君亭酒店-深度報告：小而美民企龍頭中高端酒店生力軍-220320（33頁）.pdf

1、證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0303月月2020日日增持增持君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ301073.SZ）小而美民企龍頭，中高端酒店生力軍小而美民企龍頭，中高端酒店生力軍核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告社會服務社會服務酒店餐飲酒店餐飲基礎數據投資評級增持(維持)合理估值62.70 - 67.90 元收盤價58.71 元總市值/流通市值4756/1115 百萬元52 周最高價/最低價64.88/25.15 元近 3 個月日均成交額82.09 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告君亭酒店-301073-重大事件快

2、評：收購君瀾助力高端整合，未來規模擴張有望提速 2022-01-24不同定位酒店龍頭差異化成長不同定位酒店龍頭差異化成長，后疫情時代分化后疫情時代分化。經濟型經濟型酒店注重極致性價比，高度標準化下規模效率為先；中端酒店中端酒店前端風格略分化，但規模與效率仍為內核，疫情后龍頭加速集中趨勢明顯。中高端酒店中高端酒店，側重品質與效率平衡，差異化個性化溢價，目前格局未定，模式差異，路徑多元，不同細分定位下存有差異化發展機遇，疫情反復中危與機并存。高端及奢華酒店高端及奢華酒店，品牌為先，外資主導，但地產熱褪去后，品牌溢價下兼顧效率，疫情加速考驗，國內本土高端酒店迎新機遇。其中高端度假酒店因季節性+區域差

3、異，較商務酒店管理難度更大，但疫情后核心城市周邊度假項目迎新機遇?！靶《佬《馈钡闹懈叨司频曩叩闹懈叨司频曩?。君亭酒店成立于 2007 年，中高端定位，深耕長三角，核心管理團隊持股近70%，酒店運營經驗豐富。公司過往直營主導（疫情前直營收入業績占比80-90%），輔以委托管理擴張，規模體量不大，2021 年底開業+簽約酒店近70 家，其中9 月底已開業47 家。但精耕細作下，公司直營店經營優良，成熟項目凈利率 20%上下，2019 年盈利的直營店占比 80%+。2021 年 9 月，公司成功創業板上市；2022 年 1 月，公司公告擬收購同源系高端本土酒店品牌君瀾集團（擬打造本土高端

4、度假酒店第一品牌），助力規模擴容，品牌定位和輕重模式互補。成長看點成長看點：存量直營業務奠基存量直營業務奠基，厚積薄發厚積薄發+ +上市平臺有望助力規模擴張提速上市平臺有望助力規模擴張提速。公司存量直營業務穩健優良，構筑基本盤，收購君瀾后，公司客房規模排名有望從此前第49 名提升至13 名。未來一看君亭+君瀾整合后，品牌厚積薄發與上市平臺支持，公司未來規模擴張尤其輕資產擴張有望提速；二是行業復蘇后，君瀾系開業酒店占比有望提升，進而助力營收和業績增長；三是立足上市平臺支持，公司未來中長線仍不排除潛在進一步外延收購預期；四是伴隨公司輕資產項目占比提升和規模效應加速，其中線盈利中樞有望提升，且行業復

5、蘇時，獎勵管理費（GOP提成）也有望帶來一定彈性。盈利預測與估值：盈利預測與估值：并購整合+上市助力下，公司有望迎加速擴張拐點，調整公司21-23 年EPS 至0.44/0.95/1.66 元(此前為0.45/1.05/1.55 元，22 年考慮疫情反復下修，23 年考慮君瀾等潛力略上修），對應PE132/62/36x。綜合絕對和相對估值，我們認為股票合理估值區間在62.7-67.9 元之間，較現價有6.8%-15.6%溢價空間，維持“增持”評級。風險提示：疫情等系統性風險，門店擴張不及預期，外延整合低于預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20192019202020202021E202

6、1E2022E2022E2023E2023E營業收入(百萬元)382256284435655(+/-%)11.9%-32.9%11.0%53.1%50.5%凈利潤(百萬元)72353676133(+/-%)20.0%-51.5%2.0%113.1%73.9%每股收益（元）1.200.440.440.951.65EBITMargin22.8%14.6%19.7%25.0%27.4%凈資產收益率（ROE）27.7%11.9%7.0%13.5%20.2%市盈率（PE）49.1134.8132.262.035.7EV/EBITDA41.3119.198.351.532.0市凈率（PB）13.6015.

