減水劑行業深度報告：beta托底alpha開花-220317（24頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 Table_Title 建筑材料 減水劑行業深度報告beta 托底，alpha開花 Table_SummaryTable_Summary 報告摘要報告摘要 減水劑行業規模減水劑行業規模 2 27474 億元，三代減水劑占比高。億元，三代減水劑占比高。2020 年中國混凝土外加劑銷量 1,694 萬噸、行業規模 411 億元，其中：減水劑銷量占比 66.7%、行業規模 274 億元。減水劑經歷了從一代普通減水劑到三代高性能減水劑的演變，一/二/三代減水劑占比為 0.9/21.4/77.7%。通過在混凝土中添加減水劑，可以提高混凝土的和易

2、性，提升強度、減少水泥用量。 中小產能退出，行業集中度提升。中小產能退出，行業集中度提升。減水劑生產包括合成和復配環節，合成環節決定產品性能、復配環節體現產品綜合效果。行業內有大量只做復配環節的小企業，受到產品運輸半徑制約，小企業在區域市場占據大量份額。隨著減水劑納入化工行業管理，環保和安全生產政策導致大量中小企業淘汰，行業集中度明顯提升。2016-2020 年企業數量從 6,000 家減少到 1,000 家，CR3 和 CR10 提升 8.99 和 4.53 個百分點。 行業行業 betabeta 源于政策源于政策發力發力、機制砂占比增加、機制砂占比增加、商混率增加。商混率增加。減水劑下游是

3、基建和地產，穩增長政策有望帶動需求回升。隨著國家加大河道治理力度，機制砂占比提升，對減水劑需求量及配套服務要求增加。目前，我國混凝土預拌率僅 46%，遠低于發達國家 80%的水平，商混率提升將帶動行業規模擴容。 行業行業 alphaalpha 源于龍頭擴產、品類擴張、客戶認證源于龍頭擴產、品類擴張、客戶認證。減水劑企業上下游均為強勢客戶，導致應收賬款周轉天數長、應付賬款周轉天數短，對企業資金實力是考驗。下游客戶的資格認證增加了行業準入門檻。龍頭企業借助資本市場擴充融資渠道并募資擴產，三家上市公司產能增速遠超競爭對手。由于行業采用直銷模式且客戶高度重疊，為擴品類提供條件，蘇博特在減水劑基礎上已經

4、涉足檢測、功能材料、防水。 蘇博特綜合競爭實力更優。蘇博特綜合競爭實力更優。蘇博特是業內唯一一家擁有聚醚-母液-復配產能的企業，公司通過四大母液生產基地實現全國布局。借助建科院背景和雄厚的研發實力，公司功能性材料和檢測業務取得快速進展。從產業鏈布局、產能分布、研發實力、盈利能力看，蘇博特綜合競爭實力更優。 給予減水劑行業“買入”評級，給予減水劑行業“買入”評級，重點推薦：蘇博特、壘知集重點推薦：蘇博特、壘知集團、紅墻股份。團、紅墻股份。 風險提示：風險提示：穩增長政策力度低于預期;上游環氧乙烷和工業萘價格大幅上漲;環保和安全生產政策對產量的不利影響。 走勢比較走勢比較 Table_Indust

5、ryList 子行業評級子行業評級 玻璃玻纖玻璃玻纖 看好看好 水泥水泥 看好看好 裝修建材裝修建材 看好看好 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相關研究報告：相關研究報告： 建材行業 2022 年投資策略：新時代，新機遇-2021/12/17 魯陽節能（002088）首次覆蓋：雙控提升需求，技術驅動成長-2021/10/24 Table_Author 證券分析師：丁士濤證券分析師：丁士濤 電話：010-88320591 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190521080001 (22%)(16%)(11%)(5%)1%6%21/3/1721/5/1721

6、/7/1721/9/1721/11/1722/1/17建筑材料滬深300Table_Message 2022-03-17 行業深度報告 看好/首次 建筑材料 行業研究報告行業研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告 行業行業深度深度報告報告 P2 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、 減水劑行業位于產業鏈中游減水劑行業位于產業鏈中游 . 5 ( (一一) ) 減水劑行業規模減水劑行業規模 274274 億元億元 . 5 ( (二二) ) 減水劑可以改善混凝土性能減水劑可以改善混凝土性能 . 6 ( (三三)

7、 ) 化學合成是減水劑生產關鍵環節化學合成是減水劑生產關鍵環節 . 7 ( (四四) ) 減水劑位于產業鏈中游減水劑位于產業鏈中游 . 8 二、穩增長政策托底，需求結構優化二、穩增長政策托底，需求結構優化. 11 （一）機制砂占比增加提升減水劑單位用量（一）機制砂占比增加提升減水劑單位用量 . 11 （二）預拌率提升帶來減水劑總需求增長（二）預拌率提升帶來減水劑總需求增長 . 12 （三）借助現有渠道實現擴品類（三）借助現有渠道實現擴品類. 13 （四）穩增長政策推動需求回升（四）穩增長政策推動需求回升. 14 三、政策驅動集中度提升，企業間優勝劣汰三、政策驅動集中度提升，企業間優勝劣汰 .

