健盛集團-無縫業務迎拐點貢獻22年業績彈性-220322（20頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 無縫業務迎拐點，貢獻 22 年業績彈性 Table_Title2 健盛集團(603558) 投資建議投資建議 我們測算公司無縫產能 2021 年較 2019 年增加接近 60%，但 2020、2021 年在疫情影響背景下遭遇客戶砍單、越南疫情影響，產能利用率偏低，我們測算直至 2021 年 9 月越南無縫達到滿產。因此我們分析： （1）短期看無縫 22 年迎來正?；l展、產能利用率恢復貢獻利潤彈性； （2）中期看無縫和棉襪繼續擴產； （3）長期看公司在客戶的采購份額提升。 考慮年報預告低于預期，將 2021、2022、2023 年

2、收入預測從21.2/26.9/32.88億元下調至20.74/25.45/29.44億元，歸母凈利預測從 2.48/3.31/4.24 億元下調至 1.85/3.23/4.08億元，對應 EPS 從 0.63/0.84/1.08 元下調至 0.47/0.82/1.04元，2022 年 3 月 23 日收盤價 11.1 元對應 21/22/23PE 為25/14/11X，結合絕對和相對估值法，給予公司 60.6 億元目標市值、對應目標價 15 元，維持“買入”評級。 無縫內衣：無縫內衣：拓展客戶，擴產拓展客戶，擴產+ +產能利用率雙提升產能利用率雙提升 根據公告，2021 年初，公司積極采取措施

3、拓展新客戶，成功拓展了李寧、HM、以色列客戶 TEFRON、IKAR 及線上客戶Ubras。我們判斷： （1）老客戶中：預計迪卡儂穩定、優衣庫得益于新品開發增長較快、Delta 恢復增長； （2）新客戶中，HM 和 IKAR 增量較大。展望 22、23 年，產能利用率提升+越南工廠擴產能共振，帶動銷量分別增長 51%、13%，估計22、23 年無縫凈利率分別為 12.3%、13.5%。 棉襪業務：棉襪業務：短期看提價短期看提價繼續繼續貢獻，中長期份額提升貢獻，中長期份額提升 公司棉襪業務在 2020、2021 年在疫情影響下，產能利用率仍在 95%左右。我們估計棉襪 22、23 年產能將分別達

4、到4.1、4.4 億雙，同比增長 17%、7%，帶動銷量年復合增長12%，主要來自國內貴州中高檔棉襪 6,000 萬雙擴產項目及清化 9,000 萬雙擴產項目的新增產能逐步投產以及爬坡貢獻。 風險提示風險提示：疫情發展的不確定性、棉價波動風險、大股東減持風險、匯率波動風險、系統性風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 營業收入(百萬元) 1,780 1,582 2,074 2,545 2,944 YoY（%） 12.90% -11.10% 31.06%

5、 22.71% 15.67% 歸母凈利潤(百萬元) 273 -528 185 323 408 YoY（%） 32.40% -293.10% 135.10% 74.28% 26.44% 毛利率（%） 29.20% 20.10% 27.20% 30.32% 30.71% 每股收益（元） 0.69 -1.34 0.47 0.82 1.04 ROE 9.00% -22.10% 7.60% 12.40% 15.00% 市盈率 15.98 -8.26 25.38 13.51 10.69 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 買入 目標價格：目標價格： 15 最新收盤價：

6、11.26 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 603558 52 周最高價/最低價： 12.44/7.81 總市值總市值( (億億) ) 45.58 自由流通市值(億) 45.58 自由流通股數(百萬) 392.94 Table_Pic Table_Author 分析師：唐爽爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：S1120519090002 聯系電話： 研究助理：朱宇昊研究助理：朱宇昊 郵箱： SAC NO： 聯系電話： Table_Report 相關研究相關研究 1.【華西紡服】健盛集團 21Q3 點評：棉襪量價齊升，無縫 Q4 有望迎拐點 2021.10.26 2.【華

7、西紡服】健盛集團 2021 中報點評：Q2 業績受無縫影響較大，期待 Q3 產能爬坡 2021.08.12 3.【華西紡服】健盛集團年報一季報點評：Q2 有望迎來拐點，關注無縫新增客戶貢獻 2021.04.25 4.【華西紡服】健盛集團深度報告：分享運動客戶成長紅利，優質制造迎來重估 2019.12.31 -21%-8%4%17%30%43%2021/032021/062021/092021/12相對股價%健盛集團滬深300證券研究報告|公司深度研究報告 Table_Date 2022 年 03 月 22 日 199724 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

