華魯恒升-公司研究報告-煤化工行業系列報告之一：低成本煤化工龍頭雙基地并進邁新程-230426（31頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|農化制品 1/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華魯恒升(600426)報告日期：2023 年 04 月 26 日 低成本低成本煤化工龍頭，煤化工龍頭，雙基地雙基地并進并進邁新程邁新程 煤化工煤化工行業行業系列報告之一系列報告之一 投資要點投資要點 公司概況：公司概況：低成本優勢煤化工龍頭，穿越周期業績波動向上低成本優勢煤化工龍頭，穿越周期業績波動向上 華魯恒升成立于 2000 年，實際控制人為山東省國資委，公司依托低成本煤氣化技術不斷延伸產業鏈，打造多業聯產的新型煤化工企業，現已形成新材料相關產品、有機胺、肥料、醋酸及其衍生物四大業務板塊。公司近十年營收和業績呈

2、波動向上態勢，盈利能力底部持續抬升，2012-2022 年公司營收和歸母凈利潤CAGR 分別為 16%和 30%，2013、2016 和 2020 年三個周期底部 ROE 分別為8.6%、11.3%和 12.1%。傳統化工品：傳統化工品：公司基本盤成本優勢明顯，項目投產打開發展空間公司基本盤成本優勢明顯，項目投產打開發展空間 尿素：尿素：新增產能有限，供需緊平衡促使產品價格堅挺，公司尿素毛利率長期高于行業整體水平，產能擴張有望助力業績高增長。醋酸：醋酸：國內產能放量促使產品價格回歸合理區間，荊州項目投產后公司產能躋身國內第一梯隊。DMF：公司國內產能居首市場占有率高，后續隨著供給端競爭加劇產品

3、價格承壓，預計 DMF業務營收和利潤有所下滑。本地高端化：本地高端化：新材料延伸邁向高端化，打造本部第二成長曲線新材料延伸邁向高端化，打造本部第二成長曲線 公司基于自身合成氣平臺，不斷延伸產業鏈并切入新能源和新材料賽道，產品附加值顯著提升。新能源材料新能源材料：受下游電解液市場帶動，電池級 DMC 需求快速增長。公司自主研發煤制乙二醇聯產工藝，30 萬噸電池級 DMC 投產搶占市場先機，此外公司將進一步延伸 DEC 和 EMC 高端溶劑。尼龍新材料：尼龍新材料：公司發揮煤氣化平臺的成本優勢，建設尼龍 6 和尼龍 66 產線，打造尼龍新材料產品集群，未來隨著下游需求復蘇，產品價格有望回升帶動行業

4、盈利提升。異地謀新篇：異地謀新篇：荊州基地打破發展天花板，公司昂首邁入新階段荊州基地打破發展天花板，公司昂首邁入新階段 雙碳背景下山東煤指標受限，公司計劃建設荊州基地項目突破發展瓶頸，中部崛起戰略推動跨區域發展，湖北荊州和公司珠聯璧合。荊州基地地理位置得天獨厚，一方面有望成功復制本部的成本優勢，另一方面預計輻射長江經濟帶的廣闊消費市場。公司荊州基地規劃總共分為三個階段，建成后營收利潤體量可觀，未來有望再造一個華魯。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是國內煤化工行業龍頭，低成本護城河顯著，隨著產業鏈延伸和荊州基地投產，公司業績有望穩步增長。預計 2023-2025年公司營業收入分別為 317、3

5、77、411 億元，同比增速分別為 5%、19%、9%，歸母凈利潤分別為 55、72、79 億元，同比增速分別為-13%、31%、10%，對應當前股價 PE 分別為 12、9、8 倍。參照可比公司估值以及公司歷史估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 原材料價格上漲超預期、新項目進展不及預期、下游需求不及預期 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：李輝分析師：李輝 執業證書號：S1230521120003 研究助理：陳海波研究助理：陳海波 基本數據基本數據 收盤價￥31.05 總市值(百萬元)65,929.09 總股本(百萬股)2,123.32 股票走勢圖股票走勢圖 相關報

6、告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 30,245 31,743 37,713 41,058 (+/-)(%)13.09%4.95%18.81%8.87%歸母凈利潤 6,289 5,489 7,213 7,945 (+/-)(%)-13.50%-12.73%31.41%10.14%每股收益(元)2.96 2.59 3.40 3.74 P/E 10.53 12.07 9.18 8.34 資料來源：浙商證券研究所 -7%2%10%19%27%36%22/0422/0522/0622/0722/0822/1022/

7、1122/1223/0123/0223/0323/04華魯恒升上證指數華魯恒升(6000426)公司深度 2/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1）盈利預測：盈利預測：首次覆蓋并給予“買入”評級。我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 317、377、411 億元，同比增速分別為 5%、19%、9%，歸母凈利潤分別為 55、52、79 億元，同比增速分別為-13%、31%、10%。2）估值指標估值指標：我們選取從事煤化工業務的寶豐能源、魯西化工，以及國內化工行業龍頭萬華化學作為可比公司，2022-20

8、24 年同行業平均 PE 分別為 11、9、7 倍。此外，公司是國內煤化工行業龍頭，既有低成本優勢的護城河，又有荊州基地成為新的業績增長點，公司近十年平均 PE 估值保持在 15倍以上水平。因此，綜合行業平均情況和公司的歷史估值水平，給予公司 2023 年 15倍 PE。3）目標價格：目標價格：38.78 元，對應當前股價有 25%的空間。4）投資評級：投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）原材料價格假設：原材料價格假設：煤等化工原料價格逐步回落 2）項目建設假設：）項目建設假設：荊州基地項目順利建設并投產 3）產品價格）產品價格假設：假設：公司主要產品價格相對穩定 我們

9、與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場擔心市場擔心部分基礎化工品景氣度回落，以及新能源新材料產品競爭加劇導致產品部分基礎化工品景氣度回落，以及新能源新材料產品競爭加劇導致產品價格持續下滑，進而影響公司業績。價格持續下滑，進而影響公司業績。我們認為：1）荊州基地預計今年投產將打破公司發展天花板，且新增產能預計貢獻可觀的營收和利潤增長；2）公司核心競爭力為成本優勢，即使在行業盈虧平衡點附近時公司仍能保持可觀盈利；3）公司為柔性多業聯產運營模式，即使部分產品景氣度回落，也可對各產品線產量進行動態調節，實現單位合成氣盈利最大化。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）主要產品景氣度超預期；2

10、）荊州基地項目建設進度超預期；3）原材料價格下降超預期 風險提示風險提示 1）原材料價格上漲超預期。）原材料價格上漲超預期。公司經營業績密切受到原材料煤價格波動的影響，如果原材料市場價格大幅上漲，公司產品售價滯后調整，將會對公司盈利水平構成影響。2）新項目進展不及預期。）新項目進展不及預期。公司現有尼龍新材料項目、碳酸二甲酯項目、荊州基地項目等多個項目處于建設過程中。若在建項目無法即使建成投產，將會影響公司業績增長。3）下游需求不及預期。）下游需求不及預期。公司主要產品用于農業、紡織業、新能源汽車等下游，若下游需求受宏觀經濟影響不及預期，將會影響公司營收和利潤。4）政策變動風險超預期政策變動風

11、險超預期。公司作為煤化工企業碳排放量大。國家“雙碳”政策可能會對公司發展產生約束。UZlZhUVYjXkZmPtQtR7NaO7NsQpPpNtQjMnNmQkPmOrOaQoPrRNZnMnNxNoMtR華魯恒升(6000426)公司深度 3/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司概況：低成本優勢煤化工龍頭，穿越周期業績波動向上公司概況：低成本優勢煤化工龍頭，穿越周期業績波動向上.6 1.1 發展歷程：多業聯產新型煤化工企業，股權激勵堅定未來發展信心.6 1.2 產品業務：深耕低成本煤氣化技術，“一頭多線”產品持續多元化.7 1.3 財務分析：業績呈長期上升態勢，

12、盈利能力底部持續抬升.9 2 傳統化工品：公司基本盤成本優勢明顯，項目投產打開發展空間傳統化工品：公司基本盤成本優勢明顯，項目投產打開發展空間.10 2.1 尿素：供需緊平衡促使價格堅挺，產能擴張有望助力業績高增長.10 2.2 醋酸：產品價格回歸合理區間，項目投產躋身國內產能第一梯隊.12 2.3 DMF：產品價格有所承壓，行業占有率維持高位.13 3 本地高端化：新材料延伸邁向高端化，打造本部第二成長曲線本地高端化：新材料延伸邁向高端化，打造本部第二成長曲線.15 3.1 產業鏈拓展：從 C1到 Cn產業鏈不斷延伸，新能源和新材料助力公司騰飛.15 3.2 新能源材料：電解液溶劑需求快速增

13、長，電池級 DMC 龍頭有望核心受益.16 3.3 尼龍新材料：下游需求復蘇價格有望回升，新項目投產打造產品集群.20 4 異地謀新篇：荊州基地打破發展天花板，公司昂首邁入新階段異地謀新篇：荊州基地打破發展天花板，公司昂首邁入新階段.23 4.1 戰略意義：雙碳背景下煤指標受限，新項目落戶荊州突破發展瓶頸.23 4.2 荊州優勢：地理位置優越發展空間廣闊，本部成本優勢預計成功復制.24 4.3 未來成長：多階段規劃產品門類豐富，營收利潤體量預計大幅提升.26 5 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.27 5.1 業務拆分與盈利預測.27 5.2 估值分析及投資建議.28 6 風險提示風險提示

14、.29 華魯恒升(6000426)公司深度 4/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司依托煤氣化技術不斷延伸產業鏈，打造多業聯產的新型煤化工企業.6 圖 2：股權結構清晰，實際控制人為山東省國資委.7 圖 3：公司“一頭多線”產業布局打造多業聯產運營模式.8 圖 4：主營產品構成趨于多元化.8 圖 5：歷年各產品毛利占比發生轉變.8 圖 6：公司近十年營收年復合增速為 16%.9 圖 7：公司近十年營收年復合增速為 30%.9 圖 8：華魯恒升人均創收位于行業前列.9 圖 9：華魯恒升人均創利位于行業前列.9 圖 10：華魯恒升盈利能力底部持續抬升.10 圖 1