8、16 （一）環保和安全政策導致中小企業淘汰（一）環保和安全政策導致中小企業淘汰 . 16 （二）資金實力奠定發展基礎（二）資金實力奠定發展基礎 . 17 （三）資本市場為產能擴張蓄力（三）資本市場為產能擴張蓄力. 17 （四）資格認證增加進入壁壘（四）資格認證增加進入壁壘 . 18 四、蘇博特綜合優勢突出四、蘇博特綜合優勢突出 . 19 （一）蘇博特產業鏈布局完善（一）蘇博特產業鏈布局完善 . 19 （二）蘇博特以點帶面，實現全國化布局（二）蘇博特以點帶面，實現全國化布局 . 19 （三）背靠建科院背景，蘇博特研發能力突出（三）背靠建科院背景，蘇博特研發能力突出 . 21 （四）蘇博特盈利能力

9、突出（四）蘇博特盈利能力突出 . 22 五、結論和風險提示五、結論和風險提示 . 24 tZpVzV8WnUwV9PdN8OsQnNtRoMeRpPsRkPpOwObRqQyRNZoNpPwMoOqO 行業行業深度深度報告報告 P3 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：混凝土外加劑主要分為兩大類：混凝土外加劑主要分為兩大類 . 5 圖表圖表 2：中國混凝土外加劑產量逐年增長：中國混凝土外加劑產量逐年增長 . 5 圖表圖表 3：減水劑是最主要的外加劑：減水劑是最主要的外加劑. 5 圖表圖表 4：坍落

10、度是衡量混凝土和易性的重要指標：坍落度是衡量混凝土和易性的重要指標 . 6 圖表圖表 5：減水劑生產流程包括化學合成和物理復配環節：減水劑生產流程包括化學合成和物理復配環節 . 7 圖表圖表 6：減水劑處于產業鏈中游：減水劑處于產業鏈中游 . 8 圖表圖表 7：聚醚是高性能減水劑主要成本：聚醚是高性能減水劑主要成本 . 9 圖表圖表 8：工業萘是高效減水劑主要成本：工業萘是高效減水劑主要成本 . 9 圖表圖表 9：聚醚單體和環氧乙烷價格走勢趨同：聚醚單體和環氧乙烷價格走勢趨同 . 9 圖表圖表 10：21 年工業萘和環氧乙烷漲價年工業萘和環氧乙烷漲價 . 9 圖表圖表 11：減水劑在混凝土成本

11、中占比低：減水劑在混凝土成本中占比低 . 9 圖表圖表 12：原材料與利潤率波動方向相反：原材料與利潤率波動方向相反 . 9 圖表圖表 13：中國商品混凝土產量持續增長：中國商品混凝土產量持續增長 . 10 圖表圖表 14：聚醚和商混產能分布匹配：聚醚和商混產能分布匹配 . 10 圖表圖表 15：機制砂與河砂性能差異明顯：機制砂與河砂性能差異明顯 . 11 圖表圖表 16：機制砂占比持續提升：機制砂占比持續提升 . 11 圖表圖表 17：機制砂占比過高影響強度和坍落度：機制砂占比過高影響強度和坍落度 . 11 圖表圖表 18：機制砂可以提升減水劑用量比例對減水劑使用量的影響：機制砂可以提升減水

12、劑用量比例對減水劑使用量的影響 . 11 圖表圖表 19：商品混凝土發展提升了減水劑總用量：商品混凝土發展提升了減水劑總用量 . 12 圖表圖表 20：中國預拌混凝土滲透率逐年提升：中國預拌混凝土滲透率逐年提升 . 12 圖表圖表 21：中國混凝土預拌率偏低：中國混凝土預拌率偏低 . 12 圖表圖表 22：檢測業務占壘知集團收入：檢測業務占壘知集團收入 12% . 13 圖表圖表 23：檢測業務占蘇博特收入：檢測業務占蘇博特收入 14% . 13 圖表圖表 24：蘇博特：蘇博特“顧問式顧問式”營銷模式營銷模式 . 14 圖表圖表 25：2021 年中國基建投資增速出現負增長年中國基建投資增速出

13、現負增長 . 15 圖表圖表 26：2021 年下半年專項債發行加快年下半年專項債發行加快 . 15 圖表圖表 27：中小企業占據大量市場份額：中小企業占據大量市場份額 . 16 圖表圖表 28：CR3 和和 CR10 持續提升持續提升 . 16 圖表圖表 29：蘇博特應收賬款周轉天數位列首位：蘇博特應收賬款周轉天數位列首位 . 17 圖表圖表 30：蘇博特應付賬款周轉天數偏短：蘇博特應付賬款周轉天數偏短 . 17 圖表圖表 31：三家上市公司多次融資擴產：三家上市公司多次融資擴產 . 18 圖表圖表 32：上市公司產能擴張快于排名靠后的企業：上市公司產能擴張快于排名靠后的企業 . 18 圖表

14、圖表 33：蘇博特擁有中游全部環節：蘇博特擁有中游全部環節 . 19 圖表圖表 34：聚醚企業毛利率約：聚醚企業毛利率約 13% . 19 圖表圖表 35：蘇博特利用四個合成基地布局全國：蘇博特利用四個合成基地布局全國 . 20 圖表圖表 36：蘇博特區域收入均衡：蘇博特區域收入均衡 . 20 圖表圖表 37：壘知集團母液基地完善：壘知集團母液基地完善 . 20 圖表圖表 38：壘知集團以華東市場為主：壘知集團以華東市場為主 . 20 圖表圖表 39：紅墻股份全國化布局產能意愿強烈：紅墻股份全國化布局產能意愿強烈 . 21 圖表圖表 40：紅墻股份收入以華南為主：紅墻股份收入以華南為主 . 2

15、1 圖表圖表 41：蘇博特研發支出占比最高：蘇博特研發支出占比最高 . 22 圖表圖表 42：紅墻股份研發人員占比最高：紅墻股份研發人員占比最高 . 22 圖表圖表 43：三家公司收入穩定增長：三家公司收入穩定增長 . 22 圖表圖表 44：蘇博特利潤表現最佳：蘇博特利潤表現最佳 . 22 圖表圖表 45：壘知集團減水劑銷量高于蘇博特：壘知集團減水劑銷量高于蘇博特 . 23 圖表圖表 46：紅墻股份售價最低：紅墻股份售價最低 . 23 圖表圖表 47：紅墻股份成本最低：紅墻股份成本最低 . 23 行業行業深度深度報告報告 P4 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免

