巨星農牧-把握周期東風迎來養殖“巨星”-220323（23頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 巨星農牧巨星農牧(603477) 把握周期東風把握周期東風，迎來養殖“巨星”迎來養殖“巨星” 鐘凱鋒鐘凱鋒(分析師分析師) 沈嘉妍沈嘉妍(分析師分析師) 021-38674876 021-38038261 證書編號 S0880517030005 S0880521020004 本報告導讀：本報告導讀： 公司公司自繁自養智慧園區模式自繁自養智慧園區模式有效保證有效保證低低成本成本快速快速擴張，種豬資源優勢明顯，擴張，種豬資源優勢明顯，養殖技術養殖技術及管理及管理水平水平持續改善，未來持續改善，未來擴張擴張有望超預期。有望超預期。 投

2、資要點：投資要點： 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級；評級；把握周期東風，公司加速擴張，預計2022/2023/2024年EPS 分別為 0.77/3.69/5.01 元，給予公司 23 年目標市值 178 億，對應目標價為 35.17 元，首次覆蓋，給予增持評級。 行業：周期反轉在即、規?；砷L空間大；行業：周期反轉在即、規?；砷L空間大；本輪豬周期反轉的時間預計提前至 2022 年 6 月，從能繁母豬看，拐點時間為 2021 年 7 月，年后豬價大概率回歸低位， 加速行業去產能； 同時本輪周期虧損創新高，時間換空間，周期反轉有望提前。大型養殖集團具有成本、資源等多方面優勢，規模

3、化養殖成長空間仍然巨大。 公司公司資產重組資產重組，全力發展生豬養殖；，全力發展生豬養殖；公司智慧園區先進模式+高效育種+高養殖技術水平穩扎穩打：為追求更高養殖效率，公司推出一體化自繁自養模式以及“公司+農戶”相結合，同時積極推動“三化”智慧養豬園區建設； 在育種方面公司與世界知名的種豬改良公司 PIC合作，在此基礎上繁育的四陰種豬具有產仔率高、仔豬存活率高、料肉比低等多種優點，同時利用 Pipestone 先進的養豬技術和管理經驗提高效率，有效降低了生產成本。 定增進一步擴大產能定增進一步擴大產能，擴張潛力有跡可循擴張潛力有跡可循；公司定增項目預計 2022年年中全部豬場投產，公司固定資產、

4、在建工程、生產性生物資產在2020 年公司重大資產重組之后大幅增加，種豬產能充足，2022/2023年預計出欄有望達到 150/300 萬頭，出欄增長分別達到 72%、100%。 風險提示：風險提示：疫情風險、豬價上漲不達預期、產能擴張速度不達預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,439 2,983 4,330 8,770 12,301 (+/-)% 159% 107% 45% 103% 40% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 286 379 477 2,045 2,713 (+/-)% 460% 32%

5、26% 329% 33% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 128 259 389 1,870 2,536 (+/-)% 223% 103% 50% 381% 36% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.25 0.51 0.77 3.69 5.01 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.09 0.09 0.09 0.09 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%) 19.9% 12.7% 11.0% 23.3% 22.1% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 4.8% 7.9% 9.8% 30.5% 28.2% 投入

6、資本回報率投入資本回報率(%) 9.8% 7.3% 7.5% 22.0% 22.0% EV/EBITDA 14.50 14.55 22.51 5.73 3.48 市盈率市盈率 98.46 48.54 32.31 6.72 4.96 股息率股息率 (%) 0.0% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 35.17 當前價格： 24.84 2022.03.23 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 9.83-24.84 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 12,571 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）

7、 506/482 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 95% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 16.10 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 325.15 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 3,289 每股凈資產每股凈資產 6.50 市凈率市凈率 3.8 凈負債率凈負債率 29.08% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.46 -0.03 Q2 0.11 -0.05 Q3 -0.17 0.35 Q4 0.11 0.50 全年全年 0.51 0.77 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 4% 63%