15、1：華魯恒升毛利率波動上升、期間費用率逐步降低.10 圖 12：尿素下游需求農業生產占比較大.10 圖 13：尿素表觀消費量穩定，出口量減少.10 圖 14：尿素新增產能有限，行業產能利用率較高.11 圖 15：尿素市場均價有望繼續保持堅挺（元/噸）.11 圖 16：公司肥料銷量再創新高.11 圖 17：公司尿素營收呈穩定增長趨勢.11 圖 18：公司尿素毛利率大幅領先行業整體.12 圖 19：公司尿素產能利用率高于同行.12 圖 20：醋酸下游消費結構中 PTA占比最大.12 圖 21：醋酸表觀消費量整體呈增長趨勢.12 圖 22：醋酸產能持續增長，產能增長率下滑.13 圖 23：醋酸價格預

16、計繼續保持在合理區間內（單位：元/噸）.13 圖 24：公司醋酸銷量出現微弱下滑.13 圖 25：公司醋酸營收受價格波動影響大.13 圖 26：DMF下游應用市場中 PU 漿料占比過半.14 圖 27：DMF需求量受經濟波動影響較大.14 圖 28：預計 23年 DMF 產能大幅提升.14 圖 29：DMF價格承壓回落.14 圖 30：2022 年公司有機胺銷量略有下滑但整體依舊呈增長態勢.15 圖 31：公司有機胺營收和毛利率均穩步提升.15 圖 32：公司 DMF 產能位居行業之首.15 圖 33：公司產業鏈延伸至新材料和新能源領域.16 圖 34：公司產品的價格及附加值隨著 C原子數目增

17、多逐漸增長.16 圖 35：DMC 下游需求中電解液溶劑占比最大.17 圖 36：DMC 表觀消費量增長迅速.17 圖 37：DMC 產能和產量增長迅速.18 圖 38：DMC 產能過剩，價格回歸合理區間.18 圖 39：DMC 可通過酯交換法合成 DEC和 EMC.19 圖 40：尼龍 6下游消費主要集中在尼龍纖維和工程塑料領域.20 圖 41：2018-2022年尼龍 6年復合增長率約為 5%.20 圖 42：2023 年尼龍 6 產能預計大幅提升.20 華魯恒升(6000426)公司深度 5/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：尼龍 6價格受經濟形勢影響較大，行業整體盈利能

18、力較低.20 圖 44：尼龍 66 下游消費主要集中在工程塑料和工業絲領域.22 圖 45：尼龍 66 表觀消費量受經濟波動影響明顯.22 圖 46：尼龍 66 國產化進程不斷推進.22 圖 47：尼龍 66 價格波動較大（元/噸）.22 圖 48：中部崛起戰略將中部地區建設為先進制造業中心.24 圖 49：湖北煤炭消耗量僅為山東省的 1/4左右.24 圖 50：江陵煤電港化產業園地理位置得天獨厚.24 圖 51：江陵煤電港化產業園總體規劃.24 圖 52：荊州基地項目有望輻射長江經濟帶的廣闊消費市場.26 圖 53：長江經濟帶尿素產量與消費量大部分存在缺口（萬噸）.26 圖 54：荊州基地分

19、三階段建設，總投資近 400億元.26 圖 55：華魯恒升近十年 PE Band.29 表 1：公司實施多期股權激勵計劃且前兩期股權激勵計劃完成度高.7 表 2：2022 年公司主要產品產能、營收、毛利.8 表 3：2025 年國內電池級 DMC 需求量有望達到 81.3 萬噸.17 表 4：目前電池級 DMC僅有少數企業能夠生產.18 表 5：公司使用煤制乙二醇聯產工藝生產 DMC.19 表 6：高端溶劑項目投資與預計營收、利潤情況.19 表 7：酰胺及尼龍新材料項目建設計劃.21 表 8：尼龍 66 相較尼龍 6各方面綜合性能更加優良.21 表 9：尼龍 66高端新材料項目建設計劃.23

20、表 10：“十四五”山東省煤炭指標收儲使用管理情況.23 表 11：荊州基地有望繼續保持公司的低成本優勢.25 表 12：荊州基地未來項目規劃.27 表 13：公司業務拆分（單位：百萬元，%）.28 表 14：可比公司估值表.29 表附錄：三大報表預測值.30 華魯恒升(6000426)公司深度 6/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：公司概況：低成本低成本優勢優勢煤化工龍頭，煤化工龍頭，穿越周期穿越周期業績業績波動波動向上向上 1.1 發展歷程：多業聯產新型煤化工企業，股權激勵堅定未來發展信心發展歷程：多業聯產新型煤化工企業，股權激勵堅定未來發展信心 公司依托煤氣化技術不斷

21、延伸產業鏈，打造多業聯產的新型煤化工企業。公司依托煤氣化技術不斷延伸產業鏈，打造多業聯產的新型煤化工企業。山東華魯恒升化工股份有限公司成立于 2000 年 4 月，是山東省國資委管理的省管企業、山東華魯恒升集團有限公司化工板塊下的核心企業，并于 2002 年 6 月在上交所主板上市。公司依托潔凈煤氣化技術，不斷延伸產業鏈條，打造“一頭多線”循環經濟柔性多業聯產運營模式，逐步形成了肥料、有機胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相關產品等幾大產業板塊。2020 年開始，公司進入新發展階段：德州基地切入新能源新材料賽道，并打造荊州第二基地打開公司發展天花板，開啟公司增長新階段。圖1：公司依托煤氣化技術不斷

22、延伸產業鏈，打造多業聯產的新型煤化工企業 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 實際控制人為山東省國資委，股權激勵堅定未來發展信心實際控制人為山東省國資委，股權激勵堅定未來發展信心。公司的第一大股東為山東華魯恒升集團有限公司，持股比例為 32.06%，實際控制人為山東省國資委，股權結構清晰穩定。公司在 2020 年決定成立控股子公司華魯恒升（荊州）有限公司，公司直接持股 70%，關聯法人華魯集團有限公司和華魯投資發展有限公司持股占比分別為 20%、10%。此外，公司與員工共享發展成果，推出了股權激勵計劃且前兩期股權激勵計劃完成度極高。第三期股權激勵計劃以 2022-2024 年營收增速作為考核指

23、標，目標營收值分別為 236.07、242.63、340.99 億元。根據年報數據，2022 年公司營收 302.45 億元，以高達 128.12%的完成度超額完成既定目標，股權激勵業績目標和多次超額完成充分彰顯了公司未來高速發展的信心和能力。華魯恒升(6000426)公司深度 7/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：股權結構清晰，實際控制人為山東省國資委 資料來源：iFinD、公司公告、浙商證券研究所 表1：公司實施多期股權激勵計劃且前兩期股權激勵計劃完成度高 期數期數 授權日授權日 激勵股價激勵股價（元（元/股）股）激勵股數激勵股數（萬股）（萬股）占公司占公司總股本總股本 激勵激

24、勵人數人數 完成情況完成情況 解除限售期時間 利潤/營收目標（億元）實際完成（億元）完成度 第一期 2015/12/15 7.44 524 0.549%130 2016 8.70 8.77 100.80%2017 9.28 12.31 132.63%2018 9.86 30.11 305.39%第二期 2018/12/12 8.64 633 0.391%160 2019 130.92 141.90 108.39%2020 138.62 131.15 94.61%2021 146.32 266.36 182.04%第三期 2022/8/31 17.93 1320 0.625%190 2022 2

25、36.07 302.45 128.12%2023 242.63 2024 340.99 資料來源：iFinD、公司公告、浙商證券研究所 1.2 產品業務：深耕低成本煤氣化技術，“產品業務：深耕低成本煤氣化技術，“一頭多線”產品持續一頭多線”產品持續多元化多元化 公司依托低成本煤氣化技術，形成“一頭多線”的柔性多公司依托低成本煤氣化技術，形成“一頭多線”的柔性多業業聯產運營模式。聯產運營模式。公司產業鏈以煙煤作為主要原料，依托潔凈煤氣化技術，以合成氣平臺為基礎，形成化肥（尿素）、有機胺、羰基合成（DMF、醋酸、醋酐）的柔性多業聯產格局。公司產品線“宜氨則氨，宜醇則醇”，能夠根據市場變化靈活調度合

26、成氣進入合成氨或者甲醇產業鏈，或者作為氣體原料直接進入多元醇或者苯加氫工段，對各產品線產量進行動態調節，使公司能夠在低成本造氣基礎上，實現單位合成氣盈利的最大化，有助于化解個別產品的周期波動。目前，公司的最終產品主要分為肥料、有機胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相關產品四大類。在未來，公司會進一步拓展碳酸甲乙酯、尼龍等產品，使產品門類更加豐富多元。華魯恒升(6000426)公司深度 8/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：公司“一頭多線”產業布局打造多業聯產運營模式 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 公司主營產品公司主營產品逐步逐步多元化，多元化，新材料相關產品占比持續提升新材料相關

27、產品占比持續提升。隨著公司“一頭多線”的產品線不斷拓展，公司傳統業務肥料業務的收入占比呈下降趨勢，從 2015 年的 32%下降至2022 年的 18%，毛利占比從 2015年的 44%下降至 2022年的 25%。與之相反，新材料相關產品的收入和毛利占比呈上升趨勢，2021年達到 43%和 31%，2022年收入占比進一步提升至 48%，毛利占比則受盈利能力下滑影響降至 26%。圖4：主營產品構成趨于多元化 圖5：歷年各產品毛利占比發生轉變 資料來源：Wind、浙商證券研究所 注：2021年開始己二酸、多元醇部分變更為新材料產品 資料來源：Wind、浙商證券研究所 注：毛利統計口徑變化與營收