7、999.278.407.21資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄后疫情時代，中高端酒店突圍升級新思考后疫情時代，中高端酒店突圍升級新思考.5 5酒店行業總覽：疫情下行業出清，復蘇中彈性可期.5后疫情時代：不同規模&定位酒店差異化成長，上市平臺助力.5中高端酒店：結構差異，路徑多元，品牌多樣.7高端酒店：外資酒店熱度減弱，本土品牌嶄露頭角.9公司概況：公司概況：“小而美小而美”的中高端酒店佼佼者的中高端酒店佼佼者.1111公司沿革：背靠高端基因，聚焦中高端酒店領域，深耕長三

8、角.11股權結構：核心創始團隊主導，共謀發展.12經營概況：收入業績穩健增長，RevPAR 疫情前保持穩定.13業務模式：傳統業務直營為主，穩健優良，輔以委托管理擴張.13成長：成長：存量奠基，模式多元，迎加速擴張拐點存量奠基，模式多元，迎加速擴張拐點.1616君亭系：直營店構筑盈利基本盤，上市后規模擴張有望提速.16君瀾系：積極打造中國高端度假第一品牌，疫后復蘇彈性可期.17新君亭：品牌豐富，模式多元，酒店規模有望迎加速擴張拐點.19財務分析財務分析：資本結構良好，小而美下資本結構良好，小而美下 ROEROE 較高較高.2323資產負債：資本結構良好，償債能力有保障.23盈利能力：費用控制有

9、效，ROE 優于同業.23本次收購預計帶來部分商譽，但預計相對可控.24盈利預測盈利預測.2525假設前提.25未來 3 年業績預測簡表. 26盈利預測的敏感性分析. 26估值與投資建議估值與投資建議.2727絕對估值：63.8-67.9 元. 27相對估值：62.7-65.9 元. 28投資建議.30風險提示風險提示.3131附表附表：財務預測與估值：財務預測與估值.3333免責聲明免責聲明.3434請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 疫情前酒店供給平穩增長，疫后縮量.5圖2： 國內疫情后酒店連鎖化率顯著提升.5圖3： 酒店龍頭 20

10、21 前三季度 RevPAR 較疫情前恢復情況.5圖4： 2021Q2 酒店龍頭收入和業績恢復情況.5圖5： 2020 年國內酒店龍頭競爭格局（按客房數）.6圖6： 后疫情時代，龍頭加速集中.6圖7： 不同定位酒店發展路徑及格局差異.6圖8： 2020 年我國連鎖酒店市場結構（按房量）.7圖9： 亞太、歐洲連鎖酒店市場結構（按房量）.7圖10： 2018-2020 年國內中端、中高端酒店連鎖化率.8圖11： 2020 年國內中高端酒店品牌市場占有率（按客房數）.8圖12： 國內中高端酒店市場的探索路徑.9圖13： 2018-2021 年國內新開業高端酒店本土品牌占比.10圖14： 2021 年

11、新開高端酒店集團 TOP10.10圖15： 2021 年新開業高端酒店主題定位分布.10圖16： 2022 年籌建高端酒店主題分布.10圖17： 君亭旗下中高端品牌體系.11圖18： 2018-2020 年公司酒店市場份額變化.11圖19： 君亭酒店發展歷程.11圖20： 君亭酒店上市后股權結構.12圖21： 2016-2020 年公司營收及業績穩健增長.13圖22： 2016-2020 年公司各項經營指標.13圖23： 公司直營門店和委托管理門店規模.14圖24： 公司業務收入構成.14圖27： 君亭酒店直營店收入業績表現及未來預測.16圖28： 君亭系酒店未來全國布局規劃.16圖29： 2

