1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 +公共事業與環保組 分析師：張君昊（執業 S1130524070001） 聯系人：唐執敬 聯系人：汪知瑤 水電環保引領，循環經濟綻放 細分行業看：各行業 3Q24 業績表現分化。（1）火電：Q3 煤價降幅環比收窄，業績短期承壓下行。進入迎峰度夏旺季后，受持續高溫天氣和 8 月起來水邊際轉枯等因素影響，3Q24 火電發電量同比+2.6%、增速環比修復。而 3Q24 電價同比微降、煤價同比降幅大幅收窄，部分火電企業燃料成本下行幅度不足以彌補上網電價降幅，使得行業 Q3 雖營收同比+0.6%，但歸母凈利潤同比-26.2%。（2）新能源：Q3裝機高增、風資源同比略有轉好

2、助力發電量和業績穩健增長。3Q24風電利用小時數同比由負轉正，疊加風光裝機持續高增，驅動 Q3 風、光發電量分別同比提升 24.4%、43.1%。裝機增長、發電設備成本下行驅動行業營收及凈利潤持續增長，但光伏利用小時維持負增長、新能源平價和市場化進程推進使行業業績增速持續放緩。（3）水電：來水改善+電價上漲，3Q24 量利齊升。雖然 Q3 存在高基數、8 月起來水情況邊際轉弱的不利因素，但得益于水電利用小時數同比仍錄得+5.9%的增長、且 1-3Q24 常規水電裝機容量增長 1.3%，使得 3Q24 水電發電量同比仍+10.6%，疊加龍頭水電運營商電價同比提升（如長江電力），行業 Q3 實現營

3、收同比+8.2%、歸母凈利潤同比+20.5%。（4）環保：3Q24 水務運營板塊盈利能力向上，凸顯下游需求偏弱時運營類資產的防御屬性；需繼續關注“以舊換新”政策下固廢板塊 ToB 模式的電廢拆解賽道、“政府化債”政策下運營類資產現金流改善預期。細分主要標的看：分化格局更顯競爭優勢。（1）火電：電量增速區域分化，兩個聯營企業利潤率更高。Q3 業績增速領先的企業主要聚焦于高溫天氣影響較大的長三角、川渝及湖北地區的地方性火電企業，以及坑口煤價降幅大于港口煤背景下、用煤結構以坑口煤為主的內陸火電企業；以湖北省區域性火電長源電力為例，公司 3Q24 營收、歸母同比分別+32.8%、+76.2%，充分體現

4、業績優勢。從利潤率情況來看，Q3“火綠聯營”和“煤電聯營”的火電企業毛利率更高。（2）綠電：風電、光伏運營商業績有所分化。Q3 風資源同比略有轉好后，疊加裝機增長，部分風電企業業績好轉，如三峽能源 Q3 歸母同比轉正、增幅達 14.7%，利潤端有所改善。而平均電價下行、利用率降低使得部分光伏運營商業績仍承壓，如太陽能 3Q24 營收、歸母凈利潤同比分別-36.6%、-13.5%，業績降幅環比上半年有所擴大。（3）核電：機組投產、運營情況為影響業績的主要因素。如 5M24 防城港 4 號機組投產驅動中國廣核 1-3Q24 營收、歸母凈利潤同比分別+4%、+1%；中國核電受換料大修多于同期、福清

5、4 號機組小修的拖累，業績短期有波動。（4）水電：8M24 起旱澇急轉暫未扭轉 1-3Q24 來水總體偏豐的形勢，水電行業普遍增收且增利。以長江電力為例，3Q24 烏東德、三峽水庫來水總量延續同比偏豐趨勢，疊加平均上網電價同比上漲，量價齊升帶動 3Q24 公司營收同比+17.3%、凈利率同比+5.8pcts。（5）環保：電廢拆解與環保運營類公司業績表現領先行業。以玉禾田為例：公司 1-3Q24 實現營收/凈利增長17%/11%。3Q24 應收賬款端存在邊際好轉?；痣姡航ㄗh關注供需偏緊區域、積極承擔省內保供任務且資產優質的地方龍頭火電皖能電力。水電：建議關注水電運營商龍頭長江電力。新能源發電：建

6、議關注新能源龍頭龍源電力（H）。核電：建議關注電價市場化占比提升背景下，核電龍頭企業中國核電。環保：建議關注環衛運營龍頭玉禾田。新增裝機容量不及預期；下游需求景氣度不及預期；電力市場化進度不及預期；環保需求及政策釋放不及預期等。行業專題研究報告 證券研究報告 公用事業及環保產業行業研究 2024 年 11 月 03 日 買入（維持評級）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、24 年三季報概覽.4 2、細分行業：各行業 3Q24 迎來不同程度改善.5 2.1 火電板塊：Q3 煤價降幅環比收窄，業績短期承壓下行.5 2.2 新能源板塊：Q3 裝機高增、風資源同比略有

7、轉好助發電量和業績穩健增長.8 2.3 水電板塊：來水改善+電價上漲，3Q24 量利齊升.11 2.4 環保板塊：3Q24 水務運營板塊盈利能力向上.13 3、細分主要標的：分化格局更顯競爭優勢.14 4、投資建議.17 5、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：13Q18 至 13Q24 全國發電總量（左軸）及同比增速（右軸）.4 圖表 2：13Q20 至 13Q24 電力、環保行業營收（左軸）及同比增速（右軸）.4 圖表 3：13Q20 至 13Q24 電力、環保行業歸母凈利潤（左軸）及同比增速（右軸）.4 圖表 4：電力行業歷年單季度歸母凈利潤（左軸）及環比增速（右軸）.5 圖表

8、5：環保行業歷年單季度歸母凈利潤（左軸）及環比增速（右軸）.5 圖表 6：3Q22-3Q24 火電發電量（左軸）及同比、環比增速（右軸）.6 圖表 7：10M19-10M24 山東滕州坑口煤價與秦港動力煤平倉價走勢.6 圖表 8：10M19-10M24 海外港口煤價走勢.6 圖表 9：13Q20-13Q24 火電行業營收（左軸，億元）及同比增速（右軸）.7 圖表 10：13Q20-13Q24 火電行業歸母凈利潤（左軸，億元）及同比增速（右軸）.7 圖表 11：3Q20-3Q24 火電行業營收（左軸，億元）及同比增速（右軸）.7 圖表 12：3Q20-3Q24 火電行業歸母凈利潤（左軸，億元）及