28、一致，此處不再贅述 表2：2022年公司主要產品產能、營收、毛利 產品分類產品分類 產量（萬噸）產量（萬噸）營收（營收（億億元）元）營收占比營收占比 毛利率毛利率 毛利占比毛利占比 新能源新材料相關產品 304.31 146.53 48%15%26%有機胺 44.71 59.95 20%57%39%肥料 309.88 55.18 18%39%25%醋酸及 衍生物 58.64 21.06 7%31%7%其他 10.74 4%21%3%0%50%100%20152016201720182019202020212022新能源新材料相關產品三甲胺尿素醋酸其他業務其他化工產品其他多元醇己二酸-10%40

29、%90%20152016201720182019202020212022新能源新材料相關產品三甲胺尿素醋酸其他業務其他化工產品其他多元醇己二酸華魯恒升(6000426)公司深度 9/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 其他業務 8.98 3%5%1%資料來源：iFinD，浙商證券研究所 1.3 財務分析：業績呈財務分析：業績呈長期上升長期上升態勢，盈利能力態勢，盈利能力底部底部持續持續抬抬升升 公司公司近十年近十年營收營收業績業績呈呈波動向上波動向上態勢態勢。公司業績與下游市場景氣度和化工產品價格走勢高度相關。在 2016年、2020年出現了營收增速、凈利潤增速回調的現象，而在 2014年

30、、2018 年以及 2021 年公司凈利潤增速表現優異。從 2012 年至 2022 年，公司營收從 70億元增長到 302 億元，年復合增速為 16%，凈利潤從 5億元增長到 63 億元，年復合增速為30%，表現出較為明顯的成長性，其中 2021年受益于國內化工行業高景氣度，公司營收和利潤增速分別達到 103.1%和 303.3%，為近二十年來的最大增幅。2022 年，在此前高基數基礎上，營收進一步增長，而凈利潤較同期下降 13%。圖6：公司近十年營收年復合增速為 16%圖7：公司近十年營收年復合增速為 30%資料來源：iFinD，浙商證券研究所 資料來源：iFinD，浙商證券研究所 公司公

31、司人均創收名列前茅，人均創收名列前茅，盈利能力底部持續抬升盈利能力底部持續抬升。近十年公司 ROE 和凈利率呈底部抬升、波動上升趨勢，2013、2016 和 2020 年的三個周期底部 ROE分別為 8.6%、11.3%和12.1%，對應凈利率分別為 5.8%、11.4%和 13.7%。盈利能力提升主要歸于兩方面：一方面，公司持續技術優化和降本增效，產品毛利率提升趨勢明顯；另一方面，華魯恒升憑借精細化的管理實現了極高的人均生產效率，人均創收、創利水平穩坐化工行業第一梯隊，公司期間費用率持續保持低位且穩步降低。圖8：華魯恒升人均創收位于行業前列 圖9：華魯恒升人均創利位于行業前列 資料來源：iF

32、inD、浙商證券研究所 資料來源：iFinD、浙商證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350201220142016201820202022營業收入（億元）營收增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050607080201220142016201820202022凈利潤（億元）凈利潤增速（%）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002015201620172018201920202021華魯恒升陽煤

33、化工魯西化工萬華化學四川美豐寶豐能源-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002015201620172018201920202021華魯恒升陽煤化工魯西化工萬華化學四川美豐寶豐能源華魯恒升(6000426)公司深度 10/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：華魯恒升盈利能力底部持續抬升 圖11：華魯恒升毛利率波動上升、期間費用率逐步降低 資料來源：iFinD、浙商證券研究所 資料來源：iFinD、浙商證券研究所 2 傳統化工品：公司基本盤成本優勢明顯，項目投產打開發展空傳統化工品：公司基本盤成本優勢明顯

34、，項目投產打開發展空間間 2.1 尿素：供需緊平衡促使尿素：供需緊平衡促使價格堅挺價格堅挺，產能擴張有望助力業績高增長，產能擴張有望助力業績高增長 尿素下游需求尿素下游需求相對剛性相對剛性，未來有望，未來有望保持穩健增長保持穩健增長。從尿素的需求結構來看，尿素的下游需求可分為農業生產和工業加工，其中 53%的尿素直接用作化肥使用，16%的尿素用于生產復合肥，農業生產共計占比 69%左右?？紤]到當前保障糧食安全的大背景下，尿素需求相對剛性且有望穩健增長。根據百川盈孚數據，2022 年尿素國內表觀消費量為 5427 萬噸，同比增長 8%。雖然受海關總署將尿素列為 B 類監管產品的影響，2021 年

35、以來尿素出口管控加強，出口量下降，但我國尿素出口占比少，預計未來尿素出口不會對其整體需求產生較大影響。圖12：尿素下游需求農業生產占比較大 圖13：尿素表觀消費量穩定，出口量減少 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：iFinD、百川盈孚、浙商證券研究所 政策引導下尿素新增產能受限政策引導下尿素新增產能受限，供需緊平衡，供需緊平衡下下尿素價格有望繼續堅挺。尿素價格有望繼續堅挺。從供給端來看，供給側結構性改革不斷深化，2020 年-2022 年國內尿素產能持續下降，落后產能逐漸38.53%25.58%13.71%0.000.501.001.502.002.500%10%20%30%40%

36、50%201220142016201820202022ROE（%）凈利率（%）權益乘數（右軸）21.37%35.49%28.94%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201220142016201820202022毛利率（%）期間費用率（%）農施,53%復合肥,16%火電脫硝,4%三聚氰胺,8%工業板材,17%其他,1%車用尿素,1%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600020182019202020212022表觀消費量（萬噸）出口量（萬噸）表觀消費量增長率(%)出口量增長率(%)華魯恒升(60004

37、26)公司深度 11/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 退出，與此同時產能利用率總體上呈增長趨勢，2022 年國內擁有尿素產能為 6960萬噸，尿素產量為 5709.46 萬噸，產能利用率達到 82.03%。據百川盈孚統計，2023 年尿素將會有大約 734 萬噸新增產能，但根據 2021 年工信部發布的“十四五”工業綠色發展規劃，國家將嚴控尿素、磷銨等行業新增產能，新建項目應實施產能等量或減量置換，預計尿素新增產能有限?？紤]到尿素下游需求穩健增長，尿素供需仍將維持緊平衡局面，假設原材料價格無大幅波動的情況下，預計未來尿素價格將保持堅挺。圖14：尿素新增產能有限，行業產能利用率較高 圖1

38、5：尿素市場均價有望繼續保持堅挺（元/噸）資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 公司公司肥料肥料銷量銷量再創新高再創新高，營業收入呈，營業收入呈穩定穩定增長趨勢。增長趨勢。公司肥料（主要為尿素）銷量在2019 年達到頂峰后略有下滑，2022年公司銷量再創新高，達到了 283.73 萬噸。除 2020 年外，公司肥料的營業收入在 2018 年-2022年逐年增加，營收增長率保持在 23%以上。公司肥料的營業收入與尿素的價格高度相關，尿素價格在 2019 年開始出現下跌并于 2020 年跌至最低，同時期公司肥料的營收增長率也出現了同步下跌，但隨著 2021 年尿素

39、價格回升，在公司肥料銷量下滑的情況下，肥料的營收增長率再次拔高且營業收入也超過了 2019 年達到 41.41 億元。另外，自 2018 年以來公司肥料的毛利率始終在 26%以上，盈利維持較高水平。隨著尿素行業供需緊平衡態勢持續，公司荊州基地產能釋放將助力肥料業務營收和利潤再上新臺階。圖16：公司肥料銷量再創新高 圖17：公司尿素營收呈穩定增長趨勢 資料來源：iFinD、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：iFinD、百川盈孚、浙商證券研究所 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0100020003

40、000400050006000700080009000201820192020202120222023E產能（萬噸）產量（萬噸）產能增長率（%）產能利用率（%）050010001500200025003000350020182019202020212022202305001,0001,5002,0002,5003,000050100150200250300201720182019202020212022銷量(萬噸)尿素均價(元/噸，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010002000300040005000600020172018201920202021

41、2022營業收入（百萬元）營收增長率（%，右軸）毛利率（%，右軸）華魯恒升(6000426)公司深度 12/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司公司尿素尿素產能利用率不斷上升且毛利率長期高于行業整體水平產能利用率不斷上升且毛利率長期高于行業整體水平。自 2018 年以來，尿素行業景氣度較高，公司尿素產能利用率持續維持高位，為公司全年效益實現提供有力支撐。雖然尿素行業屬于充分的紅海市場，單一公司并不具備定價權，但華魯恒升憑借著潔凈煤氣化技術和精細管理帶來的成本優勢在競爭激烈的市場中殺出重圍，有效提升了尿素產品的毛利率。2018年以來，憑借低成本的造氣能力，公司持續挖潛降耗，實施技術改造提

42、升，加強余熱回收并降低煤耗和能耗，使公司尿素產品的毛利率一直保持在 26%以上，2022 年更是高達 39.36%，大幅領先行業整體毛利率水平。圖18：公司尿素毛利率大幅領先行業整體 圖19：公司尿素產能利用率高于同行 資料來源：iFind、百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2.2 醋酸：醋酸：產品價格回歸合理區間，項目投產躋身國內產能第一梯隊產品價格回歸合理區間，項目投產躋身國內產能第一梯隊 下游下游 PTA 擴產助力醋酸需求增長。擴產助力醋酸需求增長。醋酸是一種基礎化工原料，可用于制造醋酸鹽、醋酸纖維素、醫藥、顏料、酯類、塑料、香料等。從醋酸的下游需求結構來看，

43、醋酸主要用于 PTA、醋酸乙烯和醋酸酯類等，其中 PTA是消費最多的下游商品，占比為 34%。從醋酸的需求量來看，2018 年-2022 年醋酸的表觀消費量整體呈增長趨勢，2022 年達到 684.07 萬噸。展望未來，一方面，PTA和醋酸乙烯等下游商品均有擴產計劃預計有效拉動醋酸需求；另一方面，受海內外價差影響，有望繼續推動我國醋酸出口需求的增長。圖20：醋酸下游消費結構中 PTA占比最大 圖21：醋酸表觀消費量整體呈增長趨勢 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%4

