 8 月，52 度國窖 1573 經銷商結算價格提升為 98

74、0元/瓶。國窖 1573出廠價在 2015年之后小幅多次提價，批價也穩步上行，逐步縮小與五糧液批價的差距，高端價位步伐穩健。圖圖 17：2015-2022 年年國窖國窖 1573 出廠價出廠價（元）（元）不斷提升不斷提升 數據來源：東北證券，Wind 02004006008001000120020012003200520072009201120132015201720192021茅臺五糧液國窖1573 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 圖圖 18：2015-2022 年年國窖國窖 1573 與五糧液批價（元）與五糧液批價（

75、元）數據來源：東北證券，Wind 公司堅持高低度國窖協同發展，國窖公司堅持高低度國窖協同發展，國窖產品中產品中低度占比預計低度占比預計達達 50%。華北和華東地區多地的飲酒習慣以低度為主，低度國窖能夠滿足中高端消費群體的酒體口感需求，同時低度國窖的市場價格也略低于高度國窖，部分搶占 600-800 的次高端價位的份額。因此低度國窖在華北市場表現亮眼，比如在天津市場，低度國窖已經成為最暢銷的白酒單品；華東地區低度國窖的體量預計超 30 億，低度國窖起勢也幫助公司在與五糧液的競爭中實現突圍。低度國窖已逐漸成為了公司的第二增長曲線，公司表示將加快低度國窖在全國范圍內的布局。當前低度國窖占國窖總銷售額

76、的比例預計已達50%，低度國窖在各市場占有率不斷提升，能夠幫助國窖實現品牌效應最大化，為高度國窖的逐步滲透起到先導作用。2.3.次高端格局未定，瀘州老窖強勢回歸次高端格局未定，瀘州老窖強勢回歸 次高端次高端 2025 年規模有望破年規模有望破 1800 億元，增速有望維持億元，增速有望維持在在 10%以上以上。2016 年以來，茅臺等高端酒提價為次高端增長釋放空間，同時宴席市場的價位升級也為次高端白酒提供了重要的消費場景，打開了次高端的發展空間。根據弗若斯特沙利文的數據，2023 年次高端白酒市場規模預計達 1431 億，并將維持 10%以上的增速。次高端價位可細分為：（1）300-500 元

77、，大概占據次高端 72%的規模，濃香、醬香兩股勢力表現強勁，劍南春主導市場，大眾宴席、商務宴請是該價位產品的主要消費場景；（2）500-800 元，占比約 28%，以商務宴請為主，該價位對品牌力的要求較高，成為名優酒企的藍海市場。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 圖圖 19：2017-2025E 次高端白酒市場規模（按收入計）次高端白酒市場規模（按收入計）數據來源：東北證券，弗若斯特沙利文 次高端行業次高端行業 CR5 為為 58%，集中度仍有提升空間，但提升速度較慢。，集中度仍有提升空間，但提升速度較慢。次高端行業CR5

78、 為 58%，相比于高端酒 CR3 高達 95%的集中度仍有提升空間，但預計提升速度相對較慢，主要有三大因素：1）次高端仍處于快速增長中，增量蛋糕緩解內部競爭；2）目前除劍南春外其他品牌影響力較為均衡，銷售強勢區域較為局限；3）宏觀經濟影響下，商務團購需求疲軟，泛全國化次高端品牌難以進入流通渠道，容易受到地產龍頭推出次高端產品的沖擊。圖圖 20：2022 年次高端年次高端 CR5 約約 58%，集中度集中度仍有提升空間仍有提升空間 數據來源：東北證券研究所測算，公司公告 瀘州老窖特曲和窖齡酒具備搶占次高端市場的基礎。瀘州老窖特曲和窖齡酒具備搶占次高端市場的基礎。在當前次高端品牌還未形成穩定競爭

79、格局之時，公司特曲和窖齡酒仍然具備角逐次高端的基礎和能力。1）中）中檔酒特曲品牌底蘊深厚，消費者認知度高。檔酒特曲品牌底蘊深厚，消費者認知度高。瀘州老窖特曲 1952 年被評為四大名酒之一并蟬聯歷屆國家名酒稱號，在國窖 1573 推出之前始終是公司的支柱產品，1996 年特曲銷量過萬噸，品牌知名度和市場消費均具備良好基礎。2015 年以來公司聚焦大單品，重新規劃老窖特曲和窖齡酒，窖齡酒堅持“商務精英第一用酒”的定位，老窖特曲打響“濃香正宗，中國味道”品牌價值回歸攻堅戰 2）從品牌運）從品牌運作角度來看，作角度來看，特曲提價后進入次高端價格帶競爭環境改善，特曲特曲提價后進入次高端價格帶競爭環境改

80、善，特曲 60 版深耕團購渠版深耕團購渠-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022E2023E2024E2025E次高端白酒市場規模（億）同比15.05%14.56%11.65%11.65%7.29%5.05%4.85%4.37%4.27%3.40%1.36%1.17%15.33%洋河劍南春習酒汾酒古井貢酒今世緣郎酒水井坊金沙舍得瀘州老窖口子窖其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深

