樂鑫科技-AIoT一站式解決方案供應商-220318（28頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 樂鑫科技樂鑫科技(688018 CH) AIoT 一站式一站式解決方案供應商解決方案供應商 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級( (首評首評):): 增持增持 目標價目標價( (人民幣人民幣):): 167.00 2022 年 3 月 18 日中國內地 半導體半導體 軟硬件一體化軟硬件一體化的的 AIoT 解決方案供應商解決方案供應商 公司是全球第一大物聯網 Wi-Fi MCU 供應商，配合其芯片及模組產品，構建并完善 AIoT 應用開發平臺，廣泛被應用于智能家居、電工、照明、智能音箱、移動支付

2、等領域。展望 2022 年，全球經濟復蘇同時伴隨高企的通脹壓力，或影響短期智能化產品滲透速度，但長期萬物互聯仍是較為明確的趨勢。公司龍頭地位穩固，隨著產品矩陣完善以及技術生態豐富，公司護城河將進一步加深，盈利能力有望保持在較高水平。預計 2022/23/24 年公司歸母凈利潤分別為 2.97/4.25/5.88 億元。參考可比公司 Wind 一致預期 22PE均值 39.4X，考慮 AIoT 行業高成長性以及公司龍頭地位，給予公司 14%溢價，對應 45.0 倍 22PE，對應目標價 167 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 物聯網需求景氣，公司龍頭地位穩固物聯網需求景氣，公司龍頭地位穩固 根據

3、 TSR 數據，2017-2019 年全球 Wi-Fi MCU 芯片出貨量從 1.6 億顆增長至 4.1 億顆，CAGR 達到 60.1%，Wi-Fi MCU 受益于 IoT 下游高景氣，出貨量復合增速遠高于整體 Wi-Fi 芯片市場。我們預計 2025 年 Wi-Fi MCU 出貨量有望達到 11.6 億顆，市場規模將達到 7.2 億美元。目前全球 Wi-Fi MCU 行業集中度較高，2016-2019 年 CR3（均值）=63.7%，樂鑫、聯發科、瑞昱三巨頭格局已基本穩定，根據公司年報，2020 年其全球市占率超過 35%，隨著公司新品從 22 年開始逐步放量，份額仍有進一步提升空間。 競

4、爭優勢：性價比突出，技術生態提高客戶黏性競爭優勢：性價比突出，技術生態提高客戶黏性 得益于規模效應、 自主研發帶來的較低的 IP 授權費用以及架構和 IP 層面自主創新、精簡設計等因素，公司能夠在市場中提供更具性價比的產品，與海外廠商相比更具競爭力，穩坐全球第一大 Wi-Fi MCU 龍頭位置。與國內其他 Wi-Fi MCU 芯片供應商相比，公司擁有獨特的開源技術生態系統，工程師可基于公司硬件產品、ESP-IDF 操作系統迅速開發新的軟件應用，大幅提高了客戶對公司產品的黏性，未來有望開拓新的商業模式和收入來源。 首次首次覆蓋覆蓋給予給予“增持增持”評級，目標價評級，目標價 167 元元，基于，

5、基于 45.0 倍倍 2022 年年 PE 在智能家居、智慧能源等新興物聯網應用場景的推動下，Wi-Fi MCU 市場需求持續增長。隨著公司 ESP32-C、ESP32-H、ESP32-S 等更具競爭力的新品陸續向市場推廣以及產能緊缺情況的逐步緩解，公司龍頭地位穩固，市占 率 仍 有 提 升 空 間 。 我 們 預 計 公 司 2022/23/24 年 收 入 分 別 為19.75/28.10/38.86 億元，歸母凈利潤分別為 2.97/4.25/5.88 億元。參考可比公司 22PE 均值（39.4X） ，給予公司 45.0 倍 22PE，對應目標價 167 元，首次覆蓋給予“增持”評級。

6、 風險提示：市場競爭加劇、新品推廣不及預期、上游晶圓廠漲價。 基本數據基本數據 目標價 (人民幣) 167.00 收盤價 (人民幣 截至 3 月 17 日) 143.30 市值 (人民幣百萬) 11,487 6 個月平均日成交額 (人民幣百萬) 243.28 52 周價格范圍 (人民幣) 101.13-286.85 BVPS (人民幣) 22.74 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 (人民幣百萬) 831.29 1,386 1,975 2,810 3,886 +/-

