巨星農牧-牢鑄生物安全優勢優質養殖企業穩步發展-220316（18頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 03 月月 16 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 20.41 元 巨星農牧（巨星農牧（603477） 農林牧漁農林牧漁 目標價： 37.20 元 牢鑄生物安全優勢，優質養殖企業穩步發展牢鑄生物安全優勢，優質養殖企業穩步發展 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 5.06 流通 A 股(億股) 4.82 52 周內股價區間(

2、元) 9.83-24.3 總市值(億元) 103.29 總資產(億元) 60.16 每股凈資產(元) 6.50 相關相關研究研究 投資邏輯：投資邏輯：1）當前生豬價格在 12.2 元/公斤左右，養殖持續虧損，產能去化趨勢明顯，出清仍需時間；2）公司引進 PIC優質祖代種豬，繁育四陰種豬，飼料轉化率高，肉質形狀好等優點，市場認可度高；3）公司生豬穩步擴張，21年銷售 87 萬頭，同比增長 176%，飼料與養殖正向協同促進降本增效。 當前生豬價格處于底部，養殖企業持續虧損，產能去化趨勢明顯。當前生豬價格處于底部，養殖企業持續虧損，產能去化趨勢明顯。本輪豬周期受到非洲豬瘟疫情的影響， 整體波動較為劇

3、烈， 2019年我國生豬出欄 54419 萬頭，同比下降 21.6%，2019 年 11 月前后，生豬價格達 41 元/公斤，為歷史最高水平， 后 2020年于高位波動調整， 2021年初， 價格進入下行通道。 截至 2022年一月，農業農村部數據顯示能繁母豬存欄 4290 萬頭，環比下降 0.9%，同比下降 3.7%，產能進一步去化，但產能去化的過程中存在有結構調整，能繁母豬PSY等指標逐步提升，出清仍需時間，預計價格拐點將在 22年底或是 23年上半年出現。 截至 3月 14日全國生豬價格在 12.2元/公斤左右， 仍處于虧損區間，養殖企業的現金流成為度過周期寒冬的必要條件，公司 2021

4、 年流動資產合計21.2 億元，占總資產比例 35.2%，資產負債比為 44.7%，均優于行業平均水平，有利于公司合理控制產能。 公司與國際優秀生豬養殖企業進行合作，優質高效的四陰種豬鑄造優勢。公司與國際優秀生豬養殖企業進行合作，優質高效的四陰種豬鑄造優勢。2016年 9月公司與 pipestone簽訂了管理及技術服務合同，合同有效期 7年，幫助公司從選址開始到生豬生產操作流程地細節等諸多方面引入全套養殖理念和生產技術體系； 2017年 9月公司與種豬改良公司 PIC簽署了 封閉擴繁總協議 ，為期 7.5 年。公司從 PIC 購置供曾祖代公豬以及曾祖代和祖代小母豬，在其基礎之上繁育初四陰種豬，

5、不攜帶藍耳、偽狂犬四陰種豬，不攜帶藍耳、偽狂犬 GE、PED（豬流行性腹瀉）、非（豬流行性腹瀉）、非洲豬瘟等常見豬傳染病毒，且在后續養殖過程中患病率較低。洲豬瘟等常見豬傳染病毒，且在后續養殖過程中患病率較低。后代擁有生產速度快、飼料轉化率高、肉質性狀好、適應性強和繁殖性能強的特性。除生物層面，公司在硬件設施層面同樣注重防疫安全，公司針對老舊豬場以最新防疫標準為參考進行改良升級，新廠的建設過程中，豬場選址采用千點評分體系，養殖區內采用豬群檢測凈化體系，并建立三級洗消隔離防疫體系。 把握一體化經營優勢， 產能有序擴張，飼料與養殖把握一體化經營優勢， 產能有序擴張，飼料與養殖協同正向發展。協同正向發

6、展。公司 2007年開始生豬規?；B殖， 20年全年巨星出欄 31.5萬頭， 21年生豬出欄量 87萬頭，同比增長 176.2%，生豬板塊實現銷售收入 17.9 億元。公司根據市場情況調整銷售節奏，在生豬價格價高時加大銷售量，在仔豬種豬需求旺盛時，則將銷售對象轉向毛利率更高的仔豬與種豬。 目前公司已布局 11個生豬養基地， 建成 19個標準化種豬場，有助于在周期出現反轉時迅速反應進行擴產。飼料板塊與畜禽養殖業務互為正反饋形成協同作用，飼料營養部門及時對配方進行調整有助于養殖場增產增效同時，降低外部采購飼料的風險，有效提高成本管控效率，料肉比進一步降低，從飼料業務角度來說，不斷調整配方的過程有助

