巨星農牧-公司研究報告-川渝養殖冉冉新星量增本優共筑星光-230408（39頁）.pdf

《巨星農牧-公司研究報告-川渝養殖冉冉新星量增本優共筑星光-230408（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《巨星農牧-公司研究報告-川渝養殖冉冉新星量增本優共筑星光-230408（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 農林牧漁 2023 年 04 月 08 日 巨星農牧(603477)川渝養殖冉冉新星，量增本優共筑星光 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：冉冉升起的川渝養殖“新星”。隸屬巨星集團的農牧板塊巨星農牧成立于 1995 年，起初業務以飼料為主，2007 年進入生豬養殖行業。2020 年完成資產重組并入原振靜股份，確立了以生豬養殖業務為主，穩健發展飼料、商品雞養殖、皮革業務的戰略定位。2022 年公司共出欄生豬 153.01 萬頭，實現營業收入 39.68 億元，其中生豬養殖業務營收貢獻占比達 75.36%。公司正逐漸成長成為國內西南地區種豬、

2、商品豬、飼料生產一體化的生豬養殖“新星”。生豬養殖：大行業周期性與規?；参?，關注疫情與養殖虧損引致產能去化。生豬養殖是名副其實的“大行業”，穩定的消費支撐超過萬億的市場規模。雖然行業規?；潭纫廊惠^低，養殖主體分散，集中度較部分發達國家尚具較大提升空間；但不可否認的是，生豬養殖現代化、規?；M程正在政府政策、疫情等因素的影響下空前加速。2023 年，充裕供給疊加疲軟消費引致的養殖虧損、階段性發生的疫情正驅動生豬產能調減、去化，形成一波“周期向上”預期。在此階段，產能去化深度與下一輪周期的彈性是驅動板塊行情的核心催化劑。當前時點應關注兼具出欄增速與養殖成本領先優勢的企業：一個基本公式：養殖盈利

3、=出欄量*（出欄價格-養殖成本）。出欄量（增速）依然值得密切關注：其一方面取決于產能的數量與布局，另一方面取決于主動與被動的調整。豬價低位震蕩階段，企業養殖成本優勢會被放大，甚至會直接決定盈利或虧損。因此我們認為，應重點關注兼具出欄增速與養殖成本優勢的企業。巨星即符合此兩大特征?！傲⒆闼拇?，走向全國”，公司產能擴張下的出欄增長是核心看點。傳統的區域消費基礎，標準化規模養殖發展的區域政策性支持為公司在四川省內的產能擴張提供了保障，當前公司布局了 11 個生豬養殖基地，主要布局在四川省與周邊地區。在此基礎上，公司產能擴張自 2020 年啟動，逐漸輻射周邊區域科學布局產能，建設養殖基地，并采用“自建

4、+租賃”相結合的模式提高資金利用效率，實現輕資產擴張。公司生豬養殖規模進入快速增長期：在公司部分前期建成之母豬場陸續投產的背景下，預計 2023 年底公司能繁母豬存欄達 16 萬頭。產能的擴張為出欄量的增長“保駕護航”：預計公司2023-2024 年生豬出欄量有望達到 300、500 萬頭，2022-2024 出欄量 CAGR 達 80.78%。公司養殖成本優勢顯著：2022 年全年公司養殖完全成本為 16.6 元/公斤，穩居行業前列。這一優勢從何而來？育種、養殖過程高水平管理和營養配方的共同作用。育種體系與 PIC 長期深度合作，并在此基礎上培育出具備優良性狀的高質量種豬，生產成績（窩均活產

5、仔豬數，存活率等）突出。采用領先的“糧進肉出”一體化模式，在豬場建設、選址、養殖過程管理等方面學習 PIC、Pipestone等海外先進的技術與經驗，并建立了完善的生物安全防控和人員培養、考核體系，保障了養殖生產效率。營養配方精準科學，特殊蛋白原料的使用提升養殖效率。我們預計在母豬產仔數、存活率提升、料肉比改善等綜合因素的驅動下，公司 2023 年底養殖完全成本有望進一步下降至 16 元/公斤以內。首次覆蓋，給予“增持”評級。受益于前期產能的擴張與布局，公司出欄增速行業領先；優質的育種體系與高水平的養殖過程管理也將繼續驅動公司降低養殖成本；兼具出欄增速與成本優勢是公司的核心 看 點。我 們 預

6、 計 公 司 2023-2025 年 實 現 營 業 收 入 63.01/106.88/144.15 億 元,同 比+58.8%/+69.6%/+34.9%；實 現 歸 母 凈 利 潤4.15/11.16/12.02億 元，同 比+162.6%/+168.7%/+7.7%，當前股價對應 PE 分別為 42X/16X/14X。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：產能擴張進度不及預期；養殖效率、成績劣化驅動成本上行；原材料價格波動等。市場數據：2023 年 04 月 07 日 收盤價（元）34.35 一年內最高/最低（元）37.18/15.93 市凈率 4.7 息率（分紅/股價）-流通 A 股市

7、值（百萬元）16548 上證指數/深證成指 3327.65/11967.74 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 12 月 31 日 每股凈資產（元）7.25 資產負債率%48.85 總股本/流通 A 股（百萬）506/482 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 朱珺逸 A0230521080004 趙金厚 A0230511040007 研究支持 朱珺逸 A0230521080004 聯系人 朱珺逸(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）

8、2,983 3,968 6,301 10,688 14,415 同比增長率（%）107.3 33.0 58.8 69.6 34.9 歸母凈利潤（百萬元）259 158 415 1,116 1,202 同比增長率（%）102.8-39.0 162.6 168.7 7.7 每股收益（元/股）0.51 0.31 0.82 2.20 2.37 毛利率（%）19.0 14.6 13.5 20.0 18.2 ROE（%）7.9 4.3 10.8 22.5 19.5 市盈率 67 110 42 16 14 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請

9、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 04-0805-0806-0807-0808-0809-0810-0811-0812-0801-0802-0803-08-40%-20%0%20%40%60%（收益率）巨星農牧滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 63.01/106.88/144.15 億元,同比+58.8%/+69.6%/+34.9%,實 現 歸 母 凈 利 潤4.15/11.16/12.02億 元，同 比+162.6%/+168.7%/+

10、7.7%。當前股價對應 PE 分別為 42X/16X/14X。我們按公司不同業務分部估值，給予公司目標市值 223 億元，較當前市值水平有約 28%的漲幅空間?？紤]到短期股價漲幅較大，首次覆蓋，保守給予“增持”評級。關鍵假設點 生豬養殖出欄量預計高速增長：預計公司 2023-2025 年出欄生豬 300/500/700萬頭，2023-2025 年公司商品豬銷售均價為 17/18/17 元/公斤。飼料：預計 2023-2025 年公司飼料銷售量分別為 12.0/13.0/14.0 萬噸，毛利率分別為 12.28%、12.27%、12.24%。皮革：預計公司2023-2025年皮革銷售量分別為25

11、08/2759/3035萬平方英尺。毛利率分別為 10.5%/11.0%/11.0%。商品雞：預計公司 2023-2025 年商品雞出欄量分別為 360/400/450 萬羽。有別于大眾的認識 市場認為，生豬養殖產能在經歷非洲豬瘟疫情后補充速度緩慢，2022 年以來能繁母豬存欄恢復不及預期，對于 2023 年豬價仍應抱有期待，無需悲觀。同時，市場對于巨星農牧生豬業務的出欄量成長性尚存認知差異，亦無法完全解釋公司養殖成績突出，成本位居行業前列的原因。我們認為：2022 年以來的產能恢復實際伴隨著生產效率的提升，2023 年生豬養殖行業供給理應明顯增加，應密切關注養殖虧損與疫情雙重作用下產能端“去

12、化”趨勢所形成的“周期向上”預期。在此階段，我們認為應重點關注兼具出欄增速與養殖成本領先優勢的企業。巨星農牧養殖成本表現突出，主要受益于種豬領先的生產效率、養殖過程的嚴格高效管理與營養配方的優勢。同時，我們認為公司未來出欄量的增長亦有跡可循，我們對公司產能增長的來源做了詳細分析。股價表現的催化劑 行業產能（母豬存欄）去化超預期（對應未來（10 個月后）供給下降）；公司生豬養殖出欄量增速高于預期；養殖成本進一步優化等。核心假設風險 公司產能擴張進度不及預期，對應出欄量增速放緩；養殖效率、成績劣化驅動成本上行；原材料價格波動等。FZcZiXmU9XmVuVvUtW7NbP6MpNrRpNpMkPq

13、QrNlOqRpP7NoPoOvPmOmOMYnMrR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 1.巨星農牧：冉冉升起的養殖“新星”.7 2.生豬養殖：大行業周期性與規?；参?，產能持續性去化或再啟.9 2.1 龐大的市場體量，萬億的市場規模.9 2.2 中小養殖戶依然是行業主體，規?；s化進程加速中.10 2.3 供給增加豬價低位震蕩，關注“產能去化”再啟動.14 2.4 關注兼具出欄增速與養殖成本領先優勢的企業.15 3.“認真養豬”帶來出欄增長與成本優勢兩大核心亮點.16 3.1“認真養豬”的本質：高品質、高效率、可持續.16 3.2

14、“立足四川，走向全國”，出欄規模增長值得期待.17 3.3 養殖成本優勢從何而來？育種、飼料、養殖過程綜合管理的共同作用.21 3.3.1 育種體系領先，高質量種豬帶來生產效率優勢.23 3.3.2 養殖過程管理高水準，助力養殖效率與成績提升.27 3.3.3 精準飼料營養配方與創新原料使用提升養殖效率.32 4.盈利預測與估值.34 4.1 收入成本拆分.34 4.2 盈利預測與估值.34 5.風險提示.36 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司歷史發展沿革.7 圖 2：公司資產業務結構圖.8 圖 3：公司營