7、% 9.75 66.77 42.42 42.29 38.31 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 104.05 198.43 297.15 425.47 587.95 +/-% (34.35) 90.70 49.75 43.18 38.19 EPS (人民幣，最新攤薄) 1.30 2.48 3.71 5.31 7.33 ROE (%) 6.40 11.46 15.07 18.24 20.71 PE (倍) 110.39 57.89 38.66 27.00 19.54 PB (倍) 7.00 6.30 5.42 4.51 3.67 EV EBITDA (倍) 86.21 47.18 32.14 2

8、2.04 15.51 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (18)(10)(2)614101148194241287Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22(%)(人民幣)樂鑫科技相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 樂鑫科技樂鑫科技(688018 CH) 正文目錄正文目錄 全球全球 Wi-Fi MCU 龍頭龍頭 . 3 區別于市場的觀點 . 4 首次覆蓋給予“增持”評級，目標價首次覆蓋給予“增持”評級，目標價 167 元人民幣元人民幣 . 5 盈利預測. 5 估值分析：給予目標價 167 元，基于 45.0 倍 2022 年 PE . 7 股

9、價回顧：外部負面影響逐步減弱，拐點即將到來 . 8 Wi-Fi 新應用繁榮，公司全球龍頭地位穩固新應用繁榮，公司全球龍頭地位穩固 . 9 行業分析：物聯網應用多點開花，奠定 Wi-Fi MCU 需求增長基礎 . 9 行業趨勢#1：應用領域多點開花，需求方興未艾 . 11 行業趨勢#2：Wi-Fi 協議向 Wi-Fi6 演進 . 12 行業趨勢#3：多模芯片滲透率快速提升，平臺型廠商優勢突出 . 12 行業趨勢#4：Matter 標準即將落地，推動物聯網連接 . 13 競爭格局：樂鑫穩坐全球第一，聯發科、瑞昱勢頭不容小覷 . 14 樂鑫科技：軟硬件一體，為物聯網提供一站式解決方案樂鑫科技：軟硬件

10、一體，為物聯網提供一站式解決方案 . 15 發展歷程：積極迭代軟硬件產品，打造完善的技術生態 . 15 股權結構：2019 年 IPO 上市，小米/海爾/美的戰略入股 . 15 主營業務：以芯片/模組為基礎，平臺收入逐漸增加 . 16 產業鏈：物聯網下游分散，對公司軟硬件及服務能力提出更高要求 . 17 競爭優勢. 19 競爭優勢#1：產品矩陣不斷豐富，滿足各層次的需求. 19 競爭優勢#2：物聯網客戶成本敏感，公司綜合性價比優勢突出 . 20 競爭優勢#3：軟件棧層面具備豐富的開源生態系統 . 22 競爭優勢#4：廣泛支持各大主流云平臺，推出支持 Matter 協議產品 . 22 財務分析財

11、務分析 . 23 利潤表分析：21 年收入恢復快速增長，毛利率仍存在壓力 . 23 資產負債表分析：存貨充足，資產負債率較低. 26 現金流量表分析：19 年上市募資 11 億元，現金流相對穩健 . 26 風險提示. 27 VViZpXfUgVtXcVWZcV8ObPbRmOoOnPmOkPmMnOjMtRoM6MpOqQxNtPqOuOpPzR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 樂鑫科技樂鑫科技(688018 CH) 全球全球 Wi-Fi MCU 龍頭龍頭 樂鑫科技成立于2008年， 深耕 AIoT 領域軟硬件產品的研發與設計， 是全球領先的物聯網Wi-Fi

12、MCU 供應商。同時，公司開發編譯器、工具鏈、操作系統、應用開發框架等，構建并完善 AIoT應用開發平臺。公司研發的系列芯片及模組被廣泛應用于智能家居、電工、照明、智能音箱、消費電子、移動支付等領域，主要客戶包括涂鴉科技、小米、安信可、芯?？萍嫉?。 圖表圖表1： 公司業務示意圖公司業務示意圖 注：公司收入占比來自 2021 年年報 資料來源：公司年報，招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 樂鑫科技樂鑫科技(688018 CH) 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）我們認為公司在我們認為公司在 Wi-Fi MCU 市場份額尚未達到瓶頸，未來仍有

