【公司研究】南山控股-首次覆蓋報告：REITs推動價值重估、物流地產穩定增長-20200703[20頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 南山控股南山控股（002314） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 07 月月 03 日日 投資投資評級評級 行業行業 房地產/房地產開發 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 4.16 元 目標目標價格價格 6.64 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 2,707.78 流通A 股股本(百萬股) 1,137.49 A 股總市值(百萬元) 11,264.38 流通A 股市值(百萬元) 4,731.96 每股凈資產(元) 3.09 資產負債率(%) 74.72 一年內最高/最低(元) 4.19/2.48

2、作者作者 陳天誠陳天誠 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517110001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 南山控股-公司點評:吸并深基地實 施在即，地產+物流雙主業格局形成 2018-04-26 2 南山控股-公司點評:吸并深基地獲 無條件通過， 價值需重估 2018-01-28 3 南山控股-公司點評:試水產業小鎮 及資產證券化，探索拿地融資新途徑 2017-12-28 股價股價走勢走勢 REITs 推動價值重估、物流地產穩定增長推動價值重估、物流地產穩定增長 公司公司是一家以高端物流園區開發運營及供應鏈服務、 房地產開發、 產城綜合開發為主業的綜合性上是一家以高端物流園

3、區開發運營及供應鏈服務、 房地產開發、 產城綜合開發為主業的綜合性上 市企業集團。市企業集團。公司主業為房地產業務，2019 年公司房地產業務占營收比例為 69.3%，主要開發區 為珠三角及長三角區域。同時，倉儲物流為公司的戰略性主業，2019 年倉儲物流業務占營收比例 13.3%， 產城綜合開發為公司培育性主業。 同時公司還涉及船舶舾裝和集成房屋等制造業務。 2009 年 12 月雅致股份首次公開發行上市(雅致股份 A：002314.SZ)，2015 年 5 月，雅致股份通過發 行股份收購南山地產 100%股權、上海新南山 80%股權和南通南山 100%股權，2015 年 11 月公 司更名

4、為“南山控股” ，成為以房地產開發銷售為主業的公司。股權方面，公司大股東中國南山集 團通過直接及間接(南山房地產開發有限公司以及赤曉企業有限公司)方式持股共 68.43%，公眾持 股 31.57%。2019 年 4 月，公司通過了首個期權激勵計劃。向管理層及公司骨干授予 2610 萬股 股票期權，授予數量占公司總股本的約 0.96%，有利于捆綁核心管理層與公司長期一致。 公司近年盈利能力維持穩定，其中倉儲物流業務發展突出公司近年盈利能力維持穩定，其中倉儲物流業務發展突出。公司 2014 年以前營收增速逐年下降， 2015 年通過重組后營收穩步上升，2019 年公司營收達到 72.38 億元，同

5、比增加 2.6%。公司歸 母凈利潤近幾年呈下降趨勢，主要由于公司營業成本的增加。公司 2019 年歸母凈利潤 4.03 億元， 同比下降 20.2%，公司攤薄 ROE 在近年同樣呈下滑趨勢。公司銷售毛利率、凈利率近年穩定略有 下降，公司 2019 年毛利率、凈利率分別為 32.88%、6.59%，均較 2018 年分別下降 10.0、4.1 個 PCT。 按業務類型來看， 公司主要以房地產業務為主， 而 2019 年房地產業務毛利占比為約 70%， 倉儲物流業務毛利占比 22.7%，逐年提升。毛利率方面，公司房地產業務毛利率較為穩定，2019 年公司房地產業務毛利率 33.4%，倉儲物流業務毛

6、利率維持高位，2019 年該業務毛利率 56%。 地產主業穩健發展，銷售規地產主業穩健發展，銷售規模再創佳績模再創佳績。目前，房地產開發為公司支撐性主業。近年來，公司地產 業務利潤貢獻逐年降低，仍為公司主要業績來源。截至 2019 年末，公司地產業務實現營收 50.13 億元，占比約 70%，同比增長 4.74%；實現毛利潤 16.75 億元，占比約 70.38%，較上年下降 8.5 個 PCT；對應毛利率 33.42%，同比降幅明顯，下降 9.5 個 PCT。銷售方面，2015 至 2018 年間，公司地產業務銷售規?？傮w來看有升有降。2019 年，地產業務銷售有明顯改善，實現銷售 金額 7