9、同比增速（右軸）.7 圖表 13：3Q20-3Q24 火電行業毛利率及凈利率.8 圖表 14：3Q203Q24 火電行業銷售、管理及研發費率.8 圖表 15：13Q20-13Q24 火電行業資產負債率和營收增速.8 圖表 16：13Q20-13Q24 火電行業現金流凈額（億元）.8 圖表 17：1Q22-3Q24 風電發電量及變化趨勢.9 圖表 18：1Q22-2Q24 光伏發電量及變化趨勢.9 圖表 19：1Q22-3Q24 新能源裝機增量及變化趨勢.9 圖表 20：13Q20-13Q24 新能源行業營收（左軸）及同比增速（右軸）（億元，%）.9 圖表 21：13Q20-13Q24 新能源行

10、業歸母凈利潤（左軸）及同比增速（右軸）（億元，%）.9 圖表 22：3Q20-3Q24 新能源行業營收（左軸）及同比增速（右軸）（億元，%）.10 圖表 23：3Q20-3Q24 新能源行業歸母凈利潤（左軸）及同比增速（右軸）（億元，%）.10 圖表 24：3Q20-3Q24 新能源行業毛利率及凈利率.10 圖表 25：3Q20-3Q24 新能源行業銷售、管理及研發費率.10 圖表 26：13Q20-13Q24 新能源行業資產負債率和營收增速.10 圖表 27：13Q20-13Q24 年新能源行業現金流凈額（億元）.10 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 28：3Q22-3

11、Q24 水電發電量（左軸）及同比、環比增速（右軸）.11 圖表 29：3Q22-3Q24 水電利用小時數.11 圖表 30：13Q20-13Q24 年水電行業營收（左軸，億元）及同比增速（右軸）.11 圖表 31：13Q20-13Q24 年水電行業歸母凈利潤（左軸，億元）及同比增速（右軸）.11 圖表 32：3Q20-3Q24 水電行業營收（左軸，億元）及同比增速（右軸）.12 圖表 33：3Q20-3Q24 水電行業歸母凈利潤（左軸，億元）及同比增速（右軸）.12 圖表 34：3Q20-3Q24 水電行業毛利率及凈利率.12 圖表 35：3Q20-3Q24 水電行業銷售、管理及研發費率.12

12、 圖表 36：13Q20-13Q24 水電行業資產負債率和營收增速.12 圖表 37：13Q20-13Q24 水電行業現金流凈額（億元）.12 圖表 38：13Q20 至 13Q24 環保細分行業營收（左軸，億元）及同比增速（右軸）.13 圖表 39：13Q20 至 13Q24 環保細分行業歸母凈利潤（左軸，億元）及同比增速（右軸）.13 圖表 40：13Q20 至 13Q24 環保細分行業毛利率.13 圖表 41：13Q20 至 13Q24 環保細分行業凈利率.13 圖表 42：3Q20 至 3Q24 環保行業費率.14 圖表 43：13Q20 至 13Q24 環保行業資產負債率及營收增速.

13、14 圖表 44：13Q20 至 13Q24 環保行業現金流凈額（億元）.14 圖表 45：13Q24 火電公司營收增速、凈利增速比較.15 圖表 46：13Q24 火電公司毛利率、凈利率比較.15 圖表 47：13Q24 新能源、核電公司營收增速、凈利潤增速比較.15 圖表 48：13Q24 新能源、核電公司毛利率、凈利率比較.15 圖表 49：13Q24 水電公司營收增速、凈利增速比較.16 圖表 50：13Q24 水電公司毛利率、凈利率比較.16 圖表 51：13Q24 環保公司（不含固廢處理）營收增速、凈利增速比較.16 圖表 52：13Q24 環保公司（不含固廢處理）毛利率、凈利率比

14、較.16 圖表 53：13Q24 固廢處理企業營收增速、凈利增速比較.17 圖表 54：13Q24 固廢處理企業毛利率、凈利率比較.17 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 概覽電力行業：量：高溫天氣背景下，3Q24 用電同比增速擴大。單三季度分電源類型看，伴隨裝機量擴大、風/光電量分別同比+24.4%、43.1%；進入 7 月來水相比上半年略有轉枯跡象，增速環比回落，同比+10.6%；水落火起，火電支撐性作用凸顯，電量同比+2.6%、環比+24%。利：火電電量占大頭，在電力板塊權重較大。Q3 煤價的下跌趨于平穩，偶有出現上漲情況；而在今年年度長協價格向下、部分地區供需趨于寬松帶來

15、月度競價偏低的背景下，疊加去年同期業績的高基數，盈利增速有所放緩。概覽環保行業：13Q24 呈現營收與利潤增速下滑的趨勢。繼續關注“以舊換新”政策下固廢板塊ToB 模式的電廢拆解賽道、“政府化債”政策下運營類資產現金流改善預期。圖表圖表1 1：13Q1813Q18 至至 13Q2413Q24 全國發電總量（左軸）及同比增速（右軸）全國發電總量（左軸）及同比增速（右軸）來源：國家統計局、ifind、國金證券研究所 圖表圖表2 2：1 13Q203Q20 至至 13Q2413Q24 電力、環保行業營收（左軸）電力、環保行業營收（左軸）及同比增速（右軸）及同比增速（右軸）圖表圖表3 3：13Q201

16、3Q20 至至 13Q2413Q24 電力、環保行業歸母凈利潤電力、環保行業歸母凈利潤（左軸）及同比增速（右軸）（左軸）及同比增速（右軸）來源：ifind、國金證券研究所 來源：ifind、國金證券研究所 電力行業逐季追蹤：利潤環比穩步擴大。行業歷年單季度利潤增速峰值出現在 Q1，主因需求淡季、煤價處于低點。進入 Q3 以后煤價逐漸企穩，在去年同期高基數下，火電繼續擴大利潤增幅有限。環保行業逐季追蹤：業績呈現季節性特點，每年 Q3 為全年業績確認的高峰期，3Q24利潤端環比 Q2 略有提升。0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060

