三花智控-多元業務制冷王者借新能源東風扶搖直上-220315（47頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 03 月月 15 日日 證券研究報告證券研究報告公司公司深度報告深度報告 買入買入 （上調）（上調） 當前價： 15.67 元 三花智控（三花智控（002050） 家用電器家用電器 目標價： 20.56 元（6 個月） 多元業務制冷王者，借新能源東風扶搖直上多元業務制冷王者，借新能源東風扶搖直上 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 35.91 流通 A 股(億股) 35.41 52

2、 周內股價區間(元) 16.43-26.6 總市值(億元) 562.75 總資產(億元) 218.81 每股凈資產(元) 2.88 相關相關研究研究 1. 三花智控（002050） ：汽零業務高增長，制冷業務發展穩健 (2021-10-26) 2. 三花智控 （002050） ： 制冷業務持續恢復，汽零業務放量明顯 (2021-08-12) 3. 三花智控（002050） ：制冷業務恢復， 汽零業務持續放量 (2021-04-23) 4. 三花智控（002050） ：汽零業務放量，Q1 業績持續高增長 (2021-03-28) 推薦邏輯：推薦邏輯：1、新能源汽車市場高景氣，新能源熱管理行業 2

3、1年至 25年有望實現 37.9%復合增速至 1349 億元規模；2、公司新能源熱管理業務具有優勢，相較國內廠商公司擁有產品豐富、成本領先等諸多優勢，相較國際龍頭公司更接近新一代整車廠，地理優勢明顯，2021 至 2025 年公司新能源熱管理營收有望實現 42.7%的復合增速至 149億元；3、公司是全球制冷零部件龍頭，制冷板塊穩健增長，2016 年至 2019 年制冷板塊營收實現了 12.5%的復合增速，并且疫情之后恢復迅速， 21H1制冷板塊營收相比 2019年同期增長 9.8%， 為公司提供了穩定的現金流支持。 新能源汽車市場高景氣，熱管理擁有千億空間。新能源汽車市場高景氣，熱管理擁有千

4、億空間。2021年全球新能源汽車銷量同比增長 91%，滲透率同比增長 7pp 至 13%。根據我們的測算，2025 年全球新能源汽車銷量將達到 2200 萬臺，21 年至 25 年復合增速 36.7%，2025 年全球新能源熱管理規模將達到 1349 億元，21 年至 25 年復合增速 37.9%。 汽零板塊：熱管理龍頭，看點諸多。汽零板塊：熱管理龍頭，看點諸多。公司是國內新能源熱管理龍頭，相比國內廠商擁有諸多優勢：1、布局最早，轉型最快，先發優勢明顯；2、專利成果豐富，產品優勢顯著；3、規?；T造成本優勢，全球化賦予營收韌性。另一方面，國內新能源汽車品牌陸續站上歷史舞臺，公司相對國外廠商擁有

5、更好的地理條件。乘著新能源的東風，2017 至 2020年公司汽零業務收入實現了超 30%的復合增速至 24.7億元。根據我們的測算，2021至 2025年公司汽零業務有望實現36%的復合增速至約 155.8 億元。 制冷板塊：各子行業依然具有看點，制冷龍頭有望保持穩健增長。制冷板塊：各子行業依然具有看點，制冷龍頭有望保持穩健增長。全球家用空調行業有望溫和復蘇，商用空調行業平穩運行，冷鏈物流規模有望實現 20%左右的高增長；微通道全球普及率僅 6.5%，未來空間廣闊；國內洗碗機滲透率不及 2%，長期看到 30%。公司是全球制冷零部件龍頭，家用空調、微通道、洗碗機業務均全球領先，行業穩定的背景下

6、各業務有望保持穩健增長，為公司貢獻穩定的現金流。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。 預計 2021-2023年公司歸母凈利潤年化復合增速為 29%，我們采用分部估值法， 分別給予汽零板塊和制冷板塊 2022年 55倍 PE和 20倍PE，對應目標價 20.56 元，對應整體市盈率 31 倍，上調為“買入”評級。 指標指標/ /年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 12109.83 15970.96 20667.70 24628.70 增長率 7.29% 31.88% 29.41% 19.17% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 1462.16 1681

7、.59 2406.59 3135.18 增長率 2.88% 15.01% 43.11% 30.28% 每股收益EPS（元） 0.41 0.47 0.67 0.87 凈資產收益率 ROE 14.51% 15.26% 19.22% 21.84% PE 38 33 23 18 PB 5.54 5.07 4.46 3.89 數據來源：西南證券 -20%-10%-0%10%20%29%21/321/521/721/921/1122/122/3三花智控 滬深300 公司深度報告公司深度報告 / 三花智控（三花智控（002050） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1）汽零

