零售社服行業2022年春季投資策略：嚴冬過盡待綻春蕾-220324（37頁）.pdf

1、嚴冬過盡，待綻春蕾零售社服行業2022年春季投資策略證券分析師：趙令伊 A0230518100003研究支持：張玲玉 A0230120050001聯系人：張玲玉 A2投資要點投資要點消費緩步復蘇，平臺經濟穩健發展。2022年1-2月社零總額74426億元，同比增長6.7%。網上購物增速略有回升，電商滲透率基本穩定。消費結構性分化，黃金珠寶品類表現亮眼。3月15日的國務院金融委會議強調促進平臺經濟平穩健康發展，提高國際競爭力。電商行業效率至上，龍頭平臺追求高質量增長。興趣電商利用差異化場景優勢鞏固新流量入口地位，有望從服裝、食品和美妝品類進一步擴容電商市場。社區電商從流量競爭回歸履約效率比拼，中

2、腰部平臺加速出清，頭部平臺UE模型持續迭代優化，注重經營質量和降本增效。黃金珠寶景氣向上，超市復蘇估值探底，百貨轉型提效。實體零售方面，黃金珠寶短期受益于金價上行、工藝升級Z世代新消費群體崛起，行業景氣上行，興趣電商有望創造新增量；超市行業估值處于歷史低位，22Q1疫情帶來到家業務放量，終端消費需求爆發式增長，中長期供應鏈效率提升和新業態探索有助于行業長期健康發展。百貨龍頭公司自有物業豐厚，安全邊際較高，新業態多業務協同創造新增長曲線。離島免稅成長性延續，酒店餐飲迎邊際改善。年初板塊整體增速邊際改善，3月全國疫情反彈使板塊短期承壓，但疫情形勢好轉下需求將迎來較大向上彈性，具備開店或供給端放開邏

3、輯的個股預計將維持較高成長性，通過強屬性沖抵行業帶來的壓力。風險提示：宏觀經濟下行；行業競爭加??；市場監管趨嚴；新業務投資不及預期SWmVvZbYkZqYcV2X9Y8O9R9PnPmMsQpNeRrRmPjMtRmR8OmMyRNZnPnPxNpNrR主要內容主要內容1. 行業復盤和展望2. 電商：效率至上，追求高質量增長3. 零售：黃金珠寶景氣向上，超市百貨轉型提效4. 社服：離島免稅成長性延續，酒店餐飲迎邊際改善5. 投資分析意見41.1 1.1 中概：政策托底，信心回升中概：政策托底，信心回升自2022年2月以來，國際地緣政治沖突疊加中美競爭加劇引發中概投資者恐慌。2022年3月10日

4、美國SEC公布首批5家中概公司退市名單，導致中概股持續暴跌，其中中概互聯網指數（納斯達克金龍中國指數）從開年8890點跌至3月14日5181點。3月16日，劉鶴副總理主持國務院金融委會議，指出中美雙方監管機構就中概股已取得積極進展，關于平臺經濟治理，有關部門要通過規范、透明、可預期的監管，促進平臺經濟平穩健康發展。我們認為互聯網平臺迎來政策托底，平臺監管環境規范化接近尾聲，中長期需要關注基本面的邊際改善。圖 1：2022年互聯網中概股表現資料來源：Wind，申萬宏源研究-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%NASDAQ GOLDEN DRAGON

5、CHINA納斯達克指數2022.02.24俄烏沖突正式爆發2022.03.10SEC公布首批退市名單2022.03.16劉鶴主持國務院金融委會議-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%22-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0322-0322-0322-0322-0322-0322-0322-0322-03阿里巴

6、巴京東拼多多美團-W納斯達克指數51.2 1.2 電商：消費下行壓力尚存，政策托底定軍心電商：消費下行壓力尚存，政策托底定軍心2022年終端消費疲弱以及行業競爭加劇給電商巨頭帶來業績壓力，政策托底電商平臺平穩健康發展。2022年一季度終端消費仍具有短期內較大下行壓力，內容平臺電商業務發展加劇電商行業競爭，各電商巨頭業績承壓。3月16日金融穩定委會議“定軍心”，電商平臺迎來政策底，強調“平穩健康發展”“提高國際競爭力”，市場快速反彈：3月16日阿里巴巴（BABA.N）京東（JD.O）拼多多（PDD.O）美團（3690.HK）分別收漲36.76%、39.36%、56.06%、32.08%。圖 2：

7、2022年電商股價表現資料來源：Wind，申萬宏源研究-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%22-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0322-0322-0322-0322-0322-0322-0322-0322-03商貿零售(申萬)超市(申萬)百貨(申萬)鐘表珠寶(申萬)上證指數61.3 1

8、.3 零售：整體承壓，珠寶強韌性，百貨下行，超市復蘇零售：整體承壓，珠寶強韌性，百貨下行，超市復蘇 2022年一季度由于終端消費面臨短期下行壓力，商貿零售行業整體承壓，子行業景氣有所分化。鐘表珠寶韌性更強，百貨受疫情反復影響表現低迷，超市進入3月受疫情影響，到家業務放量，終端消費復蘇。圖 3：2022年零售相關指數表現分化資料來源：Wind，申萬宏源研究71.4 1.4 社服：社服：政策利好，市場回暖預期先行，板塊有望觸底回升政策利好，市場回暖預期先行，板塊有望觸底回升今年預計為社服板塊底部反轉之年，從目前需求端的恢復好壞程度看，免稅酒店餐飲=本地生活服務旅游。2021年來看，休閑服務板塊共4