16、責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 48：蘇博特單噸毛利最高：蘇博特單噸毛利最高 . 23 圖表圖表 49：扣減運費后蘇博特單噸盈利仍然領先：扣減運費后蘇博特單噸盈利仍然領先 . 24 圖表圖表 50：蘇博特利潤率最高：蘇博特利潤率最高 . 24 行業行業深度深度報告報告 P5 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、 減水劑行業位于產業鏈中游減水劑行業位于產業鏈中游 ( (一一) ) 減水劑行業規模減水劑行業規模 2 27474 億元億元 減水劑屬于混凝土外加劑的一種。減水劑屬于混凝土外加劑的一種?；炷镣饧觿┦?/p>

17、指在混凝土拌合前或拌合過程中加入，用以改善混凝土性能的物質?；炷镣饧觿┑奶攸c是品種多、摻量小，使用不同品種的外加劑，可以達到不同的效果。按主要功能劃分，混凝土外加劑可分為兩大類。 改善混凝土拌合物流變性能的混凝土外加劑，一般稱為減水劑，包括：普通減水劑、高效減水劑、高性能減水劑； 其他功能性外加劑，包括調節混凝土凝結時間、硬化性能的混凝土外加劑，如：緩凝劑、早強劑、速凝劑等；改善混凝土耐久性的混凝土外加劑，如：防腐劑、引氣劑、防水劑、阻銹劑等；以及抗裂防滲外加劑，如膨脹劑、減縮劑等。 圖表 1：混凝土外加劑主要分為兩大類 資料來源：紅墻股份招股書，太平洋研究院整理 減水劑行業規模減水劑行業規

18、模 2 27474 億元。億元。根據中國混凝土協會數據，2020 年我國混凝土外加劑銷量 1,694萬噸，同比增長 9%，其中：規模最大的是減水劑，占外加劑總量 66.7%。按照蘇博特 2020 年產品銷售均價 2,145 元測算，外加劑行業市場規模 411 億元，其中：減水劑行業市場規模 274 億元。 圖表 2：中國混凝土外加劑產量逐年增長 圖表 3：減水劑是最主要的外加劑 資料來源：中國混凝土協會，太平洋研究院整理 資料來源：中國混凝土協會，太平洋研究院整理 行業行業深度深度報告報告 P6 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致

19、遠 ( (二二) ) 減水劑減水劑可以改善混凝土性能可以改善混凝土性能 水泥顆粒自帶電荷，攪拌時容易形成絮凝結構，導致混凝土流動性減弱。通過添加減水劑，絮凝結構消失，混凝土流動性增強。減水劑的主要作用有以下四點： 在不改變各種原材料配比的情況下，添加減水劑，不會改變混凝土強度，同時可以大幅度提高混凝土的流變性及可塑性，使得混凝土施工可以采用自流、泵送、無需振動等方式進行施工，提高施工速度、降低施工能耗； 在不改變各種原材料配比（除水）及混凝土的坍落度的情況下，減少水的用量，可以大大提高混凝土的強度，早期和后期強度比不加減水劑的混凝土提高 60%和 20%以上； 在不改變各種原材料配比（除水泥）

20、及混凝土強度的情況下，可以減少水泥的用量，摻加水泥質量 0.2-0.5%的減水劑，可以節約 15-30%以上的水泥用量； 添加減水劑，可以提高混凝土的壽命一倍以上。 圖表 4：坍落度是衡量混凝土和易性的重要指標 資料來源：百度百科，太平洋研究院整理 為混凝土提供“減水”功效是外加劑的最基本性能，其他外加劑通常與減水劑共同使用，因為混凝土提供“減水”功效是外加劑的最基本性能，其他外加劑通常與減水劑共同使用，因此減水劑的發展史可以代表混凝土外加劑的發展歷程。此減水劑的發展史可以代表混凝土外加劑的發展歷程。 減水劑的發展經歷了三個階段：以木鈣為代表的第一代普通減水劑階段、以萘系為主要代表的第二代高效

21、減水劑、以羧酸系為代表的第三代高性能減水劑階段。第三代減水劑具有低摻量、高減水等優點，可配制高強、超高強、高耐久性和超流態混凝土，相比于其他類型減水劑，在環保和效能上優勢較為明顯。2020 年，我國第三代減水劑產量占比 77.7%、第二代減水劑產量占比21.4%、第一代減水劑產量占比 0.9%，第三代減水劑已經成為主力品種。 行業行業深度深度報告報告 P7 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 普通減水劑普通減水劑，主要為木質素磺酸鹽類減水劑，其減水率一般為 8%-13%，因價格便宜，使用比較廣泛。木質素磺酸鹽類減水劑既可以直接使

22、用，也可與高效減水劑、高性能減水劑復合使用。由于原料來源不穩定，導致性能波動較大，限制了其應用范圍由于原料來源不穩定，導致性能波動較大，限制了其應用范圍； 高效減水劑高效減水劑，主要包括萘系減水劑、脂肪族減水劑、氨基磺酸鹽減水劑和密胺系減水劑等，減水率一般為 14%-24%。高效減水劑能大幅度降低混凝土的水灰比，提高混凝土強度，對水泥、骨料具有很好的適應性。高效減水劑在中低強度的混凝土應用方面具有顯著的技術與經濟優勢，主要用于配制中低強混凝土，應用于水電、市政、民用建筑、預制構件等領域主要用于配制中低強混凝土，應用于水電、市政、民用建筑、預制構件等領域； 高性能減水劑高性能減水劑，即聚羧酸系減