8、板塊方面： 假設 21 年至 23 年國內新能源汽車銷量的增速分別為 167%、56%、36%，海外新能源汽車銷量的增速分別為 40%、 51%、 27%； 假設 21 年至 23 年 PTC 方案單車價值分別為 5555元、5500 元、5446 元，熱泵方案單車價值分別為 8316 元、8150 元、7990 元，熱泵方案滲透率分別為 13%、18%、24%； 假設公司新能源業務 21、22、23 年增速分別領先行業 50%、10%、6%；假設 21 年汽零業務毛利率為 24%，22、23 年逐漸恢復至 26%、28%。 2）制冷板塊方面： 制冷業務 21 至 23 年毛利率分別為 31%

9、、32%、33%；亞威科業務 21 至 23 年毛利率分別為 20%、21%、22%；微通道業務 21 至 23 年毛利率分別為 25%、26%、27%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為：新能源熱管理行業規模比較小，且未來增長空間有限，并且三花面臨國內汽零公司以及盾安等家電公司不斷入局新能源熱管理行業的沖擊，而且公司較國外龍頭有一定差距，三花汽零業務的增長空間有限。 我們認為：1）行業空間方面，新能源熱管理行業 21 年至 25 年有望實現 37.9%復合增速至 1349 億元規模，超過此前市場的預測；2）競爭格局方面，我們發現公司新能源熱管理領域擁有國內廠商不可比擬的諸多

10、優勢，并且相對國外汽零龍頭公司也具有一定的地理優勢；3）汽零業務的成長性方面，我們測算 2021 至 2025 年公司汽零業務營收有望實 36%的復合增速，超過市場的預期。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）新能源汽車市場景氣度超預期；2）公司盈利能力快速恢復。 估值和目標價格估值和目標價格 我們預計公司 2021-2023 年 EPS 分別為 0.47/0.67/0.87 元，我們采用分部估值法，參考可比公司與歷史估值，我們認為可給予公司制冷板塊 2022 年 20 倍 PE，給予公司汽零板塊 2022 年 55 倍 PE，對應目標價 20.56 元，上調為“買入”評級。 投資風險投

11、資風險 1）新能源汽車行業發展不及預期；2）公司新能源熱管理市場占有率不及預期。 公司深度報告公司深度報告 / 三花智控（三花智控（002050） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：歷史悠久，激勵制度完善公司概況：歷史悠久，激勵制度完善. 1 1.1 四十載崢嶸歲月，制冷龍頭進軍熱管理 . 1 1.2 控股權集中，激勵制度完善 . 3 2 汽零板塊：熱管理龍頭，扶搖直上汽零板塊：熱管理龍頭，扶搖直上 . 4 2.1 行業分析：熱管理千億空間，汽零格局漸變 . 4 2.2 公司分析：新能源熱管理龍頭，看點諸多.10 3 制冷板塊：制冷件王者，發展穩健制冷板塊：制冷件王者，

12、發展穩健 .18 3.1 行業分析：家用空調再迎機遇，其他行業前景廣闊.18 3.2 公司分析：制冷板塊增長穩健，各項業務均有亮點.22 4 財務分析財務分析 .29 4.1 成長能力良好，盈利能力有望改善 .29 4.2 償債能力較好，營運能力正常.30 4.3 管理費用有所降低，其他費用基本穩定 .31 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 .32 5.1 核心假設與營收預測.32 5.2 絕對估值.34 5.3 相對估值.35 6 風險提示風險提示 .38 7 附錄附錄 .39 7.1 公司業務拆分 .39 7.2 國內汽車銷量測算 .40 公司深度報告公司深度報告 / 三花智控（三花智控（

13、002050） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司各階段主要事件與業務類型 . 1 圖 2：2002-2021Q3公司毛利率與凈利率. 2 圖 3：2002-2021Q3公司凈利潤及增速 . 2 圖 4：公司業務分類. 2 圖 5：2016年至 2020 年公司各業務營收占比. 3 圖 6：2020年公司各業務營收占比. 3 圖 7：公司股權結構. 3 圖 8：2021年各月新能源汽車銷量同比增速均在 100%以上 . 4 圖 9：2021年新能源汽車滲透率快速提升 . 4 圖 10：海外新能源汽車銷量與滲透率 . 5 圖 11：海外新能源汽車銷量預測 . 5 圖