9、次受到疫情反復影響，造成盈利預測下修和估值下壓，但疫情主要為階段性影響，每輪反復后伴隨估值修復邏輯重啟。2022年初至3月22日，休閑服務板塊下跌12.58%，較滬深300上漲1.03%，3月全國疫情反彈短期內影響復蘇節奏，但預計中長期疫情將得到有效控制，社服旅游板塊有望回升。圖4：休閑服務板塊年度復盤資料來源：Wind，申萬宏源研究70%75%80%85%90%95%100%105%110%115%120%70%80%90%100%110%120%130%休閑服務(申萬)滬深300休閑服務相對滬深300(右軸)參考線疫后需求復蘇，社服板塊估值修復東北疫情反復廣深疫情反復華東疫情反復西北及京滬

10、疫情反復81.5 1.5 經濟下行壓力大，消費恢復緩慢經濟下行壓力大，消費恢復緩慢消費恢復緩慢，仍需正視下行壓力。1-2月社零總額74426億元，同比增長6.7%，1-2月社零總額兩年平均增速為19.48%。消費復蘇略超市場預期，主要指標同比相較21年底略有提升，超預期以暫時性因素為主，并未扭轉內需下行壓力較大的趨勢。網上購物增速略有回升，電商滲透率基本穩定。1-2月全國網上零售額19,558億元，同比增長10.2%，增速環比減少3.9pct；實物商品網上零售額16,371億元，增長12.3%，增速環比增加0.3pct。實物商品網上零售額占社零比重22.0%，小幅下跌。圖5：2022年1-2月

11、社零總額同比提高6.7%資料來源：國家統計局，申萬宏源研究圖6：2022年1-2月實物商品網上零售額增長12.3%資料來源：國家統計局，申萬宏源研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%化妝品服裝金銀珠寶家具家電建筑裝潢-30%-10%10%30%50%0.00.51.01.52.0萬億限額以上企業商品零售總額yoy91.6 1.6 消費結構性分化，部分品類表現亮眼消費結構性分化，部分品類表現亮眼必選消費品增速平穩，可選消費品增速乏力。2022年1-2月限額以上商品零售總額27,230億元，同比提高9.1%。其中，必選消費品零售總額7,870億元，同比增長10.8

12、%，可選消費品零售總額19,360億元，同比增長12.1%?？蛇x消費品存在結構性機會，黃金珠寶品類保持高增速。2022年1-2月可選消費品（除汽車和石油以外）中，黃金珠寶同比增速19.5%，延續自疫情防控常態化后生活回歸正常、社會經濟復蘇以來保持的高增速。圖 7：1-2月限額以上商品零售總額同比增長9.1%資料來源：國家統計局，申萬宏源研究資料來源：國家統計局，申萬宏源研究圖 8：可選消費品中黃金珠寶品類增速優于其他品類主要內容主要內容1. 行業復盤和展望2. 電商：效率至上，追求高質量增長3. 零售：黃金珠寶景氣向上，超市百貨轉型提效4. 社服：離島免稅成長性延續，酒店餐飲迎邊際改善5. 投

13、資分析意見00.511.522.53202012202112億人合計合計+ +0.750.75億億人人貢獻占比貢獻占比64%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%淘寶京東拼多多淘特2020122021120%20%40%60%80%100%120%024681012202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112網購月活用戶互聯網月活用戶滲透率億人112.1 2.1 下沉市場空間廣闊，電商龍頭掘金新動能下沉市場空間廣闊，電商龍頭掘金新動能

14、電商行業流量見頂，下沉市場貢獻新增量。根據Questmobile數據，2021年末移動互聯網月活躍用戶數達11.74億人，電商月活躍用戶數達11.12億人，滲透率高達95%。從地域看，下沉市場（三線及以下城市）電商活躍用戶數占比同比提高0.7pct到58.2%，電商用戶一年內新長約1.17億人，其中來自下沉市場用戶0.75億人，占比高達64%。電商龍頭布局顯成效，下沉市場貢獻用戶增長新動能。面對用戶增長瓶頸，各電商平臺聚焦下沉市場，整合自身優勢資源積極挖掘新流量，成效顯著。其中阿里巴巴21Q4的淘特AAU凈增3900萬人至2.80億人，京東21年全年新增AAU 9780萬人，其中70%來自下沉

15、市場。圖 10：下沉市場移動互聯網用戶規模增長顯著圖 9：電商流量紅利見頂資料來源：QuestMobile，申萬宏源研究資料來源：QuestMobile，申萬宏源研究圖11 ：各電商平臺下沉市場用戶滲透率仍有較大提升空間資料來源：QuestMobile，申萬宏源研究122.2 2.2 興趣電商：迅猛發展，撬動行業競爭格局興趣電商：迅猛發展，撬動行業競爭格局從傳統貨架電商到興趣電商，網購有料又有趣。中國互聯網電商行業發展迄今20余年，自2010年起發展迅猛，從傳統貨架式發展到如今以短視頻、直播等為載體的興趣電商，推薦算法的精準度在不斷提升，消費網購體驗在不斷優化，基于用戶瀏覽內容挖掘用戶消費需求

