百濟神州-邁入國際競爭行列的中國創新藥企業-220321（99頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 百濟神州百濟神州（688235） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 03 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/生物制品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 105.1 元 目標目標價格價格 196 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 115.06 流通 A 股股本(百萬股) 75.71 A 股總市值(百萬元) 12,092.31 流通 A 股市值(百萬元) 7,956.97 每股凈資產(元) 17.89 資產負債率(%) 36.25 一年內最

2、高/最低(元) 176.96/94.30 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 邁入國際競爭行列的中國創新藥企業邁入國際競爭行列的中國創新藥企業 百濟神州歷經十余年發展，已成為一家具有國際競爭力的創新藥企業百濟神州歷經十余年發展，已成為一家具有國際競爭力的創新藥企業 1）成熟的國際化臨床試驗研發和運營能力；2) 可延續的梯度管線布局，在研管線和商業化產品具有全球競爭力；3）公司通過與跨國藥企開展研發、商業化合作，加速產品全球化進程的同時助力自身銷售團隊學習。 成熟的國際化臨床試驗研發和運營能力為創新藥品的推出提供保障成熟的國際化臨床試驗研發和運營能力為創新藥品的推出提供保障

3、公司注重自研創新能力，研發人員約 2800 人，占比超 30%。臨床團隊超兩千人，其中國際化臨床研發運營能力尤為出眾，海外團隊占比超 50%。臨床團隊覆蓋中國、美國、歐洲、澳洲等地區，在超過 40 個國家或地區管理逾 90 項計劃或正在進行的臨床試驗。 公司具有可延續的梯度管線布局，管線具有全球競爭力公司具有可延續的梯度管線布局，管線具有全球競爭力 在血液瘤和實體瘤兩大治療領域已擁有基石性重磅產品上市，并已開在血液瘤和實體瘤兩大治療領域已擁有基石性重磅產品上市，并已開啟全球商業化。啟全球商業化。BTK 抑制劑已成為多種淋巴瘤治療的首選一線用藥，澤布替尼作為二代 BTK 抑制劑，具有更強的選擇性

4、，療效和安全性更好。2021 年，澤布替尼在全球多地近 20 項適應癥上市申請獲批，全球商業化放量在即，有望分享百億美元規模的全球市場。PD-1 抑制劑開辟了腫瘤免疫治療時代，公司自主研發的替雷利珠單抗多項適應癥在中國獲批上市，并有肺癌、肝癌多個適應癥通過今年談判，新進醫保目錄，有望持續放量。食管鱗狀細胞癌適應癥在美上市申請已獲得 FDA 受理，如順利獲批，預計 2022 年將在美上市銷售。 公司中后期研發管線有望推出下一代重磅產品。公司中后期研發管線有望推出下一代重磅產品。在血液瘤治療領域，公司開展了 BGB-11417（BCL-2）和 BGB-10188（PI3K）臨床試驗。目前全球僅有一

5、款 BCL-2 抑制劑上市，全球進入臨床階段的 BCL-2 抑制劑較少，競爭格局較好。BGB-11417 在體外試驗中展現出更好的親和力并且在腫瘤模型中表現出更好的治療效果，具有 BIC 潛力。在實體瘤治療領域，公司圍繞替雷利珠單抗，從不同機制出發，全方位布局下一代腫瘤免疫治療多個潛力靶點的創新藥。其中 TIGIT 是有望與 PD-1 聯用克服耐藥問題的熱門靶點之一，百濟神州 TIGIT 抗體藥 ociperlimab 研發已進入臨床 III期階段，研發進度位居全球第一梯隊，具有國際競爭力。 在早期管線布局方面，在早期管線布局方面，公司通過自研/引入結合的方式快速完成產品矩陣的搭建。目前公司整

6、體有超過 50 多種項目處于臨床前研究，其中多個具備 first-in-class 的潛力，為后續新加臨床管線提供了有力的支持。 與諾華合作開發與諾華合作開發 IO 領域兩款重磅產品，加速全球化研發與商業化進程領域兩款重磅產品，加速全球化研發與商業化進程 百濟神州兩次與制藥巨頭諾華進行深度合作，有望在加速推動公司重點管線產品走向全球同時在合作的過程中快速積累全球商業化能力。2021 年初公司就替雷利珠單抗與諾華達成最高可達 22 億美元的交易，雙方將在北美、日本等多地共同開發和商業化替雷利珠單抗。近日雙方就替雷利珠單抗重要聯用藥物 ociperlimab (TIGIT)的研發和商業化再次達成多