8、2 正文目錄 1. 無縫內衣：拓展客戶，擴產+產能利用率雙提升 . 3 1.1. 大客戶拓展至 7個，降低高集中度風險 . 3 1.2. 21 年 9月恢復滿產，未來有望實現收入 CAGR38% . 4 1.3. 行業分析：外衣化帶動無縫市場擴大，公司市占率存在提升空間 . 6 1.4. 公司優勢：日式管理+歐洲技術，研發能力強 . 8 2. 棉襪：疫情期間保持穩健，客戶份額仍有提升空間 . 9 2.1. 擴產能：22、23年產量有望保持 12%年復合增速 . 9 2.2. 市場空間：市場分散，健盛出口市占率僅為 5% . 11 2.3. 公司優勢：設備、研發實力強，價格高于同業 60% .

9、13 3. 盈利預測與投資建議. 14 3.1. 盈利預測 . 14 3.2. 絕對估值：目標市值 61.4億元 . 15 3.3. 相對估值：目標市值 59.8億元 . 16 3.4. 投資建議 . 16 4. 風險提示 . 16 圖表目錄 圖 1 健盛集團無縫內衣歷年收入、凈利及增速 . 3 圖 2 健盛集團無縫內衣歷年毛利率和凈利率 . 3 圖 3 健盛集團無縫內衣歷年價格及增速（元/件） . 4 圖 4 2016年無縫客戶結構 . 4 圖 5 無縫內衣出口情況 . 7 圖 6 健盛集團與競爭對手無縫業務收入及增速（億元） . 8 圖 7 健盛集團與競爭對手無縫業務毛利率及凈利率. 8

10、圖 8 健盛集團棉襪歷年收入及增速（億元） . 9 圖 9 健盛集團棉襪歷年毛利率和凈利率 . 9 圖 10 棉襪銷量、單價及增速（億雙，元） . 10 圖 11 2017-2021年中國棉襪（61159500）出口數量、金額及增速. 12 圖 12 2012-2020年中國襪子產量（億雙）. 12 圖 13 健盛集團棉襪歷年價格及增速 . 13 圖 14 中國棉襪出口價格及增速（元） . 13 表 1 無縫擴產能情況（萬件）. 4 表 2 健盛無縫內衣分客戶份額（億元） . 5 表 3 公司部分客戶在無縫內衣外的部分無縫產品 . 6 表 4 無縫內衣領域競爭對手對比 . 7 表 5 棉襪擴產

11、能情況（萬件）. 10 表 6 健盛棉襪分客戶份額（億元） . 11 表 7 競爭對手對比. 13 表 8 收入拆分 . 14 表 9 DCF絕對估值法 . 15 表 10 可比公司估值 . 16 VVlWoWdWjWuUeXWZdUbR9RaQmOnNnPnPlOpPoNjMoMrN9PqQwPvPpOrMwMrRtN 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 1.1.無縫內衣：無縫內衣：拓展客戶，擴產拓展客戶，擴產+ +產能利用率雙提升產能利用率雙提升 公司于 2017 年以 8.7 億元收購俏爾婷婷 100%股權（對應 2016 年 PE12 倍） ，收購

12、后 2018 年快速擴產，并于 2019Q4 提出三年規劃；我們測算，2021 年較 2019 年無縫產能增加了 58%，但 2020、2021 年在疫情影響背景下遭遇客戶砍單、越南疫情影響，產能利用率偏低，直至 2021 年 9 月越南無縫業務達到滿產、22 年有望迎來正?；l展、產能利用率恢復將貢獻較大利潤彈性。 針對無縫業務，公司在近兩年主要做了： （1）拓展客戶、降低集中度，銷售配置更加細化； （2）拓展輔料工廠（氨綸、橡筋、包覆紗、染色等） ，且在貴州、越南增加了打樣團隊，總部負責統一采購和銷售； （3）派出總經理到越南負責提效。 1.1.1.1.大客戶拓展至大客戶拓展至 7 7 個