17、,00070,00080,00013Q1813Q1913Q2013Q2113Q2213Q2313Q24總發電量（左軸，億千瓦時）YOY（右軸）-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0200040006000800010000120001400013Q2013Q2113Q2213Q2313Q24環保-營收（億元）電力-營收（億元）環保-營收增速（%）電力-營收增速（%）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%020040060080010001200140016001

18、3Q2013Q2113Q2213Q2313Q24環保-歸母凈利潤（億元）電力-歸母凈利潤（億元）環保-凈利增速（%）電力-凈利增速（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表4 4：電力行業歷年單季度歸母凈利潤（左軸）及環比增速（右軸）電力行業歷年單季度歸母凈利潤（左軸）及環比增速（右軸）來源：ifind、國金證券研究所 圖表圖表5 5：環保行業歷年單季度歸母凈利潤（左軸）及環比增速（右軸）環保行業歷年單季度歸母凈利潤（左軸）及環比增速（右軸）來源：ifind、國金證券研究所 2 2.1.1 火電板塊：火電板塊：Q Q3 3 煤價降幅環比收窄，業績短期承壓下行煤價降幅環比收窄

19、，業績短期承壓下行 進入迎峰度夏旺季后，受持續高溫天氣和 8 月起來水邊際轉枯等因素影響，3Q24 火電發電量同比增速環比修復。13Q23 火電累計發電量同比+2.2%，其中單 3Q23 火電發電量同比+2.6%。受 8、9M24 華東及川渝地區持續極端高溫天氣影響，3Q24 全社會用電量同比增長 7.7%、增速環比回升 1.6pcts。在用電需求增速回升的同時，來水情況自 8M24 起出現邊際轉枯跡象，使得火電電量增速在 3Q24 實現環比提升。3Q24 市場煤價環比上季度基本持平，但同比降幅大幅收窄。3Q24 秦皇島動力煤平倉價均值為 847.5 元/噸，同比下降 17 元/噸、環比 2Q

20、24 基本持平；山東滕州動力煤坑口價均值為 769.9 元/噸，同比下降約 22 元/噸、環比 2Q24 小幅上漲 1.9%。進入Q3 后氣溫上升，電力行業煤炭采購迎來傳統旺季。然而，國內生產端在安監收緊的情況下增長有限，加之可再生能源發電增長的影響，電力行業用煤需求增速稍低。進口煤和長協煤保障供給下，電廠庫存維持在較高水平，采購積極性低迷，導致煤炭價格在短期上漲后缺乏持續動力，隨后出現回調。受高溫天氣持續時間偏長影響，9 月上旬起市場煤價開始上行，9 月末氣溫開始轉涼后止漲。-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-800-600-40

21、0-20002004006008002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3電力-單季度歸母凈利潤（億元）電力-歸母凈利潤環

22、比增速（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%-200204060801001202013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3環保-單季度歸母凈利潤（億元）環保-歸母凈利潤環比增速（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表6 6：3Q23Q22 2-3Q23Q24 4 火電發電量火

23、電發電量（左軸）及同比、環比增速（右軸）（左軸）及同比、環比增速（右軸）來源：國家統計局、國金證券研究所 圖表圖表7 7：10M110M19 9-10M210M24 4 山東滕州坑口煤價山東滕州坑口煤價與秦港動力煤平與秦港動力煤平倉價倉價走勢走勢 圖表圖表8 8：10M110M19 9-10M210M24 4 海外港口煤價走勢海外港口煤價走勢 來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 3Q23 發電量增速環比回升，火電營收累計增速環比收窄。受新能源裝機增量轉化為發電量增長以及 2Q24 來水情況同比大幅改善影響，火電發電空間受到可再生能源大發擠壓致使 2Q24 全社會

24、火電發電量同比-3.3%。而 3Q23 火電實現營收同比+0.6%，帶動 13Q24 火電累計營收同比降幅較半年度有所收窄，主因：1）3Q23 持續高溫天氣致使全社會用電需求環比提升，疊加來水情況自 8M24 起出現邊際轉枯趨勢，火電承擔保供責任機組負荷率提升、帶來全社會火電發電量同比+2.6%；2）能源轉型持續推進下，可再生能源發電量增長帶來電力供需形勢改善，供需轉松+成本下行致使火電綜合平均上網電價同比有所下降。電價下行而市場煤價粘滯，3Q24 火電行業歸母凈利潤同比-26.2%。國內生產端在安監收緊的情況下增長有限，長協煤保障+進口煤補充下，電廠庫存維持在較高水平，3Q24 煤價在 85

25、0 元/噸上下窄幅振動。3Q24 秦皇島動力煤平倉價均值為 847.5 元/噸，同比下降17元/噸；山東滕州動力煤坑口價均值為769.9元/噸，同比下降約22元/噸?？涌诩案劭诿簝r同比降幅均環比逐季收窄，或造成部分火電企業燃料成本下行幅度不足以彌補上網電價降幅，使得 3Q24 火電行業歸母凈利潤同比-26.2%。13Q23 市場煤價中樞下移，帶動火電行業歸母凈利潤同比+12.1%。以全國性火電發電商華能國際為例，13Q24 平均上網結算電價較上年同期下降約 0.013 元/kWh?；诠╇娒汉?300g/kWh 和市場煤比例 100%的假設，13Q24 坑口和港口市場煤均價分別同比下降約 15

26、0、103 元/噸，對應度電燃料成本分別節省約 0.045、0.031 元/kWh。雖然 3Q24 市場煤價降幅有所收窄，但 13Q24 累計降幅仍達 100 元/噸以上，驅動-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0003Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24火電發電量（億千瓦時，左軸）同比（右軸）環比（右軸）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000山東滕州動力煤坑口價（元/噸）秦皇

27、島動力煤平倉價（元/噸）050100150200250300350400450500歐洲ARA動力煤現貨價（美元/噸）澳洲紐卡斯爾港現貨價（美元/噸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 13Q23 火電行業歸母凈利潤同比+12.1%。圖表圖表9 9：13Q13Q2020-13Q213Q24 4 火火電行業營收電行業營收（左軸，億元）（左軸，億元）及同比增速及同比增速（右軸）（右軸）圖表圖表1010：13Q13Q2020-13Q213Q24 4 火電行業歸母凈利潤火電行業歸母凈利潤（左軸，（左軸，億元）億元）及同比增速及同比增速（右軸）（右軸）來源：iFind、國金證券研究所 來源：