8、79% 相對指數 9% 73% 85% 相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -29%-7%14%36%58%79%2021-032021-072021-112022-0352周內股價走勢圖周內股價走勢圖巨星農牧上證指數農業農業/必需消費必需消費 股票研究股票研究 證券證券研究報告研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 23 Table_Page 巨星農牧巨星農牧(603477)(603477) 模型更新時間： 2022.03.23 股票研究股票研究 必需消費 農業 巨星農牧(603477) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價

9、格： 35.17 當前價格： 24.84 2022.03.23 公司網址 公司簡介 公司系一家在上海證券交易所主板上市的企業。公司主要從事中高檔天然皮革的研發、制造與銷售，產品廣泛運用于制造中高檔家私、汽車座椅及內飾和鞋面等，在行業內率先建立了家私革、汽車革、鞋面革等產品線，產品鏈條完整，能夠進行個性化定制、柔性化生產。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 9.83-24.84 市值（百萬元） 12,571 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1,439 2,983 4,330 8

10、,770 12,301 營業成本 998 2,416 3,592 6,198 8,822 稅金及附加 8 10 14 28 39 銷售費用 25 38 52 105 151 管理費用 112 124 173 351 492 EBIT 286 379 477 2,045 2,713 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 投資收益 0 12 13 26 49 財務費用 19 48 66 79 67 營業利潤營業利潤 278 296 414 2,027 2,748 所得稅 -25 11 12 101 138 少數股東損益 6 8 12 58 78 凈利潤凈利潤 128 259 389 1,870 2

11、,536 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 489 544 1,050 2,644 5,099 其他流動資產 2 2 -24 -12 -33 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 1,423 1,754 2,521 3,090 3,554 無形及其他資產 129 180 189 191 200 資產合計資產合計 4,295 6,016 8,443 12,597 16,963 流動負債 1,369 1,718 3,462 5,395 6,827 非流動負債 218 970 968 963 968 股東權益 2,708 3,328 4,013 6,240 9,168 投入資本

12、投入資本(IC) 3,592 4,978 6,141 8,831 11,696 現金流量表現金流量表 NOPLAT 352 364 463 1,942 2,578 折舊與攤銷 93 236 129 140 158 流動資金增量 7 260 -189 464 -89 資本支出 -542 -1,063 -741 -450 -348 自由現金流自由現金流 -90 -203 -339 2,095 2,298 經營現金流 373 155 833 1,652 2,921 投資現金流 -417 -1,035 -725 -422 -297 融資現金流 195 1,010 399 365 -170 現金流凈增加

13、額現金流凈增加額 152 130 506 1,594 2,455 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 159.1% 107.3% 45.2% 102.6% 40.3% EBIT 增長率 460.2% 32.4% 25.8% 328.5% 32.7% 凈利潤增長率 223.1% 102.8% 50.2% 380.6% 35.6% 利潤率 毛利率 30.7% 19.0% 17.0% 29.3% 28.3% EBIT 率 19.9% 12.7% 11.0% 23.3% 22.1% 凈利潤率 8.9% 8.7% 9.0% 21.3% 20.6% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 4.8%

14、7.9% 9.8% 30.5% 28.2% 總資產收益率(ROA) 3.1% 4.4% 4.8% 15.3% 15.4% 投入資本回報率(ROIC) 9.8% 7.3% 7.5% 22.0% 22.0% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 302.4 200.3 200.0 200.0 180.0 應收賬款周轉天數 49.3 13.0 45.0 40.0 40.0 總資產周轉周轉天數 1,089.4 736.1 711.7 524.3 503.4 凈利潤現金含量 2.9 0.6 2.1 0.9 1.2 資本支出/收入 37.7% 35.6% 17.1% 5.1% 2.8% 償債能力償債能力 資產負

15、債率 37.0% 44.7% 52.5% 50.5% 46.0% 凈負債率 14.6% 33.2% 26.9% -0.9% -28.0% 估值比率估值比率 PE 98.46 48.54 32.31 6.72 4.96 PB 2.08 2.39 3.17 2.05 1.40 EV/EBITDA 14.50 14.55 22.51 5.73 3.48 P/S 8.08 4.21 2.90 1.43 1.02 股息率 0.0% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% -11%4%19%34%49%64%79%94%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-29%-6%16%39%62%85

