重慶啤酒-公司首次覆蓋報告：高端產品全國化利潤彈性將顯現-220317（27頁）.pdf

1、食品飲料食品飲料/飲料制造飲料制造 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 30 重慶啤酒重慶啤酒（600132.SH） 2022 年 03 月 17 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2022/3/16 當前股價(元) 116.72 一年最高最低(元) 209.99/90.70 總市值(億元) 564.89 流通市值(億元) 564.89 總股本(億股) 4.84 流通股本(億股) 4.84 近 3 個月換手率(%) 40.36 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 高端產品全國化，利潤彈性高端產品全國化，利潤彈性將將顯現顯現 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 高端

2、化下利潤彈性有望逐步顯現高端化下利潤彈性有望逐步顯現 我們預計公司 2021-2023 年實現歸母凈利潤 11.66、14.30、16.40 億元，EPS 為2.41、2.95、3.39 元，同比增 8.3%、22.6%、14.7%，當前股價對應 2021-2023 年48.4、39.5、34.4 倍 PE。烏蘇、1664 等高端以上產品繼續全國化進程，競爭優勢明顯，利潤彈性有望逐步顯現，首次覆蓋給予“買入”評級。 精耕中國市場，公司躍居為第五大啤酒龍頭精耕中國市場，公司躍居為第五大啤酒龍頭 中國市場是嘉士伯保持增長的核心市場，嘉士伯通過管理賦能、重塑品牌、結構升級等舉措實現啤酒業務高質量增長

3、。 嘉士伯中國啤酒業務重新整合后， 公司躍居為國內第五大啤酒龍頭（銷量口徑）。目前公司確立“6+6”品牌組合，培育出烏蘇、1664、樂堡等具備全國化潛力的品牌，以及風華雪月、京 A 等特色鮮明的本土品牌。 各品牌擁抱綁定特定差異化的消費場景， 以豐富的品牌組合滿足多樣化的需求。 高端高端烏蘇、烏蘇、1664 競爭力強，競爭力強，繼續全國化進程繼續全國化進程 公司擁有更強的品牌營銷和品牌組合打造能力，聚焦高端產品繼續推進烏蘇、1664 全國化。 其中烏蘇定位高檔， 綁定燒烤等餐飲場景， 硬核上頭的品牌定位深入人心、口碑營銷成功出圈，高品牌勢能下消費者自點率高，長期看烏蘇有望成為繼百威經典、純生系

4、列之后又一百萬噸級別以上的高端單品。1664 定位超高檔和女性消費群體，超高檔市場對品牌力、產品力要求更高，格局較好，隨著女性酒精飲料消費滲透率提升，1664 有望對標 RIO 成為又一大單品。 大城市計劃、積極擴產支撐全國化進程大城市計劃、積極擴產支撐全國化進程 啤酒區域市場割據是啤酒生意的本質特征之一，市場方面公司以烏蘇、1664 為抓手切入大城市高端啤酒市場，不斷完善渠道網絡，導入更多品牌組合。產能方面，公司積極布局廣東、江蘇產能，優化產能布局，提升規模經濟和運營效率，支撐烏蘇、1664 等品牌全國化進程。 風險提示：風險提示：餐飲需求持續疲軟風險、成本快速上漲、競爭加劇風險。 財務摘要

5、和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 3,582 10,942 13,119 15,736 17,662 YOY(%) 3.3 205.5 19.9 19.9 12.2 歸母凈利潤(百萬元) 657 1,077 1,166 1,430 1,640 YOY(%) 62.6 63.9 8.3 22.6 14.7 毛利率(%) 41.7 50.6 50.3 51.3 51.5 凈利率(%) 18.3 9.8 8.9 9.1 9.3 ROE(%) 48.2 111.7 54.4 43.6 35.6 EPS(攤薄/元) 1

6、.36 2.23 2.41 2.95 3.39 P/E(倍) 86.0 52.5 48.4 39.5 34.4 P/B(倍) 39.8 96.5 32.3 20.0 13.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%0%40%80%120%2021-032021-072021-11重慶啤酒滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 30 目目 錄錄 1、 中國是嘉士伯最大的核心市場 . 5 1.1、 重慶啤酒是嘉士伯在中國最核心的上市公司平臺 . 5

7、1.2、 嘉士伯中國區業務富有戰略意義，中國市場增長強勁 . 5 1.3、 管理和人才賦能，推動效率提升 . 8 2、 引領高端市場，品牌組合競爭優勢突出 . 9 2.1、 資產注入后成為頭部酒企，全國化和高端化進程加速推進 . 9 2.2、 烏蘇開啟全國化征程，特色品牌蓄勢待發 . 11 2.2.1、 烏蘇：差異化競爭+強勁渠道推力，未來全國化高增長可期 . 11 2.2.2、 1664：有望成為又一大女性酒精飲料單品 . 13 2.2.3、 樂堡：定位年輕消費群體，迎來中高端市場擴容機遇 . 16 2.2.4、 基地市場主力產品：結構升級推動高端化 . 17 2.2.5、 其他品牌：發展特