7、項協議，百濟神州授權許可部分國家地區的商業化權利，并保留承擔美國市場 50%的共同商業化活動和醫學推廣事務等。與諾華共同開展醫學推廣和商業化活動將助力百濟神州自建具有北美商業化能力的醫學和銷售團隊。 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計公司 2021 至 2023 年營業收入為 75.88 億、96.64 億、127.83 億元，實現歸母凈利潤-97.48 億、-78.99 億、-66.70 億元人民幣。對應合理市值 2607 億元人民幣，目標價 196 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：經營風險，藥物上市及上市后風險，全球業務相關風險，在納斯達克市場摘牌的風險，報

8、告測算存在一定的主觀假設 -40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%2021-032021-072021-11百濟神州滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 2,954.00 2,120.20 7,588.36 9,664.30 12,783.17 增長率(%) 125.49 (28.23) 257.91 27.36 32.27 EBITDA(百萬元) (25.80) (2,066.37) (9,323.6

9、0) (7,506.17) (5,870.27) 凈利潤(百萬元) (6,914.63) (11,383.80) (9,748.30) (7,899.15) (6,670.45) 增長率(%) 45.67 64.63 (14.37) (18.97) (15.55) EPS(元/股) (5.19) (8.54) (7.31) (5.92) (5.00) 市盈率(P/E) (19.88) (12.08) (14.10) (17.40) (20.61) 市凈率(P/B) 20.30 5.43 6.81 11.18 24.45 市銷率(P/S) 46.54 64.84 18.12 14.23 10.7

10、5 EV/EBITDA 0.00 0.00 (13.79) (17.74) (25.21) 資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1. 百濟神州：持續開拓創新的全球化、商業化階段的創新藥公司百濟神州：持續開拓創新的全球化、商業化階段的創新藥公司 . 10 1.1. 百濟神州：以創新為根基，面向全球發展的創新藥公司 . 10 1.2. 核心管理團隊產業經驗豐富，覆蓋藥品開發各階段 . 13 1.3. 自主研發與合作開發拓寬產品矩陣，自建基地提供充足產能 . 14 2. 血液瘤：血液瘤：

11、me-better 澤布替尼放量在即，澤布替尼放量在即，BCL-2 和和 PI3K 抑制劑有望成為血液瘤治療抑制劑有望成為血液瘤治療新增長點新增長點 . 24 2.1. 第二代 BTK 抑制劑澤布替尼全球多地獲批上市，放量在即 . 24 2.1.1. BTK 抑制劑為淋巴瘤治療帶來創新靶向治療選擇 . 24 2.1.2. BTK 抑制劑市場快速增長，全球僅四款藥品上市 . 26 2.1.3. BTK 抑制劑全球多款藥物在研，中國區競爭格局較好 . 29 2.1.4. 澤布替尼銷售即將進入高速增長期 . 31 2.1.5. 相較伊布替尼，澤布替尼更加安全有效 . 34 2.1.6. 澤布替尼繼續

12、探索聯用方案，進一步提升藥品市場空間 . 38 2.1.7. PROTAC 平臺技術有望解決 BTKi 耐藥問題. 38 2.2. BCL-2 和 PI3K 抑制劑藥物有望成為血液瘤領域的重磅產品 . 39 2.2.1. BCL-2 抑制劑可用于治療多種血液瘤，市場規?？焖僭鲩L . 39 2.2.2. 自研 BCL-2 抑制劑 BGB-11417 已開展多個適應癥的臨床試驗 . 44 2.2.3. PI3K 抑制劑市場快速增長，自研 BGB-10188 肝毒性更小具有差異化優勢 . 45 2.3. 通過授權引入的方式，快速搭建 FIC 潛力藥物的研究矩陣 . 47 3. 實體瘤：替雷利珠單抗奠

13、定免疫治療基礎，自研實體瘤：替雷利珠單抗奠定免疫治療基礎，自研 TIGIT 抑制劑有望成為下一個免疫治抑制劑有望成為下一個免疫治療重磅產品療重磅產品 . 50 3.1. PD-1 品種已成為腫瘤免疫治療基石，適用人群隨臨床拓展持續增長 . 50 3.1.1. PD-1 奠定腫瘤免疫治療的基礎，市場規模持續增長 . 50 3.1.2. 中國多家藥企 PD-1 品種已在多個大適應癥一線治療進入商業化階段，有望持續放量 . 55 3.1.3. PD-1 發展方向 1：聯用/雙抗拓展適用人群，術后輔助/新輔助延長用藥周期 . 56 3.1.4. PD-1 發展方向 2：國產 PD-1 開啟出海商業化征