28、iFind、國金證券研究所 圖表圖表1111：3Q3Q2020-3Q23Q24 4 火電行業營收火電行業營收（左軸，億元）（左軸，億元）及同及同比增速比增速（右軸）（右軸）圖表圖表1212：3Q3Q2020-3Q3Q2424 火電行業歸母凈利潤火電行業歸母凈利潤（左軸，億（左軸，億元）元）及同比增速及同比增速（右軸）（右軸）來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 3Q23 火電行業毛利率及凈利率同比小幅回落。一般而言，在年度長協價格鉚定中樞電價后，年內市場煤價的下行幅度構成了火電行業的業績彈性空間。市場煤價在2022 年保持高位運行，成本支撐下 2023 年各省年度

29、長協電價普遍實現 20%頂格上??；2023 年市場煤價中樞大幅回落后，電量電價的成本支撐減弱，但容量電價機制的出臺收窄了火電企業年度綜合上網電價降幅。從全國性火電企業 13Q24 綜合平均上網結算電價來看，2024 年綜合電價降幅約在 0.01 元/kWh 左右。而 3Q24 市場煤價同比降幅收窄至 20 元/噸左右，致使火電行業毛利率及凈利潤較上年同期回落。經營性現金流凈額同比顯著提升，研發費用率保持上行趨勢。13Q24 火電行業業績同比實現增長，推動經營性現金流凈額同步增長，投資性現金流支出同比基本持平、略有下降，籌資性現金流凈額同比下降，與資產負債率下行的趨勢一致。為順應能源清潔化轉型的

30、潮流，煤電低碳發電技術進步的必要性日漸清晰。各大發電集團增加研發投入，向“到 2027 年，煤電低碳發電技術路線進一步拓寬，建造和運行成本顯著下降；相關項目度電碳排放較 2023 年同類煤電機組平均碳排放水平降低 50%左右、接近天然氣發電機組碳排放水平，對煤電清潔低碳轉型形成較強的引領帶動作用”的目標邁進。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00013Q2013Q2113Q2213Q2313Q24火電-營收YOY-火電-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%010020030040

31、050060070013Q2013Q2113Q2213Q2313Q24火電-歸母凈利潤YOY-火電-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0003Q203Q213Q223Q233Q24火電-營收YOY-火電-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-200-150-100-500501001502002503003Q203Q213Q223Q233Q24火電-歸母凈利潤YOY-火電行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1313：3Q203Q20-3Q243Q24

32、火電行業毛利率及凈利率火電行業毛利率及凈利率 圖表圖表1414：3Q3Q2020 3 3Q2Q24 4 火電行業銷售、管理及研發費率火電行業銷售、管理及研發費率 來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 圖表圖表1515：13Q13Q2020-13Q213Q24 4 火電行業資產負債率和營收增火電行業資產負債率和營收增速速 圖表圖表1616：113Q3Q2020-113Q23Q24 4 火電行業現金流凈額火電行業現金流凈額（億元）（億元）來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 2.2 2.2 新能源板塊：新能源板塊：Q3Q3 裝裝機高增機高

33、增、風資源同比、風資源同比略有略有轉好轉好助發電量助發電量和業績穩健增長和業績穩健增長 3Q24 風資源轉好，與新增裝機一同驅動發電量增長。1-3Q24 風力發電量同比增長 15.4%。從新增裝機量來看，1-3Q24 風電裝機累計增加值同比+16.8%，截至 9M24 月底全國風電累計并網容量達到 4.8 億千瓦，同比+19.8%，其中陸上風電4.4 億千瓦，海上風電 3910萬千瓦；從風電利用效率來看，24年風資源整體看同比轉弱，1-3Q24 風電利用小時數同比下滑 98 小時、降幅為 5.9%。聚焦 3Q24，風電發電量同比增長 24.4%、增速環比提升 16.5pct，增速提升主要由于

34、3Q24 開始風電資源同比有所轉好、利用小時數開始同比由負轉正，且新增裝機同比增幅環比 2Q24 提升 44.5pct。光伏發電量高增主要受裝機增長驅動，3Q24 利用小時同比降幅擴大、裝機增幅環比收窄，使得發電量增速環比收窄。1-3Q24 光伏裝機量高增驅動發電量顯著增加。從光伏利用效率來看，受大規模光伏裝機并網運行拉低光伏系統利用率、降水偏多驅使光電資源轉弱的影響，1-3Q24 光伏利用小時數同比下滑 58 小時、降幅為 5.7%。發電量增長主要由裝機增長驅動，1-3Q24 年光伏新增裝機容量 16088 萬千瓦、同比增長 24.8%；分布光伏式依然是光伏裝機增長的主要驅動引擎，1-3Q2

35、4 全國光伏新增并網容量中，集中式光伏、分布式光伏增量分別為 7566 萬千瓦、8522 萬千瓦，驅動 1-3Q24 全國光伏發電裝機容量同比增長 48.4%、發電量同比增長 41.4%。聚焦 3Q24，光伏發電量同比增長 43.1%、增幅環比收窄 7.6pct。增速環比減慢主要由于 3Q24 新增裝機同比增幅環比 2Q24 收窄 11.2pct，且利用小時同比降幅也環比2Q24 擴大 5pct。-10%-5%0%5%10%15%20%25%3Q203Q213Q223Q233Q24火電-毛利率火電-凈利率0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0

36、.3%0.5%0.6%0.7%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%3Q203Q213Q223Q233Q24銷售費用率管理費用率研發費用率-20%0%20%40%60%80%13Q2013Q2113Q2213Q2313Q24火電-資產負債率火電-營收增速-2000-1000010002000300013Q2013Q2113Q2213Q2313Q24火電-經營性現金流凈額火電-籌資性現金流凈額火電-投資性現金流凈額行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1717：1Q21Q22 2-3Q23Q24 4 風電發電量及變化趨勢風電發電量及變化趨勢 圖