15、業收入與歸母凈利潤.8 圖 4：生豬養殖已成為公司營收的主要貢獻來源（2022）.8 圖 5：公司股權結構圖（截止 2022 年報）.9 圖 6：中國是豬肉生產和消費大國.9 圖 7：豬肉是中國居民肉類消費的主要來源.9 圖 8：生豬出欄量一覽.10 圖 9：中國生豬養殖主體仍以分散的養殖戶為主.10 圖 10：中國生豬養殖規?；M程及與部分發達國家（區域）對比.11 圖 11：2022 年生豬養殖行業 CR10 為 20.3%.11 圖 12：生豬飼養場(戶)數變化.12 圖 13：年出欄 500 頭以下生豬養殖戶數年下降幅度.12 圖 14：16 家主營生豬養殖上市公司資本開支合計數.12

16、 圖 15：中國原種豬進口量.12 圖 16：2022 年 Top10 豬企出欄量占比 20.3%.13 圖 17：2022 年末 Top20 豬企能繁母豬存欄(萬頭).13 圖 18：2023 年生豬出欄量預計達到 7 億頭左右.14 圖 19：預計 2023 年生豬價格整體呈震蕩態勢.14 圖 20：自繁自養與外購仔豬養殖連續 13 周虧損.15 圖 21：2 月能繁母豬存欄環比下降 0.6%.15 圖 22：公司“認真養豬”的實際內涵.16 圖 23：兩大養殖模式：緊密型“公司+農戶”與一體化自主養殖并行.17 圖 24：四川省是中國生豬出欄的第一大省份.17 圖 25：公司生豬養殖產能

17、主要布局在西南地區.18 圖 26：公司養殖產業布局規劃.18 圖 27：德昌巨星 100 萬頭智慧養豬園區項目.19 圖 28：公司能繁母豬存欄.20 圖 29：公司生產性生物資產.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2023-2024 公司生豬出欄量有望達到 300、500 萬頭.21 圖 31：2022Q3 涉及生豬養殖業務的上市公司養殖完全成本比較.21 圖 32：生豬養殖成本構成.22 圖 33：公司與行業平均成本結構比較.22 圖 34：巨星極致效率的養豬體系.23 圖 35：PIC 五元雜交配套系具備諸多優勢

18、.24 圖 36：“四陰種豬”具有高產仔、高性能、高收益的生產特征.25 圖 37：巨星農牧高觀豬場月度 PSY.26 圖 38：巨星農牧高觀豬場每窩活仔數變化.26 圖 39：巨星農牧高觀豬場每頭母豬窩斷奶仔豬數.26 圖 40：“糧進肉出”一體化豬肉生產模式.27 圖 41：公司高效空氣凈化、智能化控制、水質凈化處理的先進豬舍設計理念.27 圖 42：巨星農牧四級防非體系.28 圖 43：公司車輛烘干消毒房.28 圖 44：公司車輛霧化消毒房.28 圖 45：冉義種豬場內部豬舍智能化、現代化程度高.29 圖 46：邛崍冉義種豬場評“2021 年農業農村部畜禽養殖標準化示范場”.29 圖 4

19、7：巨星農牧大數據平臺實現整場全自動化控制.29 圖 48：Pipestone 服務項目與環節.31 圖 49：公司“成果為基礎，一線出干部”的人才戰略.31 圖 50：全自動飼料生產條線.32 圖 51：大豆等原材料來源品質高.32 圖 52：飼料蛋白采用 HP300.32 表 1：公司部分種豬場母豬飼養規模一覽.19 表 2：部分公司其他種豬場與育肥場產能情況一覽.20 表 3：PIC 康貝爾母豬各方面生產效率水平均領先傳統母豬.24 表 4：公司主要運用的種豬核心育種技術一覽.25 表 5：巨星農牧高觀豬場生產成績突出.26 表 6：PIC 核心場獸醫職責.30 表 7：PIC 豬場千點

20、選址體系.30 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 表 8：HP 蛋白與全脂大豆、大豆濃縮蛋白抗營養因子含量和特征對比.33 表 9：飼料業務可比公司估值比較.35 表 10：皮革業務可比公司估值比較.35 表 11：部分涉及生豬養殖業務的上市公司頭均市值估值水平比較（元/頭）.35 表 12：部分涉及生豬養殖業務的上市公司生豬出欄量（單位：萬頭）.35 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 1.巨星農牧：冉冉升起的養殖“新星”資產重組實現轉型，川渝區域養殖“新星”冉冉升起。樂山巨星農

21、牧股份有限公司（簡稱“巨星農牧”）前身為主營中高端皮革制造、銷售的“振靜股份”。振靜股份于 2020年 7 月發行股份、支付現金購買巨星農牧 100%股權，并更名“樂山巨星農牧股份有限公司”（簡稱巨星農牧），成功實現資產重組。圖 1：公司歷史發展沿革 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司的主營業務由兩部分組成：其一是中高檔天然皮革的研發、制造與銷售。當前原有皮革業務繼續發展，依托汽車革、鞋面革、家私革三大產品線的完整產品矩陣，公司向下游知名企業提供質量優異的皮革產品。而在資產重組后，公司主營業務已轉為畜禽養殖與飼料生產銷售。隸屬巨星集團的農牧板塊巨星農牧成立于 1995 年。起初業務以飼料為

22、主，2007年進入生豬養殖行業，并在 2012 年獲評“中國畜牧行業百強優秀企業”。2015 年，巨星農牧獲得國家核心育種場授牌。2018 年，巨星農牧與 PIC 達成深度合作，引進四川省首批990 頭美國純種豬。巨星農牧經過十多年養殖管理技術的實踐升級與養殖管理經驗的積累后，業務已經較為完整地覆蓋了養殖產業鏈。當前公司養殖業務主要采用“公司+農戶”與一體化養殖結合的模式，飼養生豬（包括商品豬、仔豬、種豬）與商品肉雞（黃羽雞）。公司飼料業務主要包括豬料、禽料、水產料的生產與銷售，除了優先供應養殖基地的生產外，也采取“直銷+經銷”的模式對外銷售。公司先后榮獲“中國畜牧行業百強優秀企業”、“農業產

23、業化國家重點龍頭企業”等稱號，正逐漸成為國內西南地區種豬、商品豬、飼料生產一體化的生豬養殖“新星”。設立五星飼料有限公司19952005拓展生豬養殖業務2008崇州永星種豬養殖公司設立2009更名為成都巨星豬業有限公司2012引進新加系原種豬850頭2013獲得全國核心育種場授牌2016引入Pipestone養殖技術管理體系2018與PIC深度合作，引進990頭美國曾祖代種豬，建立完整的種豬繁育體系2020四川振靜股份有限公司收購巨星農牧有限公司100%股權，并更名為“樂山巨星農牧有限公司”公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司

24、資產業務結構圖 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司的主營業務主要包括養殖（生豬、肉雞）業務、飼料業務與皮革業務。完成資產重組后，公司當前主營業務已從皮革產品的生產銷售轉為生豬、肉雞養殖與飼料生產銷售。生豬養殖已經成為公司主要的營業收入與利潤來源：2021 年公司共實現營業收入 29.8 億元，其中生豬養殖業務收入達 17.95 億元。而在 2022 年公司實現的營業收入（39.68 億元）中，生豬養殖業務貢獻營收 29.90 億元，占比進一步提升（75.36%）。圖 3：公司營業收入與歸母凈利潤 圖 4：生豬養殖已成為公司營收的主要貢獻來源（2022）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料

25、來源：公司公告，申萬宏源研究 實際控制人賀正剛持有公司 29.81%股權。根據公司 2022 年年報顯示，公司的實控人賀正剛直接持有公司4.19%的股權，并通過四川和邦投資集團有限公司間接持有公司 25.36%的股權，合計占比 29.55%，其具有豐富的生豬養殖產業背景經驗。第二大股東四川巨星企業集團有限公司持有公司 24.40%的股權。公司股權整體較為穩定。種豬繁育基地養殖業務養殖業務飼料業務飼料業務皮革業務皮革業務PIC技術支持種豬育肥場仔豬合作農戶養殖場(戶)養殖場(戶)生豬經紀商屠宰加工企業商品豬飼料生產基地豬料水產料禽料種雞場合作農戶雞苗雞販黃羽肉雞四川、云南、重慶水產養殖戶養殖場(

26、戶)原材料采購中心原材料(玉米、豆粕、魚粉等)境外子公司（澳大利亞）海外牧場屠宰場牛原皮皮革生產廠腌漬初加工汽車革鞋面革家私革家具、汽車、服飾制造企業655 619 556 1439 2983 3968 62 59 40 128 259 158 050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022百萬元營業收入歸母凈利潤生豬,75.36%飼料,13.91%商品雞,2.91%皮革產品,7.63%其他業務,0.20%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：公司股權結構圖（

27、截止 2022 年報）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.生豬養殖：大行業周期性與規?；参?，產能持續性去化或再啟 2.1 龐大的市場體量，萬億的市場規模 中國是世界豬肉生產與消費大國。近年來中國生豬年出欄量水平在 6-7 億頭左右，年豬肉表觀消費量在 5500 萬噸左右。2022 年中國豬肉產量為 5541 萬噸，占肉類總產量中的比例超過六成(60.1%)，是中國居民肉類消費的主要來源。名副其實的“大行業”，穩定的消費支撐超過萬億的生豬市場：經歷了前期經濟發展、居民收入增長帶來的消費增加后，當前中國豬肉消費量已趨于穩定：自 2014 年豬肉產量達到峰值 5821 萬噸之后，2016-201