12、014-2021 君瀾系投資管理酒店數及客房數變化情況.17圖30： 2020 年中國連鎖高端酒店品牌市場份額（按客房數）.17圖31： 君瀾系三大品牌酒店數目（含已簽約）.18圖32： 君瀾度假核心優勢.18圖33： 2021 年各地區新增高端酒店分布情況.18圖34： 君瀾和景瀾的門店拓展、開業及儲備情況.18圖35： 君瀾/景瀾已簽約項目和未來拓展情況展望.19圖36： 公司對君瀾和景瀾 2021-2023 年初步收入和盈利預計.19圖37： 收購后，君亭形成覆蓋高端、中高端的多品牌矩陣.20圖38： 整合后新君亭未來成長看點.20圖39： 公司資產負債規模.23請務必閱讀正文之后的免責

13、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖40： 公司資產負債率同業對比.23圖41： 公司流動比率同業對比.23圖42： 公司經營活動產生的現金流情況.23圖43： 公司三大費用率.24圖44： 公司 ROE 同業對比.24圖45： 錦江酒店股價和估值復盤.29圖46： 首旅酒店股價和估值復盤.29圖47： 華住酒店早期估值情況(2011-2012).29表1： 疫情后酒店行業融資事件.7表2： 酒店管理公司運營模式.8表3： 國內高端酒店的發展歷程.9表4： 國內和國際酒店龍頭加盟費對比.9表5： 君亭酒店核心團隊成員履歷.12表6： 君亭酒店業務模式對比.13表7： 2018-20

14、20 年公司各直營門店經營狀況.14表8： 君亭委托管理模式與加盟管理模式收費標準對比.15表9： 君亭系單店貢獻測算.16表10： 君瀾/景瀾委托管理項目收入貢獻測算（單店）.19表11： 君瀾酒店過往收入拆解情況以及 2023-2024 年可能展望（不含景瀾）. 21表12： 君亭業務拆分. 25表13： 未來 3 年盈利預測表.26表14： 情景分析（樂觀、中性、悲觀）.26表15： 公司盈利預測假設條件（%）.27表16： 資本成本假設. 27表17： 君亭酒店 FCFF 估值表.27表18： FCFF 相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.28表19： EVA 相對折現率和永續增

15、長率的敏感性分析（元）.28表20： 可比公司規模與盈利.28表21： 同類公司估值比較.29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5后疫情時代，中高端酒店突圍升級新思考后疫情時代，中高端酒店突圍升級新思考酒店行業總覽：酒店行業總覽：疫情疫情下行業下行業出清，出清，復蘇中彈性可期復蘇中彈性可期疫情下酒店業出清，單體酒店顯著承壓。疫情下酒店業出清，單體酒店顯著承壓。2020 年底，國內運營酒店 28 萬家、客房 1533 萬間， 同比各下降 17%、 13%。 2020.1-2020.11 注銷酒店中， 注冊資本2 的成效。品牌矩陣豐富品牌矩陣豐富：收購君瀾完善產品

16、矩陣收購君瀾完善產品矩陣，多品牌成長助力規模提速多品牌成長助力規模提速。未來未來，伴隨伴隨君瀾并購正式落地，君瀾并購正式落地，新君亭有望形成全面的中高端及高端品牌集群，形成涵蓋度假與商旅，全服務和有限服務的中高端多品牌矩陣，其中中高端品牌君亭酒店側重商旅，景瀾打造非標生活，兩者定位差異化，共同發展；高端以君瀾度假和君瀾大飯店為主，Pagoda 君亭是君亭向上，夜泊君亭小而精（房量要求不高），定位休閑非標。 品牌矩陣的全面豐富為公司后續規模擴張提速奠定有效的產品基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖37：收購后，君亭形成覆蓋高端、中高端的多品牌矩陣資料來

17、源：公司公告，國信證券經濟研究所整理我們認為，公司存量直營業務穩健優良，構筑基本盤。未來成長，一看規模擴張尤未來成長，一看規模擴張尤其輕資產擴張有望提速其輕資產擴張有望提速；二是行業復蘇后二是行業復蘇后，君瀾系開業酒店占比提升君瀾系開業酒店占比提升，有望助力有望助力營收和業績增長營收和業績增長；三是立足上市平臺支持三是立足上市平臺支持，公司未來中長線仍不排除潛在進一步公司未來中長線仍不排除潛在進一步外延收購預期外延收購預期； 四是輕資產擴張提升四是輕資產擴張提升、 規模效應加速有望帶來中線盈利中樞提升規模效應加速有望帶來中線盈利中樞提升，且行業復蘇時，且行業復蘇時，GOPGOP 提成帶來獎勵績