13、提升空間。市場份額尚未達到瓶頸，未來仍有提升空間。從需求角度分析，大客戶軟件開發實力較強，購買芯片后能自主進行軟件的適配，樂鑫的軟件優勢不明顯，主要依靠產品的性價比、差異化來獲取市場份額。根據 TSR 數據，2020 年公司芯片均價低于市場均價 30%，主要通過規模優勢、架構自主設計、自研底層 IP 等方式實現更低的成本。對于中小客戶而言，公司根據細分需求加快新品迭代，并推出開發者社群和開源操作系統，客戶基于樂鑫的芯片，結合 GitHub 等開源社區上的資源，可降低開發成本以及縮短開發周期。根據公司年報，預計 2020 年樂鑫產品在全球 Wi-Fi MCU 領域市占率超過 35%，仍為第一。我

14、們認為公司當前已在涂鴉、小米等大客戶市場實現良好卡位，隨著其開源生態的不斷豐富以及產品矩陣的陸續完善，公司迅速打開中小客戶長尾市場，未來市占率仍將繼續提升。 2）市場對于物聯網芯片格局及壁壘存在較大分歧，我們認為樂鑫市場對于物聯網芯片格局及壁壘存在較大分歧，我們認為樂鑫開放、活躍的技術生態系開放、活躍的技術生態系統統將為其建立起深厚的護城河將為其建立起深厚的護城河。公司 2016 年以來自主研發了一系列開源的軟件開發框架，如操作系統 ESP-IDF、音頻開發框架 ESP-ADF、自組網 Mesh 開發框架 ESP-MDF、設備連接平臺 ESP RainMaker、人臉識別開發框架 ESP-WH

15、O 和智能語音助手 ESP-Skainet等，以此構建了一個完整、創新的 AIoT 應用開發平臺。公司操作系統 ESP-IDF 及軟件應用能夠滿足眾多下游客戶的開發需求，降低下游客戶二次開發的成本、周期及技術門檻。參考意法半導體的成功案例，自 STM32 MCU 發布以來，意法半導體專注于中小客戶和中小工程師的培育，通過其開發者社區成功構筑強大的客戶粘性，在 32 位 MCU 市場份額長期穩定在 30%以上。樂鑫科技有望通過進一步豐富其技術生態系統提升客戶黏性，保障穩定的盈利能力。 圖表圖表2： 華泰預期與華泰預期與 Wind 一致預期一致預期 2022E 2023E 2024E 百萬人民幣百

16、萬人民幣 華泰預測華泰預測 市場一致預期市場一致預期 差異差異 華泰預測華泰預測 市場一致預期市場一致預期 差異差異 華泰預測華泰預測 市場一致預期市場一致預期 差異差異 營業收入 1,975 1,985 -1% 2,810 2,741 3% 3,886 3,822 2% 營業利潤 312 329 -5% 447 474 -6% 617 608 2% 歸母凈利潤 297 313 -5% 425 449 -5% 588 573 3% 每股盈利（元） 3.71 3.90 -5% 5.31 5.60 -5% 7.33 7.15 3% 注：數據時間截至 2022 年 3 月 17 日 資料來源：Win

17、d，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 樂鑫科技樂鑫科技(688018 CH) 首次覆蓋給予“首次覆蓋給予“增持增持”評級，目標價”評級，目標價 167 元元人民幣人民幣 我們首次覆蓋樂鑫科技 688018 CH，給予“增持”評級，目標價 167 元人民幣，基于 45.0倍 2022 年 PE。 盈利預測盈利預測 我們認為公司隨著產品矩陣的不斷豐富、高性價比特性的日漸彰顯，以及自身豐富的開源技術生態系統的支持所帶來的競爭優勢，未來收入將維持高速增長。我們預計公司2022/23/24 年收入將分別增長 42.4%/42.3%/38.3%至 19.75/

