【公司研究】妙可藍多-國產奶酪領導者步入成長快車道-20200220[25頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年02月20日 食品飲料食品飲料/飲料制造飲料制造 當前價格(元)： 18.76 合理價格區間(元)： 22.5523.37 賀琪賀琪 執業證書編號：S0570515050002 研究員 0755-22660839 李晴李晴 執業證書編號：S0570518110003 研究員 021-28972093 張晉溢張晉溢 執業證書編號：S0570519030001 研究員 010-56793951 資料來源：Wind 國產國產奶酪奶酪領導者步入領導者步入成長快車道成長快車道 妙可藍多(600882) 國產國產奶酪領導者步入成長快車道奶酪領導

2、者步入成長快車道 公司受益于奶酪行業高成長性和寬松的競爭環境， 憑借自身的產品優勢 （兒 童奶酪持續放量） 、產能擴張和渠道加速下沉，有望實現業績高速增長。同 時，2020 年 1 月蒙牛戰略入股意義顯著：來自乳制品巨頭的背書，增強運 營和抗風險能力，提升管理效率；增資緩解資金壓力；業務合作增加；外 部競爭減少。我們看好公司作為國產奶酪領軍者未來的成長性，預計公司 19-21 年 EPS 為 0.10/0.41/0.76 元，首次覆蓋“買入”評級。 受益受益于于奶酪行業高成長性和奶酪行業高成長性和寬松的競爭環境寬松的競爭環境 奶酪是具備高增長潛力的乳業賽道，19 年中國奶酪零售 2C 端市場規

3、模 65.5 億元，10-19 年 CAGR 達 22%；餐飲 2B 端仍為主流（18 年銷量占 58%） 。18 年我國人均奶酪消費量（0.28kg）僅為日韓的八至十分之一， 提升空間可觀。零售端未來增長點來自原制奶酪讓位再制奶酪/乳制品消費 升級/零售替代，餐飲端應用場景除西餐廳外，在烘焙/奶茶行業有望廣泛應 用。19 年零售市場 CR3 為 36.8%，均為進口品牌，妙可首次進入前五（市 占率 4.8%，國產品牌排第一） ，目前市場競爭環境相對寬松、海外品牌暫 無激進策略，國內品牌有望憑借渠道下沉和引領消費風向優勢加速崛起。 打造國民奶酪，具備先發優勢打造國民奶酪，具備先發優勢 我們認為

4、妙可正憑借在產品端的以下優勢奠定自身在國產奶酪行業的領軍 者地位：1）大單品：憑借兒童奶酪系列產品的成功證明了國產品牌也可以 突圍，未來產品策略將繼續主推兒童奶酪棒，堅持大單品策略，2020 年目 標實現 5 個過億單品。2）應用場景開拓的先行者，深度滿足用戶需求。3） 品牌力：打造國民奶酪， “專注奶酪、專為國人”的品牌形象和價值定位深 入人心。4）產品品質：原料全球化專業采購，在生產設備和技術上與歐洲 /澳洲的奶酪公司展開合作。5）產能儲備充足：奶酪現有投產產能約 4.5 萬噸，遠期產能預計 10 萬噸，產能利用率提升有望帶來利潤率提升。 渠道建設提速，下沉具備優勢，零售渠道建設提速，下沉

5、具備優勢，零售/電商電商/餐飲全面發力餐飲全面發力 餐飲渠道：增長驅動力主要來自新產品推廣（除馬蘇以外，芝士片也在發 力）和新客戶開發。零售渠道：KA 已基本完成覆蓋，19 下半年公司開始 探索母嬰店新場景，未來增長動力來自二三四線城市的渠道下沉和產品推 廣。公司 19 年末渠道終端約有 13.1 萬家，同比 2018 年末的 5 萬家增長 162%，公司近期（2-3 年）目標是 20-30 萬家，遠期目標為 50 萬家。 有望有望步入快速成長期步入快速成長期，首次覆蓋首次覆蓋給予給予“買入買入”評級評級 我們預計公司 19-21 年 EPS 0.10/0.41/0.76 元，同比+303%/

