【公司研究】魯西化工-投資價值分析報告：國內煤化工龍頭向新材料轉型-2020200630[29頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 國內煤化工龍頭，向新材料轉型國內煤化工龍頭，向新材料轉型 魯西化工（000830）投資價值分析報告2020.6.30 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 首席化工分析師 S1010513110001 黃莉莉黃莉莉 首席石油石化 分析師 S1010510120048 聯系人：王佩堅聯系人：王佩堅 公司是國內煤化工龍頭， 向新材料轉型公司是國內煤化工龍頭， 向新材料轉型。 公司。 公司率先實現我國聚碳酸酯進口替代，率先實現我國聚碳酸酯進口替代， 具有己內酰胺具有己內酰胺-尼龍尼龍 6 一體化優勢，當前主要產品價格價差一體化優勢，當前主要產品價格

2、價差處于處于低位，我們認為低位，我們認為 疫情影響下行業最差時期已經過去，后續疫情影響下行業最差時期已經過去，后續如果如果產品漲價公司業績彈性產品漲價公司業績彈性高。按照高。按照 2021 年年 10 倍倍 PE 估值給予目標價估值給予目標價 10.0 元，首次覆蓋給予“買入”評級。元，首次覆蓋給予“買入”評級。 國內煤化工龍頭，向新材料業務轉型國內煤化工龍頭，向新材料業務轉型。公司是國內煤化工龍頭之一，具有煤化 工、原鹽化工、石油化工、氟硅化工等多條完整的循環產業鏈。公司當前主要 產能包括化工新材料（20 萬噸己內酰胺、20 萬噸尼龍 6、20 萬噸聚碳酸酯）、 基礎化工產品（40 萬噸燒堿

3、、75 萬噸丁辛醇、22 萬噸甲烷氯化物、40 萬噸甲 酸、10 萬噸甲酸鈉等）、肥料產品（90 萬噸尿素、170 萬噸復合肥）。 新材料業務新材料業務 PC 進口替代，尼龍進口替代，尼龍 6 產業鏈一體化優勢產業鏈一體化優勢?；ば虏牧习鍓K是公司 營收和盈利主體，18-19 年收入占比約 70%，毛利占比約 80%，主要為聚碳酸 酯、己內酰胺和尼龍 6 等產品。聚碳酸酯需求穩步增長，過去 10 年復合增速約 7%，預計 5G 換機潮等將帶來新一輪需求增長。行業當前主要產能被國外企業 壟斷，我國進口依賴度長期維持在 70%以上，公司是國內率先實現聚碳酸酯進 口替代的企業之一，光氣法綜合利用原有

4、化工產業鏈優勢。此外公司將己內酰 胺成功延伸至尼龍 6 環節，實現產業鏈一體化優勢。 基礎化工品多產業鏈協同，化肥產品降本增效基礎化工品多產業鏈協同，化肥產品降本增效。公司基礎化工產品種類豐富， 包括燒堿、丁辛醇、甲烷氯化物、甲酸等，多數產品市場占有率 10%-15%之間。 受年初疫情對下游需求沖擊及前期油價大幅下跌影響，當前主要產品價格價差 處于歷史低位。我們認為疫情影響下行業最差時期已經過去，后續需求復蘇帶 動基化產品平均價差每上漲 100 元/噸， 預計將增厚公司毛利 1.57 億元， 約占公 司 2019 年毛利的 5%。公司化肥產品收入盈利占比下降，退城進園完成后，化 肥產線拉近與化

5、工產線距離，有望實現降本增效。 風險因素：風險因素：國際油價大幅波動的風險，全球疫情防控不及預期的風險，主要化 工產品產能投放超預期的風險，化工企業安全生產事故的風險。 投資建議：投資建議：預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 10.1/14.7/18.2 億元，對 應 EPS 分別為 0.69/1.00/1.24 元，當前股價對應 PE 估值分別為 11/7/6 倍。PE 估值下，參考同行業公司估值，給予公司 2021 年預測業績 10 倍 PE 估值，對 應目標價 10.0 元；PB-ROE 估值下，我們判斷公司 2021 年合理 PB 估值為 1.5 倍， 對應目標價 12.