18、28.10/38.86 億元， 歸母凈利潤將同比增長 49.8%/43.2%/38.2%至 2.97/4.25/5.88 億元。 圖表圖表3： 財務數據及主要財務比率財務數據及主要財務比率 （百萬人民幣）（百萬人民幣） 2019 2020 2021 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 2022E 2023E 2024E A A A A A A A (Huatai) (Huatai) (Huatai) 營業收入 757 831 1386 270 360 347 408 1,975 2,810 3,886 YoY (%) 60 10 67 119 112 34 47 42 42 38 營業成本

19、 401 488 837 162 212 207 255 1,178 1,676 2,307 毛利 356 343 549 108 148 140 153 797 1,134 1,579 OPEX 205 268 367 80 84 95 108 512 712 983 營業利潤 169 110 208 33 72 50 52 312 447 617 YoY (%) 61 -35 89 195 175 0 133 50 43 38 營業外收入 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 稅前收益 172 110 208 33 72 50 52 3

20、12 447 617 YoY (%) 61 -36 89 195 175 0 133 50 43 38 所得稅 14 6 10 -1 5 4 2 15 21 29 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 159 104 198 34 68 47 50 297 425 588 YoY (%) 69 -34 90 262 166 1 116 50 43 38 全面攤薄 EPS（元） 1.98 1.30 2.48 0.42 0.85 0.58 0.63 3.71 5.31 7.33 比率分析 毛利率（%） 47.0 41.3 39.6 40 41.1 40.3 37.5 4

21、0.3 40.4 40.6 OPEX/營收（%） 27.1 32.2 26.5 29.6 23.3 27.4 26.5 25.9 25.4 25.3 R&D/營收（%） 15.8 23.2 19.6 21.8 16.7 19.6 20.7 18.7 18 18 營業利潤率（%） 22.3 13.3 15 12.3 20.1 14.6 12.7 15.8 15.9 15.9 凈利率（%） 20.9 12.5 14.3 12.6 18.8 13.4 12.3 15 15.1 15.1 資料來源：Wind，華泰研究預測 芯片業務：芯片業務：根據公司年報，受全球疫情影響，2021 年公司芯片業務實現營

22、收 5.53 億元，同比上升 25.2%。 2020 年 12 月以來， 公司連續推出三款新品， 搭載多項新技術。 ESP32-C3搭載自研的 RISC-V 處理器，具備行業領先的射頻性能和低功耗性能；ESP32-S3 專注 AI應用，可實現高性能的圖像識別、語音喚醒和識別等功能；ESP32-C6 則是公司首款 WiFi6芯片產品， 同時支持 Bluetooth5 （LE） ， 采用 RISC-V 處理器。 根據公司 2021 年年報， 2021年受益于物聯網行業需求旺盛以及公司視成本上升情況及供求關系相應調增產品價格影響，收入實現了快速增長，我們認為 2022-24 年將持續受益于新品推出拉

23、動出貨，預計2022/23/24 年公司芯片業務營收有望同比增長 38.4/37.5/39.2%至 7.65/10.52/14.65 億元。 模組業務模組業務：根據公司年報，2021 年公司模組業務實現營收 8.14 億元，同比增長 114.1%，公司模組業務收入占比持續上升，從 2018 年 32.4%增長至 2020 年 45.7%，2021 年芯片緊缺的市場環境進一步推動模組需求，占比提升至 58.7%?？紤]客戶使用慣性，短期頻繁切換方案的概率較低，未來三年模組業務收入占比預計將保持穩中有升。預計 2022/23/24年模組業務收入將同比增長 44.5/44.6/36.5%至 11.75

24、/16.99/23.19 億元。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 樂鑫科技樂鑫科技(688018 CH) 其他業務：其他業務：根據公司年報，2021 年公司其他業務營收為 0.20 億元，同比增長 102.3%。我們預計 2022/23/24 年該部分收入將同比增長 69.6%/70.0%/75.0%至 0.34/0.58/1.02 億元。 毛利率：毛利率：2016-2018 年公司綜合毛利率均穩定在 50%以上。2019 年以來，隨著公司低毛利率的模組產品收入占比提升以及市場競爭加劇的綜合影響， 公司整體毛利率有所下滑。 2020年由于疫情的特殊影響， 公司