18、效彈性也有望有一定體現。提成帶來獎勵績效彈性也有望有一定體現。圖38：整合后新君亭未來成長看點資料來源：公司公告，空間秘探等，國信證券經濟研究所整理一是厚積薄發一是厚積薄發+ +上市助力下，公司有望迎規模加速擴張拐點，輕資產擴張有望提上市助力下，公司有望迎規模加速擴張拐點，輕資產擴張有望提速。速。公司君亭和君瀾品牌均發展多年，在行業形成了良好的口碑優勢，管理團隊深諳酒店專業管理，過往君亭直營店優良表現也驗證管理團隊實力。過往因直營擴張模式和融資受限制約發展速度。去年 9 月公司順利上市后，公司今年初即公告收購君瀾，品牌矩陣有望互補，規模擴容，立足上市平臺支持，加之未來有望輕重結合擴張，公司未來

19、規模擴張有望提速。具體來看，君亭預計每年新拓展直營 3-5 家店，其委托管理輕資產擴張有望更高；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21君瀾系參考此前關注函中對未來業績的預測說明，預計未來 3 年每年有望展店60-70 多家，再兼顧 Pagoda、夜泊等品牌擴張貢獻，我們預計公司未來整體或有望達到每年新簽約門店 100 家上下的水平（實際需兼顧疫情影響）。綜合來看，綜合來看，基于基于 20212021 年底假設合并后門店規模年底假設合并后門店規模，考慮疫情今年考慮疫情今年 Q2Q2 后逐步企穩恢復后逐步企穩恢復，公司未公司未來來 2-32-3 年酒店門店總規模（

20、含簽約）有望實現年酒店門店總規模（含簽約）有望實現 20-30%+20-30%+的復合增速。的復合增速。需要說明的是，考慮從簽約到實際開業存有時滯，中高端和高端酒店籌備其可能高于中低端酒店，疫情反復還可能影響開業節奏，因此實際開業節奏一般可能滯后，且需要兼顧疫情及區域情況。二是結合前文，由于目前君瀾系僅開業不及目前君瀾系僅開業不及 1/31/3（疫情下暫停營業、開業節奏推（疫情下暫停營業、開業節奏推遲等因素影響遲等因素影響），未來伴隨疫情企穩未來伴隨疫情企穩，開業節奏預計有望加速開業節奏預計有望加速，有望助力收入和有望助力收入和業績提升業績提升。 如下表所示， 近兩年因疫情反復君瀾雖項目擴張但

21、收入受制。 如果 2023年或 2024 年君瀾在手 130 個合同全部開業推出 （具體需要看近兩年疫情恢復節奏及項目進展），參考接近 2019 年的單體基本管理費貢獻及效率管理費占比假設，則其收入樂觀可以到 1.41 億，有望較 2021 年增 125%，在無其他額外較大投入下對應業績可達 0.41-0.56 億元，較 2021 年有望增 2-3 倍。表11：君瀾酒店過往收入拆解情況以及 2023-2024 年可能展望（不含景瀾）2019201920202020202120212023-20242023-2024 估計估計新開業項目新開業項目7112040基本管理收費項目基本管理收費項目34

22、3657130前期技術服務收入前期技術服務收入54882516091300基本管理收入基本管理收入2132187926317800單體項目貢獻單體項目貢獻62.7152.2146.1660.00品牌使用收入品牌使用收入156.98126.87183.97546占基本管理費占基本管理費% %7%7%7%7%效益管理收入效益管理收入453.88125.77115.171638占基本管理費占基本管理費% %21%7%4%21%項目人員收入項目人員收入271.76312.94544.271014占基本管理費占基本管理費% %13%17%21%13%電商服務收入電商服務收入105.9962.52187.