6、9 元； 按照審慎性原則， 給予公司目標價 10.0 元， 首次覆蓋， 給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 21,285 18,082 17,513 18,802 19,602 營業收入增長率 35% -15% -3% 7% 4% 凈利潤(百萬元) 3,067 1,692 1,008 1,472 1,817 凈利潤增長率 57% -45% -40% 46% 23% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.02 1.15 0.69 1.00 1.24 毛利率% 28% 19% 16% 18% 19% 凈資產收益率 ROE

7、% 28.5% 15.1% 8.8% 11.6% 13.0% 每股凈資產（元） 7.34 7.64 7.83 8.63 9.57 PE 4 6 11 7 6 PB 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 24 日收盤價 魯西化工魯西化工 000830 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 7.29 元 目標價 10.0 元 總股本 1,465 百萬股 流通股本 1,464 百萬股 52周最高/最低價 11.59/7.07 元 近1 月絕對漲幅 1.53% 近6 月絕對漲幅 -23.96% 近12月絕對漲幅 -28.

8、58% 魯西化工（魯西化工（000830）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.30 目錄目錄 公司概況：煤化工龍頭，向新材料轉型公司概況：煤化工龍頭，向新材料轉型 . 1 國內煤化工龍頭，疫情最差時期已經過去 . 1 疫情沖擊短期需求，公司短期業績最差時期已經過去 . 2 控股股東變更為中化集團，預計將獲得更強的股東支持 . 4 新材料板塊新材料板塊 PC 進口替代，進口替代，PA6 產業鏈一體化優勢產業鏈一體化優勢 . 5 化工新材料板塊是公司收入和盈利主體 . 5 公司聚碳酸酯實現進口替代. 5 從己內酰胺到尼龍 6，發揮產業鏈一體化優勢 . 11 基礎化工品多產業鏈協同，肥料產

9、品降本增效基礎化工品多產業鏈協同，肥料產品降本增效 . 14 基礎化工產品疫情最差時期已經過去 . 14 肥料產品退城進園，有望實現降本增效 . 18 風險因素風險因素 . 19 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 . 20 關鍵假設. 20 業績預測. 22 估值與評級 . 22 qRrOsMyQpPtMoOoRsMtNmP8O8Q7NtRqQsQrRfQoOqPfQoOqR6MrRuNwMoMrMMYmMqP 魯西化工（魯西化工（000830）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.30 插圖目錄插圖目錄 圖 1：魯西化工新材料產業園區示意圖 . 1 圖 2：魯西化工主要產業鏈

10、示意圖 . 1 圖 3：公司營業收入及同比 . 3 圖 4：公司歸母凈利潤及同比 . 3 圖 5：公司主營收入構成 . 3 圖 6：公司主要產品毛利率 . 3 圖 7：公司主要盈利能力指標 . 4 圖 8：公司資產負債率、銷售收到現金/營業收入比率 . 4 圖 9：第一次收購后公司股權結構 . 5 圖 10：第二次收購后公司實控人變更為中化集團 . 5 圖 11：公司化工新材料板塊收入及收入占比 . 5 圖 12：公司化工新材料板塊毛利及毛利占比 . 5 圖 13：傳統光氣法制備聚碳酸酯原理示意圖 . 6 圖 14：聚碳酸酯下游需求占比. 6 圖 15：我國聚碳酸酯行業產能、產量、開工率 .