14、程，市場空間進一步打開 . 59 3.2. 替雷利珠單抗適應癥持續拓展，出海有望進一步打開市場 . 60 3.2.1. 替雷利珠單抗多項適應癥獲批，銷售額持續增長 . 60 3.2.2. 替雷利珠單抗是一款具有結構差異化優勢的 PD-1 抗體 . 61 3.2.3. 替雷利珠單抗在非小細胞肺癌領域全面布局 . 62 3.2.4. 引進 sotorasib，搶占 KRAS 靶點領域布局先機 . 64 3.2.5. 替雷利珠單抗布局多個癌種，一線治療多進入開發后期 . 66 3.3. 以 PD-1 替雷利珠單抗為基石的聯用開發方案穩步推進 . 71 3.3.1. 替雷利珠單抗聯用增強免疫抑制解除作

15、用 1：OCIPERLIMAB（TIGIT 靶點）全球進度領先 . 72 3.3.2. 替雷利珠單抗聯用增強免疫抑制解除作用 2：BGB-15025 (HPK1) . 75 3.3.3. 替雷利珠單抗聯用增強免疫抑制解除作用 3：LAG-3，授權引入快速進入臨 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 床研究階段. 77 3.3.4. 重塑腫瘤微環境克服 PD-1 抗體耐藥性 1：BGB-A425 (TIM-3) . 78 3.3.5. 重塑腫瘤微環境克服 PD-1 抗體耐藥性 2：Sitravatinib (泛靶點抑制劑) . 79 3.

16、3.6. 重塑腫瘤微環境克服 PD-1 抗體耐藥性 3：BGB-10188 (PI3K) . 81 3.3.7. 通過新技術平臺改善傳統靶點抑制劑抗腫瘤作用：Zanidatamab (HER2 雙抗) & ZW49 (HER2 ADC) . 81 3.4. 帕米帕利：具有差異化優勢的 PARP 抑制劑 . 85 3.5. Lifirafenib：一款具有 RAF 單體和二聚體抑制活性的小分子抑制劑. 89 4. 創新技術平臺拓展成藥邊界創新技術平臺拓展成藥邊界 . 92 4.1. 多平臺打造開發矩陣，授權合作加速平臺搭建 . 92 4.2. 靶向難以成藥蛋白，CDAC 技術多點開花 . 93

17、4.3. 合作開發 CAR-NK 細胞療法，推進腫瘤細胞治療新策略 . 94 4.4. 全方位打造 TAA 工具箱，涉及多個癌種 . 95 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 96 6. 風險因素風險因素 . 98 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構（截至 2021 年 6 月 30 日） . 10 圖 2：公司的全球化布局 . 11 圖 3：百濟神州員工地域構成情況（截至 2021 年 6 月 30 日，單位：人） . 11 圖 4：百濟神州藥品銷售收入構成（億元） . 13 圖 5：公司管線覆蓋癌癥種類. 14 圖 6：公司各階段研發人員數量（截至 2021 年 12 月 8 日）

18、 . 22 圖 7：百濟神州研發費用 . 23 圖 8：百濟神州臨床試驗費用. 23 圖 9：廣州基地科技設想 . 23 圖 10：BTK 是 BCR 信號轉導中的核心激酶 . 24 圖 11：BTK 抑制劑靶點發現和臨床進展重要節點 . 25 圖 12：中國慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤（CLL/SLL）治療方案 . 25 圖 13：美國慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤（CLL/SLL）治療方案 . 26 圖 14：2016 至 2020 年伊布替尼全球銷售額（億美元） . 26 圖 15：2021H1 全球 BTK 抑制劑銷售額（億美元） . 26 圖 16：2020 年 BTK

19、 抑制劑中國銷售額（億元） . 28 圖 17：2017 至 2021H1 伊布替尼樣本醫院銷售額（百萬元）及增速 . 28 圖 18：澤布替尼新藥審批進度 . 32 圖 19：2019 年至 2021 年澤布替尼銷售額（百萬美元） . 32 圖 20：2020 年與 2021 年各季度澤布替尼銷售額（百萬美元） . 32 圖 21：澤布替尼與其他 BTK 抑制劑激酶選擇性對比 . 34 圖 22：澤布替尼激酶選擇性結果. 34 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖 23：澤布替尼吸收度 . 34 圖 24：澤布替尼 BTK 靶點占

20、有率 . 34 圖 25：相較伊布替尼，澤布替尼安全性更好（基于 ALPINE 試驗） . 37 圖 26：ALPINE 試驗無進展生存率 . 38 圖 27：ALPINE 試驗總生存期 . 38 圖 28：BGB-16673 可克服 C481S 突變耐藥性 . 39 圖 29：Bcl-2 作用機制 . 39 圖 30：維奈托克銷售額及增速 . 40 圖 31：維奈托克中國樣本醫院銷售額（單位：萬元） . 41 圖 32：伊布替尼和 BCL-2 抑制劑聯用雙通路殺死腫瘤細胞 . 42 圖 33：伊布替尼和 BCL-2 抑制劑聯用 CR 比例大幅上升 . 42 圖 34：維奈托克聯用伊布替尼無進

