南都物業-公司深度研究報告：穩中求變品質卓越-2020200630[24頁].pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 穩中求變，品質卓越 南都物業(603506) 第三方物管企業，浙江起步全國拓展第三方物管企業，浙江起步全國拓展 南都物業成立于 1994 年，是中國第一代、浙江省第一批注冊成 立的獨立第三方物業服務企業。自 2016 年起公司加速全國化擴 張，已完成 6 大片區、17 個省及直轄市的布局，累計總簽約 項目逾 500 余個，累計總簽約面積約 6061 萬平方米，綜合實 力排名行業前 20。 物管行業空間廣闊，景氣度有望維持高位物管行業空間廣闊，景氣度有望維持高位 2018 年我國物業管理規模達 279 億平方米，收入達 7044 億元， 隨著商品房交付高峰

2、的來臨，物業管理行業每年將有 10 億平方 米以上的新增面積，行業景氣度高。經測算，到 2025 年物業管 理總收入將達到 19314 億元，行業發展空間巨大。 業績穩健增長，財務狀況良好業績穩健增長，財務狀況良好 2019 年公司實現歸母凈利潤 1.14 億元，同比增長 24.1%，近 4 年復合增速達 21.9%，多年保持穩定增長。2020 年一季度，公司 實現歸母凈利潤 0.3 億元，同比增長 11.9%，在新冠疫情影響 下，公司依舊實現了兩位數的增長，展現出強大的抗風險能力。 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 南都物業業績穩步增長，市場化競爭能力強，全國化布局持續擴 張，財務狀況良

3、好。我們預計南都物業 2020-2022 年 EPS 分別為 1.06、1.32 和 1.60 元/股，對應 PE 為 27.9、22.5 和 18.5 倍。 截至 2020 年 6 月 29 日，公司市盈率 PE（TTM）為 33.9，顯著低 于可比 A 股物管公司的平均水平?？紤]到公司的業績長期保持穩 定增長，非住市場外拓能力強，以及在可比公司中估值處于較低 的水平，且具備明確的成長性，因此給予公司 2020 年 35 倍 PE， 對應目標價為 37.1 元/股，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示 人工成本上升過快，新增在管面積不及預期。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料

4、來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2012018 8A A 2012019 9A A 2 20 02020E E 2 20 02121E E 2 202022 2E E 營業收入(百萬元) 1,059 1,244 1,459 1,704 1,985 YoY（%） 29.2% 17.6% 17.2% 16.8% 16.5% 歸母凈利潤(百萬元) 92 114 142 177 215 YoY（%） 22.7% 24.1% 24.9% 24.2% 21.6% 毛利率（%） 22.1% 22.4% 22.4% 22.2% 22.1% 每股收益（元） 0.68 0.85

5、 1.06 1.32 1.60 ROE 14.4% 15.8% 16.5% 17.0% 17.1% 市盈率 43.23 34.84 27.89 22.46 18.47 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 37.1 最新收盤價： 29.59 股票代碼股票代碼： 603506 52 周最高價/最低價： 33.4/16.3 總市值總市值( (億億) ) 39.69 自由流通市值(億) 9.92 自由流通股數(百萬) 33.53 分析師：由子沛分析師：由子沛 郵箱： SAC NO：S1120519100005 研究助理：侯希得研究助理：侯希得 郵箱： -2

6、0% -3% 14% 30% 47% 64% 2019/072019/102020/012020/04 相對股價% 南都物業滬深300 Table_Date 2020 年 06 月 30 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 第三方物管企業，浙江起步全國拓展 . 4 2. 股權結構集中，戰略投資者多元 . 5 3. 物管行業空間廣闊，景氣度有望維持高位 . 6 4. 優質浙系物管企業，全國化布局正當時 . 10 4.1. 業務穩步擴張，加速省外拓展 . 10 4.2. 市場化競爭能力強，

7、品質服務深獲認可 . 11 4.3. 優質服務上臺階，戰略合作助發展 . 13 4.4. 開拓非住領域，多元業態并進 . 14 4.5. 增值業務快速發展，智慧平臺構建生態 . 15 5. 業績穩健增長，財務狀況良好 . 17 6. 盈利預測與估值 . 19 7. 風險提示 . 21 圖表目錄 圖 1 南都物業歷史沿革 . 4 圖 2 南都物業業務版圖 . 5 圖 3 南都物業股權結構 . 5 圖 4 全國物業行業管理規模及增速 . 6 圖 5 全國物業管理行業經營收入及增速 . 6 圖 6 我國商品房銷售面積及增速. 6 圖 7 我國商品房竣工面積及增速. 6 圖 8 2016-2019 年

