《公用事業及環保行業專題研究報告：電改漸入佳境公用盈利上行-240831（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《公用事業及環保行業專題研究報告：電改漸入佳境公用盈利上行-240831（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公共事業與環保組 分析師：張君昊（執業 S1130524070001） 聯系人：唐執敬 聯系人：汪知瑤 電改漸入佳境，公用盈利上行 細分行業看：各行業 1H24 整體表現分化。（1）火電：可再生能源大發擠出火電電量，1H24 成本下行增利。1H24 火電發電量同比+2.0%、其中 2Q24 同比-3.3%，主因 2Q24 來水轉豐，疊加南方雨水天氣導致氣溫偏低、迎峰度夏延遲開啟、去年同期高基數；2Q24 電量、電價均下滑使 1H24 火電行業營收同比-3.0%。而 1H24 燃料成本降幅大于上網電價降幅，使得火電行業歸母凈利潤仍同比+48.0%，尤其是 2Q24

2、 行業毛利率及凈利率同比、環比均持續改善。（2）新能源：裝機高增助發電量穩健增長，但資源偏弱+電價折價使利潤增長承壓。1H24 風光利用小時數均同比下行，而累計裝機分別同比+20.1%/+51.7%，驅動風/光發電量分別同比+12.0%/+40.4%。受到自然資源轉弱影響發電效率和電價折價的影響，1H24 年綠電發電營收同比+0.8%、增幅進一步收窄，歸母凈利潤同比+8.7%、增速轉負，且綠電運營 1H24 毛利率、凈利率下滑 1.5pct、1pct，但組件降價使利潤率總體降幅可控。（3）水電：來水改善、電量增發帶來業績增長，電價結構性下降。2Q24 來水轉豐疊加去年同期低基數使 1H24 全

3、國水電發電量同比+22.7%，而行業上市公司營收僅同比+9.6%，主因增發電量享受汛期電價致使平均上網電價結構性下降；由于水電電量增加利好攤薄度電固定成本，行業歸母凈利潤同比+24.8%。盈利能力方面，1H24 水電行業無新增大型電站轉固計提折舊，固定成本穩定時發電量同比高增，刺激 2Q24 水電毛利率、凈利率分別同比+5.7、+4.0pct。（4）環保：1H24 固廢板塊表現相對更穩健。受到垃圾焚燒國內及出海擴增產能釋放、設備更新及以舊換新帶來拆解需求的影響，1H24 固廢治理板塊總營收同比+11.7%、凈利潤同比+7.3%，在諸多業績下滑板塊中表現優異。從盈利能力看，1H24 固廢處理、水

4、務運營板塊毛利率同比+2.4pct、+2.0pct，公用事業漲價邏輯于毛利率端有所驗證。細分主要標的看：分化格局更顯競爭優勢。（1）火電：1H24 坑口煤價降幅大于港口煤價，內陸火電企業增利幅度大于沿海。以河北省地方性火電企業建投能源為例，公司 1H24 實現營收 107.2 億元、同比+20.0%，實現歸母凈利潤 3.3 億元、同比+295.6%，1H24 毛利率和凈利率水平分別達到 13.8%、3.4%，環比 2023 全年分別+2.0pct、+2.5pct。（2）綠電：1H24 綠電裝機量提升、但利用小時數下滑，部分綠電運營商業績增長承壓。但裝機增速較高、利用小時數降幅可控的公司仍然可錄

5、得收入增長，如三峽能源在綠電裝機快速增長的驅動下，盡管利用小時數小幅下滑，風電、光伏業務發電量仍分別同比+12.0%、+73.3%，刺激風電、光伏營收分別錄得 2.8%、27.1%的正增長。（3）核電：機組投產、運營情況為影響業績的主要因素。如 5M24 防城港 4 號機組投產驅動中國廣核 1H24 公司營收、歸母凈利潤同比分別+0.3%、+2.2%；中國核電受換料大修多于同期、福清 4 號機組小修的拖累，業績短期有波動。（4）水電：來水情況大幅改善，1H24 水電行業普遍增利。以長江電力為例，受益于來水偏豐及上年枯期蓄水情況改善，1H24 烏東德和三峽水電站發電量分別同比+18.4%和 25

6、.4%，刺激公司營收、歸母凈利潤同比分別+12%、+28%。（5）環保：固廢板塊總體表現較好。資源再生利用龍頭企業格林美 1H24 實現營收增速 34%、實現歸母凈利潤增速70%，公司充分受益于電廢拆解、汽車及動力電池拆解的相關利好政策釋放，同時海外鎳產能釋放貢獻增量業績?；痣姡航ㄗh關注發電資產主要布局在電力供需偏緊、發電側競爭格局較好地區的火電企業，如浙能電力、皖能電力。水電板塊：建議關注水電運營商龍頭長江電力。核電：建議關注電價市場化占比提升背景下，核電龍頭企業中國核電。新能源板塊：建議關注區域性風電運營商云南能投。新增裝機容量不及預期；下游需求景氣度不及預期；電力市場化進度不及預期；環保

7、需求及政策釋放不及預期等。行業專題研究報告 證券研究報告 公用事業及環保產業行業研究 2024 年 08 月 31 日 買入（維持評級）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、24 年中報概覽.4 2、細分行業：各行業 1H24 整體表現分化.5 2.1 火電板塊：可再生能源大發擠出火電電量，1H24 成本下行增利.5 2.2 新能源板塊：機高增助發電量穩健增長，但資源偏弱+電價折價使利潤增長承壓.8 2.3 水電板塊：來水改善、電量增發帶來業績增長，電價結構性下降.11 2.4 環保板塊：1H24 固廢板塊表現穩健.13 3、細分主要標的：分化格局更顯競爭優勢.