44、0.00%45.00%20182019202020212022華魯恒升（%）行業毛利率（%）40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%110.00%120.00%130.00%2018201920202021華魯恒升云天化遠興能源湖北宜化陽煤化工PTA,34%醋酐,9%醋酸丁酯,3%醋酸甲酯,3%醋酸乙烯,20%醋酸乙酯,19%醋酸正丙酯,3%醋酸仲丁酯,2%氯乙酸,7%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%01002003004005006007008002018201920202021202

45、2表觀消費量(萬噸)出口量(萬噸)表觀消費量增長率(%)出口量增長率(%)華魯恒升(6000426)公司深度 13/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國內醋酸產能國內醋酸產能持續增長持續增長，醋酸價格回落，醋酸價格回落并回歸合理區間并回歸合理區間。在 PTA等下游需求不斷增長的刺激下，自 2018 年以來，醋酸產能持續增長，預計未來一年新增產能 410 萬噸，2023年醋酸總產能將達到 1361萬噸左右。隨著新項目的陸續投產，短期供需緊張的態勢消除，醋酸價格自 2021年下旬開始回落，預計未來醋酸價格將繼續保持在合理區間。圖22：醋酸產能持續增長，產能增長率下滑 圖23：醋酸價格預計繼續

46、保持在合理區間內（單位：元/噸）資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：iFind、浙商證券研究所 公司醋酸營業收入受價格波動影響較大，荊州項目投產后有望改善公司醋酸銷量下滑公司醋酸營業收入受價格波動影響較大，荊州項目投產后有望改善公司醋酸銷量下滑局面。局面。公司醋酸的營業收入、毛利率與醋酸的價格高度相關，2021 年由于國內外醋酸裝置檢修，以及國內“雙控”政策等因素的影響，供給端產能受限，醋酸價格大幅上漲，公司營業收入及毛利率隨之大幅提升至 34.63 億元、53.57%。隨著 2022 年醋酸價格持續回落并回歸正常，2022年公司醋酸營收和毛利率會出現一定幅度的下滑。2017 年以來

47、，公司醋酸銷量出現微弱下降趨勢，但隨著荊州項目的投產，公司醋酸總產能將達到 140 萬噸，躋身國內醋酸產能第一梯隊。圖24：公司醋酸銷量出現微弱下滑 圖25：公司醋酸營收受價格波動影響大 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：iFinD、浙商證券研究所 2.3 DMF：產品價格有所承壓，行業占有率維持高位：產品價格有所承壓，行業占有率維持高位 PU 漿料應用占比過半漿料應用占比過半，DMF 需求需求相對相對穩定。穩定。DMF（N,N-Dimethylformamide，二甲基甲酰胺）是一種用途極廣的化工原料和優良溶劑，廣泛應用于 PU漿料、醫藥農藥獸藥、和電子及食品添加劑等行業。從 D

48、MF下游行業的需求結構看，PU 漿料行業約占到總需求 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%02004006008001000120014001600201820192020202120222023E產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（%）產能增長率（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002016201720182019202020212022202301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00004080

49、120201720182019202020212022銷量（萬噸）醋酸價格（元/噸，右軸）-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720182019202020212022營業收入（百萬元）營收增長率(%)毛利率（%）華魯恒升(6000426)公司深度 14/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 54%，醫藥、農藥及獸藥行業約占 21%，其他食品添加劑、電子行業約占 25%。自 2018 年開始，受經濟下行影響，DMF 需求量下降。2021 年，國內疫情影響減弱，制造業需求恢復，DMF需求相應增長。圖26：

50、DMF 下游應用市場中 PU漿料占比過半 圖27：DMF 需求量受經濟波動影響較大 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 DMF 供給端供給端競爭加劇競爭加劇，預計預計 DMF 價格承壓價格承壓。我國是全球最大的 DMF市場，目前國內 DMF 生產企業有 10家左右，主要為華魯恒升、魯西化工、安陽九天等。2021年上半年，隨著疫情緩解，國內外需求有所恢復，整體市場需求呈現上行態勢；下半年，主要下游需求持續旺盛，受能源雙控、環保督查和局部疫情影響，供應階段性減少，整體市場階段性供不應求局面?，F，價格屢攀新高。2022 年上半年，國內疫情反復導致 DMF下游需求減

51、弱，疊加產能恢復供給量增加，導致 DMF 價格和行業利潤率大幅度回落。隨著疫情結束，下游制造業對 DMF需求增大，但考慮到 DMF產能相對充足，預計未來 DMF 價格難以大幅上漲。圖28：預計 23年 DMF產能大幅提升 圖29：DMF 價格承壓回落 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 公司公司 DMF 產品的市場占有率高，營收、利潤逐漸回落正常產品的市場占有率高，營收、利潤逐漸回落正常。2021 年國內 DMF 產能總計 107 萬噸，其中華魯恒升以 33萬噸產能居首，市場占比高達 31%。華魯恒升作為三甲胺國家標準起草單位和 DMF 行業標準修訂單位，在

52、該行業擁有較強市場話語權。得益于2021 年 DMF需求增加和價格上漲，公司有機胺營收在 2021 年同比增長 142%，充分享受PU漿料,54%醫藥、農藥及獸藥,21%其他食品添加劑、電子,25%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050607020182019202020212022表觀消費量（萬噸）出口量（萬噸）表觀消費量增長率出口量增長率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140201820192020202120222023E產能（萬噸）產量（萬噸）產能增長率（%）開工率%-10%0%

53、10%20%30%40%50%60%70%80%0500010000150002000025000價格(元/噸)毛利潤率(%)華魯恒升(6000426)公司深度 15/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 到價格上漲的紅利，2022 年公司有機胺營收與 2021年基本持平。隨著后續 DMF價格回落至正常水平，預計 DMF業務營收和利潤有所回落。圖30：2022年公司有機胺銷量略有下滑但整體依舊呈增長態勢 圖31：公司有機胺營收和毛利率均穩步提升 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 圖32：公司 DMF產能位居行業之首 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 3

54、 本地高端化：新材料延伸邁向高端化，打造本部第二成長曲線本地高端化：新材料延伸邁向高端化，打造本部第二成長曲線 3.1 產業鏈拓展：產業鏈拓展：從從 C1到到 Cn產業鏈不斷延伸，產業鏈不斷延伸，新能源新能源和和新材料新材料助力公司騰助力公司騰飛飛 基于自身合成氣平臺，基于自身合成氣平臺，公司公司產業鏈不斷延伸產業鏈不斷延伸并切入并切入新能源新能源和和新材料賽道新材料賽道。憑借多年深耕于煤化工領域的技術和柔性多業聯產的運營模式，公司已經將產業鏈延伸至新材料和新能源領域。1）著眼尼龍新材料的發展前景，構建了以苯為原料，經由環己酮、環己醇等產品發展己內酰胺、尼龍 6 產品，并且公司也正在啟動尼龍

55、66 高端新材料項目，以此實現柔性互補、聯動發展；2）著眼新能源汽車和鋰電化學品的蓬勃發展，通過乙二醇聯產草酸、碳酸二甲酯，并延伸拓展至碳酸二乙酯、碳酸甲乙酯，構建形成與電解液相關的新能源溶劑材料碳酸酯；與磷酸鐵鋰相配套的新能源上游材料草酸。公司基于自身合成氣平臺，將產品不斷做精做細，助力企業迎來新的騰飛。0200040006000800010000120001400001020304050607020182019202020212022銷量（萬噸）銷售均價（元/噸）-10%10%30%50%70%90%110%130%150%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020

56、182019202020212022營業收入（百萬元）營收增長率(%，右軸)毛利率（%，右軸）華魯恒升,31%魯西化工,14%安陽九天,14%興化化工,10%晉煤日月,9%心連心化學,9%其他,13%華魯恒升(6000426)公司深度 16/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：公司產業鏈延伸至新材料和新能源領域 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 產品附加值隨著產品產品附加值隨著產品 C 原子數原子數的升高而不斷提升，的升高而不斷提升，公司現有產業鏈延伸拓展和產品迭公司現有產業鏈延伸拓展和產品迭代升級扎實推進。代升級扎實推進。公司以煤氣化為核心，將產業鏈進行高端化拓展，從 C1和

57、C2產品出發，逐漸向 C3、C4以及 C原子數更高的高分子材料延伸，隨著產品 C 原子數的提高，產品附加值也隨之不斷提升。例如，尿素和醋酸這類 C1、C2產品的單價多維持在每噸 5000元以內，隨著產品 C原子數的增加，DMC 和 BDO這類 C3、C4產品其價格可維持在每噸約7000 元以上。此外，公司新增投產的尼龍新材料和 EMC、DEC 等新能源電解液材料，這些產品的單價多維持在每噸 10000 元以上，高附加值產品將扎實推進公司產品迭代升級。圖34：公司產品的價格及附加值隨著 C原子數目增多逐漸增長 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所（注：氣泡大小表示產品價格的高低）3.2

58、新能源材料：新能源材料：電解液溶劑需求快速增長，電池級電解液溶劑需求快速增長，電池級 DMC 龍頭有望核心龍頭有望核心受受益益 華魯恒升(6000426)公司深度 17/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 受到下游受到下游電解液電解液市場市場帶動帶動，電池級，電池級 DMC 需求有望快速提升需求有望快速提升。DMC（碳酸二甲酯），是一種低毒、環保性能優異、用途廣泛的化工原料，下游應用主要包括電池電解液、聚碳酸酯等，其中電解液溶劑為 DMC 應用的第一大領域，占比約 40%（電解液溶劑需要電池級 DMC，純度要求 99.99%及以上）。DMC 屬于鏈狀碳酸酯，其粘度比環狀碳酸酯低，電化學穩定

59、性更好，能夠提高電解液低溫性能，近年來全球新能源汽車行業興起帶動 DMC需求快速增長。DMC 表觀消費量從 2018 年的 31.62 萬噸躍升至 2022年的 84.98 萬噸，其中 2022 年增長率達 60.01%。根據高工鋰電預測，2025年中國電池出貨量將達到 1747GWh左右，通過測算，2025年中國電解液出貨量有望達到 212.6 萬噸，電池級 DMC 需求量將達到 81.3 萬噸左右。圖35：DMC 下游需求中電解液溶劑占比最大 圖36：DMC 表觀消費量增長迅速 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 表3：2025年國內電池級 DMC需求量