14、12：2019年全球汽車熱管理市場 CR4 達 59% . 9 圖 13：日韓德法汽零巨頭擁有本土作戰的優勢. 9 圖 14：2021年多個國產品牌新能源汽車銷量全球靠前 . 9 圖 15：中國新能源車銷量占世界銷量比重穩定在 40%以上 . 9 圖 16：2021年國內品牌霸占新能源汽車銷量排行榜 .10 圖 17：公司新能源熱管理全球市場份穩步提升.10 圖 18：三花汽零發展歷史.10 圖 19：公司汽零業務結構變化.11 圖 20：公司研發費用與增速 .12 圖 21：公司研發費用率處于行業上游水平 .12 圖 22：2015 至 2021H1汽零業務毛利與同比增速 .14 圖 23：

15、公司與可比公司毛利率.14 圖 24：公司汽零業務主要客戶.15 圖 25：海內外新能源汽車銷量及增速 .15 圖 26：2019年公司與可比公司營收增速.15 圖 27：2015 至 2021H1公司汽零業務營收與同比增速.16 圖 28：2018年以來公司汽零業務營收增速遠超可比公司.16 圖 29：2021年以來特斯拉中國各月銷量及同比增速 .17 圖 30：2021年以來比亞迪各月銷量及同比增速 .17 圖 31：全球家用空調銷量預測.18 圖 32：公司家電業務布局全球.18 圖 33：農村空調、冰箱、洗衣機每百戶擁有量（臺） .19 圖 34：國內空調、冰箱、洗衣機產銷量（萬臺）

16、.19 圖 35：內銷電子膨脹閥滲透率年度數據 .20 圖 36：內銷電子膨脹閥滲透率月度數據 .20 圖 37：中國食品冷鏈物流需求量與冷藏車保有量 .21 圖 38：全球各區域物流支出及預測（億美元）.21 圖 39：銅價、鋁價以及銅鋁價差 .21 公司深度報告公司深度報告 / 三花智控（三花智控（002050） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：2019年微通道換熱器全球普及率.21 圖 41：各國洗碗機滲透率.22 圖 42：2010 至 2021國內洗碗機市場銷量與同比增速 .22 圖 43：三花制冷板塊營收（億元）與同比增速.22 圖 44：三花制冷板塊毛利（億元）與毛利率

17、 .22 圖 45：公司制冷業務的細分業務與應用領域 .23 圖 46：2020年公司制冷業務主要零部件市場占有率 .23 圖 47：三花制冷主要產品.23 圖 48：三花制冷主要客戶.25 圖 49：三花智控與盾安環境研發費用（億元）與費用率.26 圖 50：三花智控與盾安環境發明專利（項） .26 圖 51：三花毛利率遠高可比公司 .26 圖 52：三花家用與商用制冷業務分別的營收與同比增速.27 圖 53：三花制冷業務營收與同比增速 .27 圖 54：公司微通道業務營收與同比增速 .28 圖 55：公司微通道業務毛利與毛利率 .28 圖 56：亞威科業務主要產品 .28 圖 57：亞威科

18、業務主要客戶 .28 圖 58：公司亞威科業務營收與同比增速 .29 圖 59：公司亞威科業務毛利率.29 圖 60：公司總資產增長率.29 圖 61：公司營收、營業利潤增長率.29 圖 62：公司的凈資產收益率與總資產報酬率 .30 圖 63：公司的凈利率與毛利率.30 圖 64：公司的總資產負責率 .31 圖 65：公司的流動比率 .31 圖 66：公司各項周轉率 .31 圖 67：2021年前三季度公司運營能力與同行業比較 .31 圖 68：公司各項費率 .32 圖 69：2021前三季度公司與可比公司費率對比 .32 圖 70：近年公司制冷板塊與可比公司營收增長幅度相差不大 .36 圖

19、 71：公司汽零業務與可比公司營收增長率 .37 圖 72：我國人均 GDP 與城市人均道路面積持續增長.40 圖 73：2020年汽車保有量靠前國家千人保有量排名 .40 圖 74：中美日韓汽車千人保有量 .40 圖 75：中美日韓汽車千人保有量變化 .40 圖 76：美日韓歷年汽車銷量 .41 圖 77：中美日韓“汽車銷量/汽車保有量”與保有率散點圖.41 公司深度報告公司深度報告 / 三花智控（三花智控（002050） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：三花智控股權激勵概況 . 4 表 2：2018 至 2021H1 三花智控與同行業對標公司加權平均 ROE 情況