8、14 4、投資建議.17 5、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：1H181H24 全國發電總量（左軸）及同比增速（右軸）.4 圖表 2：1H201H24 電力、環保行業營收（左軸）及同比增速（右軸）.4 圖表 3：1H201H24 電力、環保行業歸母凈利潤（左軸）及同比增速（右軸）.4 圖表 4：電力行業歷年單季度歸母凈利潤（左軸）及環比增速（右軸）.5 圖表 5：環保行業歷年單季度歸母凈利潤（左軸）及環比增速（右軸）.5 圖表 6：2Q22-2Q24 火電發電量（左軸）及同比、環比增速（右軸）.6 圖表 7：8M19-8M24 山東滕州坑口煤價與秦港動力煤平倉價走勢.6 圖表 8：

9、8M19-8M24 海外港口煤價走勢.6 圖表 9：1H20-1H24 火電行業營收（左軸，億元）及同比增速（右軸）.7 圖表 10：1H20-1H24 火電行業歸母凈利潤（左軸，億元）及同比增速（右軸）.7 圖表 11：2Q19-2Q24 火電行業營收（左軸，億元）及同比增速（右軸）.7 圖表 12：2Q19-2Q24 火電行業歸母凈利潤（左軸，億元）及同比增速（右軸）.7 圖表 13：2Q202Q24 火電行業毛利率及凈利率.8 圖表 14：1H201H24 火電行業銷售、管理及研發費率.8 圖表 15：1H201H24 火電行業資產負債率和營收增速.8 圖表 16：1H201H24 火電

10、行業現金流凈額（億元）.8 圖表 17：1Q22-2Q24 風電發電量及變化趨勢.9 圖表 18：1Q22-2Q24 光伏發電量及變化趨勢.9 圖表 19：1Q22-2Q24 新能源裝機增量及變化趨勢.9 圖表 20：1H20-1H24 新能源行業營收及同比增速（億元，%）.9 圖表 21：1H20-1H24 新能源行業歸母凈利潤及同比增速（億元，%）.9 圖表 22：2Q19-2Q24 新能源行業營收及同比增速（億元，%）.10 圖表 23：2Q19-2Q24 新能源行業歸母凈利潤及同比增速（億元，%）.10 圖表 24：1H20-1H24 新能源行業毛利率及凈利率.10 圖表 25：1H2

11、0-1H24 新能源行業銷售、管理及研發費率.10 圖表 26：1H20-1H24 新能源行業資產負債率和營收增速.10 圖表 27：1H19-1H24 年新能源行業現金流凈額（億元）.10 uYlUxOmMuNcWeU9P8Q8OpNpPsQtPlOpPzQkPoOoM6MmNrRNZtRtPxNmQrM行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 28：2Q22-2Q24 水電發電量（左軸）及同比、環比增速（右軸）.11 圖表 29：2Q22-2Q24 水電利用小時數.11 圖表 30：1H20-1H24 水電行業營收（左軸，億元）及同比增速（億元，%）.11 圖表 31：1H20

12、-1H24 水電行業歸母凈利潤（左軸，億元）及同比增速（億元，%）.11 圖表 32：2Q19-2Q24 水電行業營收（左軸，億元）及同比增速（億元，%）.12 圖表 33：2Q19-2Q24 水電行業歸母凈利潤（左軸，億元）及同比增速（億元，%）.12 圖表 34：2Q20-2HQ24 水電行業毛利率及凈利率.12 圖表 35：1H20-1H24 水電行業銷售、管理及研發費率.12 圖表 36：1H20-1H24 水電行業資產負債率和營收增速.12 圖表 37：1H20-1H24 水電行業現金流凈額（億元）.12 圖表 38：1H20-1H24 環保細分行業營收（左軸，億元）及同比增速（右軸

13、）.13 圖表 39：1H20-1H24 環保細分行業歸母凈利潤（左軸，億元）及同比增速（右軸）.13 圖表 40：1H201H24 環保細分行業毛利率.13 圖表 41：1H201H24 環保細分行業凈利率.13 圖表 42：1H201H24 環保行業費率.14 圖表 43：1H201H24 環保行業資產負債率及營收增速.14 圖表 44：1H201H24 環保行業現金流凈額（億元）.14 圖表 45：1H24 火電公司營收增速、凈利增速比較.15 圖表 46：1H24 火電公司毛利率、凈利率比較.15 圖表 47：1H24 水電公司營收增速、凈利增速比較.15 圖表 48：1H24 水電公

14、司毛利率、凈利率比較.15 圖表 49：1H24 新能源、核電公司營收增速、凈利潤增速比較.16 圖表 50：1H24 新能源、核電公司毛利率、凈利率比較.16 圖表 51：1H24 環保公司（不含固廢處理）營收增速、凈利增速比較.16 圖表 52：1H24 環保公司（不含固廢處理）毛利率、凈利率比較.16 圖表 53：1H24 固廢處理企業營收增速、凈利增速比較.17 圖表 54：1H24 固廢處理企業毛利率、凈利率比較.17 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 概覽電力行業：量：1H24 總發電量實現 6.4%的同比增長，增速相比于 23 年繼續擴大。1H23 分電源類型看，伴

15、隨裝機量上升，光伏電量分別同比+27.1%；裝機提升但來風情況弱于同期，使得風電電量同比+6.9%；來水大幅改善使得 1H24 水電電量同比+21.4%；核電因大修天數較多、有幾組存在小修情況，1H24 電量基本持平，同比+0.1%?？稍偕茉措娏繑D占下，火電電量面臨考驗但仍維持了正增長，1H24 同比+1.7%。電力行業營收增速低于電量增速主因煤價下降、新能源電量占比提升共同作用下，平均電價下浮。利：火電電量占比較高、在電力板塊權重較大。受煤價下降、煤電容量補償推出的影響，火電行業虧損面進一步減少，但部分地區的火電受水電擠占出現電量下滑、在年初長協電價簽訂時未得到充分考慮引發業績增速下滑。水

16、電行業受電量上升、總體業績表現亮眼。新能源行業受市場化交易價格下滑的因素影響，總體上面臨一定的業績壓力。概覽環保行業：1H24 呈現營收增速與去年持平，而利潤增速下滑趨勢。一方面，經濟弱復蘇背景下、下游行業景氣度情況影響訂單釋放；另一方面地方化債壓力仍較大、運營類企業回款壓力牙膠、計提壞賬有所上升。圖表圖表1 1：1H1H1 181H2481H24 全國發電總量（左軸）及同比增速（右軸）全國發電總量（左軸）及同比增速（右軸）來源：國家統計局、國金證券研究所 圖表圖表2 2：1 1H201H24H201H24 電力、環保行業營收（左軸）及同電力、環保行業營收（左軸）及同比增速（右軸）比增速（右軸

17、）圖表圖表3 3：1H1H201H24201H24 電力、環保行業歸母凈利潤（左電力、環保行業歸母凈利潤（左軸）及同比增速（右軸）軸）及同比增速（右軸）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 電力行業逐季追蹤：Q2 利潤擴大。電力行業利潤存在季節性特點，Q2/Q3 為傳統電-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H1總發電量（左軸，億千瓦時）YOY（右軸）-20.