16、的興趣電商已成為電商行業發展新趨勢。興趣電商興起，內容平臺入局行業競爭加劇。直播、短視頻平臺抖音和快手均自2018年起開始布局電商業務，根據艾瑞咨詢數據，直播電商2021年市場規模預計達到2.27萬億元，同比增速高達83.3%。2021年抖音和快手GMV增速分別達到44%和78%，在行業整體增速放緩的大背景下成績可觀。按折算后GMV估算，抖音、快手的行業GMV占比已達到6.4%（20年4.5%），預計經過規范化運營后，會有進一步的增長，形成一超（阿里）多強的激烈競爭格局。0%50%100%150%200%250%300%0100002000030000400005000060000201820

17、1920202021E 2022E 2023E中國直播電商市場規模（億元）增長率阿里巴巴, 55.8%京東, 19.4%拼多多, 12.4%抖音, 2.6%快手, 1.9%其他, 7.9%2020阿里巴巴京東拼多多抖音快手其他阿里巴巴, 53.4%京東, 22.0%拼多多, 15.6%抖音, 3.3%快手, 3.1%其他, 2.6%2021阿里巴巴京東拼多多抖音快手其他圖 12：中國直播電商2021年市場規模超過2萬億元資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究資料來源：公司公告，退貨率依據36氪2020年中國直播電商行業研究報告中數據計算，阿里、京東、拼多多的退貨率為10%-15%，快手、抖音的綜合退

18、貨率為30%-50%。圖 13：抖音和快手電商持續搶占市場份額27.3%15.3%12.1%9.9%7.4%5.9%0%5%10%15%20%25%30%服飾內衣食品飲料智能家居美妝個護家清母嬰寵物132.3 2.3 興趣電商：服裝食品美妝助力抖快電商銷量沖高興趣電商：服裝食品美妝助力抖快電商銷量沖高打造服裝、食品、美妝新陣地，非標商品開拓新渠道，推動興趣電商銷量高增。根據蟬媽媽數據，抖音和快手等興趣電商平臺逐步成為非標服飾、食品飲料和美妝產品線上銷售另一大核心陣地。2021年抖快帶貨各類目商品占比中，服裝、食品、美妝合計占比達53%。受此推動，抖音快手電商銷量迅速提升，蟬媽媽數據顯示，抖音電

19、商全年銷量上行趨勢明確，持續刷新銷量高點。資料來源：蟬媽媽，申萬宏源研究資料來源：果集數據，申萬宏源研究圖15 ：2021年1-12月抖音電商銷量迅速提升圖14 ：2021年抖音&快手電商中服飾、食品和美妝貢獻超半數銷量圖書音像珠寶飾品3C數碼醫療保健本地生活運動戶外生鮮蔬果廚衛家電家居家紡鐘表配飾禮品文創母嬰用品玩具樂器汽配摩托寵物用品家具建材鮮花綠植美妝護膚食品飲料服飾內衣鞋靴箱包日用百貨潛力品類品類銷量均值：160.4百萬件品類銷量增速均值：300%品類銷量優勢品類品類銷量同比增速142.4 2.4 興趣電商：潛力品類高增速，優勢品類擴容可期興趣電商：潛力品類高增速，優勢品類擴容可期豐富

20、直播內容生產有利于高潛力商品銷量迅速提升。從2021年四季度抖音平臺各品類銷量及其銷量同比增速來看，本地生活、醫藥保健、3C數碼、家居家紡、汽配摩托、母嬰用品的銷量低于大盤銷量均值，但銷量增速高于大盤，屬于潛力品類。同時，從直播內容生產和內容消費角度，本地生活、醫療保健和3C數碼品類直播內容供給不足，消費者內容需求未滿足。預計內容生產者持續涌入，創作內容持續豐富，有助于吸引更多流量，助力潛力品類商品銷量擴張，帶動興趣電商平臺優勢品類商品持續擴容。資料來源：蟬媽媽，申萬宏源研究圖書音像珠寶飾品3C數碼醫療保健本地生活運動戶外生鮮蔬果廚衛家電家居家紡鐘表配飾禮品文創母嬰用品玩具樂器汽配摩托寵物用品

21、家具建材鮮花綠植美妝護膚食品飲料服飾內衣鞋靴箱包日用百貨0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0低內容生產+低內容消費潛力品類低內容生產+高內容消費核心品類高內容生產+高內容消費邊緣品類競爭品類高內容生產+低內容消費直播內容生產系數均值1.0直播內容消費匹配度|均值0.836圖 16：2021年四季度抖音各品類銷量及其同比增速變化情況圖 17：2021年Q4抖音各大類直播內容生產vs直播內容消費對比圖資料來源：蟬媽媽，申萬宏源研究152.5 2.5 興趣電商：規范發展，超頭主播馬太效應有望緩解興趣電商：規范發展，超頭主

22、播馬太效應有望緩解直播電商平臺監管新常態，推動行業規范化發展。自21年11月，稅務監管部門先后對朱宸慧（雪梨）、林珊珊、薇婭、張庭夫婦幾位網絡主播及相關公司的偷逃稅等行為進行處罰，直播電商監管進入新常態。21年以來針對直播等新業態的規范稅收秩序舉措不斷出現，3月關于進一步深化稅收征管改革的意見強調稅收數智化改造，9月提出對網絡主播等成立的個人工作室和企業查賬征收方式申報納稅，進一步推動直播行業、平臺經濟健康、規范化發展。超頭主播優勢減弱，馬太效應有望緩解。此前行業超頭主播馬太效應明顯，根據艾瑞咨詢，前20%的機構占據機構大盤80%的GMV，行業流量生態發展處于亞健康狀態?！稗眿I事件”后，行業主