11、7 圖 16：我國聚碳酸酯行業進口量及表觀消費量 . 7 圖 17：全球智能手機出貨量及當季同比 . 7 圖 18：中國 5G 手機出貨量累計值 . 7 圖 19：我國乘用車累計銷量及同比 . 8 圖 20：我國房屋新開工及竣工面積累積同比 . 8 圖 21：聚碳酸酯主要生產工藝. 9 圖 22：公司聚碳酸酯工藝路線. 10 圖 23：我國聚碳酸酯、雙酚 A 價格及價差 . 11 圖 24：尼龍 6 下游需求占比 . 11 圖 25：尼龍 66 下游需求占比 . 11 圖 26：我國尼龍 6 產能、產量、開工率 . 12 圖 27：我國尼龍 6 進口量、表觀消費量及同比 . 12 圖 28：我

12、國己內酰胺產能、產量、開工率 . 12 圖 29：我國己內酰胺行業進口量、表觀消費量及同比 . 12 圖 30：魯西化工從原料到己內酰、尼龍 6 工藝鏈 . 13 圖 31：我國己內酰胺和尼龍切片華東市場價底部回升 . 14 圖 32：公司基礎化工板塊收入及收入占比 . 15 圖 33：公司基礎化工板塊毛利及毛利占比 . 15 圖 34：我國燒堿產能、產量、表觀消費量 . 16 圖 35：我國燒堿行業下游需求占比 . 16 圖 36：我國正丁醇產能、產量、表觀消費量 . 16 圖 37：我國正丁醇行業下游需求占比 . 16 圖 38：我國辛醇產能、產量、表觀消費量 . 17 圖 39：我國辛醇

13、行業下游需求占比 . 17 圖 40：我國二氯甲烷產能、產量、表觀消費量 . 17 圖 41：我國二氯甲烷現貨價 . 17 圖 42：我國甲酸產能、產量、表觀消費量 . 18 魯西化工（魯西化工（000830）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.30 圖 43：我國甲酸行業下游需求占比 . 18 圖 44：公司肥料產品收入及收入占比 . 18 圖 45：公司肥料產品毛利及毛利占比 . 18 圖 46：公司尿素產能產量及在山東地區占比 . 19 圖 47：公司復合肥銷量及在山東地區占比 . 19 圖 48：山東地區尿素和復合肥價格 . 19 圖 49：公司過去 10 年 PB-ROE

14、關系 . 23 圖 50：公司過去 10 年 PB band . 23 表格目錄表格目錄 表 1：魯西化工主要產品產能演變 . 2 表 2：截止 2020 年一季度末公司主要在建項目情況 . 2 表 3：2019 年魯西集團股權結構變動過程 . 4 表 4：聚碳酸酯主要應用領域 . 6 表 5：我國聚碳酸酯行業主要生產企業及名義產能 . 8 表 6：聚碳酸酯光氣法和非光氣法比較 . 9 表 7：我國規劃新建聚碳酸酯產能 . 10 表 8：全球己內酰胺 2020 年擬新建產能 . 13 表 9：2020-2021 我國規劃新建尼龍 6 聚合項目 . 14 表 10：公司主要產品市占率、行業復合增

15、速 . 15 表 11：公司盈利預測關鍵假設 . 20 表 12：公司盈利預測 . 22 表 13：同行業公司估值 . 22 魯西化工（魯西化工（000830）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.30 1 公司概況：公司概況：煤化工龍頭，向新材料轉型煤化工龍頭，向新材料轉型 國內煤化工龍頭，國內煤化工龍頭，疫情疫情最差最差時期已經過去時期已經過去 魯西化工是國內煤化工龍頭之一魯西化工是國內煤化工龍頭之一，向新材料轉型，向新材料轉型。魯西化工是國內煤化工行業龍頭公 司之一， 公司目前具有煤化工、 原鹽化工、 石油化工、 氟硅化工等多條完整的循環產業鏈。 伴隨公司新材料產業園區建設推進以

16、及“退城進園”項目完成，公司將發揮工業園區一體 化及產業鏈循環經濟優勢，通過自動化控制系統調整產品結構以及裝置之間原料和副產品 的循環利用配比，降低生產成本和市場風險。 圖 1：魯西化工新材料產業園區示意圖 資料來源：公司官網 公司當前公司當前產能涉及產能涉及化工新材料化工新材料、基礎化工產品、肥料產品三大領域。、基礎化工產品、肥料產品三大領域。主要包括化工新 材料（20 萬噸己內酰胺、20 萬噸尼龍 6、20 萬噸聚碳酸酯） 、基礎化工產品（40 萬噸燒 堿、75 萬噸丁辛醇、22 萬噸甲烷氯化物、40 萬噸甲酸、10 萬噸甲酸鈉等） 、肥料產品（90 萬噸尿素、170 萬噸復合肥） 。 圖