20、. 4 表 3：新能源汽車部分頭部品牌 2021 年銷量及銷售計劃. 5 表 4：2022 至 2025 全球新能源汽車銷量測算. 6 表 5：傳統汽車與新能源汽車空調熱管理零部件價值量測算（單位：元） . 6 表 6：傳統汽車與新能源汽車動力系統熱管理零部件價值量測算（單位：元）. 7 表 7：傳統汽車與新能源汽車熱管理零部件價值量測算（單位：元） . 7 表 8：2022年傳統汽車與新能源汽車熱管理零部件價值量測算 . 8 表 9：全球新能源汽車熱管理規模測算 . 8 表 10：三花汽零與可比公司新能源熱管理布局時間.11 表 11：公司與可比公司新能源汽零業務營收與占比.11 表 12：

21、公司與可比公司新能源熱管理零部件布局 .12 表 13：CO2 熱泵相關車企及生產商 .13 表 14：公司汽零業務部分訂單情況.16 表 15：公司前兩大客戶 2021年新能源汽車銷量與未來銷售計劃 .17 表 16：公司汽零業務規模測算.17 表 17：2021年家電下鄉相關政策 .19 表 18：三花制冷業務三大閥簡介 .24 表 19：三花制冷空調零部件產能 .25 表 20：三花微通道主要產品展示 .27 表 21：公司各項費用率預測 .32 表 22：公司營業收入預測.33 表 23：絕對估值假設 .34 表 24：FCFE 估值結果.34 表 25：FCFE 估值敏感性分析 .3

22、4 表 26：公司制冷板塊與可比公司業務比較 .35 表 27：可比上市公司一致預測與估值 .36 表 28：可比上市公司一致預測與估值 .37 表 29：公司目標價在不同 PE 下的敏感性分析.38 表 30：公司制冷板塊營業收入拆分.39 表 31：我國汽車銷量測算.41 附表：財務預測與估值 .42 公司深度報告公司深度報告 / 三花智控（三花智控（002050） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：歷史悠久，激勵制度完善歷史悠久，激勵制度完善 1.1 四十載崢嶸歲月，制冷龍頭進軍熱管理四十載崢嶸歲月，制冷龍頭進軍熱管理 公司最初名稱為“浙江三花股份有限公司” ，

23、簡稱“三花股份” ， 2016 年公司名稱變更為“浙江三花智能控制股份有限公司” ，簡稱“三花智控” 。三花的發展歷程是一個制冷龍頭向多元業務龍頭發展的歷史，大致可分為三個階段： 第一階段（第一階段（1984-2006 年年） ，借助高校和外資實現技術突破，成長為制冷器件龍頭。） ，借助高校和外資實現技術突破，成長為制冷器件龍頭。三花最初依靠高校與外資不二工機的技術迅速實現技術突破，快速成長為制冷元器件行業龍頭，并在 2005 年于深交所上市。 第二階段（第二階段（2007-2016 年年） ，收購拓展外延，多元業務齊發展。收購拓展外延，多元業務齊發展。公司在 2007 年收購了蘭通四通閥業務

24、（2008 年并表）鞏固了龍頭地位，之后又在 2012 年通過收購德國亞威科集團實現洗碗機、洗衣機、咖啡機等領域的拓展，2015 通過購買三花微通道 100%股權實現微通道領域的拓展。 第三階段 （第三階段 （2017 年年至今） ， 進軍新能源熱管理領域。至今） ， 進軍新能源熱管理領域。公司 2017 通過收購三花汽零 100%股權（2017 年并表）正式進軍新能源汽車熱管理領域，并經過幾年的發展迅速成長為了國內新能源熱管理龍頭。 圖圖 1：公司各階段主要事件與業務類型公司各階段主要事件與業務類型 數據來源：公司公告，西南證券整理 營收利潤增長穩健。營收利潤增長穩健。 分階段看， 公司在上

25、市初期營收增速較高， 2002 年至 2007 年 CAGR 43%， 在第二階段和第三階段公司增長均較穩健， 2008 年至 2016 年公司營收 CAGR 13.5%，2017 年至 2020 年營收 CAGR 8%，2021 年前三季度，受益于汽零業務高增，公司營收大幅增長至 117 億元，相比 2019 年同期增長 35.9%，兩年復合增速 16.6%。 公司深度報告公司深度報告 / 三花智控（三花智控（002050） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 盈利方面看，公司在業務快速發展的同時保持良好的盈利能力，2010 年以來公司的毛利率一直維持在 25%左右，凈利率一直維持 10%左