37、表圖表1818：1Q21Q22 2-2Q22Q24 4 光伏發電量及變化趨勢光伏發電量及變化趨勢 來源：Wind，國金證券研究 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1919：1Q21Q22 2-3Q23Q24 4 新能源裝機增量及變化趨勢新能源裝機增量及變化趨勢 來源：Wind，國金證券研究所 近五年新能源發電行業營收持續放緩，1-3Q24 年利潤增速轉負。近年營收持續增長主因裝機規模持續擴大、發電設備持續降本，疊加綠證、綠電市場接力原有補貼，有助于平價上網機組維持利潤水平。增速放緩主因 1-3Q24 新能源自然資源轉弱影響裝機利用效率，以及補貼退坡后風電平價進程推進、市場化交易電量增多后

38、產生一定折價，共同使得風電平均上網電價呈下降趨勢。單 Q3 看，新能源運營商歸母凈利潤錄得小幅增長，或因 3Q24 風資源同比轉好、以及發電量大幅增長所驅動。圖表圖表2020：13Q13Q2020-13Q213Q24 4 新能源行業營收新能源行業營收（左軸）（左軸）及同及同比增速比增速（右軸）（右軸）（億元，（億元，%）圖表圖表2121：13Q13Q2020-13Q213Q24 4 新能源行業新能源行業歸母凈利潤歸母凈利潤（左（左軸）軸）及同比增速及同比增速（右軸）（右軸）（億元，（億元，%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20

39、%30%40%50%050010001500200025003000風電-發電量（億千瓦時，左軸）風電發電量-同比（右軸）風電發電量-環比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400光伏-發電量（億千瓦時，左軸）光伏發電量-同比（右軸）光伏發電量-環比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%010002000300040005000600070008000900010000風電-新增裝機（萬千瓦，左軸）光伏-新增裝機（萬千瓦，左軸）風電-新增裝機-環比增速（右軸）光伏-新增裝機-環

40、比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,00013Q2013Q2113Q2213Q2313Q24新能源-營收YOY-新能源-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030013Q2013Q2113Q2213Q2313Q24新能源-歸母凈利潤YOY-新能源行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2222：3Q3Q2020-3Q23Q24 4 新能源行業新能源行業營收營收（左軸）（左軸）及同比增及同比增速速（右軸）（右軸）（億元，（億元，%）圖表圖表2323：3Q3Q2020-3Q23Q24 4 新能源行業新能源行業歸

41、母凈利潤歸母凈利潤（左軸）（左軸）及及同比增速同比增速（右軸）（右軸）（億元，（億元，%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3Q20-3Q24，新能源發電行業毛利率及凈利率相對平穩，或因：1）新能源平價上網伴隨風機、光伏組件降本；2）3Q24 電力供需偏緊格局下部分地區市場電價有所上浮，從而平抑了部分新能源項目平價上網導致電價下降的影響。24 年費用率整體呈下滑趨勢，驅動凈利率同比小幅提升。隨著行業技術發展逐步成熟，3Q24 新能源發電行業研發費用率同比降低 0.3pct；管理費用率同比+0.1pct，主要由于營收增速下滑明顯；銷售費用率小幅下滑 0.1pct。三

42、費率 3Q24 整體下滑0.2pct，使得在平均電價下滑時，凈利率仍然基本維穩、僅小幅下行 0.8pct。1-3Q24 新能源發電行業盈利能力較好，經營性現金流凈額持續增加，資產負債率保持穩定。圖表圖表2424：3Q3Q2020-3Q23Q24 4 新能源行業毛利率及凈利率新能源行業毛利率及凈利率 圖表圖表2525：3Q3Q2020-3Q23Q24 4 新能源行業銷售、管理及研發費率新能源行業銷售、管理及研發費率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表2626：13Q13Q2020-13Q213Q24 4 新能源行業資產負債率和營收新能源行業資產負債率和營收增

43、速增速 圖表圖表2727：13Q13Q2020-13Q213Q24 4年年新能源行業現金流凈額新能源行業現金流凈額（億（億元）元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%01002003004005006003Q203Q213Q223Q233Q24新能源-營收YOY-新能源0%5%10%15%20%0204060801003Q203Q213Q223Q233Q24新能源-歸母凈利潤YOY-新能源0%10%20%30%40%50%3Q203Q213Q223Q233Q24新能源-毛利率新能源-凈利率0.2%0.1%0.1%0.2%0.1%3.3

44、%3.2%4.8%4.2%4.3%1.1%1.2%1.7%2.0%1.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%3Q203Q213Q223Q233Q24銷售費用率管理費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%13Q2013Q2113Q2213Q2313Q24新能源-資產負債率新能源-營收增速-1200-1000-800-600-400-2000200400600800100013Q2013Q2113Q2213Q2313Q24新能源-經營性現金流凈額新能源-籌資性現金流凈額新能源-投資性現金流凈額行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 2.3

45、 2.3 水電板塊：來水改善水電板塊：來水改善+電價上漲，電價上漲，3Q23Q24 4 量利齊升量利齊升 高基數+8 月起來水情況邊際轉弱，3Q24 水電仍完成發電量同比+10.6。2023 年入汛后來水改善致使低基數效應影響減退，疊加 24 年 8 月起西南來水情況邊際轉弱，3Q24 水電利用小時數同比+5.9%，增速環比回落。然而得益于 13Q24 常規水電裝機容量增長 1.3%（約 483 萬千瓦），使得 3Q24 水電發電量同比+10.6%，高于利用小時數增幅。圖表圖表2828：3Q223Q22-3Q243Q24 水電水電發電量（左軸）及同比、環比發電量（左軸）及同比、環比增速（右軸）

46、增速（右軸）圖表圖表2929：3Q223Q22-3Q23Q24 4 水電利用小時數水電利用小時數 來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 13Q24 來水改善，電量增發同時作用于增收降本，助業績實現增長。13Q24 全國水電累計發電量同比增長 17.0%，水電行業上市公司營收同比+9.0%，或因上市水電資產主要以大型壩式水電站為主、具備一定調節能力；但同時我國常規水電裝機中還存在相當一部分完全不具備調節能力的徑流式中小水電站。這些水電站發電量受自然條件波動的影響更大，因此在今年來水改善的大背景下電量增速或高于具備一定調節能力的大型電站。另外，水電行業以固定成本為主的