23、水劑，具有低摻量、高減水等優點，其減水率不低于 25%，減水率可達 40%以上，具有良好的流動性保持能力，滿足混凝土的泵送施工需要以及特殊混凝土工程的減振甚至免振需求，可配制出高強、超高強、高耐久性和超流態混凝土，主要應用可配制出高強、超高強、高耐久性和超流態混凝土，主要應用于核電、橋梁、高鐵、隧道、高層建于核電、橋梁、高鐵、隧道、高層建筑等領域筑等領域。 ( (三三) ) 化學合成是減水劑生產關鍵環節化學合成是減水劑生產關鍵環節 外加劑行業屬于建筑材料與高分子化學、表面活性劑的前沿交叉領域，技術具有一定的復雜性。尤其是減水劑，其生產工藝流程包括化學合成和物理復配環節。 圖表 5：減水劑生產流

24、程包括化學合成和物理復配環節 資料來源：紅墻股份招股書，太平洋研究院整理 化學合成化學合成是減水劑生產的核心流程，其性能好壞和產品質量的穩定性是決定質量的關鍵?；瘜W合成涉及高分子化學領域的聚合技術，在產品的研發及生產方面，均需要專業的技術人員，且需要長期的技術經驗和工業放大生產經驗?；瘜W合成過程形成的產品為減水劑母體，是進行物理復配的主要原材料。 行業行業深度深度報告報告 P8 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 物理復配物理復配是針對下游客戶對混凝土的施工、力學性能、耐久性等性能要求，在合成后的母液中摻加其他功能性外加劑，形成

25、直接應用于混凝土的外加劑產品，其技術性主要體現在根據實際工程需求不同進行定制化復配的能力。此外，由于水泥品種多樣、砂石骨料質量差異、混凝土服役環境不同，加上施工企業和商混攪拌站現場技術人員水平參差不齊，因此外加劑企業復配技術水平、現場技術服務質量是產品達到預期效果的關鍵。 ( (四四) ) 減水劑減水劑位于位于產業鏈產業鏈中游中游 外加劑的上游主要有：工業萘、聚醚/聚酯單體等化工行業；外加劑的下游主要是商混攪拌站、預制構件生產企業和大型基建工程的建筑施工企業（自建混凝土攪拌站） ，其中商品混凝土攪拌站主要供貨給市政工程、房地產等。 圖表 6：減水劑處于產業鏈中游 資料來源：紅墻股份招股書，太平

26、洋研究院整理 以紅墻股份為例，聚醚/聚醚單體在高性能減水劑成本中占比約 64%，工業萘在高效減水劑成本中占比約 30%，因此上游聚醚/聚醚單體及工業萘價格對成本影響大。以 2016-2021 年前三季度蘇博特和壘知集團的毛利率為例，除了 2018 年和 2020 年（會計政策調整導致運費納入營業成本）以外，兩家企業的毛利率與上游環氧乙烷的價格走勢均呈現反向波動。 2021 年以來，受原油價格上漲及能耗雙控政策影響，國內環氧乙烷價格在前三季度大幅上漲，隨后沖高回落。2021 年環氧乙烷均價 7,695 元/噸，同比上漲 8%。由于減水劑在混凝土成本構成中占比僅 6%，下游混凝土企業對減水劑價格波

27、動并不敏感，因此減水劑企業可以通過提價傳導部分成本上漲壓力。2021 年 9 月減水劑企業開始提價，同時隨著產量的持續增長，固定費用分攤下降，因此成本上漲對企業盈利影響有限。根據已披露的 2021 年業績快報，蘇博特歸母凈利潤逆勢增長 15%-25%、壘知集團歸母凈利潤同比減少 27%。 行業行業深度深度報告報告 P9 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 7：聚醚是高性能減水劑主要成本 圖表 8：工業萘是高效減水劑主要成本 資料來源：紅墻股份招股書，太平洋研究院整理 資料來源：紅墻股份招股書，太平洋研究院整理 圖表 9：聚

28、醚單體和環氧乙烷價格走勢趨同 圖表 10：21年工業萘和環氧乙烷漲價 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 圖表 11：減水劑在混凝土成本中占比低 圖表 12：原材料與利潤率波動方向相反 資料來源：四方新材招股書，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 行業行業深度深度報告報告 P10 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 奧克股份是國內最大的聚醚單體生產企業，2020 年公司設計產能 80 萬噸、產量 63 萬噸，國內市占率 40%，產能利用率 73%。按照公司設計產能倒推，

29、國內聚醚單體總產能約 200 萬噸。目前，衛星石化在連云港建設兩套 25 萬噸聚醚單體裝置，新增產能占現有總產能的 25%。由于新增產能偏多，預計原材料價格繼續大幅上漲的可能性低。 由于聚醚的下游主要是減水劑，減水劑的下游主要是商混攪拌站，我們看到聚醚單體產能與商品混凝土產能分布呈現高度的重合性。 圖表 13：中國商品混凝土產量持續增長 圖表 14：聚醚和商混產能分布匹配 資料來源：中國混凝土協會，太平洋研究院整理 資料來源：太平洋研究院整理 行業行業深度深度報告報告 P11 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 二、二、穩增長穩