8、色啤酒，深耕地方市場 . 19 2.3、 順應啤酒罐化趨勢，積極擴大罐裝啤酒產能. 19 2.4、 受益于高端化和結構升級，公司盈利能力不斷增強 . 21 3、 大城市計劃助力烏蘇、1664 全國化 . 24 3.1、 大城市計劃有序推進、收效顯著 . 24 3.2、 積極擴產，優化全國性產能布局 . 25 4、 盈利預測與投資建議 . 26 4.1、 核心假設 . 26 4.2、 盈利預測與投資建議 . 27 5、風險提示 . 27 附：財務預測摘要 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 2008 年以后嘉士伯逐步增資、擴大股權 . 5 圖 2： 嘉士伯共持有重慶啤酒 60%股權 . 5 圖

9、 3： 嘉士伯亞太市場銷量占嘉士伯全球 31% . 6 圖 4： 嘉士伯亞太市場經營利潤占嘉士伯全球 36% . 6 圖 5： 2013 年以來嘉士伯加大了中國市場深耕力度 . 7 圖 6： 嘉士伯中國業務主要集中在西部和南部 . 8 圖 7： 2013-2015 年人事調整頻繁，2016 年趨于穩定 . 9 圖 8： 公司高管平均稅后報酬于 2013 年以后明顯提升. 9 圖 9： 公司銷量（萬千升）躍居為第五大啤酒龍頭 . 9 圖 10： 重慶啤酒收入（億元）為第三大啤酒酒企 . 9 圖 11： 公司在重慶、新疆、寧夏、云南等西部市場擁有主導地位 . 10 圖 12： 公司主打國際高端品牌

10、+本土強勢品牌的“6+6”品牌組合 . 11 圖 13： “NSNM”引爆話題傳播、成功出圈 . 12 圖 14： 奪命大烏蘇定位深入人心，消費者自點率高 . 12 圖 15： 疆外紅烏蘇切入高端市場 . 12 圖 16： 疆外烏蘇渠道利潤較高 . 12 圖 17： 烏蘇虎年春節抖音活動互動率高 . 13 圖 18： 簽約“硬核”代言人吳京，凸顯烏蘇獨特調性 . 13 ZVmVhWcVvZqVrQpNnObRbP9PpNpPnPpNlOrRpMjMnPmOaQpPzQMYnMsMNZsQnP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 30 圖 19： RI

11、O 雞尾酒 2020 年銷量近兩千萬箱 . 14 圖 20： 2020 年 RIO 雞尾酒營收近 20 億 . 14 圖 21： 2023 我國高端以上啤酒需求有望達 102 億升 . 15 圖 22： 2023 高端以上啤酒零售額有望達 627 億美元 . 15 圖 23： 女性酒水消費人數占比升高 . 15 圖 24： 果味啤酒備受女性喜愛、滲透率持續提升 . 15 圖 25： 消費者對啤酒的口味口感敏感度較高 . 15 圖 26： 電商消費者評價云圖突出 1664 口感香甜特點. 15 圖 27： 倪妮、迪麗熱巴為凱旋 1664 啤酒代言，營造精致、優雅和法式浪漫的品牌形象 . 16 圖

12、 28： 2020 年樂堡銷量呈現個位數增長 . 16 圖 29： 樂堡主打音樂節活動和音樂消費場景 . 17 圖 30： 重慶市場實現全價格帶覆蓋 . 17 圖 31： 醇麥、渝越和純生等品牌銷售占比提高 . 17 圖 32： 重慶啤酒綁定火鍋消費場景 . 18 圖 33： 重慶啤酒聯名“酒廠火鍋”塑造重慶名片 . 18 圖 34： 寧夏、云南市場分別引導西夏啤酒和大理啤酒產品結構升級 . 18 圖 35： 公司各款啤酒分別定位差異化消費場景 . 19 圖 36： 中國啤酒罐化趨勢明顯，罐化率有望持續提升. 20 圖 37： 中國啤酒罐化率水平仍有較大提升空間 . 20 圖 38： 2020

13、 年我國啤酒非現飲渠道銷量占比超五成 . 20 圖 39： 烏蘇全新罐裝啤酒“樓蘭秘釀”強化品牌印象 . 20 圖 40： 罐裝產品更易呈現多樣化設計 . 20 圖 41： 罐裝包裝更易塑造高端形象 . 20 圖 42： 公司高檔營收占比提升，產品結構逐年優化 . 22 圖 43： 高檔啤酒加速增長，高端化戰略加速推進 . 22 圖 44： 2020 年公司主流產品營收呈現個位數增長 . 22 圖 45： 高端化進程下，2020 年經濟型啤酒呈現負增長. 22 圖 46： 噸酒價格（元/千升）持續攀升 . 23 圖 47： 各檔次啤酒噸酒成本（元/千升）基本穩定 . 23 圖 48： 公司高檔