17、 2：魯西化工主要產業鏈示意圖（萬噸） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 魯西化工（魯西化工（000830）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.30 2 表 1：魯西化工主要產品產能演變（萬噸） 類別類別 產品產品 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 化工新 材料 己內酰胺 - 10 10 10 10 20 20 20 尼龍 6 - - - - 7 7 20 20 聚碳酸酯 - - - - 6.5 6.5 20 20 合計合計 - 10 10 10 24 34 60 60 基礎化 工品 燒堿 30 30 20 20 40 40 40 40

18、 甲烷氯化物 22 22 22 22 22 22 22 22 丁醇 10 10 20 20 20 20 40 40 辛醇 8 8 17 17 17 17 35 35 甲酸 10 10 10 20 20 20 20 40 甲酸鈉 10 10 10 20 20 20 10 10 氯磺酸 10 10 10 10 10 10 10 10 氯化芐 8 8 8 8 8 8 8 8 氯化石蠟 5 5 5 5 5 5 5 5 三聚氰胺 6 6 6 6 6 6 6 6 DMF 5 5 5 5 10 10 10 10 DMC 3 3 3 3 3 3 3 3 雙氧水 20 36 36 36 54 90 90 90

19、合計合計 147 163 172 192 235 271 299 319 肥料產 品 尿素 180 180 180 180 90 90 90 90 復合肥 150 210 210 210 170 170 170 170 合計合計 330 390 390 390 260 260 260 260 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2020 年產能截止一季度末 公司未來重點發展化工新材料和高端化工產業。公司未來重點發展化工新材料和高端化工產業。未來公司將繼續實施新舊動能轉換重 大工程，發揮園區“一體化、集約化、園區化、智能化”優勢，以新舊動能轉換為契機， 重點發展化工新材料和高端化工產業。公司

20、當前主要在建產能包括高端氟材料一體化項目 和聊城化工產業園輸變電工程項目，今明兩年預計需要增加投資額約 20 億元。 表 2：截止 2020 年一季度末公司主要在建項目情況（億元） 計劃投資計劃投資 資金來源資金來源 預計投產預計投產 時間時間 已投入已投入 2020.0412 計劃投入計劃投入 2021 計劃計劃 投入投入 高端氟材料一體化 項目 13.96 自有資金及 銀行貸款 2021/6 1.45 5.89 6.62 聊城化工產業園輸 變電工程項目 5.9 自有資金 2020/9 2.26 3.64 - 合計 19.86 - - 3.71 9.53 6.62 資料來源：公司公告，中信證

21、券研究部 疫情沖擊短期需求，疫情沖擊短期需求，公司公司短期短期業績業績最差時期已經過去最差時期已經過去 疫情沖擊疫情沖擊下公司下公司 2020Q1 業績大幅下降，行業業績大幅下降，行業短期短期最差時期已經過去最差時期已經過去。由于疫情對公 司產品產銷量和銷售價格的沖擊，公司 2020Q1 業績大幅下滑，實現營業收入 34 億元， 同比下降 32%，實現歸母凈利潤 1530 萬元，同比下降 96%，扣非凈利潤 255 萬元，同比 下降 99%。近期伴隨國內疫情已經得到初步控制，海外疫情防控推進，公司主要產品下游 魯西化工（魯西化工（000830）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.30

22、 3 需求逐步復蘇，疊加國際油價底部回升，公司主要產品銷售價格重回上升通道。我們認為 公司短期受疫情影響下，業績最差時期已經過去。 圖 3：公司營業收入及同比（億元，%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：公司歸母凈利潤及同比（億元，%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 化工新材料化工新材料是公司盈利主體，是公司盈利主體，2020Q1 毛利率回落至供給側改革之前水平毛利率回落至供給側改革之前水平。伴隨公司 聚碳酸酯、尼龍 6 項目投產及己內酰胺項目擴產，公司化工新材料項目收入、盈利占比持 續提升，2019 年化工新材料收入占比 71%，毛利占比 79%，成為公司最主要盈利主體。

