南山控股-深度研究報告：大物流時代系列（十一）被低估的物流地產核心標的公募Reits及“園區+”探索發展新路徑-20220405（41頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 住宅物業開發住宅物業開發 2022 年年 04 月月 05 日日 南山控股（002314）深度研究報告 推薦推薦 （首次）（首次） 被低估的物流地產核心標的： 公募被低估的物流地產核心標的： 公募 Reits 及 “園區及 “園區+”探索發展新路徑探索發展新路徑大物流時代系列（十一）大物流時代系列（十一） 目標價：目標價：7.05 元元 當前價：當前價：4.79 元元 南山控股：南山控股：A 股物流地產股物流地產核心標

2、的核心標的。公司主業包括倉儲物流、房地產開發和產城綜合開發，2018-20 年收入分別為 71、72 及 112 億，歸屬凈利分別為 5、4及 13 億，21 年前三季度收入 52 億，凈利 3.8 億。地產收入占比約 7-8 成。 物流地產：物流地產：寶灣物流有望享受行業發展紅利。寶灣物流有望享受行業發展紅利。1）高標倉高標倉缺口明顯，缺口明顯，具備快速具備快速發展潛力發展潛力，我們測算預計我國當前實際高標倉或僅約 8000 萬方，測算缺口或達 7000 萬平方米以上。2）公司旗下寶灣物流）公司旗下寶灣物流：國內知名物流園區開發商和運國內知名物流園區開發商和運營商營商。截至 21 年 6 月

3、底，寶灣物流在全國擁有并管理 69 個智慧物流園區，運營管理和規劃在建倉儲面積共 760 萬平方米。2018-20 年營業收入分別為 7.5、9.6 及 11.8 億，保持 20%以上的增速，毛利率穩定在 54%以上；18-20 年歸母凈利分別為 0.71、 0.41、 9.27 億元， 2020 年大幅增長主要由于成功發行類 REITs從而確認投資收益。 房地產開發業務房地產開發業務：區域深耕、布局重點城市區域深耕、布局重點城市。2018-20 年收入分別為 47.9、50.1及 87.6 億。受政策調控加碼影響，房地產業務毛利率逐步下滑，但從合同銷售面積看，19-20 年銷售面積（平均 4

4、9 萬平）顯著高于 15-18 年（平均 36 萬平） ，顯示公司加強回款的策略。公司堅持“區域深耕、布局重點城市”的發公司堅持“區域深耕、布局重點城市”的發展策略，展策略，持續在長三角、粵港澳大灣區、華中和成渝地區等具備發展潛力的核心城市深耕布局，抗風險能力相對較強。 未來看點：未來看點：公募公募 Reits 及及“園區“園區+”探索?！碧剿?。1）公募公募 REITs 預計可預計可提供全新退出提供全新退出方式：海外經驗看，方式：海外經驗看，物流倉儲公募 REITs 是優質投資資產，我國首批我國首批倉儲物流倉儲物流公募公募 REITs 上市后市場表現良好。上市后市場表現良好。a）順豐控股通過）

5、順豐控股通過多渠道盤活產業園資產，多渠道盤活產業園資產，獲取可觀投資收益獲取可觀投資收益。b）南山控股南山控股 2020 年年發行類發行類 Reits，可視為公司對成熟運營的物流園區進行產融結合的重要嘗試， 有利于盤活存量資產， 優化資產結構，實現物流園區項目的滾動開發。2） “園區“園區+”的探索：”的探索：光伏業務光伏業務，擬，擬利用自身利用自身倉儲資源開展的業務延伸倉儲資源開展的業務延伸。公司擁有豐富的屋頂資源，我們預計共可有約共可有約 600萬方面積萬方面積用于鋪設屋頂分布式光伏用于鋪設屋頂分布式光伏，可實現裝機，可實現裝機 0.6GW。公司公告公司公告擬參與中參與中國核能科技定增，國

6、核能科技定增， 標的公司在分布式光伏領域深耕多年， 有較為完整的分布式光伏供應鏈，雙方一旦成功合作，可以優勢互補，協同拓展。 投資建議：投資建議：1）盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2021-23 年盈利分別為 7.2、8.7 及 10.5億，對應 EPS 分別為 0.27、0.32 及 0.39 元，對應 PE 分別為 18、15 及 12 倍。2）分部估值：分部估值：我們對我們對房地產業務房地產業務進行進行 NAV 估值法估值估值法估值：測算折合價值 53 億；對對寶灣寶灣物流物流使用使用 EBITDA 估值倍數估值倍數：預計寶灣物流 22 年 EBITDA 為 9.7 億元，參考可比公