28、8、2021-2022 年均消費量穩定在 5400 萬噸左右（2019-2020 年受到非洲豬瘟疫情爆發的影響，量有所下降）。而從生豬出欄量的角度看，按照一年生豬出欄 6.5 億頭，單頭生豬平均價 1800 元/頭計算（平均價格 16 元/公斤，出欄頭均重約 115 公斤），年銷售額可達 1.17 萬億元。生豬養殖可謂是真正的“萬億大行業”。圖 6：中國是豬肉生產和消費大國 圖 7：豬肉是中國居民肉類消費的主要來源 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 樂山巨星農牧股份有限公司四川和邦投資集團有限公司賀正剛四川巨星企業集團有限公司其他股東巨星農牧有限公司四川振

29、靜皮革服飾有限公司H.J.HIDES&SKINS AUSTRALIA PTY.LTD其他子公司99%25.62%24.40%4.19%4.19%100%100%100%100%55410100020003000400050006000700019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022萬噸0100020003000400050006000700080009000100002015201

30、6201720182019202020212022萬噸豬肉牛肉禽肉羊肉 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：生豬出欄量一覽 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 2.2 中小養殖戶依然是行業主體，規?；s化進程加速中 中國生豬養殖行業規?；潭认鄬^低，養殖主體分散，龐大的市場需求主要由中小養殖戶提供：中國生豬養殖主體仍然是分散的養殖戶。據中國畜牧獸醫年鑒數據顯示，2020年年出欄量 3000 頭以下的中小養殖戶生豬出欄量占全國總出欄量的比例高達 67.20%；其中，養殖規模 500 頭以下的“散養戶”出欄量占比達 42.90%

31、。而部分發達國家（如美國、丹麥等）生豬養殖規?；急纫堰_ 95%，與之相比中國生豬行業規?；潭热杂休^大差距。圖 9：中國生豬養殖主體仍以分散的養殖戶為主 資料來源：中國畜牧獸醫年鑒，申萬宏源研究 69995 01000020000300004000050000600007000080000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022萬頭18.10%8.20%16.60%0%2

32、0%40%60%80%100%120%201320142015201620172018201920201-49頭50-99頭100-499頭500-2999頭3000-9999頭10000-49999頭50000頭以上 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：中國生豬養殖規?；M程及與部分發達國家（區域）對比 資料來源：原農業部全國生豬生產發展規劃（2016-2020 年，中國畜牧獸醫年鑒，“十四五”全國畜牧獸醫行業發展規劃，中山大學郭惠武我國生豬生產的成本及與世界水平的比較分析與建議，申萬宏源研究 注：中國數據為年生豬出欄 50

33、0 頭以上出欄量占當年總出欄量比例。歐盟、美國、丹麥數據為年生豬出欄 1000 頭以上出欄量占比。其中，歐盟、丹麥為 2010 年數據；美國為 2012 年數據。中國生豬養殖集中度也尚具較大提升空間，行業 CR10 僅為 20.3%。根據國家統計局數據顯示，2022 年全國出欄生豬 69995 萬頭，出欄量排名前十的養殖企業合計出欄 14192萬頭，占比達 20.3%。出欄量排名第一的行業龍頭企業-牧原股份 2022 全年生豬出欄量為6120 萬頭，僅占 8.74%。圖 11：2022 年生豬養殖行業 CR10 為 20.3%資料來源：公司公告，新豬派公眾號，申萬宏源研究 實際上，中國生豬養殖

34、行業的規?；M程正在進行時，政府政策的推動曾是驅動中小養殖戶退出行業的重要外在力量。為了推進生豬養殖規?；?、現代化，及減輕生豬養殖環保壓力，政府在扶持規?；B殖企業發展的同時，曽大量拆除“禁養區”“限養區”內的中小養殖戶產能。2013 年 11 月國務院發布畜禽規模養殖污染防治條例（2014 年 134.5%44.9%57.1%73.3%95.5%95.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020162020歐盟美國丹麥331145055594511664601162314192 4.8%6.5%8.1%9.4%12.3%17.3%20.3%0%5%10%

35、15%20%25%02000400060008000100001200014000160002016201720182019202020212022萬頭TOP10出欄量占比(右軸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 月 1 日開始實施），大量豬場因環保要求被強制“拆遷”。據畜牧獸醫年鑒統計，2014 年政府實施豬場強制環保措施后，年出欄量 500 頭以下的中小養殖戶下降幅度逐年加大。圖 12：生豬飼養場(戶)數變化 圖 13：年出欄 500 頭以下生豬養殖戶數年下降幅度 資料來源：中國畜牧獸醫年鑒，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧獸醫年

36、鑒，申萬宏源研究 疫情加速了中國生豬養殖產業的規?；?、現代化進程。中國生豬養殖產業歷經 4 年的非洲豬瘟疫情引發的“跌宕起伏”基本結束。四年中，中國生豬養殖產能經歷了前所未有的急劇減少和如火如荼的急速擴張，呈現出典型的“V”型波動。四年來中國生豬養殖產業規?；M程空前加速。散養戶因技術、設備等方面的劣勢被迫推出或與養殖企業合作；而大型養殖集團在資本的支持下投入建設了大量現代化、規?；a能，行業基礎建設規模大幅增加，工業化、現代化水平也快速提升。大量高效原種豬的進口也對行業生產性生物資產的迭代更新起到了助推作用。圖 14：16 家主營生豬養殖上市公司資本開支合計數 圖 15：中國原種豬進口量 資

37、料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 生豬養殖行業的規?；?、集約化時代正加速到來：從出欄量的數據看，頭部生豬養殖企業的占比迅速提升，行業 CR10 從 2016 年的 4.8%快速提升至 2022 年的 20.3%。從產能的數據看，截止2022年末，全國前二十大豬企能繁母豬存欄合計897萬頭，占比達20%。8235 7238 6714 6174 5787 5470 5212 4954 4656 4261 3775 3156 2274 2078 0100020003000400050006000700080009000戶-12.66%-7.66%-8.53%-6.70

38、%-5.86%-4.81%-5.09%-6.04%-8.74%-11.16%-16.40%-28.18%-9.12%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020280.74 288.46 493.52 1424.79 970.51 263.15 02004006008001000120014001600201720182019202020212022H1億元10788202671052730732213250500010000150002000025000300

39、003500020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022頭 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：生豬養殖頭部企業規模占比迅速提升 圖 17：2022 年末 Top20 豬企能繁母豬存欄(萬頭)資料來源：公司公告，新豬派公眾號，申萬宏源研究 資料來源：新豬派公眾號，申萬宏源研究 與中小養殖戶相比，大型規?；B殖企業競爭優勢十分明顯：具有嚴密的防疫體系、技術與設施。非洲豬瘟疫情的蔓延驅動規模

40、化養殖企業加大防疫投入，完成豬場生物安全改造，建立了人員管理、物流管理、動物管理等完備的防疫體系，生物安全水平大幅提升。綜合生產效率優勢。生豬養殖看似傳統行業，實際是非常復雜的系統工程。從生豬養殖成本構成看，養殖效率提升是成本下降的重要環節，而支撐養殖效率提升的是諸多養殖技術的綜合應用。資金實力。非洲豬瘟疫情發生后，大量中小養殖戶遭受損失，無力復產。規?；i養殖企業則因豬價大幅上漲享受高盈利，加之多元化融資獲得資金，大舉擴建生產實施，生豬養殖產能規?？焖僭黾?。因此，規?；?、集約化是大勢所趨。盡管在非洲豬瘟疫情發生之初，部分規模養殖企業在成本控制水平、生產效率上出現明顯下滑，但經歷了多年的養殖

41、經驗積累與管理水平優化后，當前養殖成績與養殖成本均處于恢復之中。部分成本優化領先的養殖企業已經收獲優于散養戶的養殖成績，并在融資能力、擴張速度等方面有絕對優勢。尾部產能的淘汰、出清也正在給頭部企業騰出擴張空間，我們認為規?；B殖企業仍有繼續擴產的空間，行業的規?；潭扰c集中度也將繼續提升。行業景氣也將在規?；潭忍嵘谋尘跋隆盎貧w”基本供求波動下的周期性變化。331145055594511664601162314192 4.8%6.5%8.1%9.4%12.3%17.3%20.3%0%5%10%15%20%25%05000100001500020162017201820192020202120

42、22萬頭TOP10出欄量占比(右軸)牧原股份,270溫氏股份,140新希望,85正大集團,40德康集團,39正邦科技傲農生物雙胞胎揚翔天邦食品中糧家佳康大北農天康生物海大集團桂墾農業巨星農牧 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 2.3 供給增加豬價低位震蕩，關注“產能去化”再啟動 2023 年生豬養殖行業供給壓力增加：我們認為，2023 年生豬出欄量理應增加，主要與前期產能的持續增加密切相關。根據農業農村部數據，自 2022 年 4 月起，能繁母豬存欄持續增加，截止 12 月全國能繁母豬存欄量為 4390 萬頭，高于正常保有量 7%。雖