18、0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01000200030004000500060007000800090002020H12021H12022H12023H12024H1環保-營收（億元）電力-營收（億元）環保-營收增速（%）電力-營收增速（%）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%01002003004005006007008009002020H12021H12022H12023H12024H1環保-歸母凈利潤（億元）電力-歸母凈利潤（億元）環保-凈利增速（%）電力-凈利增速（%

19、）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 力需求旺季。今年來水顯著改善對電力行業整體業績起到支撐作用。新能源裝機大幅提升、但由于市場化交易折價等因素影響，增利速度慢于增收的情況開始變得突出?；痣姌I績分化、華東地區電量電價堅挺、加之容量電價的補充，對火電利用小時數下降的影響起到了較好的對沖作用，在煤價下降背景下利潤實現了較高增長。環保行業逐季追蹤：業績呈現季節性特點，每年 Q3 為全年業績確認的高峰期。今年Q2 未重現 22/23 兩年環比提升的表現，或與宏觀經濟弱復蘇、ToG 業務回款壓力較大有關。圖表圖表4 4：電力行業歷年單季度歸母凈利潤（左軸）及環比增速（右軸）電力行業歷年單季度

20、歸母凈利潤（左軸）及環比增速（右軸）來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表5 5：環保行業歷年單季度歸母凈利潤（左軸）及環比增速（右軸）環保行業歷年單季度歸母凈利潤（左軸）及環比增速（右軸）來源：Wind、國金證券研究所 2 2.1.1 火電板塊：可再生能源大發擠出火電電量火電板塊：可再生能源大發擠出火電電量，1H21H24 4 成本下行增利成本下行增利 1H24 可再生能源大發，火電發揮調節功能壓降發電量讓出消納空間。1H24 火電發電量同比+2.0%，其中 2Q24 火電發電量同比-3.3%，主因：1）上年同期來水偏枯導致水電出力不足，火電托底保供作用發電量基數較高；今年進入二季度后來水

21、轉豐，疊加南方持續雨水天氣導致氣溫較去年同期偏低、迎峰度夏延遲開啟，供需兩方均對火電電量形成擠出效應。2）能源清潔化轉型持續推進，1H24 規上新能源電廠發電量同比+18.8%?；痣娮鳛榫邆潇`活調節能力的傳統主體電源，為適應新型電力系統轉型更多地發揮調節功能，壓降發電量為新能源電力讓出消納空間。1H24 國內動力煤供需總體寬松，秦港市場煤價較上年同期下降約 148 元/噸?？紤]到采暖季（11 月3 月）能源保供任務較重，煤炭生產受到其他因素的干擾較少，因此通常能較為真實地反映最大生產能力。得益于煤礦大型產能釋放，11M23 原煤日-600%-400%-200%0%200%400%600%800

22、%-600-400-20002004006008002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2電力-單季度歸母凈利潤（億元）電力-歸母凈利

23、潤環比增速（%）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%-200204060801002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3

24、2023Q42024Q12024Q2環保-單季度歸母凈利潤（億元）環保-歸母凈利潤環比增速（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 產量同比進一步增加了 76 萬噸/天，國內煤炭供應能力顯著增強。雖然 15M24 國內原煤產量受超嚴安監等因素影響同比有所下降，但同期廣義動力煤累計進口量同比+18.7%，有效補充了動力煤供應。疊加水電蓄水來水情況好于去年同期，1H24 統調電廠存煤保持高位運行，國內動力煤市場價格震蕩運行、中樞下移。圖表圖表6 6：2Q2Q2 22 2-2Q2Q2 24 4 火電發電量火電發電量（左軸）及同比、環比增速（右軸）（左軸）及同比、環比增速（右軸）來源：iF

25、ind、國金證券研究所 圖表圖表7 7：8 8M1M19 9-8 8M M2 24 4 山東滕州坑口煤價山東滕州坑口煤價與秦港動力煤平與秦港動力煤平倉價倉價走勢走勢 圖表圖表8 8：8 8M1M19 9-8 8M M2 24 4 海外港口煤價走勢海外港口煤價走勢 來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 2Q24 電量、電價均同比下降，1H24 火電行業營收同比-3.0%。1H211H23 受宏觀經濟復蘇及極端天氣影響，火電需求景氣；并且受地緣政治因素影響，發電用煤成本持續高企，支撐火電發電量與上網電價保持高位運行、火電行業營收連續高增。然而，再煤炭保供增產政策的持續

26、發力以及能源清潔化轉型的持續推進下，煤炭及電力供需緊張局勢都有所緩解；疊加進入 2Q24 后來水情況同比大幅改善，傳統用電淡季恰逢可再生能源大發沖擊，全國電力供需總體平衡乃至偏松。在成本下行和電力供需趨松、市場化交易競爭加劇的背景下，火電發電量及上網電價同比均有所下滑。2Q24 全社會火電發電量同比-3.3%，而火電行業上市公司營收總和同比下降 8.8%。燃料成本下降成為火電增利的關鍵因素。地緣政治因素對海外能源價格的邊際影響有所緩解，國際一次能源價格逐步回歸理性區間。5M23 起進口煤大量涌入補充國內煤炭供應，疊加大型煤炭產能釋放持續增強我國煤炭自主供應能力，2024 年以來煤炭供需形勢較過

27、去 3 年明顯趨松。此外，來水改善后水電出力大幅提升也壓抑了電力行業的用煤需求，電煤長協覆蓋率及履約情況良好，1H24 市場煤價在去年同期高基數較高的背景下同比下降約 148 元/噸。上網電價降幅小于燃料成本降幅，1H24火電行業歸母凈利潤仍然實現同比增長 48.0%。2Q24 火電行業歸母凈利潤同比增長 19.8%，3Q24 電量或成影響業績的關鍵因素。由于 2023 年市場煤價自 5 月起才開始大幅下行，我們判斷 2024 年市場煤價降幅將呈-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00