81、度公司深度 道放量明顯。道放量明顯。2018 年以來公司推動雙品牌運作，瀘州老窖品牌繼續推動品牌瘦身，產品條碼刪減幅度超過90%，提價后老字號特曲已經進入200-300元/瓶的全國名優白酒“藍?！?，脫離地產酒狙擊的復雜競爭環境，目前公司致力于推動老字號特曲價格站上 300 元；特曲 60 版卡位 400-600 次高端價格帶，于 2014 年推出并開創憑票限量購買模式，定位小眾并只通過團購模式銷售，在最初在川渝市場取得突破后于 2017 年 9 月推向全國市場，2018 年銷售規模約 7.5 億元，2019 年近 10 億，2021 年開始轉為全渠道運營，預計 2023 年達到 25 億以上。

82、目前特曲 60 的銷售仍主要集中在川渝地區，消費者口碑極好，持續保持高速增長的勢頭。省外市場仍然延續原有的團購模式，在環太湖地區等低度消費區域以低度特曲 60 為切入點實現市場的擴張。11月 1日，公司將 52度瀘州老窖 60版特曲五碼裝的經銷商結算價上調至 478 元/瓶，43 度/38 度的經銷商結算價分別上調至 438/428元/瓶。窖齡酒于 2011 年推出，從屬性上更偏向于新派白酒，包裝時尚，當年銷售收入即突破 10 億，在行業調整期價格下滑到和特曲價格帶重合對品牌造成影響。近幾年的渠道梳理和控貨穩價后，目前價格體系逐步趨穩，由于主推產品由窖齡 30 年升級到當前 60 年及 90

83、年，市場仍處于調整過程中。目前在沿海地區用國窖 1573 和窖齡產品組合，用國窖的消費氛圍拉動窖齡的發展。公司計劃在瀘州老窖品牌復興取得一定成績后對窖齡做進一步的規劃。圖圖 21：公司次高端主要產品線（特曲、窖齡）公司次高端主要產品線（特曲、窖齡）數據來源：東北證券，公司官網 3.渠道渠道利益綁定：把握核心客戶與終端利益綁定：把握核心客戶與終端，推動渠道扁平化推動渠道扁平化 公司始終重視通過利益綁定來建設互助互惠互利的廠商關系公司始終重視通過利益綁定來建設互助互惠互利的廠商關系，增強渠道推力。，增強渠道推力。2006年，公司向包含山東國窖酒業、保定隆華商貿等在內的8個重點經銷商合計定向增發 1

84、310 萬股，通過利益捆綁建立與重點經銷商的戰略同盟關系，為打造營銷網絡、固化銷售渠道奠定基礎。2007 年公司培養戰略客戶、區域性大客戶，建立全國穩定布局的核心骨干經銷客戶，結合市場的分步進行客戶的調整與組合。在此基礎上，公司于 2009 年推出柒泉公司模式，通過渠道加杠桿和綁定核心經銷商，實現了國窖 1573 的高速發展。2010 年公司對多個省級市場進行重新劃分深度規劃，重新布局全國市場，在重點市場實現精耕細作和渠道的扁平化運作；組建團購定制服務中心，為團購推廣、定制營銷及高端產品的推廣奠定了基礎；組建招商部，布局全國性“大招商，招大商”，引進優質客戶資源。公司公司擴大利益綁定對象范圍，

85、擴大利益綁定對象范圍，創新推出三級聯盟體系，創新推出三級聯盟體系，促進促進渠道各級渠道各級利益協調，利益協調，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 共同做大市場。共同做大市場。公司創新構建三級聯盟體系，第一級為國窖公司股東聯盟體，開啟國窖品牌專營化，機制更靈活，資源更聚焦，組織更有效，通過大商入股方式形成利益共同體，共同做大市場蛋糕；第二級則是從 2016 年開始進行的全國二級聯盟體的建設，進行了全國大區聯盟會的統籌，為各區域之間找到共用發展之路，實現區域內的統一及區域間的協調發展；第三級則是通過省級或城市子公司的建設以及國窖

86、薈的組建，將區域重點經銷商和核心終端納入到控盤分利的范圍內來促進市場的高效發展，激發基層組織積極性，為國窖 1573 渠道運營模式升級贏得市場活力?？傮w而言，國窖公司將采取優勝劣汰的機制，鼓勵優質股東進入體系；總體而言，國窖公司將采取優勝劣汰的機制，鼓勵優質股東進入體系；通過省級或城市公司股權的開放，鼓勵核心終端享受區域發展紅利；通過國窖薈通過省級或城市公司股權的開放，鼓勵核心終端享受區域發展紅利；通過國窖薈的持續開放，整合核心渠道進行利益共享資源互換。的持續開放，整合核心渠道進行利益共享資源互換。圖圖 22：三級聯盟體系三級聯盟體系 數據來源：東北證券研究所整理 三級聯盟體系下，費用投放更加