43、然 1-2 月存欄有所下滑，但截止 2 月官方能繁母豬存欄（4343 萬頭）仍高于正常保有量近 6%。同時，產能的恢復實際上伴隨著生產效率的提升：前期低效三元母豬的大量淘汰與原有二元母豬的迭代更新實際上帶來了行業養殖群體養殖效率的改善，行業平均生產效率指標（PSY/MSY 等）應較此前年份明顯恢復。因此，我們認為 2023 年實際生豬出欄量或高于上年，達到 7 億頭以上。而在消費量總體難以大幅增加的背景下，我們預計 2023 年生豬價格總體低位震蕩，盈利大幅兌現或難以期待。圖 18：2023 年生豬出欄量預計達到 7 億頭左右 圖 19：預計 2023 年生豬價格整體呈震蕩態勢 資料來源：國家

44、統計局，申萬宏源研究 資料來源：農業農村部，申萬宏源研究 關注養殖虧損與階段性疫情發生所驅動的產能調減、去化啟動：自 2022 年年末以來，低位震蕩的豬價致使行業內多數養殖群體陷入虧損：根據Wind 數據顯示，截止 3 月 31 日，自繁自養與外購仔豬生豬養殖利潤分別為-283.12、-486.04 元/頭，已是連續 13 周虧損。豬價持續低迷，養殖持續虧損，部分現金流緊張的養殖主體或出現產能調減。養殖疫情（包括非洲豬瘟等）對于部分區域產能造成一定影響。階段性疫情的發生是導致產能淘汰的重要原因。產能的去化已經開啟：根據農業農村部數據顯示，2023 年 2 月能繁母豬存欄 4343 萬頭，環比下

45、降 0.6%，繼 1 月下滑 0.5%后繼續延續小幅回落態勢。67128 6999570500200025003000350040004500500055006000650070003000035000400004500050000550006000065000700007500080000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E萬噸萬頭生豬出欄量豬肉產量(右軸)05101520253035402017/012017/042017/

46、072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10元/公斤豬價預測價格走勢 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：自繁自養與外購仔豬養殖連續 13 周虧損 圖 21：2 月能繁母豬存欄環比下降 0.6%資料來源：Wind，申萬宏源

47、研究 資料來源：農業農村部，申萬宏源研究 預計 2023H1 豬價低位震蕩，疫情影響+持續虧損下去產能已經再啟，形成一波“周期向上”預期。在此階段，產能去化深度與下一輪周期的彈性是驅動板塊行情的核心催化劑，建議密切關注。2.4 關注兼具出欄增速與養殖成本領先優勢的企業 一個基本公式：養殖盈利=出欄量*（出欄價格-養殖成本）。前文已述，2023 年豬價整體應呈低位震蕩態勢。如何把握和理解當前階段養殖企業的核心競爭優勢？我們認為重點關注方向應有所優化。出欄量（出欄增速）依然值得密切關注：其一方面取決于產能的數量與布局（包括固定資產，種豬等生物性資產）；另一方面取決于主動與被動的調整（企業主動調整配

48、種、出欄節奏等；可能會影響仔豬補欄、商品豬養殖過程的疫情等）。豬價低位震蕩階段，企業養殖成本優勢會被放大：在豬價上行的階段中，由于平均盈利水平處于較高水平，成本的優勢實際上是被弱化的（量增背景下均體現成量價齊升）。但成本因素在周期下行則會顯得尤為重要（甚至直接決定了盈利與虧損，這是本質的區別）。因此，我們認為，應重點關注兼具出欄增速與養殖成本優勢的企業。出欄增速和成本優勢也將對公司的估值水平形成顯著影響。我們在下文也將就出欄量增長的“成長性”與公司成本優勢的來源做詳細剖析。-2000-100001000200030004000元/頭自繁自養生豬養殖利潤外購仔豬生豬養殖利潤4564 4296 4

49、343-0.55%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%20002500300035004000450050002019-122020-032020-062020-092020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02萬頭能繁母豬存欄環比(右軸)公

50、司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 3.“認真養豬”帶來出欄增長與成本優勢兩大核心亮點 3.1“認真養豬”的本質：高品質、高效率、可持續 巨星農牧生豬養殖業務起步于 2007 年。通過與 PIC、Pipestone 等國際企業達成的戰略合作，公司引進了全球領先的先進種豬和生產、管理技術。同時，公司將其與本土優勢資源進行整合創新，旨在為消費者提供安全、健康、優質的肉食品。公司提出了“認真養豬”的口號，貫徹“認真養豬”理念，追求高品質、高效率、可持續三大核心經營原則：高品質：所有的經營活動，都以生產更安全、更健康、更優質的肉食品作為第一原則，

51、以此來滿足人們日益增長的美好生活需要。高效率：不斷追求更高的養殖效率實現更低的綜合成本?？沙掷m：做到零排放、環境友好、社區友好，同時維護家庭農場與消費者的利益。圖 22：公司“認真養豬”的實際內涵 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司在此養殖理念的引領下，并行發展兩大養殖模式：即根據養殖規模靈活選擇緊密型“公司+農戶”模式或一體化自主養殖模式。緊密型“公司+農戶”模式：公司主要負責生豬的育種與擴繁，向合作農戶提供仔豬以及飼料、藥品、疫苗等物資。合作農戶則負責育肥環節，在公司的養殖規程培訓下開展育肥飼養工作，并接受公司的監督檢查。待產品育肥達到出欄標準后，公司從農戶處收得育肥豬并負責最終的銷售

52、環節。公司與農戶則按照合同約定的結算方法結算對應報酬。一體化自主養殖模式：公司全程負責從種豬選育、擴繁、仔豬生產到商品豬育肥的產業鏈環節。當前公司主要根據種豬育種繁育基地的建設情況配套建設育肥產能。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：兩大養殖模式：緊密型“公司+農戶”與一體化自主養殖并行 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2“立足四川，走向全國”，出欄規模增長值得期待 四川是傳統豬肉消費大省，生豬出欄量常年位居全國前列。四川省是中國傳統的豬肉消費大省，是我國生豬養殖的重點發展區（依據全國生豬生產發展規劃，主要任務是依托現有

53、發展基礎，加快產業轉型升級，提高規?；?、標準化、產業化、信息化水平）；同時也是我國豬肉供給的核心區域之一，生豬出欄量位居全國前列，占全國出欄量比例在 10%左右：根據國家統計局數據顯示，2019-2022 年四川省生豬出欄量分別為 4852.6、5614.4、6314.8、6548.4 萬頭，分別占全國生豬出欄量的 8.92%、10.65%、9.41%、9.36%。同時，根據四川省“十四五”生豬產業發展推進方案要求，到 2025 年四川省生豬存欄穩定在 4000 萬頭以上，商品豬出欄穩定在 6000 萬頭左右，養殖規?；戎剡_ 65%以上，生豬產能繼續鞏固提升。文件中也明確指出，2020 年四

54、川省 500 頭以上規模養殖比重已達 50%以上，但仍然低于生豬養殖發達國家水平，標準化養殖水平提升不夠，將“大力發展生豬標準化規模養殖”，建設“川豬優勢特色產業集群”。傳統的區域消費基礎，標準化規模養殖發展的區域政策性支持為公司在省內的產能擴張提供了保障。圖 24：四川省是中國生豬出欄的第一大省份 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 緊密型“公司+農戶”一體化自主養殖種豬育種繁育基地合作農戶育肥場育種、擴繁母豬場仔豬仔豬飼料養殖技術指導豬舍為農戶所有公司自建屠宰廠、生豬經紀商育肥飼料生產基地疫苗獸藥等公司統一回收育肥飼養管理飼料6314.86121.85802.84401.74192.241

55、15.13410.63336.63113.92910.401000200030004000500060007000四川湖南河南山東云南湖北河北廣東廣西江西萬頭 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 注：出欄量采用 2021 年數據 立足傳統豬肉消費大省，公司養殖產能主要布局在四川省與周邊地區：當前公司布局了 11 個生豬養殖基地，主要布局在四川及周邊地區（包括成都、廣元、瀘州、宜賓、眉山、樂山、雅安、攀西等）。圖 25：公司生豬養殖產能主要布局在西南地區 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司的生豬產能擴張自 2020 年啟動：2020

56、年 9 月公司將首次公開發行股票募集的9957.59 萬元用于投資建設“平塘縣優質生豬產業化建設項目-巨星甲茶父母代種豬場”。2021 年 7 月公司非公開發行股票募集資金 4.08 億元（扣除發行費用）建設古藺巨星石寶種豬場項目等三個項目。截止 2022 年報，公司已經建成 29 個標準化種豬場。逐漸輻射周邊區域，科學布局產能，“自建+租賃”結合提高資金利用效率，實現輕資產擴張：公司正在積極向貴州平塘、廣西平南、河北廊坊等四川省外區域擴張。按照“以點帶面”的指導思想進行產能布局，在生物安全條件優越、貼近消費市場的項目中擇優自建種豬場。育肥配套則采用租賃模式，降低公司固定資產投入。圖 26：公

57、司養殖產業布局規劃 資料來源：公司宣傳材料，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 2022 年公司發行可轉債，繼續聚焦德昌巨星生豬繁育一體化項目，產能建設加速推進。公司于 2022 年 4 月發行可轉換債券 10 億元，其中 7.5 億元繼續投入德昌巨星生豬繁育一體化項目。德昌生豬繁育一體化項目建成后可容納 3.6 萬頭母豬，對應年出欄生豬量可達97.2 萬頭，預計 2023 年建成投產的德昌巨星將成為公司的支柱項目。圖 27：德昌巨星 100 萬頭智慧養豬園區項目 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 1：公司部分種豬場母