28、016,00018,0002Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24火電發電量（億千瓦時，左軸）同比（右軸）環比（右軸）05001,0001,5002,0002019-082020-082021-082022-082023-082024-08山東滕州動力煤坑口價（元/噸）秦皇島動力煤平倉價（元/噸）01002003004005002019-082020-082021-082022-082023-082024-08歐洲ARA動力煤現貨價（美元/噸）澳洲紐卡斯爾港現貨價（美元/噸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 現前高后低的態勢?？紤]到當前迎峰度夏接近

29、尾聲而全社會動力煤庫存仍然維持在較高水平，預計 3Q24 動力煤市場價格將延續窄幅震蕩的走勢；電價方面則大部分由中長期合同鎖定，因此在成本與煤價總體平穩的情況下，發電量有望成為影響業績增速的關鍵因素。7M24 全社會火電發電量降幅環比收窄，部分受持續高溫天氣影響的地區火電發電量甚至有望實現正增長，3Q24 火電行業業績有望保持雙位數增長。圖表圖表9 9：1H1H2020-1H1H2 24 4 火電行業營收火電行業營收（左軸，億元）（左軸，億元）及同及同比增速比增速（右軸）（右軸）圖表圖表1010：1H1H2020-1H21H24 4 火電行業歸母凈利潤火電行業歸母凈利潤（左軸，億（左軸，億元）

30、元）及同比增速及同比增速（右軸）（右軸）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表1111：2 2Q1Q19 9-2 2Q2Q24 4 火電行業營收火電行業營收（左軸，億元）（左軸，億元）及同及同比增速比增速（右軸）（右軸）圖表圖表1212：2 2Q1Q19 9-2 2Q2Q24 4 火電行業歸母凈利潤火電行業歸母凈利潤（左軸，億（左軸，億元）元）及同比增速及同比增速（右軸）（右軸）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 2Q24 火電行業毛利率及凈利率同比、環比繼續改善。1）從成本端看，2023 年以來動力煤供需格局持續改善的背景下，迎峰

31、度冬旺季期間動力煤市場價高點約 1035 元/噸，較 2022 年迎峰度冬期間的高點 1628 元/噸下降近 600 元/噸；在去年同期高基數的影響下，1H24 港口市場煤價同比降幅達約 148 元/噸。2）從銷售端看，市場煤價中樞下移使得成本對電價的支撐效果減弱，但得益于 11M23 出臺的煤電容量電價機制，2Q24 在火電發電量同比下滑的情況下，全國性火電企業仍然實現了綜合上網電價的總體穩定?？傮w而言，綜合上網電價降幅小于煤價降幅是二季度火電行業盈利改善的主要原因。經營性現金流凈額同比顯著增加，銷售及研發費用率上行。受益于煤價下行，火電企業燃料成本支出大幅下降，帶來經營性現金凈額同比顯著增

32、加。經營性現金流改善帶來償債能力提升，反映到資產負債端表現為火電行業資產負債率同比溫和下降約 1.3pct。另外，火電企業為適應電力市場化改革持續深化的新形勢，紛紛提升電力銷售方面的費用支出，使得行業整體銷售費用率提升。同時，為適應能源清潔化轉型的總目標、探索煤電碳減排技術，近 2 年火電行業研發費用率成逐年提升態勢。-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020H12021H12022H12023H12024H1火電-營收YOY-火電-500%0%500%1000%1500%2000%05010015020025

33、03003504004502020H12021H12022H12023H12024H1火電-歸母凈利潤YOY-火電-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019Q22020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2火電-營收YOY-火電-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0501001502002502019Q22020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2火電-歸母凈利潤YOY-火電行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1313：2Q

34、202Q20 2Q2Q2 24 4 火電行業毛利率及凈利率火電行業毛利率及凈利率 圖表圖表1414：1H1H20201H21H24 4 火電行業銷售、管理及研發費率火電行業銷售、管理及研發費率 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表1515：1H1H20201H21H24 4 火電行業資產負債率和營收增速火電行業資產負債率和營收增速 圖表圖表1616：1H1H20201H21H24 4 火電行業現金流凈額火電行業現金流凈額（億元）（億元）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 2.2 2.2 新能源板塊：新能源板塊：機高增助發電量穩健增

35、長，但資源偏弱機高增助發電量穩健增長，但資源偏弱+電價折價使利潤增長承壓電價折價使利潤增長承壓 1H24 風資源同比轉弱，風力發電量增長主要歸因于新增裝機量同比繼續高增。1H23 風力發電量同比增長 12%。從新增裝機量來看，1H24 風電裝機累計增加值同比+12.4%，截至 6M24 月底全國風電累計并網容量達到 4.67 億千瓦、同比+20%，其中陸上風電 4.29 億千瓦、海上風電 3817 萬千瓦；從風電利用效率來看，24 年風資源同比轉弱，風電利用小時數同比下滑 103 小時、降幅為 8.3%。聚焦 2Q24，風電發電量同比增長 7.8%、增速環比放緩 8.5pct，增速放緩主要由于

36、2Q24 利用小時同比降幅環比 1Q24 進一步提升 10.4pct，且新增裝機同比增幅環比1Q24 收窄 66.9pct。1H24 光伏發電量高增主要受裝機增長驅動，2Q24 利用小時同比降幅收窄、發電量增速環比提升。1H24 光伏裝機量高增驅動發電量顯著增加。從光伏利用效率來看，受大規模光伏裝機并網運行拉低光伏系統利用率、降水同比轉好驅使光電資源轉弱的影響，1H24 光伏利用小時數同比下滑 32 小時、降幅為 4.9%。發電量增長主要由裝機增長驅動，1H24 年光伏新增裝機容量 10248 萬千瓦、同比增長 30.7%；分布光伏式依然是光伏裝機增長的主要驅動引擎，1H24 新增分布式并網容

37、量 5288 萬千瓦、同比增長 29.1%、對光伏總裝機的增量貢獻率達 51.8%，驅動 1H24 光伏裝機總容量同比+51.7%、發電量同比提升 40.4%。聚焦 2Q24，光伏發電量同比增長 50.7%、增速環比加快 22.8pct。增速加快主要由于 2Q24 在光伏新增裝機同比+26.8%的基礎上，利用小時同比降幅環比 1Q24 收窄0%5%10%15%20%25%2020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2火電-毛利率火電-凈利率0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.4%0.4%0.4%0.00%0.05%0