60、有望達到 81.3萬噸 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 假設假設 中國電池出貨量（GWh）327 655 1110 1368 1747 磷酸鐵鋰電池出貨量（GWh）167.5 429.7 732.6 876.9 1086.1 1GWH 磷酸鐵鋰電池需 1410噸電解液 三元電池出貨量（GWh）159.5 225.3 377.4 491.1 660.9 1GWH 三元電池需900噸電解液 電解液出貨量（萬噸）38.0 80.9 137.3 167.8 212.6 電解液溶劑出貨量（萬噸）32.3 68.7 116.7 142.7 180.7 1 噸電解液需 0.85噸溶

61、劑 電池級 DMC需求量（萬噸）14.5 30.9 52.5 64.2 81.3 每噸溶劑質量的45%為 DMC 資料來源：iFinD、高工鋰電、浙商證券研究所 目前目前國內工業級國內工業級 DMC 產能過剩產能過剩，電池級，電池級 DMC 供給供給有所改善，有所改善，行業行業盈利能力處于歷盈利能力處于歷史低位史低位。從 DMC 產能和產量來看，2019 年以來 DMC產能逐年增長，2022年 DMC 產能達到 160.6 萬噸（同比增長 27.87%）。根據華經產業研究院統計，2021 年我國年 DMC 產能主要集中于工業級 DMC，占比約 88.9%，受工業級 DMC 產能過剩的影響，20

62、20-2022年 DMC 的整體產能利用率僅在 55%左右浮動。受技術難度制約，目前電池級 DMC 僅有少數企業能夠生產，電池級 DMC 行業集中度較高。從 DMC 價格來看，2020H2-2022Q1 期間，隨著“碳達峰、碳中和”目標的提出以及新能源汽車市場滲透率的不斷提升，新能源汽電解液溶劑,40%聚碳酸酯,19%顯影液,14%膠黏劑,12%涂料,8%其他,7%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%010203040506070809020182019202020212022表觀消費量（萬噸）出口量（萬噸）增長率（%）華魯恒升(600

63、0426)公司深度 18/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 車銷量攀升拉動了電解液需求高漲，電池級碳酸酯供不應求，價格出現快速上漲；此后隨著華魯恒升 30萬噸電池級 DMC 順利投產，2022Q2 開始供需關系有所緩解，價格逐漸下降并回歸合理區間。目前隨著多家企業電池級碳酸酯紛紛投產，行業盈利能力處于歷史低位，考慮到未來國內需求端拉動仍然強勁，且隨著產能出清，預計具備成本優勢的企業將逐步搶占市場并最終獲得相對豐厚的利潤回報。圖37：DMC 產能和產量增長迅速 圖38：DMC 產能過剩，價格回歸合理區間 資料來源：隆眾資訊、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 表4：目前電池

64、級 DMC僅有少數企業能夠生產 企業企業 產能（萬噸）產能（萬噸）產品等級產品等級 占比（占比（%）華魯恒升 30 電池級 15.74%浙江石化 20 工業級 10.49%江蘇思派 15 工業級/電池級 7.87%湖北三寧 15 工業級 7.87%勝華新材 12.5 電池級 6.56%安徽紅四方 10 工業級/電池級 5.25%利華益維遠 10 工業級 5.25%山東德普 4（6）工業級/電池級 5.25%恒力石化（10）電池級 5.25%其它 58.1 以工業級為主 30.48%資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所（括號表示預計投產產能）煤制乙二醇聯產工藝生產煤制乙二醇聯產工藝生產 DMC，走

65、出一條與國內主流酯交換法不同的，走出一條與國內主流酯交換法不同的生產生產之路。之路。華魯恒升通過自身的合成氣平臺生產所得的 CO、甲醇、H2等原料，自主研發了乙二醇生產線聯產碳酸二甲酯的新工藝和新型催化技術，產品質量和收率大幅提升，成功降低了 DMC生產成本并且有效提高了 DMC 的純度。華魯恒升 30萬噸電池級 DMC 的順利投產為公司一舉拿下 DMC 產能榜首，DMC 產能占整個市場 18%左右，電池級 DMC 市場占有率占據市場主導權。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0204

66、0608010012014016018020182019202020212022產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（%）產能增長率（%）0200040006000800010000120001400016000碳酸二甲酯（元/噸）華魯恒升(6000426)公司深度 19/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：公司使用煤制乙二醇聯產工藝生產 DMC 工藝工藝 酯交換法酯交換法 甲醇羰基氧化法甲醇羰基氧化法 尿素醇解法（尿素兩步法）尿素醇解法（尿素兩步法）煤制乙二醇聯產工藝煤制乙二醇聯產工藝 原料 甲醇、二氧化碳、環氧乙/丙烷 甲醇、一氧化氮、氧氣 甲醇、尿素、丙二醇 一氧化氮、氧氣、甲醇

67、 優點 技術成熟；催化劑多次升級,成效高；生產安全性高、產品收率高；產品純度較高 原料易得，成本較低；設備投資較低 原料價廉、易得；無腐蝕，無污染；產物丙二醇可以繼續做原料參與循環生產 煤氣化平臺提供原料有效降低成本；裝置投資低；工藝可延展生產 DEC、DMC 缺點 成本受制于環氧乙/丙烷價格，成本較高；副產物乙/丙二醇純度不足，影響最終經濟效應；投資較大 DMC 純度較低；使用銅化合物，對設備有較強的腐蝕性；亞硝酸甲酯易爆炸，存在安全隱患 尿素分解污染產品的問題，且催化劑成本較高，DMC成本純度不足，影響其在高端領域應用 亞硝酸甲酯易爆炸，存在安全隱患 副產品 乙/丙二醇 草酸二甲酯 合成氨

68、 草酸二甲酯 代表企業 浙江石化/石大勝華 中鹽紅四方 中科惠安 華魯恒升 資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所 創新工藝降低創新工藝降低 DMC 生產成本，技術突破切入生產成本，技術突破切入 DEC 和和 EMC 領域。領域。除了 DMC 以外，公司采用酯交換法隨之將產業鏈延伸拓展至 DEC 和 EMC（鋰電池電解液采用“混合溶劑體系”，DMC、DEC和 EMC 在電解液中的成分占比分別約為 30%-40%、10%-15%和 10%-15%），并成功攻克了反應形成的共沸物分離困難，產物中易混入醇等問題，在中試中公司的 DEC 和 EMC產品質量均已達到了電池級標準。酯交換法工藝相對簡單且

69、催化效率高，預計在未來一年內實現 30萬噸 DEC和 5 萬噸 EMC 的投產，未來電池級碳酸酯年均可實現未來電池級碳酸酯年均可實現營業收入約營業收入約 45.45 億元，利潤約億元，利潤約 7.01 億元。億元。除此之外，該工藝還可以聯產草酸 30萬噸，幫助公司切入磷酸鐵鋰供應鏈，為“草酸-草酸亞鐵-磷酸鐵鋰”產業鏈提供上游原材料，完善公司在磷酸鐵鋰電解液材料相配套的原材料生產。圖39：DMC 可通過酯交換法合成 DEC和 EMC 資料來源：華經產業研究院、碳酸甲乙酯酯交換法生產工藝的研究、碳酸乙烯酯和甲醇均相酯交換反應過程研究、浙商證券研究所 表6：高端溶劑項目投資與預計營收、利潤情況 項

70、目名稱項目名稱 建設期建設期 投資額投資額（億元）（億元）產品產品 產能產能 （萬噸）（萬噸）預計營收預計營收（億元）（億元）預計利潤預計利潤（億元）（億元）高端溶劑項目 2022-2023 10.31 碳酸二甲酯 60 45.45 7.01 碳酸甲乙酯 30 碳酸二乙酯 5 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 華魯恒升(6000426)公司深度 20/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 尼龍新材料：尼龍新材料：下游需求復蘇下游需求復蘇價格價格有望有望回升回升，新項目投，新項目投產產打造打造產品產品集群集群（一）尼龍（一）尼龍-6 尼龍尼龍 6 主要用于尼龍纖維和工程塑料，主要用于

71、尼龍纖維和工程塑料，2018-2022 年復合增長率約為年復合增長率約為 5%。從石油、煤中提煉苯進而生產己內酰胺，經過聚合反應生產尼龍 6 切片。下游產品主要包括尼龍纖維、工程塑料、薄膜，廣泛應用于服裝、汽車、產品包裝等領域。其中尼龍纖維是主要化纖材料之一，分為工業絲和民用絲。我國對尼龍 6 的需求量巨大，2022 年表觀消費量達400萬噸，2018-2022年復合增長率約為 5%。圖40：尼龍 6下游消費主要集中在尼龍纖維和工程塑料領域 圖41：2018-2022年尼龍 6年復合增長率約為 5%資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 行業整體處于盈虧平衡點行

72、業整體處于盈虧平衡點，需求復蘇需求復蘇產品價格產品價格有望回升有望回升。90 年代初，我國開發出具有自主知識產權的己內酰胺成套生產技術，打破了國外公司的壟斷。受益于經濟的高速發展，尼龍產量快速增長。2022 年我國尼龍產量約 450 萬噸，已成為全球第一大尼龍生產國。國內尼龍 6 切片由于需求量巨大且技術相對成熟，尼龍 6 的產能分布相對分散，行業的集中度和壟斷性不強。目前，受下游需求影響，行業整體盈利能力低下，基本處于盈虧平衡點。未來預計隨著經濟復蘇，尼龍 6價格有望回升。圖42：2023年尼龍 6產能預計大幅提升 圖43：尼龍 6價格受經濟形勢影響較大，行業整體盈利能力較低 資料來源：百川

73、盈孚、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 尼龍纖維,70%工程塑料,17%薄膜,8%其他,5%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035040045020182019202020212022表觀消費量（萬噸）出口量（萬噸）表觀消費量增長率（%）出口量增長率（%）-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000201820192020202120222023E產能（萬噸）產量（萬噸）進口量（萬噸）開工率（%）產能增長率（%）進口量增長率（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%050001000