7、于提升競爭力。二者相互促進，形成良性互動，增強公司盈利能力。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2022-2024年 EPS分別為-0.44元、3.10元、5.50元，23-24年對應動態 PE分別為 7倍、4倍， 參考同行業 2023年平均 PE9倍，考慮公司生豬養殖效率高，未來產能擴張成長空間廣等因素，適當溢價予以公司 2023 年 12 倍 PE，首次覆蓋，予以“買入”評級，給予目標價 37.2 元。 風險提示：風險提示：公司產能擴張不及預期；養殖端出現疫情；產品銷售不及預期等。 指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2982

8、.92 8467.93 14029.18 22711.17 增長率 107.26% 183.88% 65.67% 61.89% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 258.98 -223.64 1570.17 2783.98 增長率 102.84% -186.35% 602.09% 77.30% 每股收益EPS（元） 0.51 -0.44 3.10 5.50 凈資產收益率 ROE 8.01% -7.41% 34.25% 37.81% PE 41 -47 7 4 PB 3.19 3.42 2.25 1.40 數據來源：Wind，西南證券 -33%-13%7%27%46%66%21/321/521/721

9、/921/1122/122/3巨星農牧 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 巨星農牧（巨星農牧（603477） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：一體化規模養殖企業公司概況：一體化規模養殖企業. 1 2 周期底部盤整，資金實力不可或缺周期底部盤整，資金實力不可或缺 . 2 2.1 生豬價格維持低位，靜待周期拐點. 2 2.2 規模養殖占比提升，資金優勢支撐發展 . 5 3“一體化”養殖降本增效，注重生物安全鑄優勢“一體化”養殖降本增效，注重生物安全鑄優勢. 7 3.1 養殖經驗豐富，產能穩步擴張. 7 3.2 飼料板塊協同發展，有效降低養殖成本 .10 3.3 優

10、質高效四陰種豬，多方面提升養殖效率 .10 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 .13 4.1 盈利預測.13 4.2 相對估值.14 5 風險提示風險提示 .14 sYsYzVbVmVyX6MdNbRnPmMmOpNjMoOpMeRmNyQbRoOzQuOmPtQuOpNoN 公司研究報告公司研究報告 / 巨星農牧（巨星農牧（603477） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司 2021 年營收結構情況 . 1 圖 2：公司 2021 年毛利潤結構情況. 1 圖 3：2016-2021 公司營業收入及增速 . 1 圖 4：2016-2021 公司歸母凈利潤及增速 .

11、1 圖 5：2012-2020 國內豬肉消費量（單位：千噸）. 2 圖 6：2012-2021Q3生豬出欄量（單位：萬頭） . 2 圖 7：生豬生產周期示意圖 . 2 圖 8：2006年來三個周期生豬價格走勢（單位：元/公斤）. 3 圖 9：截止 2021 年全球非瘟分布情況 . 4 圖 10：能繁母豬存欄月環比變動情況（單位：%） . 4 圖 11：生豬存欄量月環比變動情況（單位：%） . 4 圖 12：能繁母豬存欄數量（單位：萬頭） . 5 圖 13：2021年以來生豬價格變化情況（單位：元/公斤）. 5 圖 14：十家上市豬企生豬出欄量（單位：萬頭） . 6 圖 15：2021Q3各大養

12、殖企業流動資產占比 . 7 圖 16：生豬企業 2021Q3 資產負債率情況. 7 圖 17：公司股權結構情況. 8 圖 18： “公司+農戶”運營模式流程圖 . 8 圖 19：玉米現貨價格（單位：元/噸）.10 圖 20：豆粕現貨價格（單位：元/噸）.10 圖 21：巨星養殖板塊核心優勢.11 圖 22：敘永巨星后山種豬場 .12 圖 23：樂山巨星劍鋒種豬場 .12 圖 24：敘永巨星后山種豬場 .13 圖 25：樂山巨星劍鋒種豬場 .13 表表 目目 錄錄 表 1：畜禽養殖環保政策要求 . 6 表 2：公司主要豬場項目建設情況 . 9 表 3：分業務收入及毛利率 .13 表 4：可比公司

13、估值.14 附表：財務預測與估值 .15 公司研究報告公司研究報告 / 巨星農牧（巨星農牧（603477） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：一體化規模養殖企業一體化規模養殖企業 樂山巨星農牧股份有限公司（原名四川振靜股份有限公司）始創于 1993 年，原主營中高端皮革的制造和銷售，于 2020 年 7 月完成對巨星農牧有限公司的重組后，增加了以生豬養殖為主的主營業務并更名。2008 年 7 月，巨星農牧前身崇州永星種豬養殖有限公司由成都泰深農業發展有限責任公司出資設立。經過多年發展成長，公司在生豬養殖板塊擁有較為完整的一體化產業鏈，是集種豬、飼料、商品豬生產于一體的