38、.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%2020H12021H12022H12023H12024H1銷售費用率管理費用率研發費用率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020H12021H12022H12023H12024H1火電-資產負債率火電-營收增速-1500-1000-5000500100015002020H12021H12022H12023H12024H1火電-經營性現金流凈額火電-籌資性現金流凈額火電-投資性現金流凈額行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 10.4pct。圖表圖表1717：1Q21Q2

39、2 2-2Q2Q2 24 4 風電發電量及變化趨勢風電發電量及變化趨勢 圖表圖表1818：1Q21Q22 2-2Q22Q24 4 光伏發電量及變化趨勢光伏發電量及變化趨勢 來源：Wind，國金證券研究 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1919：1Q21Q22 2-2Q22Q24 4 新能源裝機增量及變化趨勢新能源裝機增量及變化趨勢 來源：Wind，國金證券研究所 近五年新能源發電行業營收持續放緩，1H24 年利潤增速轉負。近年營收持續增長主因裝機規模持續擴大、發電設備持續降本，疊加綠證、綠電市場接力原有補貼，有助于平價上網機組維持利潤水平。增速放緩主因 1H24 風電、光伏自然資源轉弱

40、影響裝機利用效率，以及補貼退坡后風電平價進程推進，市場化交易電量增多后產生一定折價，以上原因共同使得風電平均上網電價呈下降趨勢。圖表圖表2020：1H1H2020-1H1H2 24 4 新能源行業營收及同比增速新能源行業營收及同比增速（億（億元，元，%）圖表圖表2121：1H1H2020-1H1H2 24 4 新能源行業新能源行業歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速（億元，（億元，%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000風電-發電量（億千瓦時，左軸）風電發電

41、量-同比（右軸）風電發電量-環比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200光伏-發電量（億千瓦時，左軸）光伏發電量-同比（右軸）光伏發電量-環比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%010002000300040005000600070008000900010000風電-新增裝機（萬千瓦，左軸）光伏-新增裝機（萬千瓦，左軸）風電-新增裝機-環比增速（右軸）光伏-新增裝機-環比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2002020H12021H

42、12022H12023H12024H1新能源-營收YOY-新能源-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0501001502002502020H12021H12022H12023H12024H1新能源-歸母凈利潤YOY-新能源行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2222：2Q192Q19-2Q22Q24 4 新能源行業新能源行業營收營收及同比增速及同比增速（億（億元，元，%）圖表圖表2323：2Q192Q19-2Q22Q24 4 新能源行業新能源行業歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速（億元，（億元，%）來源：

43、Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 22H1-24H1，新能源發電行業毛利率、凈利率相對平穩，1H24 分別小幅下滑 1.5pct、1pct，主因：1）自然資源轉弱影響機組發電效率，2）新能源平價上網，市場化折價；但利潤率降幅總體可控，主因：1）風機、光伏組件持續降本；2）1H24 部分地區電力供需偏緊格局下市場電價堅挺，平抑部分新能源項目平價上網導致電價下降的影響。24 年總體費用率同比下滑，驅動凈利率維穩。隨著行業技術發展逐步成熟，1H24 新能源發電行業研發費用率同比降低 0.4pct；管理費用率同比+0.2pct，主要由于營收增速下滑明顯；銷售費用率持續維持穩定。

44、三費率 1H24 整體下滑 1.0pct，使得在平均電價下滑時，凈利率仍然基本維穩、僅小幅下行 1.0pct。受到營收增速顯著收窄的影響，1H23 新能源發電行業盈利增長承壓，經營性現金流凈額實現近三年首次負增長，但總體資產負債率保持穩定。圖表圖表2424：1H1H2020-1H1H2 24 4 新能源行業毛利率及凈利率新能源行業毛利率及凈利率 圖表圖表2525：1H1H2020-1H1H2 24 4 新能源行業銷售、管理及研發費率新能源行業銷售、管理及研發費率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表2626：1H1H2020-1H1H2 24 4 新能源行業

45、資產負債率和營收增速新能源行業資產負債率和營收增速 圖表圖表2727：1H1H1 19 9-1H1H2 24 4年年新能源行業現金流凈額新能源行業現金流凈額（億元）（億元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%02004006008001,0001,2002019Q22020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2新能源-營收YOY-新能源-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202019Q22020Q22021Q22022Q22

46、023Q22024Q2新能源-歸母凈利潤YOY-新能源0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020H12021H12022H12023H12024H1新能源-毛利率新能源-凈利率3.4%3.1%3.9%3.7%3.9%0.9%1.2%1.2%1.3%0.8%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2020H12021H12022H12023H12024H1銷售費用率管理費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020H12021H12022H12023H12024H1新能源-資產負債率新能源-營收增速-800-600-400-2000200

47、4006002019H12020H12021H12022H12023H12024H1新能源-經營性現金流凈額新能源-籌資性現金流凈額新能源-投資性現金流凈額行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 2.2.3 3 水電板塊：水電板塊：來水改善、電量增發帶來業績增長，電價結構性下降來水改善、電量增發帶來業績增長，電價結構性下降 2Q24 來水轉豐疊加去年同期低基數的影響下，水電發電量同比大增 38.7%。2Q23 西南出現旱情來水極端偏枯，疊加 2022 汛期來水偏枯導致未能如期完成蓄水計劃，導致發電量承壓。2Q24 來水情況大幅改善，水電發電量、利用小時數分別同比增加38.7%、32.