74、0150002000025000價格（元/噸）毛利率（%）華魯恒升(6000426)公司深度 21/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司投資建設已內酰胺及尼龍新材料項目，充分發揮煤氣化平臺的成本優勢。公司投資建設已內酰胺及尼龍新材料項目，充分發揮煤氣化平臺的成本優勢。項目以苯和氫氣為原料，采用先進的工藝技術，主體建設環己醇、環己酮和己內酰胺裝置，配套建設雙氧水、甲酸、硫酸裝置。華魯的成本優勢體現在以下幾個方面：原料方面，生產己內酰胺用到的氫氣、液氨由公司造氣平臺提供，成本低；技術方面，肟化反應生成己內酰胺，能耗低、產率高；運輸方面，己內酰胺為液體運輸費用昂貴，自建產線節省運輸成本。項目

75、投產后，可年產己內酰胺 30 萬噸（其中 20 萬噸自用）、甲酸 20 萬噸、尼龍 6 切片 20 萬噸、硫銨 48 萬噸等。預計年均實現營業收入 56.13 億元，利潤總額 4.46 億元。表7：酰胺及尼龍新材料項目建設計劃 項目名稱項目名稱 建設期建設期 投資額投資額（億元）（億元）產品產品 產能（萬產能（萬噸）噸）預計營預計營收（億收（億元）元）預計利潤預計利潤(億元億元)酰胺及尼龍新材料項目 2019-2022 49.8 己內酰胺 30 56.13 4.46 甲酸 20 尼龍切片 20 硫銨 48 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 （二）尼龍（二）尼龍-66 相較尼龍相較尼龍 6，尼

76、龍，尼龍 66 的各方面綜合性的各方面綜合性能更加優良。能更加優良。尼龍 66 是一種由己二酸和己二胺共聚而成的高分子聚合物，具有耐熱性好、抗疲勞、強度高等特性，下游產品主要包括工程塑料、工業絲、民用絲等。與尼龍 6相比，尼龍 66 的熔點和熱變形溫度更高，耐熱性更好。力學性能較好，成型收縮率低。因此，尼龍 6 下游 70%用于紡織領域，而尼龍 66 下游近 50%為工程塑料領域，是電子電氣、軌道交通、國防軍工等領域的重要材料，也是汽車工業中良好的金屬替代品。伴隨經濟發展，對尼龍 66的需求量預計不斷增加。表8：尼龍 66 相較尼龍 6各方面綜合性能更加優良 指標指標 尼龍尼龍 6 尼龍尼龍

77、66 熔點（）215 252 熱變形溫度（）68 75 拉伸強度（MPa）75 80 壓縮強度（MPa）85 105 彎曲強度（MPa）120 60-100 成型收縮率 0.8-2.5 1.5-2.2 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 華魯恒升(6000426)公司深度 22/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖44：尼龍 66下游消費主要集中在工程塑料和工業絲領域 圖45：尼龍 66表觀消費量受經濟波動影響明顯 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 尼龍尼龍 66 國產化進程不斷推進，價格將維持在合理區間國產化進程不斷推進，價格將維持在合理區間。尼龍

78、 66 由己二酸與己二胺聚合而成，合成己二胺的關鍵中間體己二腈生產技術壁壘高，己二腈產能長期被英威達、索爾維等海外企業壟斷，導致國內尼龍 66 的發展長期受到制約。伴隨原料丙烯腈技術國產化突破，尼龍 66產能呈現出穩步上升趨勢，且進口量下降，出口量增加，有望迎來新一輪快速成長期。近五年尼龍 66價格波動較大。自 2018年受經濟下行影響價格不斷走低，在2021 年產生較大幅的反彈，于 2022年價格觸頂后，開始持續下滑?？紤]未來需求增加且行業供給較充裕，PA66 價格將處于合理區間。圖46：尼龍 66國產化進程不斷推進 圖47：尼龍 66價格波動較大（元/噸）資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所

79、 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 公司投資建設尼龍公司投資建設尼龍 66 高端新材料項目高端新材料項目，打造尼龍新材料產品，打造尼龍新材料產品集群。集群。項目依托環己醇、液氨、氫氣原料自給優勢，建設兩套生產規模 4 萬噸/年的尼龍 66 裝置；一套生產規模 20 萬噸/年的己二酸裝置；一套生產規模 4.2 萬噸/年的己二胺裝置；其他配套裝置、公用工程及輔助生產設施。本項目預計總投資 30.78 億元，建設期 24 個月。項目建成投產后，可年產尼龍 66 產品 8 萬噸、己二酸產品 20 萬噸（其中銷售量 14.8 萬噸），副產二元酸產品 1.35 萬噸。預計年均可實現營業收入 33.56

80、億元，利潤 5.34 億元。工業絲,34%工程塑料,49%民用絲,13%其他,4%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0510152025303540455020182019202020212022表觀消費量（萬噸）出口量（萬噸）表觀消費量增長率（%）出口量增長率(%)-50%0%50%100%150%200%050100150200201820192020202120222023E產能（萬噸）產量（萬噸）進口量（萬噸）產能增長率(%)開工率（%）進口量增長率（%）0500010000150002000025000300003500

81、04000045000500002018/4/12019/4/12020/4/12021/4/12022/4/1華魯恒升(6000426)公司深度 23/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：尼龍 66高端新材料項目建設計劃 項目名稱項目名稱 建設期建設期 投資額投資額（億元）（億元）產品產品 產能（萬產能（萬噸）噸）預計營預計營收（億收（億元）元）預計利潤預計利潤（億元）（億元）尼龍 66高端新材料項目 2022-2024 30.78 尼龍 66 8 33.56 5.34 己二酸 20 副產二元酸 1.35 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 4 異地謀新篇：荊州基地打破發展天花板，

82、公司昂首邁入新階段異地謀新篇：荊州基地打破發展天花板，公司昂首邁入新階段 4.1 戰略意義：戰略意義：雙碳背景下煤指標受限，新項目落戶荊州突破發展瓶頸雙碳背景下煤指標受限，新項目落戶荊州突破發展瓶頸 山東煤指標受限，“走出去”戰略打開公司發展天花板。山東煤指標受限，“走出去”戰略打開公司發展天花板。隨著我國“雙碳”目標的提出，我國將綠色發展提升到了一個新的高度。目前山東省已經成為我國的煤炭調入大省，根據山東省能耗指標收儲使用管理辦法、山東省建設綠色低碳高質量發展先行區三年行動計劃（2023-2025年），“十四五”期間省級統籌收儲能源消費指標為 2050 萬噸標準煤，其中僅 20%可用于市場競

83、購，其他指標據需要申請且申請項目必須是省重大項目、列入省新舊動能轉換重大項目庫的優選項目等，煤化工產業的發展受到一定的制約?！笆奈濉逼陂g，山東華魯恒升化工股份有限公司實施“走出去”戰略勢在必行，走出去尋找更適合投資建設的園區、更容易實現成本控制和創新發展。表10：“十四五”山東省煤炭指標收儲使用管理情況 能耗指標收儲能耗指標收儲 能耗指標使用能耗指標使用 煤指標煤指標 能源消費指標 煤炭替代指標 煤炭消費指標 使用方式使用方式及范圍及范圍 依申請使用：省重大項目；列入省新舊動能轉換重大項目庫的優選項目；省“雙招雙引”重點項目及儒商大會等重大活動簽約項目；關系全省生產力布局和經濟社會發展的重點

84、項目 市場競購：所有符合市場競購條件的項目 含義含義 項目因能源消費增量空間不足導致項目無法落地，需有償獲得的能源消費量 通過減少存量煤炭消費為新上耗煤項目騰出的煤炭消費量 耗煤企業擴大生產或煤炭消費空間不足，需有償使用的煤炭消費量 使用價格使用價格 基準價：能源消費指標為 200元/噸，標準煤指標為 150元/噸；重大項目優惠：20%基準價格基礎上，由項目建設單位競價決定 收儲數量收儲數量 2050萬噸標準煤-使用數量使用數量 省級收儲能耗指標總量 80%及其他指標 省級收儲能耗指標總量 20%實施時間實施時間 2022年 9月 1日-2024年 8月 31 日 資料來源：山東省人民政府、浙

85、商證券研究所 中部崛起戰略推動跨區域發展，湖北荊州和華魯恒升珠聯璧合。中部崛起戰略推動跨區域發展，湖北荊州和華魯恒升珠聯璧合。2016 年 12 月 17 日，國務院批復同意促進中部地區崛起“十三五”規劃。根據國務院批復精神，中部地區將建設成為全國重要先進制造業中心，其中石化和化學工業是制造業的重要組成部分，借助浩吉鐵路北煤南運戰略，湖北省具有發展建設大型煤化工基地的產業基礎。相比山東省煤炭消耗量常年位于全國首位（占全國總煤炭消耗量的 10%左右），湖北省煤炭消耗量僅為其1/4 左右，可為相關煤化工企業提供充足的煤炭保障。根據荊州市 2022 年 1 月 29 日發布的荊州市能源保障和發展“十

86、四五”規劃，2025年荊州市煤炭消耗量達 914萬噸標準煤，華魯恒升(6000426)公司深度 24/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 “十四五”期間，荊州熱電二期、江陵電廠二期、華魯恒升等相繼投產后將新增標準煤消耗量約為 500 萬噸，充足的煤炭供應和相對寬裕的煤指標將助力公司長遠發展。圖48：中部崛起戰略將中部地區建設為先進制造業中心 圖49：湖北煤炭消耗量僅為山東省的 1/4左右 資料來源：中華人民共和國中央人民政府、浙商證券研究所 資料來源：國家統計局、山東省統計局、湖北省統計局、浙商證券研究所 4.2 荊州優勢：地理位置優越發展空間廣闊，本部成本優勢預計成功復制荊州優勢：地理位