25、在 2020 年一季度實施特殊的降價策略， 價格進行了大幅下調，導致當年毛利率同比降低 5.7pct 至 41.3%。2021 年以來，上游供應趨緊，疊加下游需求持續走高，公司有競爭力的新品持續發布，供需關系產生反轉，公司重獲較強的議價權，在產品價格上進行了調整，毛利率有望企穩回升。公司新品盈利能力更強，隨著收入占比的 逐步提升，我們預計公司 2022/23/24 年芯片、模組產品毛利率有望保持穩定，綜合毛利率分別為 40.3%/40.4%/40.6%。 圖表圖表4： 分業務盈利預測分業務盈利預測 （百萬元）（百萬元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總

26、收入總收入 757.4 831.3 1,386.4 1,974.5 2,809.5 3,885.9 同比增速 （%） 59.5 9.8 66.8 42.4 42.3 38.3 芯片 520.7 441.4 552.7 765 1052.2 1465.1 同比增速（%） 63.3 -15.2 25.2 38.4 37.5 39.2 收入占比（%） 68.7 53.1 39.9 38.7 37.5 37.7 芯片出貨量 （萬片） 12,286.5 12,928.8 14,570.4 18,073.4 23,119.1 30,304.6 芯片均價（元/片） 4.2 3.4 3.8 4.2 4.6 4

27、.8 模組 232.7 380.0 813.5 1,175.3 1,699.1 2,318.9 同比增速（%） 51.2 63.3 114.1 44.5 44.6 36.5 收入占比（%） 30.7 45.7 58.7 59.5 60.5 59.7 模組出貨量 （萬片） 2,065.6 3,816.7 8,079.3 11,370.6 15,921.2 21,415.0 模組均價（元/片） 11.3 10 10.1 10.3 10. 7 10.8 其他 4.0 10.0 20.2 34.3 58.2 101.9 同比增速（%） 78.5 146.2 102.3 69.6 70 75 收入占比（

28、%） 0.5 1.2 1.5 1.7 2.1 2.6 毛利率毛利率（%） 47.0 41.3 39.6 40.3 40.4 40.6 同比增速（pct） -3.6 -5.7 -1.7 0.7 0.1 0.2 芯片（%） 50.3 45.7 48.9 50 50.4 50.6 模組（%） 39.4 36.0 33.5 34.2 34.4 34.5 其他（%） 63.0 47.3 30.4 35 35 38 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 期間費用率：期間費用率：2019-2021 年，公司銷售費用率分別為 3.58/3.79/3.02%，管理費用率分別為7.23/5.61/4.00%

29、，得益于公司營收快速增長，兩者均呈現下降態勢。公司管理架構、銷售渠道已較為成熟，銷售及管理費用率有望保持穩定，我們預計 2022/23/24 年公司銷售費用率分別為 3.40/3.40/3.40%，管理費用率分別為 4.30/4.20/4.20%。公司 2019-2021 年研發費用率分別為 15.81/23.19/19.60%， 主要由于公司持續開拓新品， 研發人員數量快速增長，從 2018 年的 162 人增長至 2021 年 388 人。同時，公司實施股票激勵計劃，股份支付費用有所增長。我們預計隨著公司規模效應的逐步顯現，研發費用率將呈現穩步下降態勢，預計 2022/23/24 年研發費

30、用率分別為 18.70/18.00/18.00%。 圖表圖表5： 期間費用率預測明細期間費用率預測明細 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 期間費用率期間費用率（%） 27.13 32.22 26.45 25.93 25.34 25.30 同比增速（pct） -1.58 5.09 -5.77 -0.5 -0.59 -0.04 管理費用率（%） 7.23 5.61 4.00 4.3 4.2 4.2 研發費用率（%） 15.81 23.19 19.60 18.7 18 18 銷售費用率（%） 3.58 3.79 3.02 3.4 3.4 3.4 財務費用率（%）

31、 0.50 -0.37 -0.17 -0.47 -0.26 -0.30 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 樂鑫科技樂鑫科技(688018 CH) 估值分析：給予目標價估值分析：給予目標價 167 元，基于元，基于 45.0 倍倍 2022 年年 PE 我們選取兆易創新、北京君正、瑞芯微、晶晨股份、芯?？萍?、博通集成、全志科技、恒玄科技、中穎電子 9 家 A 股半導體設計公司作為估值的可比公司，可比公司 22PE 均值為39.4 倍。公司與同行業上市公司主要產品及適用下游市場領域有所不同，兆易創新及中穎電子專注于 MCU 領域；北