7、司中國物流資產以及 ESR，給予公司 22 年 EBITDA 14 倍，價值 138 億。合計合計市值市值 191 億。億。3）我們認為公司存如下看點：我們認為公司存如下看點：其一、其一、我們看好物流地產行業發展， 寶灣物流領先的品牌及運營能力有望享受行業紅利； 其二、其二、房地產開發業務或迎來行業催化；其三、其三、公司積極探索的“園區+業務”可視為向上的彈性 “期權” ， 而公募 Reits 則為公司進一步提升資產運營能力并獲取收益提供新路徑。綜合前述分部估值，給予綜合前述分部估值，給予 2022 年年目標市值目標市值 191 億，億，對應對應一一年期年期目標價目標價 7.05 元，預期較元

8、，預期較現價現價 47%的空間的空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。，首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示風險提示： 宏觀環境導致房地產業務推進不及預期， 園區： 宏觀環境導致房地產業務推進不及預期， 園區+業務進展低于預期。業務進展低于預期。 主要財務指標主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬) 11232 13126 15040 17615 同比增速(%) 55.2% 16.9% 14.6% 17.1% 歸母凈利潤(百萬) 1301 718 866 1045 同比增速(%) 223.1% -44.8% 20.7% 20.5% 每股盈利(元) 0.48 0.2

9、7 0.32 0.39 市盈率(倍) 10 18 15 12 市凈率(倍) 1 1 1 1 資料來源：公司公告，華創證券預測 證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 聯系人：吳瑩瑩聯系人：吳瑩瑩 郵箱： 聯系人：周儒飛聯系人：周儒飛 郵箱： 聯系人：吳晨聯系人：吳晨玥 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 270,778.25 已上市流通股(萬股) 133,814.93 總市值(億元) 129.70 流通市值(億元) 64.10 資產負債率(%) 76.59 每股凈資產(元) 3.76 12 個月內最高/

10、最低價 5.04/2.72 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月) 相關研究報告相關研究報告 高標倉、冷庫供不應求，公募 REITs 助力物流地產行業發展新機遇大物流時代系列研究（十） 2022-03-05 -25%-4%18%39%21/0421/0621/0821/1122/0122/042021-04-062022-04-01南山控股滬深300華創證券研究所華創證券研究所 南山控股（南山控股（002314）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報

11、告亮點 在 3 月初發布的大物流時代系列（十） 高標倉、冷庫供不應求，公募 REITs助力物流地產行業發展新機遇 ，我們聚焦物流地產行業，選擇了順豐房托、中金普洛斯與南山控股三個代表性標的進行了分析， 并建議可以圍繞三條線索關注行業發展。 其一、其一、 資源儲備豐富， 正通過多元渠道盤活存量資產， 獲取可持續的投資收益，如順豐控股順豐控股等公司； 其二、其二、利用豐富資源，推動類似“園區+”產品，包括但不限于光伏發電、充電、以及轉型高質量增值物流服務，如在探索延伸業務發展的南山控股、傳化南山控股、傳化智聯智聯等； 其三、公募其三、公募 REITs 憑借自身派息的穩定性，在市場波動期下值得關注。

12、 本篇為系列第十一篇， 就物流地產核心標的南山控股展開具體研究， 我們發現本篇為系列第十一篇， 就物流地產核心標的南山控股展開具體研究， 我們發現公司當前市值公司當前市值或或被低估。被低估。 投資投資邏輯邏輯 我們認為公司存在如下看點：我們認為公司存在如下看點： 其一、其一、我們看好物流地產行業發展，公司旗下寶灣物流領先的品牌及運營能力有望享受行業紅利； 其二、其二、公司房地產開發業務或迎來行業催化； 其三、其三、公司積極探索的“園區+業務”可視為向上的彈性“期權” ，公募 Reits 則為公司未來進一步提升資產運營能力，并獲取收益提供新路徑。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測