87、精準有效。三級聯盟體系下，費用投放更加精準有效。對于第一級品牌專營公司，費用統籌集中用于提升國窖的品牌形象；對于第二級全國大區聯盟，費用主要用于重點城市開發與核心經銷商的挖掘；對于第三級省市子公司和雙國窖薈，可以針對核心終端進行精準投放，給予相應的陳列、旅游、形象建設、私享會等福利，形成生態合作圈，針對消費者的品鑒、贈禮等活動可以有效增強消費粘性。3.1.品牌專營替代柒泉模式，品牌專營替代柒泉模式，有利于大單品戰略推進有利于大單品戰略推進 設立品牌公司更利于公司大單品戰略實施。設立品牌公司更利于公司大單品戰略實施。由于各檔次產品消費群體不同，市場特點不同，對銷售團隊的專業性要求不同，2014

88、年公司推動經銷商成立了特曲酒類、窖齡酒類品牌專營公司，逐步替代原柒泉公司。品牌公司和柒泉公司都是經銷商聯盟公司，股份公司未持股，但柒泉公司是以區域為劃分基礎，品牌重點不突出，銷售團隊多品項銷售，必定傾向于更容易賣、利潤更高的產品，不利于公司大單品戰略；專營公司以品牌為劃分基礎，能夠針對不同品牌設定業績目標，避免導致銷售人員惰性化和官僚化，同時特定銷售人員負責特定品牌，業務開展 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 更具專業性。設立品牌專營公司利于終端控制，費用管控和市場快速反應。設立品牌專營公司利于終端控制，費用管控和市場快速

89、反應。從銷售鏈條來看，品牌專營公司渠道更為扁平化，只設一級經銷商、團購商或終端，有利于減少層級，更接近終端；從費用方面來看，根據專營品牌確定費用投入，有利于公司形成有效控制，實現精細化管理；從市場適應性來看，專營公司更接近消費者，對市場反應更加迅速；從公司管理控制來看，在吸收柒泉公司經驗的基礎上，公司從公司管理控制來看，在吸收柒泉公司經驗的基礎上，公司向專營公司派駐管理層，公司對品牌專營公司的掌控力更強。向專營公司派駐管理層，公司對品牌專營公司的掌控力更強。圖圖 23：瀘州老窖品牌專營模式瀘州老窖品牌專營模式 數據來源：東北證券研究所整理 表表 14：品牌專營公司和柒泉公司的異同：品牌專營公司

90、和柒泉公司的異同 品牌專營公司品牌專營公司 柒泉公司柒泉公司 股權結構股權結構 經銷商聯盟公司，股份公司未持股 經銷商聯盟公司，股份公司未持股 營業范圍營業范圍 以品牌劃分為基礎，地區設立分公司 以區域劃分為基礎，沒有分產品 公司銷售團隊公司銷售團隊 公司派駐 非公司所屬，屬于柒泉公司 渠道結構渠道結構 兩級渠道直分銷結構 多層級 費用投入費用投入 根據專營品牌確定，精細化管理 打包確定，粗放式管理 市場反應市場反應 直控終端，反應迅速 不接觸市場，反應緩慢 公司管控力公司管控力 向專營公司派駐管理層，管控力更強 管控力較弱，財務制度不健全 數據來源：東北證券研究所整理 3.2.因地制宜因地制

91、宜調整渠道模式，推動渠道扁平化調整渠道模式，推動渠道扁平化 品牌專營銷售模式下品牌專營銷售模式下，公司根據區域經銷商的靈活選用，公司根據區域經銷商的靈活選用三種渠道模式：（三種渠道模式：（1）直營）直營模式即久泰模式模式即久泰模式，以成都、北京、石家莊為代表，品牌公司在當地設立直營公司直接面對終端、團購客戶或通過經銷商直控終端，渠道更為扁平高效，增強了廠家對終端的掌控力。（2）傳統的經銷商模式）傳統的經銷商模式：以經銷商為主導，公司僅對經銷商的宣傳、促銷活動予以指導，適用于在該區域市場實力較強的經銷商。（3）廠商）廠商1+1 模式：模式：介于傳統經銷商與直營模式之間，廠商共同進行市場開發和消費

92、者培育，主要由廠家制定相關宣傳促銷方案與推進終端覆蓋，經銷商主要承擔物流配送的角色。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 久泰模式深度久泰模式深度綁定綁定核心終端客戶，實現控盤分利。核心終端客戶，實現控盤分利。2017 年董虎杰調任成都久泰公司負責人，組織開展了去分銷化、終端直控的“成都大會戰”，國窖 1573 團隊實現了直控終端 3700 余家，實現銷售額 1.45 億，推動了國窖在成都市場的高速成長，2018年成都市場實現直控終端 4280家，發展國窖薈會員 1881家，會員銷售占比達到81%。此外，久泰通過混改引入核心客