26、右，均未出現大幅波動，這使得公司的凈利潤基本保持與營收同樣的趨勢。 圖圖 2：2002-2021Q3 公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 圖圖 3：2002-2021Q3 公司凈利潤及增速公司凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 制冷汽零兩大板塊，業務結構清晰。制冷汽零兩大板塊，業務結構清晰。公司業務分為兩大板塊，一是制冷板塊，包括制冷業務（包括商用業務與家用業務） 、微通道業務、亞威科業務，二是汽零板塊，即為汽零業務。從應用場景看，制冷業務和微通道業務的最主要應用場景均是家用空調和商用空調，亞威科業務的主要應用領域為洗碗機，汽零業務的主要應用場景

27、為新能源汽車，21H1 公司新能源汽車業務在汽零業務中的占比約 80%。 圖圖 4：公司業務分類：公司業務分類 數據來源：公司公告，西南證券整理 汽零業務迅速發展，營收占比持續提升。汽零業務迅速發展，營收占比持續提升。公司 2017 年收購三花汽零，三花汽零在被收購后迅速成長壯大，次年汽零業務（2018 年）即成長為僅次于制冷業務的第二大業務，根據我們的拆分（2019 年起制冷板塊合并披露） ，2020 年制冷業務、汽零業務、微通道業務、亞威科業務的營收占比分別為 54.0%、20.4%、9.9%、6.6%。 公司深度報告公司深度報告 / 三花智控（三花智控（002050） 請務必閱讀正文后的

28、重要聲明部分 3 圖圖 5：2016 年至年至 2020年公司各業務營收占比年公司各業務營收占比 圖圖 6：2020 年公司各業務營收占比年公司各業務營收占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券 1.2 控股權集中，激勵制度完善控股權集中，激勵制度完善 控股權集中?？毓蓹嗉?。三花智控持股體系以張道才先生、張亞波先生、張少波先生父子三人為核心，控股權以及經營權由家族掌握，三花控股、三花綠能、張亞波先生為三花智控的一致行動人，三位一致行動人合計直接或間接控制三花智控 51.8%的股權，因此父子三人對公司擁有絕對控制權，便于公司重大事務的推進，利于提高決策效率。 圖圖

29、7：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 股權激勵完善，保障公司經營效率。股權激勵完善，保障公司經營效率。2018 年以來公司實施了 3 次股權激勵計劃，其中激勵對象包括公司董事、高管、外籍核心人員等，合計授予數量約為公司總股本的 0.95%。2018 年至 2020 年公司均較好的完成了股權激勵的目標， 我們認為股權激勵對調動員工積極性起到了較好的作用，有助于公司 ROE 水平穩定在行業前列。 公司深度報告公司深度報告 / 三花智控（三花智控（002050） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 表表 1：三花智控股權激勵概況：三花智控股權激勵概況 激勵時間激勵時間 激

30、勵對象激勵對象 授予股票數量授予股票數量 授予價格授予價格 考核指標考核指標 2018 年限制性股票激勵計劃 董事、高管 5人，核心人才748 人，共計 753人 1033 萬股（占總股本 0.49%） 8.37 元/股 2018年至2020年加權平均ROE不低于17%，或不低于同行業對標公司同期80 分位水平 2018 年股票增值權激勵計劃 外籍核心人才 32人 35.5萬股 （占總股本 0.02%） 8.37 元/股 2018年至2020年加權平均ROE不低于17%，或不低于同行業對標公司同期80 分位水平 2020 年限制性股票激勵計劃 公司董事、高管以及對公司未來經營發展起到重要作用的

31、核心人才、 共計 914名 1205 萬股（占總股本 0.44%） 9.85 元/股 2020年至2022年加權平均ROE不低于17%，或不低于同行業對標公司同期80 分位水平 數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 2：2018 至至 2021H1 三花智控與同行業對標公司加權平均三花智控與同行業對標公司加權平均 ROE情況情況 2018 2019 2020 2021H1 三花智控 15.7% 16.1% 15.0% 8.0% 對標公司平均 2.9% 3.4% 4.7% 5.3% 對標公司 80 分位 13.4% 12.3% 13.9% 7.0% 數據來源：wind，西南證券整理；注：對標公

32、司為公司公告中的26家公司，詳見公司公告 2 汽零板塊：熱管理龍頭，扶搖直上汽零板塊：熱管理龍頭，扶搖直上 2.1 行業分析：熱管理千億空間，汽零格局漸變行業分析：熱管理千億空間，汽零格局漸變 2.1.1 新能車市場高景氣，海內外滲透率持續增加新能車市場高景氣，海內外滲透率持續增加 新能源銷量大超預期，市場高景氣。新能源銷量大超預期，市場高景氣。2021 年 4 月，乘聯會對 21 年國內新能源汽車銷量的預測為 240 萬輛，近期公布的數據顯示 21 年國內新能源汽車銷量高達 352 萬輛，對應滲透率 13.4%，遠超市場預期，因此乘聯會也上調 2022 年的銷量預測至 600 萬輛，對應滲透