47、商業模式決定了發電量增加不僅將為水電行業帶來營收增長，還將攤薄度電固定成本，進而轉化為盈利能力的提升。3Q24 水電行業實現營收同比+8.2%、歸母凈利潤同比+20.5%。圖表圖表3030：13Q13Q2020-13Q213Q24 4 年水電行業營收年水電行業營收（左軸，億（左軸，億元）元）及同比增速及同比增速（右軸）（右軸）圖表圖表3131：13Q13Q2020-13Q213Q24 4 年年水電行業歸母凈利潤水電行業歸母凈利潤（左（左軸，億元）軸，億元）及同比增速及同比增速（右軸）（右軸）來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 -40%-20%0%20%40%60

48、%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0003Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24水電發電量（億千瓦時，左軸）同比（右軸）環比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4003Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24水電利用小時數（小時，左軸）同比（右軸）環比（右軸）0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,60013Q2013Q2113Q2213Q2313Q24水電

49、-營收YOY-水電-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060013Q2013Q2113Q2213Q2313Q24水電-歸母凈利潤YOY-水電行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表3232：3Q3Q2020-3Q3Q2424 水電行業營收水電行業營收（左軸，億元）（左軸，億元）及同及同比增速比增速（右軸）（右軸）圖表圖表3333：3Q3Q2020-3Q23Q24 4 水電行業歸母凈利潤水電行業歸母凈利潤（左軸，億（左軸，億元）元）及同比增速及同比增速（右軸）（右軸）來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 3Q

50、24 水電毛利率、凈利率同比提升。如前段所述，水電的運行特點決定了其發電量和毛利率呈正相關關系。3Q24 來水改善驅動發電量增長，水電行業整體毛利率、凈利率同比提升。費用率方面，為適應新型電力系統轉型并推動水能資源的進一步開發，以長江電力為代表的水電企業增加研發費用投入，一方面用于探索大水電在新型電力系統中的作用，另外也為剩余技術可開發水能資源的經濟性開發提供技術儲備。另外，13Q24 籌資性現金流凈額由正轉負且投資性現金流支出大幅減少，或因：1）上市公司資產收購對短期現金流的擾動影響減弱；2）降息背景下，各公司積極優化調整債務結構、償還高息債務，推動綜合融資成本下行。圖表圖表3434：3Q3

51、Q2020-3Q23Q24 4 水水電行業毛利率及凈利率電行業毛利率及凈利率 圖表圖表3535：3Q3Q2020-3Q23Q24 4 水水電行業銷售、管理及研發費率電行業銷售、管理及研發費率 來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 圖表圖表3636：1 13Q3Q2020-13Q213Q24 4 水水電行業資產負債率和營收增電行業資產負債率和營收增速速 圖表圖表3737：1 13Q203Q20-1 13Q3Q2 24 4 水水電行業現金流凈額電行業現金流凈額（億元）（億元）來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所-10%-5%0%5%10%

52、15%20%25%30%35%01002003004005006007003Q203Q213Q223Q233Q24水電-營收YOY-水電-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003Q203Q213Q223Q233Q24水電-歸母凈利潤YOY-水電0%10%20%30%40%50%60%70%3Q203Q213Q223Q233Q24水電-毛利率水電-凈利率0.2%0.1%0.2%0.2%0.1%2.5%2.2%2.4%1.8%1.7%0.1%0.2%0.1%0.3%0.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3Q203Q21

53、3Q223Q233Q24銷售費用率管理費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%70%13Q2013Q2113Q2213Q2313Q24水電-資產負債率水電-營收增速-1500-1000-50005001000150013Q2013Q2113Q2213Q2313Q24水電-經營性現金流凈額水電-籌資性現金流凈額水電-投資性現金流凈額行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 2 2.4 4 環保環保板板塊：塊：3Q3Q2424 水務運營板塊盈利能力向上水務運營板塊盈利能力向上 13Q24 固廢處理板塊營收增長，水務運營板塊盈利增長，其余均有不同程度業績下滑。在下游需求偏弱環

54、境下，運營類資產防御屬性凸顯，具有較好的業績韌性；同時，伴隨應收賬款回收邊際向好、壞賬計提減少，也對公司利潤端帶來積極影響。圖表圖表3838：13Q2013Q20 至至 13Q2413Q24 環保細分行業營收環保細分行業營收（左軸，（左軸，億元）億元）及同比增速及同比增速（右軸）（右軸）圖表圖表3939：13Q2013Q20 至至 13Q2413Q24 環保細分行業環保細分行業歸母凈利潤歸母凈利潤（左軸，億元）（左軸，億元）及同比增速及同比增速（右軸）（右軸）來源：ifind、國金證券研究所 來源：ifind、國金證券研究所 13Q24 子行業毛利率、凈利率水平分化。水務運營行業毛利率與凈利率

55、上升，其余板塊下降或持平。13Q24 水務運營毛利率/凈利率分別達 35.5%/21.2%，較 13Q22分別同比+1.6pct/+3.4pct。圖表圖表4040：1 13Q203Q20 至至 13Q2413Q24 環保細分行業毛利率環保細分行業毛利率 圖表圖表4141：1 13Q203Q20 至至 13Q2413Q24 環保細分行業凈利率環保細分行業凈利率 來源：ifind、國金證券研究所 來源：ifind、國金證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,40013Q2013Q2113Q2213Q2313Q24水務運營水處

56、理固廢治理大氣治理監測檢測節能環保YOY-水務運營YOY-水處理YOY-固廢治理YOY-大氣治理YOY-監測檢測YOY-節能環保-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-40-2002040608010012013Q2013Q2113Q2213Q2313Q24水務運營水處理固廢治理大氣治理監測檢測節能環保YOY-水務運營YOY-水處理YOY-固廢治理YOY-大氣治理YOY-監測檢測YOY-節能環保0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%13Q2013Q2113Q2213Q2313Q24水務運營水處理固廢治理大氣治理監測

57、檢測節能環保-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%13Q2013Q2113Q2213Q2313Q24水務運營水處理固廢治理大氣治理監測檢測節能環保行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表4242：3Q203Q20 至至 3Q243Q24 環保行業費率環保行業費率 圖表圖表4343：1 13Q203Q20 至至 13Q2413Q24 環保行業資產負債率及營收環保行業資產負債率及營收增速增速 來源：ifind、國金證券研究所 來源：ifind、國金證券研究所 圖表圖表4444：1 13Q203Q20 至至 13Q2413Q24 環保行業現金流凈額環保行業現金流凈額