58、豬飼養規模一覽 豬場項目 設計母豬飼養規模(頭)備注 瀘縣巨星-兆雅豬場 2400 健閣巨星-圈龍豬場 3500 健閣巨星-高觀豬場 5400 瀘縣巨星-福集豬場 6000 敘永-后山豬場 8000 瀘縣-方洞豬場 2000 崇州-觀勝豬場 1800 崇州-興裕豬場 1800 屏山-中都豬場 8000 邛崍-冉義豬場 6000 劍閣-開封豬場 5400 樂山-劍鋒豬場 12000 古藺巨星皇華種豬場項目 9000 2021 年末建成 巨星平塘甲茶父母代種豬場 5400 2021 年末建成 古藺巨星石寶種豬場 10000 宜賓巨星屏邊種豬場 24000 預計 2023 年建成投產 平塘巨星更打生

59、豬繁育一體化項目 3380 預計 2023 年建成投產 雅安巨星三江生豬繁育一體化項目 4000 預計 2023 年建成投產 德昌巨星生豬繁育一體化項目 36000 預計 2023 年建成投產 小計 154080 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 表 2：部分公司其他種豬場與育肥場產能情況一覽 豬場名稱 類型 所屬公司 所處地 紅旗豬場 種豬場 巨星有限 崇州市 燎原豬場 種豬場 巨星有限 崇州市 天府豬場 種豬場 巨星有限 崇州市 黃豐豬場 種豬場 彭山巨星 眉山市 犍為豬場 種豬場 犍為巨星 犍為

60、縣 都江堰豬場 種豬場 都江堰巨星 都江堰市 籍田豬場 種豬場 籍田巨星 成都市 田家豬場 種豬場 廣元巨星 劍閣縣 集賢豬場 育肥場 巨星有限 崇州市 響灘育肥場 育肥場 犍為巨星 犍為縣 古藺普安豬場 育肥場 古藺巨星 古藺縣 古藺稻香豬場 育肥場 古藺巨星 古藺縣 元山豬場 育肥場 劍閣巨星 劍閣縣 長龍育肥場 育肥場 古藺巨星 古藺縣 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司生豬養殖規模正進入快速增長期：其主要來源于產能的增長。公司 2021 年末能繁母豬存欄達 6.66 萬頭，同比增長 25.65%；截止 2022 年上半年公司能繁母豬存欄 8.2 萬頭，相比 2021 年年末增長 2

61、3.12%。2022 年下半年公司母豬產能增長開始加速：2022Q3公司能繁母豬存欄已經增長至 9.7 萬頭；截至 2022 年末公司存欄種豬合計 17 萬頭，其中能繁母豬 10.4 萬頭；而截止 2023 年 2 月末，公司能繁母豬存欄已增長至 11.5 萬頭。生產性生物資產也明顯增加：截止 2022 年末，公司生產性生物資產增加至 4.39 億元，季度環比繼續增長 11.72%。預計在公司部分前期建成之母豬場陸續投產的背景下，預計 2023 年底公司能繁母豬存欄較 2022 年底增長 50%-60%，有望達到 16 萬頭。產能的持續擴張有望為出欄量的增長“保駕護航”：按照年末母豬數量與生產

62、效率假設（PSY 假設 28，育肥存活率按 90%，MSY 假設 26 左右）推算，公司 2023-2024 年生豬出欄量有望達到 300、500 萬頭左右，2022-2024 出欄量 CAGR 達 80.78%。圖 28：公司能繁母豬存欄 圖 29：公司生產性生物資產 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 16024681012141618202020212022Q22022Q32022.1020222023E萬頭1.48 2.17 2.42 2.80 2.52 2.31 2.43 3.63 3.93 4.39 0.00.51.01.52.02.53.03.54

63、.04.55.02020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2023-2024 公司生豬出欄量有望達到 300、500 萬頭 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.3 養殖成本優勢從何而來？育種、飼料、養殖過程綜合管理的共同作用 當前公司已經實現了從養殖過程的飼料研發生產，到種豬、仔豬、商品豬繁育、銷售的產業鏈全覆蓋。養殖成本控制水平位居行業第一梯隊，這是公司的核心競爭優勢，也是當前公司的又一

64、核心看點。根據公司 2021 年年報與 2022 年中報數據顯示，公司養殖完全成本分別為 16.9 元/公斤，16.8 元/公斤。2022 年三季度公司養殖完全成本 16.6 元/公斤左右，2022 年全年養殖完全成本為 16.6 元/公斤，始終穩居行業前列。圖 31：2022Q3 涉及生豬養殖業務的上市公司養殖完全成本比較 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司成本領先優勢從何而來？首先我們需要對成本的構成做詳細的拆分：公司養殖成本主要分為：仔豬成本、飼料成本、職工薪酬/養戶報酬，藥品及疫苗成本，增值攤銷及其他費用（電力、天然氣等）幾個部分。養殖規?；潭?、原料配方與采購優勢、養殖效率等因素

65、從各個方面綜合影響成本拆分項。31.5 87.1 153.0 300.0 500.0 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02020202120222023E2024E萬頭14.014.515.015.516.016.517.017.518.018.519.0牧原股份 京基智農 溫氏股份 巨星農牧 神農集團 新希望 天康生物 大北農 傲農生物 華統股份 金新農 天邦食品 東瑞股份元/公斤 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：生豬養殖成本構成 資料來源：申萬宏源研究 圖 33：公司與行業平均成本結構比

66、較 資料來源：全國農產品成本收益匯編，公司公告，申萬宏源研究 注：行業數據采用 2009-2020 年平均數。公司“極致效率的養豬體系”對于單項成本的優化均起到了重要作用。具體來看，可以分為領先的“動車頭”、兩大“發動機”與兩大“基礎保障”。動車頭：優質基因，來源于領先的育種體系所帶來的優質種豬。種豬生產效率的提升對于仔豬成本下降有明顯作用。兩大“發動機”：生產管理（“六化”豬場標準化管理）與精準營養（分階段飼喂提高效率）。兩大“基礎保障”：設備、環控與生物安全。優質的豬場選址、設計，豬場中高效設備、環境控制的使用給予養殖過程“優質保障”。生豬養殖完全成本生豬養殖完全成本PSY料肉比養殖養殖效

67、率效率規?；幠；潭瘸潭仍显喜少彶少廙 SY機械化智能化死亡率存欄結構投資成本育種防疫飼料成本人工成本折舊攤銷成本其他成本生物性折舊固定資產折舊05001000150020002500公司行業平均元/頭仔豬成本飼料藥品及疫苗成本職工薪酬/養戶報酬(人力成本)攤銷及其他費用 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：巨星極致效率的養豬體系 資料來源：公司宣傳冊，申萬宏源研究 3.3.1 育種體系領先，高質量種豬帶來生產效率優勢 育種是養殖上游核心環節，其為全養殖過程的效率提升提供核心貢獻。優質的基因是公司養豬高效率的核心驅動力，

68、即所謂“動車頭”。公司育種人才儲備充裕，隊伍不斷擴大：為了加強育種技術創新體系建設，公司建立了一支包括遺傳、育種等核心專業的育種隊伍，并早在 2007 年就依托四川農業大學、西南大學和成都農業職業技術學院等傳統農牧高校舉辦“巨星班”，建立了長期的育種后備人才培養體系。公司通過與世界一流育種企業合作，從世界各地引入優質基因種豬，學習分子、基因育種等先進技術，專注行業領先的高性能、高健康種豬技術路線。具體來看：2012 年 7 月，公司從加拿大加裕公司（Genesus）引進 850 頭新加系原種豬，是成都市首次從國外引進原種豬，也是四川省規模最大的國外原種豬引種行動。與 PIC 長期深度合作，引進

69、全球領先的高質量種豬：公司與 PIC 的合作始于 2003 年。2017 年，公司與 PIC 中國簽署封閉擴繁總協議，協議初始時長達 7 年 6 個月。公司直接從 PIC 中國或 PIC 進出口代理公司向 PIC 美國采購原種豬，隨后在國內進行擴繁。2018年 6 月，公司從美國 PIC 引進 990 頭美國純種豬。此后，公司始終保持每年從 PIC 少量引進高質量種豬更新迭代自有種豬。PIC（Pig Improvement Company）是全球最早、實力最強的從事種豬生產、改良的公司之一。成立于 1962 年牛津郡的 PIC 當前業務已經覆蓋全球六大洲，超過 40 個國家。1996 年 PI

70、C 在中國成立公司，目前擁有 4 個生產核心場，15 個擴繁場。PIC 將信息技術與前沿生物技術相結合，持續投入創新推動種豬基因進展。并通過日復一日的持續改良，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 在種豬經濟效益的遺傳選育上全球領先，并在全球范圍內供應健康、充足且高生產效率的種豬。圖 35：PIC 五元雜交配套系具備諸多優勢 資料來源：PIC 中國官網，申萬宏源研究 表 3：PIC 康貝爾母豬各方面生產效率水平均領先傳統母豬 PIC 康貝爾母豬 其他二元/三元母豬 領先優勢 產活仔數 11.4 頭(10.8-12.2 頭)10.2 頭(7

71、.8-13.2 頭)+1.2 頭/胎 斷奶頭數 10.1 頭(9.6-10.8 頭)8.9 頭(6.1-9.2 頭)+2.5 頭/胎 28 天斷奶體重 7.9 公斤(6.8-8.5 公斤)6.4 公斤(5.6-8.1 公斤)+1.5 公斤/頭 年產胎數 2.3 胎(2.2-2.4 胎)2.3 胎(2.1-2.4 胎)相近 每頭母豬年產仔豬數 23.2 頭 20.5 頭+2.7 頭/母豬/年 資料來源：PIC 官方公眾號，申萬宏源研究 PIC 在與公司的引種合作收費環節中增加基因費，保障合作雙方的利益一致。同時，PIC 會向公司派出專業團隊和技術人員協助公司完成原種豬擴繁和養殖體系搭建。公司從