23、播格局洗牌，頭部主播流量壟斷局面有望打破，促進行業良性競爭；品牌商預計將獲得更大議價能力，銷售回歸商品本身，而非低價內卷；平臺不必過度依賴主播，議價能力變強，馬太效應有望緩解。圖18：直播電商主播監管進入新常態資料來源：艾瑞咨詢，澎湃新聞，申萬宏源研究圖19：前期超頭主播的流量馬太效應強（以淘寶直播為例）資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究前20%的機構占據機構大盤80%的GMV前十機構占據機構大盤45%GMV前十機構占據機構大盤30%的流量前20%機構占據機構大盤75%的流量80%75%45%30%朱宸慧（雪梨）涉嫌偷稅漏稅被罰款6555.31萬元2021.11黃薇（薇婭）涉嫌偷稅漏稅被罰款13

24、.41億元2021.12張庭夫婦“庭秘密”涉嫌傳銷被查，資產凍結6億元2021.12林珊珊涉嫌偷稅漏稅被罰款2767.25萬元162.6 2.6 社區電商：一場考驗耐力的長跑社區電商：一場考驗耐力的長跑社區電商主動調整，行業加速出清洗牌。2021年下半年以來，社區電商行業開始洗牌，腰部企業加速出清，同程生活、食享會、呆蘿卜相繼退出競爭。進入2022年，頭部和中腰部平臺進一步調整，其中腰部平臺：橙心優選繼全國裁撤縮點試水團批后，業務全線關停；十薈團持續裁員，多區域關停。頭部平臺降本增效，更注重經營質量：淘菜菜整合優勢資源繼續滲透欠發達地區，實現21Q4 GMV環比20%增長；美團優選最大化提升人

25、效，降低成本，提升毛利；京喜業務戰略聚焦，圍繞效率和體驗進行本地供應鏈底層能力建設和UE模型的精細化調整。表 1：社區電商頭部化趨勢明顯資料來源：36氪，Tech星球，格隆匯新股，晚點Latepost，申萬宏源研究平臺美團優選多多買菜淘菜菜京喜拼拼興盛優選覆蓋省市300+地級市300+地級市20+省市102地級市（截至2021年底）17個省份，1400+地（縣）級城市2021年業績GMV1200億GMV800億GMV200億戰略聚焦GMV504億SKU1500+1500+1500+1000+（大多數地區500+）1200+(湖南2500+)日單量4200萬（21Q4）4400萬（21Q4）12

26、00萬（21Q4）約800萬(21Q4)1500萬（2021）優勢區域華東地區具有優勢，江蘇、湖北、廣東等區域發展較好華南地區發展較好，廣東、江西、浙江、山西區域優勢首站武漢，一線城市發展情況較好，湖南湖北市占率較高河南、京津冀地區滲漏率較高湖南地區明顯占優團長傭金分為基礎傭金和獎勵，綜合傭金率6-7%綜合實際傭金率4-5%左右傭金率壓縮至5-7%，個別品類低于3%傭金率約10%，根據商品浮動；部分地區降至3%-5%大小團長梯度傭金制度，傭金比例在5-12%浮動，平均約10%倉儲物流物流建設投入力度大，目前網格倉數量行業首位，計劃25億投入冷鏈和自動化集中小倉資源、本地化網格倉建設，與三通一達

27、、極兔等快遞公司實現系統對接深耕少數城市物流建設，冷鏈供應能力強 依靠京東物流，體系較為完備湖南本土物流建設完備，履約成本低，新開城市物流成本無明顯優勢172.7 2.7 社區電商：全鏈路多端齊發力迭代優化社區電商：全鏈路多端齊發力迭代優化UEUE模型模型各平臺UE迭代優化：當前社區電商各平臺補貼下降，商品端件單價有所提升，主因生鮮價格提升、產品規格優化、品牌商品及高單價產品的增加。履約端成本相對固定，團隊費用略有上升，運營逐漸向盈虧平衡發展，團長端傭金已降低到較低水平，行業發展趨于理性。社區電商UE模型優化方向聚焦全鏈路多端發力，共同降本增效。未來社區電商UE模型優化需要商品端、履約端和團長

28、端多端共同發力，商品端：提升產地直采比例、優化品類結構，通過改善競爭格局帶來平臺規模效應提高毛利水平；履約端：從中心倉到網格倉全線降低成本，中心倉通過提高自動化設備比例增強分揀效率，優化排線提升運輸滿載率。網格倉優化團點，提高密度，降低團點獎勵，鼓勵網格倉和覆蓋團點融合發展；團長端：各平臺團長傭金下降空間不大，未來將提升集中度，從團長引流過渡為平臺導流，團長僅發揮自提點履約功能。資料來源：開曼400，晚點Latepost，申萬宏源研究表 2 : 社區電商UE模型及優化方向金額（元/件） GMV占比（%）說明優化方向10.0-豐富商品SKU8.080%-2.020%-提升產地直采比例、優化品類結

29、構，競爭格局改善帶來平臺規模效應1.010%-政策監管帶來補貼下降，用戶心智建立提高自然復購率0.77%-團長集中度提升，平臺引流，團長僅作為自提點執行履約功能0.22%-冷鏈運輸完善租金0.88.3%面積（2萬平方米）月租金（25元/平方米/月）日出貨量（30萬件）2競爭格局改善帶來規模效應分揀0.11.1%假設分揀員工人效為2000件/人/天，工資為6000元每月。自動化設備提高分揀效率配送0.22.1%配送費/件=司機數量（50人）*月工資（9000元）30（天）（500個團25單/團3件/單）排線能力提高、運輸滿載率提升其他0.10.7%包裝、水電費等-0.54.6%-團點費0.54.

