【公司研究】浙江醫藥-維生素與原料：制劑一體化雙輪驅動創新藥ADC即將步入Ⅱ、Ⅲ期-20200702[25頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 浙江醫藥浙江醫藥（600216） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 07 月月 02 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/化學制藥 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 19.33 元 目標目標價格價格 27.00 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 965.13 流通A 股股本(百萬股) 965.12 A 股總市值(百萬元) 18,655.92 流通A 股市值(百萬元) 18,655.84 每股凈資產(元) 8.30 資產負債率(%) 21.11 一年內最高/最低(元) 21.17/10.11

2、 作者作者 潘海洋潘海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080006 鄭薇鄭薇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517110003 李輝李輝 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517040001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 維生素與原料維生素與原料-制劑一體化制劑一體化雙輪驅動， 創新藥雙輪驅動， 創新藥 ADC 即將步入即將步入/期期 “維生素與原料“維生素與原料-制劑制劑一體化一體化”雙輪驅動，”雙輪驅動，公司公司業績可期業績可期 公司是國家維生素、抗耐藥菌抗生素、喹諾酮產品的重要生產企業。公司主導產品合成維生 素 E、天然維生素

3、E、-胡蘿卜素、斑蝥黃素、鹽酸萬古霉素及替考拉寧等產品產量居國際 國內前列，公司制劑產品乳酸左氧氟沙星注射液、注射用鹽酸萬古霉素、注射用替考拉寧在 國內市場占有重要地位。2020 年一季度由于疫情造成維生素價格大幅上漲，公司業績實現環 比、同比雙增長，預計有望持續受益維生素漲價。 公司公司業績有望受益于維生素價格業績有望受益于維生素價格上漲，上漲，醫藥制造形成原料藥制劑醫藥制造形成原料藥制劑垂直一體化垂直一體化 公司主營業務為生命營養品、醫藥制造類產品及醫藥商業，在國內維生素及抗生素市場占據 重要地位。年初疫情以來，維生素 A/E 市場報價有較大幅度上漲，公司未來業績有望顯著受 益。公司醫藥制

4、造板塊涵蓋化學原料藥及制劑，原料藥制劑形成垂直一體化發展?；瘜W原料 藥主要包括抗耐藥抗生素原料藥和抗瘧疾藥，借助原料藥的研發能力和產品品質，公司產品 線向下游制劑縱向延伸，制劑產品覆蓋喹諾酮類抗生素、抗耐藥抗生素及糖尿病藥。其中公 司蘋果酸奈諾沙星膠囊為抗生素領域 1.1 類創新藥，抗菌能力強，安全性良好，其通過結構 優化，保留了傳統氟喹諾酮的優勢，降低了潛在風險，該藥于 2019 年 11 月納入醫保，有望 迎來放量增長。 創新藥創新藥 ARX788 一期數據靚麗一期數據靚麗，未來市場空間望達，未來市場空間望達 20 億億級級 近年來，公司自主創新能力迅速壯大，產品研發順利地實現了從“創仿結

5、合，以仿為主”到 “創仿結合、以創為主”的歷史跨越。公司與美國 Ambrx 合作引進的用于治療 HER2 陽性晚 期乳腺癌和胃癌的 Her2-ADC 創新藥 ARX788，一期臨床數據顯示出良好的安全性和療效， 1.5mg/kgQ3W 組的總緩解率達 63%，即將步入/期，我們預計該藥未來國內市場空間有 望達到 19.4 億元。 此外公司還同 Ambrx 合作引進了 CD70-ADC 創新藥 ARX305，進一步豐富 創新產品布局。 產品質量保證體系嚴密，營銷網絡較為完善產品質量保證體系嚴密，營銷網絡較為完善 公司具有較強的藥物制造及質量控制能力，在脂溶性維生素領域及抗生素、抗耐藥抗生素領 域