16、%2021-032021-082022-01股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅巨星農牧價格漲幅巨星農牧相對指數漲幅11%41%70%100%129%159%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)5%10%15%20%25%31%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-28%-16%-4%9%21%33%-2567-1833-1098-364371110520A21A22E23E24E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) TXiZrV

17、bYiXsW9YWZfW6MaOaQnPmMmOoMfQrRmPiNsQnR9PnNzQvPnPyQvPqRqQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 23 Table_Page 巨星農牧巨星農牧(603477)(603477) 目錄目錄 1. 行業：周期反轉在即、規?；砷L空間大 . 4 1.1. 反轉在即，把握周期東風 . 4 1.2. 企業成長性進一步突顯 . 5 2. 看現在：追求極致效率，全力發展生豬養殖 . 8 2.1. 資產重組，主營業務增加生豬養殖 . 8 2.2. 養殖模式：追求更高養殖效率、賦予公司更低成本 . 10 2.3. 低成本競

18、爭力：四陰種豬優勢明顯、先進養豬技術 .11 3. 看未來：擴張潛力有跡可循 . 15 3.1. 立足四川，走向全國，大力擴張 . 15 3.2. 產能+資金+土地，萬事俱備 . 17 4. 盈利預測及投資建議 . 19 4.1. 營收拆分 . 19 4.2. 盈利預測與投資建議 . 20 5. 風險提示 . 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 23 Table_Page 巨星農牧巨星農牧(603477)(603477) 1. 行業行業：周期反轉在即周期反轉在即、規?；幠；砷L空間大成長空間大 1.1. 反轉在即，反轉在即，把握周期把握周期東東風

19、風 本輪豬周期本輪豬周期反轉的時間預計提前至反轉的時間預計提前至 2022 年年 6 月月；從能繁母豬看，周期反轉時間為 2022 年 5-7 月，農業農村部數據能繁母豬從 21 年 7 月開始環比下降，并且環比降幅進一步擴大；而據三方數據涌益咨詢，6 月能繁母豬存欄環比開始下降 3.69%，后續月份連續下降，故對應豬周期拐點我們認為將會在 2022 年 5-7 月到來。 而市場所擔憂的母豬效率提升帶來供給正貢獻，我們認為遠不及能繁、均重的下滑帶來的負貢獻。 圖圖 1 豬周期示意圖豬周期示意圖 數據來源：農村農業部、國泰君安證券研究 圖圖 2 農業部農業部能繁母豬能繁母豬環比環比連續連續下降下

20、降（%） 圖圖 3 涌益咨詢能繁母豬環比連續下降涌益咨詢能繁母豬環比連續下降 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：涌益咨詢、國泰君安證券研究 虧損時間換空間，周期反轉有望提前虧損時間換空間，周期反轉有望提前；從 21 年 6 月到 11 月過去五個月虧損創新高超 1500 億，12 月中旬行業自繁自養又出現虧損情況，我們可以看到，在前幾輪周期中自繁自養虧損最大幅度為 326 元/頭，而本輪周期 21 年下半年虧損幅度最大為 771 元/頭，虧損幅度為兩倍之多；后續年前年后豬價將繼續承壓，將加速行業去化。 年前年后豬價大概率回歸低位，加速行業去產能；年前年后豬價大概率回歸低位，加速行

21、業去產能；出欄量、均重增長，未來半年供給壓力仍大， 自 2021 年 7 月新生仔豬數量創新高， 預計 2021年四季度到 2022 年一季度，肥豬出欄量仍會有明顯增長。10 月以來價格反彈，壓欄再起，均重再升，將顯著加大后續生豬供給壓力，壓制價格。 3個月豬價上漲5-6個月4個月豬價下降母豬補欄量減少仔豬減少育肥豬減少育肥豬增加仔豬增加母豬補欄量增加-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.00-10.00-5.000.005.002012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018