6、291%/87%。 采用 PE 估值法， 參考可比公司平均 PE 38x， 考慮公司業績增速顯著高于可 比公司，認可給予妙可藍多一定的估值溢價，給予公司 2020 年 55-57xPE， 目標價 22.5523.37 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：行業增長不及預期及競爭加劇，蒙牛股權交割失敗及入股后協 同效應不及預期，新品推廣低于預期，食品安全。 總股本 (百萬股) 409.36 流通 A 股 (百萬股) 406.54 52 周內股價區間 (元) 7.64-19.45 總市值 (百萬元) 7,680 總資產 (百萬元) 2,757 會計年度會計年度 2017 2018 2019E

7、2020E 2021E 營業收入 (百萬元) 982.00 1,226 1,717 2,370 3,135 +/-% 91.96 24.82 40.09 38.04 32.27 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 4.28 10.64 42.87 167.75 313.07 +/-% (86.72) 148.69 302.93 291.26 86.63 EPS (元，最新攤薄) 0.01 0.03 0.10 0.41 0.76 (倍) 1,795 721.72 179.12 45.78 24.53 ,華泰證券研究所預測 0 465 929 1,394 1,858 0 39 78 116 155 19

8、/0219/0519/0819/11 (萬股)(%) 成交量(右軸)妙可藍多 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 20 日 2 正文目錄正文目錄 核心邏輯及投資要點 . 4 公司亮點 . 4 有別于市場觀點 . 4 奶酪行業具備高增長潛力，消費者培育和應用場景逐步清晰 . 5 受益于乳制品消費結構升級，對標海外仍具增長潛力 . 5 重視消費者培育，應用場景逐步清晰 . 8 中國奶酪市場：競爭格局分散，競爭環境較為寬松 .

9、 9 “國民奶酪”妙可藍多，受益于行業擴容和自身先發優勢 . 10 打造“專為國人”品牌形象，產品矩陣日趨完善 . 10 兒童奶酪棒快速放量，成功切入兒童輔食消費場景 . 11 產能儲備充足，產能利用率提升有望帶來利潤率提升 . 13 渠道建設提速，下沉具備優勢 . 14 全國銷售網絡鋪成，餐飲/零售/電商全面發力 . 14 探索母嬰店新場景，加快渠道下沉 . 15 攜手蒙牛，未來可期 . 17 蒙牛入股 ，同時擁有股權上翻權利 . 17 怎么理解蒙牛戰投的意義 . 17 盈利預測與估值. 19 估值 . 22 PE/PB - Bands . 23 風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖表

10、1： 乳品消費發展三階段 . 5 圖表 2： 奶酪產品分類. 5 圖表 3： 奶酪具有豐富的營養價值 . 6 圖表 4： 2006 年-2020E 中國乳制品零售市場規模增速 . 6 圖表 5： 中國奶酪行業零售市場規模及增速 . 7 圖表 6： 中國奶酪行業零售渠道銷量及增速 . 7 圖表 7： 2005 年-2024E 年世界中國奶酪零售市場規模增速 . 7 圖表 8： 2019 年主要地區奶酪零售市場規模對比 . 7 圖表 9： 中國人均奶酪消費量與國外存在較大差距(2018 年) . 7 圖表 10： 2016-2018 年餐飲細分行業收入增速 . 8 圖表 11： 奶酪產品拓展餐飲多

11、元應用場景 . 8 圖表 12： 2019 年中國奶酪品牌市占率 . 9 圖表 13： 2010 年-2019 年我國奶酪市場品牌市占率變化（%） . 9 pOoRpPtPqNrPoMrQoRuNsN6M8Q7NmOpPnPrRiNnNnPiNsQmN8OpPvNvPrNqNMYnPmP 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 20 日 3 圖表 14： 妙可藍多 2016-2019Q1-Q3 營業總收入（百萬元）. 10 圖表 15： 妙可藍多 2017-2019H1 產品結構（%） . 10 圖表 16： 妙可藍多的產品矩陣 . 10 圖表 17： 妙可藍多品牌形象逐步深入人心.