13、我們財務分部估值：我們財務分部估值： 對對房地產業務房地產業務進行進行 NAV 估值法估值估值法估值：價值 75 億元，給予 7 折，則折合價值53 億； 對對寶灣寶灣物流物流使用使用 EBITDA 估值倍數：估值倍數：我們計算寶灣物流 2022 年 EBITDA 為9.7 億元，參考可比公司中國物流資產（宇培）以及 ESR（易商）的估值倍數，給予公司 2022 年 EBITDA 14 倍，價值 138 億。 綜合綜合合計合計市值市值 191 億。億。 SWmVuYaZkZrZeXXYcV6McM6MmOpPsQpNlOqQnRjMrRsMbRpPzQNZoPoNvPtQpR 南山控股（南山控

14、股（002314）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、 南山控股：物流地產核心標的南山控股：物流地產核心標的 . 7 （一） 公司發展歷程：數次重組后形成當前架構 . 7 （二） 財務數據：地產業務貢獻核心收入，倉儲物流貢獻逐步提升. 8 （三） 公司推行股權激勵綁定核心骨干 . 10 二、二、 物流地產：寶灣物流作為頭部品牌有望享受行業發展紅利物流地產：寶灣物流作為頭部品牌有望享受行業發展紅利 . 10 （一） 物流地產：行業發展空間大、高標倉供不應求 . 10 1、 需求端：多元物流需求正在激活行業

15、巨大發展潛力 . 11 2、 供給端：行業集中度較高，核心區域仍然供不應求 . 14 3、 供需關系趨緊推動物流倉儲租金持續上漲 . 16 4、 高標倉：需求旺、缺口大 . 16 （二） 公司旗下寶灣物流：國內知名物流園區開發商和運營商 . 19 三、三、 房地產開發業務：區域深耕、布局重點城市房地產開發業務：區域深耕、布局重點城市 . 23 四、四、 制造業務貢獻穩定收入、產城開發為新興業務制造業務貢獻穩定收入、產城開發為新興業務 . 26 （一） 制造業務：貢獻較為穩定的收入 . 26 （二） 產城綜合開發：新興業務 . 27 五、五、 未來看點：未來看點： 公募公募 Reits 與“園區

16、與“園區+”探索”探索 . 29 （一） 公募 REITs 為物流地產帶來全新回報方式 . 29 1、 2020 年公募 REITs 在我國正式起步，物流地產獲支持 . 29 2、 國外經驗借鑒：物流倉儲公募 REITs 是優質投資資產 . 30 3、 順豐控股：從 ABS 到順豐房托，多渠道盤活產業園資產，獲取可觀投資收益 . 31 4、 南山控股：2020 年成功發行類 Reits . 33 （二） “園區+”探索：光伏業務，利用自身倉儲資源開展的業務延伸 . 34 1、 公司擁有豐富的屋頂資源 . 34 2、 擬參與中國核能科技定增 . 35 六、六、 投資建議投資建議 . 35 （一）

17、 分部估值 . 35 （二） 投資建議 . 37 七、七、 風險提示風險提示 . 37 南山控股（南山控股（002314）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司股權結構 . 7 圖表 2 公司發展歷程 . 8 圖表 3 公司 2018-21Q3 收入（億元） . 8 圖表 4 公司 2018-21Q3 歸屬凈利（億元） . 8 圖表 5 南山控股收入結構 2020 年 . 9 圖表 6 南山控股收入結構 2021H1 . 9 圖表 7 南山控股 21H1 毛利構成 . 9 圖表 8 南山控股

18、2020 和 2021H1 分業務毛利率 . 9 圖表 9 公司分部報告（億元） . 9 圖表 10 公司股權激勵生效條件 . 10 圖表 11 物流保管費用及占物流費用比重 . 11 圖表 12 部分國家倉儲物流設施總庫存（億平方米） . 12 圖表 13 部分國家人均倉儲物流設施庫存（平方米/人） . 12 圖表 14 2021Q3 不同行業租賃倉儲物流面積占比 . 12 圖表 15 2020 年 ESR 公司租戶行業分布 . 12 圖表 16 我國實物網購占社零比重 . 13 圖表 17 美國網絡零售占零售總額比重（季調） . 13 圖表 18 我國實物網購金額及同比 . 13 圖表 1