13、，降低高集中度風險個，降低高集中度風險 收購之初，無縫業務的客戶集中度較高、且沒有儲備客戶：前三大客戶優衣庫、迪卡儂、Delta 占比合計接近 95%。2020 年受海外疫情影響，海外品牌關店、砍單，特別是 Delta 作為代工商優先滿足自身工廠產能利用率、對健盛等外協廠商的訂單大幅減少，使得公司 2020 年無縫業務收入大幅下滑 25%；且在終端需求受損情況下，公司主動下調訂單價格，疊加產能利用率下降，毛利率與凈利率大幅下滑，2020 年無縫業務虧損 362 萬元。 2021 年初，公司積極采取措施拓展新客戶，成功拓展了李寧、HM、以色列客戶TEFRON、IKAR 及線上客戶 Ubras。李

14、寧、HM 已從 21Q1 開啟合作，2 個以色列客戶已從21Q2 開始發貨。因此我們判斷： （1）老客戶中：預計迪卡儂穩定、優衣庫得益于新品開發增長較快、Delta 恢復增長（Spanx 加速、且新增 GAP 和維秘訂單） ； （2）新客戶中，HM 和 IKAR 增量較大。 圖 1 健盛集團無縫內衣歷年收入（億元） 、凈利及增速 圖 2 健盛集團無縫內衣歷年毛利率和凈利率 。2017 年 8 月并表，2015、2016年數據來自發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書(草案) 。 -150%-50%50%150%250%-2.000.002.004.006.008.002015

15、20162017201820192020 2021H1無縫內衣收入無縫內衣凈利收入增速凈利增速34.93%34.16%28.34%32%32.79%14.27%20%18%15%19%17%-1%4.50%-10%0%10%20%30%40%2015201620172018201920202021H1毛利率凈利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 3 健盛集團無縫內衣歷年價格及增速（元/件） 圖 4 2016 年無縫客戶結構 1.2.1.2.2121 年年 9 9 月恢復滿產，未來有望實現收入月恢復滿產，未來有望實現收入 CAGRCAGR3838%

16、% 2019 年以前，公司毛利率在 28%-35%間波動，凈利率在 15%-20%間波動，盈利能力主要受匯率波動影響，16、17 年毛利率下滑主要由于公司在價格戰背景下推行平價策略，對部分客戶降價，以及 17 年人民幣升值影響。 2018 年無縫業務新增 75 臺編織機設備，疊加 2017 年 8 月并表因素影響產量大增177%；19Q4 公司在越南興安工廠投產 110 臺設備，但受疫情影響，三大客戶訂單均出現大幅下滑，使得公司 2020 年越南產能未貢獻產出，全年越南無縫工廠虧損 3000 萬元。隨著公司拓展客戶、越南疫情恢復，21 年 9 月無縫恢復滿產，帶動凈利率逐步提升：20 年無縫凈

17、利率為-1%、21 年提升至 4%。 展望 22、23 年，我們分析，隨著產能利用率提升+越南工廠擴產能共振，有望帶動銷量分別增長 51%、13%，疊加無縫凈利率繼續改善、我們估計 22、23 年無縫凈利率分別為 12.3%、13.5%，從而未來 2 年無縫凈利 CAGR 143%。 而拆分客戶采購份額來看，目前公司主要客戶采購份額在 10-20%，我們認為未來隨著公司在客戶采購份額的提升，有望消化新增產能。 23242928-5%0%5%10%15%20%25%0102030402017201820192020無縫內衣價格增速47.33%23.55%22.50%3.39%3%優衣庫迪卡儂DE

18、LTA華歌爾其他表 1 無縫擴產能情況（萬件） 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021E E 20222022E E 20232023E E 總產能總產能 829 2300 2350 2840 3720 4120 4720 YOYYOY - 177% 2% 21% 31% 11% 15% 總銷量總銷量 844 2307 2190 1736 2100 3176 3596 Y YOYOY - 173% -5% -21% 21% 51% 13% 1 1、國內產能、國內產能 829 2300 2350 2400 3228 3228 3228 Y YOY