6、的產品質量達到了國際先進水平，并參與相關品種的國際質量標準制定，生產質量保證體 系嚴密。公司具有較完善的營銷網絡及較強的影響能力，擁有先進、高效、專業化的銷售團 隊以及一大批信譽良好、忠誠度高、銷售能力強的客戶，并且與國內外知名企業及有較強的 營銷能力和客戶服務能力的經銷商建立了長期戰略合作關系。 維生素與原料維生素與原料-制劑一體化雙輪驅動，看好創新藥制劑一體化雙輪驅動，看好創新藥 ADC 前景給予“買入”評級前景給予“買入”評級 公司現有業務生命營養品有望受益維生素價格上漲，原料藥-制劑形成垂直一體化發展增長穩 健。同時，公司重磅創新藥 ADC 一期臨床數據靚麗即將步入/期，潛在空間有望接

7、近 20 億元。不考慮未獲批產品，我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 12.14 億元、16.49 億元、19.73 億元，同比增長 254.26%、35.78%、19.67%。結合分部估值結果，我們預計 2020 年合理目標市值為 260.6 億元，對應目標價 27.00 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示：新藥研發風險；藥審進度慢于預期；產品銷售低于預期；維生素價格回落風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 6,858.74 7,043.93 8,624.30 10,275.16 11,

8、792.27 增長率(%) 20.49 2.70 22.44 19.14 14.76 EBITDA(百萬元) 1,210.78 1,313.65 1,701.44 2,200.28 2,585.60 凈利潤(百萬元) 364.55 342.77 1,214.31 1,648.74 1,972.99 增長率(%) 44.01 (5.97) 254.26 35.78 19.67 EPS(元/股) 0.38 0.36 1.26 1.71 2.04 市盈率(P/E) 51.18 54.43 15.36 11.32 9.46 市凈率(P/B) 2.44 2.37 2.14 1.91 1.70 市銷率(P

9、/S) 2.72 2.65 2.16 1.82 1.58 EV/EBITDA 6.07 9.04 9.89 7.46 5.74 -8% 7% 22% 37% 52% 67% 82% 97% 2019-062019-102020-022020-06 浙江醫藥化學制藥 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 維生素維生素+原料原料-制劑一體化重要企業，創新能力日趨強大制劑一體化重要企業，創新能力日趨強大 . 4 1.1. 公司歷經多年發展結成碩果，現有子公司眾多 . 4 1.2. 公司近年來收入穩健增長，研發投入加速增長 . 5 2. 現有業務“

10、現有業務“維生素維生素+原料原料-制劑一體化”雙輪驅動制劑一體化”雙輪驅動 . 8 2.1. 國內主要維生素廠家之一，有望受益于價格上漲 . 8 2.2. 醫藥制造板塊增長穩健，原料藥制劑垂直一體化發展 . 10 2.2.1. 抗生素原料藥制劑垂直一體化，盈利能力較強 . 10 2.2.2. 1.1 類新藥奈諾沙星抗菌能力強安全性良好，納入醫保有望迎來放量 . 12 2.2.3. 一致性評價有序推進，米格列醇保持較快增長 . 13 2.2.4. 加快開發功能型保健品市場，護眼保健品領域處于領先地位 . 14 2.3. 醫藥商業板塊增長提速，毛利率有所改善 . 15 3. 研發管線研發管線 AD

11、C 創新藥數據靚麗，即將步入創新藥數據靚麗，即將步入/期市場空間有望接近期市場空間有望接近 20 億億 . 15 3.1. ADC“生物導彈”治療窗更寬，羅氏 T-DM1 已成重磅 . 16 3.2. 公司 ARX788 非天然氨基酸定點偶聯，較羅氏 T-DM1 有望更具優勢 . 17 3.3. ARX788 一期數據靚麗，乳腺癌+胃癌潛在空間望達 20 億級 . 18 4. 創新能力迅速壯大，營銷網絡較為完善創新能力迅速壯大，營銷網絡較為完善 . 19 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 19 5.1. 盈利預測 . 19 5.2. 估值分析 . 22 5.2.1. 現有上市產品估值 .