58、（億元）（億元）來源：ifind、國金證券研究所 火電板塊：電量增速區域分化，兩個聯營企業利潤率更高。從電量角度看，3Q24 江浙滬和川渝兩個高溫中心受極端天氣影響最大，9M24 長江流域氣溫偏高程度甚至超過 8M22，89M24 四川、重慶、湖北等地經歷旱澇急轉，降水從嚴重偏多到嚴重偏少。前述區域本地用電需求高增疊加水電出力下降，本地火電機組托底保供，火電電量同比高增。在 2024 年綜合平均上網結算電價略有下降的背景下，發電量成為營收增長與否的關鍵。位于長三角、川渝及湖北地區的地方性火電企業營收增速較高。從成本端看，13Q24 秦皇島動力煤平倉價及山東動力煤坑口價分別同比下降約 103、1

59、50 元/噸，坑口煤價降幅大于港口煤價降幅使得用煤結構以坑口煤為主的內陸火電企業業績增速更高。從 3Q24 火電行業毛利率、凈利率情況來看，“火綠聯營”和“煤電聯營”的火電企業毛利率較高。以湖北省區域性火電長源電力為例，公司 3Q24 實現營收 49.8 億元，同比+32.8%；實現歸母凈利潤 4.6億元，同比+76.2%；單季度毛利率和凈利率水平分別達到 15.8%、9.5%，環比 2Q24 分別+4.1pcts、+4.2pcts。2.7%2.4%2.3%2.1%2.2%6.0%5.9%6.0%5.6%5.9%2.2%2.6%2.7%2.8%2.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5

60、.0%6.0%7.0%3Q203Q213Q223Q233Q24銷售費用率管理費用率研發費用率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%13Q2013Q2113Q2213Q2313Q24環保-資產負債率環保-營收增速-800-600-400-200020040060013Q2013Q2113Q2213Q2313Q24環保-經營性現金流凈額環保-籌資性現金流凈額環保-投資性現金流凈額行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表4545：1 1 3Q23Q24 4 火電公司營收增速、凈利增速比較火電公司營收增速、凈利增速比較 圖表圖表4646：1 1 3Q23Q24 4 火

61、電公司毛利率、凈利率比較火電公司毛利率、凈利率比較 來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 風電板塊：1-3Q24 風電裝機量提升、但利用小時數下滑，部分風電運營商營收增長承壓。而裝機增速較高的運營商營收仍能實現收入正增長，如三峽能源三季度新項目投產發電使得發電量較上年同期增加、驅動營收增長，而歸母下滑主要受總電價同比下滑、發電收入增幅放緩、參股企業盈利水平波動的影響；也可以發現 Q3 風資源同比略有轉好后，3Q24 公司歸母同比轉正、增幅達 14.7%，利潤端有所改善。光伏板塊：平均電價下行、利用率降低使得部分光伏運營商業績承壓。以太陽能為例，盡管原材料價格持續下

62、滑，但受市場影響、銷售電量較上年同期下降，并且售價持續走低，使得公司 3Q24 營收、歸母凈利潤同比分別-36.6%、-13.5%，業績降幅環比上半年有所擴大。核電板塊：機組投產、運營情況為影響業績的主要因素。以中國廣核為例，1-3Q24公司營收、歸母凈利潤同比分別+4%、+1%，主要由于 1-3Q24 公司大修天數少于去年同期及防城港 3、4 號機組分別于去年 3 月和今年 5 月商運貢獻增量電量，使得電量錄得正增長的同時、機組利用效率也明顯提升。中國核電受部分機組換料大修多于同期、福清 4 號機組小修、以及“摩羯”臺風影響下海南核電機組配合電網線路檢修降功率的拖累，業績短期有所波動。圖表圖

63、表4747：1 1 3Q23Q24 4 新能源、核電新能源、核電公司營收增速、凈利公司營收增速、凈利潤潤增速比較增速比較 圖表圖表4848：1 1 3Q23Q24 4 新能源、核電新能源、核電公司毛利率、凈利率比公司毛利率、凈利率比較較 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 水電板塊：8M24 起旱澇急轉暫未扭轉 13Q24 來水總體偏豐的形勢，13Q24 水電行業普遍增收且增利。水電固定成本占比高的特性決定了其發電量和毛利率呈正相關關系，疊加降息大環境下各企業積極償優化債務結構、降低綜合融資成本，帶來業績的進一步釋放。8M24 起來水邊際轉枯對各水電公司影響程度分化

64、，具備調節性水庫的全流域一體化開發的水電企業通過前期蓄水平抑來水波動。以長江電力為例，13Q24，公司烏東德水庫和三峽水庫來水總量分別較上年同期偏4%-5%-6%12%19%-21%-21%-5%-8%21%7%12%-6%-4%3%-5%-7%10%6%6%2%-22%-3%-3%-2%0%-23%-39%-15%31%147%-8%-193%56%-6%38%86%38%-15%-1%39%11%23%2%11%98%33%9%-29%34%9%57%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%深圳能源穗恒運A粵電力A皖能電力建投能源寶新能源晉控電力贛

65、能股份電投產融長源電力豫能控股江蘇國信粵電力B華能國際上海電力浙能電力華電國際廣州發展天富能源京能電力申能股份華銀電力通寶能源國電電力內蒙華電大唐發電營收增速（%）凈利增速（%）22%14%14%12%15%15%6%17%29%14%7%12%14%16%25%12%9%10%16%19%11%19%22%8%8%15%22%15%22%9%6%5%10%3%10%-4%12%27%7%-1%14%5%7%13%12%7%5%2%7%7%18%10%1%5%11%17%7%10%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%深圳能源穗恒運A粵電力A皖能電力建投能源寶新能源晉控電力

66、贛能股份電投產融長源電力豫能控股江蘇國信粵電力B華能國際上海電力浙能電力華電國際廣州發展華電遼能天富能源京能電力申能股份華電能源華銀電力通寶能源國電電力內蒙華電大唐發電華電B股毛利率（%）凈利率（%）-26%-16%4%-1%13%0%2%-11%-29%1%5%1%-3%-3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%太陽能協鑫能科中國廣核中閩能源三峽能源節能風電中國核電營收增速（%）凈利增速（%）48%26%37%54%53%52%47%27%9%25%40%29%32%29%0%10%20%30%40%50%60%太陽能協鑫能科中國廣核中閩能源三峽能源節能風電中國核電毛利率（%）凈