93、戶，每家經銷商所占股份由上一年的銷量所決定，讓經銷商和終端客戶除了銷售利潤外，都能享受到做大市場的紅利。公司通過利益的深度捆綁實現了對渠道的把控，有利于國窖的銷量增長和價格穩步提升。久泰模式被推廣至北京、石家莊等市場，公司將終端客戶分成 A 到 5A 五個層級，派遣專門的業務人員對終端進行分級服務。主要架構為：1 個戰區經理管 4個片區經理，1 個片區經理管若干個主管，主管下面有業務員，每個業務員服務 10個左右的終端客戶，每周都會跟終端客戶有 1-2 次的深度溝通，并通過小程序跟蹤所有終端客戶的進銷存，庫存進完后只有通過掃碼銷售才能得到國窖薈的積分獎勵。圖圖 24：久泰模式圖解久泰模式圖解

94、數據來源：東北證券研究所整理 3.3.持續加強渠道深耕，創新推出渠道與消費者國窖薈持續加強渠道深耕，創新推出渠道與消費者國窖薈 2014 年后年后公司公司加強渠道深耕，加強渠道深耕，并并創新推出國窖薈打造消費氛圍。創新推出國窖薈打造消費氛圍。（1）在在銷售銷售團隊團隊建設方面，建設方面，2015、2016 年公司銷售人員快速擴張，主要招聘一線業務人員，2017年開始重點轉向營銷骨干人員，通過組建專業銷售隊伍，增強渠道掌控力和對消費者的服務能力，并大膽推進運營模式改革，開展聯合會戰，強化了價格塑造、終端維護、生動化陳列等市場基礎工作，頭曲二曲成功站穩陣腳，市場秩序得到有力鞏固，同時公司大單品團購

95、客戶大招商工作啟動，拓寬了市場覆蓋面，提升了服務核心消費群體的能力。（2）在組織結構方面，）在組織結構方面，公司 2016 年構建起了“四總三線一中心”的營銷組織架構，確保營銷決策、指揮、監督、協調工作的有序統一，設立了全國“7 大營銷服務中心”，補足市場終端及消費者的服務能力。（3）在市場深耕方面，在市場深耕方面，2019 年，瀘州老窖五大單品主力團隊全面下沉至縣區，將現有市場向縣級市場延伸。同時，瀘州老窖還將在保持現有終端銷售規模的基礎上，深入推進“雙 124 工程”，進一步提升服務核心終端、服務核心消費者的有效性和質量。（4）在消費氛圍打造方面，）在消費氛圍打造方面，2016 年北京國窖

96、薈成立，實現了從線上深入線下與消費者近距離親密互動，同年公司開始在全國重點城市舉辦多場“七星盛宴”與“時光記憶”品鑒活動，眾多高端VIP和圈層人士參加，有效地提升了粉絲客戶 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 的黏性與忠誠度。公司通過核心終端、核心消費者，整合核心渠道和經銷商資源，成立雙“國窖薈俱樂部”，其中渠道國窖薈促進廠商利益共享，有利于保證價格堅挺，配合公司市場部建立物流暗線以治理竄貨，還可保證營銷活動落地、幫助公司掌握客戶動銷情況；消費者國窖薈聚集消費者群體的中堅力量，通過相互交流展現公司品牌形象，有利于增強消費者粘

97、性和品牌忠誠度。圖圖 25：公司公司 2016 年以來銷售人員快速擴張，銷售團隊建設持續加強年以來銷售人員快速擴張，銷售團隊建設持續加強 數據來源：東北證券，Wind 表表 15：公司渠道策略變化：公司渠道策略變化 年度年度 渠道策略渠道策略 2006 年年 向主要產品經銷商等十名戰略投資者定向發行股份 3000 萬股，與經銷商建立起戰略同盟關系 2007 年年 培養戰略客戶、區域性大客戶，建立全國穩定布局的核心骨干經銷客戶 2009 年年 推出柒泉公司模式，經銷商入股聯盟體 2010 年年 組建團購定制服務中心，組建招商部，布局全國性“大招商，招大商”2014 年年“搶商、控商”，通過搶商搶

98、占目標渠道資源；實現品牌管理由“事業部制”向“公司制”變革，構建核心客戶聯盟，穩固核心大客戶，形成 3 大核心戰略品牌全國核心市場控盤分利模式；通過推進客戶聯盟為主導的直分銷渠道操作模式，持續擴大直營渠道占比，縮減渠道層級，鞏固了渠道合理利潤；通過推進以控制核心終端、服務核心消費者為中心的雙“124”工程，大幅提升了終端網點控制力和消費者服務力 2015 年年 持續擴充銷售團隊 2016 年年 設立了全國“7 大營銷服務中心”2017 年年 推進運營模式改革，開展聯合會戰，強化了價格塑造、終端維護、生動化陳列等市場基礎工作；大單品團購客戶大招商工作啟動，拓寬了市場覆蓋面 2019 年年 瀘州老