23、56390占基本管理費占基本管理費% %5%3%7%5%君瀾主營業務收入合計君瀾主營業務收入合計3668.923333.045271.6612688君瀾收入合計君瀾收入合計4050.874151.456265.1214098資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理預測此外，公司未來若推出新的更標準模板，或加速君亭等成熟品牌單店模型標準化，開啟類似華住、錦江等加盟擴張模式，依托公司多年沉淀的口碑效應，其規模也可能階段進一步加速，但上述擴張有賴于公司整體綜合平臺打造，受制于疫情等，目前節奏仍待明確。三是依托上市平臺支持三是依托上市平臺支持，借助疫情兩年多持續反復后可能的行業整合機會借助疫情兩年多

24、持續反復后可能的行業整合機會，君亭君亭未來還不排除進一步進行并購外延擴張未來還不排除進一步進行并購外延擴張，以實現區域品牌更多元化互補和規模進以實現區域品牌更多元化互補和規模進一步約束，當然具體仍需跟蹤相關節奏。一步約束，當然具體仍需跟蹤相關節奏。四看輕資產四看輕資產+ +規模效應提升助力盈利中樞提升，兼顧收費模式彈性。一方面，君規模效應提升助力盈利中樞提升，兼顧收費模式彈性。一方面，君瀾系以輕資產擴張為主瀾系以輕資產擴張為主，而原君亭系未來輕資產擴張也有望提速而原君亭系未來輕資產擴張也有望提速，未來伴隨輕資未來伴隨輕資產擴張占比提高產擴張占比提高， 以及規模效應開始有所顯現以及規模效應開始有

25、所顯現， 有望帶來公司中線盈利中樞提升有望帶來公司中線盈利中樞提升。另一方面另一方面，結合公司業務模式特點結合公司業務模式特點，獎勵管理收費在行業景氣較高時有望帶來一獎勵管理收費在行業景氣較高時有望帶來一定業績彈性。定業績彈性。君亭的委托管理模式下，門店后續的收入貢獻來自品牌使用費用+根據 GOP 提成的獎勵管理費，當門店經營逐步成熟進入盈利周期時。其業績彈性更可觀。尤其考慮近兩年疫情影響，公司委托管理門店多數經營難免承壓，可能請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22較難達到獎勵管理收費標準。隨著疫情的恢復以及門店培育成熟盈利開始釋放，在成本可控的情況下，獎勵管

26、理費也可帶來一定的業績彈性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23財務分析財務分析：資本結構良好資本結構良好，小而美下小而美下 ROEROE 較高較高資產負債：資本結構良好，償債能力有保障資產負債：資本結構良好，償債能力有保障2017-2020 年公司資產規模有所上升， 主要系 2019 年上海別院合并交易新增商譽，總體保持平穩；負債規模由于還款及時和新開店速度穩健逐步縮小，且以經營性負債為主，無有息負債；資產負債率持續下降，2020 年資產負債率為 37%，低于國內酒店龍頭，資本結構良好。同時，公司流動利率均大于 1，保持較高水平，且經營活動現金流保持為正，

27、疫情前有增長，截至 2021Q3 現金儲備近 3 億，短期償債能力有保障。2021 年公司上市融資，并執行新租賃準則，導致 Q3 資產和負債規模顯著提升。圖39：公司資產負債規模圖40：公司資產負債率同業對比資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理圖41：公司流動比率同業對比圖42：公司經營活動產生的現金流情況資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理盈利能力：費用控制有效，盈利能力：費用控制有效，ROEROE 優于同業優于同業2017-2020 年公司三大費用均得以有效控制，其中銷售費用率下降至 4%左右，

28、管理費用控制在 6%-8%之間，財務費用逐年下降。同時，疫情前（2017-2019 年）公司 ROE 達 51.82%/32.51%/30.58%，遠高于國內酒店龍頭，盈利水平良好。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖43：公司三大費用率圖44：公司 ROE 同業對比資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理本次收購預計帶來部分商譽，但預計相對可控本次收購預計帶來部分商譽，但預計相對可控公司本次收購君瀾集團預計會形成一定商譽。根據 2021 年 9 月 30 日數據測算，公司預計本次收購產生商譽 7,945.28