12、 22 5.2.2. 研發管線品種估值 . 22 6. 風險提示風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構 . 5 圖 2：公司營業收入、歸母凈利潤、扣非凈利潤（百萬元）及增速（右軸） . 5 圖 3：2016Q1-2020Q1 營收（百萬元）及同比、環比（右軸） . 6 圖 4：2016Q1-2020Q1 歸母凈利潤（百萬元）及同比、環比（右軸） . 6 圖 5：2008-2019 公司毛利率、凈利率及期間費用率 . 6 圖 6：2008-2019 公司銷售、管理、財務費用（百萬元）及占營收比例（右軸） . 7 圖 7：公司主營業務收入占比情況 . 7 圖 8：2011-20

13、19 研發投入（百萬元） 、增速及占收入比重（右軸） . 8 圖 9：2019 年公司員工學歷分布情況 . 8 圖 10：2019 年公司員工部門分布情況 . 8 圖 11：維生素 E 軟膠囊 . 9 圖 12：維生素 A 軟膠囊 . 9 nMtMtNvNpPoRqQpQrPqOoN9PdNaQmOrRtRpPjMmMpQjMpPmPbRqQwPMYsRmNuOtQqN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 13：合成維生素 E 營業收入（億元）及增速 . 9 圖 14：合成維生素 E 毛利率 . 9 圖 15：維生素 A 系列營業收入（億元）及增速 . 10 圖 16：

14、維生素 A 系列毛利率 . 10 圖 17：維生素 A 國內市場報價 . 10 圖 18：維生素 E 國內市場報價 . 10 圖 19：乳酸左氧氟沙星氯化鈉注射液 . 11 圖 20：注射用鹽酸萬古霉素 . 11 圖 21：鹽酸萬古霉素系列營業收入（億元）及增速 . 11 圖 22：鹽酸萬古霉素系列毛利率 . 11 圖 23：替考拉寧系列營業收入（億元）及增速 . 12 圖 24：替考拉寧系列毛利率 . 12 圖 25：奈諾沙星 PDB 樣本醫藥銷售額 . 12 圖 26：注射用替考拉寧 . 13 圖 27：蘋果酸奈諾沙星膠囊 . 13 圖 28：米格列醇片 . 14 圖 29：葉黃素咀嚼片.

15、 14 圖 30：來益牌天然維生素 E . 14 圖 31：浙江來益醫藥有限公司 . 15 圖 32：社會產品配送營業收入（億元）及增速 . 15 圖 33：社會產品配送毛利率 . 15 圖 34：公司研發管線. 16 圖 35：ADC 藥物機理 . 16 圖 36：Kadcyla 銷售額 . 17 圖 37：ARX788 的分子結構 . 17 圖 38：ARX788 市場空間測算 . 18 圖 39：浙江醫藥核心競爭力 . 19 圖 40：維生素類公司估值 . 22 圖 41：原料-制劑公司估值 . 22 圖 42：醫藥流通公司估值 . 22 圖 43：原料-制劑公司估值 . 23 表 1：

16、公司發展歷程 . 4 表 2：公司一致性評價進展 . 13 表 3：ARX788 產品具有一定優勢 . 17 表 4：公司主營業務拆分（億元） . 20 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 維生素維生素+原料原料-制劑一體化重要企業，創新能力日趨強大制劑一體化重要企業，創新能力日趨強大 公司是我國重要的原料藥和制劑生產企業，是國家維生素、抗耐藥菌抗生素、喹諾酮產品 重要的生產基地。公司已經形成了脂溶性維生素，類維生素，喹諾酮類抗生素，抗耐藥抗 生素等系列產品的專業化、規?；a。主導產品合成維生素 E、天然維生素 E、-胡蘿 卜素、斑蝥黃素、鹽酸萬古霉素及替考拉寧等產