22、-052019-012019-092020-052021-012021-09能繁母豬存欄變化率:環比增減（左）能繁母豬存欄變化率:同比增減-6%-4%-2%0%2%4%6%02000004000006000008000001000000120000014000002020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月母豬存欄（頭）環比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 23 Table_Page 巨星農牧巨星農牧(603477)(6

23、03477) 圖圖 4 本輪周期本輪周期自繁自養自繁自養虧損超以往虧損超以往（元（元/頭）頭） 圖圖 5 本輪周期本輪周期外購仔豬育肥外購仔豬育肥虧損超以往虧損超以往（元（元/頭）頭） 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖圖 6 生豬供應寬松，價格將回歸低位（萬頭）生豬供應寬松，價格將回歸低位（萬頭） 圖圖 7 均重再次提升，壓制后續出欄價格均重再次提升，壓制后續出欄價格（kg） 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 1.2. 企業成長性進一步突顯企業成長性進一步突顯 目前行業集中度仍然較低目前行業集中度仍然較低；

24、截止到 2021 年 10 月底，集團化能繁母豬產能占比僅 20%，參考俄羅斯及美國生豬發展情況，未來幾年內集團化養殖產能占比有望實現快速提升， 我們認為， 到 2024 年產能占比接近 30%，到 2030 年產能占比將超過 50%。 集團企業規?；B殖優勢明顯，助推成長；集團企業規?；B殖優勢明顯，助推成長；當前生豬養殖景氣度低迷，大型養殖集團具有成本、資源等多方面優勢，在散戶退出，養殖集團前進情況下，市場集中度有望加速提升?，F階現階段競爭圍繞成本、出欄量，段競爭圍繞成本、出欄量，未來可能增加品牌競爭未來可能增加品牌競爭；低成本是復制擴張能力的前提；類似于地產，出欄量增長由強資源驅動，資金

25、、土地、人員構成極高壁壘；品牌化是長期發展趨勢，規?；?，信息化水平進一步提升，到信息不對稱成本大幅降低時，品牌可能會凸顯出來，形成價格差異。集團企業規?；B殖具有：1）成本優勢 2）資金優勢 3）拿地優勢 4）企業人員優勢 5）防疫優勢 6）品牌化等優勢，助推自身成長。2019 年二十家集團公司總出欄量為 6208 萬頭，2020 年雖快速擴張達到 7808 萬頭，市占率達到14.81%，但總體市占率仍處于較低水平，規?；B殖成長空間巨大。 1201221241261281301321341361381402020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2

26、021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 23 Table_Page 巨星農牧巨星農牧(603477)(603477) 表表 1 斷奶仔豬對應育肥至斷奶仔豬對應育肥至 120kg 出欄成本出欄成本（元（元/kg） 斷奶仔豬對應育肥至斷奶仔豬對應育肥至 120kg 出欄成本出欄成本 省份省份 2021.8.13-8.19 2021.8.20-8.26 2021.8.27-9.2 2021.9.3-9.9 2021.9.10-9.16 2021.9.17-9.23 2021.9

27、.24-9.30 2021.10.1-10.8 變量列表變量列表 不同規模自繁自養不同規模自繁自養 母豬母豬 50 頭以下頭以下 14.59 14.58 14.58 14.01 13.87 13.65 13.61 13.61 50-200 頭 15.03 15.01 15.01 14.35 14.15 14.07 14 14.33 200-500 頭 15.6 15.58 15.58 14.99 14.86 14.75 14.7 14.73 500-2000 頭 15.95 15.94 15.94 15.25 15.17 15.11 15.05 14.83 2000-5000 頭 16.04

28、16.01 16.01 15.42 15.38 15.03 15 14.92 5000-10000 頭 15.86 15.83 15.83 15.35 15.3 15.01 14.98 14.92 外購仔豬育肥 14.07 14.04 14.04 13.5 12.33 12.71 12.67 12.37 合同農戶 16.22 16.2 16.2 15.5 14 14.58 14.47 14 數據來源：涌益咨詢、wind、國泰君安證券研究 表表 2 規模企業具有明顯優勢規模企業具有明顯優勢 規模企業優勢規模企業優勢 備注備注 低成本前提 低成本是價值本源，種豬、防疫、營養三大環節規模經濟，成本優