19、OY 177% 2% 2% 35% 0% 0% 其中：上虞其中：上虞 1600 1400 1400 1400 1400 200 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 貴州貴州 600 950 1000 1828 1828 3028 產能利用率產能利用率 98% 102% 96% 62% 65% 80% 80% 產量產量 813 2339 2255 1753 2094 2582 2582 Y YOYOY 96% 188% -4% -22% 19% 23% 0% 產銷率產銷率 104% 99% 97% 99% 90% 100% 100% 銷量銷量 844 230

20、7 2190 1736 2100 3176 3596 Y YOYOY - 173% -5% -21% 21% 51% 13% 2 2、越南興安產能、越南興安產能 - - - 440 492 892 1492 Y YOYOY - - - - 12% 81% 67% 產能利用率產能利用率 - - - 0% 50% 67% 68% 產量產量 - - - 0 246 594 1014 Y YOYOY - - - - - 141% 71% 產銷率產銷率 - - - - - 100% 100% 銷量銷量 - - - - - 594 1014 Y YOYOY - - - - - - - - - - 141%

21、 71% ；注：2017 年僅 5 個月，表中數據為并表數據。 表 2 健盛無縫內衣分客戶份額（億元） 客戶收入 無縫占比 客戶無縫收入 加價率 客戶無縫采購金額 客戶無縫中國區采購金額 健盛占比 健盛收入（2021年） 未來占比 未來收入 迪卡儂 985 5% 49.25 3 16 5 50% 2.5 50% 2.5 優衣庫 948 10% 94.8 2.5 38 11 20% 2.3 30% 3.4 Delta 27.78 0.8 1.9 SPANX 0.25 100% 0.25 7 0.04 0.01 30% 0.0 25% 0.0 GAP 1059 5% 52.95 4 13 4 5%

22、 0.2 25% 1.0 維秘 430 20% 86 7 12 4 5% 0.2 25% 0.9 HM 1713 5% 85.65 5 17 5 20% 2.3 30% 1.5 李寧 227 5% 11.35 5 2 2 4% 0.10 35% 0.8 IKAR 10 100% 10 3 3 1 10% 0.07 30% 0.2 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1.3.1.3.行業分析：行業分析：外衣化帶動無縫市場擴大，公司市占率存在提外衣化帶動無縫市場擴大，公司市占率存在提升空間升空間 無縫服飾在 1992 年被引入中國，早期主要用于內衣、塑身、美體

23、等場景；隨著無縫針織技術的不斷進步以及新型功能性纖維大量應用，無縫服飾逐漸從傳統內衣領域向運動、休閑、瑜伽、跑步、泳裝等領域滲透，出現“外衣化”趨勢。 TEFRON 10 100% 10 3 3 1 10% 0.1 25% 0.2 UBRAS 15 100% 15 4 4 4 1% 0.04 35% 1.3 合計 5425.03 416.25 108 37 8.61 - 13.7 （注：客戶收入 2020 年已公布的公司使用 2020 年數據，未公布的公司使用疫情前 2019 年的數據，除客戶收入外均為預測值） 表 3 公司部分客戶在無縫內衣外的部分無縫產品 公司名稱 無縫產品 價格 優衣庫

24、女裝 3D 全棉圓領針織衫(長袖無縫) 79 元 女裝 IDLF 3D 針織開衫 立體編織長袖 199 人民幣元 AIRism 防紫外線袖套(防曬物) 59 人民幣元 AIRism POLO 開衫(短袖 涼感衣) 79 人民幣元 ADIDAS ADIDAS BY STELLA MCCARTNEY SEAMLESS YOGA CROP TOP 559 港元 LULULEMON Metal Vent Tech Half-Zip 2.0 98 美元 Metal Vent Tech Polo Shirt 2.0 88 美元 迪卡儂 女式瑜伽無縫緊身褲 99.9 人民幣元 女式瑜伽無縫短袖 T 恤 99

25、.9 人民幣元 HELIUM 500 男式山地徒步無縫防曬衣 199.9 人民幣元 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖5無縫內衣出口情況 我們分析，無縫內衣行業壁壘主要在于設備穩定性和生產線上下游對接。全球無縫內衣 80%產能在中國，其余分布在歐洲、拉美、東南亞等，品牌做無縫內衣會率先找到中國供應商，國內生產企業約 300-400 家。公司國內競爭對手主要有棒杰、浪莎股份和博尼服飾等；海外競爭對手主要有以色列的 Tefron 和 Delta，國外主要生產企業在土耳其、斯里蘭卡，國外公司的優勢在于客戶優勢更強、且是直接和客戶開展合作。 626463531