30、5%團點費按3元/團點發放團點密度提高、團點獎勵有降低趨勢件分成0.11.17%單分成為0.35元/單，平均每單3件商品訂單規模增大、加盟管理能力增強、鼓勵網格倉與所覆蓋團點融合發展0.65.67%-2.710.27%履約成本=中心倉費用+網格倉費用-0.7-9.27%營業利潤=進銷毛利-費用合計-商品補貼項目件單價采購成本毛利潤履約成本營業利潤團長傭金商品損耗率中心倉中心倉費用小計網格倉網格倉費用小計主要內容主要內容1. 行業復盤和展望2. 電商：效率至上，追求高質量增長3. 零售：黃金珠寶景氣向上，超市百貨轉型提效4. 社服：離島免稅成長性延續，酒店餐飲迎邊際改善5. 投資分析意見193.

31、1 3.1 宏觀經濟階段性復蘇，珠寶行業維持較高景氣宏觀經濟階段性復蘇，珠寶行業維持較高景氣資料來源：國家統計局，申萬宏源研究圖20：中國社零、珠寶零售和GDP變動趨勢相近珠寶零售景氣度與宏觀經濟變動密不可分。中國金銀珠寶類零售額與社零增速、GDP變動緊密相關，2020 年受新冠疫情影響，珠寶零售嚴重受挫，行業整體規模同比下滑 8.8%，至 6470 億元。伴隨著疫情趨緩，國民經濟復蘇，線下門店重新開放，珠寶零售強勢反彈，國內限額以上金銀珠寶品類零售額同比增速自 2020 年 8 月轉正，到 2021 年 7 月連續 11 個月保持雙位數高增長。2021全年同比增速28.0%，跑贏社零總額增速

32、；2021年，中國人均GDP同比增長12.8%至80976元，有望進一步帶動金銀珠寶消費。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020142015201620172018201920202021全國居民人均可支配收入（元）yoy元資料來源：國家統計局，申萬宏源研究圖21：全國居民人均可支配收入穩步提升-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%社會消費品零售總額名義同比金銀珠寶零售額同比GDP現價同比203.2 3.2 金價金價+ +新工藝新工藝+Z+Z世代國潮，黃金珠寶景氣向上世

33、代國潮，黃金珠寶景氣向上金價溫和上漲利好黃金珠寶銷售。黃金珠寶零售額與金價整體呈“順周期”關系，但金價急漲后的下跌區間消費疲軟，主因消費者對金價的下跌預期，傾向延遲消費，故溫和上漲最利好黃金珠寶銷售。自21Q3以來，金價受宏觀經濟和國際形勢影響，上漲趨勢顯著，最高達415元/克，21年7月1日至22年3月21日累計上漲6.3%，上揚趨勢有望利好黃金銷售。新工藝、Z世代國潮興起，助推黃金高景氣。品牌商從款式少、硬度低等痛點入手，創新3D硬金、古法黃金、5G黃金等技術，新工藝產品銷售占比提升至50%。國貨和國潮興起，各品牌相繼推出國潮產品，在文創、生肖等金飾帶動下，民族自信感更強、偏愛原創、情懷消

34、費的Z世代加入“搶金”熱潮，逐漸成為黃金珠寶品類主要購買力。根據世界黃金協會，2021年18-24歲的中國消費者中，59%的消費者未購買過黃金首飾，正在考慮擇機購買（2016年僅為16%）。資料來源：智研咨詢，中國珠寶玉石首飾行業協會，申萬宏源研究資料來源：上海黃金交易所，申萬宏源研究圖22：Q1金價上漲利好黃金銷售圖23：新工藝品類黃金飾品銷售額占比持續提升圖24：多家品牌推出國潮古法金飾品資料來源：各品牌官方旗艦店，官方公眾號，申萬宏源研究340360380400420上海金交所黃金現貨:收盤價:Au9999元/克老鳳祥古法金系列周大生中國牛系列周大福傳承系列老廟黃金鴻運升升系列3.3 3

35、.3 興趣電商正當時，珠寶行業迎風而上興趣電商正當時，珠寶行業迎風而上 線上銷售興起幫助品牌商打開低價高頻高毛利的時尚珠寶新市場。與歐美、日本等發達國家相比，我國珠寶線上渠道滲透率偏低。2020年疫情以來，直播電商引領年輕消費者線上購物熱潮。據Euromonitor數據顯示，2020年珠寶線上渠道銷售占比提升至雙位數，較2019年增長4.1pcts。由于時尚珠寶較多選用K金、白銀、人造水晶等原材料成本較低的材質，且更注重設計和品牌，毛利率相對較高，并且時尚珠寶多做為日常配飾，不受特殊場景的影響，復購率可提升空間大。 強互動性疊加強體驗性，直播帶貨可提升珠寶品牌曝光度同時極大擴充銷量。直播電商通