8、物業管理百強管理面積、數量均值及市場份額 . 7 圖 9 2018 年 500 強物業管理企業管理業態分布 . 9 圖 10 2018 年 500 強物管企業基礎物業收入業態分布 . 9 圖 11 2019 年百強物業管理企業各業態平均物業費 . 9 圖 12 公司歷年累計簽約面積及增速 . 11 圖 13 公司歷年累計簽約項目數 . 11 圖 14 公司歷年各區域收入占比變化 . 11 圖 15 2019 年公司在各區域收入的占比 . 11 圖 16 公司歷年物業管理服務收入及增速 . 12 圖 17 公司歷年各分項收入占比 . 12 圖 18 南都物業住宅代表項目 . 14 圖 19 公司

9、歷年增值服務收入及增速 . 16 圖 20 公司歷年增值服務占總營收的比重 . 16 圖 21 公司歷年增值服務毛利率與物業管理綜合毛利率對比 . 16 圖 22 南都物業三大 APP 載體 . 16 圖 23 南都物業智慧生活服務平臺. 16 圖 24 公司歷年營業收入及增速 . 17 圖 25 公司歷年歸母凈利潤及增速. 17 圖 26 公司歷年凈資產收益率 . 17 圖 27 公司歷年銷售毛利率及銷售凈利率 . 17 圖 28 2019 年可比物管企業銷售毛利率對比 . 18 圖 29 公司歷年銷售費用率和管理費用率 . 18 圖 30 公司歷年財務費用率 . 18 圖 31 公司歷年經

10、營性現金流凈額及增速 . 19 圖 32 公司歷年貨幣資金及增速 . 19 圖 33 可比物管企業市盈率 PE（TTM）對比 . 20 rQrOtNzRoOsNrRrOrPtNtQbR8Q9PnPnNoMrRlOqQrOlOoOoPaQpPzQwMmOoOvPqMqP 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 表 1 2019 年以來百強企業部分并購案例 . 8 表 2 物業管理行業市場規模測算 . 10 表 3 2019 年以來公司所獲榮譽 . 13 表 4 南都物業及南都管家品牌定位. 14 表 5 南都物業控股子公司一覽 . 15 表 6 南都物業主要業務

11、收入拆分. 20 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.第三方物管企業第三方物管企業，浙江起步，浙江起步全國全國拓展拓展 南都物業于 1994 年成立，是中國第一代、浙江省第一批注冊成立的獨立第三方 物業服務企業。公司發家于浙江，并致力于向全國擴張業務板塊，同時逐步延伸服務 業態。2005 年，公司進行區域擴張，首先進駐江蘇市場。2011 年，公司與銀泰置地 簽訂了華東區戰略協議，全面進軍綜合商業物業市場，率先實現了齊全的業態分布與 多元化服務體系的建立。2012 年，進一步進駐上海市場，公司前期深耕江浙滬市場， 為后續全國布局奠定基礎。2014 年

12、，公司與綠地集團達成合作，承接了城市高端寫 字樓、核心區域綜合體、大型產業園區等一大批商業辦公項目的物業管理服務。2016 年，南都集團、銀泰置地、中城年代等入股南都物業，公司引入戰略投資者共同發展、 攜手進步，為公司已有項目穩定性與新項目拓展能力打下了堅實的基礎。 2016 年，公司以“3+X”市場拓展戰略為指引，深耕江浙滬的同時，加快全國市 場布局速度，陸續進駐北京、河南、湖南、山西、四川、江西、安徽、湖北、重慶、 陜西等市場。2018 年，南都物業成功上市，成為中國 A 股物業第一股。 截至 2019 年末，南都物業已完成 6 大片區、17 個省及直轄市的布局，累計總簽 約項目逾 500

13、 余個，累計總簽約面積 6061 萬平方米，服務對象涵蓋住宅、商業綜合 體、寫字樓、產業園區、學校、銀行、政府公建項目等多種物業類型，服務內容包括 物業管理服務、案場服務、顧問咨詢服務與增值服務。2020 年以來，公司榮獲中國 物業管理協會等聯合頒發的“物業服務企業上市公司經營績效領先企業” 、中指研究 院授予的“中國物業服務百強企業 15 強” 、 “中國產業園區物業管理優秀企業”及 “中國特色物業服務領先企業-保障房服務” ，公司多年來注重品牌運營與標準化建設， 已經形成了良好的品牌優勢與口碑效應，多次獲得市場、業內及客戶認可，為將來持 續性發展打下堅實的基礎。 圖 1 南都物業歷史沿革