17、品產量居國際國內前列，公司制劑產品乳 酸左氧氟沙星注射液、注射用鹽酸萬古霉素(來可信)、注射用替考拉寧(加立信)在國內市場 占有重要地位。近年來，公司自主創新能力迅速壯大，產品研發順利地實現了從“創仿結 合，以仿為主”到“創仿結合、以創為主”的歷史跨越。公司全部產品通過了國家級 GMP 認證，浙江來益醫藥有限公司首批通過了國家級 GSP 認證。產品鹽酸左氧氟沙星原料藥通 過了德國的 GMP。公司大力推行清潔生產、循環經濟，建有環保研究所、HSE 部、環?？?等三個從事環保工作不同方面的職能部門。 1.1. 公司歷經多年發展結成碩果公司歷經多年發展結成碩果，現有子公司眾多，現有子公司眾多 公司成

18、立于 1997 年，并于 1999 年在上海證券交易所上市，股票上市后，公司對企業內部 資源進行了全面整合，通過股權轉讓、資產重組和對外投資清理等市場手段，有效地解決 了由于跨地區聯合后，各地方政府之間存在的稅收、財政等矛盾以及企業內部一些不利于 企業發展的問題，初步建立起規范的法人治理結構和現代化企業制度，公司進入新的發展 軌道。 2007 年下半年開始， 隨著脂溶性維生素產品價格大幅回升， 公司經過多年科技攻關、 潛心經營的戰略產品終收碩果，銷售收入和實現利潤逐年創新高。 表表 1：公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 事件事件 1997 年 由原浙江新昌制藥股份有限公司、 浙江仙居藥業集團

19、股份有限公司和浙江省醫藥有 限公司合并組建成浙江醫藥股份有限公司 1999 年 浙江醫藥在上海證券交易所掛牌交易，首次發行 5800 萬股 2001 年 高新技術產品 VH 國內首家上市 2002 年 袍江維生素廠一期項目順利投產，合成 VE 產品達到萬噸產能 2003 年 公司管理層順利完成新老交接，李春波同志接任公司董事長，推行“三高二低一結 合”的發展戰略，公司持續穩定健康發展 2005 年 公司成為國內一家使用發酵法生產輔酶 Q10 的生產企業，達到世界先進水平，經 濟效益顯著 2006 年 實施股權分置改革，進一步改善公司治理結構，為公司后續發展帶來新動力 2010 年 高純度萬壽菊

20、葉黃素和玉米黃質提純、 轉化和微膠囊化研究及產業化項目獲中國輕 工業聯合會科技進步一等獎 2011 年 公司新的生產基地在紹興濱海新城生物產業園區奠基建設， 目標是建成具有世界一 流水平的生命營養類產品、特色原料藥及制劑等生物醫藥產品生產基地 2012 年 完成了上市以來首次非公開發行股票，募得資金凈額 12.5 億元，全部投向浙江昌 海生物有限公司正在實施的“生命營養品、特色原料藥及制劑出口基地建設項目” 2014 年 浙江昌海生物有限公司被吸收合并，設立浙江醫藥股份有限公司昌海生物分公司 2018 年 昌海生物產業園初具規模，一期項目大部分已建成投產 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公

21、司實際控制人為李春波先生， 控股股東為新昌縣昌欣投資發展有限公司， 持有公司21.57% 的股份，李春波先生通過持有新昌縣昌欣投資發展有限公司 60%的股份間接作為實控人。 除此之外，持有公司股份超過 10%的股東還有國投高科技投資有限公司，持有公司 15.66% 的股份，其余股東持股均在 5%以下。 公司通過直接或間接控股的方式，擁有 25 家子公司，從事醫藥制造、藥品流通、藥品研 發和投資等方面的業務，其中包括 9 家全資子公司，7 家控股子公司，9 家孫公司。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 圖圖 1：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所

22、1.2. 公司近年來收入穩健增長，公司近年來收入穩健增長，研發投入加速增長研發投入加速增長 公司營業收入自2008年至2012年保持穩健增長， 雖然在2012年至2015年期間略有下降， 但隨著近些年來， 公司在維生素方面的業務布局越來越完善， 以及制劑類業務的不斷拓展， 公司收入持續增長。2016 年和 2018 年公司業績出現大幅增長，主要由于維生素行業景氣 度回升。 2019 年，公司實現營業收入 70.44 億元，同比增長 2.7%；實現歸母凈利潤 3.43 億元，同 比下降 6.0%；實現扣非后歸母凈利潤 2.20 億元，同比下降 41.7%。業績下滑的原因主要是 2019 年受豬瘟