14、產品毛利貢獻顯著增大 . 23 圖 49： 高端化對主營毛利率拉升作用明顯 . 23 圖 50： 重慶啤酒噸酒 EBIT（元）高于行業其他公司 . 24 圖 51： 重慶啤酒毛利率高于同業其他公司 . 24 圖 52： 重慶啤酒管理費用率較低 . 24 圖 53： 重慶啤酒盈利能力領先同業其他公司 . 24 圖 54： 公司“揚帆 22”強化品牌勢能和內生增長 . 25 圖 55： 公司大城市計劃覆蓋城市持續增長 . 25 圖 56： 大城市計劃下，中區以外的空白市場增長較快. 25 表 1： 2020 年嘉士伯在中國市場份額位居第五，工廠數量達 25 家，遠高于其他國家地區 . 6 表 2：

15、 嘉士伯進入中國市場較早，近年來進入資產整合期 . 7 表 3： 公司擁有重慶、新疆、寧夏、云南等多個基地市場 . 10 表 4： 紅烏蘇酒精度、麥芽度和單瓶容量均高于主要競品，“兩高一大”特點鮮明 . 11 表 5： 1664 具有顏值高、口味豐富和酒精度低等特點，深受年輕女性消費群體喜愛 . 14 表 6： 公司易拉罐采購單價低于新玻璃瓶，與回收玻璃瓶成本接近 . 21 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 30 表 7： 2020 年以來公司計劃投資 30 萬千升啤酒拉罐生產線 . 21 表 8： 2020 年資產注入后重慶啤酒主要工廠的設計產

16、能達 277 萬千升 . 26 表 9： 華南、華東區域擴產，優化全國性產能布局 . 26 表 10： 預計 2021-2023 年公司營收仍保持較快增長. 27 表 11： 可比公司估值 . 27 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 30 1、 中國是嘉士伯最大的核心市場中國是嘉士伯最大的核心市場 1.1、 重慶啤酒是嘉士伯在中國最核心的上市公司平臺重慶啤酒是嘉士伯在中國最核心的上市公司平臺 重慶啤酒是國內少有的外資控股企業之一。重慶啤酒是國內少有的外資控股企業之一。重慶啤酒是國內啤酒行業中最早上市的公司之一，成立于 1958 年，最初是地方國營

17、企業。作為嘉士伯集團布局中國啤酒業務的一個重要組成部分，嘉士伯于 2008 年收購蘇紐啤酒，從而獲得蘇紐亞太所持重慶啤酒 17.46%股份（股權分置改革后的數據）。2010 年，嘉士伯香港又增持重慶啤酒 12.25%股份，嘉士伯成為第一大股東，國資委 100%持股的重慶啤酒集團持有 20%股份。2013 年底，嘉士伯香港要約收購了 30.29%公司股份。至此，嘉士伯集團通過間接持有嘉士伯啤酒廠香港有限公司及嘉士伯重慶有限公司 100%股權， 共持股 60%成為控股股東，重慶啤酒由一個地方國營企業正式變更為外資控股企業。 圖圖1：2008 年以后嘉士伯逐步增資、擴大股權年以后嘉士伯逐步增資、擴大

18、股權 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖2：嘉士伯共持有重慶啤酒嘉士伯共持有重慶啤酒 60%股權股權 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 嘉士伯中國區業務富有戰略意義，嘉士伯中國區業務富有戰略意義，中國市場增長中國市場增長強勁強勁 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 30 嘉士伯是世界第四大釀酒集團。嘉士伯是世界第四大釀酒集團。重慶啤酒的實際控制人嘉士伯創立于 1847 年，總部位于丹麥哥本哈根。 經過 170 多年的傳承和積淀， 公司已經發展成為銷往 100 多個國家和地區、擁有 140 個核心品牌的全球第四大釀酒制造商。 亞太區

19、域銷量占銷量亞太區域銷量占銷量 31%，其中中國市場增長強勁。，其中中國市場增長強勁。 2020 年，嘉士伯亞洲市場收入占嘉士伯集團的 29%，銷量占比 31%，經營利潤占 36%，利潤貢獻與嘉士伯重要的西歐市場持平。 不考慮 2020 年疫情影響下啤酒銷量表現， 2019 年亞洲市場收入增長達 12.3%，經營利潤率為 21.3%，領先于西歐地區（收入增 0.3%、經營利潤率17.0%）及東歐地區（收入降 0.4%、經營利潤率 17.0%）。同時 2019 年中國市場收入增長 19%（量增 8%，價增 10.2%），高于亞洲市場的整體增速 12.3%（量增 6%，價增 6%）。放眼亞洲市場，