48、7%。7 月延續來水偏豐態勢，8 月長江中下游地區在副高控制下降水量轉少，但前期來水偏豐使得上游控制型水庫水位仍高于去年同期，預計 2024 年完成蓄水計劃的難度不大。圖表圖表2828：2 2Q2Q22 2-2 2Q2Q24 4 水電水電發電量（左軸）及同比、環比發電量（左軸）及同比、環比增速（右軸）增速（右軸）圖表圖表2929：2 2Q2Q22 2-2 2Q2Q24 4 水電利用小時數水電利用小時數 來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、國金證券研究所 1H24 來水改善驅動電量高增，增收同時攤薄度電固定成本增利。1H24 全國水電發電量同比增加 22.7%，但水電行業上市公司

49、營收僅同比+9.6%，主因增發電量享受汛期電價致使低價電量占比提升、平均上網電價結構性下降。歸母凈利潤同比+24.8%，主因水電行業主要成本為折舊和財務費用，其中折舊費用為固定成本，水電電量增加有助于攤薄度電固定成本；而財務費用方面則受益于降息的大環境，水電行業各家公司抓住窗口期降低融資成本、節省利息支出。圖表圖表3030：1H1H2020-1H21H24 4 水電行業營收水電行業營收（左軸，億元）（左軸，億元）及同及同比增速比增速（億元，（億元，%）圖表圖表3131：1H1H2020-1H1H2 24 4 水電行業歸母凈利潤水電行業歸母凈利潤（左軸，億（左軸，億元）元）及同比增速及同比增速（

50、億元，（億元，%）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24水電發電量（億千瓦時，左軸）同比（右軸）環比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2002Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24水電利用小時數（小時，左軸）同比（右軸）環比（右軸）-15%-10%

51、-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009002020H12021H12022H12023H12024H1水電-營收YOY-水電-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002502020H12021H12022H12023H12024H1水電-歸母凈利潤YOY-水電行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表3232：2 2Q1Q19 9-2 2Q2Q24 4 水電行業營收水電行業營收（左軸，億元）（左軸，億元）及同及同比增速比增速（億元，（億元，%）圖表圖表3333：2 2Q1Q19 9-2 2Q2Q24

52、4 水電行業歸母凈利潤水電行業歸母凈利潤（左軸，億（左軸，億元）元）及同比增速及同比增速（億元，（億元，%）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 2Q24 水電毛利率、凈利潤同比、環比均上升。如前所述，水電的商業模式決定了其固定成本占比的特征。1H23 水電行業中權重較高的長江電力新并表烏東德和白鶴灘兩座電站，并且白鶴灘電站首年轉固開始計提折舊，又恰逢來水偏枯電量承壓，導致水電行業整體毛利率、凈利率同比降幅較大。1H24 水電行業無新增大型電站轉固開始計提折舊，水電行業固定成本總體穩定的情況下發電量同比高增；上網電價雖同比下滑但電量增發對水電行業增利的正面影響更大，2

53、Q24 水電行業毛利率、凈利率分別同比+5.7、+4.0pct。費用率方面，考慮到剩余技術可開發水電資源集中在西南地區，技術難度更大、經濟指標更嚴苛，近年來水電行業研發費用率持續提升。另外，1H24 水電行業籌資性現金流凈額及投資性現金流支出大幅減少，主要是去年同期長江電力收購烏白電站相關的一次性影響不再。圖表圖表3434：2Q202Q20-2 2H HQ24Q24 水水電行業毛利率及凈利率電行業毛利率及凈利率 圖表圖表3535：1 1H H2020-1 1H H2 24 4 水水電行業銷售、管理及研發費率電行業銷售、管理及研發費率 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究

54、所 圖表圖表3636：1H1H2020-1H1H2 24 4 水水電行業資產負債率和營收增速電行業資產負債率和營收增速 圖表圖表3737：1H1H2020-1H1H2 24 4 水水電行業現金流凈額電行業現金流凈額（億元）（億元）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005002019Q22020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2水電-營收YOY-水電-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401601802019Q22020Q22021

55、Q22022Q22023Q22024Q2水電-歸母凈利潤YOY-水電0%10%20%30%40%50%60%2020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2水電-毛利率水電-凈利率0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%2.5%2.8%2.6%2.4%2.4%0.1%0.1%0.2%0.4%0.5%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2020H12021H12022H12023H12024H1銷售費用率管理費用率研發費用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2020H12021H12022H12023H12024H1水電-

56、資產負債率水電-營收增速-1000-800-600-400-20002004006002020H12021H12022H12023H12024H1水電-經營性現金流凈額水電-籌資性現金流凈額水電-投資性現金流凈額行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 2 2.4 4 環保環保板板塊：塊：1H241H24 固廢板塊表現穩健固廢板塊表現穩健 1H24 固廢治理板塊實現營收凈利正增長。1H24 固廢治理板塊總體營收實現同比+11.7%、凈利潤實現同比+7.3%，在諸多業績下滑板塊中表現優異。一方面，垃圾焚燒國內及出海擴增產能釋放，貢獻業績增量；另一方面，設備更新及以舊換新頂層設計下帶來電廢

57、拆解、汽車及動力電池拆解的新一波需求。繼續看好焚燒發電資產及 ToB 商業模式轉型。運營類資產具備穩定收益預期，海外東南亞市場空間廣闊、行業同時仍具備成長性。部分公司積極把握時代風口，轉變為 ToB 的商業模式，開拓酒糟資源化、電池回收利用等資源再生業務。圖表圖表3838：1H1H2020-1H241H24 環保細分行業營收環保細分行業營收（左軸，億元）（左軸，億元）及同比增速及同比增速（右軸）（右軸）圖表圖表3939：1H1H2020-1H241H24 環保細分行業環保細分行業歸母凈利潤（左軸，歸母凈利潤（左軸，億元）億元）及同比增速及同比增速（右軸）（右軸）來源：Wind、國金證券研究所

58、來源：Wind、國金證券研究所 公用事業漲價邏輯于毛利率端有所驗證。1H24 固廢處理板塊平均毛利率為 24.4%，相比 1H23 同比+2.4pct；1H24 水務運營板塊平均毛利率為 34.8%，相比 1H23 同比+2.0pct。預計毛利率上行一方面由于處理量恢復、經營杠桿提升；另一方面由于水價調整、出海項目盈利能力高于國內等因素影響。運營類資產凈利率尚未同步上升。受應收賬款拖累等因素影響，水務/固廢運營類企業的凈利率并未與毛利率同步上升。圖表圖表4040：1 1H H201H24201H24 環保細分行業毛利率環保細分行業毛利率 圖表圖表4141：1 1H201H24H201H24 環