14、農業產業化經營企業。巨星農牧有限公司作為全資子公司，先后榮獲“中國畜牧行業百強優秀企業” 、 “畜牧產業扶貧工作優秀企業” 、 “產業扶貧先鋒企業” 、 “農業產業化國家重點龍頭企業”等稱號。 公司主營業務結構：公司主營業務結構：公司主營業務主要包括生豬養殖、飼料、皮革產品以及商品雞的養殖， 2021 年全年實現營業收入 29.8 億元， 其中生豬養殖實現營收 17.9 億元， 占比達 60.1%，飼料業務與皮革產品帶來的營收相對接近分別為 5.2 億元、5 億元，占比在 17%左右；全年共實現毛利 5.7 億元，生豬養殖實現毛利 4.7 億元，占比達 83%左右，商品雞板塊略微虧損0.3 億

15、元，飼料和皮革產品分別貢獻毛利 0.4 億元、0.8 億元。 圖圖 1：公司：公司 2021 年營收結構情況年營收結構情況 圖圖 2：公司公司 2021 年毛利潤結構情況年毛利潤結構情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司業績狀況公司業績狀況：2021 年全年公司營業收入為 29.8 億元，同比增長 107.3%，歸母凈利潤為 2.6 億元，同比增加 102.8%，扣非后歸母凈利潤為 3.1 億元，21 年度非經常性損益主要為生產性生物資產處置損益-5058.8 萬，2020、2021 業績實現快速上漲主要系因在 2020年 7 月完成收購，增添生豬養殖板

16、塊，未來隨公司經營不斷完善，業績有望進一步提升。 圖圖 3：2016-2021公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 4：2016-2021公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 巨星農牧（巨星農牧（603477） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 2 周期底部盤整，資金實力不可或缺周期底部盤整，資金實力不可或缺 2.1 生豬價格維持低位，靜待周期拐點生豬價格維持低位，靜待周期拐點 我國生豬市場規模龐大，豬肉消費能力強。根據國家統計局的數據顯示，2020 年中國生豬出欄量為 5.3 億頭，

17、2021 年出欄超 6.7 億頭，同比增長 27.4%，全年豬肉產量 5296 萬噸，同比增長 28.8%，在非洲豬瘟爆發前，2015-2018 年間平均年出欄量在 7 億頭左右，豬肉在我國居民的飲食結構中扮演十分重要的角色。按照豬肉年產量 5500 萬噸、以往豬周期豬肉價格 20-25 元/公斤的水平進行粗略估計，生豬市場規模大約為 1.1-1.4 萬億。 圖圖 5：2012-2020國內豬肉消費量（單位：千噸）國內豬肉消費量（單位：千噸） 圖圖 6：2012-2021Q3 生豬出欄量（單位：萬頭）生豬出欄量（單位：萬頭） 數據來源：USDA，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理

18、 因生豬生產周期較長，且我國當前生豬養殖集中度并不高，散戶因缺乏對于市場進行理性判斷及預測的能力，可能會出現隨生豬價格的漲跌而盲目擴產或是退出市場的情況。在豬肉價格景氣時，養殖戶為了追逐利潤，增加能繁母豬和生豬供給，造成豬價下跌，養殖戶減少供給，豬價重新上漲，如此循環。生豬的生產周期決定了一輪完整的豬周期大約需要 3-4年，而一年內因消費淡季與旺季而存在“小周期”價格波動。后備母豬由仔豬成長為能繁母豬需約 7 個月，后經配種妊娠期約為 4 個月，誕下仔豬后需經 1-2 月的保育期以及后續 5-6月的育肥期， 達到理想標準后即可出欄進行屠宰售賣， 從能繁母豬受孕至生豬出欄需至少 10個月的時間，

19、一定程度上可為 10-12 個月后生豬產量提供參考。 圖圖 7：生豬生產周期示意圖：生豬生產周期示意圖 數據來源：百度百科，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 巨星農牧（巨星農牧（603477） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 自 2006 年以來，我國經歷大約四輪豬周期。第一輪為 2006 年 7 月至 2010 年 5 月，本輪周期中豬價于 2008 年 4 月達到峰值，上行周期持續 21 個月，下行時常約 27 個月。05、06 年期間，生豬價格處于歷史低位，大量能繁母豬淘汰，產能出清，最終價格因供需關系而在 7 月迎來反彈。在此過程中受到高致病性藍耳病的影響，生豬補欄速度延

20、緩，供給難以跟上，疊加 08 年初春節消費旺盛的影響，價格最高達到 17.4 元/公斤，較 2006 年年中低位上漲近 157%，后供給逐漸增加，且出現瘦肉精事件，市場消費意愿受到影響，二者共同作用導致豬價下跌。第二輪周期為 2010 年 6 月-2014 年 4 月，生豬價格于 11 年 9 月到達高點19.92 元/公斤，上行周期 15 個月，下行持續 32 個月，在此輪周期中并未出現新型傳染病的爆發，主要是受到供需關系的影響，2010 年中因能繁母豬數量的減少開始在生豬供應端有所體現，價格迎來反彈，后也因產能的恢復而一路下行，2013 年 5 月國家開啟凍豬肉收儲工作以穩定市場， 短期價