33、率約為 22%。 圖圖 8：2021 年各月新能源汽車銷量同比增速均在年各月新能源汽車銷量同比增速均在 100%以上以上 圖圖 9：2021 年年新能源汽車滲透率快速提升新能源汽車滲透率快速提升 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告 / 三花智控（三花智控（002050） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 新能源汽車新能源汽車滲透率滲透率有望有望突破突破 20%。雖 1 月新能源汽車銷量和滲透率環比下滑，滲透率仍有 16.6%， 我們認為 22 年國內新能源汽車的滲透率仍有突破 20%的可能性，具體有以下兩個方面的原因： 一方面，若 2

34、2 年國內新能源汽車滲透率為 20%，則銷量相比 21 年約增長 56%，而各主流車企 22 年的新能源汽車計劃銷量的增速均高于這個水平。 另一方面， 根據產業生命周期理論中的產業成長的 S曲線模型， 新興產業在滲透率達到理論上限的 10%左右后會加速滲透，過去的智能手機、移動互聯網的發展均符合此規律， 國內新能源汽車在 21 年 4 月銷量滲透率突破 9%之后開始加速滲透，發展狀況符合 S 曲線規律。若滲透率增速保持 21 年的水平（即 8pp） ，22 年的滲透率則將達到 21%，所以據此推測 22 年全年滲透率非常有望達到 20%。 表表 3：新能源汽車部分頭部品牌：新能源汽車部分頭部品

35、牌 2021 年銷量及銷售計劃年銷量及銷售計劃 品牌品牌 2021 新能源汽車銷量新能源汽車銷量 未來新能源汽車銷售計劃未來新能源汽車銷售計劃 2022 年預計增速年預計增速 特斯拉 93.6 萬輛 2022 年目標 170 萬輛 82% 比亞迪 59.4 萬輛 2022 年目標 120 萬輛 102% 上汽通用五菱 42.6 萬輛 長城汽車 13.7 萬輛 2023 年歐拉汽車目標 100 萬輛 2 年復合 170% 上汽集團 16.2 萬輛 2025 年銷量計劃 270 萬輛 4 年復合 102% 小鵬汽車 9.8 萬輛 2022 年目標 25 萬輛 155% 蔚來汽車 9.1 萬輛 理想

36、汽車 9.0 萬輛 2025 年銷量達到 160 萬輛 105% 長安汽車 7.6 萬輛 2025 年銷量目標 70 萬輛 74% 上汽大眾 6.1 萬輛 2022 年目標 14 萬輛以上 130% 數據來源：中汽協，各公司官網，西南證券整理 海外來看，全球碳中和賦能新能車增長。海外來看，全球碳中和賦能新能車增長。碳中和背景下，多個國家也明確了電動車的發展目標， 日本、 韓國、 意大利等多國計劃 2030 年電動車滲透率將超 30%， 歐盟提議境內 2030 年禁止銷售傳統燃油汽車。2021 年海外新能源汽車銷量 279 萬輛，同比增長約 40%，滲透率約 4.6%，根據 EVTANK 的預測

37、，22 年海外市場新能車銷量有望突破 400 萬臺，21 年至25 年海外市場有望達到 38.1%的復合增速。 圖圖 10：海外新能源汽車銷量與滲透率：海外新能源汽車銷量與滲透率 圖圖 11：海外新能源汽車銷量預測：海外新能源汽車銷量預測 數據來源：Marklines，西南證券整理 數據來源：EVTANK，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告 / 三花智控（三花智控（002050） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 基于以上分析，我們做出如下假設：1）2022 年至 2025 年國內汽車銷量分別為 2748、2872、2994、3116 萬輛（具體預測過程見附錄） ；2）2022 年國內新

38、能源車銷售滲透率為20%；3）參考產業發展的 S 曲線模型，在滲透率達到理論上限一半（新能源汽車滲透率理論上限為 100%） ，滲透率增速不會下滑，所以我們保守假設 2023 年至 2025 年新能源汽車滲透率每年增加 6pp；4）2022 年至 2025 年國外新能源汽車銷量分別為 421、533、757、1016 萬輛（該結果為 EVTANK 所預測） 。 我們測算出， 2022 年全球新能源汽車銷量將達到年全球新能源汽車銷量將達到 971 萬臺萬臺， 2025 年年將將達到達到 2200 萬臺，萬臺，21 年至年至 25 年復合增速年復合增速 36.7%。 表表 4：2022 至至 20