30、增長政策托底，需求結構優化政策托底，需求結構優化 （一）（一）機制砂機制砂占比占比增加提升增加提升減水劑減水劑單位用量單位用量 河砂是天然石在自然狀態下，經水的作用力長時間反復沖撞、摩擦產生的；機制砂是通過制砂機和其它附屬設備加工而成的砂子。2016年以來，國家加大對河道治理力度，在長江、黃河及全國河道開展采砂整治，鼓勵河道砂石統一開采管理。環保政策造成了天然砂禁采、限采，未來機制砂將進一步替代天然砂。 圖表 15：機制砂與河砂性能差異明顯 圖表 16：機制砂占比持續提升 資料來源：百度百科，太平洋研究院整理 資料來源：產業信息網，太平洋研究院整理 機制砂棱角分明，在新拌砂漿中易與機械咬合，產

31、生較大的內摩擦力，因此造成流動性降低。另一方面，機制砂粗糙的表面需要更多的水泥漿包裹，作為潤滑的自由流動的水泥漿減少。因此，隨著混合砂中機制砂含量的增加，砂漿的流動性下降，混凝土抗壓強度先小幅增大，然后不斷降低，坍落度不斷降低，工作性能變差。當機制砂參量增加至80%時，混凝土強度及坍落度已經不能滿足設計配合比的要求。 圖表 17：機制砂占比過高影響強度和坍落度 圖表 18：機制砂可以提升減水劑用量比 資料來源:，太平洋研究院 資料來源:，太平洋研究院 在保證混凝土強度和工作性能不大幅下降，并滿足設計配合比要求的情況下，通過摻入一定比例的機制砂，并配合使用高效減水劑來配置混凝土，可以適當緩解相關

32、地區天然砂資源不足的情況。因此，隨著機制砂用量的增加，減水劑用量也在同步增長。由于機制砂性能劣于河砂，更需要外加劑企業提供配套技術服務。 行業行業深度深度報告報告 P12 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 （二二）預拌率提升預拌率提升帶來減水劑帶來減水劑總總需求增長需求增長 由于施工場地狹窄、工期緊迫等原因，部分工地采用異地集中攪拌混凝土，并采用攪拌車運送。通過添加減水劑，可以提高混凝土的和易性，方便項目施工。 圖表 19：商品混凝土發展提升了減水劑總用量 資料來源：紅墻股份招股書，太平洋研究院整理 針對混凝土企業管理粗放、噪

33、聲擾民、粉塵污染、污水直排等現象，2014年住建部出臺了預拌混凝土綠色生產及管理技術規程 ，對混凝土生產企業廠區布局、生產設備、廢水廢漿處理、噪聲和粉塵排放等做了明確要求。2017年商務部發布關于“十三五”期間加快散裝水泥綠色產業發展的指導意見 ，對水泥散裝率、預拌混凝土使用量、預拌砂漿使用量、農村散裝水泥使用率提出要求。 2018年中國預拌混凝土滲透率上升到46%，全球預拌混凝土滲透率超過80%的國家有美國、日本、澳大利亞。隨著國家政策的推動，未來國內預拌混凝土滲透率有望繼續提高，進而帶動減水劑市場擴容。 圖表 20：中國預拌混凝土滲透率逐年提升 圖表 21：中國混凝土預拌率偏低 資料來源：

34、前瞻研究院，太平洋研究院整理 資料來源：前瞻研究院，太平洋研究院整理 行業行業深度深度報告報告 P13 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 （三三）借助現有渠道實現擴品類借助現有渠道實現擴品類 減水劑不是單純的產品銷售，需要根據不同的施工條件和施工目的進行復配，服務屬性體現在： 針對不同工程項目的差異性需求，提供定制化產品和技術服務； 根據各大品牌水泥的特性，提供針對性的解決方案和產品； 針對各區域砂、石等骨料的差異性特性，定制出不同的產品和配方； 針對客戶不同階段的個性需求，提供專用產品配方； 預判客戶在混凝土應用中可能出現的

35、問題，為其提供預防性的外加劑解決方案。 由于行業內主要采用直銷模式，且減水劑與其他材料的下游客戶高度一致，這為減水劑企業提供了擴品類的基礎，壘知集團和蘇博特均已涉足檢測業務。 壘知集團原名為廈門市建筑科學研究院，公司業務分為兩大板塊：健研檢測集團主要為工程可研、建設、運維全壽命周期提供測繪、勘察、設計、檢測、評估、咨詢和培訓等技術服務；科之杰集團主要為下游基建客戶提供混凝土外加劑生產與應用技術集成方案。 蘇博特的主營業務為減水劑及功能性材料銷售，2019年公司收購江蘇省建筑工程質量檢測中心58%的股權，檢測中心主營工程業務為：質量檢測與鑒定，建筑材料、起重設備、建筑工業化、建筑部品及構配件檢測

36、，工程產品質量檢測，交通工程質量檢測，檢測技術的究開發及技術咨詢服務等。 圖表 22：檢測業務占壘知集團收入 12% 圖表 23：檢測業務占蘇博特收入 14% 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 行業行業深度深度報告報告 P14 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 檢測中心的第一個優勢為客戶優勢，在為終端客戶提供檢測服務的同時發現客戶的需求與痛點，并積累產品經驗，為外加劑產品銷售奠定基礎；檢測中心的第二個優勢為研發優勢，其在人員、設備、技術和資質領域具有領先地位，更容易獲得客戶的認可。通過

37、檢測業務的開展，積累了技術經驗和客戶基礎，為后續擴品類提供基礎。尤其是門檻高的功能性材料，主要是由當地的建科院下屬企業經營，因此功能性材料成為減水劑、檢測業務以外的擴品類的領域。 圖表 24：蘇博特采用“顧問式”營銷模式 資料來源：蘇博特招股書，太平洋研究院整理 （四四）穩增長政策推動穩增長政策推動需求回升需求回升 2021年下半年以來，宏觀政策多次提及“穩定” 、 “跨周期調節” 、 “專項債”等，專項債發行速度明顯加快。2022年地方專項債發行額度3.65萬億元，主要用于具備條件的重大工程、新型基礎設施、老舊公用設施改造等建設項目。截止2022年3月11日，新增專項債發行規模達9,676億