14、資料來源：公司官網，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 2 南都物業業務版圖 資料來源：公司官網，華西證券研究所 2.2.股權結構集中，戰略投資者股權結構集中，戰略投資者多元多元 截至 2020 年 3 月 31 日，公司控股股東及實際控制人為韓芳，直接持有公司 21.48%的股份，并通過舟山五彩石投資合伙企業（有限合伙）間接持有 1.25%股份， 通過浙江南都房地產服務集團有限公司間接持有 34.33%股份，累計持股比例高達 57.06%。此外，公司于 2016 年引入上海南都集團有限公司、北京銀泰置地商業有限 公司和上海中城年代股權

15、投資基金管理有限公司等戰略投資者，與具備相同發展理念 的企業達成多層次合作意向，為公司未來發展打下良好的股東基礎；綜合來看，公司 股權較為集中，戰略合作多元化。 圖 3 南都物業股權結構 資料來源：公司公告，Wind,，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 3.3.物管行業物管行業空間廣闊空間廣闊，景氣度有望維持高位景氣度有望維持高位 由中國物業管理協會、上海易居房地產研究院中國房地產測評中心聯合發布的 2019 物業服務企業發展指數測評報告顯示，2018 年我國物業行業管理規模達到 了 279 億平方米，同比增長 13.2%，2014-20

16、18 年均復合增長率為 14.2%;2018 年物業 管理行業年度經營收入達 7044 億元，同比增長 17.3%，2014-2018 年均復合增長率為 14.5%，行業整體規模上穩定增長。 物業管理面積的主要來源為新增竣工的商品房，由于預售制度的存在，通?？⒐?會滯后于商品房銷售 1-2 年左右。由于過往幾年均為商品房銷售大年，2017-2019 年 商品房銷售面積均保持在 17 萬億平方米左右，未來隨著過往大量預售的商品房逐步 完成交付,我們預計將為物業管理行業提供每年約 10 億平方米以上的新增面積，行業 景氣度將長期保持在較高的水平。 圖 4 全國物業行業管理規模及增速 圖 5 全國物

17、業管理行業經營收入及增速 資料來源：中國物業管理協會，易居研究院，華西證券研究所 資料來源：中國物業管理協會，易居研究院，華西證券研究所 圖 6 我國商品房銷售面積及增速 圖 7 我國商品房竣工面積及增速 資料來源：國家統計局，華西證券研究所 資料來源：國家統計局，華西證券研究所 物業管理行業一方面受益于竣工物業帶來的行業規模擴大，另一方面行業集中度 持續提升的過程中頭部企業發展進一步加快。根據中指院數據顯示，2019 年百強管 理面積均值達到了 4278.8 萬平方米，同比增長 15.08%；百強管理項目數量均值為 6.2% 17.4% 14.9% 11.2% 13.2% 0% 2% 4%

18、6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 50 100 150 200 250 300 20142015201620172018 全國物業行業管理規模（億平）全國物業行業管理規模（億平）同比增速（同比增速（%） 15.4% 18.0% 15.3% 7.9% 17.3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 20142015201620172018 全國物業管理年度行業經營收入（億元）全國物業管理年度行業經營收入（億元）同比增速（同比增

19、速（%） 6.50% 22.46% 7.66% 1.33% -0.06% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20152016201720182019 商品房銷售面積（億平）商品房銷售面積（億平）同比增速（同比增速（%） -6.90% 6.09% -4.37% -7.82% 2.56% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 8.6 8.8 9.0 9.2 9.4 9.6 9.8 10.0 10.2 10.4 10.6 10.8 20152016201720182019 商品房竣工面積（億平

20、）商品房竣工面積（億平）同比增速（同比增速（%） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 212 個，同比增長 10.42%，百強物業管理公司市占率達到了 43.61%，較去年提升了 4.76pct。在房地產開發商企業銷售集中度提升的背景之下，承接開發商項目的龍頭 物業管理行業公司規模迅速擴張。與此同時，2018 年以來多家物業管理公司分拆上 市，在資本市場的助力下行業整合加速。上市物業管理公司依靠資本融資及自有資金， 一方面通過開拓業務擴大管理規模及延伸服務業態類型，另一方面通過并購相關專業 公司提升綜合服務水平。綜合來看，我們認為行業內的上市物管企業具備先