7、9 億元，銷售面積 50.15 萬方，同比大幅增長 54.9%、61.8%；其中長三角為公司主要銷 售來源，銷售金額占比超過半數，達到 52%。2018、19 年公司拿地力度快速提升，在手土儲優 厚， 未結土儲充裕。 截至 2019 年末， 公司在手的土地儲備為 107.62 萬方， 新增地價總額為 56.45 億元，新增計容建面為 57.4 萬方，同比增加 10.79%；從拿地方向來看，長三角為公司重點布局 區域，占比高達 68.72%。同時，公司在手的未結土儲充裕，為 109.29 萬方，足夠公司 2 年銷售。 物流地產證券化增厚利潤、公募物流地產證券化增厚利潤、公募 REITSREITS

8、 推出加速公司資產周轉推出加速公司資產周轉。截至 2019 年底，寶灣物流在全 國范圍內擁有及管理 63 個智慧物流園區、運營倉儲面積近 340 萬平米，規劃在建（含待建項目） 面積超過 300 萬平米，物流網絡不斷完善，規模效應日益提升。公司 2020 年計劃實現可運營面 積 500 萬平米，較 2019 年提升 47.06%。6 月 3 日，公司發布關于控股子公司開展資產證券化的 公告， 公司擬將其控股子公司的兩個物流園進行資產證券化運作， 并擬于合適時機對接公募 REITs 產品。本次資產證券化有望增厚集團利潤約 7 億元，有助于拓寬公司倉儲物流業務融資渠道，同時 為進一步接入公募 RE

9、ITs 提供契機，公司倉儲物流商業模式進一步優化。 投資建議：投資建議：公司地產主業增長穩健， “地產開發+物流地產”雙主業格局持續向好，近期公司資產證 券進一步降低公司融資成本，盤活公司優質不動產，為今后接入公募 REITs 提供契機，未來有望 逐漸加速資產周轉速度。根據 RNAV 測算，公司重估凈資產為每股 6.64 元，折價率 37%。我們 預計 2020 年公司業績有望隨資產證券化進度上升，公司 20-22 年歸母凈利潤分別為 11.3 億元、 7.3 億元、9.1 億元，對應 PE 估值分別為 9.94X、15.41X、12.39X，首次覆蓋，給予“買入” 評級，目標價 6.64 元

10、。 風險風險提示提示：房地產銷售不及預期、REITs 市場推進不及預期、融資成本控制不及預期、項目開發進 度不及預期 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 7,051.68 7,237.98 7,828.14 8,690.26 9,793.09 增長率(%) 6.82 2.64 8.15 11.01 12.69 EBITDA(百萬元) 1,712.92 1,549.15 2,830.73 2,417.90 2,888.10 凈利潤(百萬元) 504.57 402.55 1,132.77 730.85 909.32 增長率(%)

11、 (21.39) (20.22) 181.40 (35.48) 24.42 EPS(元/股) 0.19 0.15 0.42 0.27 0.34 市盈率(P/E) 22.32 27.98 9.94 15.41 12.39 市凈率(P/B) 1.39 1.34 1.18 1.10 1.01 市銷率(P/S) 1.60 1.56 1.44 1.30 1.15 6.07 6.86 7.08 -17% -9% -1% 7% 15% 23% 31% 2019-072019-112020-03 南山控股房地產開發 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 公

12、司簡介及歷史沿革公司簡介及歷史沿革 . 4 1.1. 背靠大股東南山集團資源豐富，通過重組多元化發展 . 4 1.2. 股權激勵計劃覆蓋公司管理層及業務骨干，保持管理層利益與公司長期一致 . 5 2. 財務概況：營收穩定，盈利能力略有下降，倉儲物流業務發展突出財務概況：營收穩定，盈利能力略有下降，倉儲物流業務發展突出 . 5 3. 地產主業穩健發展，銷售規模再創佳績地產主業穩健發展，銷售規模再創佳績 . 7 3.1. 地產業務為控股股東南山集團于 2015 年注入 . 7 3.2. 地產業務利潤貢獻逐年降低，仍為公司主要業績來源 . 7 3.3. 銷售改善明顯，長三角貢獻超過半數 . 8 3.