20、2020 年嘉士伯在多個國家和地區均位居前列，在中國市場份額為 7%、 名列第五， 在中國西部地區占據 63%的市場份額， 位居地區市場第一。 圖圖3：嘉士伯亞太市場銷量占嘉士伯亞太市場銷量占嘉士伯全球嘉士伯全球 31% 圖圖4：嘉士伯亞太市場經營利潤占嘉士伯亞太市場經營利潤占嘉士伯全球嘉士伯全球 36% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表1：2020 年年嘉士伯在中國市場份額位居第五，工廠數量達嘉士伯在中國市場份額位居第五，工廠數量達 25 家，遠高于其他國家地區家，遠高于其他國家地區 市場市場 人均消費量（升）人均消費量（升） 市場排名市場排名 市

21、場份額市場份額(%) 工廠數量工廠數量 中國 23 5 7 25 越南 43 4 8 1 老撾 48 1 95 2 柬埔寨 63 4 5 1 尼泊爾 4 1 60 1 印度 2 3 15 8 緬甸 9 4 9 1 馬來西亞 6 2 43 1 新加坡 21 2 24 - 中國香港特別行政區 21 1 29 - 數據來源：公司公告、開源證券研究所 中國是嘉士伯最大市場，中西部地區是中國區業務的核心陣地。中國是嘉士伯最大市場，中西部地區是中國區業務的核心陣地。嘉士伯于 1978年正式在中國市場開展業務，自 2003 年以來，嘉士伯中國在云南、新疆、寧夏等地接連收購啤酒廠商，并與國內企業合資在西藏、甘

22、肅、青海等地組建新的啤酒廠。2016 年 3 月，嘉士伯開啟“揚帆 22”戰略，重點關注中國市場的發展。2020 年中國市場收入占嘉士伯總收入的 17%，無論從銷量、收入、經營利潤來看都是嘉士伯最亞太, 31%西歐, 29%中歐和東歐, 40%亞太西歐中歐和東歐亞太, 36%西歐, 36%中歐和東歐, 28%亞太西歐中歐和東歐公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 30 大的市場，也是為數不多收入、經營利潤還在保持增長的市場。目前，中國擁有五大業務單元（重慶啤酒、嘉士伯云南、嘉士伯新疆、嘉士伯寧夏和嘉士伯國際），旗下控股公司及聯營公司遍布全國 12 個

23、省份及地區，主要分布于中西部地區，控股啤酒廠共 25 家。 表表2：嘉士伯進入中國市場較早，近年來進入資產整合期嘉士伯進入中國市場較早，近年來進入資產整合期 階段階段 時間時間 發展歷程發展歷程 第一階段： 面向中國市場，集團最早以出口為主，逐漸開始收購資產 1876 年 嘉士伯啤酒開始出口中國 1897 年 東亞公司被授權為嘉士伯啤酒在中國的代理商 1978 年 嘉士伯啤酒廠香港有限公司在香港成立 1995 年 收購惠州啤酒廠，成立嘉士伯啤酒（廣東）有限公司 第二階段： 中國啤酒行業進入擴張期，各大廠商開始大規模并購，嘉士伯亦加速并購步伐 2003 年 在云南收購昆明啤酒廠、大理啤酒 200

24、4 年 和西藏發展共同出資重組原拉薩啤酒廠，成立西藏拉薩啤酒有限公司 和蘭州黃河共同組建旗下青海、蘭州、天水、酒泉的啤酒廠 收購新疆烏蘇啤酒廠 34.5%的股份，之后增至 50% 2006 年 與農墾集團合資建設寧夏西夏嘉釀啤酒有限公司 2008 年 收購蘇紐，獲得重慶啤酒 17.46%的股份 2013 年 對重慶啤酒股份增持至 60%，形成控股 第三階段： 嘉士伯開始深耕于中國市場，在戰略上予以重視，并對中國區的資產進行優化、整合 2014 年 開始將集團的管理經驗和模式導入重慶啤酒 2015 年 促成重慶啤酒與旗下眾多國際品牌的合作，并對其產能進行優化 2016 年 成為新疆烏蘇啤酒唯一控

25、股股東 2020 年 向重慶啤酒注入集團在中國區的多項資產，完成收購承諾 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖5：2013 年年以來以來嘉士伯嘉士伯加大了中國市場深耕力度加大了中國市場深耕力度 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 30 圖圖6：嘉士伯中國業務主要集中在西部和南部嘉士伯中國業務主要集中在西部和南部 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、 管理和人才賦能，推動效率提升管理和人才賦能，推動效率提升 公司依托集團資源，管理賦能效果顯著公司依托集團資源，管理賦能效果顯著。自嘉士伯 2013 年入主