59、保細分行業凈利率環保細分行業凈利率 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%01002003004005006007008009001,0002020H12021H12022H12023H12024H1水務運營水處理固廢治理大氣治理監測檢測節能環保YOY-水務運營YOY-水處理YOY-固廢治理YOY-大氣治理YOY-監測檢測YOY-節能環保-500.0%-400.0%-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%(30)(20)(10)010203040506

60、070802020H12021H12022H12023H12024H1水務運營水處理固廢治理大氣治理監測檢測節能環保YOY-水務運營YOY-水處理YOY-固廢治理YOY-大氣治理YOY-監測檢測YOY-節能環保0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020H12021H12022H12023H12024H1水務運營水處理固廢治理大氣治理監測檢測節能環保-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020H12021H12022H12023H12024H1水務運營水處理固廢治理大氣治理監測檢測節能環保行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表42

61、42：1 1H201H24H201H24 環保行業費率環保行業費率 圖表圖表4343：1 1H201H24H201H24 環保行業資產負債率及營收增速環保行業資產負債率及營收增速 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表4444：1 1H H201H24201H24 環保行業現金流凈額環保行業現金流凈額（億元）（億元）來源：Wind、國金證券研究所 火電板塊：1H24 坑口煤價降幅大于港口煤價，內陸火電企業增利幅度大于沿海。如我們在上一章中所分析，1H24 火電板塊盈利改善主要由燃料成本下行驅動。2024 上半年來看，秦皇島動力煤平倉價及山東動力煤坑口價分別同比

62、下降約 148 元/噸和216 元/噸。因此，用煤結構以坑口煤為主的內陸火電企業在 1H24 增利幅度更大。從 1H24 火電行業毛利率、凈利率情況來看，清潔能源占比較高（包括燃氣機組）的“火綠聯營”或“煤電聯營”發電企業毛利率較高。另外，從電量角度看，水電大省本地及水電外送主要受電省份 2Q24 火電發電空間受擠壓的程度較高，而內陸地區電力供應結構中水電占比較小，因此火電發電量受到擠出效應的影響也較小。以河北省地方性火電企業建投能源為例，公司 1H24 實現營收 107.2 億元，同比+20.0%；實現歸母凈利潤 3.3 億元，同比+295.6%；毛利率和凈利率水平分別達到了13.8%、3.

63、4%，環比 2023 全年分別+2.0pct、+2.5pct。2.4%1.9%1.8%1.9%1.7%6.4%5.8%5.6%5.6%5.5%2.1%2.3%2.6%2.4%2.5%0%1%2%3%4%5%6%7%2020H12021H12022H12023H12024H1銷售費用率管理費用率研發費用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2020H12021H12022H12023H12024H1環保-資產負債率環保-營收增速-500-400-300-200-10001002003004002020H12021H12022H12023H12024H1環保-經營性現金流

64、凈額環保-籌資性現金流凈額環保-投資性現金流凈額行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表4545：1 1H H2 24 4 火電公司營收增速、凈利增速比較火電公司營收增速、凈利增速比較 圖表圖表4646：1 1H H2 24 4 火電公司毛利率、凈利率比較火電公司毛利率、凈利率比較 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 水電板塊：2Q24 來水情況大幅改善，1H24 水電行業普遍增利。水電的商業模式決定了其固定成本占比的特征，電量增發有助于攤薄度電固定成本；另一占據水電行業成本大頭的財務費用則受益于降息的大環境，各企業抓住窗口期降低融資成本、節省利息

65、支出，帶來業績的進一步釋放。以長江電力為例，1H24 公司公告烏東德水庫來水較上年同期偏豐 11.4%；三峽水庫來水較上年同期偏豐 19.7%。受益于來水偏豐及上年枯期蓄水情況改善，1H24 烏東德和三峽水電站發電量分別同比+18.4%和 25.4%。此外，公司還通過降低帶息負債規模和壓低資金成本，實現利息支出同比減少 6.8 億元、降幅 10.6%。1H24 公司毛利率、凈利率分別為 52.4%、33.3%，同比 1H23 分別+2.5pct、+3.8pct。圖表圖表4747：1 1H H2 24 4 水電水電公司營收增速、凈利增速比較公司營收增速、凈利增速比較 圖表圖表4848：1 1H

66、H2 24 4 水電水電公司毛利率、凈利率比較公司毛利率、凈利率比較 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 風電板塊：1H24 風電裝機量提升、但利用小時數下滑，部分風電運營商營收增長承壓。而裝機增速較高的運營商營收仍能實現正增長，如三峽能源 1H24 實現風電發電量 230.6 億千瓦時、同比+12.0%，促進風電收入同比+2.8%，主因公司新增風電裝機量 20.8 萬千瓦（盡管風電利用小時數同比-10 小時）；而公司利潤短期增長承壓主因營業成本同比增加 18.3%、增速較營收高 8.4pct，具體因為 23 年新并網項目在報告期內陸續投產，固定資產折舊及項目運營成

67、本顯著增加。光伏板塊：平均電價下行、利用率降低使得部分光伏運營商業績承壓。以太陽能為例，公司 1H24 營收、歸母凈利潤同比分別-20%、-9%，盡管運營裝機容量同比+8.3%，但由于棄光限電率同比增加使利用小時數同比下行-39.5 小時，且平價項目占比提升、市場化競爭下電價同比-10%，總業績錄得負增長。而裝機增速較高、利用水平降幅較低的運營商營收仍能實現正增長，如三峽能源 1H24 光伏收入同比+27.1%，主因裝機規模大幅提升 88.3%刺激光伏發電量同比+73.3%（盡管光伏利用小時數同比-12 小時）。-300%-200%-100%0%100%200%300%深圳能源穗恒運A粵電力A

68、皖能電力建投能源寶新能源晉控電力贛能股份東方能源長源電力豫能控股江蘇國信粵電力B華能國際上海電力浙能電力華電國際廣州發展天富能源京能電力申能股份華銀電力通寶能源國電電力內蒙華電大唐發電營收增速（%）凈利增速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%深圳能源穗恒運A粵電力A皖能電力建投能源寶新能源晉控電力贛能股份東方能源長源電力豫能控股江蘇國信粵電力B華能國際上海電力浙能電力華電國際廣州發展金山股份天富能源京能電力申能股份華電能源華銀電力通寶能源國電電力內蒙華電大唐發電華電B股毛利率（%）凈利率（%）0%-2%14%-76%39%13%16%10%-10%3%12%298%