29、萬元， 占上市公司模擬合并報表總資產的比例為 6.00%，該測算尚未對浙江君瀾和景瀾酒店的客戶關系進行評估，未考慮過渡期損益，收購完成時實際形成的商譽預計低于該金額，總體來看我們預計相對可控。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：原君亭系原君亭系：開店假設：開店假設：考慮到上市后君亭系品牌效應的強化助力擴張提速，我們假設 2021-2023 年直營門店分別新增 0、4、5 家，委托管理酒店分別新增 6、21、36 家； RevPARRevPAR 假設假設： 結合精準科學的防疫政策及新版診療方案對防

30、控壓力的緩解，預計隨疫情逐步企穩出行限制有望漸進放開， 我們假設 2021-2023 年 RevPAR 分別恢復至 2019 年的 72%、81%、96%。在此基礎上，初步預計 21-23 年原居亭分部將實現營業收入營業收入 2.84、3.66、5.31 億元，分別同比增長 11%、29%、45%。成本費用成本費用假設假設：考慮到租金、折攤、人工等相對剛性，毛利率隨收入端改善而有望提升，假設 21-23 年分別為 31%、35%、36%。綜合來看，我們預計 21-23 年原君亭歸母原君亭歸母凈利潤凈利潤有望實現 3573.74、6091.99、9994.59 萬元，同比增長 2%、70%、64

31、%。君瀾系君瀾系：我們假設收購君瀾系今年上半年完成并表。結合疫后國內高端度假市場迎來新發展機遇、君瀾致力打造中國度假第一品牌的目標、以及其豐富的輕資產項目儲備，我們假設君瀾 21-23 年分別新開業 20、31、45 家，景瀾分別新開業 5、23、36 家，對應收入假設如下。表12：君亭業務拆分2018201820192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E原君亭原君亭直營門店（家）直營門店（家）151617172126委托管理門店（家）委托管理門店（家）152327335490RevPARRevPAR（元）（元）278287183206234275

32、較 2019 年恢復72%81%96%住宿服務263.1290.0180.8204.3264.7380.7餐飲服務31.833.622.425.532.644.1其它配套服務36.643.238.040.943.957.1直營收入直營收入（百萬元）331.6366.8241.2270.7341.2482.0委托管理收入委托管理收入（百萬元）9.614.914.813.424.948.7營業營業收入（收入（百萬百萬元）元）341.2381.6256.0284.1366.1530.7增速/yoy6%12%-33%11%29%45%毛利率毛利率35%35%25%31%35%36%歸母業績（百萬元）歸

33、母業績（百萬元）60.272.335.135.760.999.9增速/yoy1%20%-51%2%70%64%君瀾系君瀾系君瀾已簽約項目君瀾已簽約項目119153194245320君瀾開業門店（家）君瀾開業門店（家）24355586126景瀾已簽約項目景瀾已簽約項目43496389134景瀾開業門店（家）景瀾開業門店（家）1015204379并表營業收入并表營業收入（百萬百萬元）元）68.8124.0合計合計門店門店（家家）7394125204321營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）341.2381.6256.0284.1434.9654.7增速/yoy6%12%-33%11%53%51%歸

34、母業績（百萬元）歸母業績（百萬元）60.272.335.135.876.2132.6增速/yoy1%20%-52%2%113%74%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測 注：截止 2022 年 3 月，公司正在辦理君瀾系股權交割及商標過戶手續，假設君瀾 2022 年上半年完成并表。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26未來未來 3 3 年業績預測年業績預測簡表簡表表13：未來 3 年盈利預測表2020202020202121E E20202222E E20202323E E營業收入營業收入256284435655營業成本營業成本1922032894

35、22銷售費用銷售費用1091320管理費用管理費用16152232財務費用財務費用1162023營業利潤營業利潤394291159利潤總額利潤總額424392160歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤353676133EPSEPS0.440.440.951.65ROEROE12%7%14%20%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 21-23 年收入分別為 284.1、434.9、654.7 百萬元，營收年增速分別為 11.0%、53.1%、50.5%；歸屬母公司凈利潤 35.8、76.2、132.6 百萬元，利潤年增速分別為 2.0%、113.1%、7