29、勢相應產生，集團企業優勢明顯。 強資源驅動 出欄量增長由強資源驅動，資金、土地、人員需求量極大，散養戶面臨地難拿、錢難融的問題。 品牌化發展 品牌化是長期發展趨勢，深加工、品牌化成價值挖掘點，深加工產品附加值高，產業集中度相對穩定后，企業將持續增強消費品屬性以促進價格穩定、提升銷量。 數據來源：農村農業部、國泰君安證券研究 表表 3 生豬養殖市占率提升快速生豬養殖市占率提升快速 排名排名 公司簡稱公司簡稱 2020 年出欄生豬年出欄生豬（萬頭）（萬頭） 公司簡稱公司簡稱 2019 年出欄生豬年出欄生豬（萬頭）（萬頭） 公司簡稱公司簡稱 2018 年出欄生豬年出欄生豬（萬頭）（萬頭） 1 牧原

30、1812 溫氏 1852 溫氏 2230 2 正邦 956 牧原 1025 牧原 1101 3 溫氏 955 正邦 578 正邦 554 4 新希望 829 新希望 355 新希望 310 5 雙胞胎 520 正大 350 正大 280 6 正大 450 天邦 244 中糧 255 7 天邦 308 雙胞胎 200 雛鷹 227 8 揚翔 220 中糧 199 湖北襄大 220 9 中糧 210 大北農 163 天邦 217 10 德康 200 揚翔/德康 150 揚翔 200 11 大北農 185 佳和 120 大北農 160 12 佳和/傲農/天康 135 光明 116 雙胞胎 145 1

31、3 大象 116 大象 108 上海光明 140 14 光明 110 天康/唐人神 84 金鑼 130 15 唐人神 102 安佑 76 安佑 119 16 廣西農墾 99 鐵騎力士 75 佳和 108 17 海大 98 海大 74 德康農牧 100 18 鐵騎力士 82 金鑼 70 寶迪 100 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 23 Table_Page 巨星農牧巨星農牧(603477)(603477) 19 新金農 80 廣西農墾 69 山西大象 94 20 安佑 71 傲農 66 廣西農墾/鐵騎力士 80 合計 7808 合計 6208 合計

32、6850 全國 52704 全國 54419 全國 69382 占比 14.81% 占比 11.41% 占比 9.87% 數據來源：各公司官網、農村農業部、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 23 Table_Page 巨星農牧巨星農牧(603477)(603477) 2. 看現在：追求看現在：追求極致效率極致效率，全力發展全力發展生豬生豬養殖養殖 2.1. 資產重組資產重組，主營業務，主營業務增加生豬增加生豬養殖養殖 公司始創于 1993 年，原主營業務為中高端皮革的制造和銷售，于于 2020年年 7 月完成對巨星農牧有限公司的重組后

33、，增加了以生豬養殖為主的主月完成對巨星農牧有限公司的重組后，增加了以生豬養殖為主的主營業務。營業務。 巨星農牧有限公司擁有生豬養殖行業較為完整的一體化產業鏈，是集種豬繁育、 商品豬生產、 飼料生產于一體的農業產業化重點龍頭企業。 2008年其前身崇州永星種豬養殖有限公司成立， 2009 年更名為成都巨星豬業有限公司，2018 年引進四川省首批美國純種豬 990 頭，2020 年 7 月更名為樂山巨星農牧股份有限公司；經過多年規?；i場管理的實踐，公司已經積累了豐富的養殖管理經驗和技術沉淀，作為四川省內領先的自繁自育大規模一體化的生豬養殖企業，在飼養規模、育種技術、管理水平等方面都具有顯著優勢。