12、11 圖表 18： 各個品牌奶酪棒產品對比 . 12 圖表 19： 妙可藍多奶酪棒 . 12 圖表 20： 奶酪棒 2019 年銷售額同比增長 210%（調研數據） . 12 圖表 21： 妙可藍多 2019 年百度指數明顯領先于百吉福 . 12 圖表 22： 妙可藍多全國工廠產能情況 . 13 圖表 23： 公司現有及遠期產能情況 . 13 圖表 24： 2016-2019H1 公司不同地區銷售占比 . 14 圖表 25： 公司終端數情況（萬家） . 14 圖表 26： 公司不同渠道新增客戶/入駐平臺情況 . 14 圖表 27： 2019 年公司與漢堡王、賽百味建立合作關系 . 15 圖表

13、28： 截至 2020.2.19 日京東奶酪排行榜 . 15 圖表 29： 公司與孩子王開展合作探索奶酪的母嬰店新場景 . 15 圖表 30： 妙可藍多與百吉福對比 . 16 圖表 31： 各品牌奶酪棒平均貨齡情況 . 16 圖表 32： 入股前后股權對比圖（截至 2020/2/19） . 17 圖表 33： 2017-2019 前三季度公司財務費用占收入比重 % . 18 圖表 34： 2017-2019 前三季度經營活動現金流量凈額（百萬元） . 18 圖表 35： 蒙牛收購活動. 18 圖表 36： 妙可藍多-奶酪板塊營收毛利預測表 . 19 圖表 37： 妙可藍多-液態奶板塊營收毛利預

14、測表 . 20 圖表 38： 妙可藍多收入預測表（百萬元）. 21 圖表 39： 妙可藍多毛利預測表（百萬元）. 21 圖表 40： 妙可藍多費用率預測明細 . 22 圖表 41： 可比公司估值表 . 22 圖表 42： 妙可藍多歷史 PE-Bands . 23 圖表 43： 妙可藍多歷史 PB-Bands . 23 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 20 日 4 核心邏輯及投資要點核心邏輯及投資要點 公司亮點公司亮點 1） 行業的高成長性行業的高成長性：奶酪是奶酪是具備高具備高增長潛力的乳業賽道。增長潛力的乳業賽道。19 年中國奶酪零售 2C 端市場 規模 65.5 億元， 1

15、0-19 年 CAGR 達 22%； 餐飲 2B 端仍為主流 （18 年銷量占 58%） 。 18 年我國人均奶酪消費量（0.28kg）僅為日韓的八至十分之一，提升空間可觀。零售 端未來增長點來自原制奶酪讓位再制奶酪/乳制品消費升級/零售替代，餐飲端應用場 景除西餐廳外，在烘焙/奶茶行業有望廣泛應用。 2） 國產奶酪領導者，產品端具備先發優勢。國產奶酪領導者，產品端具備先發優勢。我們認為妙可正憑借在產品端、品牌端、產 能擴張的優勢奠定自身在國產奶酪行業的領軍者地位：1）大單品：憑借兒童奶酪系 列產品的成功證明了國產品牌也可以突圍，未來產品策略將繼續主推兒童奶酪棒，堅 持大單品策略，2020 年

16、目標實現 5 個過億單品。2） ）品牌力：打造國民奶酪， “專注 奶酪、專為國人”的品牌形象和價值定位深入人心。3）產能儲備充足：奶酪現有投 產產能約 4.5 萬噸，遠期產能預計 10 萬噸，產能利用率提升有望帶來利潤率提升。 3） 全國性營銷網絡的建成，相比海外品牌渠道下沉具備優勢。全國性營銷網絡的建成，相比海外品牌渠道下沉具備優勢。餐飲渠道：增長驅動力主 要來自新產品推廣（除馬蘇以外，芝士片也在發力）和新客戶開發。零售渠道：KA 已基本完成覆蓋，19 下半年公司開始探索母嬰店新場景，未來增長動力來自二三四線 城市的渠道下沉和產品推廣。公司 19 年末渠道終端約有 13.1 萬家，同比 20

17、18 年末 的 5 萬家增長 162%，公司近期（2-3 年）目標是 20-30 萬家，遠期目標為 50 萬家。 有別于市場觀點有別于市場觀點 市場對奶酪行業的高成長性具備一致認知，但對妙可藍多在奶酪市場的核心競爭力缺乏認 知，以及其作戰略核心產品的兒童奶酪增長潛力可能預期并不充分，我們看到，19 年奶 酪零售市場 CR3 為 36.8%， 均為進口品牌， 而可以看到妙可首次進入前五 （市占率 4.8%， 國產品牌排第一） ，這其中的主要驅動力來自于妙可藍多的兒童奶酪產品的成功，突破了 應用場景的局限性。我們認為目前市場競爭環境相對寬松、海外品牌暫無激進策略，國內 品牌有望憑借渠道下沉優勢和引