21、展生存期曲線 . 43 圖 35：維奈托克聯用伊布替尼總生存期曲線 . 43 圖 36：BGB-11417 在 Bcl-2-G101V 異種移植模型中的表現 . 44 圖 37：PI3K 機制圖 . 45 圖 38：全球多個血液瘤潛力藥物研發臨床進展 . 48 圖 39：PD-1 作用機制 . 50 圖 40：全球 PD-1/PD-L1 單抗市場規模（2016-2030E，單位：億美元） . 53 圖 41：Keytruda 和 Opdivo 全球銷售額（單位：億美元） . 54 圖 42：2020 年全球 PD-1/PD-L1 銷售額（單位：億美元） . 54 圖 43：2020 年中國 P

22、D-1/PD-L1 銷售額（單位：億元） . 54 圖 44：2020 年中國癌癥新發病例占比 . 55 圖 45：PD-1/PD-L1 各種聯用策略 . 56 圖 46：PD-1/PD-L1 聯用的臨床管線數量 . 56 圖 47：和 PD-1/PD-L1 聯用的主要藥物靶點 . 56 圖 48： PD -1 在肺癌治療領域向早期疾病治療階段延伸 . 58 圖 49：2020 年至今替雷利珠單抗單季度銷售額（萬美元） . 61 圖 50：替雷利珠與 PD-1 共晶體結構 . 61 圖 51：替雷利珠與帕博利珠和納武利尤結合能力對比 . 61 圖 52：替雷利珠單抗與其他 PD-1 單抗解離速

23、率對比 . 61 圖 53：RATIONALE 307 試驗無進展生存期 . 63 圖 54：RATIONALE 304 試驗無進展生存期 . 63 圖 55：RATIONALE 304 試驗客觀緩解率 . 63 圖 56：RATIONALE 303 試驗總生存期 . 64 圖 57：RATIONALE 303 試驗無進展生存期 . 64 圖 58：KRAS 蛋白下游通路及其突變抑制劑作用機理 . 65 圖 59：患者使用 Sotorasib 治療 NSCLC 的無進展生存期 . 66 圖 60：RATIONALE 302 試驗總生存期 . 67 圖 61：RATIONALE 302 試驗無進

24、展生存期 . 67 圖 62：患者使用替雷利珠單抗治療 R/ R cHL 的中位無進展生存期 . 70 圖 63：以替雷利珠單抗為中心的多種腫瘤治療方案. 71 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖 64：TIGIT 靶點作用機制 . 72 圖 65：TIGIT 抑制劑和 PD-1 抑制劑聯用的作用機制 . 72 圖 66：CITYSCAPE 試驗各組客觀緩解率及中位無進展生存期對比 . 73 圖 67：ADVANTIG-105 試驗 CD8 陽性 T 細胞 TIGIT 受體在不同藥物濃度下的占有情況 . 74 圖 68：HPK1

25、靶點作用機制 . 76 圖 69：HPK1 抑制劑與 PD-1 抑制劑聯用作用機制 . 76 圖 70：動物試驗顯示 HPK1 抑制劑與 PD-1 抑制劑聯用效果顯著 . 76 圖 71：RELATIVITY-047 試驗 mPFS 數據對比 . 77 圖 72：TIM-3 的作用機制 . 78 圖 73：Sitravatinib 逆轉耐藥作用機制 . 79 圖 74：替雷利珠單抗聯合 Sitravatinib 在 NSCLC 人群中的 PFS 和 OS . 81 圖 75：HER2 介導的主要信號轉導途徑. 81 圖 76：Zanidatamab 的獨特結構與作用機制 . 83 圖 77：Z

26、W49 與上市 HER2 靶向 ADC 藥物療效對比 . 84 圖 78：PARP 抑制劑作用機制 . 85 圖 79：樣本醫院各 PARP 抑制劑 2019Q1-2021Q3 銷售額（單位：百萬元） . 86 圖 80：帕米帕利具有 PARP1/2 高選擇性 . 88 圖 81：帕米帕利具有良好的 DNA 捕捉活性 . 88 圖 82：帕米帕利具有穿透血腦屏障的潛力 . 89 圖 83：帕米帕利抑瘤能力優于奧拉帕利 . 89 圖 84：MAPK 途徑的激活和反饋調節 . 89 圖 85：lifirafenib 作用機制 . 91 圖 86：lifirafenib 單藥治療 BRAF 或 KR