21、格小幅反彈。 第三輪周期為 2014 年 5 月-2018 年 5 月， 價格于 2016年 6 月達到 21.2 元/公斤的峰值，上行 25 個月，下行 23 個月。2014 年起因受到環保政策的影響，大量散戶退出市場，疊加 2015 年上半年爆發的豬丹毒疫情，生豬存欄受到影響，價格走高，后因供需關系進入下行通道，并伴隨季節性調整。 圖圖 8：2006 年來三個周期生豬價格走勢（單位：元年來三個周期生豬價格走勢（單位：元/公斤）公斤） 數據來源：wind，西南證券整理 本輪豬周期受到非洲豬瘟的影響各項指標波動幅度較以往擴大。非洲豬瘟 1921 年首次出現在肯尼亞，是一種高致死性傳染病。201

22、7 年該病毒傳入俄羅斯，2018 年 8 月首次出現在中國并在一個月時間內蔓延到全國各地。非洲豬瘟傳染性強、病畜死亡率高，幾乎達到100%，對防控工作要求很高。按照中國大陸相關法律法規，當確認非洲豬瘟的案例時，一般進行三項措施：撲殺、無害化處理、疫區建立與管理。2018 年 9 月農業農村部與財政部 公司研究報告公司研究報告 / 巨星農牧（巨星農牧（603477） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 聯合印發關于做好非洲豬瘟強制撲殺補助工作的通知中提到，為農戶及地方不瞞報可能存在的疫情，對撲殺動物進行 1200 元/頭的補償。從數據來看，2018 年我國發生非洲豬瘟99 起，2019 年 63

23、 起，2020 年 19 起，2021 年 14 起，疫情得到有效防控，疫情報告數量、撲殺生豬數量大幅下降，雖是總體平穩，對于防控仍存在較高要求。 圖圖 9：截止：截止 2021 年全球非瘟分布情況年全球非瘟分布情況 數據來源：維基百科，西南證券整理 受此疫情影響，我國能繁母豬的數量在 2019 年大幅減少，至 2019 年 11 月，能繁母豬存欄量首次實現環比增加 0.6%，在 12 月生豬存欄量也首次實現環比增長 2%2019 年國民經濟和社會發展統計公報 顯示 2019 年末， 我國生豬存欄 31041 萬頭， 同比下降 27.5%；生豬出欄 54419 萬頭，同比下降 21.6%；全年

24、豬肉產量 4255 萬噸，同比下降 21.3%。從價格角度看，2019 年 11 月前后，生豬價格達 41 元/公斤，為歷史最高水平，后 2020 年于高位波動調整，2021 年初，價格進入下行通道。未來生豬價格仍將于底部進行盤整，預未來生豬價格仍將于底部進行盤整，預計拐點將出現于計拐點將出現于 22年底或是年底或是 23年上半年。年上半年。從供給的角度來看，生豬供應仍相對充足，農業農村部有關司局負責人陳光華在 2021 年 11 月 5 日的新聞發布會上表示，21 年 3 月以來全國規模豬場每月新生仔豬數量都在 3000 萬頭以上，并持續增長。仔豬育肥 6 個月后可以出欄上市，預計 22 年

25、一季度上市的肥豬數量同比還會明顯增長，生豬供應相對過剩局面還會持續一段時間。 圖圖 10：能繁母豬存欄月環比變動情況（單位：能繁母豬存欄月環比變動情況（單位：%） 圖圖 11：生豬存欄量月環比變動情況（單位：生豬存欄量月環比變動情況（單位：%） 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 巨星農牧（巨星農牧（603477） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 能繁母豬產能去化趨勢明顯，但產能出清仍需時間。能繁母豬產能去化趨勢明顯，但產能出清仍需時間。依照農業農村部數據顯示，2021年 7 月能繁母豬存欄量環比下降 0.5%， 出現產能降低趨

26、勢，截至 2022 年 1 月能繁母豬存欄4290 萬頭，環比下降 0.9%，同比下降 3.7%。本次周期中能繁母豬從數量、結構、生產效本次周期中能繁母豬從數量、結構、生產效率三個主要方面與以往不同率三個主要方面與以往不同。從數量上看，非洲豬瘟后擴繁熱情高漲，21 年 6 月時能繁母豬存欄量達到 4565 萬頭。根據農業農村部 9 月印發的生豬產能調控實施方案（暫行） ，能繁母豬正常保有量穩定在 4100 萬頭左右， 95%-105%的波動區間為綠色區域， 90%95%和 105%110%區間為黃色區域， 低于正常存欄量的 90%或高于正常存欄量的 110%為紅色區域。當前能繁母豬數量 429