19、9 快遞行業業務量及增速 . 13 圖表 20 京東物流管理倉儲面積（萬平方米） . 14 圖表 21 2020 年中國物流地產商市占率 . 14 圖表 22 中國非保稅高標倉區域占比 . 15 圖表 23 中國非保稅高標倉區域分布 . 15 圖表 24 全國工礦倉儲用地供應面積 . 16 圖表 25 國內一線城市倉儲租金情況（元/平方米/月） . 16 圖表 26 國內其他代表城市倉儲租金（元/平方米/月） . 16 圖表 27 高標倉和普通倉的主要差異 . 17 圖表 28 2010 年 38 個城市社會消費品零售額超千億元 . 18 圖表 29 2019 年 110 個城市社會消費品零售

20、額超千億元. 18 圖表 30 我國高標倉存量及同比 . 18 圖表 31 截至 2020 年末南山控股倉儲物流布局 . 19 圖表 32 寶灣物流收入（億元） . 20 圖表 33 寶灣物流毛利及毛利率 . 20 南山控股（南山控股（002314）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 管理園區數量 . 20 圖表 35 倉儲出租率（年度） . 20 圖表 36 倉儲運營面積 . 21 圖表 37 倉儲規劃在建面積 . 21 圖表 38 2021H1 各倉庫出租率及區域分布 . 21 圖表 39 寶灣物流 EBI

21、TDA 測算. 22 圖表 40 2021 可比公司 EV/EBITDA . 22 圖表 41 房地產業務收入及占比 . 23 圖表 42 房地產業務毛利及毛利率 . 23 圖表 43 房地產產銷及庫存（萬平方米） . 24 圖表 44 房地產業務合同銷售額及同比 . 24 圖表 45 房地產合同銷售面積及同比 . 24 圖表 46 房地產銷售單價及同比 . 24 圖表 47 新增土地儲備面積及同比 . 25 圖表 48 房地產土地儲備總量 . 25 圖表 49 2021H1 土地儲備占地面積區域分布 . 25 圖表 50 2021H1 剩余可開發建筑面積區域分布 . 25 圖表 51 房地產

22、業務 NAV 估值 . 26 圖表 52 制造業業務收入及占比 . 26 圖表 53 制造業業務毛利及毛利率 . 26 圖表 54 制造業業務收入及毛利占比 . 27 圖表 55 產城綜合開發業務收入及占比 . 27 圖表 56 產城綜合開發業務毛利及毛利率 . 27 圖表 57 產城綜合開發業務新增面積 . 28 圖表 58 累計占地/計容面積及剩余可開發面積(萬 ) . 28 圖表 59 平均出租率 . 28 圖表 60 當期竣工/銷售面積(萬 )及當期銷售金額(億) . 28 圖表 61 類 REITs 與公募 REITs 的比較 . 29 圖表 62 我國首批倉儲物流公募 REITs

23、情況 . 30 圖表 63 我國首批倉儲物流公募 REITs 上市后表現 . 30 圖表 64 美國基礎設施權益型 REITs 市值及數量（2019） . 31 圖表 65 美國基礎設施權益型 REITs 市值比例（2019） . 31 圖表 66 美國物流倉儲 REITs、標普 500 指數和道瓊斯工業平均指數年回報率對比 . 31 圖表 67 順豐倉儲物流網絡資源 . 32 圖表 68 順豐物流場地資源 . 32 南山控股（南山控股（002314）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 順豐控股 2018-21

24、 年盤活資產獲得的投資收益（億元） . 33 圖表 70 寶灣物流凈利潤 . 34 圖表 71 類 REITs 底層資產情況 . 34 圖表 72 房地產業務 NAV 估值 . 36 圖表 73 寶灣物流 EBITDA 測算. 36 圖表 74 2021 可比公司 EV/EBITDA . 37 南山控股（南山控股（002314）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、南山控股南山控股：物流地產核心標的物流地產核心標的 （一）（一）公司發展歷程公司發展歷程：數次重組后形成當前架構：數次重組后形成當前架構 公司大股東公司大

25、股東為中國南山開發（集團）有限公司，持有公司 68.43%股權（截止 2021 年 11月）。 中國南山開發集團 1982 年成立，現發展為國有資本占主體、私人資本參與、股權相對均衡的混合所有制大型企業集團，其主要股東包括招商局招商局集團集團、深圳市國資委、廣東省國、深圳市國資委、廣東省國資委資委（分別持有南山開發集團 37%、26%及 23%股權），還包括中海油總公司及香港黃振輝投資公司。 圖表圖表 1 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 目前的南山控股是目前的南山控股是通過通過一系列吸收合并及重大重組后形成，主要由一系列吸收合并及重大重組后形成，主要由 A 股上市公司雅