27、AS/NRAS 突變實體瘤有效性數據 . 92 圖 87：百濟神州已開展的新藥研發技術平臺及相關技術合作項目 . 92 圖 88：各新興技術平臺項目數量. 93 圖 89：CDAC 原理 . 94 圖 90：CAR-NK 療法作用機理 . 94 圖 91：免疫激動抗體偶聯物作用機理 . 95 圖 92：Pro-cytokine 技術作用機理 . 95 表 1：公司重要歷程 . 10 表 2：百濟神州商業化階段藥物 . 12 表 3：公司核心管理團隊 . 14 表 4：公司自主研發產品管理線的整體進展及主要臨床試驗（截至 2022 年 2 月）. 15 表 5：公司合作研發管線（截至 2021

28、年 11 月 4 日） . 20 表 6：自建及合作的生產基地 . 23 表 7：伊布替尼 CLL/SLL 適應癥臨床結果對比 . 25 表 8：美國已上市 BTK 抑制劑 . 27 表 9：美國 BTK 抑制劑單價及年化費用 . 27 表 10：中國已上市 BTK 抑制劑 . 28 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表 11：中國伊布替尼仿制藥. 28 表 12：全球針對淋巴瘤臨床階段 BTK 抑制劑 . 29 表 13：LOXO-305 臨床研究進展 . 30 表 14：中國針對淋巴瘤臨床階段 BTK 抑制劑 . 31 表 15

29、：澤布替尼單藥獲批上市及正在審批臨床適應癥 . 32 表 16：中國 BTK 抑制劑單價以及年化費用 . 33 表 17：澤布替尼單藥及聯合用藥臨床試驗進度 . 33 表 18：澤布替尼臨床試驗結果 . 35 表 19：ALPINE 期中分析結果總結 . 37 表 20：SEQUOIA 試驗方案以及試驗結果 . 38 表 21：過往研究不利的 Bcl-2 抑制劑 . 40 表 22：美國已獲批 Bcl-2 抑制劑 . 40 表 23：維奈托克在美國年化費用 . 40 表 24：中國已獲批 Bcl-2 抑制劑 . 41 表 25：全球臨床階段 Bcl-2 抑制劑 . 41 表 26：全球 Bcl

30、-2 抑制劑主要臨床結果 . 42 表 27：全球 Bcl-2 抑制劑聯用情況 . 43 表 28：BGB-11417 臨床進展 . 44 表 29：BGB-11417 與維奈托克活性對比. 44 表 30：全球上市的 PI3K 抑制劑 . 45 表 31：全球臨床階段 PI3K 抑制劑 . 46 表 32：中國臨床階段 PI3K 抑制劑 . 46 表 33：全球 PI3K 抑制劑主要臨床試驗結果 . 46 表 34：BGB-10188 臨床進展 . 47 表 35：百濟神州血液瘤主要早期臨床管線布局 . 47 表 36：全球臨床階段 CD70 抑制劑 . 48 表 37：CD33 抑制劑主要

31、臨床進展 . 49 表 38：已獲批 FLT3 抑制劑 . 49 表 39：中國臨床階段 FLT3 抑制劑 . 50 表 40：全球臨床階段 MCL-1 抑制劑 . 50 表 41：已獲批的 PD-1/PD-L1 免疫抑制劑適應癥 . 51 表 42：FDA 批準 PD-(L)1 產品及適應癥 . 52 表 43：NMPA 批準 PD-(L)1 單抗及適應癥 . 52 表 44：多家藥企 PD-(L)1 在中國主要癌種一線適應癥研發/上市進度 . 55 表 45：部分 PD-1/PD-L1 抑制劑聯用方案臨床結果 . 57 表 46：部分 PD-1/PD-L1 抑制劑新輔助、輔助治療臨床進展

32、. 58 表 47：國產 PD-1 單抗 BLA 申請情況 . 60 表 48：替雷利珠單抗獲批情況 . 60 表 49：國產 PD-1 單抗非小細胞肺癌領域競爭格局 . 62 表 50：1L 晚期鱗狀 NSCLC 期中分析結果總結 . 62 表 51：RATIONALE 304 期中分析結果總結 . 63 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 表 52：2L/3L NSCLC（RATIONALE 303）期中分析結果總結 . 64 表 53：KRAS G12C 抑制劑臨床療效數據 . 66 表 54：KRAS G12C 抑制劑研發競爭