36、3.9%；每股收益 21-23 年分別為 0.44、0.95、1.66 元。此前原預計2021-2023EPS 為0.45/1.05/1.55元，最新盈利預測對2021 和2022 年下修， 主要疫情影響尤其今年一季度疫情反復影響， REVPAR假設下修，2023年則結合最新跟蹤，略上修公司2023 年開店計劃和君瀾業績貢獻。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析樂觀假設：2022、2023 年 RevPAR 恢復至 2019 年的 87%、105%，原君亭系開店開店 41、60 家，君瀾系凈增開業門店 60、88 家，基本費用接近 2019 年水平，不進行額外較大投入；悲觀假設：2022、

37、2023 年 RevPAR 恢復至 2019 年的 76%、92%，原君亭系新開業開店 25、38 家，君瀾系凈增開業門店 41、58 家等，費用率穩定。表14：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入( (百萬元百萬元) )382256287454707(+/-%)(+/-%)11.9%-32.9%12.1%58.4%55.6%凈利潤凈利潤( (百萬元百萬元) )723545109188(+/-%)(+/-%)20.0%-51.5%28.6%142.2%72.8%攤薄攤薄 EPSE

38、PS1.200.440.561.352.33中性預測中性預測營業收入營業收入( (百萬元百萬元) )382256284435655(+/-%)(+/-%)11.9%-32.9%11.0%53.1%50.5%凈利潤凈利潤( (百萬元百萬元) )72353676133(+/-%)(+/-%)20.0%-51.5%2.0%113.1%73.9%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元) )1.200.440.440.951.65悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入( (百萬元百萬元) )382256281416605(+/-%)(+/-%)11.9%-32.9%9.9%47.8%45.5%凈利潤凈利潤( (百

39、萬元百萬元) )7235164684(+/-%)(+/-%)20.0%-51.5%-53.1%181.3%81.9%攤薄攤薄 EPSEPS1.200.440.200.571.04總股本（百萬股）總股本（百萬股）6081818181資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：63.8-67.963.8-67.9 元元結合前述，隨上市后品牌效應強化、疫情逐步企穩，預計原君亭系直營店、委托管理項目及君瀾系輕資產項目

40、的開業節奏有望加速，且隨新店逐步爬坡，單店盈利彈性有望顯現，未來 5 年估值假設條件見下表：表15：公司盈利預測假設條件（%）2018201820192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率營業收入增長率5.97%11.87%-32.91%10.96%53.10%50.53%30.00%26.00%營業成本營業成本/ /營業收入營業收入65.06%65.14%74.86%71.50%66.40%64.40%64.00%64.00%管理費用管理費用/ /營業收入營業收入7.53%5.92%6.01%

41、5.25%5.10%4.80%4.10%4.00%銷售費用銷售費用/ /銷售收入銷售收入5.27%5.72%3.95%3.20%3.10%3.00%2.90%2.90%營業稅及附加營業稅及附加/ /營業收入營業收入0.46%0.35%0.34%0.35%0.35%0.35%0.35%0.35%所得稅稅率所得稅稅率24.82%22.28%20.33%20.70%21.50%21.50%22.00%23.00%股利分配比率股利分配比率31.93%31.71%3.02%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%資料來源: 公司數據，國信證券經濟研究所預測表16：資本成本假設無杠桿無

42、杠桿 BetaBeta0.94T25.00%無風險利率無風險利率2.50%Ka8.61%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.06公司股價（元）公司股價（元）58.71Ke9.39%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）81E/(D+E)86.18%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元) )4729D/(D+E)13.82%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元) )758WACC8.64%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFE、EVA 估值方法，我們得出公司絕對估值價值區間為 63.8-6

43、7.9 元。表17：君亭酒店 FCFF 估值表2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025EFCFFFCFF9.826.4193.2167.9220.8( (利息費用利息收入利息費用利息收入)*(1-t)*(1-t)-12.4-15.4-18.0-17.6-15.8長期貸款的增加長期貸款的增加/(/(減少減少) )690.0120.060.00.00.0循環貸款的增加循環貸款的增加( (減少減少) )68.0-18.050.00.0100.0FCFEFCFE755.4112.9285.2150.3304.9PV(FCFE)PV(FCFE)6

44、90.594.4217.9105.0194.7股票價值股票價值5,469.0每股價值每股價值67.90資料來源: 國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28表18：FCFF 相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化9.0%9.2%9.39%9.6%9.8%永續永續增長增長率變率變化化2.4%75.0572.6270.3368.1866.152.2%73.6071.2869.0967.0265.062.0%72.