26、致股股上市公司雅致股份、份、B 股上市公司深基地股上市公司深基地 B 和南山地產平臺公司組成。和南山地產平臺公司組成。 2003 年收購雅致年收購雅致集成房屋集成房屋并推動并推動其其 2009 年在年在 A 股上市股上市； 2015 年完成重大資產重組年完成重大資產重組，將地產業務注入雅致股份將地產業務注入雅致股份后后更名為南山控股更名為南山控股，成為以房地產開發為主營業務，集成房屋、船舶舾裝業務相結合的多元化、集團型企業； 2018 年，南山控股成功吸收合并年，南山控股成功吸收合并深基地深基地 B（含寶灣物流）（含寶灣物流），成為第一家 A 股上市物流地產公司。 目前，公司是以現代高端倉儲物

27、流為戰略性業務現代高端倉儲物流為戰略性業務，以房地產開發為支撐性業務房地產開發為支撐性業務，以產城綜合開發為培育性業務的綜合性企業集團，同時還涉及制造業及石油后勤服務等業務。 其中寶灣物流寶灣物流是公司高端物流園區開發和運營平臺，為國內高端倉儲物流的領先品牌，以“打造國內領先的物流園區開發商和運營商”為發展目標。 南山控股（南山控股（002314）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 （二）（二）財務數據：地產業務貢獻核心收入，倉儲物流貢獻財務數據：地產業

28、務貢獻核心收入，倉儲物流貢獻逐步提升逐步提升 收入：地產貢獻核心收入收入：地產貢獻核心收入，倉儲物流占比不斷提升，倉儲物流占比不斷提升。 公司公司 2018-20 年收入分別為年收入分別為 71、72 及及 112 億，億，21 年前三季度收入為 52 億，公司通常在第四季度確認地產業務的主要結算收入。 收入收入結構看：結構看：2020 年公司收入 112 億，其中房地產業務收入 88 億，占比 78%；倉儲物流業務收入 12 億，占比 11%；制造業務及其他占分別占比 9%及 2%；2021 年上半年，房地產收入占比降至 69%，而倉儲物流收入占比升至 17%。 毛利率看：毛利率看：2020

29、 及 21H1，倉儲物流毛利率均為 54%左右，地產業務毛利率則為 26%及10%。 毛利毛利結構看結構看：倉儲物流貢獻倉儲物流貢獻穩中有升的毛利穩中有升的毛利。21 年上半年，倉儲物流毛利 3.8 億，占比達到 48%，地產業務毛利占比為 35%。2019-20 年，倉儲物流毛利分別為 5.4 及 6.4 億，毛利穩中有升，占比約 20%左右。 凈利潤看：凈利潤看：公司 2018-20 年歸屬凈利分別為 5.1、4.0 及 13 億，21 年前三季度為 3.8 億，2018-20 年扣非歸屬凈利分別為 5.2、3.5 及 11.9 億，21 年前三季度為 1.5 億。 注：2020 年公司凈

30、利大幅增加系發行類 Reits 確認投資收益 12.5 億。 圖表圖表 3 公司公司 2018-21Q3 收入（億元）收入（億元） 圖表圖表 4 公司公司 2018-21Q3 歸屬凈利（億元）歸屬凈利（億元） 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 66.0270.572.4112.352.00%10%20%30%40%50%60%020406080100120201720182019202021Q1-Q3收入同比6.45.14.013.03.802468101214201720182019202021Q1-Q3 南山控股（南山控股（002314）深度研究報告）深度研究報告

31、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 5 南山控股收入結構南山控股收入結構 2020 年年 圖表圖表 6 南山控股收入結構南山控股收入結構 2021H1 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 7 南山控股南山控股 21H1 毛利構成毛利構成 圖表圖表 8 南山控股南山控股 2020 和和 2021H1 分分業務業務毛利率毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 分部報告看：分部報告看：不考慮分部間抵消的情況下，地產業務貢獻主要的凈利，產城開發及制造業業務仍處于培育階段。 圖表圖表 9