34、 圖圖 8 巨星農牧深耕養殖行業十多年巨星農牧深耕養殖行業十多年 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 公司控制權穩定公司控制權穩定；賀正剛及和邦集團合計占總股本的 29.81%，巨星集團及其一致行動人占總股本的 24.40%，和邦集團仍為上市公司控股股東，賀正剛仍為上市公司實際控制人。 為公司控制權的穩定，為公司控制權的穩定，上市公司控股股東和邦集團、巨星集團及其實上市公司控股股東和邦集團、巨星集團及其實際控制人分別承諾際控制人分別承諾不放棄控制權和不謀求控制權；不放棄控制權和不謀求控制權；上市公司控股股東和邦集團、 實際控制人賀正剛承諾自本次交易完成之日起 36 個月內，不放棄董事會、股東

35、大會中的表決權，不會將前述表決權委托給第三方行使，不會放棄董事、高級管理人員的提名權，不會放棄對上市公司的控制權。巨星集團及其實際控制人唐光躍承諾自本次交易完成之日起 36 個月內，不會以任何方式直接或間接、單獨或與第三方聯合謀求上市公司的控制權，不向上市公司董事會推薦董事候選人，不擁有董事會席位。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 23 Table_Page 巨星農牧巨星農牧(603477)(603477) 圖圖 9 公司股權結構公司股權結構穩定穩定 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 公司養殖業務占據主導地位公司養殖業務占據主導地位；2020 年

36、 7 月公司重組完成后，公司養殖業務占據主導地位，2020 年公司養殖業務營業收入占公司總營業收入67.06%，養殖業務毛利占公司總毛利 91.66%。21 年前三個季度里，公司養殖業務營業收入占公司總營業收入 82.01%， 養殖業務毛利占公司總毛利 92.84%。 近幾年公司營收、利潤增長快速近幾年公司營收、利潤增長快速；2019 年公司皮革業務發展經歷了嚴峻的考驗，汽車革、鞋面革、家私革三大產品總銷量下降了 6.96%，公司總體營業收入下降了 10.23%，歸屬上市公司股東扣非凈利潤下降了29.89%。 而 2020 年收購巨星農牧之后， 公司業績大幅好轉， 營業收入、歸母利潤增長快速，

37、公司盈利能力大幅提高，20 年營收 14.39 億元，同比增長 159.05%，歸母凈利潤 1.28 億元，同比增長 223.14%；根據 2021年年報，公司 21 年營業收入 29.83 億元，同比增長 107.26%，歸母凈利潤 2.59 億元，同比增長 102.84%。 圖圖 10 公司主要業務為生豬養殖業務公司主要業務為生豬養殖業務 圖圖 11 養殖業務毛利占據主導地位養殖業務毛利占據主導地位 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 23 Table_Page 巨星農牧巨

38、星農牧(603477)(603477) 圖圖 12 公司營業收入公司營業收入快速快速增長增長（萬元）（萬元） 圖圖 13 公司歸母凈利潤增長公司歸母凈利潤增長快速快速（萬元）（萬元） 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 2.2. 養殖模式養殖模式：追求更高養殖效率追求更高養殖效率、賦予公司賦予公司更更低成本低成本 基于未來可持續發展，追求更高的養殖效率，根據不同規模公司推出養豬三大模式：商品豬家庭農場寄養模式、家庭農場自繁自養模式以及規模豬場合作模式，實現更大的價值創造與社會效益： 1） 公司公司+農戶模式：農戶模式：公司以“公司+農戶”的產業化發展模式

39、公司負責生豬育種和擴繁，向農戶提供仔豬、飼料、藥品、養殖技術和管理規程，農戶負責養殖。通過代養的方式生產肥豬，并由公司統一銷售。在幫助農戶降低養殖管理風險，為其承擔市場行情變化風險的同時，更好地改變了傳統商品豬的生產方式，帶動現代養殖業的發展。 2） 自繁自養模式：自繁自養模式：公司從 PIC 引進高質量、高健康種豬并進行祖代和父母代擴繁，堅持基因育種，堅持選育優秀的品種，種豬選育和擴繁、仔豬生產、商品豬育肥全程由公司負責。 圖圖 14 “公司“公司+家庭農場家庭農場” 模式模式 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 -50%0%50%100%150%200%05000010000015000