13、4. 拿地力度加強，在手土儲優厚，未結土儲充裕 . 9 4. 倉儲物流業務：戰略性主業優勢明顯，受益公募倉儲物流業務：戰略性主業優勢明顯，受益公募 REITs 未來發展空間大未來發展空間大 . 11 4.1. 以明江寶灣及廣州寶灣兩處物流園進行資產證券化，倉儲物流商業模式持續優化 . 14 5. 杠桿水平處于低位，具備一定擴張潛力杠桿水平處于低位，具備一定擴張潛力 . 15 6. 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 16 7. 投資建議投資建議 . 17 8. 風險提示風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司各類業務占比 . 4 圖 2：公司股權結構 . 5 圖 3：公司營收（億元）及

14、 YoY . 6 圖 4：公司毛利（億元）及 YoY . 6 圖 5：公司歸母凈利潤（億元）及 YoY . 6 圖 6：公司攤薄 ROE 水平 . 6 圖 7：公司毛利率與凈利率 . 6 圖 8：公司三費率 . 6 圖 9：公司各類業務毛利占比 . 7 圖 10：公司各項業務毛利率 . 7 圖 11：地產業務營收及 YOY . 7 圖 12：地產業務營收占比 . 7 圖 13：地產業務毛利潤及 YOY. 8 圖 14：地產業務毛利潤占比 . 8 圖 15：地產業務毛利率 . 8 圖 16：地產業務業績鎖定度 . 8 圖 17：地產業務銷售金額及 YOY . 8 圖 18：地產業務銷售面積及 Y

15、OY . 8 nMqPpRvNpPqPmMoRoQpRnO8OdN6MsQrRsQrRfQrRtMiNpPpR6MqQuNMYsRrQwMnMmO 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 19：地產業務銷售金額占比（按城市） . 9 圖 20：地產業務銷售金額占比（按區域） . 9 圖 21：公司在手土儲計容建面 . 9 圖 22：公司新增計容建面及新增項目個數 . 9 圖 23：公司新增拿地金額占比（按城市） . 9 圖 24：公司新增拿地金額占比（按區域） . 9 圖 25：未結土儲分布（按區域） . 10 圖 26：未結土儲分布（按城市） . 10 圖 27：未結土儲

16、明細. 10 圖 28：寶灣物流股權結構 . 11 圖 29：公司倉儲物流業務營業收入（億元） . 12 圖 30：公司倉儲物流業務歸母凈利潤（億元） . 12 圖 31：公司物流園分布 . 13 圖 32：公司進行類 REITs 資產證券化 . 14 圖 33：公司物流園歷年營業收入 . 15 圖 34：公司物流園歷年凈利潤 . 15 圖 35：公司兩個物流園凈利潤排名變化 . 15 圖 36：公司資產負債率&扣預資產負債率 . 15 圖 37：公司有息負債&凈負債率. 15 圖 38：公司貨幣資金&現金短債比 . 16 表 1：2019 年公司主要園區使用率情況 . 13 表 2：RNAV

17、 估值法 . 17 表 3：RNAV 關鍵假設 . 17 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 公司簡介及歷史沿革公司簡介及歷史沿革 1.1. 背靠背靠大股東大股東南山集團南山集團資源豐富，通過重組多元化發展資源豐富，通過重組多元化發展 南山控股(002314.SZ) 是一家以高端物流園區開發運營及供應鏈服務、房地產開發、產城 綜合開發為主業的綜合性上市企業集團。公司主業為房地產業務，2019 年公司房地產業務 占營收比例為 69.3%，主要開發區為珠三角及長三角區域。同時，倉儲物流為公司的戰略 性主業，2019 年倉儲物流業務占營收比例 13.3%，產城綜合開發為公司