27、0 萬頭高出 4100 萬頭 4.6%，踏入綠色區間。 從產能結構端來看，因非洲豬瘟疫情影響，19、20 年為保證供給，存在有將三元母豬作能繁母豬使用的策略，其生產效率及質量不及傳統二元母豬，因而在淘汰過程中將先經歷落后產能的去化，從而達到結構性調整的效果。從生產效率的角度分析，隨規模養殖率提高以及科學化養殖的普及，能繁母豬 PSY （每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬的頭數）指標等均有所提升，因此若要生豬數量下降，在其他條件不變的情況下，能繁母豬數量需減少的幅度有所提升。由此三方面綜合來看，未來生豬價格仍將在底部盤整，產能進一步出清，預計將于 22 年底或是 23 年初迎來價格反轉。 圖圖 12

28、：能繁母豬存欄數量（單位：萬頭）：能繁母豬存欄數量（單位：萬頭） 圖圖 13：2021年以來生豬價格變化情況（單位：元年以來生豬價格變化情況（單位：元/公斤）公斤） 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 2.2 規模養殖占比提升，資金優勢支撐發展規模養殖占比提升，資金優勢支撐發展 從養殖行業發展的角度來看，在強調環保要求的推動下，規模場占比不斷提升，部分中小養殖戶無法滿足環保要求或是因選擇外出打工地機會而退出養殖市場。按照中國每年出欄7 億只豬估算，一年所產生的排泄物約有 14 億噸，在政府沒有嚴格的處理要求時，對環境造成了嚴重的負擔。但自 2014 年以來，政府

29、出臺了一系列有關養殖的環保政策，其中包括要求養殖場、養殖小區周圍應建設畜禽糞便處理設施，禁養區劃分細則，明確在飲用水水源保護區、自然保護區、風景名勝區、城鎮居民區和文化教育科學研究區等區域禁止建立畜禽養殖場。 公司研究報告公司研究報告 / 巨星農牧（巨星農牧（603477） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 表表 1：畜禽養殖環保政策要求畜禽養殖環保政策要求 時間時間 政策政策 重點內容重點內容 2015.01 環保法 進一步明確禽畜養殖場、養殖小區、定點屠宰企業等的選址、建設和管理管理應當符合有關法律法規規定。 2015.04 水污染防治行動計劃 科學劃定禽畜養殖禁養區，依法關閉或搬遷禁養

30、區內的禽畜養殖場和養殖專業戶，京津冀、長三角、珠三角等區域應率先完成。 2015.11 關于促進南方水網地區生豬養殖布局調整優化的指導意見 要求主產縣制定生豬養殖規劃，合理劃定適宜養殖區和禁止建設畜禽養殖場和養殖小區的區域，按照規定由政府依法關閉或搬遷生豬養殖場，引導向非超載區轉移。 2016.11 畜禽養殖禁養區劃定技術指南 要求禁養區劃定完成后，地方環保、農牧部門按照地方政府統一部署，配合進行禁養區內養殖場關閉或搬遷工作。 2016.12 十三五生態環境保護規劃 要求 2017年年底前， 各地區依法關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場和養殖專業戶。 2021.12 加強畜禽糞污資源化利用計劃和臺

31、賬管理的通知 進一步提高畜禽糞污資源化利用的規范化、標準化水平，積極推動畜禽糞肥就地就近還田利用，加強畜禽養殖場（戶）糞污資源化利用 數據來源：農業農村部公告，西南證券整理 自 2015 年至 2019 年的五年內，中大型規?；B殖場的占比由 45%上升至 62%，一方面散戶減少使得豬類養殖場總數由 5000 萬減少至 2600 萬戶，另一方面年出欄達 5 萬頭的大規模養殖場上升趨勢明顯，由 200 戶左右上升至 450 戶左右。而未來，行業集中度有望進一步提升， 2019 年至 2021 年， 生豬出欄量較大的十家上市養殖公司 （牧原股份、 溫氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北農、天康

32、生物、唐人神、傲農生物、金新農）占總生豬出欄量的比例有所提升，2021 年國內生豬出欄總量為 6.7 億頭，十家上市生豬養殖企業出欄量合計達 9428 萬頭，占比達 14%。 圖圖 14：十家上市豬企生豬出欄量（單位：萬頭）：十家上市豬企生豬出欄量（單位：萬頭） 數據來源：各公司公告，西南證券整理；注：因各家披露情況不同，各年1月為當年1月、2月銷售合計數據 在養殖虧損的寒冬中，養殖企業需保持資金流動性并合理控制產能。參考 3 月 11 日生豬價格 12.2 元/公斤， 若假設行業內生豬平均養殖成本為 16 元/公斤， 出欄均重在 110 公斤，則頭均產生虧損約 418 元， 養殖戶或是養殖企