36、過豐富的場景互動營銷手段，幫助珠寶商更直接地與消費者進行溝通，快速地吸納新客群并提升客戶留存率。同時直播電商更具生動性和體驗性的宣傳方式，使得線上珠寶產品購物體驗更接近門店體驗感，促使一部分線下消費轉化為線上消費，大幅提升線上銷量。圖26：直播電商有望帶動珠寶線上渠道銷售快速提升圖25：我國珠寶行業線上渠道滲透率仍然較低資料來源： Euromonitor，申萬宏源研究資料來源： 飛瓜數據，申萬宏源研究00.20.40.60.811.21.42017-03-242017-05-192017-07-142017-09-082017-11-102018-01-052018-03-022018-04-

37、272018-06-222018-08-172018-10-192018-12-142019-02-152019-04-122019-06-062019-08-022019-09-272019-11-222020-01-172020-03-202020-05-152020-07-102020-09-042020-10-302020-12-252021-02-192021-04-162021-06-112021-08-062021-09-302021-11-262022-01-212022-03-23市銷率階段性高點約0.94xPS估值中樞約0.85xPS階段性低點約0.64xPS-40%-30

38、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%永輝超市家家悅紅旗連鎖223.4 3.4 商超到家驅動終端消費，行業估值見底商超到家驅動終端消費，行業估值見底疫情預計增強生鮮到家業務需求，行業估值觸底。2022年一季度全國多地出現疫情反復，黑龍江、天津、蘇州、上海、深圳等城市加強防控力度，部分市區隔離封閉。消費者居家隔離防控時更傾向選擇生鮮“送貨到家”服務，帶來商超線上銷售增加。根據永輝超市公告，公司22年1-2月實現營業總收入約204億元，同比增長約3%，其中同店增長約1.6%，我們預計22年一季度疫情反復將提升超市行業終端消費。目前商超板塊估值已處于歷史低位，預計中長期行業通過深耕供應

39、鏈增強運營效率、線上化渠道拓展以及新業態探索，有望實現長期健康增長。圖27：20Q1頭部商超到家業務帶來業績階段性增長資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖28：商超行業估值目前處于歷史低位資料來源：Wind，申萬宏源研究山姆會員店1996362-3萬廣東長三角北京4000-6000是普通：260卓越：680400萬500+25%Costco201921.4萬上海蘇州3700是29930萬100013%盒馬X會員店202071.7萬北京上海3000+是25850萬100014%永輝倉儲超市2021550.5-1萬10+省4000-6000否-1004萬250-350200萬100-20018%北國

40、超市倉儲店202116500石家莊4500否-200-人人樂會員折扣店202191-1.5萬深圳天津咸陽5000是-北京華聯倉儲會員店202117000蘭州2000+是258-家家悅會員店20215-山東-是個人：198企業：588-233.5 3.5 倉儲會員超市成為零售新風口倉儲會員超市成為零售新風口中外零售巨頭積極布局，求同存異共助行業成長。2021年外資品牌積極擴張，內資品牌踴躍轉型，倉儲超市成為實體零售行業年度風口。截至22年3月，Costco、山姆和麥德龍等外資品牌和以盒馬、永輝、家家悅等為代表內資品牌紛紛加注倉儲超市賽道，行業規模持續擴大。根據當前市場情況，倉儲超市業態主要分兩類

41、，一類以Costco、山姆會員店和盒馬X會員店為代表，目標中高端收入人群，主打高品質、高客單價，通過會員準入條件收取會員費盈利；另一類以永輝倉儲超市為代表，面向所有消費者開放，主打“天天平價”經營理念，不收取會員費。表3：中外零售品牌圍繞倉儲會員超市踴躍布局資料來源：聯商網，職業零售網，頭豹研究院，公司公告，申萬宏源研究61.3572.48143.1020406080100120140160天虹股份重慶百貨王府井萬平方米圖 29：目前百貨估值仍有較大修復空間圖 30：百貨龍頭公司自有物業充足3.6 3.6 百貨自有資產構筑安全邊際，積極發展新業態轉型發展百貨自有資產構筑安全邊際，積極發展新業態

42、轉型發展自有資產構筑充分安全邊際。2020-2021年受疫情沖擊，百貨板塊行業估值一度處于歷史低位，目前仍有較大修復空間。頭部公司得益于早期布局，表內自有物業豐厚，構筑了較高安全邊際。截至2020年末，王府井自有物業面積達到143.1萬平方米（吸并首商股份后面積將達到160.6萬），天虹股份自有物業門店面積達61.4萬 ，重慶百貨自有物業建筑面積達72.5萬。22Q1疫情預計僅帶來階段性影響，經濟發展將繼續推動各公司自有物業市場價值提升。積極發展新業態，加速經營轉型發展。各百貨頭部公司積極發展新業態加速轉型升級，其中王府井免稅業務目前正穩步推進，未來公司將打造“有稅+免稅”主業雙輪驅動模式；天

43、虹股份通過數字化與智能技術為顧客提供便利與高效的服務，2021年線上GMV超51億元，平臺服務收入同比提升 72%。重慶百貨引入物美全面推進數智化轉型和供應鏈變革，帶來公司經營效率實質提升，賦能公司多業態融合發展。資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究；圖中自有物業面積數據截至2020年末240204060801001202000-01-072001-02-162002-03-082003-03-212004-04-022005-04-152006-05-122007-05-252008-05-302009-06-122010-06-182011-06-172012-