26、公司后，公司積極配合集團戰略布局，利用集團在管理、市場、生產等領域的經驗，加強公司資源整合。在啤酒資產運營上，嘉士伯體現出作為國際啤酒龍頭的前瞻性。 管理方面管理方面：于 2013 年至 2015 年集中調整重慶啤酒人事結構、強化內部治理； 市場方面市場方面：公司貫徹集團“揚帆 22”戰略，于 2014 年淘汰低檔產品、推進產品高端化，打造“本地強勢品牌+國際高端品牌”的品牌組合； 供應鏈方面供應鏈方面：公司 2015 年起關停部分工廠，推進生產網絡優化戰略，重點發展川渝湘地區產能。 經歷短期整合后， 公司近年來提效、 盈利收效明顯。 2015 年，公司順利完成“融合整合”項目，強化內控管理年

27、，公司順利完成“融合整合”項目，強化內控管理。2013 年，嘉士伯啟動“融合整合”項目，把集團的管理經驗和模式導入公司。2013 年，原公司董事長、總經理解任，嘉士伯為強化公司管理，派駐時任嘉士伯啤酒廠香港有限公司大中華區董事長王克勤、寧夏西夏嘉釀啤酒有限公司總經理趙澤凱分別擔任重慶啤酒董事長及總經理。三年內共有 15 名高管離職，嘉士伯接連調整人事和組織架構。2015 年至今， 管理層架構逐漸整合成型， 人員趨于穩定。 嘉士伯入主后公司加強對高管的激勵，高管平均稅后報酬相對 2013 年以前有了較大幅度的提升。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 /

28、 30 圖圖7：2013-2015 年人事調整頻繁，年人事調整頻繁，2016 年年趨于穩定趨于穩定 圖圖8：公司高管平均稅后報酬于公司高管平均稅后報酬于 2013 年以后明顯提升年以后明顯提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、 引領高端市場，品牌組合競爭優勢突出引領高端市場，品牌組合競爭優勢突出 2.1、 資產注入后成為頭部酒企，全國化和高端化進程加速推進資產注入后成為頭部酒企，全國化和高端化進程加速推進 嘉士伯資產注入后躍升為中國第三大啤酒企業。嘉士伯資產注入后躍升為中國第三大啤酒企業。2020 年嘉士伯將中國區的大部分資產注入到重慶啤酒上市公司旗

29、下子公司重慶佳釀，意味著重慶啤酒從一個區域性的西部酒企躍升為全國性的啤酒龍頭。 從銷量看， 公司啤酒銷量擴大一倍以上， 成為第五個超越百萬噸銷量的酒企； 從收入看， 公司超越燕京啤酒， 成為國內第三大啤酒集團。隨著未來烏蘇、1664 等重點產品的全國化推進，公司收入規模有望進一步擴大。 圖圖9：公司銷量（萬千升）躍居為第五大啤酒龍頭公司銷量（萬千升）躍居為第五大啤酒龍頭 圖圖10：重慶啤酒收入（億元）為第三大啤酒酒企重慶啤酒收入（億元）為第三大啤酒酒企 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 擁有多個主導型的區域市場，擁有多個主導型的區域市場，穩步推動產品結構升

30、級穩步推動產品結構升級。區域割據是啤酒行業發展的本質，資產重組后重慶、新疆、寧夏、云南等市場成為公司主導型的區域市場，當地市場份額超過 50%，是西部市場的領導品牌。公司通過日積月累的耕耘在當地擁有核心的品牌組合和忠實用戶，市場主導地位極難撼動，穩步推動產品結構優化升級。 0123456782011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019高管離職人數0204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019高管平均稅前報酬（萬）05001,0001,5002,0002016年2017年2018年

31、2019年2020年華潤青啤百威重啤燕京珠江01002003004002016年2017年2018年2019年2020年華潤青啤百威重啤燕京珠江公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 30 圖圖11：公司在重慶、新疆、寧夏、云南等西部市場擁有主導地位公司在重慶、新疆、寧夏、云南等西部市場擁有主導地位 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表3：公司擁有公司擁有重慶、新疆、寧夏、云南重慶、新疆、寧夏、云南等多個等多個基地基地市場市場 主導市場主導市場 主要品牌主要品牌 主要產品系列主要產品系列 價格定位價格定位 市場份額市場份額 重慶 重慶啤酒 重慶醇

32、麥國賓、重慶純生、重慶國賓、重慶無醇、重慶渝越、重慶小麥白、重慶黑啤等 主流至高檔 80%以上 寧夏 西夏 西夏醇麥、西夏純生、西夏小麥白、西夏 X2、西夏 X3、西夏 X5、西夏X8、西夏 X9、西夏菠蘿 C 等 低檔至高檔 60%以上 云南 大理 大理醇麥、大理小麥白、大理 V5、大理 V6、大理 V8、大理 V9 等 主流至中高檔 50%以上 風花雪月 風花雪月等 高檔 新疆 烏蘇 烏蘇純生、烏蘇小麥白、紅烏蘇、烏蘇黑啤、綠烏蘇、烏蘇菠蘿 C 等 主流至高檔 80%以上 樂堡 樂堡純生、樂堡野、樂堡、樂堡白啤等 中高檔 華東地區 天目湖 天目湖全麥芽、天目湖 3、天目湖 6、天目湖 9