99、窖五大單品主力團隊全面下沉至縣區，將現有市場向縣級市場延伸 2020 年年 堅決推動“競爭型營銷”戰略執行落地，區域市場和“城市群”戰略齊頭并進 2021 年年 公司堅定貫徹“精準營銷拓市場”的發展要求，全面推進全國化市場布局和基地市場建設 2022 年年 核心區域持續深耕，鞏固基地市場，突破高地市場，拓展機會市場 數據來源：東北證券，公司公告 廣告宣傳及市場拓展費用持續加大，促進品牌提升和市場拓展。廣告宣傳及市場拓展費用持續加大，促進品牌提升和市場拓展。公司在 2014 年轉換銷售模式后，由公司主導市場費用投入，公司持續加大市場拓展，并在聚焦五大單品的基礎上，費用聚焦并持續加大宣傳，公司銷售

100、費用有顯著增加趨勢。2014 年公司銷售費用僅為 5.79 億元，到 2019 年公司銷售費用已經增長到 41.86 億元（2020 年后銷售費用下降系原銷售費用中的運輸費用轉計入成本），其中占比最大的即為廣告宣傳和市場拓展費用，從 2014 年的 2.31 億元提升到 2019 年的 33.08億元。伴隨公司在銷售費用和市場拓展方面投入加大，公司的品牌高度不斷拔高，市場建設從粗放式逐步進入到精耕式，并且通過大會戰模式提升消費氛圍和銷售0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800900100020132014201520162017201820192

101、02020212022銷售人員數量銷售人員占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 業績，逐步在西南、華北、華中等基地市場占據高端酒戰略定位，在華東和華南市場也逐步滲透。圖圖 26：公司廣宣和市場拓展費用不斷加大，品牌及市場建設取得積極進展公司廣宣和市場拓展費用不斷加大，品牌及市場建設取得積極進展 數據來源：東北證券，Wind*2020 年開始原銷售費用中的運輸費用轉計入成本 4.市場市場擴張擴張：東進南圖，尋求高端名酒相匹配的市場地位：東進南圖，尋求高端名酒相匹配的市場地位 4.1.西南與華北兩大基地西南與華北兩大基地市場

102、市場穩步穩步發展發展 公司在 1999 年報中即表示，通過積極發展培育市場終端銷售網絡，完善全國市場網絡體系，公司銷售網絡已覆蓋全國 30 個省市自治區 300 多個大中城市，全國性的市場網絡體系已經初步形成。2007 年市場策略是在不斷鞏固優勢區域的前提下，突破長江三角和珠江三角兩大市場，重塑華東、華南格局；以抓住區域性核心城市建設為引擎，拉動周邊市場快速發展。經過多年的發展，目前西南、華中、華北市場已經成為公司的糧倉市場，但是各市場發展歷史有所不同。2012 年之前，西南和華北市場始終是公司最大的兩個市場且旗鼓相當，2013-2014 年行業調整期，華北市場大幅下滑，而西南市場由于公司的影

103、響力更為深厚，且推出特曲 60 等產品進行補充，西南市場占比則穩步提升，在 2015 年后由于國窖 1573 等產品在全國的快速放量，占比開始良性下降；華中市場在 2013 年以來占比逐年降低，在 2017年得益于大規模會戰，品牌和渠道滲透率大幅提升，銷售觸底反彈大幅增長，而西南市場在當年進行了主動調整，所以華中市場占比大幅提升至 26.88%；華北市場 2012 年銷售占比達到 30.05%，經歷行業調整后到 2015 年降低到 14.30%，近年隨著行業回暖，低度國窖在河北、天津、東三省快速放量，華北市場營收快速增長，占比不斷提升。我們預計 2023 年公司華北、西南市場占比均在 30%以

104、上。未來在基地市場，公司仍可通過堅決推進“雙 124 工程”，有效掌控核心網點等方式，進一步提升服務核心終端、服務核心消費者的有效性和質量，不斷深化縣級以下市場，不斷拓展市場空間。2023 年四川市場表現優異正是得益于持續的渠道深耕。0%5%10%15%20%25%30%051015202530354045201420152016201720182019202020212022銷售費用（億）廣告宣傳及市場拓展費用（億）銷售費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 圖圖 27：2011-2017 年公司各大區市場營收（億元）

105、年公司各大區市場營收（億元）數據來源：東北證券，Wind*2018 年開始公司不再披露各個市場的營收情況 4.2.突破華東、華中和華南三大機會市場突破華東、華中和華南三大機會市場 華東市場最具耕耘潛力，華東市場最具耕耘潛力，華中市場漸有起色，華中市場漸有起色，華南市場尚處于開發初期華南市場尚處于開發初期。公司在2007 年報中即提出要重塑華東、華南格局，2017 年提出“長三角”發展戰略，2018 年報中公司提出全面鞏固傳統“糧倉市場”，實施“東進南圖”工程。當前公司推行“2+3+5+100”的區域市場政策，深挖兩大基地市場，突破華東、華中和華南三大機會市場和北京、上海、深圳、成都、武漢五大高