87、置優越發展空間廣闊，本部成本優勢預計成功復制 地理位置得天獨厚，荊州基地優勢延續。地理位置得天獨厚，荊州基地優勢延續。借助北煤南運大通道浩吉鐵路與長江黃金水道在江陵十字交叉的歷史機遇，湖北省計劃建設荊州江陵綠色能源化工產業園區。產業園以路港一體化發展為出發點，以產業的循環發展為主線，以打造華中重要的煤電能源基地為落腳點，將園區的功能定位概括為一園四基地（煤電港化產業園；煤炭儲配基地、電力能源基地、煤化工產業基地、環保建材產業基地）。目前，荊州江陵綠色能源化工產業園區建設已上升為省級戰略，湖北明確支持其發展現代煤化工產業，將加快建設華中首個國家級以煤炭應急儲備、配送、交易為主的區域煤炭集散中心，

88、以煤電一體化、煤制燃料為主的“北煤南運清潔利用國家示范區”，以煤制甲醇、烯烴為主的“國家級現代煤化工基地”。華魯恒升荊州基地落地產業園內，位于浩吉鐵路和長江黃金水道的交匯處，既可以低成本地輸入煤資源，延續德州基地成本優勢，也可以有效輻射華中、華東和華南等煤化工主要消費市場，拓展公司產品銷售范圍。圖50：江陵煤電港化產業園地理位置得天獨厚 圖51：江陵煤電港化產業園總體規劃 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：水利部、浙商證券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0500010000150002000025000300003500

89、040000450005000020172018201920202021山東省消耗量（萬噸）湖北省消耗量（萬噸）山東占全國比例（%）湖北占全國比例（%）華魯恒升(6000426)公司深度 25/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 荊州基地有望繼續保持公司的低成本優勢。原材料供應：荊州基地有望繼續保持公司的低成本優勢。原材料供應：與北方煤化工基地或華魯德州基地相比，荊州基地距離產煤區較遠，原材料的運輸成本相對高些，但荊州基地原料煤及燃料煤通過浩吉鐵路運輸至廠內煤倉，原料供應充足，煤炭采購價格有望部分彌補運輸成本差距。工業用水：工業用水：荊州地處水資源充沛的長江流域，水資源豐富，煤化工作為高耗

90、水行業，工業用水費用成本更低。三廢處理：三廢處理：一方面，荊州產業園配套環保建材產業基地，這些廢渣屬于一般固廢，可以用作高速公路和城市建設。相比渣場堆埋，綜合利用效率高；另一方面根據工業廢水處理成本在荊州僅為西部的 1/10 左右。產品運輸：產品運輸：荊州基地靠近長江中下游廣闊的市場，可以借助長江黃金水道將化工產品高效安全地運輸至下游消費市場。盡管浩吉鐵路噸公里運費較高且路線較長，原料運輸成本高，但綜合各方面來看，荊州基地的總體成本與德州基地接近甚至更低，有望復制德州基地的低成本優勢。表11：荊州基地有望繼續保持公司的低成本優勢 項目項目 荊州基地荊州基地 相對優劣勢相對優劣勢 與德州相比成與

91、德州相比成本變動本變動 原材料供應 消耗原料煤 280.8 萬 t/a，擬采用曹家灘煤礦；燃料煤 164 萬 t/a，擬采用小保當煤礦。1、荊州基地原料煤及燃料煤通過浩吉鐵路運輸至廠內煤倉，原料供應充足，煤炭采購價格較低；2、從榆林到江陵約 1000 公里，運費 0.18 元/噸公里，略高于德州基地（朔黃線運費 0.12 元/噸公里，全長約 600 公里）增加 80-120元/噸 工業用水 煤化工是高耗水行業，煤制油、煤制烯烴和煤制天然氣單位產品平均耗水量分別達10t、27t、6t 左右 荊州地處長江流域，水資源豐富，工業用水成本約為 0.2 元/立方米，相比內陸煤化工基地，工業用水成本更低

92、減少 20-40 元/噸 三廢處理 每噸煤化工產品平均要產生 10至 20左右的廢渣；且煤化工行業作為高耗水的行業,在生產過程中會產生大量的有機廢水和含鹽廢水。1、荊州產業園配套環保建材產業基地，這些廢渣屬于一般固廢，可以用作高速公路和城市建設。相比渣場堆埋，綜合利用效率高；2、工業廢水處理成本在荊州僅為西部的 1/10 左右 減少 5-20 元/噸 產品運輸 位于北煤南運大通道浩吉鐵路與長江黃金水道，鐵水聯運，且公司自備鐵路 煤化工產品從產業園港口裝船，順江而下運送至長三角下游市場，耗時只需 4 天至 5 天，運輸時間短，成本更低、安全性更高。減少 60-100元/噸 資料來源：公司公告、荊

93、州市人民政府、中國能源報、浙商證券研究所 注：原材料供應成本變動不考慮煤炭采購價格區別 荊州基地項目有望輻射長江經濟帶的荊州基地項目有望輻射長江經濟帶的廣闊廣闊消費市場。消費市場。長江經濟帶包括 11個省市，串聯起長江三角洲城市群、長江中游城市群和成渝城市群，人口和生產總值均超過全國的40%，擁有巨大的消費市場。荊州基地項目地處長江經濟帶中心位置，可以依托長江黃金水道便利的航運將產品低成本、快速地運送至下游市場。根據湖北日報報道，在荊州建造煤化工基地，化工產品順江而下，到長三角只需 4 天至 5 天，運輸時間縮減 3/4，且安全性高。另外，以荊州基地的主要產品之一尿素為例，長江經濟帶是我國的農

94、業聚集區，對尿素的需求量較大但產能、產量較低，需要從山東，山西等北方煤化工基地將尿素調入。湖南、江蘇、湖北等省的需求缺口超百萬噸，預計總需求缺口約 800萬噸。荊州基地計劃建設 100萬噸尿素、100 萬噸醋酸、15萬噸 DMF等項目，可以填補長江經濟帶對煤化工產品的需求缺口。華魯恒升(6000426)公司深度 26/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖52：荊州基地項目有望輻射長江經濟帶的廣闊消費市場 圖53：長江經濟帶尿素產量與消費量大部分存在缺口（萬噸）資料來源：新華網、浙商證券研究所 資料來源：北方農資、百川盈孚、浙商證券研究所 4.3 未來成長：多階段規劃產品門類豐富，營收利潤

95、體量預計大幅提升未來成長：多階段規劃產品門類豐富，營收利潤體量預計大幅提升 荊州基地總共分三個階段，建成后預計營收過百億、利潤超十億元。荊州基地總共分三個階段，建成后預計營收過百億、利潤超十億元?；亟ㄔO第一階段計劃投資 115億元，打造煤炭高效轉化平臺，實現關鍵平臺型產品產能達產。其中園區氣體動力平臺項目用于建設煤氣化爐、空分裝置等公用工程設施，合成氣綜合利用項目用于建設尿素、醋酸、有機胺等產品的產線，預計 2023年建成投產。第二階段計劃投資 34億元，擴大關鍵平臺型產品規模，繼續向下游延伸，形成豐富穩健的產品結構。主要建設綠色新能源材料項目，主要包括 NMP、BDO、PBTA等產品的產線

96、，預計 2024 年建成投產。此外，公司還有 234億元的第三階段投資建設計劃，大力推進產業鏈延伸，實現終端產品高端化發展，顯著提升企業單位投資產值。主要建設己內酰胺、尼龍、聚甲醛、碳酸二甲酯、丙烯酸等 22個項目，以實現終端產品高端化。圖54：荊州基地分三階段建設，總投資近 400億元 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 -250-200-150-100-50050100150200250050100150200250300350400450湖南 江蘇 湖北 浙江 江西 貴州 四川 重慶 云南 安徽尿素產量尿素需求量需求缺口華魯恒升(6000426)公司深度 27/31 請務必閱讀正文之后的

97、免責條款部分 表12：荊州基地未來項目規劃 項目名稱項目名稱 建設期建設期 產品產品 規劃產能規劃產能（萬噸）（萬噸）投資額（億投資額（億元）元）營業收入營業收入（億元）（億元）利潤總額利潤總額（億元）（億元）園區氣體動力平臺項目（一期）2021-2023 氨醇 240 59.24 52.01 7.05 合成氣綜合利用項目（一期）2021-2023 尿素 100 56.04 59.68 6.26 醋酸 100 混甲胺 15 DMF 15 三聚氰胺 5 綠色新能源材料項目（二期）2022-2024 NMP 16 33.87 35.91 6.39 BDO 20 PBAT 3 資料來源：公司公告、浙

98、商證券研究所 5 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 5.1 業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 公司作為國內煤化工行業龍頭，依托低成本煤氣化技術，形成“一頭多線”的柔性多業聯產運營模式。公司堅定高端化布局，加快新能源、新材料項目建設。公司聚焦異地謀新發展，全力推進荊州基地建設。我們綜合行業和公司過去幾年經營情況，做出以下關鍵假設：（1）新材料相關產品：）新材料相關產品：該業務是公司提高產品附加值、高端化布局的主要體現，近幾年快速發展，已成為公司核心業務?？紤]到公司 22年底投產的 20 萬噸尼龍 6切片項目逐步達產，以及包含 30萬噸碳酸甲乙酯和 5 萬噸碳酸二乙酯的高端溶劑項目、包含

99、8 萬噸尼龍 66和 20 萬噸己二酸的尼龍 66 高端新材料項目等于 2023年逐步投產，公司新材料相關產品銷量有望快速增長，我們預計 2023-2025 年公司新材料相關產品業務營收分別為170.79、204.76、221.62 億元。此外，預計隨著原材料價格逐步下滑，以及部分高毛利率產品的投產，我們預計 2023-2025 年毛利率分別為 20.3%、23.2%、23.1%。（2）有機胺系列產品：）有機胺系列產品：國內 DMF 價格于 2022 初開始逐步下跌，目前已處于合理區間，預計未來價格相對穩定?？紤]到 2023年荊州基地 15 萬噸 DMF 投產，以及預計未來原料煤的價格逐步回落