33、等 低檔至主流 - 資料來源：公司公告、開源證券研究所；注：產品檔位以現飲渠道單瓶銷售價格進行區分，其中超高檔為高于 13 元，高檔為 9-13 元，中高檔為 7-9 元，主流為 4-7 元，低檔為低于 4 元 引進國際品牌、升級本地品牌，引進國際品牌、升級本地品牌，“6+6”著力推動產品高端化。著力推動產品高端化。在本地品牌方面，一方面公司最初于重慶市場不斷升級產品結構，推出國賓、國賓醇麥、渝越等新品，后續西夏、云南、新疆等地復制重慶市場經驗，升級基地市場產品結構；另一方面培育出烏蘇大單品以及風花雪月等特色產品。在國際品牌方面，自 2014 年起，公司依托于嘉士伯集團的品牌儲備，先后引入凱旋

34、 1664 白啤酒、樂堡、怡樂仙地、格林堡等國際產品，形成了公司的國際高檔產品組合。在嘉士伯集團“揚帆22”戰略的指引下，公司持續強化核心品牌、推動產品高端化，目前已形成“本地公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 30 強勢品牌+國際高端品牌”的“6+6”品牌組合，高端化成果顯著。 圖圖12：公司公司主打主打國際高端品牌國際高端品牌+本土強勢品牌的“本土強勢品牌的“6+6”品牌組合”品牌組合 資料來源：公司公告、各品牌京東旗艦店、公司官網、開源證券研究所 2.2、 烏蘇開啟全國化征程，烏蘇開啟全國化征程，特色特色品牌蓄勢待發品牌蓄勢待發 2.2.1

35、、 烏蘇：差異化競爭烏蘇：差異化競爭+強勁渠道推力，未來全國化高增長可期強勁渠道推力，未來全國化高增長可期 品牌特性鮮明、 深入人心， 高端市場競爭優勢明顯。品牌特性鮮明、 深入人心， 高端市場競爭優勢明顯。 憑借 “高酒精度 （不低于 4% vol）、高麥芽汁濃度（不低于 11 P）和大容量（620 ml）”的硬核特點（簡稱“兩高一大”）和獨具新疆特色的“異域風情”引爆抖音等社交平臺， “wusu”倒立過來的“nsnm”被消費者重新解讀，品牌內涵的延伸和話題性表現出很強的傳播力，從而形成深入人心的品牌定位和廣為人知的知名度。 “兩高一大” 的品牌調性天然適宜與重口味餐飲搭配，烏蘇啤酒早期在燒

36、烤店為主的大眾餐飲盛行，如今逐漸推廣至川湘菜和火鍋等更豐富的消費場景。 綜合來看， 消費者主動消費烏蘇的頻率高， 擁有高品牌勢能和拉力，在高端啤酒市場擁有明顯的競爭優勢。 表表4：紅烏蘇酒精度、麥芽度和單瓶容量均高于主要競品，“兩高一大”特紅烏蘇酒精度、麥芽度和單瓶容量均高于主要競品，“兩高一大”特點鮮明點鮮明 產品名稱產品名稱 酒精度（酒精度（% vol） 麥芽汁濃度（麥芽汁濃度（P） 單瓶容量（單瓶容量（ml） 紅烏蘇紅烏蘇 4.0 11.0 620 百威經典 3.6 9.7 460 哈啤冰純 3.6 9.1 600 青島純生 3.1 8.0 500 馬爾斯綠 2.5 8.0 455 數據

37、來源：各品牌京東旗艦店、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 30 圖圖13：“NSNM”引爆話題傳播、成功出圈引爆話題傳播、成功出圈 圖圖14：奪命大烏蘇定位深入人心，消費者自點率高奪命大烏蘇定位深入人心，消費者自點率高 資料來源：烏蘇品牌抖音賬號 資料來源：烏蘇品牌京東旗艦店 渠道利潤豐厚，保持強渠道推力。渠道利潤豐厚，保持強渠道推力。烏蘇啤酒在疆內是主流產品，紅、綠烏蘇的終端售價分別為 6 元/瓶和 4 元/瓶，而疆外烏蘇則被打造成網紅高端產品，定位高端，紅烏蘇終端指導價為 15 元/瓶（偏遠地區約 12 元/瓶），高價差下疆