23、此外，基礎化工、肥料產品 2019 年收入占比 17%、11%，毛利占比 15%、6%。 公司 2019 年綜合毛利率 19%，同比下降 10 個 pcts；其中化工新材料、基礎化工產 品、復合肥、尿素毛利率分別為 21%、16%、11%、6%，分別同比下降 12、5、4、6 個 pcts，公司盈利水平較 2017-2018 年高位時期有所下降。 2020Q1 受到疫情沖擊，公司綜合毛利率進一步下降至 15.6%，處于 2014-2016 年國 內化工行業供給側改革之前中樞水平。本輪疫情沖擊下，公司主要下游產品行業下游需求 加速見底，近期主要產品重回價格上升通道，我們認為公司后續有望迎來業績修

24、復。 圖 5：公司主營收入構成（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：公司主要產品毛利率（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 營業收入同比 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 歸母凈利潤同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 化工新材料基礎化工復合肥尿素其

25、他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20162017201820192020Q1 綜合毛利率化工新材料基礎化工 復合肥尿素 魯西化工（魯西化工（000830）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.30 4 公司過去公司過去 10 年平均年平均 ROE 為為 10%，資產負債率，資產負債率 65%附近附近，經營性現金流良好，經營性現金流良好。公司 2010-2019 年 ROE、ROA、ROIC 均值分別為 10.4%、3.8%、6.6%，其中 2017-2019 年 國內化工行業供給側改革疊加公司新材料項目投產后，公司 ROE 中樞大幅提升。 公司過去 10

26、 年資產負債率在 65%附近，負債水平長期維持穩定狀態。公司現金流良 好，過去 10 年銷售商品和勞務收到現金與營業收入比值維持在 105%附近。 圖 7：公司主要盈利能力指標（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：公司資產負債率、銷售收到現金/營業收入比率（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 控股股東變更為中化集團，控股股東變更為中化集團，預計預計將獲得更強的股東支持將獲得更強的股東支持 公司控股股東變更為中化集團。公司控股股東變更為中化集團。2019 年 10 月中化集團下屬子公司中化投資收購公司 原股東鼎暉嘉合和鼎暉化工合計持有的魯西集團 39%股權； 2019 年 1

27、2 月聊城國資委將魯 西集團 6.01%股權無償劃轉至中化聊城，中化投資通過中化聊城和其一致行動人聚合投資 合計持有魯西集團 55.01%股權，成為魯西集團控股股東。公司實際控人由聊城市國資委 變更為中化集團，最終控制人變更為國務院國資委。 中化集團是國務院國資委直屬大型中央企業，在 2019 年財富世界 500 強中位列 88 位，是國內領先的石油和化工產業綜合運營商、農業投入品（種子、農藥、化肥）和 現代農業服務一體化運營企業。公司控股股東變更后，預計公司將借助中化集團強大的背 景和資源，發揮其與中化集團各業務板塊間的協同效應，提升核心競爭力。 表 3：2019 年魯西集團股權結構變動過程

28、（%） 序號序號 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 變更前變更前 第一次變更后第一次變更后 第二次變更后第二次變更后 1 聊城市國資委 51 51 44.99 2 鼎暉嘉合 22.95 - - 3 鼎暉化工 16.05 - - 4 聚合投資 10 10 10 5 中化投資 - 39 39 6 中化聊城 - - 6.01 合計 100 100 100 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ROEROAROIC 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 資產負債率銷售收到現金/營業收入 魯西化工（魯西化工（000830）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.30 5 圖 9：第一次收購后公司股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10：第二次收購后公司實控人變更為中化集團 資料來源：公司公告，中信證券研究部 新材料新材料板塊板塊 PC 進口替代，進口替代，PA6 產業鏈一體化產業鏈一體化優勢優勢 化工新材