32、 公司公司分部報告分部報告（億元）（億元） 資料來源：公司公告，華創證券 房地產78%倉儲物流11%制造業務9%產城綜合0%其他2%房地產69%倉儲物流17%制造業務11%產城綜合0%其他3%房地產35%倉儲物流48%制造業務7%產城綜合1%其他9%10%54%12%51%64%房地產倉儲物流制造業務產城綜合其他20202021H1億元20182019202021H1房地產業務47.950.287.728.2倉儲物流業務7.69.712.07.1產城綜合開發業務0.00.10.40.1制造業業務12.410.910.54.6其他業務2.61.62.11.5分部間抵銷-0.1-0.1-0.4-0

33、.3合計70.572.4112.341.0房地產業務9.68.111.13.6倉儲物流業務0.60.59.30.3產城綜合開發業務-0.1-0.3-1.4-0.5制造業業務-1.1-1.5-1.3-0.1其他業務0.62.03.2-0.6分部間抵銷-2.1-4.0-4.11.0合計7.54.816.83.7房地產業務20%16%13%13%倉儲物流業務8%5%77%4%合計11%7%15%9%凈利潤收入凈利率 南山控股（南山控股（002314）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 （三）（三）公司公司推行推行股權激勵股權激

34、勵綁定核心骨干綁定核心骨干 公司在 2019 年 4 月推出首次股權激勵，向公司董事、高管、部門領導、子公司高管及業務骨干等 61 人，合計授予 2610 萬股股票期權，約占總股本的 0.96%，行權價為 3.91 元/股。 行權有效期為 6 年，自授權日 36 個月不得行權，行權限制期滿后，分三批生效： 分別為第三年（第三年（2022 年）年） 、第四年（2023 年） 、第五年（2024 年） ，生效股份 30%、30%、40% 其行權條件為： 1）2021-2023 年扣除非經常性損益的凈資產收益率（ROE）分別不低于 7%、8%、9%； 2） 2021-2023 年營業收入較2018

35、年營業收入的復合增長率分別不低于18%、 19%、 20%。 3）主營收入占總收入比例不低于 95%。 2021 年年 9 月月公司發布公告，本次股權激勵對象總人數調整為 57 名，已授予但未行權的股票期權總數調整為 2535 萬份， 同時考慮已經完成的權益分派， 行權價格調整為行權價格調整為 3.75 元元/股，當前股價股，當前股價 4.79 元（元（2022 年年 4 月月 1 日）日） 。 股權激勵的推出將核心業務骨干與公司利益綁定，并明確了主營收入占比及增速，扣非ROE 指標，推動公司在穩健增長的同時不斷提質增效。 圖表圖表 10 公司股權激勵生效條件公司股權激勵生效條件 資料來源：公

36、司公告，華創證券 二、二、物流地產物流地產：寶灣物流作為頭部品牌有望享受行業發展紅利：寶灣物流作為頭部品牌有望享受行業發展紅利 （一）（一）物流地產：行業發展空間大、物流地產：行業發展空間大、高標倉供不應求高標倉供不應求 我們此前發布行業深度，認為：供需兩端共同推動物流地產市場上行供需兩端共同推動物流地產市場上行，而高標倉供不應，而高標倉供不應求求。 1）需求端看）需求端看：我國物流倉儲規模大，但人均倉儲面積和其他國家相比仍存在一定差距。我國物流倉儲規模大，但人均倉儲面積和其他國家相比仍存在一定差距。 中國倉儲物流設施總庫存約 10 億平方米，人均不及 1 平方米，不及美國和日本的 20%。

37、2）供給端）供給端：近年來高標倉增長快速，但供給仍然不足近年來高標倉增長快速，但供給仍然不足。 2018Q2-2020Q2，高標倉面積單季度增速平均為 24%，截至 2020 年二季度，我國高標倉生效年份 生效股份條件1：扣非ROE（攤?。l件2（營業總收入復合增長率）條件3（主營收入占總收入比例）不低于下述目標值，且不低于對標企業同期 75 分位值不低于下述目標值，且不低于對標企業同期75 分位值第一批2022年30%本批生效時，前一個完整會計年度的扣非ROE（攤?。┎坏陀?%本批生效時，前一個完整會計年度較 2018年營業總收入復合增長率不低于 18%第二批2023年30%本批生效時，前一