38、外烏蘇渠道利潤和經銷商利潤豐厚，強渠道推力保證終端渠道的開拓力度和鋪貨率。 圖圖15：疆外紅烏蘇切入高端市場疆外紅烏蘇切入高端市場 圖圖16：疆外烏蘇疆外烏蘇渠道利潤較高渠道利潤較高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所。注：620 ml 紅烏蘇每箱為 12 瓶 烏蘇全國化空間可期。烏蘇全國化空間可期。 縱觀啤酒行業歷史， 烏蘇是在近年來少有的現象級產品，口碑營銷先聲奪人，占領用戶心智。中長期展望烏蘇仍有望在高端市場保持強競爭力與品牌聲譽， 隨著大城市計劃推進和空白市場拓張， 烏蘇放量確定性較高。 一方面高端市場繼續擴容，行業紅利持續釋放。另一方面，烏蘇競爭力

39、突出，份額上有望再上臺階。 相對于同級別價位競品如純生系列、 百威經典等產品， 銷售規模有望繼續擴大。 15605101520疆外疆內620 ml紅烏蘇終端指導價（元/瓶）21 52 72 122 020406080100120140出廠成本廠商經銷商終端成本&售價（元/箱）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 30 架構調整后有望深化烏蘇全國化進程。架構調整后有望深化烏蘇全國化進程。公司重新調整 BU 架構，自 2022 年起新疆 BU 和寧夏 BU（主要為烏蘇團隊）新增華南 7 省的全渠道、全品牌經營業務。短期市場仍然擔憂架構調整帶來團隊積極性

40、減弱和人員的流失等問題，我們認為重新劃分 BU 是深化全國化進程中推進渠道精細化、渠道加密下沉、深入推進“6+6”組合的必要階段， 雖然短期可能會對渠道有一定干擾， 但烏蘇高品牌勢能、 全國化的戰略決心是烏蘇能否取得全國化成功的關鍵。未來公司將在產能布局優化、社交營銷強化烏蘇硬核定位 （抖音、 B 站、 網絡綜藝） 等方面繼續強化烏蘇在高端市場競爭力。 圖圖17：烏蘇烏蘇虎年春節虎年春節抖音活動互動率高抖音活動互動率高 圖圖18：簽約“硬核”代言人吳京，凸顯烏蘇獨特調性簽約“硬核”代言人吳京，凸顯烏蘇獨特調性 資料來源：烏蘇啤酒微信公眾號 資料來源：烏蘇啤酒微信公眾號 2.2.2、 1664：

41、有望成為又一大女性酒精飲料單品：有望成為又一大女性酒精飲料單品 1664 盡顯小資、法式風情，契合女性酒水消費需求，乘盡顯小資、法式風情，契合女性酒水消費需求，乘 Z 世代和女性酒消費崛世代和女性酒消費崛起之風。起之風。隨著 Z 世代崛起以及微醺文化的盛行，女性酒水消費進入上行通道，新潮高顏且微醺可口的果味、精釀啤酒等小眾酒廣受女性消費者歡迎。而 1664 產品成功卡位女性啤酒消費市場， 其精致美觀的包裝設計和香甜低度的口味煥發 “法式風情” ，產品深受年輕女性消費者青睞。 品牌上迪麗熱巴、 倪妮等明星代言有望繼續強化 1664小資、 優雅、 浪漫的品牌調性， 擴大 1664 知名度和影響力。

42、 中長期看， 我們認為 1664有望成為繼 RIO 之后又一大女性酒精飲料單品。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 30 圖圖19：RIO 雞尾酒雞尾酒 2020 年銷量近兩千萬箱年銷量近兩千萬箱 圖圖20：2020 年年 RIO 雞尾酒雞尾酒營收近營收近 20 億億 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表5：1664 具有顏值高、口味豐富和酒精度低等特點，深受年輕女性消費群體喜愛具有顏值高、口味豐富和酒精度低等特點，深受年輕女性消費群體喜愛 產品名稱產品名稱 凱旋凱旋 1664 白啤白啤 凱旋凱旋 166

43、4 桃紅啤酒桃紅啤酒 凱旋凱旋 1664 百香果風味百香果風味 凱旋凱旋 1664 黃啤黃啤 產品圖片 啤酒類型 比利時白啤 法國小麥白啤 風味果啤 淡色拉格啤酒 酒精度 4.8% vol 3.3% vol 3.2% vol 5.5% vol 麥芽度 11.8P 9.6P 13.0P 11.8P 單件容量 218/330/500 ml 330/500 ml 330 ml 250/330 ml 包裝 瓶裝/聽裝 瓶裝/聽裝 瓶裝 瓶裝 單件價格（元/件） 9.92-14.95 10.75-13.29 11.21-12.11 - 資料來源：1664 品牌京東旗艦店、開源證券研究所 超高端市場持續擴