21、發優勢， 同時良好的現金狀況使其有能力進一步擴大規模、提高服務品質，從而提升競爭優勢， 帶動行業集中度持續上升。 圖 8 2016-2019 年物業管理百強管理面積、數量均值及市場份額 資料來源：中指院、華西證券研究所 166 178 192 212 29.44% 32.42% 38.85% 43.61% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016201720182019 百強管理面積均值（十萬平方米）百強管理面積均值（十萬平方米）百強管理項目數量均值百強管理項目數量均值

22、市場份額市場份額 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 表 1 2019 年以來百強企業部分并購案例 企業簡稱企業簡稱 被收購企業名稱被收購企業名稱 被并購企業業務領被并購企業業務領 域域 收購金額收購金額 （萬元）（萬元） 管理面積管理面積 （萬平方米）（萬平方米） 收購股權收購股權 比例比例 雅生活服務 中民物業 物業管理 156000 約 20000 60% 新中民物業 物業管理 近 50000 60% 廣州粵華物業 物業管理 19534 3000 51% 哈爾濱景陽物業 物業管理 11388 980 60% 青島華仁物業 物業管理 13358 910

23、 89.66% 碧桂園服務 港聯不動產服務（中 國） 物業管理 37540 1347 100% 嘉凱城集團物業 物業管理 19000 - 100% 北京盛世物業 物業管理 9000 - 100% 元海資產物業 物業管理 10000 - 100% 聯源物業 物業管理 13600 - 100% 溧陽中立電梯 電梯制造與運營 - - 60% 文津國際保險 保險業務 3592 - 100% 奧園健康 樂生活 物業管理 24800 2263 80% 佳兆業美好 江蘇恒源物業 物業管理 3416 約 800 51% 嘉興大樹物業 物業管理 3658 - 60% 永升生活服務 青島銀盛泰 物業管理 864

24、- 50% 青島雅園物業 物業管理 46200 - 55% 綠城服務 Montessori Academy 嬰幼兒教育 32558 - 56% 新城悅服務 上海數淵信息科技 智能家居、停車系 統 2994 - 100% 和泓服務 上海同進物業 物業管理 2959 超 300 70% 銀城生活服務 匯仁恒安物業 醫院物業管理 4590 - 51% 藍光嘉寶服務 浙江中能物業 物業管理 4800 - 60% 常發物業 物業管理 - 近 270 100% 資料來源：中指院，公司公告，公開信息整理，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 物業管理行業業

25、態主要分為住宅和非住宅，其中非住宅主要包括辦公寫字樓、產 業園區、商業地產、學校、醫院和公共場館等。根據2019 物業服務企業發展指數 測評報告 ，2018 年 500 強物業管理企業管理面積中住宅占比 63.48%，非住宅占比 36.52%，而 2018 年 500 強物業管理企業基礎物業收入中，住宅占比 47.62%，非住宅 占比 52.38%;相較于非住宅業態，住宅業態的特點和物業管理服務同質化較高，同時 單一項目總面積通常較非住宅項目更大；而非住宅物業管理面積占比較小，但收入占 比高，主要是由于非住宅業態平均物業費水平更高。 2019 年百強物管企業管理項目平均物業費為 3.86 元/

26、月/平方米，其中辦公物業、 商業物業和醫院物業服務費較高，分別為 6.99、6.28 和 6.22 元/月/平方米，其服務 內容相對多元，服務品質要求更高。其次為公眾物業、產業園區物業、學校物業及其 他類型物業服務費分別為 3.38、3.31、3.25、4.02 元/月/平方米，這幾類業態單個 項目通常相較于商辦物業面積更大，對服務品質要求也相對較低，物業服務費因此也 較低。同時，非住宅的客戶通常為公司法人群體，支付能力較強，對物業費上漲敏感 度較低，所以提價也相對容易。綜合來看，住宅物業服務費最低，均值為 2.09 元/月 /平方米，不過住宅項目較多，市場空間更大，同時物業管理企業可利用社區資源開 展增值服務，增厚利潤。 圖 9 2018 年 500 強物業管理企業管理業態分布 圖 10 2018 年 500 強物管企業基礎物業收入業態分布 資料來源：中國物業管理協會，易居研究院，華西證券研究所 資料來源：中國物業管理協會，易居研究院，華西證券研究所 圖 11 2019 年百強物業管理企業各業態平均物業費 資料來源：中指院，華西證券研究所 63.48%9.24% 6.71% 6.21% 5.