38、元，占提前下達專項債額度的66.3%。新增專項債發行節奏加快，有效解決了重大項目融資難題。 730政治局會議：做好宏觀政策跨周期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性； 816國常會：加強跨周期調節，用好地方政府專項債帶動擴大有效投資； 922國常會：要求做好跨周期調節，穩定合理預期，保持經濟平穩運行；審議通過“十四五”新型基礎設施建設規劃；部署加快中小型病險水庫除險加固； 中央經濟工作會議：2022年經濟工作要“穩字當頭，穩中求進” ，積極擴大有效投資，適度超前基礎設施建設； 2022年兩會：要把穩增長放在更加突出的位置，統籌穩增長、調結構、推改革。 行業行業深度深度報告報告 P15 b

39、eta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 25：2021 年中國基建投資增速出現負增長 圖表 26：2021 年下半年專項債發行加快 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 2021年下半年以來，支持房地產市場政策陸續出臺后，需求有望邊際改善。并購貸不再計入相關指標，有助于緩解部分房企流動性緊張的局面；保障性租賃住房有關貸款不納入貸款集中度管理制度，目的是促進保障性租賃住房的發展；放寬落戶、下調房貸利率、首付比例等，支持剛需性購房。銀監會主席在2022年兩會期間表態，房地產金融化勢頭得到了根本扭

40、轉。 地產產業鏈對建材需求的傳導是按照地產政策-房企資金-房建（新開工、施工、竣工）-建材需求，隨著地產政策的糾偏，建材需求有望回升。 銀保監會：要根據各地不同情況，重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進房地產行業和市場平穩健康發展； 交易商協會：將優先支持符合房地產調控政策的企業注冊債務融資工具用于并購項目或已售在建項目建設； 中央經濟工作會議：要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，堅持租購并舉，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展； 2022年兩

41、會：促進房地產行業良性循環和健康發展。 行業行業深度深度報告報告 P16 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 三、三、政策驅動集中度提升，政策驅動集中度提升，企業企業間間優勝劣汰優勝劣汰 我國從事外加劑業務的公司眾多，2016年企業數量接近6,000多家，包括了大量不具備合成能力、僅通過外購母液復配后出售的小企業，或雖具備一定合成能力，但在新產品研發水平和技術服務方面與業內領先企業存在較大差距的企業。由于運輸半徑問題，外加劑行業也存在比較明顯的區域性特征，導致各地中小企業占據當地大量市場份額。隨著我國環保和安全政策趨嚴、企業資金

42、壓力加大、龍頭借助資本市場擴產、下游資格認證的增加，行業集中度提升明顯。2020年，我國外加劑生產企業數量已經減少到1,000多家， CR3和CR10較2016年提升8.99和4.53個百分點。 圖表 27：中小企業占據大量市場份額 圖表 28：CR3和 CR10 持續提升 資料來源：紅潛股份招股書，太平洋研究院整理 資料來源：中國混凝土網，太平洋研究院整理 （一）（一）環保環保和安全政策導致中小企業淘汰和安全政策導致中小企業淘汰 外加劑行業的產品為建筑材料，之前行業管理參考建材行業規范。隨著外加劑行業納入化工行業管理，行業監管涉及的環保和安全生產政策有較大變化。 2017年8月，國務院印發關

43、于推進城鎮人口密集區危險化學品生產企業搬遷改造指導意見明確提出，到2025年前，城鎮人口密集區現有不符合安全和衛生防護距離要求的?；飞a企業，要就地改造達標、搬遷進入規范化工園區或關閉退出。其中，中小型企業和存在重大風險隱患的大型企業搬遷改造要在2020年底前完成，其他大型企業和特大型企業搬遷改造在要2025年底前完成。 2018 年 6 月，國務院發布關于全面加強生態環境保護，堅決打好污染防治攻堅戰的意見 ，環保監管標準較以往大幅提高，導致眾多不達標的小企業退出市場。2019年江蘇響水爆炸事故后，全國化工企業開展安全生產大排查，部分企業在安全生產或環境保護不達標的情況下將被淘汰出局，而為達

44、到國家安全及環保要求所采取的技術措施以及相對應的設備投入，都為行業新進入者設定了進入壁壘。 行業行業深度深度報告報告 P17 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 （二二）資金實力奠定發展基礎資金實力奠定發展基礎 外加劑的下游行業是基建和地產行業，主要客戶為工程建設單位或為工程提供服務的商品混凝土企業。由于建筑行業本身占用資金高，需要工程建設單位或商品混凝土企業提供墊資服務，而工程建設單位和商品混凝土企業為了減輕資金壓力，使得混凝土外加劑企業成為其轉嫁資金壓力和風險的對象之一，這給外加劑企業造成大量的應收賬款，需要混凝土外加劑企業

45、具有較強的資金實力。 外加劑的上游企業一般為大型化工企業，規模大，行業集中度高，議價能力強， 混凝土外加劑企業原材料采購需要占用大量流動資金，主要原材料的采購通常需要采用現款交易，即使采用賒銷方式購入，賬期也較短。 在上下游共同擠壓的情況下，2020年蘇博特應收賬款周轉天數185天、位列建材細分行業首位，應付賬款周轉天數僅54天。上下游兩頭被擠壓導致了外加劑企業資金被占用的情況嚴重，企業的資金實力和融資能力決定了后續產能擴張的基礎，擁有良好銀行授信及資本市場融資渠道的龍頭企業受益明顯。 圖表 29：蘇博特應收賬款周轉天數位列首位 圖表 30：蘇博特應付賬款周轉天數偏短 資料來源：Wind，太平