38、個完整會計年度的扣非ROE（攤?。┎坏陀?%本批生效時，前一個完整會計年度較 2018年營業總收入復合增長率不低于 19%第三批2024年40%本批生效時，前一個完整會計年度的扣非ROE（攤?。┎坏陀?%本批生效時，前一個完整會計年度較 2018年營業總收入復合增長率不低于 20%本批生效時，前一個完整 會計年度主營業務收入 占營業總收入比例不低 于 95% 南山控股（南山控股（002314）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 總面積 6400 萬平方米，占我國總倉儲面積 10 億平方米僅 6.4%，美國高標倉比重占比超

39、過 20%。受城市規劃及土地供應有限等因素，未來一手物流用地規?；驅⒖s減。 3）投資角度）投資角度：物流地產高投資回報率吸引大量資金。物流地產高投資回報率吸引大量資金。 中國物流資產具備較強吸引力，截止 2021H1，中國一線城市的物流設施回報率水平約為5%，全球工業物流地產的平均租金回報率已降至 3.96%，比甲級辦公樓低 8bp。 4）高標倉具備較）高標倉具備較大大發展空間發展空間。高標倉能夠大幅提升單位面積的存儲貨量、縮短分揀貨物時間，從而降低單票倉儲成本，提升物流與電商企業的運營效率。 綜合看，我們認為：受電商快速發展、制造業對物流倉儲的剛性需求等因素影響，我國企業對倉儲尤其是高標倉存

40、在較高的需求，我們測算僅電商倉儲高標倉需求預計約 1.54億平，而當前實際高標倉或僅約 8000 萬方，因此高標倉缺口或達因此高標倉缺口或達 7000 萬平方米萬平方米。 1、需求端：多元物流需求正在激活行業巨大發展潛力需求端：多元物流需求正在激活行業巨大發展潛力 1）我國物流地產行業存在“總量多、人均少”的矛盾）我國物流地產行業存在“總量多、人均少”的矛盾 a）總量總量多多： a） 我國物流總費用中， 物流保管費用占比相對穩定， 近 30 年基本保持在 30%-35%區間；2020 年物流保管費用約為物流保管費用約為 5 萬億元萬億元，近十年 CAGR 為 8%。 b）我國我國倉儲物流設施總

41、倉儲物流設施總面積面積約約 10 億平方米。億平方米。根據中金普洛斯 REIT 招募說明書，中國倉儲物流設施總面積（包含高標庫和非高標庫）約 10 億平方米，在選取的部分國家倉儲物流設施數據中僅次于美國的 12.5 億平方米。 圖表圖表 11 物流保管費用及占物流費用比重物流保管費用及占物流費用比重 資料來源：Wind，華創證券 b）人均少人均少 我國人均倉儲面積與發達國家相比仍存在較大差距。 我國人均倉儲物流設施庫存僅為我國人均倉儲面積與發達國家相比仍存在較大差距。 我國人均倉儲物流設施庫存僅為 0.7平方米平方米，是美國人均面積的 18.4%，日本人均面積的 17.5%。 尤其人均尤其人均

42、中高標準物流設施中高標準物流設施差距更為明顯。差距更為明顯。南山控股在 2021 年半年報中寫道，2020 年我國主要城市非自用中高標準物流設施存量累計僅約 7500 萬平米，人均面積約 0.05 平米，而美國中高標準物流設施總存量約為 3.7 億平米，人均面積約 1.13 平米。 0510152025303540 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000物流保管費用（億元）占物流費用比重（%） 南山控股（南山控股（002314）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表

43、12 部分國家倉儲物流設施總庫存（億平方米）部分國家倉儲物流設施總庫存（億平方米） 圖表圖表 13 部分國家人均倉儲物流設施庫存（平方米部分國家人均倉儲物流設施庫存（平方米/人）人） 資料來源：中金普洛斯REIT招募說明書，華創證券 資料來源：中金普洛斯REIT招募說明書，華創證券 注:日本、韓國、中國和印度為2018年數據,美國、新加坡、澳大利亞和德國為2019年數據;人均倉儲物流設施庫存為仲量聯行估算值 2）多元物流需求正在激活行業巨大發展潛力）多元物流需求正在激活行業巨大發展潛力 從物流地產的需求方看，可以將客戶主要劃分為三類：從物流地產的需求方看，可以將客戶主要劃分為三類：電商、第三方