32、京君正、瑞芯微、晶晨股份和全志科技等以智能終端 AP 為主；恒玄科技主要聚焦低功耗藍牙市場；而公司則主要專注于 Wi-Fi MCU 通信芯片，下游市場及應用領域包括智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設備、傳感設備及工業控制等物聯網領域?？v向對比來看，物聯網市場當前處于快速成長期，AIoT 市場需求旺盛。橫向對比來看，公司在全球 Wi-Fi MCU 市場占據超過 35%的市場份額（2020 年） ，且其芯片業務毛利率顯著高于博通集成無線數傳業務毛利率 （2018-2020 年均值分別為 50.6%和 34.3%） 。 考慮公司在全球 Wi-Fi MCU 的龍頭地位以及 IoT 行業的高

33、成長性，我們參考可比公司 22PE 均值（39.4X）給予公司 45.0 倍 22PE，對應目標價 167 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 圖表圖表6： A 股股可比公司估值表可比公司估值表 代碼代碼 公司公司 市值（億元）市值（億元） 營業收入（億元）營業收入（億元） PS（倍）（倍） PE（倍）（倍） 2022/3/17 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 603986 CH 兆易創新 1086.64 44.97 90.44 122.74 24.16 12.01 8.85 123.38 47.14 36.58 300223

34、CH 北京君正 486.43 21.70 51.76 68.19 22.42 9.40 7.13 664.53 54.68 40.60 603893 CH 瑞芯微 436.99 18.63 27.19 42.23 23.45 16.07 10.35 136.57 72.42 48.88 688099 CH 晶晨股份 514.56 27.38 47.78 64.40 18.79 10.77 7.99 448.10 63.25 47.92 688595 CH 芯?？萍?88.68 3.63 6.59 9.25 24.44 13.46 9.59 99.28 95.68 45.35 603068 CH

35、 博通集成 59.42 8.09 11.57 15.50 7.35 5.13 3.83 178.88 93.76 42.75 300458 CH 全志科技 159.87 15.05 20.65 32.57 10.62 7.74 4.91 78.08 32.33 23.31 688608 CH 恒玄科技 228.00 10.61 17.65 30.34 21.49 12.92 7.52 114.93 55.94 32.96 300327.SZ 中穎電子 188.12 10.12 15.37 21.55 18.58 12.24 8.73 89.83 49.22 36.18 均值均值 360.97

36、17.80 32.11 45.20 19.03 11.08 7.66 214.84 62.71 39.39 中值中值 228.00 15.05 20.65 32.57 21.49 12.01 7.99 123.38 55.94 40.60 688018 CH 樂鑫科技樂鑫科技 114.87 8.31 13.86 19.75 13.82 8.29 5.82 109.39 57.36 38.31 注：可比公司收入預測均來自 Wind 一致預測 資料來源：Wind，彭博，華泰研究預測 參考下表，樂鑫科技研發投入強度位于行業前列，同時毛利率水平亦保持領先。人均創收方面，公司 2020 年人均創收為 2

37、41 萬元，略低于可比公司平均水平 288 萬元，主要由于物聯網下游較為分散，公司不斷拓展產品線以匹配下游客戶差異化的需求。此外，公司圍繞 Wi-Fi MCU 持續加強連接能力以及計算能力，研發人員數量快速提升。我們認為，隨著公司新產品的陸續放量，其人均創收水平也將有所提升。 圖表圖表7： 可比企業財務數據對比可比企業財務數據對比 FY20 業績回顧業績回顧 FY20 關鍵比率關鍵比率 代碼代碼 公司名稱公司名稱 營業收入營業收入 （百萬元）（百萬元） 營收營收 YoY (%) 凈利潤凈利潤 （百萬元）（百萬元） 凈利潤凈利潤YoY (%) 毛利率毛利率 ( (%)%) 凈利率凈利率 (%)(

38、%) ROE（攤?。〝偙。? (%)%) 研發研發 費用率費用率(%)(%) 員工數員工數 人均創收人均創收（百萬元）（百萬元） 688018 CH 樂鑫樂鑫科技科技 831.29 10 104.05 -34 41 13 6 23 345 2.41 603068 CH 博通集成 808.70 -31 33.22 -87 24 4 2 15 222 3.64 603986 CH 兆易創新 4,496.89 40 880.49 45 37 20 8 11 1,129 3.98 300223 CH 北京君正 2,169.80 539 72.96 24 27 3 1 15 857 2.53 6038