40、0200000250000300000350000營業總收入同比-50%0%50%100%150%200%250%050001000015000200002500030000歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 23 Table_Page 巨星農牧巨星農牧(603477)(603477) 表表 4 公司追求高品質、高效率、可持續公司追求高品質、高效率、可持續經營原則經營原則 核心經營原則 描述 高品質 所有的經營活動，都以生產更安全、更健康、更優質的肉食品作為第一原則，以此來滿足人們日益增長的美好生活需要。 高效率 我們不斷追求更高的養殖

41、效率實現更低的綜合成本，讓我們更具競爭力。 可持續 我們做到零排放、環境友好、社區友好，同時維護農戶與消費者的利益。 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 積極積極發展發展自繁自養的智慧養豬模式自繁自養的智慧養豬模式，推動，推動智慧養豬園區建設；智慧養豬園區建設；巨星智慧養豬園區采用全球領先的智慧養豬園區設計理念，以一體化產業模式建設集飼料生產、生豬養殖、屠宰加工為一體的“三化” （現代化、自動化、智慧化）智慧養豬園區，相比傳統養豬模式巨星智慧養豬園區土地資源利用率更高，同時積極落實“減量、無害、資源化利用”的環保理念，實現環境友好的可持續發展，保障肉食品健康安全和市場供應。 公司公司籌備籌備

42、德昌智慧養豬園項目；德昌智慧養豬園項目；德昌縣巨星 100 萬頭智慧養豬園區項目預計總投資額 19 億元，建成后將成為全省單體規模最大的智慧生豬養殖園，采用全程自養的方式，預計將新建母豬飼養規模為 3.6 萬頭的種豬育肥一體化生豬養殖，項目預計 23 年底達到滿產。 圖圖 15 公司德昌智慧園區項目效果圖公司德昌智慧園區項目效果圖 數據來源：公司公眾號 2.3. 低成本低成本競爭力：競爭力：四陰種豬優勢明顯四陰種豬優勢明顯、先進養豬技術先進養豬技術 育種是養殖制高點，育種是養殖制高點，公司種豬資源充足公司種豬資源充足；公司堅持高健康、高質量種豬路線，與世界知名的種豬改良公司 PIC 合作，PI

43、C 是公司最主要的種豬供應商，向公司提供曾祖代公豬以及曾祖代和祖代小母豬。在此基礎上公司繁育的四陰種豬具有產仔率高、仔豬存活率高、料肉比低、疫苗藥 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 23 Table_Page 巨星農牧巨星農牧(603477)(603477) 品需求量少等多種優點，有效降低了生產成本，公司各項生產指標都處于行業優秀水平。 若不考慮收購巨星有限時對生豬按公允價格計價的影響，公司 2020 年生豬平均單位生產成本為 17.11 元/公斤， 其中肥豬單位生產成本為 15.47元/公斤，公司 2020 年及 2021 年 1-6 月生豬單位生

44、產成本均低于同行業可比公司平均值。同時公司在飼料營養、疫病防制、飼養方式等多方面擁有先進的技術，確保公司又好又快發展。 圖圖 16 公司養殖成本處于行業領先地位公司養殖成本處于行業領先地位（元（元/kg） 數據來源：各公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 17 PIC 客戶場近三年生產表現客戶場近三年生產表現優異優異 數據來源：PIC 網站 051015202530牧原股份巨星農牧天康生物華統股份 大北農 正邦科技溫氏股份 新希望 天邦股份 唐人神 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 23 Table_Page 巨星農牧巨星農牧(603477)(60347