44、容，超高端市場持續擴容，1664 前景可期前景可期。超高端啤酒市場場景消費特征明顯，對品牌調性與產品定位要求更高。2019 年，中國啤酒經濟型、中端和高端銷量占比分別為 68%、21%和 11%，高端及超高端占比遠低于成熟啤酒市場（美國為 42%）。中國超高端啤酒市場持續擴容，據 Global Data 預計，2023 年我國高端以上啤酒消費量有望達到 102 億升，零售額有望達到 627 億美元。目前國內超高端市場具備泛全國化影響力的產品較少，僅科羅娜、福佳和藍妹等品牌較為成熟，1664 具備鮮明的品牌特色、卡位女性消費，有望成為超高端市場實力玩家。 -80%-40%0%40%80%0500

45、1,0001,5002,00020162017201820192020RIO雞尾酒銷量（萬箱）同比-80%-40%0%40%02468101214161820162017201820192020RIO雞尾酒收入（億元）同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 30 圖圖21：2023 我國我國高端高端以上以上啤酒啤酒需求有望達需求有望達 102 億升億升 圖圖22：2023 高端高端以上以上啤酒啤酒零售額有望達零售額有望達 627 億美元億美元 數據來源：Global Data、開源證券研究所 數據來源：Global Data、開源證券研究所 精準

46、卡位電商與娛樂渠道精準卡位電商與娛樂渠道。1664 超高端和女性消費者定位，一直以來聚焦于線上和娛樂渠道， 有望精準占領女性消費者心智， 深度綁定娛樂渠道消費場景。 2021 年上半年 1664 保持高增長，銷售業績在天貓、京東等電商渠道排名前三，銷量同比增長 50%，有望持續強化高端定位。 圖圖23：女性酒水消費人數占比升高女性酒水消費人數占比升高 圖圖24：果味啤酒備受女性喜愛、滲透率持續提升果味啤酒備受女性喜愛、滲透率持續提升 數據來源：2021 酒水消費趨勢報告、開源證券研究所 數據來源：2021 酒水消費趨勢報告、開源證券研究所 圖圖25：消費者對啤酒的口味口感敏感度較高消費者對啤酒

47、的口味口感敏感度較高 圖圖26：電商消費者評價云圖突出電商消費者評價云圖突出 1664 口感香甜特點口感香甜特點 數據來源：啤酒行業線上分析報告、開源證券研究所 資料來源：啤酒行業線上分析報告 1664 全國化前景可期。全國化前景可期。 我們預計 2021 年 1664 銷量大概約 5-6 萬噸， 規模尚小、59.0 80.3 102.0 020406080100120201320182023E消費量（億升）23.7 41.8 62.7 010203040506070201320182023E消費值（十億美元）26%36%74%64%0%20%40%60%80%100%20192020女性男性

48、YOY +38%55%70%90%45%30%10%0%20%40%60%80%100%MAT2016MAT2017MAT2018女性男性2.2%3.2%13.4%24.7%34.8%64.5%新鮮度包裝質量物流&服務價格口味口感電商消費者評論內容提及率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 30 正處于起步擴張階段。1664 在超高端市場具有精準的品牌定位、鮮明的產品特色和競爭優勢，目前在省會城市娛樂渠道和 42 個大城市計劃中的目標城市都有布局，1664 有望依托烏蘇鋪設的全國渠道，逐漸實現空白市場覆蓋。 圖圖27：倪妮、迪麗熱巴為凱旋倪妮、迪麗

49、熱巴為凱旋 1664 啤酒代言，啤酒代言，營造營造精致、優雅和法式浪漫的品牌形象精致、優雅和法式浪漫的品牌形象 資料來源：公司官網、1664 品牌京東旗艦店 2.2.3、 樂堡：樂堡：定位年輕消費群體，迎來定位年輕消費群體，迎來中中高高端市場擴容機遇端市場擴容機遇 樂堡樂堡成為中高端市場有力競爭者。成為中高端市場有力競爭者。據 Euromonitor 數據，2015-2019 年樂堡啤酒銷量年復合增長 15%，2020 年銷量約 50 萬噸，已經成為較大規模的泛全國化單品。中端及中高端啤酒（6-10 元）是我國啤酒市場最主流的價格帶。樂堡啤酒定位 8-10元中高端價格帶，營銷融入年輕、音樂等元

50、素，賦予品牌潮流形象，吸引年輕消費群體，品牌勢能持續強化。相對傳統中端、中高端產品，樂堡競爭優勢更加明顯，有望承接 6 元以下產品的消費升級。 圖圖28：2020 年年樂堡銷量呈現個位數增長樂堡銷量呈現個位數增長 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%01020304050201220132014201520162017201820192020樂堡銷量-萬噸同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 30 圖圖29：樂堡樂堡主打音樂節活動和音樂消費場景主打音樂節活動和音樂消費場景 資料來源：公司官網 2.2