18、培育性主業。此外 公司還涉及船舶舾裝和集成房屋等制造業務。 公司控股股東南山集團于 1982 年成立，是我國第一家中外合資股份制企業，主營業務為 開發建設和經營赤灣深水港口和海洋石油后勤服務。1984 年，集團房地產事業部(南山地 產)成立，并于次年開始全面開發赤灣港內房地產項目。2003 年，深圳市南山開發實業有 限公司成立，成為集團的房地產業務平臺，并在之后的幾年里相繼在惠陽、深圳、長沙、 蘇州等地進行房地產開發。 公司前身雅致股份的主營業務為集成房屋、船舶艙室配套、建筑機械租賃等。2009 年 12 月雅致股份首次公開發行上市(雅致股份 A：002314.SZ)，2015 年 5 月，雅

19、致股份通過發行 股份收購南山地產 100%股權、 上海新南山 80%股權和南通南山 100%股權， 2015 年 11 月公 司更名為“南山控股” ，成為以房地產開發銷售為主業的公司。 2018 年 9 月，南山控股成功吸并深基地 B，成為國內第一家物流地產 A 股上市公司，自此 倉儲物流業務新增為公司主營業務之一。 2018 年公司開始實質性全球化布局， 在東歐 “一 帶一路”沿線地區管理物流園區 50 余萬平方米。 2019 年 4 月，寶灣資本管理有限公司（寶灣資本）在深圳赤灣總部大廈揭牌，公司供應鏈 金融業務平臺落地。 圖圖 1：公司各類業務占比公司各類業務占比 資料來源：Wind，天

20、風證券研究所 股權方面， 公司大股東中國南山集團通過直接及間接(南山房地產開發有限公司以及赤曉企 業有限公司)方式持股共 68.43%，公眾持股 31.57%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2. 股權激勵計劃覆蓋公司管理層及業務骨干，股權激勵計劃覆蓋公司管理層及業務骨干， 保持管理層利益與公司長期保持管理層利益與公司長期 一致一致 股權激勵方面，2019 年 4 月 9 日，公司召開 2019 年第一次臨時股東大會審議，通過了公 司首個期權激勵計劃。向管理層及公司骨干授予 2610 萬股股票

21、期權，授予日為 2019 年 4 月 18 日，行權價格為每股 3.91 元。授予數量占公司總股本的約 0.96%，分別于自授權日起 的 36 個月、48 個月、60 個月分三批生效，授予股票期權總數的生效比例分別為 30%、 30%、40%，三次行權期為 1 年。每批生效時，前一個完整會計年度 ROE 不得低于 7%、 8%、 9%， 前一個完整會計年度對 2018 年營業總收入復合增速不低于 18%、 19%、 20%， 另外，每批生效時，前一個完整會計年度主營業務收入占營業總收入比例不低于 95%。本 次期權激勵計劃授予對象包括公司董事會成員、公司部門領導、子公司高級管理人員以及 公司業

22、務骨干共61人。 本次期權激勵計劃長期時間內將管理層利益與公司利益保持一致， 提振公司信心。 2. 財務概況財務概況：營收穩定，盈利能力略有下降，：營收穩定，盈利能力略有下降，倉儲物流業務發展倉儲物流業務發展 突出突出 公司 2014 年及 2015 年業績波動較大，2016 年開始保持穩定。公司 2014 年以前營收增速 逐年下降，2015 年通過重組后營收穩步上升，2019 年公司營收達到 72.38 億元，同比增 加 2.6%。公司毛利在 2014 及 2015 年同樣產生劇烈波動，2014 年公司毛利 0.6 億元， 2011-2014 年毛利逐年下滑，通過重組后開始慢慢改善，近年公司

23、毛利略有下滑，2019 年 毛利為 23.8 億元，同比下滑 21.3%，主要由于公司房地產業務業績下滑，公司房地產業務 2019 年毛利為 16.75 億元，同比下滑 29.7%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 圖圖 3：公司營收（億元）及公司營收（億元）及 YoY 圖圖 4：公司：公司毛利毛利（億元）及（億元）及 YoY 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 盈利能力有所下降。公司歸母凈利潤近幾年呈下降趨勢，主要由于公司營業成本的增加。 公司 2019 年歸母凈利潤 4.03 億元，同比下降 20.2%，公司攤薄 ROE 在近年同