26、271271231133%-2%-16%0%-3%-8%-20%-15%-10%-5%0%5%0204060801001201402017201820192020數量（億件）金額（億美元）數量增速金額增速表 4 無縫內衣領域競爭對手對比 公司名稱 產能布局地 主要市場 產能 員工 產品 美邦紡織 浙江諸暨 歐美、日韓 約 500 余臺無縫針織設備 1,000 多人 無縫服飾 浪莎控股 浙江義烏 歐美、日韓 Santoni 無縫針織設備 300 余臺 - 無縫服飾 健盛集團 浙江、越南 日歐美澳 600-700 臺無縫服飾 員工 3,000 多人 無縫服飾 Trefron 生產基地主要在以色列，

27、后續印染、整理等工序在約旦 歐美 800-1,000 臺Santoni 無縫針織設備 共 1,200 人左右，擁有近 200 人的研發、設計團隊和 50 人銷售服務團隊 無縫內衣 無縫運動裝（核心產品） 無縫泳裝 有縫服飾 Delta 美國、歐洲、亞洲、非洲 歐美 服裝零售商+生產商，擁有 80 家門店 約 220-260 臺無縫針織設備 - 女士內衣 男士內衣 童裝和襪子 棒杰股份 浙江義烏 歐美 Santoni 一次成型無縫針織機 415 臺 - 無縫服飾 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 2017-2020 年健盛/浪莎/棒杰無縫業務收入年復合增速

28、分別為 37%/1%/13%，健盛增速最快，2019 年已經超過棒杰的規模、成為國內無縫最大生產商。2020 年健盛無縫業務受疫情和客戶結構影響下滑幅度超過棒杰（棒杰定位中低端，主要面向超市客戶，超市受疫情影響較?。?，而 2021 年隨著新客戶逐步放量+老客戶復蘇，健盛規模再度超過棒杰股份。 圖 6 健盛集團與競爭對手無縫業務收入及增速（億元） 圖 7 健盛集團與競爭對手無縫業務毛利率及凈利率 注：浪莎股份使用內衣業務數據。 注：浪莎股份、棒杰股份凈利率使用整體凈利率。 從盈利能力來看，2020 年前健盛無縫盈利能力好于棒杰股份和浪莎股份，我們分析主要由于健盛定位中高端、研發參與度更高使得毛

29、利率更高，2019 年健盛/棒杰無縫的單價分別為 29/16 元。 1.4.1.4.公司優勢公司優勢：日式管理：日式管理+ +歐洲技術，研發能力強歐洲技術，研發能力強 俏爾婷婷是國內最大的無縫內衣公司，在國內設有浙江上虞和貴州兩大生產基地，并在越南興安新建 1800 萬件擴產項目，我們分析，公司的優勢主要在于： （1）規模優勢：公司目前有 600-700 臺織機、我們預計公司將擴產至接近 1000臺，而競爭對手僅 200-300 臺、大部分在 100 臺以內，且以低端產能為主； （2）研發優勢：公司 07-08 年與 Delta 公司（曾是無紡布行業最大的公司之一）合作，積累了較多紗線技術；公

30、司織機最全，覆蓋 12-22 寸全尺寸口徑，且擁有國內唯一的 40 針超薄面料織機、競爭對手只能打樣；研發團隊120 多人，而競爭對手研發團隊僅十幾人；公司也是國內唯一同時做無縫和無痕內衣的企業。 （3）客戶優勢：公司較早通過了眾多國際品牌和客戶的驗廠環節，進入國際知名客戶的供應商序列，其中優衣庫和華歌爾已合作十幾年；同時下游客戶多為高景氣-50%0%50%100%150%200%250%0510152025303520172018201920202021H1健盛集團浪莎股份棒杰股份DELTA健盛增速浪莎增速棒杰增速DELTA增速-10%0%10%20%30%40%20172018201920