106、地市場，全面推動百城計劃有效落地。華南市場白酒主要包括兩廣和海南，白酒消費基礎較為薄弱，廣西米酒、廣東洋酒均對白酒消費群體形成分流，因此華南市場在各大酒企中的營收規模占比均較為有限。公司當前對華南市場的開發力度及投入力量仍然較小，具備很大的提升公司當前對華南市場的開發力度及投入力量仍然較小，具備很大的提升空間?？臻g。華東市場高端酒消費規模大，國窖華東市場高端酒消費規模大，國窖 1573 規模仍小，地產酒雖強勢但仍然處于次高規模仍小，地產酒雖強勢但仍然處于次高端價位段不構成影響。端價位段不構成影響。華東市場包括江浙滬徽魯，是我國白酒重要消費市場之一，市場規模約在 2000 億元。近年名優酒企加大

107、華東市場布局，對茅臺來說，山東、江蘇和浙江是 1000 噸目標打造市場，上海更是重點扶持的 500 噸級市場。而對五糧液來說，華東板塊是其百億糧倉。根據酒業家數據，按廠家回款口徑，2022 年江蘇高端白酒市場中，茅臺規模約 70 億，五糧液約 50 億，國窖 1573 約 10 億。盡管江蘇地產酒洋河與今世緣表現較為強勢，但仍處于次高端價位段，對國窖影響較小，較大的高端酒消費規模利好國窖的發展。0204060801001202011201220132014201520162017西南華中華北其他地區 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深

108、度公司深度 圖圖 28：2022 年江蘇白酒市場競爭格局年江蘇白酒市場競爭格局 數據來源：東北證券研究所測算，酒業家 公司在華東有品牌基礎，公司在華東有品牌基礎，憑借低度國窖的增長勢頭憑借低度國窖的增長勢頭有望有望實現加速實現加速增長。增長。90 年代時期華東市場是公司的糧倉市場，規模有 6 億左右。隨著華東收入水平的提高，消費觀念改變，公司產品提價戰略失誤導致市場萎縮。隨著 2015 年之后逐漸在中西部地區站穩市場，公司于 2017 年提出“長三角”發展戰略，將上海、浙北、蘇南作為核心，于華東進行板塊化突破。國窖 1573 作為全國三大高端白酒之一，目前在華東市場的市場規模和影響力明顯與自身

109、定位具有較大差距，華東市場作為濃香白酒的主要消費市場，具備濃香消費習慣，隨著公司資源聚焦華東市場，依托上海、蘇州和杭州三個華東橋頭堡市場，有望實現加速增長。具體在操作上，由于優質大商已經為其他名酒所掌握，公司選擇在江蘇市場開設超過 200 家專賣店，解決了品牌能見度問題，還成立了“國窖 1573 長三角 38 度聯盟會”。目前，憑借低度國窖在華東市場的良好增長勢頭，公司在華東市場的營收不斷攀升，預計 2023年華東市場營收占比在 15%以上。華中市場中，河南市場經過幾年的市場拓展已有較大起色，湖南市場特曲系列取華中市場中，河南市場經過幾年的市場拓展已有較大起色，湖南市場特曲系列取得突破。得突破

110、。河南省人口 9872 萬，位居全國省份第三；2022 年 GDP 總量 6.1 萬億，位居全國省市第五，白酒消費基礎較為雄厚。河南酒文化歷史悠久，飲酒習俗豐富多彩，白酒飲用習慣較重，酒文化較為包容。正是由于具備良好的白酒消費市場條件，名優白酒均將河南視為重要市場競相角逐，而地產酒則日漸式微。整體來看，河南白酒規模超 600億，高端酒茅臺五糧液，次高端酒企洋河股份、山西汾酒、劍南春、郎酒、水井坊、古井貢酒、酒鬼酒等均在此占據較大市場份額，新興醬酒勢力習酒、金沙酒等也在加緊布局。高端白酒市場規模遠超百億，2021 年五糧液在河南高端市場規模超 45 億，而國窖 1573 體量僅 6 億左右，差距

111、較大且后續銷量出現下滑。經過幾年的調整市場拓展，2023 年公司在河南市場的表現有較大起色。此外，依托于國窖 1573 的良好消費氛圍，2023 年湖南市場的特曲銷售也取得較大突破。公司高度重視河南市場，2020年5月初國窖公司召開中原大會戰計劃暨河南市場戰區制啟動大會，國窖公司宣布將河南分為豫中、豫西、豫北、豫南四個戰區，分別由國窖銷售公司在西南、西北、華北、中南的四個大區經理來進行直管。鑒于公司目前在河南市場的銷售已呈現出積極信號，加上國窖給到河南市場的人力、物力以及資源等方面的支持，預計河南市場營收增長將步入快車道。洋河茅臺今世緣五糧液劍南春古井貢酒牛欄山國窖1573迎駕貢酒其他 請務必

112、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 5.產能建設產能建設：技改項目：技改項目全面全面展開，國窖產量再上臺階展開，國窖產量再上臺階 技改工程技改工程全面推進全面推進，一期工程已完工一期工程已完工。2015 年行業回暖以來，公司經過產品戰略、市場聚焦、渠道模式的調整，銷售重回向上通道。在重回白酒前三的目標下，公司產能必然需要繼續擴大，結構上也需要逐步淘汰落后基酒產能，提高優質基酒生產能力，大力拓展中高端市場。2015 年度公司股東大會審議通過釀酒工程技改項目，項目完成后預計可實現優質純糧固態白酒 10 萬噸/年、酒曲 10 萬噸/年的