72、PIC 引種的原種豬中選取生產速度快、飼料轉化率高、肉質性狀好和適應性強的父系種豬以及繁殖性能好的母系種豬，充分利用雜交優勢和性狀互補原理，使其后代綜合表現出優良性狀（胴體瘦肉率高、背膘薄、肉質鮮嫩、肌間脂肪均勻等）。實際上，當前生豬養殖行業中多數種豬場建造時間較早，通常都有藍耳、偽狂犬、PED（仔豬腹瀉）等病毒殘留，種豬健康程度始終受到疫情影響。公司在引進的原種豬基礎上，繁育了特色“四陰種豬”（非洲豬瘟、圓環、藍耳、偽狂抗體檢測均為陰性）。其健康水平領先，具有諸多優點，具體來看包括：產仔率高、仔豬存活率高、料肉比低、疫苗藥品需求量少等。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

73、25頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 36：“四陰種豬”具有高產仔、高性能、高收益的生產特征 資料來源：公司宣傳視頻，申萬宏源研究 同時，領先的育種技術也對公司高質量種豬的選育提供了幫助：BLUP（最佳線性無偏估計）遺傳評估法、全基因組選擇育種技術和種豬性能測定技術幫助公司實現了對高生長速度和低料肉比種豬的選育。在育種技術的協助下，公司構建了一批在繁殖能力（產仔數、仔豬成活率高）、生產速度、胴體品質等方面具備明顯優勢的核心種豬群。表 4：公司主要運用的種豬核心育種技術一覽 育種技術 簡介 優勢 BLUP（最佳線性無偏估計）遺傳評估法 利用系譜間的親緣關系，校正固定環境效應和非隨機交配造成的

74、偏差，同時可對有親緣關系的不同群體進行聯合評估 大幅提高育種值估計的準確性 全基因組選擇育種技術 屬于分子育種范疇 可以捕獲基因組中的全部遺傳變異，不完全依賴表型信息，對于低遺傳力和難以度量的性狀（肉質和屠宰性狀）可以進行選擇，同時可以縮短世代間隔 種豬性能測定技術 對種豬的生長性能進行詳細測定 可實現高生長速度和低料肉比種豬的選育 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 高效種豬與育種技術帶來了性能與生產效率的明顯優勢：根據公司數據顯示，2022Q4公司綜合 PSY 達到 28 左右，大幅超過行業平均水平。具體來看，公司全部采用 PIC 優質種豬的圈龍豬場和高觀豬場，其通過豬種的迭代更新及科學的飼

75、養流程，2019-2020 年兩大豬場實際經營實現的平均 PSY 就已經達到 29.17。以公司高觀豬場的生產成績為例：該豬場母豬存欄 5200 頭，在 PIC 育種體系與技術的協助下不僅有效控制了疾病的發生：2020-2021 年藍耳病、偽狂犬均保持陰性；在養殖成績端也有突出表現（幾乎所有的指標數據都遠遠高于 PIC 設定目標值）：截止 2021 年10 月，高觀豬場監測 PSY 高達 33.91，窩均活產仔豬數均高于 14 頭，每頭母豬窩均斷奶仔豬數也從 11.59 頭提升至 13.92 頭，顯著高于行業平均水平。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共39頁 簡

76、單金融 成就夢想 表 5：巨星農牧高觀豬場生產成績突出 目標值*2020 2021 累計 2 年 配種性能 42 天受胎率 93%93.30%95.10%94.30%分娩性能 分娩率 91%90%92.50%91.40%每窩總仔數 14.8 15.5 15.4 15.5 每窩活仔數 15%14 14.50%14.30%死胎率 7 7.3 4.2 5.5 木乃伊率 2%2.50%1.50%2.00%斷奶性能 每頭母豬窩斷奶仔豬數 12 12.49 13.14 12.86 斷奶體重/6.1 6 6.1 PSY/29.01 31.88 30.60 資料來源：PIC 中國公眾號，申萬宏源研究 圖 37

77、：巨星農牧高觀豬場月度 PSY 資料來源：PIC 中國公眾號，申萬宏源研究 圖 38：巨星農牧高觀豬場每窩活仔數變化 圖 39：巨星農牧高觀豬場每頭母豬窩均斷奶仔豬數 資料來源：PIC 中國公眾號，申萬宏源研究 資料來源：PIC 中國公眾號，申萬宏源研究 33.91202224262830323436PSY14.711.512.012.513.013.514.014.515.015.5頭13.9210.010.511.011.512.012.513.013.514.014.52019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020

78、/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/10頭 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 3.3.2 養殖過程管理高水準，助力養殖效率與成績提升 當前中國豬肉生產過程正在發生革命性的變化，正逐漸從“調豬”向“調肉”轉變。根據農業農村部發布的非洲豬瘟防控強化措施指引，生豬調運要求明顯趨嚴，運輸活豬的車輛也不再享受農產品“綠色通道”政策。如何契合行業發展趨勢，減少原材料、生豬活

79、體運輸環節，實現從原料到豬肉的產業鏈生產便成為行業的重點發展方向。領先的“糧進肉出”一體化模式，契合行業趨勢，質量控制優勢明顯。巨星創造性的提出了“養豬智慧園區模式”：即靈活運用“智慧養豬園區設計理念”，采用“糧進肉出一體化”的養殖模式進行豬肉的生產；換言之，其是集飼料加工、生豬養殖、屠宰、肉食品加工為一體的“肉食品產業園”。飼料與生豬的轉運成本在“園區養殖”模式中明顯下降；同時，顯著降低了轉運過程疫情發生的可能。圖 40：“糧進肉出”一體化豬肉生產模式 資料來源：公司公眾號，申萬宏源研究 養殖過程中的防疫是養殖場戶面對的主要難題。公司在生豬養殖過程形成了自身防疫的獨特經驗：設立生物安全部，建

80、立完善的生物安全防控體系，對非洲豬瘟等疫病的發生和傳播進行有效的控制。具體來看：空氣過濾和水質凈化處理先進。在“智能化控制、高效空氣凈化、水質凈化處理”等先進設計理念的引領下，公司采用空氣過濾系統以及過濾標準為 0.1 納米的反滲透水處理設備，有效提升了豬舍的凈化能力。圖 41：公司高效空氣凈化、智能化控制、水質凈化處理的先進豬舍設計理念 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司資料，申萬宏源研究 采用四級防非“一洗”、“二消”、“三烘”、“四查”，旨在將消殺做到從進門開始滴水不漏。由于大部分的疫情的風險來源于外部環境，為了最

81、大程度遏制非洲豬瘟疫情的傳播，公司對造成疫情傳播風險最大的車輛進行高標準消毒?！昂娓上尽保ê娓蛇^程 63 度以上，時間 30 分鐘，360 度循環氣流）與“霧化消毒”（衛可 1：100 全密閉霧化消殺 10min）并行可以最大程度的消滅非洲豬瘟等主要病毒。圖 42：巨星農牧四級防非體系 資料來源：公司公眾號，申萬宏源研究 圖 43：公司車輛烘干消毒房 圖 44：公司車輛霧化消毒房 資料來源：公司公眾號，申萬宏源研究 資料來源：公司公眾號，申萬宏源研究 同時，公司的養殖過程已經部分實現機械化、智能化，對養殖效率提升起到了顯著作用。公司的“六化”豬場（規?；?、流程化、標準化、信息化、自動化、智慧

82、化）實現了“生產高效、環境友好、產品安全、管理先進”。例如公司的邛崍巨星冉義種豬場，嚴格按照公豬舍、后備舍、配懷舍、分娩舍、保育舍、待售舍工廠化生產工藝流程進行布局，并以“實用高效”為原則配備了先進的設施和設備，豬場機械化、智能化程度明顯提升。一洗二消三烘四查 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 圖 45：冉義種豬場內部豬舍智能化、現代化程度高 圖 46：邛崍冉義種豬場評“2021 年農業農村部畜禽養殖標準化示范場”資料來源：成都農業科技職業學院，申萬宏源研究 資料來源：農業農村部，申萬宏源研究 公司自主設計、自主編程、自主研發了一套自

83、動化養殖控制系統，即“巨星農牧大數據平臺”。與公司養殖場配置的硬件搭配，實現整場全自動化控制：環境監控、料線監控、能源監控、門禁監控、設備監控、視頻監控、警報監控等控制環節幫助公司實現了養殖各環節的實時跟蹤與自動化監控、控制，提高豬場生物安全水平。圖 47：巨星農牧大數據平臺實現整場全自動化控制 資料來源：公司公眾號，申萬宏源研究 PIC 的養殖先進經驗給予公司指導，對公司核心場的選址與獸醫職責分工作出詳細要求：每年 2 次或季度完成核心豬場生物安全千點選址評分，每年 1 次完成農產生物安全實施千點評分。同時承擔生物安全、疾病診斷、控制、清除的主要責任，做好疾病檢測（藍耳，支原體等），每周進行