31、202021 H1健盛毛利率浪莎毛利率棒杰毛利率健盛凈利率浪莎凈利率棒杰凈利率DELTA毛利率DELTA凈利率博尼服飾 浙江義烏 歐美、日韓 既是代工商，又是品牌商 約 260 臺意大利 Santoni 無縫針織設備 - 無縫服飾 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 運動賽道的優質大客戶，例如迪卡儂、Delta（Lululemon、UA） 、李寧等，有望帶動公司市占率快速提升。 （4）管理優勢：公司成立之初得益于日本賢青木公司派了很多技術專家，形成日式管理體系，在行業 03-04 年高峰期率先轉型、提高管理、生產高性價比產品。 2.2.棉襪：棉襪：疫情期間

32、保持穩健，客戶疫情期間保持穩健，客戶份額份額仍有仍有提升提升空間空間 公司棉襪業務持續保持高于行業的增速，即使在2020 年疫情期間也較為穩健，主要受益于疫情期間海外超市客戶增長較高、以及公告顯示 2021 年公司在原材料上漲背景下進行了提價。 2.1.2.1.擴產能：擴產能：2222、2323 年產量有望保持年產量有望保持 1 12 2% %年復合增速年復合增速 健盛棉襪 2011-2020 年收入/凈利年復合增速分別為 12%/-6%，2020 年凈利大幅下降主要受疫情影響降價、杭州襪廠關停的一次性費用（800 多萬）以及匯兌損失（1240 萬元）影響；從歷史上看，棉襪收入、凈利最高達 1

33、1.04 億元、1.63 億元（2019 年） ，對應凈利率為 15%。公司上市以來僅 2016、2020 年收入出現下滑，2016年收入下滑主要受到土耳其貨幣貶值、競爭對手價格戰影響，導致迪卡儂訂單丟失，但由于競爭對手在交期、質控方面不能滿足客戶要求，訂單在下半年得以恢復。 從盈利能力看，棉襪毛利率在 23%-31%之間波動，凈利率除 2020 年外在 10-16%之間波動，盈利能力主要受匯率波動、財務費用、股權支付費用等影響。2015 年凈利率提升主要受益于貶值、及貸款下降節省財務費用；2016 年凈利率提升主要來自匯兌收益增加及固定資產處置收益貢獻。2017 年凈利率下降主要由于升值導致

34、匯兌損失增加及非經貢獻減少；2018 年凈利率略降我們分析主要受新增產能的產能利用率較低影響；2019 年凈利率大幅提升主要來自產能爬坡以及人民幣貶值貢獻。 圖 8 健盛集團棉襪歷年收入及增速（億元） 圖 9 健盛集團棉襪歷年毛利率和凈利率 從量價來看，收入增長主要來自量增貢獻，2011-2020 年量/價年復合增速分別為14%/0%，價格受到匯率影響較大。根據公告，21 年在原材料成本推動下，棉襪進行了提價。 3.954.425.546.427.16.539.2410.1611.0410.66.74-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012棉襪收入收入增速29.5%

35、28.5%28.0%28.2%30.5%26.7%28.3%26.1%27.5%22.5%12.9%14.7%13.5%12.0%14.2%15.6%11.3%10.0%14.8%2.8%14.5%0%10%20%30%40%毛利率凈利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 10 棉襪銷量、單價及增速（億雙，元） 公司棉襪客戶較穩定，主要有 Puma、Gildan、優衣庫、HANES、阿迪達斯、Gap、Bombas等。公司棉襪業務發展穩健，2020、2021年在疫情影響下，產能利用率仍在95%左右，我們認為未來棉襪逐步擴產有望帶動棉襪業務收入穩健增長

36、，我們估計棉襪 22、23 年產能將分別達到 4.1、4.4 億雙，同比增長 17%、7%，帶動銷量年復合增長 12%，其中主要來自國內貴州健盛中高檔棉襪 6,000 萬雙擴產項目以及清化 9,000 萬雙擴產項目的新增產能逐步投產以及爬坡貢獻。 0.951.121.351.571.781.752.542.752.912.853.424.153.954.114.093.993.743.633.693.803.724.2918%21%16%14%-2%46%8%6%-2%20%-5%4%-0.31%-3%-6%-3%2%3%-2%15%-10%0%10%20%30%40%50%0.001.002