33、業均需擁有足夠的現金流而不至于破產無法繼續經營。截至 2021 年三季度，巨星農牧經營活動凈現金流為 1 億元，投資活動現金流凈額 公司研究報告公司研究報告 / 巨星農牧（巨星農牧（603477） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 -8.9 億元，籌資活動凈現金流 8.8 億元，現金及現金等價物凈增加額 9554.4 萬元，期末現金及現金等價物 4.7 億元。從資產負債表角度來看，公司流動資產 10.6 億元，占總資產比重36.6%，在同行業中處于較高水平，在所選參考公司樣本（牧原股份、溫氏股份、正邦科技、天邦股份、唐人神、新希望、金新農、傲農生物、大北農、巨星農牧）中位列第四；流動負債 1

34、1.6 億元，占總負債的 49%，資產負債率 42%左右，在行業中處于最低水平。 圖圖 15：2021Q3 各大養殖企業流動資產占比各大養殖企業流動資產占比 圖圖 16：生豬企業：生豬企業 2021Q3 資產負債率情況資產負債率情況 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 3“一體化”養殖降本增效，注重生物安全鑄優勢“一體化”養殖降本增效，注重生物安全鑄優勢 3.1 養殖經驗豐富，產能穩步擴張養殖經驗豐富，產能穩步擴張 2020 年 7 月巨星農牧前身振靜股份全資收購巨星農牧 100%股權， 并變更證券簡稱為巨星農牧。振靜股份經營范圍包括皮革及其制品生產、銷售、皮革

35、技術推廣服務、家具制造銷售等。標的公司巨星農牧原名為崇州永星種豬養殖有限公司，成立于 2008 年 7 月，核心業務聚焦于：飼料生產、生豬養殖、肉雞養殖三個板塊，最終標的資產交易作價確定為 18.2億元，以現金支付 1.2 億元，以發行股份的方式支付 17 億元，交易完成后當前公司大股東分別為四川和邦投資（25.6%） 、四川巨星企業集團（24.4%） 、成都星晟（4.9%） 、賀正剛（4.2%）等。賀正剛先生及其控股的和邦股份作為一致行動人持股比例共計 32.2%，巨星及其一致行動人持股比例為 27.1%，巨星集團負責公司的運營管理，并未擁有董事會成員，公司股權結構及控制權相對穩定。 公司研

36、究報告公司研究報告 / 巨星農牧（巨星農牧（603477） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 17：公司股權結構情況：公司股權結構情況 數據來源：公司年報，西南證券整理 公司同時發展 “公司公司同時發展 “公司+農戶” 以及自繁自養兩種生產模式， 以保障養殖效率為首要目的。農戶” 以及自繁自養兩種生產模式， 以保障養殖效率為首要目的。緊密型“公司+農戶”的模式中，農戶向公司申請豬苗后負責育肥階段，其所有權不發生改變仍歸屬于公司，且過程中所需要的飼料、藥品、疫苗等均有公司統一供應，且合作寄養戶需接受公司監督檢查，到育肥結束后公司按照合同約定與其結算報酬，并負責最終的銷售環節。合作式養殖使

37、用輕資產快速撬動社會資源，利用企業自身管理與技術優勢，整合農村土地以及勞動力資源。而一體化則是全流程由公司自主經營，具體包括公司與 PIC 公司引進高質量、高健康的種豬種群、完成祖代和父母代擴繁、種豬選育、仔豬生產、商品豬育肥，自繁自養的場地方面則分為完全自建與租賃兩種模式，若為自建則存在有固定資產較高、前期投入較多等，但后續擴產過程中受優質農戶數量的制約相對較小，可迅速作出反應。 圖圖 18： “公司： “公司+農戶”運營模式流程圖農戶”運營模式流程圖 數據來源：wind，西南證券整理 公司在自 2007 年起開始生豬規?；B殖，出欄體量不斷提高，2021 年公司生豬出欄量87 萬頭，同比增

38、加 308.9%，大幅上漲主要系 2020 年度僅將 7-12 月報表納入合并范圍內，實現生豬板塊銷售收入 17.9 億元，公司根據市場情況調整銷售節奏，在生豬價格價高時加大銷售量，在仔豬種豬需求旺盛時，則將銷售對象轉向毛利率更高的仔豬與種豬。目前公司已布局 11 個生豬養基地， 建成 19 個標準化種豬場。 公司生產性生物資產規模不斷提升， 2021年公司生產性生物資產 2.3 億元， 其中種豬占比 97.9%， 雞禽占比 2.1%。 年末同比增長 6.5%。 公司研究報告公司研究報告 / 巨星農牧（巨星農牧（603477） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 公司養殖業務以西南地區為核心，