18、領消費風向優勢加速崛起。 市場對于蒙牛戰投入股的深層次意義缺乏認知，我們認為，蒙牛戰投入股的助力主要體現 在四個方面：1）公司治理：來自乳制品巨頭的背書，提升管理效率，增強運營和抗風險 能力，蒙?？膳神v財務管理人員，加強監督和治理 。2）資金層面：蒙牛增資緩解公司資 金壓力，優化資產負債結構，財務費用有望緩解。3）業務層面的共贏：妙可藍多給蒙牛 的代工業務量有望大增，且通過蒙牛進行原材料采購有望使得妙可藍多原材料采購成本下 降。4）競爭環境的變化，妙可相當于變相加入蒙牛系，外部競爭威脅減小。蒙牛作為中 國乳制品企業兩大龍頭企業之一，擁有全國銷售、經銷網絡，渠道力品牌力很強。本次蒙 牛入股及戰略

19、合作，既體現了蒙牛對妙可藍多在奶酪領域品牌、產品、渠道的認可，也意 味著妙可未來面臨的外部競爭（此前市場普遍認為其最大競爭對手為國內乳制品龍頭蒙牛 伊利）威脅有望減小。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 20 日 5 奶酪行業奶酪行業具備高具備高增長潛力增長潛力，消費者培育和應用場景逐步清晰，消費者培育和應用場景逐步清晰 受益受益于于乳制品消費結構升級，對標海外仍具增長潛力乳制品消費結構升級，對標海外仍具增長潛力 奶酪位于乳業消費金字塔的頂端，營養價值高，伴隨著物流倉儲等基礎奶酪位于乳業消費金字塔的頂端，營養價值高，伴隨著物流倉儲等基礎條件提升和消費習條件提升和消費習 慣培育，在

20、消費升級中迎來快速發展階段。慣培育，在消費升級中迎來快速發展階段。奶酪，又稱芝士、干酪、乳酪或起司，是生鮮 乳在發酵劑與凝乳酶作用下發生凝固后制成的固態乳制品， 含有豐富的蛋白質、 鈣、 脂肪、 磷和維生素等營養成分。奶酪營養附加值高，但不易保存，受限于社會的儲存條件、包裝 水平等因素， 是物流、 技術、 生活水平發展至一定階段的產物， 是乳制品消費的最高形態。 乳品消費額三個發展階段: 1）奶粉階段：由于保鮮技術和運輸渠道的限制，將牛奶制成奶 粉再進行銷售。2）液態奶階段：隨著滅菌技術發展，液態奶開始普及。3）奶酪階段：技 術的進步及消費者消費能力的提升，對乳制品需求提升，人們傾向于消費高端

21、乳制產品。 圖表圖表1： 乳品消費發展三階段乳品消費發展三階段 資料來源：中國食品工業協會，華泰證券研究所 圖表圖表2： 奶酪產品分類奶酪產品分類 資料來源：USDA，華泰證券研究所 奶粉階段 鮮乳經過加熱或冷凍除去水 分后制成的干燥粉末；易于 運輸保存，速溶奶粉沖調快 速 液態奶階段 巴氏殺菌乳、滅菌乳和酸 乳三類乳制品的總稱 奶酪階段 發酵牛奶制品，鈣含量 是普通牛奶的68倍， 蛋白質含量高達牛奶的 9倍 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 20 日 6 奶酪生產工藝：奶酪生產工藝：鮮乳中加入適量的乳酸菌發酵劑和凝乳酶，待乳蛋白凝固后棄乳清，將凝 乳塊壓成所需形狀而制成的乳制品

22、。奶酪具備豐富的營養價值：奶酪具備豐富的營養價值：奶酪含有豐富的蛋白質、 鈣、脂肪、磷和維生素等營養成分，是純天然的食品，并可增進人體抵抗疾病的能力、有 助于防止齲齒。每制作 1kg 的奶酪大約需要 10kg 的牛奶，因此奶酪被稱為“奶黃金” ，是 奶業中附加值最高的產品。其營養價值也極高，除含有優質蛋白質外，奶酪還有糖類、有 機酸、鈣、磷等微量礦物元素，鐵、鋅以及脂溶性維生素 A，胡蘿卜素和水溶性的維生素 B1 等多種營養成分，其蛋白質含量通常是牛乳的十倍。 圖表圖表3： 奶酪具有豐富的營養價值奶酪具有豐富的營養價值 營養價值營養價值 具體功效具體功效 鈣含量豐富 奶制品是食物補鈣的最佳選擇