39、25全球新能源汽車銷量測算全球新能源汽車銷量測算 國內汽車銷量國內汽車銷量 （萬輛）（萬輛） 國內新能源汽車國內新能源汽車 滲透率滲透率 國內新能源汽車銷量國內新能源汽車銷量 （萬輛）（萬輛） 海外新能源汽車銷量海外新能源汽車銷量 （萬輛）（萬輛） 全球新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量 （萬輛）（萬輛） 同比增速同比增速 2020 2527 5% 132 199 331 2021 2625 13% 352 279 631 91% 2022E 2748 20% 550 421 971 54% 2023E 2872 26% 747 533 1280 32% 2024E 2994 32% 958 7

40、57 1715 34% 2025E 3116 38% 1184 1016 2200 28% 數據來源：EVTANK，西南證券 2.1.2 新能車熱管理價值倍增，單車價值超新能車熱管理價值倍增，單車價值超 6000 元元 新能源汽車催生熱管理新需求。新能源汽車催生熱管理新需求。相比傳統汽車熱管理，新能源汽車的熱管理單車價值有4000 元以上的提升。新能源熱管理價值增量主要來源于兩個方面：1）空調熱管理方面，沒有了發動機的余熱，空調需要重構暖風系統，價值增量在 2000 以上；2）三電系統熱管理方面，三電系統尤其是電池系統對環境溫度有較高需求，其高效工作的溫度是 20-35，使得整個三電系統配套的

41、熱管理價值增量也在 2000 元以上。 空調熱管理熱泵方案單車價格超空調熱管理熱泵方案單車價格超 4000元。元。 熱泵空調相比 PTC 方案節能 20%以上，是新能源汽車空調熱管理發展的主流方向，根據我們的測算，汽車空調的熱泵方案的單車價值約為 4500 元，比 PTC 方案單車價值高約 1000 元，比傳統汽車空調熱管理單車價值高約 3000 元。 表表 5：傳統汽車與新能源汽車空調熱管理零部件價值量測算（單位：元）：傳統汽車與新能源汽車空調熱管理零部件價值量測算（單位：元） 傳統汽車空調熱管理傳統汽車空調熱管理 新能源汽車空調熱管理新能源汽車空調熱管理 零部件零部件 參考價值量參考價值量

42、 零部件零部件 參考價值量參考價值量 熱力膨脹閥 30 電子膨脹閥（2 個）及管路 500 冷凝器 100 冷凝器 100 蒸發器 300 蒸發器 300 控制器 100 控制器 100 貯液器 20 貯液器 20 壓縮機 500 電動壓縮機 1500 其他 500 PTC方案：PTC模組 1000 公司深度報告公司深度報告 / 三花智控（三花智控（002050） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 傳統汽車空調熱管理傳統汽車空調熱管理 新能源汽車空調熱管理新能源汽車空調熱管理 零部件零部件 參考價值量參考價值量 零部件零部件 參考價值量參考價值量 暖風水箱（與動力系統共用） 500 熱泵加熱

43、方案 約 2000 小計（不含暖風水箱）小計（不含暖風水箱） 約約 1500 小計小計 PTC 方案：約方案：約 3500 熱泵方案：約熱泵方案：約 4500 數據來源：公司公告，西南證券整理 三電熱管理單車價值超三電熱管理單車價值超 3000 元。元。三電熱管理中最主要的是電池的熱管理，電池熱管理主要有風冷、液冷、直冷三種方案，其中液冷方案是目前最主流的方案，特斯拉 Model S、 比亞迪 EV360、 吉利帝豪 EV450 均是采用液冷方案。 根據我們測算，采用最主流的液冷方案的三電系統的單車價值約為 3400 元，比傳統汽車的動力系統熱管理價值量高約 2200 元。 表表 6：傳統汽車

44、與新能源汽車動力系統熱管理零部件價值量測算（單位：元）：傳統汽車與新能源汽車動力系統熱管理零部件價值量測算（單位：元） 傳統汽車動力系統熱管理傳統汽車動力系統熱管理 新能新能源汽車動力系統熱管理（液冷方案）源汽車動力系統熱管理（液冷方案） 零部件零部件 價值量價值量 電機電機/電控系統電控系統 價值量價值量 電池系統電池系統 價值量價值量 暖風水箱（與空調系統共用） 500 電子風扇 100 電子膨脹閥 200 冷卻風扇 100 電子水泵 100 Chiller 300 水泵 100 膨脹水壺 100 電子水泵 100 變速箱冷卻/油冷器 200 電機油冷器電控冷卻器 300 電池冷卻板 50