100、，我們預計 2023-2025 年公司有機胺業務營收分別為 33.15、36.50、40.00 億元，對應毛利率分別為 23.1%、30.0%、30.0%。（3）化肥：）化肥：化肥業務關乎糧食安全和國計民生，需求周期性弱，且考慮到供給端受限，未來產品價格將繼續保持相對高位?？紤]到 2023年荊州基地 100 萬噸尿素投產，我們預計 2023-2025 年公司化肥業務營收分別為 63.21、66.60、72.60 億元，對應毛利率分別為41.0%、36.5%、36.1%。（4）醋酸及衍生品：）醋酸及衍生品：由于行業供需矛盾緩解，醋酸價格自 2021 年末開始高位回落，我們預計 23 年逐步企穩后

101、并保持在合理區間?？紤]到 2023 年荊州基地 100萬噸醋酸投產，我們預計 2023-2025年公司醋酸及衍生品業務營收分別為 29.40、47.40、53.40 億元。預計隨著原料煤的價格回落，該業務的生產成本得以降低，我們預計 2023-2025 年毛利率分別為 22.8%、36.7%、38.3%。華魯恒升(6000426)公司深度 28/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （5）其他產品：）其他產品：主要產品的副產物，非公司核心業務，預計未來幾年營收規模和毛利率相對穩定。我們預計 2023-2025年公司醋酸及衍生品業務營收分別為 11、11、11 億元，對應毛利率分別為 27.3

102、%、27.3%、27.3%。（6）其他業務：）其他業務：非公司核心業務，預計未來幾年營收規模和毛利率相對穩定。我們預計 2023-2025年公司醋酸及衍生品業務營收分別為 9.88、10.87、11.95 億元，對應毛利率分別為 15.0%、15.0%、15.0%。綜上，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 317.43、377.13、410.58 億元，同比增速分別為 19%、19%、9%，毛利率分別為 25.0%、27.8%和 27.9%。表13：公司業務拆分（單位：百萬元，%）項目項目 2022A 2023E 2024E 2025E 合計 營業收入 30,245 31,74

103、3 37,713 41,058 YOY 14%19%19%9%營業成本 21,491 23,806 27,228 29,593 毛利率 28.9%25.0%27.8%27.9%新能源新材料相關產品 營業收入 14,653 17,079 20,476 22,162 YOY 27%17%20%8%營業成本 12,410 13,617 15,719 17,044 毛利率 15.3%20.3%23.2%23.1%有機胺 營業收入 5,995 3,315 3,650 4,000 YOY 1%-45%10%10%營業成本 2,578 2,548 2,555 2,800 毛利率 57.0%23.1%30.0

104、%30.0%肥料 營業收入 5,518 6,321 6,660 7,260 YOY 33%15%5%9%營業成本 3,346 3,731 4,228 4,640 毛利率 39.4%41.0%36.5%36.1%醋酸及衍生品 營業收入 2,106 2,940 4,740 5,340 YOY-39%40%61%13%營業成本 1,454 2,271 3,002 3,293 毛利率 31.0%22.8%36.7%38.3%其他產品 營業收入 1,074 1,100 1,100 1,100 YOY-13%2%0%0%營業成本 848 800 800 800 毛利率 21.0%27.3%27.3%27.

105、3%其他業務 營業收入 898 988 1,087 1,195 YOY 182%10%10%10%營業成本 854 840 924 1,016 毛利率 4.9%15.0%15.0%15.0%資料來源：Wind、浙商證券研究所 5.2 估值分析及投資建議估值分析及投資建議 首次覆蓋并給予“買入”評級。首次覆蓋并給予“買入”評級。我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 317.43、377.13、410.58 億元，同比增速分別為 19%、19%、9%，歸母凈利潤分別為 54.89、72.15、79.44 億元，同比增速分別為-12.73%、31.45%、10.10%，對應當前股價 P

106、E 分別為 12、9、8 倍。我們選取從事煤化工業務的寶豐能源、魯西化工以及國內化工行業龍頭萬華化學作為可比公司，2022-2024 年同行業平均 PE 分別為 11、9、7倍。此外，公司是國內煤化工行業龍頭，既有低成本優勢的護城河，又有荊州基地成為新的業績增長點，公司近華魯恒升(6000426)公司深度 29/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 十年平均 PE 估值保持在 15倍以上水平。因此，綜合行業平均情況和公司的歷史估值水平，給予公司 2023 年 15 倍 PE，對應市值 823 億元，目標價 38.78 元，對應當前股價有 25%的空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。表14：可比

107、公司估值表 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 2023/4/26 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE估值估值 PB 總市值（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600989.SH 寶豐能源 973 63.03 83.35 113.81 163.15 15 12 9 6 2.8 000830.SZ 魯西化工 223 31.55 34.06 37.04 39.08 7 7 6 6 1.3 600309.SH 萬華化學 2880 162.34 205.47 251.84 290.47 18 14 11 10 3.6 平均值 1

108、3 11 9 7 2.5 600426.SH 華魯恒升 659 62.89 54.89 72.15 79.44 10 12 9 8 2.4 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖55：華魯恒升近十年 PE Band 資料來源：Wind、浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 原材料價格上漲超預期。原材料價格上漲超預期。公司經營業績密切受到原材料煤價格波動的影響，如果原材料市場價格大幅上漲，公司產品售價滯后調整，將會對公司盈利水平構成影響。新項目進展不及預期。新項目進展不及預期。公司現有尼龍新材料項目、碳酸二甲酯項目、荊州基地項目等多個項目處于建設過程中。若在建項目無法即使建成投產，將會影響公司業

109、績增長。下游需求不及預期。下游需求不及預期。公司主要產品用于農業、紡織業、新能源汽車等下游，若下游需求受宏觀經濟影響不及預期，將會影響公司營收和利潤。政策變動風險超預期。政策變動風險超預期。公司作為煤化工企業碳排放量大。國家“雙碳”政策可能會對公司發展產生約束。華魯恒升(6000426)公司深度 30/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 8,581 12,

110、169 14,399 20,388 營業收入營業收入 30245 31743 37713 41058 現金 1,849 5,228 6,473 11,810 營業成本 21491 23806 27228 29593 交易性金融資產 1,406 1,306 1,506 1,406 營業稅金及附加 217 222 264 287 應收賬項 2,961 3,256 3,831 4,202 營業費用 52 57 60 66 其它應收款 0 0 0 0 管理費用 262 286 339 370 預付賬款 805 714 817 888 研發費用 611 635 754 821 存貨 1,173 1,17

111、8 1,334 1,565 財務費用 59 147 118 109 其他 387 487 437 517 資產減值損失(27)(30)(30)(30)非流動資產非流動資產 26,424 29,382 32,120 34,638 公允價值變動損益 1 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 38 35 41 45 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 34 32 38 41 固定資產 15,591 18,024 20,310 22,425 營業利潤營業利潤 7604 6623 8997 9866 無形資產 1,737 2,007 2,277 2,547 營業外收支(193)27 3

112、1 35 在建工程 5,026 5,268 5,438 5,556 利潤總額利潤總額 7411 6650 9028 9901 其他 4,070 4,083 4,096 4,110 所得稅 1123 998 1354 1485 資產總計資產總計 35,005 41,552 46,519 55,026 凈利潤凈利潤 6288 5653 7674 8416 流動負債流動負債 3,571 6,164 5,258 7,349 少數股東損益(2)164 460 471 短期借款 0 200 300 400 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6289 5489 7213 7945 應付款項 1,624 3,

113、666 2,384 4,192 EBITDA 9423 8634 11189 12266 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.96 2.59 3.40 3.74 其他 1,946 2,298 2,573 2,757 非流動負債非流動負債 3,514 3,514 3,514 3,514 主要財務比率 長期借款 3,257 3,257 3,257 3,257 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 258 258 258 258 成長能力成長能力 負債合計負債合計 7,085 9,678 8,772 10,863 營業收入 13.09%4.95%18.81%8.87%少數

114、股東權益 998 1,162 1,622 2,093 營業利潤-10.81%-12.89%35.83%9.67%歸屬母公司股東權益 26,923 30,712 36,125 42,070 歸屬母公司凈利潤-13.50%-12.73%31.41%10.14%負債和股東權益負債和股東權益 35,005 41,552 46,519 55,026 獲利能力獲利能力 毛利率 28.94%25.00%27.80%27.92%現金流量表 凈利率 20.79%17.29%19.13%19.35%(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 23.36%17.87%19.97%18.88%經

115、營活動現金流經營活動現金流 6,999 9,704 8,063 12,050 ROIC 20.47%16.07%18.52%17.53%凈利潤 6,288 5,653 7,674 8,416 償債能力償債能力 折舊攤銷 1,784 1,862 2,082 2,302 資產負債率 20.24%23.29%18.86%19.74%財務費用 90 166 170 173 凈負債比率 25.37%30.36%23.24%24.60%投資損失(38)(35)(41)(45)流動比率 2.40 1.97 2.74 2.77 營運資金變動(1,130)2,052 (1,822)1,206 速動比率 1.74

116、 1.59 2.25 2.37 其它 7 6 1 (3)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(7,292)(4,658)(4,948)(4,640)總資產周轉率 0.95 0.83 0.86 0.81 資本支出(6,931)(4,793)(4,789)(4,785)應收賬款周轉率 525.95 527.10 532.44 527.50 長期投資 0 100 (200)100 應付賬款周轉率 11.26 9.00 9.00 9.00 其他(362)35 41 45 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 276 (1,666)(1,870)(2,073)每股收益 2.96

117、 2.59 3.40 3.74 短期借款(10)200 100 100 每股經營現金 3.30 4.57 3.80 5.67 長期借款 1,551 0 0 0 每股凈資產 12.68 14.46 17.01 19.81 其他(1,265)(1,866)(1,970)(2,173)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(13)3,380 1,245 5,336 P/E 10.53 12.07 9.18 8.34 P/B 2.46 2.16 1.83 1.57 EV/EBITDA 7.67 7.52 5.70 4.78 資料來源：浙商證券研究所 華魯恒升(6000426)公司深度 31/31

118、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看

119、淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證

120、，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市

121、場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010