84、 Scan 健康掃描等。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 表 6：PIC 核心場獸醫職責 項目 實施 生物安全千點選址評分-低點 每年 2 次(季度)農產生物安全實施千點評分-設施 每年 1 次 PIC 獸醫農產訪問，準備培訓資料，執行培訓 月度 生物安全，疾病診斷、控制和清除 主要責任 運輸評估和風險管理 月度或者更頻繁 飼料風險管理(飼料運輸和飼料廠審計)每季度 疾病監測（藍耳、支原體等)每個月初第一個滿周 多個專業檢測實驗室考察評估 每年至少一次 Scan PIC 健康掃描系統(管理理念)每周 資料來源：哈獸維科豬兜大場長-PI

85、C 公司全國技術服務經理劉從敏，申萬宏源研究 具體來看，PIC 千點選址評分系統為公司提供科學指引，其可作為重要的生物安全管理工具，幫助豬場發現風險點。具體來看，千點選址評分系統對不同類別的豬場制定了相應的評估標準值。首先了解選址豬場周邊 10 公里以內的養豬情況信息：包括豬場大小、豬場數量、附近豬的飼養密度（區域、地方型等）、活動類型、豬的來源等?？赡艿奈廴驹匆彩侵匾目疾熘笜?，包括屠宰場、肉骨粉廠、死豬無害化處理場、牲畜交易市場等。同時慎重考慮、評價道路、運輸等地點評估要素。公司則根據 PIC 指引布局了洗消中心、中轉出豬場地、可控運輸車輛等合理設施，進一步提升豬場生物安全水平。表 7：P

86、IC 豬場千點選址體系 地點 實施 最高值 基因核心場/公豬站 母系/父系核心場 母豬擴繁場 保育育肥場 附近豬的數量 160 150 130 100 200 附近豬的密度 120 113 98 75 150 區域內豬的密度 80 75 65 50 100 被評估豬場的規模 40 40 30 30 50 5Km 內豬場的數量 40 40 30 30 50 區域內豬場最低評分 80 75 65 50 100 其他可能的污染源 80 75 65 50 100 地形類型 80 75 65 50 100 道路類型 60 56 49 37 75 其他動物 40 37 32 25 50 氣候 20 19

87、16 13 25 總計 800 755 645 510 1000 資料來源：哈獸維科豬兜大場長-PIC 公司全國技術服務經理劉從敏，申萬宏源研究 注：標注星號（*）的部分設置了最小值，對于合格的地點，即使總體評分高于要求的最低值，標記星號的部分也應該超過最小值。領先的養殖過程管理技術也來源于公司與Pipestone（派斯東）的深入合作。Pipestone是美國著名生豬養殖管理、技術和生產咨詢服務公司，主要業務是優化母豬場管理生產。2016 年 9 月 27 日，公司與 Pipestone 簽訂了管理與技術服務合同（有效期 7 年），將公司十余年規?；i場管理的實踐經驗與 Pipestone 的

88、養殖理念和生產技術體系有機融 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 合，從豬場的選址、設計、建設、設施設備的配置、豬場操作流程等方面進一步向“現代化、規?；?、工業化”靠攏。Pipestone 也極為有效的從豬場生產和管理的諸多環節入手：從豬場設計咨詢方案，基因審查、推薦和監督，養殖人員技術支持及培訓，獸醫技術咨詢服務等層面協助提高公司養殖生產效率和生物安全防護水平。圖 48：Pipestone 服務項目與環節 資料來源：Pipestone 介紹材料，申萬宏源研究 完善的人員培養、考核體系是領先養殖成績可復制的重要原因。公司主打以結果為導向

89、的培養體系，“兩條主線”并進培養生豬養殖“善戰將軍”：一線員工采用選拔制層層遞進，晉升路線清晰；同時在市場中以成果為基礎公開競聘選擇優秀的養殖人員與管理者。同時，公司重點聚焦團隊專業化養豬能力提升，建立從種豬生產到育肥各層級管理，培養出一批在養殖端經驗豐富、技術過關的“能兵巧匠”。在飼養過程中，公司根據生豬配種、生產、保育以及育肥等不同階段生豬生長的特點，制定了配種、產房、保育舍等不同區域、環節的標準化操作程序，定時定點組織養殖人員學習，使得生產過程環節得到統一的監督與管理。同時，公司指定專人、制定專門的養殖成績考核方案，來確保養殖生產效率提升：結果指標（斷奶仔豬提供數、育肥成本等）與過程指標

90、（PSY、養殖存活率、后備入群率等）是重點考核內容。圖 49：公司“成果為基礎，一線出干部”的人才戰略 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司宣傳材料，申萬宏源研究 綜合來看，在世界先進養殖管理技術的指引、自身不斷積累的養殖經驗與輩出的人才共同帶動下，公司遵循現代化、規?；?、工業化的養殖理念，養殖效率提升顯著，生產成績明顯提升驅動了養殖成本的優化。3.3.3 精準飼料營養配方與創新原料使用提升養殖效率 公司飼料生產主要遵循成本、質量雙可控的原則，采用四重管理機制，整體生產過程安全，高效。其主要包括：全紅外檢測，進場車輛洗、消

91、、烘三重消殺；采用 ISO9001標準體系管控，具有清潔生產、健康無毒的顯著優勢；生產管理達到清潔、高效、環保、智能；85 度三分鐘滅菌也使得飼料健康程度和質量得到進一步提升。圖 50：全自動飼料生產條線 資料來源：公司資料，申萬宏源研究 原料采購能力是飼料生產的核心競爭力，公司端到端的采購能力較強：例如飼料原料中的膨化豆粕、大豆等原材料來自于中糧等央企，品質穩定；飼料中的氨基酸（包括賴氨酸、色氨酸等）則為純國外進口，質量有保障。同時，在飼料原料的采購上公司采取成本對標模式：以飼料原料價值采購和戰略合作采購為主的創新采購方式，實行采購成本對標績效管理。圖 51：大豆等原材料來源品質高 圖 52

92、：飼料蛋白采用 HP300 資料來源：公司公眾號，申萬宏源研究 資料來源：公司公眾號，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 精準營養配方體系幫助公司解決養豬過程的營養需求，確立精準科學的飼喂配方。具體來看，公司掌握了包括全程協同營養，原料精確評價體系，分階段凈能體系、低蛋白多氨酸平衡體系、精確背標管理及七階段精準飼喂的綜合精準營養配方體系。同時，公司根據飼料使用在養殖過程中的潛在問題進行評估，建立了高效、可行性強的應對措施，靈活調整配方。特殊蛋白原料提升豬只對豬料的營養吸收水平，提升養殖效率。豬料中主要的蛋白質營養來源于大豆

93、蛋白（即通常添加的豆粕），但自然狀態下的大豆蛋白由于抗營養因子（ANF，Anti-Nutrition Factors）的存在，難以被仔豬吸收。公司沿用部分海外先進經驗，減少豆粕使用量的同時添加部分高質量原材料（如 HP300 蛋白），使得飼料在營養吸收的效率上明顯提升。HP300 蛋白（全稱為“哈姆雷特 HP300 蛋白”）是一種來自丹麥的“貴族”大豆蛋白原料，通常用于乳仔豬開口料配方中。相比于大豆蛋白等蛋白質和氨基酸，其通過對影響動物消化的毒素或者抗營養因子 ANF 進行了去除和鈍化，具有消化率高、抗營養因子含量低、適口性佳、穩定性好、流動性好、富于持水力、生物安全性高的特點。表 8：HP

94、蛋白與全脂大豆、大豆濃縮蛋白抗營養因子含量和特征對比 常規大豆產品（全脂豆粕等）HP 產品 大豆濃縮蛋白 蛋白(%)40-48%53-57.5%64-67%低聚糖(%)5-7 1 1-3 胰蛋白酶抑制劑(mg/g)3-25 2 2 beta-球蛋白(mg/g)10-100 0.002 0.002 植酸(%)0.60%0.40%0.60%氣味 豆腥味 誘食性佳 無味 資料來源：哈姆雷特蛋白官網，申萬宏源研究 綜合來看，公司根據原料價格變化和協同精準營養理念及時調整配方，并持續優化飼喂程序，通過應用替代原料、優化落地精準飼喂方案、基于物流成本控制匹配飼料供應等綜合措施降低飼料成本，提升養殖效率。我

95、們預計，在母豬產仔數、存活率提升、料肉比改善等綜合因素的驅動下，公司 2023年底養殖完全成本有望進一步下降至 16 元/公斤以內。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與估值 4.1 收入成本拆分 我們對公司的盈利預測基于對公司各項業務盈利預測匯總而得。公司各項業務盈利預測具體如下：公司生豬養殖業務快速發展，出欄量增長與成本優勢是當前時點的核心看點。產能陸續投產有望助力公司生豬出欄量增長。預計公司 2023-2025 年出欄生豬300/500/700 萬頭，考慮到生豬養殖行業產能變化與對應的供需研判，我們預計2023-202

96、5 年公司商品豬銷售均價為 17/18/17 元/公斤。飼料、皮革、商品雞養殖業務平穩發展為主。（1）公司飼料業務主要以內銷供應養殖環節為主，外銷較少。假設 2023-2025年公司飼料銷售量分別為 12.0/13.0/14.0 萬噸。毛利率分別為 12.28%、12.27%、12.24%。（2）皮革業務逐漸復蘇。隨著消費復蘇帶來下游需求回升，預計 2023-2024 年公司皮革銷量將有所回升。預計公司 2023-2025 年皮革銷售量分別為2508/2759/3035 萬平方英尺，毛利率假設為 10.5%/11.0%/11.0%。（3）商品雞養殖規模小幅增長。預計 2023-2025 年公司