45、7) 圖圖 18 PIC 后備母豬管理后備母豬管理優異優異 數據來源：PIC 網站 利用利用 Pipestone 先進的養豬技術和管理經驗提高效率；先進的養豬技術和管理經驗提高效率；2016 年 9 月 27日， 公司與 Pipestone 簽訂了 管理及技術服務合同 ， 合同有效期 7 年。Pipestone 擁有世界先進的養豬技術和管理經驗，向公司提供多項生豬養殖咨詢服務，包括場所設計咨詢方案，基因審查、推薦和監督，養殖人員技術支持及培訓，獸醫技術咨詢服務等。 公司生產管理團隊有豐富的豬場實踐經驗，多年來在規?；i場管理的探索實踐，積累了豐富的養殖管理經驗，在此基礎上，與 Pipeston

46、e 的深度合作，從豬場的選址、設計、建設、設施設備的配置、豬場的生產操作流程等方面引入全套養殖理念和生產技術體系，實現了規?；?、流程化和標準化的生產管理體系，公司的生產業績、生產效率和生物安全均得到較大提高。 表表 5 通過選育種、飼養管理、疫病控制等方面加強通過選育種、飼養管理、疫病控制等方面加強管理管理 環節環節 具體操作具體操作 選育種環節選育種環節 引進優質種豬，其利用雜交優勢和性狀互補原理，使得商品豬達到生長速度快、飼料轉化率高、肉質性狀好等特點。 飼養管理飼養管理 根據生豬配種、生產、保育以及育肥等不同階段生豬生長特點，標的公司制定了配種操作程序、產房操作程序、保育舍操作程序等標準

47、化操作程序。 疫病控制疫病控制 高度重視豬場生物安全，制定了統一的疫病防疫標準，并提供疫病控制指導。通過采取全方位的防控措施，預防疫病進入豬場或阻止其在豬場內的傳播，從而達到保護豬群生物安全的目的。 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 23 Table_Page 巨星農牧巨星農牧(603477)(603477) 圖圖 19 近兩年近兩年派斯通對派斯通對公司公司高觀場的托管服務高觀場的托管服務數據數據表現良好表現良好 數據來源：Pipestone、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

48、免責條款部分 15 of 23 Table_Page 巨星農牧巨星農牧(603477)(603477) 3. 看未來看未來：擴張潛力有跡可循擴張潛力有跡可循 3.1. 立足四川，走向全國立足四川，走向全國，大力擴張，大力擴張 依據公司的業務發展規劃及目標，通過加快布局生豬養殖行業，以“立依據公司的業務發展規劃及目標，通過加快布局生豬養殖行業，以“立足四川，走向全國”的發展戰略，足四川，走向全國”的發展戰略，生豬養殖業務擴大至全國，目前公司已經與政府簽訂協議， 完成了 11 個生豬養殖基地的布局， 已落實的土地儲備可滿足 1000 萬頭以上規模的建設需求。2021 年公司生豬出欄量達到 87 萬

49、頭，同比增長 163%，未來兩年有望仍保持高速增長，2022/2023年有望分別達到 150/300 萬頭。 圖圖 20 公司公司“立足四川，走向全國立足四川，走向全國”擴張戰略圖擴張戰略圖 數據來源：公司公眾號 圖圖 21 公司公司生豬出欄量生豬出欄量增長快速增長快速（萬頭）（萬頭） 數據來源：wind、國泰君安證券研究 0501001502002503003502016201720182019202020212022E2023E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 23 Table_Page 巨星農牧巨星農牧(603477)(603477) 公司出

50、欄增長潛力巨大；公司出欄增長潛力巨大；公司通過定向增發募集資金進行豬場建設，計劃投資額 31.70 億元，目前已經投入募集資金 2.94 億元。預計 2022 年年中全部豬場建設完成，所有項目滿產設計母豬飼養規模 136,780 頭，年產仔數量 3,632,614 頭， 公司產能迅速擴張， 進一步提高市場占有率。同時除繼續建設自繁自 育大規模一體化 養殖場之外， 還將整合PIPESTONE、PIC、GSI 等行業領先國際農牧企業資源，不斷提高養殖效率和可持續盈利能力，為消費者提供安全、優質的肉食品。 表表 6 公司公司募投項目出欄數募投項目出欄數 序序號號 項目名稱項目名稱 已已/預計投產時間