44、06-292013-07-122014-07-112015-07-102016-07-152017-07-212018-07-272019-08-092020-08-142021-08-13市盈率-TTM階段性高點約54xPE估值中樞約37xPE階段性低點約21xPE主要內容主要內容1. 行業復盤和展望2. 電商：效率至上，追求高質量增長3. 零售：黃金珠寶景氣向上，超市百貨轉型提效4. 社服：離島免稅成長性延續，酒店餐飲迎邊際改善5. 投資分析意見264.1 4.1 免稅免稅：1 1- -2 2月客流穩步復蘇，短期擾動不改長期高成長性月客流穩步復蘇，短期擾動不改長期高成長性1-2月海南整體客

45、流回暖，3月疫情為短期擾動。21年8月開始局部地區疫情反復，21Q4離島免稅購物人數同比下降7.0%，22年春節黃金周需求回升，三亞/?？谶^夜游客數量同比19年同期分別增長13.6%/12.3%。Q2季度預計隨著海南客流恢復，離島免稅有望延續高增長。免稅香化銷量維持較高增速，中免盈利能力長期仍具備較高向上彈性。社零香化銷量增速開始下降，香化行業出現結構性分化，有稅渠道中高端香化品牌受損嚴重，免稅香化具備替代作用，依舊維持較高銷量增速。2022年在渠道放開的情況下，中免仍以較高的銷售目標要求自己，短期利潤率的受損不會影響長期成長空間的兌現。資料來源：國家統計局，申萬宏源研究圖31：社零化妝品銷售

46、額及增速圖32：三亞市及?？谑羞^夜游客人次及恢復情況圖33：離島免稅購物人次及滲透率資料來源：海南省文旅廳，申萬宏源研究注：2021年、2022年增速為同比2019年同期資料來源：?？诤ｊP，海南省文旅廳，申萬宏源研究注：離島免稅滲透率=離島免稅購物人次/海南全省接待游客總人數0%2%4%6%8%10%12%010203040506070802016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4

47、月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月離島免稅購物人次(萬人次）離島免稅轉化率(右軸）-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002503003502020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月三亞過夜游客/萬人次?？谶^夜游客/萬人次三亞過夜游客 YoY(右軸)?？谶^夜游客 YoY(右軸)274.2 4.2 餐飲餐飲：疫情帶來的行業結構調整仍在繼續：疫

48、情帶來的行業結構調整仍在繼續1-2月社零餐飲收入增速回正，賽道內部結構性調整仍在持續。22年1-2月，社零餐飲收入達7718億元，同比增長8.93%，收入已恢復至超過疫情前的水平，行業持續改善。供給結構優化，頭部餐飲品牌連鎖化率提升。22年1月太二同店已恢復至疫情前近9成，全年計劃開店150家，超市場預期。海倫司單店具備高盈利性，當前處于快速擴張起步階段，計劃于23年門店數量達2200家，有望實現2年3倍高增長。圖36：中國餐飲連鎖化率不斷提升資料來源：美團，申萬宏源研究0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%餐

49、飲整體火鍋店小吃快餐店燒烤店201820192020圖34：社零餐飲收入及增速資料來源：Wind，國家統計局，申萬宏源研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000800090002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02餐飲收入（億元）YoY(右軸)圖35：2022年初處于成長早期的餐飲品牌仍維持

50、較快開店速度資料來源：窄門餐眼，申萬宏源研究0501001502002500204060801001201401601802020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/1海底撈太二酸菜魚奈雪的茶海倫司肯德基（右軸）家284.3 4.3 酒店酒店：行業結構性調整接近尾聲：行業結構性調整接近尾聲從2020年年初至今，經歷兩年的調整期，酒店

51、尾部供給出清基本接近尾聲，當前攜程可預定酒店總數穩定在51萬家左右。結構性轉化持續，21年6月至21年12月，連鎖酒店數量從3.9萬家提升4.1萬家，剔除非標酒店后，連鎖化率由15.32%提升至15.76%。對于酒店而言，商旅需求偏剛性，在疫情防控常態化階段，恢復情況明顯好于休閑需求，受此影響，我們觀測到民宿、酒店式公寓等非標類住宿數量仍在持續減少，單體商務型酒店則基本結束收縮期，從一線城市率先開始體量回升。表4：攜程可預訂酒店數量統計（單位：家）資料來源：國家統計局，申萬宏源研究圖38：固定資產投資完成額：住宿和餐飲業累計同比（%）資料來源：攜程，申萬宏源研究(40)(20)02040608

52、01002004-2-12004-10-12005-6-12006-2-12006-10-12007-6-12008-2-12008-10-12009-6-12010-2-12010-10-12011-6-12012-2-12012-10-12013-6-12014-2-12014-10-12015-6-12016-2-12016-10-12017-6-12018-2-12018-10-12019-6-12020-2-12020-10-12021-6-12022-2-12014年以前，行業需求明顯大于供給，使得逐利者迅速涌入行業，供給增速持續高位2014-2019年，行業逐步進入供需動態平衡階