37、.003.004.005.0020112012201320142015201620172018201920202021銷量單價銷量增速單價增速表 5 棉襪擴產能情況（萬件） 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021E E 20222022E E 20232023E E 總產能總產能 15523 19200 20450 26150 30230 30300 30300 35026 41026 44026 YOYYOY 13% 24% 7% 28% 16% 0.23% 0% 16% 17% 7% 總

38、銷量總銷量 15681 17813 17468 25425 27507 29083 28457 34196 38026 42526 Y YOYOY 16% 14% -2% 46% 8% 6% -2% 21% 11% 12% 1 1、國內產能、國內產能 15523 18000 16450 16650 19230 15800 13800 14800 17800 20800 Y YOYOY 13% 16% -9% 1% 15% -18% -13% 7% 20% 17% 產能利用率產能利用率 99.9% - - - - 95% 91% 96% 92% 93% 產量產量 15507 - - - - 15

39、018 12611 14180 16300 19300 Y YOYOY 16% - - - - - -16% 12% 15% 18% 產銷率產銷率 - - - - - 98.65% 101.03% 103.72% 100% 100% 銷量銷量 - - - - - 14816 12741 14708 16300 19300 Y YOYOY - - - - - - -14.00% 15.43% 10.83% 18.40% 2 2、越南產能、越南產能 - 1200 4000 9500 11000 14500 16500 20226 23226 23226 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在

40、本報告尾部的重要法律聲明 11 2.2.2.2.市場空間市場空間：市場分散，健盛出口市占率僅為市場分散，健盛出口市占率僅為 5%5% Y YOYOY - - 23% 138% 16% 32% 14% 23% 15% 0% 其中：海防其中：海防 - - - - - 14500 13000 14226 14226 14226 清化清化 - - - - - - 3500 6000 9000 9000 產能利用率產能利用率 - - - - - 99.74% 94% 93% 94% 100% 產量產量 - - - - - 14462 15555 18789 21726 23226 Y YOYOY - -

41、 - - - - 8% 21% 16% 7% 產銷率產銷率 - - - - - 98.65% 101.03% 103.72% 100% 100% 銷量銷量 - - - - - 14267 15716 19488 21726 23226 Y YOYOY - - - - - - - - - - - - 10.15% 24.01% 11.48% 6.90% 表 6 健盛棉襪分客戶份額（億元） 收入（億元） 棉襪占比 棉襪收入 加價率 棉襪采購 棉襪中國區采購 健盛占比 健盛收入 未來占比 未來收入 PUMA 430 15% 65 4 16.13 8.06 30% 2.42 40% 3.23 UA 3

42、62 15% 54 4 13.58 6.79 20% 1.36 30% 2.04 HANES 23.55 50% 12 2 5.89 2.36 50% 1.18 30% 0.71 Bombas 10 80% 8 4.5 1.78 1.42 80% 1.14 80% 1.14 優衣庫 948 5% 47 3.5 13.54 5.42 20% 1.08 30% 1.63 迪卡儂 985 5% 49 3 16.42 6.57 15% 0.99 30% 1.97 ADIDAS 1848 5% 92 4 23.10 4.62 20% 0.92 30% 1.39 GAP 1052 1% 11 4 2.63

43、 1.05 40% 0.42 30% 0.32 其他 4.78 6.32 合計 14.29 18.75 （注：客戶收入 2020 年已公布的公司使用 2020 年數據，未公布的公司使用疫情前 2019 年的數據，除客戶收入外均為預測值） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 中國是全球最大的襪子生產國和出口國，根據義烏襪業行業協會的數據，中國生產的襪類產品約占全球襪子消費總量的42%，2020 年中國襪子產量為 395 億雙，近些年來襪子產量呈現低個位數增長趨勢。 中國、土耳其和意大利是世界三大棉襪出口國。根據海關總署數據，2021 年中國棉襪出口量為 6

44、6 億雙。按 2021 年健盛棉襪產能 3.5 億雙計算，目前健盛出口市占率約5%，未來仍存在份額提升空間。 圖 11 2017-2021 年中國棉襪（61159500）出口數量、金額及增速 。 圖 12 2012-2020 年中國襪子產量（億雙） 健盛集團定位中高端棉襪代工，國內競爭對手有夢娜襪業、華潤襪業和北京快鹿織造；國外競爭對手為 GELAL SOCKS（土耳其） 、NEMAR S.P.A（意大利） 、MAS（斯里蘭卡） 。目前日本和意大利占據中高端市場 90%份額。 我們分析，中高端棉襪、內衣為“小而美”的行業： （1）對于新進入者回收投資期長，棉襪、內衣行業毛利率較高，主要由于重資