39、93 CH 瑞芯微 1,863.39 32 319.97 56 41 17 14 20 759 2.46 688099 CH 晶晨股份 2,738.25 16 114.30 -27 33 4 4 21 971 2.82 688595 CH 芯?？萍?362.80 40 88.76 112 48 24 10 21 259 1.40 300458 CH 全志科技 1,505.49 3 204.75 55 34 14 9 19 630 2.39 688608 CH 恒玄科技 1,061.17 64 198.39 194 40 19 4 16 243 4.37 300327.SZ 中穎電子 1,012

40、.26 21 200.11 10 41 20 20 17 361 2.8 QCOM US 高通 216,833.00 43 58,416.88 74 58 27 91 25 45,000 4.82 2454 TT 聯發科 74,806.65 31 9,496.79 78 44 13 11 24 14,823 5.05 2379 TT 瑞昱 17,107.08 28 2,058.35 29 43 12 12 27 5,973 2.86 資料來源：Wind，彭博，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 樂鑫科技樂鑫科技(688018 CH) 股價回顧：股價回顧：

41、外部外部負面影響逐步負面影響逐步減弱減弱，拐點即將到來，拐點即將到來 公司 2019 年 7 月登陸科創板上市。 2020 年受全球新冠疫情及宏觀環境影響， 全球Wi-Fi MCU行業整體出現下滑，1H20 公司產品銷量與 19 年同期基本持平，同時為了支持下游客戶，公司產品單價大幅下降， 2020 年公司整體股價表現較為疲軟。 1Q21， 隨著疫情影響逐步緩解，疊加公司 Wi-Fi6 新品如期發布， 公司一季度業績恢復高增長， 股價也迎來底部反轉。 但 2H21由于晶圓代工產能緊張、晶圓漲價、貨運費用上漲等因素影響，公司收入及業績短期承壓，股價亦有所回落。2022 年隨著公司產品矩陣成型，新

42、產品逐漸放量，成本壓力向下游傳導，產能緊缺情況亦有所緩解，我們預計收入將維持高增，產品毛利率將保持穩定。 圖表圖表8： 公司上市以來股價回顧公司上市以來股價回顧 資料來源：Wind，華泰研究 公司股價與其季度毛利額公司股價與其季度毛利額變動變動相關性較強，表面上反映投資者對其盈利能力波動的關注，相關性較強，表面上反映投資者對其盈利能力波動的關注，實質上透視出市場對于行業壁壘以及行業競爭格局的隱憂。實質上透視出市場對于行業壁壘以及行業競爭格局的隱憂。2020 年上半年由于疫情影響，物聯網行業需求不振，公司針對特殊時期大幅降低售價，導致營收、毛利率、凈利潤均出現同比下滑，股價亦持續下跌。自 202

43、0 年下半年起，隨著疫情得到控制，市場逐步恢復正常。2021 年一季度，1Q20 低基數疊加疫情影響消除，公司收入及利潤均恢復高速增長，股價觸底反彈。3Q21 開始，受到晶圓代工產能緊張及全球貨運費用上漲影響，公司三季度收入及利潤環比下滑， 根據臺積電 2021 年法說會， 成熟制程產能緊缺情況或將延續至 1H22。 圖表圖表9： 公司季度收入、公司季度收入、歸母歸母凈利潤及股價情況凈利潤及股價情況 圖表圖表10： 公司季度毛利額及股價情況公司季度毛利額及股價情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 (100)(50)05010015020025030005010015

44、02002503003502019-07-222019-08-272019-10-102019-11-152019-12-232020-02-062020-03-132020-04-212020-06-012020-07-092020-08-142020-09-212020-11-042020-12-102021-01-182021-03-022021-04-082021-05-192021-06-252021-08-022021-09-072021-10-222021-11-292022-01-052022-02-17收盤價季度營收增速同比(右軸）季度凈利潤增速同比(右軸)(元)(%)(60