33、格局 . 66 表 55：國產 PD-1 單抗小細胞肺癌領域競爭格局 . 66 表 56：國產 PD-1 單抗在食管癌領域的競爭格局 . 67 表 57：替雷利珠單抗治療食管癌臨床試驗布局及試驗結果 . 67 表 58：RATIONALE 302 臨床分析結果總結 . 68 表 59：晚期 HCC 一線治療策略選擇 . 68 表 60：晚期 HCC 二線治療策略選擇 . 68 表 61：國產 PD-1 單抗肝癌領域競爭格局 . 69 表 62：RATIONALE 208 分析結果總結 . 69 表 63：替雷利珠單抗治療肝癌臨床試驗布局及試驗結果 . 69 表 64：替雷利珠單抗與其他 PD-

34、1 品種治療 R/ RcHL 療效對比. 70 表 65：替雷利珠單抗主要臨床結果匯總（截至 2021 年 6 月 30 日） . 71 表 66：全球 TIGIT 靶點候選藥物臨床進度（截至 2021 年 6 月 30 日） . 72 表 67：CITYSCAPE 試驗主要臨床數據 . 74 表 68：ociperlimab 相關研究進度（截至 2021 年 11 月 4 日） . 75 表 69：HPK1 抑制劑市場競爭格局（截至 2021 年 6 月 30 日） . 76 表 70：LAG-3 抑制劑臨床競爭格局 . 77 表 71：全球臨床階段 TIM-3 抑制劑 . 78 表 72：

35、中國臨床階段 TIM-3 抑制劑 . 79 表 73：靶向 Axl/MER 的受體酪氨酸激酶抑制劑競爭格局 . 79 表 74：Sitravatinib 在中國臨床階段的研究 . 80 表 75：Sitravatinib 對應的部分適應癥的主要試驗結果 . 80 表 76：全球已上市 HER2 靶向藥物. 82 表 77：美國/中國上市的 HER2 抗體偶聯藥物 . 82 表 78：中國市場臨床階段 HER2 靶點抗體偶聯候選藥物（截至 2021 年 6 月 30 日） . 82 表 79：中國臨床階段 HER2HER2 靶點雙特異性抗體 . 83 表 80：NCT03929666 臨床有效性

36、數據. 84 表 81：美國已獲批 PARP 抑制劑情況（截至 2021 年 9 月 30 日） . 86 表 82：中國已獲批 PARP 抑制劑情況（截至 2021 年 12 月 4 日） . 86 表 83：全球臨床階段 PARP 抑制劑（截至 2021 年 9 月 30 日） . 86 表 84：中國臨床階段 PARP 抑制劑（截至 2021 年 9 月 30 日） . 87 表 85：帕米帕利目前開展的臨床試驗 . 87 表 86：gBRCA 突變晚期卵巢癌適應癥臨床數據 . 89 表 87：已獲批上市的 RAF 抑制劑產品及適應癥（截至 2021 年 6 月 30 日） . 90 表

37、 88：全球臨床階段 RAF 抑制劑（截至 2021 年 6 月 30 日） . 90 表 89：中國臨床階段 RAF 抑制劑（截至 2021 年 6 月 30 日） . 91 表 90：百濟神州 RAF 靶點藥物臨床階段研究 . 91 表 91：主要核心產品銷售收入預測（單位：百萬元） . 97 表 92：主要營業成本指標預測（單位：百萬元） . 97 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 表 93：DCF 敏感性分析（單位：元） . 98 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1

38、0 1. 百濟神州：持續開拓創新的全球化、商業化階段的創新藥公百濟神州：持續開拓創新的全球化、商業化階段的創新藥公司司 1.1. 百濟神州：以創新為根基，面向全球發展的創新藥公司百濟神州：以創新為根基，面向全球發展的創新藥公司 百濟神州有限公司是一家生物科技公司，專注于研究、開發、生產以及商業化創新型藥物。公司成立于 2010 年，總部位于美國麻省劍橋和中國北京，在全球五大洲擁有超過8000 名員工，聯合創始人分別為歐雷強先生和王曉東博士。2016 年 2 月，公司在美國上市，成為首家在納斯達克上市的中國生物科技公司。目前，公司主要商業化產品包括自研品種澤布替尼（百悅澤） 、替雷利珠單抗（百澤