23、，奶酪加工工藝的需要，會添加鈣離子，使鈣的含量增加，而 且這些鈣很容易被吸收 脂溶性維生素含量 豐富 在制作奶酪的過程中，牛乳的酪蛋白被凝結，而乳清被排出，因此奶酪中含有較多的脂溶性 維生素 蛋白質的消化率高 奶酪生產中不發生美拉德反應，因此，奶酪的必需氨基酸可保持到原乳含量的 91一 97。 制作奶酪需經過微生物的發酵作用，在凝乳酶及微生物中蛋白酶的分解作用下，蛋白質形成 氨基酸、肽、胨等小分子物質，因此很容易消化，其蛋白質消化率達 96一 98。 增進人體抵抗疾病 的能力 促進代謝，增強活力，保護眼睛健康并保護肌膚健美 有助于防止齲齒 吃含有奶酪的食物能大大增加牙齒表層的含鈣量，從而起到抑

24、制齲齒發生的作用。 資料來源：USDA，華泰證券研究所 行業發展趨勢：乳制品消費結構升級，奶酪行業行業發展趨勢：乳制品消費結構升級，奶酪行業迎迎高增長。高增長。根據歐睿咨詢，2019 年乳酪 零售額占我國整體乳制品消費僅 1.5%，我國目前仍處于以液態奶消費為主的階段，但是 當前我國液態奶、酸奶等品類競爭已十分激烈，在經歷過乳品消費普及、2008 年“三聚 氰胺”安全事件沖擊后，中國乳品消費開始從量增走向價增的升級階段，增速放緩。而奶 酪受益于乳品消費升級，人均可支配收入提升，對乳制品觀念的轉變，高端乳制產品消費 占比替身。飲用奶行業（液態奶）銷量增速于 2015 年已經出現高位回落，2019

25、 年增速僅 為2.2%， 奶酪作為乳酪品消費最高形態， 2015年至2019年乳酪行業的CAGR約為18%。 圖表圖表4： 2006 年年-2020E 中國乳制品中國乳制品零售市場規模零售市場規模增速增速 資料來源：Euromonitor，華泰證券研究所 2019 年中國奶酪零售終端市場規模年中國奶酪零售終端市場規模 65.5 億元，億元，2010-2019 年復合增速達到年復合增速達到 22%，預計，預計 2020-2024 年年均復合增速年年均復合增速 12%，仍然是乳制品細分領域最具增長潛力的行業。，仍然是乳制品細分領域最具增長潛力的行業。根據 2019-2028 年中國奶制品市場展望報

26、告數據，95 后成為新的消費群體，此類人群對 于干奶制品需求量增長較快，同時家庭烘焙也逐漸興起，奶酪、黃油等消費量將迎來持續 較高增長的契機，且兒童奶酪應用場景逐步清晰。根據 Euromonitor 的數據，2019 年我 國零售奶酪終端市場規模約 65.5 億元，2010-2019 年復合增速達到 22%，預計 2024 將 2020-2024 年年均復合增速 12%。2019 年我國零售奶酪終端銷量 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

27、17 2018 2019 2020E 中國奶酪乳酪行業零售市場規模增速中國乳業零售市場規模增速 中國飲用奶零售市場規模增速 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 20 日 7 4.15 萬噸， 2010-2019 年復合增速達到 17%， 預計 2024 將達到 5.92 萬噸， 預計 2020-2024 年年均復合增速 7%，銷售額增速高于銷量增速，即表明在銷量快速增長的同時保持價格 的同步提升。 圖表圖表5： 中國奶酪行業零售市場規模及增速中國奶酪行業零售市場規模及增速 圖表圖表6： 中國奶酪行業零售渠道銷量中國奶酪行業零售渠道銷量及增速及增速 資料來源: Euromonitor

28、，華泰證券研究所 資料來源: Euromonitor，華泰證券研究所 我國奶酪市場仍處于快速培育階段，對標海外人均奶酪消費量仍存在較大提升空間我國奶酪市場仍處于快速培育階段，對標海外人均奶酪消費量仍存在較大提升空間。但從 人均消費量看，2018 年我國年人均奶酪消費量約 0.28 千克，與歐美國家人均消費量相比 仍有很大差距，對標同為亞洲國家的日本及韓國，也僅為日韓的八至十分之一。 圖表圖表7： 2005 年年-2024E 年世界中國奶酪零售市場規模增速年世界中國奶酪零售市場規模增速 圖表圖表8： 2019 年主要地區年主要地區奶酪零售市場規模對比奶酪零售市場規模對比 資料來源: Euromo