45、0 機油冷卻器 50 散熱器 200 中冷器 200 氣液分離器 500 調溫器 50 PTC 1000 小計小計 約約 1200 約約 3400 數據來源：公司公告，西南證券整理 總的來看，采用采用 PTC 方案加電池液冷方案的新能源整車熱管理的單車價值方案加電池液冷方案的新能源整車熱管理的單車價值約約 6900 元，元，采用熱泵方案加液冷方案的單車價值約采用熱泵方案加液冷方案的單車價值約 7900 元，而傳統汽車熱管理單車價值僅元，而傳統汽車熱管理單車價值僅 2700 元。元。 表表 7：傳統汽車與新能源汽車熱管理零部件價值量測算（單位：元）：傳統汽車與新能源汽車熱管理零部件價值量測算（單

46、位：元） 傳統汽車動熱管理傳統汽車動熱管理 新能源汽車動力系統熱管理（液冷方案）新能源汽車動力系統熱管理（液冷方案） 系統系統 參考價值量參考價值量 系統系統 參考價值量參考價值量 空調 1500 空調 PTC方案：3500 熱泵方案：4500 動力系統 1200 動力系統（三電系統） 3400 總計總計 約約 2700 總計總計 PTC 方案：約方案：約 6900 熱泵方案：約熱泵方案：約 7900 數據來源：西南證券 2.1.3 全球新能源熱管理規模測算全球新能源熱管理規模測算 目前銷量靠前的一些車型出于成本考慮，也采用低價值量的熱管理方案，如 21 年國內銷量第一的五菱宏光 mini，其

47、電機采用自然風冷，電池采用強制風冷，電池加熱采用電加熱膜加熱，省去了冷卻水回路的所有零部件。對于中低端車型，新能源熱管理單車價值一般占 公司深度報告公司深度報告 / 三花智控（三花智控（002050） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 整車價值 5%至 10%，我們按照五菱宏光 mini 熱管理占整車價值 7.5%估算其整車熱管理價值量約 2500 元。 我們假設 22 年各方案占比如 NE 時代所預測，各細分方案參考價值量如下表所示；21年宏光 mini 銷量 39.5 萬臺，在全球新能源汽車占比約 6.3%，我們假設 22 年宏光 mini 的銷量占比維持不變；同時假設熱泵方案（包括液冷

48、與直冷）滲透率 16%，由此我們測算出，22年熱泵方案均價約年熱泵方案均價約 8150 元，元，PTC 方案均價約方案均價約 5500 元。元。 表表 8：2022 年傳統汽車與新能源汽車熱管理零部件價值量測算年傳統汽車與新能源汽車熱管理零部件價值量測算 方案方案 具體具體 參考價值量（元）參考價值量（元） 銷量占比銷量占比 方案均價（元）方案均價（元） PTC 方案方案 宏光 mini 方案 2500 6.3% 約約 5500 空調 PTC電池自然風冷 3500 15% 空調 PTC電池強制風冷 4500 16.7% 空調 PTC電池液冷 6900 46% 熱泵方案熱泵方案 空調熱泵電池液冷

49、 7900 9% 約約 8150 空調熱泵電池直冷 8500 7% 數據來源：NE時代，西南證券；注：銷量占比數據來自NE時代 基于上文的分析，我們假設：1）全球新能源汽車銷量如前文所預測；2）2022 年新能源熱管理單車價值 PTC 方案平均 5500 元，熱泵方案平均 8150 元；3）2021 年至 2025 年熱泵系統的滲透率從 13%勻速上升至 34%；4）隨技術成熟及規模效應熱泵方案單車價值2025 年前年均下降 2%，PTC 方案單車價值每年下降 1%。 基于以上假設，我們測算出我們測算出 2022 年全球新能源熱管理規模年全球新能源熱管理規模 580億元，億元，2025 年年為

50、為 1349億元，億元，21 年至年至 25 年復合增速年復合增速 37.9%，市場空間非常廣闊。，市場空間非常廣闊。 表表 9：全球新能源汽車熱管理規模測算：全球新能源汽車熱管理規模測算 全球新能源全球新能源 汽車銷量（萬輛）汽車銷量（萬輛） 同比同比 增速增速 PTC 方案方案 單車價值（元）單車價值（元） 熱泵方案熱泵方案 單車價值（元）單車價值（元） 熱泵熱泵 滲透率滲透率 平均單車平均單車 價值（元）價值（元） 全球新能源全球新能源 熱管理規模（億元）熱管理規模（億元） 同比同比 增速增速 2020 331 5611 8486 12% 5956 197 2021 631 91% 55