113、生產能力和 38 萬噸的儲酒能力。項目計劃分兩期完成，目前一期工程已于 2020 年底完工，建成優質基酒生產窖池 7000 口，形成優質基酒 3.5 萬噸/年生產能力，以及儲酒 10萬噸的儲藏能力。二期工程預計于 2025年底完工。2022年公司股東大會又審議通過了智能釀造技改項目（一期），預計 2026 年完工，可實現年產基酒 8 萬噸、基酒儲存能力 10.4萬噸。表表 16：公司：公司釀酒技改項目完成情況與預期釋放產能釀酒技改項目完成情況與預期釋放產能 時間時間 項目名稱及內容項目名稱及內容 完工情況完工情況 產能增加產能增加 2016 釀酒工程技改項目（一期工程）2020 年完工 建成優

114、質基酒生產窖池 7000 口，形成優質基酒 3.5 萬噸/年生產能力，以及儲酒 10萬噸的儲藏能力。2020 釀酒工程技改項目（二期工程）2025 年完工 與一期工程共計可形成優質純糧固態白酒 10 萬噸/年、酒曲 10 萬噸/年的生產能力和 38 萬噸儲酒能力。2022 智能釀造技改項目（一期工程）2026 年完工 年產基酒 8 萬噸、基酒儲存能力 10.4 萬噸。數據來源：東北證券，公司公告 國窖國窖 1573 產能產能 2025 年將達到年將達到 2-2.5 萬噸，萬噸，支撐產品銷量增長支撐產品銷量增長。公司擁有行業中最大規模的百年窖池群，自2000年推出國窖 1573，基酒每年產能約3

115、000多噸，過去由于銷售能力等方面的原因每年的基酒產能都有留存，2019 年 5 月公司披露國窖1573 基酒儲備超過 2 萬噸。隨著國窖 1573 銷量的持續快速增長，預計公司的基酒儲備有所下降。未來國窖 1573 基酒產能會逐步提高：一是釀酒工程技改項目建成投產后，原來生產各種等級基酒的老窖池可以置換出來專門用于生產國窖 1573 基酒；二是隨著時間推移，更多的老窖池窖泥進一步老熟，部分老窖池陸續達到了生產國窖 1573 基酒的標準。根據公司的規劃，2025 年國窖 1573 的產能將達到 2.2萬，并將確保國窖 1573 的品質。隨著募投項目的逐步進行，我們認為公司高端白酒產能將能夠和公

116、司長遠發展規劃相協調，促進公司的穩定發展。6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：1、高檔酒：高端白酒市場持續擴容，頭部競爭格局相對穩定。公司高低度國窖在西南、華北區域保持穩健增長，同時華中、華東、華南市場也逐漸突破，預計2023-2025 年高檔酒營收同比+20.35%、+20.51%、+18.45%，毛利率為 93.80%、93.80%、94.00%。2、中檔酒：公司次高端大單品特曲包括老字號特曲、特曲60版等發展勢頭較好，窖齡酒與特曲實行區域錯位發展，共同支撐公司在次高端價位的增長。預計2023-2025 年中檔酒營收同比+43.65%、+27.92%、+21.54

117、%，毛利率提升至84.90%、85.90%、86.50%。3、其他酒類：預計 2023-2025 年其他酒類營收同比+25.00%、+20.00%、+20.00%，毛利率提升至 60.00%、64.40%、68.20%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 4、綜合以上，預計 2023-2025年公司營收同比增長 26.00%、22.22%、19.37%，毛利率提升至 87.50%、88.20%、88.90%。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2023-2025 年公司營收為 316.56 億元（+26.00%）、

118、386.91 億元（+22.22%）、461.87 億元（+19.37%），歸母凈利潤為 132.59 億元（+27.92%）、165.50 億元（+24.82%）、200.15億元（+20.94%），EPS為9.01元、11.24元、13.60元，當前股價對應 2023-2025年 PE 為 23X/19X/15X，維持“買入”評級。表表 17：盈利拆分盈利拆分 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 高檔酒 營收（百萬元）10,658.87 13,590.54 16330.31 19653.55 23684.5 28054.29 yoy 24.00%27.5

119、0%20.16%20.35%20.51%18.45%毛利率 93.20%93.70%93.80%93.80%93.80%94.00%中檔酒 營收（百萬元）3578.12 4806.82 5802.24 8334.78 10661.85 12958.41 yoy-4.56%34.34%20.71%43.65%27.92%21.54%毛利率 81.30%83.80%83.30%84.90%85.90%86.50%其他酒類 營收（百萬元）2210.97 2017.81 2633.58 3291.97 3950.36 4740.44 yoy-32.41%-8.74%30.52%25.00%20.00%