46、洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 （三三）資本市場為產能擴張蓄力資本市場為產能擴張蓄力 減水劑行業目前有三家上市公司，壘知集團上市最早，隨后紅墻股份和蘇博特分別上市。資本市場為企業的產能擴張提供了便利的條件，蘇博特2020年以來發行轉債兩次，新增產能規模約100萬噸，壘知集團通過轉債的方式擴大西南市場的產能布局，紅墻股份發行轉債募資向上游擴張完善產業鏈。根據中國混凝土網發布的外加劑前十強企業的產能數據看，三家上市公司的產能擴張速度遠高于排名4-7名的企業。借助資本市場，未來龍頭企業產能快速擴張的情況不會停止。 行業行業深度深度報告報告 P18 beta 托底，托底，alpha

47、 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 31：三家上市公司多次融資擴產 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 圖表 32：上市公司產能擴張快于排名靠后的企業 資料來源：中國混凝土網，太平洋研究院整理 （四四）資格資格認證增加進入壁壘認證增加進入壁壘 外加劑的主要客戶為水電、核電、鐵路、公路、橋梁、工業與民用建筑等大型基礎設施施工企業、各區域商品混凝土企業，對產品質量的穩定性及配套技術服務具有較高的要求，如:中鐵檢驗認證中心（CRCC）要求進入高速客運專線工程的混凝土外加劑企業需經過資質認證。截止2021年4月9日，鐵道部聚羧酸高效減水劑產品認證在列企業僅28

48、1家。對于水電、核電工程，混凝土的性能要求特殊，且工程安全性要求高，對外加劑企業的產品性能和質量管理水平要求極高。行業內頭部企業依托自身研發、生產和技術服務優勢，將極大地擠占小企業的市場份額，龍頭企業受益明顯。新進入者為取得下游客戶的信任需要更長的時間，且需要投入更多的成本和時間，這也增加了行業準入門檻。 行業行業深度深度報告報告 P19 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 四、四、蘇博特蘇博特綜合綜合優勢突出優勢突出 （一）（一）蘇博特產業鏈布局蘇博特產業鏈布局完善完善 以高性能減水劑為例：減水劑行業位于產業鏈的中游，上游是生

49、產環氧乙烷的化工企業，下游是地產和基建客戶，中游是減水劑企業涉足的生產環節。在生產環節中，又分為三個階段：A階段-外購環氧乙烷生產聚醚單體，B階段-利用聚醚單體合成減水劑母液，C階段-利用母液復配成品。 蘇博特是行業內唯一具備ABC環節的企業，公司外購環氧乙烷生產聚醚單體。2020年聚醚單體企業（奧克股份、科隆股份）毛利率約13%。聚醚單體在高性能減水劑生產成本占比約60%，自產聚醚是蘇博特毛利率高于可比公司原因之一。 壘知集團只具備BC環節，2019年以自有資金分兩期建設10萬噸環氧乙烷生產線。 紅墻股份只具備BC環節，可轉債項目用于上游32萬噸環氧乙烷生產線建設。 圖表 33：蘇博特擁有中

50、游全部環節 圖表 34：聚醚企業毛利率約 13% 資料來源：太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 （二二）蘇博特以點帶面，實現全國化布局蘇博特以點帶面，實現全國化布局 蘇博特不做產能并購，所有產能均為自建。公司利用全國四個生產基地進行母液合成，合成后運輸到全國的復配工廠進行復配和銷售。從公司收入占比看，華東市場占比43%，華中、西部、東南、北方市場占比從7-12%不等。這種模式的優點是貼近客戶，服務反饋能力迅速，缺點是運費偏高。2019年蘇博特運費在收入中占比7.8%，高于壘知集團4.58個百分點、紅墻股份4.75個百分點。2019年公司收購江蘇建筑工程質量檢測中心58%股權

51、，實現了外加劑和檢測業務齊頭并進的格局。 行業行業深度深度報告報告 P20 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 35：蘇博特利用四個合成基地布局全國 圖表 36：蘇博特區域收入均衡 資料來源：公司網站，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 壘知集團從檢測業務起家，外加劑（品牌為科之杰）業務通過自建和并購的方式實現全國化產能布局。公司擁有十大母液生產基地，合成復配后運送到客戶。這種模式的優點是可以更加貼近服務客戶，但是由于新建產能還處于投產中，因此公司區域收入差距大。2020年，華東市場占比55%、中南市場

52、占比21%、西南市場占比19%。由于公司母液基地更加貼近市場，公司的運費占比低于蘇博特。隨著公司新建產能投產后市占率提升，區域收入占比有望優化，單個基地的成本有進一步下降空間。 圖表 37：壘知集團母液基地完善 圖表 38：壘知集團以華東市場為主 資料來源：公司網站，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 紅墻股份是區域性企業，公司第一大客戶是華潤水泥下屬混凝土子公司，因此公司的產能布局主要集中在華南地區。公司IPO募投項目建設的華北基地已經投產，公司有全國化布局的意愿。 行業行業深度深度報告報告 P21 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款

53、部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 39：紅墻股份全國化布局產能意愿強烈 圖表 40：紅墻股份收入以華南為主 資料來源：公司網站，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 （三三）背靠建科院背景，蘇博特研發能力突出背靠建科院背景，蘇博特研發能力突出 蘇博特具有建科院背景，公司由江蘇博特及11名自然人于2004年發起設立，第一大股東江蘇博特的前身為江蘇省建筑科學院。公司研發實力雄厚，擁有兩位中國工程院院士：繆昌文先生、劉加平先生，分別于2011年、2021年獲得中國工程院院士榮譽稱號，在公司擔任董事長、董事職務。從研發費用率看，公司的研發費用率持續高于可比公司，2020年公司研發費