39、安）和帕米帕利（百匯澤） ；授權銷售產品來那度胺、阿扎胞苷、白紫（已暫停） 、地舒單抗、貝林妥歐單抗已貢獻銷售額，卡非佐米、達妥昔單抗、司妥昔單抗和貝伐珠單抗類似物商業化在即或已開啟。此外，2021 年 12 月，諾華制藥集團協議授予百濟神州在中國境內指定區域內銷售泰菲樂（達拉非尼） 、邁吉寧（曲美替尼） 、維全特（帕唑帕尼） 、飛尼妥（依維莫司）以及贊可達（塞瑞替尼）5 款已獲批的諾華抗腫瘤藥物。 表表 1：公司重要歷程：公司重要歷程 時間時間 事件事件 2010 年 作為一家研發型公司在北京成立 2011 年 在北京建立研發中心；啟動 PARP 和 RAF 抑制劑項目 2012 年 啟動

40、PD-1 和 BTK 抑制劑項目 2013 年 在澳大利亞開始 lifirafenib 的臨床研發 2014 年 在澳大利亞開始帕米帕利和澤布替尼的臨床研發 2015 年 開始在中國進行臨床試驗；成立在美國馬薩諸塞州劍橋市的首個辦公室，公司正式進軍美國市場 2016 年 于美國上市，成為首家在納斯達克上市的中國生物科技公司 2017 年 啟動關于澤布替尼的首個全球臨床 III 期試驗；與新基公司（現為百時美施貴寶）就替雷利珠單抗開展全球戰略免疫腫瘤合作；獲得新基的商業團隊及在中國的商業化產品注射用阿扎胞苷（維達莎） 、來那度胺（瑞復美）和注射用紫杉醇（白蛋白結合型） （ABRAXANE） ；蘇

41、州產業化基地竣工并投入使用 2018 年 于香港聯交所上市；在巴塞爾設立辦事處，公司業務擴展至歐洲；來那度胺和注射用阿扎胞苷納入國家醫保目錄 2019 年 澤布替尼首次獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）批準上市；替雷利珠單抗成為首個在中國獲批的產品；與安進公司達成全球腫瘤戰略合作；廣州生物藥生產基地第一工廠竣工；成立百濟神州蘇州研究院 2020 年 澤布替尼首次在中國獲批上市；替雷利珠單抗第二次在中國獲批上市；完成價值為 20.7 億美元的增量發行；替雷利珠單抗、澤布替尼和地舒單抗（安加維）納入國家醫保目錄；上海醫藥研發中心正式啟用 2021 年 與諾華公司達成全球戰略合作；替雷利珠單抗第三

42、次在中國獲批上市 資料來源：百濟神州官網，天風證券研究所 與第一大股東安進達成戰略合作。與第一大股東安進達成戰略合作。為推動澤布替尼等核心候選產品的開發、商業化及其他業務活動，公司多次發行股票，募集資金。截至 2021 年 6 月 30 日，公司第一大股東為安進，持股比例 20.27%，其已與公司達成全球腫瘤戰略合作關系。安進是生物技術先鋒及行業領軍企業，與安進的合作推動著公司的發展。 圖圖 1：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2021 年年 6 月月 30 日）日） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：百濟神州招

43、股書，天風證券研究所 公司在全球設立多家子公司，積極推動全球化進程。公司在全球設立多家子公司，積極推動全球化進程。百濟神州作為上市主體和控股平臺，主要承擔業務統籌協調、發展規劃、融資及募集資金管理的職能。截至 2021 年 6 月 30日，公司擁有百濟神州（北京） 、百濟神州生物藥業等 11 家境內控股子公司，并在中國香港、美國、英國、澳大利亞等多地區或國家設立了 24 家境外控股子公司。 圖圖 2：公司的全球化布局：公司的全球化布局 資料來源：百濟神州官網，天風證券研究所 公司員工遍布全球，公司員工遍布全球，在美國馬薩諸塞州劍橋及瑞士巴塞爾設有辦事處，負責公司在美國及歐洲的商業化事務。臨床開

44、發方面，公司在全球多處重點市場布局，團隊中超過 1100人分布在美國、歐洲和澳大利亞等地。此外，公司還計劃在美國新澤西州霍普韋爾建立新的商業化生物制劑生產、臨床研發和藥物警戒創新基地，預計于 2023 年年中建成。在全球一體化的研發機構及科研人員配置下，百濟神州目前已建立了完善的全產業鏈技術平臺，成為其核心競爭力之一。 圖圖 3：百濟神州員工地域構成情況（截至：百濟神州員工地域構成情況（截至 2021 年年 6 月月 30 日，單位：人）日，單位：人） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：百濟神州招股書，天風證券研究所 商