97、商品雞養殖量分別為360/400/450 萬羽。4.2 盈利預測與估值 基于上述關鍵假設與盈利預測模型，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入63.01/106.88/144.15億 元,同 比+58.8%/+69.6%/+34.9%;實 現 歸 母 凈 利 潤4.15/11.16/12.02 億元，同比+162.6%/+168.7%/+7.7%。當前股價對應 PE 分別為42X/16X/14X。估值分析：我們采用分部估值。飼料業務：我們預計 2023 年飼料銷售量為 12 萬噸，飼料單噸凈利 270 元，預計貢獻歸母凈利潤 3240 萬元。按照 12X PE 估值（飼料行業可比公司

98、平均估值水平）計算，我們給予 2023 年公司飼料業務市值 3.89 億元。皮革業務：預計 2023 年公司皮革銷售 2508 萬平方英尺，每平方英尺凈利約為 0.6元，預計貢獻歸母凈利潤為 1504 萬元。按照 24X PE 估值（皮革行業可比公司平均估值水平）計算，我們給予 2023 年公司皮革業務目標市值 3.61 億元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 表 9：飼料業務可比公司估值比較 證券代碼 公司名稱 市值(億元)EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603151.SH 邦基

99、科技 33.15 0.72 1.02 1.30 27 19 15 002567.SZ 唐人神 121.41 0.20 0.80 0.96 44 11 9 603363.SH 傲農生物 107.31 -0.02 2.23 1.24 -6 10 平均 12 11 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：盈利預測參考 Wind 一致預期；市場數據采用 4 月 7 日收盤數據。表 10：皮革業務可比公司估值比較 證券代碼 公司名稱 主營業務 市值(億元)EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 605068.SH 明新旭騰 專注于汽車革研發、清潔生產和銷售 4

100、2.69 0.65 1.39 1.91 41 19 14 002674.SZ 興業科技 中高端天然牛頭層皮產品研發、生產與銷售 31.61 0.69 0.87 1.05 38 30 25 平均 39 24 19 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：盈利預測參考 Wind 一致預期；市場數據采用 4 月 7 日收盤數據。生豬養殖業務：由于生豬養殖企業普遍存在利潤波動較大的特征（源于生豬價格波動），我們認為 PE 估值方法不適用于相關生豬養殖上市公司，頭均市值估值法可作為估值分析的參考方法。表 11：部分涉及生豬養殖業務的上市公司頭均市值估值水平比較（元/頭）公司 2023E 2024E 202

101、5E 傲農生物 1322 991 793 天邦食品 1790 1343 1074 新希望 2378 1833 1466 唐人神 2406 1684 1203 金新農 2398 2187 1859 溫氏股份 3856 3038 2506 牧原股份 4098 3864 3381 平均值 2607 2134 1755 巨星農牧 5461 3277 2341 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：參考當前（2023 年 4 月 7 日）市值水平與 2023-2025 申萬預測出欄量而得，僅供參考。表 12：部分涉及生豬養殖業務的上市公司生豬出欄量（單位：萬頭）公司 2022 2023E 2024E 2

102、022-2024CAGR 唐人神 215.8 350 500 52.22%傲農生物 518.9 600 800 24.16%溫氏股份 1790.9 2600 3300 35.75%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 公司 2022 2023E 2024E 2022-2024CAGR 天邦食品 442.2 600 800 34.51%新希望 1461.4 1850 2400 28.15%金新農 125.6 155 170 16.32%牧原股份 6120.1 7000 8000 14.33%平均值 29.35%巨星農牧 153.0 300

103、500 80.78%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：2023-2024 年生豬出欄量為申萬預測值 前文已述，出欄增速和成本優勢對公司的估值水平應有顯著影響，在給予公司生豬養殖業務估值時，我們將充分考慮出欄增速因素。我們預計公司 2022-2024 年生豬出欄量CAGR 為 80.78%；而我們預計行業涉及生豬養殖的其他 7 家重點上市公司 2022-2024 年生豬出欄量的平均 CAGR 為 29.35%，公司的出欄量復合增速為行業平均水平的 2.75 倍。同時，公司養殖完全成本也顯著低于上市公司平均水平。當前行業涉及生豬養殖的其他 7家重點上市公司對應 2023 年出欄量的頭均市值平均

104、水平為 2607 元/頭，綜合考慮下我們給予公司一定的頭均市值溢價（2607 元/頭*2.75=7169.25 元/頭），對應 2023 年生豬養殖業務市值 215.08 億元。綜上，我們給予巨星農牧生豬養殖業務 215.08 億元估值，飼料業務 3.89 億元估值，皮革業務 3.61 億元估值，目標市值 222.58 億元，較當前市值水平有約 28%的漲幅空間，但考慮到短期股價漲幅較大，首次覆蓋，給予“增持”評級。5.風險提示 值得注意的是，作為生豬養殖業上市公司，巨星農牧同樣存在以下風險，提醒各位投資者特別關注。主要風險有：疫情、產能擴張進度不及預期等因素影響公司實際出欄數，出欄增速放緩：

105、養殖疫情的發生會對實際出欄影響較大影響，影響公司出欄量與出欄增速。新建產能投產時間與實際利用率低于預期：公司生豬養殖規模增長主要來自在建、新建豬場產能增加。而生豬養殖從豬場建設到實際生豬出欄涉及豬場建設進度（包括募集資金到位時間）、種豬配套、合作農戶（家庭農場）拓展、租賃豬場技改進程等諸多因素，諸多環節如果不能有效銜接好，公司實際養殖產能釋放進度有可能低于預期。養殖效率、成績劣化驅動成本上行：在實際擴張與過程中，存在影響養殖效率與養殖成績的諸多不確定性因素，效率下降將顯著增加養殖成本。原材料價格波動等。養殖環節中使用的大宗農產品等原料價格存在波動風險，影響養殖成本與養殖效益。公司深度 請務必仔

106、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,983 3,968 6,301 10,688 14,415 營業收入 2,983 3,968 6,301 10,688 14,415 生豬 1,792 2,990 5,264 9,584 13,221 飼料 519 552 552 572 609 商品雞 167 115 151 166 182 皮革 154 303 326 359 395 其他 9 8 8 8 8 營業總成

107、本 2,651 3,768 5,924 9,579 13,227 營業成本 2,416 3,389 5,452 8,550 11,787 生豬 1,323 2,450 4,526 7,566 10,722 飼料 478 506 484 502 534 商品雞 196 121 143 156 173 皮革 413 306 292 319 351 其他 6 6 7 7 7 稅金及附加 10 10 24 35 47 銷售費用 38 44 63 139 216 管理費用 124 228 284 641 793 研發費用 15 15 19 32 43 財務費用 48 82 82 182 341 其他收益

108、 9 12 13-4-20 投資收益 12-3 3 4 1 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-3-2 0 0 0 資產減值損失-3-1 0 0 0 資產處置收益-51-46 0 0 0 營業利潤 296 160 394 1,109 1,168 營業外收支-19-6 0 0 0 利潤總額 278 154 394 1,109 1,168 所得稅 11-7-30-30-59 凈利潤 267 161 424 1,139 1,227 少數股東損益 8 3 9 23 25 歸母凈利潤 259 158 415 1,116 1,202 資料來源：wind，

109、申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 267 161 424 1,139 1,227 加：折舊攤銷減值 217 252 158 328 378 財務費用 51 86 82 182 341 非經營損失 42 38-3-4-1 營運資本變動-447-101 85-225-122 其它 26 46 0 0 0 經營活動現金流 155 482 746 1,420 1,822 資本開支 1,063 996 1,700 500 0 其它投資現金流 28 4 3 4 1 投資活動現金流-1,035-992-1,697-496 1 吸收投資 42

110、0 0 0 0 0 負債凈變化 556 938 774-637 278 支付股利、利息 98 132 82 182 341 其它融資現金流 131 50-250 0 0 融資活動現金流 1,010 855 442-819-63 凈現金流 130 347-509 105 1,761 資料來源：wind，申萬宏源研究 生豬75%飼料14%商品雞3%皮革8%其他0%生豬72%飼料15%商品雞4%皮革9%其他0%0200400600800100012001400160018002000202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

111、聲明 第38頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 2,117 2,533 1,938 2,268 4,151 現金及等價物 544 881 372 477 2,237 應收款項 244 211 366 468 592 存貨凈額 1,326 1,440 1,199 1,322 1,320 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 2 2 2 2 2 長期投資 14 14 14 14 14 固定資產 2,833 3,475 5,017 5

112、,190 4,812 無形資產及其他資產 1,052 1,232 1,232 1,232 1,232 資產總計 6,016 7,254 8,202 8,704 10,209 流動負債 1,718 2,199 2,573 1,531 1,501 短期借款 822 1,289 1,663 622 591 應付款項 497 524 524 524 524 其它流動負債 399 386 386 386 386 非流動負債 970 1,345 1,744 2,149 2,458 負債合計 2,688 3,544 4,317 3,680 3,959 股本 506 506 506 506 506 其他權益工

113、具 0 250 0 0 0 資本公積 2,210 2,210 2,210 2,210 2,210 其他綜合收益-5-4-4-4-4 盈余公積 34 36 41 55 69 未分配利潤 543 673 1,083 2,185 3,372 少數股東權益 39 39 48 71 96 股東權益 3,328 3,710 3,885 5,023 6,250 負債和股東權益合計 6,016 7,254 8,202 8,704 10,209 資料來源：wind，申萬宏源研究 0510152025202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0510152

114、025202120222023E2024E2025EROEROIC-50050100150200202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長020406080100120140202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共39頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人

115、不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-665006

116、31 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行

117、業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話

118、推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一

119、致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。