54、用率4.82%，分別高于壘知集團0.89個百分點、紅墻股份1.62個百分點。 壘知集團也具有建科院背景，前身為廈門市建筑科學院，董事長蔡永太先生歷任廈門市建筑科學院院長，為國務院特殊津貼專家。2020年公司研發人員數量373人，為可比公司最多。 紅墻股份董事長劉連軍先生為廣東省民營企業家，歷任廣東省建筑材料行業協會第二屆及第三屆副會長。公司第二大股東為廣東省科技創業投資有限公司，具有一定的政府持股背景。2020年公司研發人員占比16.28%，為可比公司最高。 截止2020年12月31日，蘇博特擁有國家授權專利569件，壘知集團擁有授權專利415件，紅墻股份授權和申請的專利104件。 無論是專業

55、背景還是專利數量，蘇博特更勝一籌。這種研發優勢在功能性材料中體現的更為明顯。由于功能性材料的門檻高，蘇博特是三家公司中唯一涉足功能性材料的企業。2020年蘇博特功能性材料銷量22.98萬噸、占比16%，收入4.31億元、占比12%，毛利潤1.65億元、占比12%。 行業行業深度深度報告報告 P22 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 41：蘇博特研發支出占比最高 圖表 42：紅墻股份研發人員占比最高 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 （四四）蘇博特盈利能力突出蘇博特盈利能力突出 從

56、過去五年的收入增速看，隨著三家公司產能布局完善，產量增加、市占率提升，三家公司五年復合增速分別為23%、23%、24%。從過去五年利潤增速看，蘇博特五年復合增速21%，高于壘知集團13%和紅墻股份11%的復合增速。尤其是在原材料上漲的背景下，蘇博特的表現明顯優于可比公司。根據業績快報，蘇博特2021年歸母凈利潤同比增長15-25%，壘知集團同比下滑27%，紅墻股份前三季度下滑13%。 圖表 43：三家公司收入穩定增長 圖表 44：蘇博特利潤表現最佳 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 從產品售價看，蘇博特/壘知集團/紅墻股份三家公司的產品單價（不含稅）2

57、,145/1,837/1,155元；從產品成本看，蘇博特/壘知集團/紅墻股份三家公司的單價1,357/1,413/755元。無論是售價還是成本，紅墻股份均低于蘇博特和壘知集團，我們認為差異主要與產品含固量有關，因此單純對比價格和成本意義不大。 行業行業深度深度報告報告 P23 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 45：壘知集團減水劑銷量高于蘇博特 圖表 46：紅墻股份售價最低 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 圖表 47：紅墻股份成本最低 圖表 48：蘇博特單噸毛利最高 資料來源：

58、Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 由于每家企業產能布局差異，每家企業的運輸費用差異明顯。為了更好的對比利潤率，我們用扣除運費后的單噸毛利作為利潤率的衡量指標。2020年蘇博特/壘知集團/紅墻股份三家公司的噸利潤（噸毛利-運費）788/424/358元，利潤率37/23/31%，蘇博特的利潤率領先于壘知集團和紅墻股份。我們認為，蘇博特盈利能力高的原因有三點： 雖然蘇博特的母液產能全國僅有四個，但是規?；纳a可以降低固定費用分攤； 由于母液濃度高，因此運輸量少，母液的運輸半徑會遠于成品的運輸半徑； 蘇博特擁有全產業鏈優勢，利潤率中包含環氧乙烷生產聚醚單體的加工利潤

59、。 行業行業深度深度報告報告 P24 beta 托底，托底，alpha 開花開花 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 49：扣減運費后蘇博特單噸盈利仍然領先 圖表 50：蘇博特利潤率最高 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 五五、結論和風險提示結論和風險提示 2020年中國混凝土外加劑銷量1,694萬噸、行業規模411億元，其中：減水劑銷量占比66.7%、行業規模274億元。減水劑經歷了從一代普通減水劑到三代高性能減水劑的演變，一代/二代/三代減水劑占比為0.9/21.4/77.7%。通過在混凝土中添加減水劑，可以提高混凝土的

60、和易性，提升混凝土強度并減少水泥用量。 減水劑生產包括合成和復配環節，合成環節決定產品性能，復配環節體現產品綜合效果。行業內存在大量只做復配環節的中小企業，受到產品運輸半徑制約，中小企業在區域市場中占據大量份額。隨著減水劑納入化工行業管理，環保和安全生產政策導致大量中小企業淘汰，行業集中度明顯提升。2016-2020年企業數量從6,000家減少到1,000家，CR3和CR10提升8.99和4.53個百分點。 減水劑行業擁有beta和alpha雙重邏輯，beta邏輯來源于穩增長政策托底、機制砂占比增加提升單位用量、預拌混凝率提升導致行業擴容，alpha邏輯來源于環保和安全導致的行業集中度提升、龍頭企業資金實力雄厚擴產迅速、直銷模式下多品類擴張、下游客戶認證提升行業門檻。給予減水劑行業“買入”評級。 減水劑行業前三大企業蘇博特、壘知集團、紅墻股份都已經上市，龍頭企業借助資本市場實現了更快的增長。從產業鏈布局、產能分布、研發實力、盈利能力看，蘇博特競爭優勢明顯。重點推薦：蘇博特、壘知集團、紅墻股份。 風險提示：減水劑下游是基建和地產，存在穩增長政策低于預期的可能；減水劑位于產業鏈中游，上游環氧乙烷和工業萘價格大幅上漲會導致成本增加；外加劑行業納入化工行業管理，環保和安全生產政策對企業產量產生不利影響。