29、nitor，華泰證券研究所 資料來源: Euromonitor，華泰證券研究所 圖表圖表9： 中國人均奶酪消費量與國外存在較大差距中國人均奶酪消費量與國外存在較大差距(2018 年年) ，華泰證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E (百萬元) 中國奶酪零售市場規模（百萬元） 同

30、比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 銷售量（千噸）銷量YoY% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E

31、2024E 中國奶酪零售市場規模增速 全球奶酪零售市場規模增速 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 中國日本英國東歐美國 2019年奶酪零售市場規模（百萬美元） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 中國日本英國美國歐洲 2018年各國人均奶酪消費量（千克/人） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 20 日 8 重視消費者培育，應用場景逐步清晰重視消費者培育，應用場景逐步清晰 我國奶酪消費我國奶酪消費當前當前仍以仍以餐飲渠道餐飲渠道為為主流主流（18 年年餐飲渠道餐飲渠道銷量占比銷量占比 58%，零售渠道銷量占，零售渠道銷量占

32、比比 42%） ，奶酪在餐飲渠道下游領域奶酪在餐飲渠道下游領域應用廣泛，應用廣泛，總體總體受益受益于于餐飲業穩定增長餐飲業穩定增長。奶酪作為舶 來品，西餐是其主要消費場景，奶酪是披薩、漢堡、焗飯等不可或缺的重要食材，尤其是 馬蘇里拉、芝士片等奶酪品類應用十分廣泛。從目前奶酪的銷售渠道可以發現，餐飲渠道 仍然是國內奶酪的主流消費渠道，根據 Euromonitor 的數據，2018 年中國奶酪銷量達 9.25 萬噸，其中餐飲渠道占國內奶酪總消費量的 58%，披薩等西式連鎖快餐廳、面包廠 是最主要的客戶來源。受西式餐飲習慣的潛移默化及人們對健康飲食生活追求提升影響， 下游餐飲廠商對奶酪需求量保持穩定

33、較快增長。 餐飲渠道中除西餐廳外，在烘焙行業和奶茶行業的應用場景也逐步豐富。餐飲渠道中除西餐廳外，在烘焙行業和奶茶行業的應用場景也逐步豐富。從餐飲細分行業 增速看，西餐收入增速相對較低，2018 年為 10%，故奶酪在餐飲下游應用場景的突破也 成為了重點方向， 除了為餐飲西餐廳和工業客戶提供黃油、 稀奶油、 煉乳和馬蘇里拉奶酪、 奶油芝士、芝士片等產品外，奶酪也更多地出現在如喜茶、奈雪的茶等眾多茶飲、烘焙網 紅產品中，大眾的參與、傳播，也會使得奶酪得到更廣泛性的應用。 圖表圖表10： 2016-2018 年餐飲細分行業收入增速年餐飲細分行業收入增速 圖表圖表11： 奶酪產品拓展餐飲多元應用場景

34、奶酪產品拓展餐飲多元應用場景 資料來源:中國飯店協會，華泰證券研究所 資料來源: 中國飯店協會，華泰證券研究所 現有零售渠道奶酪產品仍以家庭廚房為主要消費場景現有零售渠道奶酪產品仍以家庭廚房為主要消費場景， 未來增長點來自消費場景的突破和， 未來增長點來自消費場景的突破和 品類的“快消化”品類的“快消化” 。在零售渠道銷售中，需要解決的是需求和購買頻次的問題，目前國內 的奶酪零售端消費驅動力相對還較弱，消費場景局限于家庭廚房，且由于國內消費者對傳 統原制奶酪的口感不適應，這就導致了奶酪消費的需求非剛性以及購買頻次較低。目前， 為了解決應用場景的問題， 實現產品快消化， 國內奶酪企業主要從以下幾個方面做出改變： 1）原制奶酪讓位）原制奶酪讓位于于再制奶酪，再制奶酪，再制再制奶酪中甜口感相較于原制奶酪口感更容易被接受，奶酪中甜口感相較于原制奶酪口感更容易被接受，先先 以以再制奶酪為突破口培育消費者習慣，再以原制奶酪高營養價值進行擴展吸再制奶酪為突破口培育消費者習慣，再以原制奶酪高營養價值進