45、業組合兼具自主研發產品和授權合作產品。商業組合兼具自主研發產品和授權合作產品。自主研發部份，公司已有多款自主研發藥物進入臨床試驗或商業化階段，包括 3 款獲批上市產品，其中澤布替尼是第一個獲美國FDA 批準和第一個獲得突破性療法認定的中國自主研發的抗癌藥，帕米帕利是中國首款獲批用于治療涵蓋鉑敏感及鉑耐藥伴有胚系 BRCA 突變的復發卵巢癌（OC）患者的聚腺苷二磷酸核糖聚合酶（PARP）抑制劑。合作產品方面，公司獲得百時美施貴寶授權在中國大陸銷售來那度胺、注射用阿扎胞苷、注射用紫杉醇（白蛋白結合型） ，其中注射用紫杉醇（白蛋白結合型）基于中國國家藥監局對百時美施貴寶一家位于美國的 CMO 的核查

46、結果被暫停銷售；獲得安進授權在中國大陸銷售地舒單抗、貝林妥歐單抗和卡非佐米注射液。此外，諾華制藥集團協議授予本公司在中國境內指定區域內泰菲樂（達拉非尼） 、邁吉寧（曲美替尼） 、維全特（帕唑帕尼） 、飛尼妥（依維莫司）以及贊可達（塞瑞替尼）5 款已獲批的諾華抗腫瘤藥物的銷售。 表表 2：百濟神州商業化階段藥物：百濟神州商業化階段藥物 商品名商品名 通用名通用名 合作公司合作公司 獲批時間獲批時間 百悅澤 澤布替尼膠囊 自主研發 2019/11，美國（首次） 2020/6，中國 百澤安 替雷利珠單抗注射液 自主研發 2019/12，中國 百匯澤 帕米帕利膠囊 自主研發 2021/5，中國 瑞復美

47、 來那度胺膠囊 百時美施貴寶 2013/1，中國 維達莎 注射用阿扎胞苷 百時美施貴寶 2017/4，中國 安加維 地舒單抗注射液 安進 2019/5，中國 倍利妥 注射用貝林妥歐單抗 安進 2020/12，中國 凱洛斯 卡非佐米注射液 安進 2012/7，美國 2021/7，中國 ABRAXANE 注射用紫杉醇（白蛋白結合型） 百時美施貴寶 中國國家藥監局暫停進口、銷售和使用 BAT1706 貝伐珠單抗注射液 百奧泰 2021/11/19，中國 泰菲樂 達拉非尼 諾華 2014/1/10，美國 2019/12/19，中國 邁吉寧 曲美替尼 諾華 2013/5/29，美國 2019/12/19

48、，中國 維全特 帕唑帕尼片 諾華 2017/2/21，中國 2019/10，美國 飛尼妥 依維莫司 諾華 2009/3/30，美國 5190, 81%969, 15%110, 2%93, 1%87, 1%中國大陸美國澳大利亞瑞士其他國家或地區 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2013/7/2，中國 贊可達 塞瑞替尼 諾華 2014/4/29，美國 2018/5/31，中國 資料來源：百濟神州招股書，天風證券研究所 公司產品銷售額增長迅速，自研產品逐步占據主導。公司產品銷售額增長迅速，自研產品逐步占據主導。公司產品銷售額整體呈上升

49、趨勢，由 2018 年的 8.65 億元上升至 2021 年的約 40 億元（6.34 億美元） 。2018 年、2019 年銷售收入主要來自百時美施貴寶授權銷售產品瑞復美、維達莎及 ABRAXANE。自 2019 年11 月澤布替尼在美國啟動銷售開始，2020 年及 2021 年主要由公司自研的替雷利珠單抗與澤布替尼構成，兩個產品合計占比達 66%（2020 年）及 75%（2021 年） ，隨著兩款產品新適應癥于 2021 年 12 月雙雙通過談判順利進入醫保目錄，預計銷售量、銷售額將進一步增長。授權銷售產品中百時美施貴寶的瑞復美、維達莎銷售額顯著下降，同時ABRAXANE 被 NMPA

50、暫停在中國銷售，上述事件對公司銷售額的整體影響不大。安進授權產品安加維、倍利妥等放量順利。 圖圖 4：百濟神州藥品銷售收入構成（億元）：百濟神州藥品銷售收入構成（億元） 資料來源：百濟神州招股書，天風證券研究所。注：百時美施貴寶授權產品包括瑞復美（來那度胺膠囊） 、維達莎（注射用阿扎胞苷）及 ABRAXANE（注射用白蛋白結合型紫杉醇） ，安進授權產品包括安加維（地舒單抗）和倍利妥（貝林妥歐單抗） 1.2. 核心管理團隊產業經驗豐富，覆蓋藥品開發各階段核心管理團隊產業經驗豐富，覆蓋藥品開發各階段 公司核心管理團隊具有全球化背景，行業經驗豐富。公司核心管理團隊具有全球化背景，行業經驗豐富。公司聯