45、)(40)(20)02040600501001502002503003502019-07-222019-08-262019-10-082019-11-122019-12-172020-01-222020-03-052020-04-102020-05-202020-06-242020-07-312020-09-042020-10-192020-11-232020-12-282021-02-022021-03-162021-04-212021-05-312021-07-062021-08-102021-09-142021-10-282021-12-022022-01-072022-02-18收盤價

46、毛利額qoq (右軸)(元)(%) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 樂鑫科技樂鑫科技(688018 CH) Wi-Fi 新應用繁榮，公司全球龍頭地位穩固新應用繁榮，公司全球龍頭地位穩固 行業分析行業分析：物聯網應用多點開花，奠定物聯網應用多點開花，奠定 Wi-Fi MCU 需求需求增長基礎增長基礎 Wi-Fi 芯片主要有兩種方案，一是在芯片主要有兩種方案，一是在 SoC/CPU 外掛的單外掛的單 Wi-Fi 芯片，二是使用更為簡單芯片，二是使用更為簡單的的 Wi-Fi MCU 芯片芯片。Wi-Fi MCU 具有低成本與低功耗的優勢，適合對尺寸要求較嚴格且功能較

47、簡單的嵌入式設備，這類場景不需要主控芯片具備較強的運算能力也不需要運行復雜的操作系統，因此往往采用集成 Wi-Fi 或藍牙功能的 MCU 芯片，如智能家居、智能照明等 IoT 設備。而手機、電腦等復雜電子產品往往采用 SoC/CPU 外掛單 Wi-Fi 芯片的方案，筆記本電腦、手機、平板等高端消費電子產品本身具有 x86 或 ARM 的 CPU，具備強大的運算能力，因此只需再搭載通信模塊即可進行 Wi-Fi 連接。 圖表圖表11： 三類三類 Wi-Fi 芯片方案芯片方案 物聯網物聯網 WiFi 芯片芯片 （WiFi MCU） 移動設備移動設備 WiFi 芯片芯片 路由器路由器/ /網關網關 W

48、iFi 芯片芯片 示意圖示意圖 方案方案 與 MCU 集成于 SoC 通常外掛于 SoC 與 CPU 集成于 SoC (主流)/外掛于 SoC 主控芯片主控芯片 ARM MCU 為主， RISC-V/ Tensilica 占比逐步提升 ARM CPU ARM CPU 制程工藝制程工藝 40nm 為主 14nm 為主 14nm 為主 Wi-Fi 標準標準 目前主流為 WiFi4 WiFi6/WiFi 6E 滲透率快速提升 WiFi6/WiFi 6E 滲透率快速提升 頻率范圍頻率范圍 2.4GHz-2.5GHz 為主 2.4GHz, 5GHz, 6GHz 2.4GHz, 5GHz, 6GHz 接口

49、接口 UART、SPI、I2C、SDIO PCIe 3.0/2.0, SDIO, SPI, UART, USB3.0 PCIe 3.0, PCIe 2.0, PTA Coex, I2S, I2C, Ethernet, SD/eMMC, SDIO, SPI, UART, USB 3.0 Wi-Fi 峰值速峰值速度度 150Mbps 左右 3.6Gbps 左右 10.8Gbps 功耗功耗 低 高 高 價格價格 低 高 高 可靠性要求可靠性要求 高 低 低 Wi-Fi 安全性安全性 低 高 高 產品特性產品特性 注重低能耗，高可靠性，應用場景豐富 注重高速、低延遲，強調與 SoC 的性能搭配 注重高

50、速、低延遲、大容量及多用戶管理 下游客戶下游客戶 涂鴉、小米等物聯網廠商 蘋果，三星，華米 OV 等移動設備廠商 華為，思科，Juniper，中興等通信設備廠商 主要廠商主要廠商 資料來源：招股說明書，華泰研究 物聯網市場主要采用物聯網市場主要采用 Wi-Fi MCU 方案，方案，相較相較移動設備以及路由移動設備以及路由/網關網關 Wi-Fi 芯片，物聯網芯片，物聯網Wi-Fi 芯片更加注重高性價比、高可靠性與低功耗。芯片更加注重高性價比、高可靠性與低功耗。具體來看 1）在 CPU 上，Wi-Fi MCU通常采用 ARM Cortex-M 架構，不追求極致的 CPU 性能，更注重低功耗、安全性