44、物流、制造業。 根據世邦魏理仕的統計：根據世邦魏理仕的統計：2021Q3 三類客戶租賃三類客戶租賃的倉儲物流面積占比分別為 55%、38%、7%。其中電商為第一大需求方。 我們再從代表性物流地產企業我們再從代表性物流地產企業 ESR 披露數據看：披露數據看：主要租戶為電子商務及第三方物流公司，占比達 64%；其他租戶包括零售業、制造業、冷鏈行業，占比分別為 12%、10%、5%。2020 年公司前十大租戶收入占比 40%、出租面積占比 39%，其中超 2/3 的收入來自電子商務相關公司，包括京東、亞馬遜、菜鳥等。 圖表圖表 14 2021Q3 不同行業租賃倉儲物流面積占比不同行業租賃倉儲物流面

45、積占比 圖表圖表 15 2020 年年 ESR 公司租戶行業分布公司租戶行業分布 資料來源：世邦魏理仕，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 電商大發展背景下，電商平臺與第三方物流共同推動倉儲物流快速發展電商大發展背景下，電商平臺與第三方物流共同推動倉儲物流快速發展。 實物網購金額看，實物網購金額看，2015-2021 年年 CAGR 超過超過 20%。截至 2021 年，中國實物網購金額已經達到 10.8 萬億，約為美國網絡零售額的 2 倍以上。 我國我國實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重看，看， 從 2015 年的 8%提升至 202

46、1年超過 24%， 在 2020 年疫情下網購滲透率一度提升至 25.2%。 2020 年美國網絡零售額比12.59.650.70.40.30.20.1 - 2 4 6 8 10 12 1443.81.91.60.80.70.70.20.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5電商55%第三方物流38%制造業7%電子商務及第三方物流公司64%零售12%制造10%冷凍鏈5%其他9% 南山控股（南山控股（002314）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 重為 14.5%。 第三方物流也享受了電商大發展的紅利期

47、。以第三方物流也享受了電商大發展的紅利期。以快遞快遞行業為例行業為例，電商快遞成為我國快遞行電商快遞成為我國快遞行業主力軍，業主力軍，2008 年至 2021 年，快遞行業收入由 408 億元增長至 2021 年突破 1 萬億。 圖表圖表 16 我國實物網購占社零比重我國實物網購占社零比重 圖表圖表 17 美國網絡零售占零售總額比重（季調）美國網絡零售占零售總額比重（季調） 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 18 我國我國實物網購金額及同比實物網購金額及同比 圖表圖表 19 快遞行業快遞行業業務量及增速業務量及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：W

48、ind，華創證券 電商電商自建自建與三方物流與三方物流均在快速擴張均在快速擴張倉儲倉儲能力。能力。 京東京東物流物流：截止 2021 年末，京東物流在全國運營倉庫總面積約 2400 萬平方米（包括自營與云倉），其中自營倉庫數量超過 1300 個；2014-2021 京東物流管理倉儲面積從 220萬擴張至 2400 萬，增長 10 倍。 菜鳥：整合菜鳥：整合 3000 萬萬+平方的倉儲面積。平方的倉儲面積。 順豐順豐：截至 2020 年末，順豐倉庫面積共計 486 萬平方米，2017-2020 年 GAGR 為 51%。21 年公司管理倉庫面積超過 1000 萬平方。 新冠疫情新冠疫情導致的消費

49、線上化加速市場導致的消費線上化加速市場對物流對物流倉儲的倉儲的需求，需求，根據世邦魏理仕統計，自 2020年下半年以來，國內 16 個主要城市的高標倉庫凈吸納連續四個季度突破 100 萬平方米，累計 540 萬平方米，空置率從此前的 15.8%連續四個季度下降至 14.2%。同時，根據世邦05101520253015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1002468101214161815-0315-0715-1116-0316-

50、0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-113.24.25.57.08.59.810.80%5%10%15%20%25%30%35%0.02.04.06.08.010.012.02015201620172018201920202021實物網購（萬億）同比26%23%26%57%55%62%52%48%51%28%27%25%31%30%0200400600800100012000%10%20%30%40%50%60%70%規模以上快遞業務量（億件）業務量增速 南山控股（南山控