23、影響，下游養殖行業景氣度低迷，飼料用維生素需求下降；國外供應商因設 備故障、不可抗力事件停產，造成供貨緊張的局面，同時受間甲酚反傾銷影響，維生素 E 生產成本提高；江蘇響水“ 3.21”特別重大爆炸事故后，國內加大對化工產業的安全、環 保整治， 部分化工園區因不符合環保要求被停產限產， 導致部分基礎化工原材料價格上漲， 制造業企業同時面臨環保執法力度加大和原材料成本上升等問題所致。 圖圖 2：公司營業收入、歸母凈利潤、扣非公司營業收入、歸母凈利潤、扣非凈利潤（百萬元）及增速（右軸）凈利潤（百萬元）及增速（右軸） 資料來源：wind，天風證券研究所 -400% -200% 0% 200% 400

24、% 600% 800% 1000% -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 200820092010201120122013201420152016201720182019 營業收入歸母凈利潤扣非后歸母凈利潤 營收增速歸母凈利潤增速扣非后歸母凈利潤增速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 2020 年一季度，公司實現營業收入 16.0 億元，同比下降 6.89%，實現歸母凈利潤 1.48 億 元，同比增長 11.64%，實現扣非后歸母凈利潤 1.00 億元，同比增長 36.07%。業績實現環比 增速由

25、負轉正、同比保持增長的原因是，疫情后，國內外生產企業復產復工受阻，中間體 供應不暢，導致維生素價格快速上漲。公司在一季報中預計半年報累計凈利潤有望同比實 現較大幅度增長。 圖圖 3：2016Q1-2020Q1 營收（百萬元）及同比、環比（右軸）營收（百萬元）及同比、環比（右軸） 圖圖 4：2016Q1-2020Q1 歸母凈利潤（百萬元）及同比、環比（右軸）歸母凈利潤（百萬元）及同比、環比（右軸） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司近幾年來毛利率水平不斷提升，凈利率維持穩定，2019 年整體毛利率為 40.76%，凈利 率為 4.14%。期間費用率近三年

26、提升較快，主要是公司 2017、2018 年銷售費用均有大幅增 加所致，主要用于自產制劑類產品的銷售拓展。 圖圖 5：2008-2019 公司毛利率、凈利率及期間費用率公司毛利率、凈利率及期間費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司多年來的財務費用占收入比重一直維持在穩定的水平，銷售費用自 2017 年開始有大 幅的增加，主要是“兩票制”下，生產企業向配送企業的銷售價格為終端價格扣減一定的 配送費用，高于非“兩票制”下生產企業向經銷商的銷售價格，因此公司自產制劑產品收 入和毛利率均有較大幅度增長。同時，由于配送企業不承擔市場推廣職能，公司與專業機 構、咨詢公司簽訂委托推廣合同，將部分區

27、域市場推廣的執行工作委托給專業機構、咨詢 公司。由此，公司專業機構、咨詢公司提供的市場推廣工作所支付的費用計入銷售費用， 導致銷售費用有較大幅度的增加。管理費用上，下圖為剔除研發費用后的管理費用營收占 比情況。2019 年公司銷售、管理、財務費用分別為 15.87 億元，3.89 億元，-0.03 億元， 占營收比例分別為 22.5%，5.5%，-0.05%。 1,3091,334 1,3311,306 1,189 1,296 1,433 1,774 1,922 1,470 1,712 1,7541,719 1,867 1,734 1,724 1,600 -40% -20% 0% 20% 40

28、% 60% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 20162017201820192020 營業收入營收環比營收同比 65 127 213 45 24 66 41 122 465 3 46 -150 133148 79 -17 148 -1000% 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% -200 -100 0 100 200 300 400 500 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 201