39、堅持“立足四川，走向全國”的發展戰略。四川省是我國的養殖大省，生豬出欄量連續多年居前，2020、2021 年出欄 5614.4 萬頭、6314.8 萬頭，同比增長 12.5%占全國出欄約 9.4%，如今公司主要產能分布在西南地區，但以結合各地生豬供需的實際情況， 充分調研市場后， 在需求旺盛、 擁有供應鏈優勢的地區開發土地和資源，陸續在長三角、珠三角、京津冀地區設立的項目公司，進行產能布局。 表表 2：公司主要豬場項目建設情況公司主要豬場項目建設情況 建設項目建設項目 產能（母豬：頭）產能（母豬：頭） 投產投產/預計投產預計投產 頭均金額 （萬頭均金額 （萬/頭）頭） 項目投入（萬元）項目投入

40、（萬元） 瀘縣巨星兆雅豬場 2400 2017 1.13 2707.6 劍閣巨星圈龍豬場 3500 2018 1.25 4380.5 劍閣巨星高觀豬場 5400 2019 1.35 7263.49 瀘縣巨星福集豬場 6000 2019 1.28 7685.53 敘永后山豬場 8000 2020 1.01 8093.0 瀘縣方洞豬場 2000 2020 1.22 2439 崇州觀勝豬場 1800 2020 1.14 2059 崇州興裕豬場 1800 2020 1.15 2069 屏山中都豬場 1800 2020 1.15 2069 邛崍冉義豬場 8000 2020 1.06 8484 劍閣開封豬

41、場 6000 2020 0.95 5675 樂山劍鋒豬場 5400 2020 0.98 5291 宜賓巨星屏邊種豬場 2.4 萬頭的樓房種豬場；建成后將達到年出欄生豬 60 萬頭 2022.12 2.1 50,355.47 古藺巨星石寶種豬場 1 萬頭的樓房種豬場；建成后將達到年出欄生豬 25 萬頭 2022.4 2.1 21,103.75 古藺巨星皇華種豬場 0.9 萬頭的種豬場；建成后將達到年出欄生豬22.5 萬頭 2021.12 1.6 14,008.37 平塘巨星更打生豬繁育一體化 3380頭的種豬育肥一體 化生豬養殖場；建成后將達 到年出欄生豬 9.13 萬頭 2022.12 5.4

42、 18,105.59 雅安巨星三江生豬繁育一體化 飼養規模為0.4萬頭的種豬育肥一體 化生豬養殖；建成后將達到年 出欄生豬 10.8 萬頭 2022.12 5.3 21,359.33 德昌巨星生豬繁育一體化 3.6萬頭的種豬育肥一體 化生豬養殖；建成后將達到年出欄生豬 97.2 萬頭 2022.6 5.3 192,075.84 數據來源：農業農村部公告，西南證券整理 2020 年敘永后山豬場、瀘縣方洞豬場、崇州觀勝豬場、崇州興裕豬場、屏山中都豬場、邛崍冉義豬場、劍閣開封豬場、樂山劍鋒豬場相繼投產。22 年完成建設的項目中，雅安、平塘、德昌均為一體化繁育項目，鞏固加強公司一體化產業鏈優勢。平塘項

43、目新建母豬飼養規模 3380 頭種豬育肥一體化生豬養殖場生產育肥豬，建設各類豬舍包括配懷舍，分娩舍，公豬舍，后備舍、隔離舍和育肥舍及待售舍，項目建成后出欄生豬 9.13 萬頭，雅安項目母豬飼養規模 0.4 萬頭，達產后年出欄生豬 10.8 萬頭，德昌項目新建母豬規模 3.6 萬頭，達產后年生豬出欄 97.2 萬頭。22 年在生豬價格處于底部的情況下，預計公司將對產能實施控制，靜待未來反轉出現后迅速反應進行擴產。 公司研究報告公司研究報告 / 巨星農牧（巨星農牧（603477） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 3.2 飼料板塊協同發展，有效飼料板塊協同發展，有效降低養殖成本降低養殖成本 公

44、司擁有多年飼料經營經驗，形成飼料加工與畜禽養殖的一體化產業鏈，有助于養殖成公司擁有多年飼料經營經驗，形成飼料加工與畜禽養殖的一體化產業鏈，有助于養殖成本管控。本管控。飼料行業是畜牧業以及水產養殖業發展的物質基礎，經歷了 40 余年的迅速發展，當前是已成為國民經濟的重要基礎產業之一，中國也是全球第一飼料生產大國。近年來行業競爭加劇、玉米、豆粕等作為飼料原材料價格不斷攀升，截至 2022 年 3 月 14 日現貨玉米價格 2811.4 元/噸、豆粕價格 4978.6 元/噸，均處于歷史高位。中小型飼料企業的盈利和生存空間日益縮小，飼料企業數量逐年減少，大中型企業積極尋求并購整合機會，行業集中度不斷