45、產行業初始設備投資較高，健盛集團設備從意大利進口，一般需要5 年以上回本； （2）對于大企業（如申洲國際） ，進入這類行業規模不經濟； （3）對于海外企業（如越南）來說，受制于產業鏈配套如印染環節的缺失，也無法迅速形成規模；此外，越南的排污許可證也是進入門檻之一。 64.41 66.37 67.85 53.76 66.06 23.68 24.08 24.96 19.88 25.72 -40%-20%0%20%40%02040608020172018201920202021棉襪出口數量（億雙）棉襪出口金額（億美元）出口數量增速(%)出口金額增速（%）30131533433935337438538

46、83955%6%1%4%6%3%1%2%0%1%2%3%4%5%6%7%0100200300400500201220132014201520162017201820192020產量增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 2.3.2.3.公司優勢公司優勢：設備、研發實力強，價格高于同業：設備、研發實力強，價格高于同業 60%60% 定位中高端產品，設備、研發實力強，價格定位中高端產品，設備、研發實力強，價格遠遠高于同業水平。高于同業水平。公司棉襪單價比全國棉襪平均出口單價高近 60%。我們分析主要由于：1）公司設備投入領先于行業，根據公告公司高端意大利設

47、備占比接近一半，參與客戶研發的訂單占比一半以上；2）公司客戶主要為迪卡儂、PUMA、LULULEMON、李寧等知名品牌，這些品牌普遍定位中高端，加價率基本在 5 倍以上，高加價率使得客戶價格敏感性相對較低、而更注重新品研發，高研發參與率使得訂單價格更高。 此外，公司未來越南基地優勢會進一步凸顯：越南將受益于歐盟關稅取消+柬埔寨優惠取消，公司在越南擁有排污許可證，且從生產及配套來看，在恒溫恒濕控制方面、染色管控工藝等領先于行業。 圖 13 健盛集團棉襪歷年價格及增速 圖 14 中國棉襪出口價格及增速（元） 4.153.954.114.093.993.743.633.693.83.72-8%-6%

48、-4%-2%0%2%4%6%3.23.43.63.844.22011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020棉襪價格增速2.34 2.31 2.34 2.35 2.48 -2%0%2%4%6%2.202.302.402.5020172018201920202021棉襪出口單價（人民幣元/雙）出口單價增速（%）表 7 競爭對手對比 公司名稱 產能布局地 產能 主要市場 NEMAR S.P.A 意大利 200 臺編織機 歐洲 GELAL SOCKS 土耳其 2000 臺襪機 歐洲、美國 MAS 斯里蘭卡 17 個國家/地區設有52 家工廠 南亞 健

49、盛集團 浙江、越南 6000 臺襪機 日歐美澳 夢娜襪業 義烏 5000 臺襪機 歐美 華潤襪業 煙臺 700 臺以上襪機 日本 北京快鹿織造 北京 500 臺以上襪機 日本 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 3.3.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 3.1.3.1.盈利預測盈利預測 我們假設：1）棉襪產量穩步增長，2021/2022/2023 年有望達到 3.5/4.1/4.4 億雙左右。2）2021 年國內無縫編織設備 540 臺左右、越南 120 臺左右，22、23 年越南興安項目有望分別繼續投產 220 臺、100 臺，23 年越南產能將達

50、到 440 臺。此外受益疫情后客戶復蘇以及新客戶拓展，無縫產能利用率有望改善，我們估計21、22、23 年產能利用率分別為 63%、77%、76%，對應 21、22、23 年產量分別為 2340/3176/3596萬件。3）綜上，我們估算 21、22、23 年棉襪收入分別為 14.68、16.32、18.8 億元，同比增長 38%、11%、15%，無縫收入分別為 5.96、9.02、10.52 億元，同比增長 25%、51%、17%。我們測算，已有擴產項目滿產后棉襪收入、凈利預計為 20.5、3 億元（產能 4.4 億雙、凈利率 14.5%） ，無縫收入預計為 10 億以上、凈利預計為 1.5