24、樣呈下滑趨 勢。 公司銷售毛利率、 凈利率近年穩定略有下降， 公司2019年毛利率、 凈利率分別為32.88%、 6.59%，均較 2018 年分別下降 10.0、4.1 個 PCT。費用方面，公司三費費用率有所上升，主 要由于公司管理費用及財務費用的增加，公司 2019 年管理費用、財務費用分別為 9.2%、 5.3%， 較 2018 年分別增加 1.2、 1.3 個 PCT。 銷售費用率近年保持在 3%附近， 2019 年為 3.5%。 圖圖 5：公司歸母凈利潤（億元）及公司歸母凈利潤（億元）及 YoY 圖圖 6：公司：公司攤薄攤薄 ROE 水平水平 資料來源：Wind，天風證券研究所 資

25、料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 7：公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 圖圖 8：公司：公司三費率三費率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 按業務分類來看， 近年來公司營收以房地產業務為主，2019 年公司房地產業務營業收入占 比 69.3%，制造業業務營收占比 15%，倉儲物流業務營收占比 13.3%。另一方面，公司各業 務毛利占比與營收占比有所區別，其中房地產業務毛利占比逐年降低，2019 年為約 70%， 倉儲物流業務毛利占比 22.7%，逐年提升。 而制造業業務毛利占比整體呈下降趨勢

26、，2019 年達到 4.5%。毛利率方面，公司房地產業務毛利率較為穩定，2019 年公司房地產業務毛利 率 33.4%，倉儲物流業務毛利率維持高位，2019 年該業務毛利率 56%。產城綜合開發業務 作為公司培育型產業，在 2019 年毛利率提升明顯，達到約 30%。 圖圖 9：公司各類業務毛利占比公司各類業務毛利占比 圖圖 10：公司：公司各項業務毛利率各項業務毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3. 地產主業地產主業穩健發展，穩健發展，銷售規模再創佳績銷售規模再創佳績 3.1. 地產業務為控股股東南山集團于地產業務為控股股東南山集團于 2015

27、年注入年注入 公司原名為雅致股份，主營集成房屋、船舶艙室配套，建筑機械租賃。2015 年 6 月公司向 中國南山集團及其關聯方以發行股份購買資產的方式購買控股股東中國南山集團特有的 南山地產 100%股權，上海南山房地產持有的上海新南山 80%股權和南通南山 100%股權， 其中南山地產、南通南山及上海新南山都是南山集團的子公司。2015 年 11 月，公司更名 為南山控股，變身以房地產開發及銷售為主業的公司。目前，公司是一家以現代高端倉儲 物流為戰略性主業，以房地產開發為支撐性主業，以產城綜合開發為培育性主業的綜合性 企業集團。 3.2. 地產業務利潤貢獻逐年降低，仍為公司主要業績來源地產業

28、務利潤貢獻逐年降低，仍為公司主要業績來源 從營收結構來看，截至 2019 年末，公司地產業務實現營收 50.13 億元，占比約 70%，同比 增長 4.74%；實現毛利潤 16.75 億元，占比約 70.38%，較上年下降 8.5 個 PCT；對應毛利率 33.42%，同比降幅明顯，下降接近 9.5 個 PCT。 圖圖 11：地產業務營收及地產業務營收及 YOY 圖圖 12：地產業務營收占比地產業務營收占比 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60

29、.00 20152016201720182019 營業收入（億元）YOY 73.99% 78.56% 81.75% 67.87% 69.26% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 20152016201720182019 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 13：地產業務毛利潤及地產業務毛利潤及 YOY 圖圖 14：地產業務毛利潤占比地產業務毛利潤占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司 2019 年末預收款為 61.56 億元，對 2020 年 wind 一致預期營收鎖定性為 68.87%，較 2018 公司業績鎖定率有較大幅度的提升， 我們預計公司能夠在短期內進行快速的業務提升。 圖圖 15：地產業務毛利率地產業務毛利率 圖圖 16：地產業務業績鎖定度地產業務業績鎖定度 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.3. 銷售銷售改善明顯改善明顯，長三角，長三角貢獻超過半數貢獻超過半數 2015 至 2018 年間，公司地產業務銷售規?？傮w來看有升有降。2019 年