120、20.00%毛利率 40.20%45.10%53.20%60.00%64.40%68.20%其他業務 營收（百萬元）204.89 227.09 357.44 375.31 262.89 262.89 毛利率 45.30%70.60%56.60%57.00%57.00%56.00%合計 營收（百萬元）16,652.85 20,642.26 25,123.56 31,655.62 38,690.79 46,186.63 yoy 5.30%23.96%21.71%26.00%22.22%19.37%毛利率 83.05%85.70%86.60%87.50%88.20%88.90%數據來源：東北證券，W

121、ind 表表 18：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司公司 代碼代碼 股價股價 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 貴州茅臺貴州茅臺 600519.SH 1764.00 59.11 70.01 81.34 29.84 25.20 21.69 五糧液五糧液 000858.SZ 154.88 7.79 8.87 10.08 19.87 17.47 15.37 數據來源：東北證券，Wind *截至 2023 年 11 月 13 日，預測數據摘自萬得一致預期 7.風險提示風險提示 核心產品銷售不及預期，市場競爭加劇，消費需求不振。請務必閱讀正文后

122、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 17,758 26,370 31,014 49,628 凈利潤凈利潤 10,411 13,260 16,569 20,041 交易性金融資產 1,073 1,073 1,073 1,073 資產減值準備 1-2 0-4 應收款項 6 1

123、8 3 折舊及攤銷 644 762 837 898 存貨 9,841 6,657 13,595 9,259 公允價值變動損失 12 0-7-4 其他流動資產 153 153 153 153 財務費用 115 8 55 118 流動資產合計流動資產合計 33,552 40,843 53,802 69,514 投資損失-105-136-200-360 可供出售金融資產 運營資本變動-2,827 4,430-6,287 5,303 長期投資凈額 2,668 3,151 3,430 3,738 其他 12-21-17-45 固定資產 8,856 10,768 11,973 13,194 經營活動經營活

124、動凈凈現金流現金流量量 8,263 18,301 10,949 25,947 無形資產 3,083 3,748 4,230 4,773 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-1,874-3,861-2,513-2,667 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-2,078-5,828-3,792-4,665 非非流動資產合計流動資產合計 17,834 21,089 22,990 25,168 企業自由現金流企業自由現金流 6,753 14,670 8,269 23,166 資產總計資產總計 51,385 61,933 76,791 94,683 短期借款 0 358 2,2

125、37 3,296 應付款項 2,312 3,495 3,537 4,234 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 82 82 82 82 每股收益（元）7.06 9.01 11.24 13.60 流動負債合計流動負債合計 10,652 14,117 18,023 21,480 每股凈資產（元）23.24 28.02 35.43 45.19 長期借款 3,180 3,180 3,180 3,180 每股經營性現金流量（元）5.61 12.43 7.44 17.63 其他長期負債 3,225

126、 3,266 3,300 3,343 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 6,405 6,446 6,480 6,523 營業收入增長率 21.7%26.0%22.2%19.4%負債合計負債合計 17,057 20,563 24,503 28,002 凈利潤增長率 30.3%27.9%24.8%20.9%歸屬于母公司股東權益合計 34,208 41,248 52,148 66,514 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 121 122 140 166 毛利率 86.6%87.5%88.2%88.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 51,385 61,933 76,791

127、94,683 凈利潤率 41.3%41.9%42.8%43.3%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 0.05 0.04 0.04 0.04 營業收入營業收入 25,124 31,656 38,691 46,187 存貨周轉天數 914.46 750.44 801.70 803.41 營業成本 3,370 3,957 4,547 5,120 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 3,524 4,432 5,412 6,466 資產負債率 33.2%33.2%31.9%29.6%資產減值損失 0 2 0 4

128、 流動比率 3.15 2.89 2.99 3.24 銷售費用 3,449 4,356 5,196 6,110 速動比率 2.20 2.40 2.21 2.79 管理費用 1,162 1,488 1,884 2,148 費用率指標費用率指標 財務費用-286-238-390-112 銷售費用率 13.7%13.8%13.4%13.2%公允價值變動凈收益-12 0 7 4 管理費用率 4.6%4.7%4.9%4.7%投資凈收益 105 136 200 360 財務費用率-1.1%-0.8%-1.0%-0.2%營業利潤營業利潤 13,847 17,623 22,037 26,565 分紅指標分紅指標

129、 營業外收支凈額 8 21 7 33 股息收益率 2.0%2.6%2.4%2.4%利潤總額利潤總額 13,855 17,644 22,044 26,598 估值指標估值指標 所得稅 3,444 4,384 5,475 6,556 P/E（倍）31.77 23.23 18.61 15.39 凈利潤 10,411 13,260 16,569 20,041 P/B（倍）9.65 7.47 5.91 4.63 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 10,365 13,259 16,550 20,015 P/S（倍）13.14 9.73 7.96 6.67 少數股東損益 45 1 18 26 凈資產收益

130、率 33.3%32.1%31.7%30.1%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第 1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最

131、受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第 1 名。闞磊：香港大學商業分析碩士，南京大學金融學、管理學雙學士，2020 年加入東北證券，現任食品飲料行業分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映

132、了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準

133、5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/33 瀘州老窖瀘州老窖/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均

134、來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本

135、報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28號恒奧中心 D座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630