69、7%18%-78%317%22%57%10%-32%12%28%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%韶能股份湖南發展甘肅電投閩東電力黔源電力華能水電桂冠電力川投能源梅雁吉祥國投電力長江電力營收增速（%）凈利增速（%）22%54%40%47%54%59%49%45%44%39%52%8%24%26%19%26%39%34%386%1%25%33%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%韶能股份湖南發展甘肅電投閩東電力黔源電力華能水電桂冠電力川投能源梅雁吉祥國投電力長江電力毛利率（%）凈利率（%）行業專題研究報告 敬請參閱最

70、后一頁特別聲明 16 核電板塊：機組投產、運營情況為影響業績的主要因素。以中國廣核為例，1H24 公司營收、歸母凈利潤同比分別+0.3%、+2.2%，主因 5M24 防城港 4 號機組高質量投產，使得公司 1H24 實現總上網電量 1060.1 億千瓦時、同比+0.1%。中國核電受換料大修多于同期、福清 4 號機組小修的拖累，業績短期有波動。圖表圖表4949：1H21H24 4 新能源、核電新能源、核電公司營收增速、凈利公司營收增速、凈利潤潤增增速比較速比較 圖表圖表5050：1H21H24 4 新能源、核電新能源、核電公司毛利率、凈利率比較公司毛利率、凈利率比較 來源：Wind，國金證券研究

71、所 來源：Wind，國金證券研究所 環保板塊：固廢板塊總體表現較好，資源再生利用龍頭企業格林美 1H24 實現營收增速 34%、實現歸母凈利潤增速 70%，公司充分受益于電廢拆解、汽車及動力電池拆解的相關利好政策釋放，同時海外鎳產能釋放貢獻增量業績。圖表圖表5151：1 1H H2 24 4 環保公司（不含固廢處理）營收增速環保公司（不含固廢處理）營收增速、凈利增速比較凈利增速比較 圖表圖表5252：1 1H H2 24 4 環保公司（不含固廢處理）環保公司（不含固廢處理）毛利率、凈毛利率、凈利率利率比較比較 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 -19.6%-19.

72、8%0.3%-1.6%9.9%-1.0%3.1%-9.4%-48.2%2.2%4.8%-10.6%-1.7%-2.7%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%太陽能協鑫能科中國廣核中閩能源三峽能源節能風電中國核電營收增速（%）凈利增速（%）45%25%39%59%56%54%48%25%10%28%44%32%34%29%0%10%20%30%40%50%60%70%太陽能協鑫能科中國廣核中閩能源三峽能源節能風電中國核電毛利率（%）凈利率（%）-100%-50%0%50%100%150%重慶水務首創股份興蓉環境洪城水業碧水源中金環境國禎環保興源環境龍凈環保遠達環保聚光科

73、技先河環保譜尼測試安車檢測雙良節能中材節能水務運營水處理大氣治理 監測檢測節能環保凈利增速（%）營收增速（%）-40%-20%0%20%40%60%重慶水務首創股份興蓉環境洪城水業碧水源中金環境國禎環保興源環境龍凈環保遠達環保聚光科技先河環保譜尼測試安車檢測雙良節能中材節能水務運營水處理大氣治理 監測檢測節能環保凈利率（%）毛利率（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表5353：1 1H H2 24 4 固廢處理企業營收增速、凈利增速比較固廢處理企業營收增速、凈利增速比較 圖表圖表5454：1 1H H2 24 4 固廢處理企業毛利率、凈利率比較固廢處理企業毛利率、凈利

74、率比較 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 火電板塊：24 年動力煤供需偏松的大格局未改，預計 24 年煤價中樞有望繼續下行，驅動火電盈利能力持續改善。我們建議關注發電資產主要布局在電力供需偏緊、發電側競爭格局較好地區的火電企業，如浙能電力、皖能電力。清潔能源水電板塊：建議關注來水改善+電價穩定+地區性供需緊張邏輯下的水電運營商長江電力。清潔能源核電板塊：建議關注連續投產期將至、電量增長+電價穩定+長期高分紅能力有望提升邏輯下的核電運營商中國核電。新能源風、光發電板塊：建議關注區域性風電運營商云南能投。環保板塊：建議關注資源再生利用龍頭企業格林美。新增裝機容量不及預

75、期風險：經歷兩次有序用電事件后，電力保供問題已得到重視，但在煤價高企、光伏組件成本偏高、風電優質資源總體有限的客觀環境下，新增裝機或存在時間表滯后的風險。下游需求景氣度不高、用電需求降低導致利用小時數不及預期：發電企業業績與利用小時數高度相關，若疫后復蘇節奏不及預期，或導致用電增速不及預期?！笆奈濉逼陂g新能源裝機的規劃目標較高，用電需求不足可能導致消納率下降，影響利用小時數，最終影響電企業績表現。電力市場化進度不及預期：在“十四五”電力供需總體偏緊的背景下，電力市場化推進有助于以價格機制反映供需緊張關系、并產生自發調節。若電力市場化政策落地不及預期，或將使得發電企業上網電價上浮不及預期。環境

76、治理政策釋放不及預期：環保行業當前仍是典型的政策驅動型行業，環保政策要求趨嚴將對行業需求起到刺激作用，反之則可能出現需求疲軟。-200%-150%-100%-50%0%50%100%啟迪環境龍馬環衛瀚藍環境中國天楹偉明環保維爾利富春環保高能環境永清環保中再資環格林美旺能環境綠色動力聯美控股盈峰環境上海環境玉禾田僑銀環保潤邦股份復潔環保浙富控股萬德斯惠城環保圣元環保卓越新能營收增速（%）凈利增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%啟迪環境龍馬環衛瀚藍環境中國天楹偉明環保維爾利富春環保長青集團迪森股份東江環保高能環境永清環保中再資環格林美旺能環境綠色動力聯美控股盈峰環境

77、上海環境玉禾田僑銀環保潤邦股份復潔環保浙富控股萬德斯惠城環保圣元環保卓越新能毛利率（%）凈利率（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本

78、報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報

79、告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金

80、證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖

81、發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構

82、或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806