45、2470.0167.9067.9065.9264.041.8%70.9568.8166.7964.8763.061.6%69.7267.6765.7263.8862.13資料來源：國信證券經濟研究所分析表19：EVA 相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化8.2%8.4%8.64%8.8%9.0%永續永續增長增長率變率變化化2.4%72.6569.6366.8264.1961.722.2%70.8367.9765.2962.7760.412.0%69.1366.4063.8463.8461.4459.181.8%67.5464.9362.4860.1858.011.

46、6%66.0463.5561.2058.9956.91資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：62.7-65.962.7-65.9 元元以布局中高端市場的三大集團錦江酒店、 華住集團、 首旅酒店作為可比公司， 2022、2023 年 PE 均值分別為 44x、 26x， 公司目前 2023 年估值相對不低。 但公司在規模、所處發展階段及模式等方面與上述均有差異：1）此前直營為主的發展模式及融資渠道單一， 制約發展速度， 公司規模體量不大，與輕資產為主、經濟型及中端為基本盤的三大集團不在一個規模量級，但穩扎穩打下存量直營業務盈利優良；2）立足當下，公司依托上市平臺支持，并購助力，規模

47、擴張有望迎來拐點，公司未來總門店規模有望實現 20-30%+的復合增速，輕資產擴張主導下收入和業績增長或有望更高。同時，直營與委托管理店的盈利彈性隨行業復蘇也有望逐步體現。表20：可比公司規模與盈利公司公司截止截止 2021Q32021Q3 門店數門店數1919 年酒店歸母凈利率年酒店歸母凈利率君亭酒店君亭酒店4718.9%錦江酒店錦江酒店101957.0%華住華住746613.9%首旅酒店首旅酒店545511.2%資料來源: WIND，國信證券經濟研究所預測3）具體到估值，從 PEG 看公司低于 1.5x 行業均值；從 PE 看參考 A 股其他酒店龍頭歷史動態估值區間大約為 20-45x，周

48、期復蘇拐點向上時的上行期估值 35-45x。此外，從華住上市成長期的估值來看（剔除 2010 年上市第一年及世博會影響），其 2011-2012 年 PE（TTM）估值在 30-50 x 之間，中值 40 x 左右，早期基于其成長也會給予一定的估值溢價考慮。4）考慮到小而美中高端龍頭所處細分行業機遇及自身的高成長性，以 2023 年假請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29設相對不受疫情擾動下的業績為基礎， 給予其 2023 年 38-40 倍 PE 估值,對應合理價格在 62.70-65.86 元。表21：同類公司估值比較公司公司公司公司收盤收盤價價總市值總市

49、值EPSEPSPEPEPEGPEG代碼代碼名稱名稱3 3 月月 1818 日日（百萬百萬元）元）2021E2021E2022E2022E2023E2023E2021E2021E2022E2022E2023E2023E20212021301073.SZ301073.SZ君亭酒店君亭酒店58.714,7290.440.951.6513262361.4同類公司：同類公司：600754.SH600754.SH錦江酒店錦江酒店51.8155,4390.061.171.9383944271.8HTHT.OHTHT.O華住華住32.6567,9570.110.420.7318649281.2600258.S

50、H600258.SH首旅酒店首旅酒店24.9928,0230.050.671.0452137241.4均值均值51544261.5資料來源: WIND，Bloomberg，國信證券經濟研究所預測（華住收盤價單位為 USD，其余單位均為人民幣；可比公司預期 EPS 來自業績快報公告或國信證券經濟研究所預測）圖45：錦江酒店股價和估值復盤圖46：首旅酒店股價和估值復盤資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理圖47：華住酒店早期估值情況(2011-2012)資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研