45、提升，中國飼料工業協會統計數據，2020 年，全國 10 萬噸以上規模飼料生產廠 749 家；飼料產量 1.3 億噸，占全國飼料總產量的 52.8%。品牌影響力弱、研發水平較低、盈利能力不足的企業逐步被市場淘汰，行業集中度進一步提高是行業發展的必然趨勢，在迅速增長時期過后，現階段的飼料行業進入成熟整合階段。且隨著食品安全受重視程度不斷提高，飼料作為動物食品安全性的重要影響因素， 其安全性十分重要， 我國飼料行業已逐漸轉向 “安全、高效、環?！钡姆较蜻M行研發和市場推廣，以保障食品安全。 圖圖 19：玉米現貨價格（單位：元：玉米現貨價格（單位：元/噸）噸） 圖圖 20：豆粕現貨價格（單位：元：豆粕

46、現貨價格（單位：元/噸）噸） 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司經自 2008 年起便經營飼料相關的業務， 主要產品包括豬飼料、 禽飼料和水產飼料，擁有研發實力以及完善的營銷網絡，在西南地區擁有多個飼料生產基地，采用以銷定產的模式，飼料子公司每月初根據原材料庫存、生產計劃、市場行情制定采購計劃，從供應商名單中挑選并進行詢價，結合價格和品質確定最終的供應商，經采購中心審核后簽署合同。飼料生產完成后部分用于供應公司內部養殖基地，剩余部分采用直銷與經銷相結合的銷售模式，同步進行不斷拓寬市場。 飼料業務板塊與畜禽養殖業務互為正反饋形成協同作用。飼料業務板塊與畜禽養

47、殖業務互為正反饋形成協同作用。對于養殖端來說，營養技術研發中心根據原材料以及養殖過程中的情況及時對營養理念以及配方進行調整，有助于養殖場增產增效同時， 降低外部采購飼料的風險， 有效提高成本管控效率， 提高生豬養殖盈利水平。在營養技術支持下， 公司基本實現了種豬、 仔豬、 商品豬繁育以及生豬養殖所需飼料的研發、生產，做到生豬養殖 7 階段精準飼喂，料肉比得到進一步降低料肉比得到進一步降低。從飼料端的角度來說，不斷調整配方的過程有助于提升飼料業務的競爭力，提高市場認可度以及份額。 3.3 優質高效四陰種豬，多方面提升養殖效率優質高效四陰種豬，多方面提升養殖效率 公司研究報告公司研究報告 / 巨星

48、農牧（巨星農牧（603477） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 養殖效率是生豬養殖企業的核心競爭力，具體體現在成本管控、動物安全防疫等多個方面。公司擁有極致效率的運作體系，以設備、環保、生物安全為基礎保障，優質的管理以及精準營養不斷推動，把握優質基因優勢穩步經營，以全球視角始終圍繞“高品質、高效率、可持續”三大核心經營原則，一切建立在生產更安全、更健康更優質的肉食品的原則上，以此滿足并領先于市場需求，降低養殖成本并致力于環境友好、社區友好、平衡協調家庭農場以及消費者的利益。 圖圖 21：巨星：巨星養殖板塊核心優勢養殖板塊核心優勢 數據來源：wind，西南證券整理 公司從硬件設備以及養殖管

49、理等多個方面強化生物安全防控優勢。公司從硬件設備以及養殖管理等多個方面強化生物安全防控優勢。 堅持“嚴格選址、高標準建設、封閉隔斷、洗消防疫、持續監測、迅速處置”的管控思路，通過對非瘟病毒的研究，在存活、傳播、發病等關鍵環節嚴格進行防疫。非洲豬瘟病毒于我國不斷演繹的過程中，致死性減弱，傳染性增強。1921 年非洲豬瘟首次出現在肯尼亞，是一種高致死性傳染病。2017 年該病毒傳入俄羅斯，2018 年 8 月首次出現在中國并在一個月時間內蔓延到全國各地。非洲豬瘟傳染性強、病畜死亡率高，幾乎達到 100%，目前還沒有可用于預防和治療的疫苗， 因此對防控工作要求很高。 按照中國大陸相關法律法規， 當確

50、認非洲豬瘟的案例時，一般進行三項措施：撲殺、無害化處理、疫區建立與管理。根據農業農村部的數據顯示，2018-2020 年全國共發生非洲豬瘟 99、63、19 起，共計撲殺生豬 63、39、1.4 萬頭，發生數量以及撲殺數量的減少主要是歸功于防疫力度以及重視程度的提升，但與毒株的演繹也有不可分割的關系。中國農業科學院哈爾濱獸醫研究所國家非洲豬瘟專業實驗室表示，2020年在對黑龍江、吉林、遼寧、山西、內蒙古、河北和湖北等省的農場和屠宰場的為期 6 個月的檢測中， 收集到 3660 個樣本， 發現并分離出 22 株流行毒株， 由特征判斷是 II型非洲豬瘟，屬于低致死率的自然變異流行株。非洲豬瘟病毒向