67、利率（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 豐 12.6%、20.3%，累計增速較 1H24 實現環比提升，說明 3Q24 烏東德、三峽水庫來水總量延續同比偏豐趨勢。來水情況改善帶動發電量增長，3Q24 公司下轄六座電站共計完成發電量 1152.0 億度，同比+15.1%；同期實現營收同比+17.3%，營收增速高于發電量增速說明公司平均上網電價或同比上漲。量價齊升帶動下，3Q24 公司毛利率、凈利率分別為 70.9%、53.3%，同比 3Q23 分別+3.9pcts、+5.8pcts。圖表圖表4949：13Q213Q24 4 水電公司營收增速、凈利增速比較水電公司營收增速、凈利

68、增速比較 圖表圖表5050：13Q213Q24 4 水電公司毛利率、凈利率比較水電公司毛利率、凈利率比較 來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 環保板塊：公司電廢拆解與環保運營類公司業績表現領先行業。以格林美為例：公司是國內電子廢棄物、報廢汽車與動力電池拆解龍頭，同時開辟了鎳金屬業務第二成長曲線。13Q24 實現營收、歸母凈利潤增長分別達 23%、46%，維持高增。以玉禾田為例：公司 13Q24 實現營收/凈利增長 17%/11%。3Q24 應收賬款端存在邊際好轉。圖表圖表5151：1 13Q3Q2 24 4 環保公司（不含固廢處理）環保公司（不含固廢處理）營收增

69、速、營收增速、凈利增速比較凈利增速比較 圖表圖表5252：1 13Q3Q2 24 4 環保公司（不含固廢處理）環保公司（不含固廢處理）毛利率、凈毛利率、凈利率比較利率比較 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 -1%6%9%-68%-6%7%21%6%7%4%15%217%44%11%-64%-4%7%89%15%-127%9%30%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%韶能股份湖南發展甘肅能源閩東電力黔源電力華能水電桂冠電力川投能源梅雁吉祥國投電力長江電力營收增速（%）凈利增速（%）21%55%45%52%56%60%49%53%38

70、%40%61%6%23%33%25%30%40%34%414%-4%27%43%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%韶能股份湖南發展甘肅能源閩東電力黔源電力華能水電桂冠電力川投能源梅雁吉祥國投電力長江電力毛利率（%）凈利率（%）-100%0%100%200%重慶水務首創股份興蓉環境洪城水業碧水源中金環境國禎環保興源環境龍凈環保遠達環保聚光科技先河環保譜尼測試安車檢測雙良節能中材節能水務運營水處理大氣治理監測檢測節能環保凈利增速（%）營收增速（%）-100%-50%0%50%100%重慶水務首創股份興蓉環境洪城水業碧水源中金環境國禎環保興源環境龍凈環

71、保遠達環保聚光科技先河環保譜尼測試安車檢測雙良節能中材節能水務運營水處理大氣治理監測檢測節能環保凈利率（%）毛利率（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表5353：13Q13Q2 24 4 固廢處理企業固廢處理企業營收增速、凈利增速比營收增速、凈利增速比較較 圖表圖表5454：1 13Q3Q2 24 4 固廢處理企業固廢處理企業毛利率、凈利率毛利率、凈利率比較比較 來源：ifind、國金證券研究所 來源：ifind、國金證券研究所 火電板塊：煤價下行大趨勢下火電業績將迎來實質性改善，建議關注：火電資產高質量、積極拓展新能源發電的龍頭企業華能國際；積極承擔省內保供任務，資

72、產價值有望重估的龍頭企業的皖能電力、浙能電力、江蘇國信。清潔能源水電板塊：建議關注來水改善+電價穩定+地區性供需緊張邏輯下的水電運營商長江電力。清潔能源核電板塊：建議關注連續投產期將至、電量增長+電價穩定+長期高分紅能力有望提升邏輯下的核電運營商中國核電。新能源風、光發電板塊：建議關注風電龍頭運營商龍源電力（H）。環保板塊：建議關注城市綜合運營管理服務商龍頭企業玉禾田。新增裝機容量不及預期風險：經歷兩次有序用電事件后，電力保供問題已得到重視，但在煤價高企、光伏組件成本偏高、風電優質資源總體有限的客觀環境下，新增裝機或存在時間表滯后的風險。下游需求景氣度不高、用電需求降低導致利用小時數不及預期：

73、發電企業業績與利用小時數高度相關，若公共衛生事件后復蘇節奏不及預期，或導致用電增速不及預期?！笆奈濉逼陂g新能源裝機的規劃目標較高，用電需求不足可能導致消納率下降，影響利用小時數，最終影響電企業績表現。電力市場化進度不及預期：在“十四五”電力供需總體偏緊的背景下，電力市場化推進有助于以價格機制反映供需緊張關系、并產生自發調節。若電力市場化政策落地不及預期，或將使得發電企業上網電價上浮不及預期。環境治理政策釋放不及預期：環保行業當前仍是典型的政策驅動型行業，環保政策要求趨嚴將對行業需求起到刺激作用，反之則可能出現需求疲軟。-150%-100%-50%0%50%100%啟迪環境福龍馬瀚藍環境中國天

74、楹偉明環保維爾利富春環保長青集團迪森股份東江環保高能環境永清環保中再資環格林美旺能環境綠色動力聯美控股盈峰環境上海環境玉禾田僑銀環保潤邦股份復潔環保浙富控股萬德斯惠城環保圣元環保卓越新能營收增速（%）凈利增速（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%啟迪環境福龍馬瀚藍環境中國天楹偉明環保維爾利富春環保長青集團迪森股份東江環保高能環境永清環保中再資環格林美旺能環境綠色動力聯美控股盈峰環境上海環境玉禾田僑銀環保潤邦股份復潔環保浙富控股萬德斯惠城環保圣元環保卓越新能毛利率（%）凈利率（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 行業行業投資評級的說明：投

75、資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原

76、意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報

77、告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也

78、不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告

79、所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806