53、段，供給滯后需求反映2020年，受疫情影響，供給快速下行圖37：酒店核心指標恢復尚未達到19年水平資料來源：STR，申萬宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%接待游客較19年同比恢復景區收入較19年同比恢復烏鎮古北水鎮0%20%40%60%80%100%120%春節清明五一端午中秋國慶國內游人次較疫情前19年同比恢復國內游收入較疫情前19年同比恢復294.4 4.4 景區景區：可選屬性較強，靜待需求復蘇：可選屬性較強，靜待需求復蘇景區可選屬性強，2021年7月全國疫情反復疊加Q4浙江疫情，全年需求端僅恢復至19年同期的3-5成，但景區公司積極采取措施降本控費，全年利

54、潤扭虧為盈。春節黃金周期間，部分景區表現出較強的恢復韌性，但3月以來全國多地疫情反彈預計對清明及五一假期開啟的旅游旺季產生沖擊，后續修復空間較大。長期看，國內文旅產業升級，疊加管控舉措優化趨勢，看好疫后休閑度假旅游需求復蘇反彈，存在內生和外延增量的休閑景區業績預計存在邊際改善。資料來源：Wind，申萬宏源研究圖39：景區板塊估值歷史分位統計圖40：節假日國內客流恢復情況資料來源：文旅部，申萬宏源研究圖41：2021年烏鎮、古北水鎮游客恢復至19年的38%、50%資料來源：中國旅游協會，申萬宏源研究；注：景區收入恢復情況為2021年前三季度數據02040608010012015202530354

55、045市盈率PE(TTM)市盈率分位數（右軸）PE(2022) 40XPE(2023) 28X%主要內容主要內容1. 行業復盤和展望2. 電商：效率至上，追求高質量增長3. 零售：黃金珠寶景氣向上，超市百貨轉型提效4. 社服：離島免稅成長性延續，酒店餐飲迎邊際改善5. 投資分析意見315.1 5.1 投資分析意見投資分析意見電商：電商平臺效率至上，龍頭平臺追求高質量增長。差異化場景優勢推動興趣電商銷量高增長，加劇行業競爭。社區電商從流量爭奪轉變為耐力長跑，對履約和供應鏈要求更高，行業進一步調整，加速中小平臺出清，長期競爭關鍵在于履約效率比拼。推薦：阿里巴巴、京東、拼多多、美團。黃金珠寶：黃金珠

56、寶受益于國際沖突引發的金價持續上漲，產品工藝升級迭代，以及熱衷國潮元素的Z世代新消費群體崛起，行業顯現高景氣度。興趣電商興起有助于黃金珠寶提升線上滲透率，打開低價高頻高毛利的時尚珠寶新市場。推薦：老鳳祥、周大生。超市連鎖：22Q1疫情反復，生鮮到家需求預計提振超市終端消費。當前商超行業估值處于歷史低位，預計中長期行業通過深耕供應鏈增強運營效率、線上化渠道拓展以及新業態探索，有望實現長期健康增長。推薦：永輝超市、家家悅、紅旗連鎖。商業百貨：百貨板塊疫情后持續復蘇，當前仍有較大修復空間。各龍頭公司早期在全國核心商圈廣泛布局掌握價值豐厚的自有物業，擁有較高安全邊際。頭部公司積極發展新業態，打造多元化

57、業務協同，創造新增長曲線。推薦：王府井、重慶百貨、天虹股份。社會服務：年初板塊整體增速邊際改善，3月全國疫情反彈使板塊短期承壓，但疫情形勢好轉下需求將迎來較大向上彈性，具備開店或供給端放開邏輯的個股預計將維持較高成長性，通過強屬性沖抵行業帶來的壓力。推薦：中國中免、首旅酒店、九毛九、海倫司。325.2 5.2 零售行業重點公司估值表零售行業重點公司估值表證券代碼證券簡稱投資評級收盤價（當地貨幣）申萬預測EPS（人民幣）PE2022-3-2320202021E2022E2023E20202021E2022E2023EBABA.N阿里巴巴買入114.9953.866.252.858.3141114

58、13JD.O京東買入64.7310.810.813.115.938383226PDD.O拼多多買入47.53-2.63.9-1.90.3n.a.78n.a.9463690.HK美團買入156.200.5-3.0-0.91.9243n.a.n.a.67600612.SH老鳳祥買入43.903.03.33.74.214131210002867.SZ周大生買入13.701.41.11.31.61012109600859.SH王府井買入21.540.51.11.31.643201713600729.SH重慶百貨買入25.492.52.32.73.4101198002419.SZ天虹股份買入5.960.

59、20.20.20.328272524603708.SH家家悅買入13.180.70.60.70.919221814002697.SZ紅旗連鎖買入4.780.40.40.40.413121211002416.SZ愛施德買入8.810.60.70.91.3151397600655.SH豫園股份買入10.410.91.01.11.3111098表5：零售行業重點公司估值表資料來源：Wind，申萬宏源研究；備注：匯率為3月23日美元對人民幣收盤價6.37，港元對人民幣收盤價335.3 5.3 社服行業重點公司估值表社服行業重點公司估值表表6：社服行業重點公司估值表行業公司代碼股價/元市值凈利潤/百萬元

60、PE2022-3-23億元2021E2022E2023E2021E2022E2023E景區類中青旅600138.SH12.17 8812043456473 20 16 黃山旅游 600054.SH11.11 8141 258 356 196 31 23 峨眉山A000888.SZ7.68 4070 184 25358 22 16 宋城演藝 300144.SZ13.69 3584631039148877 34 24 天目湖603136.SH19.72 377412615150 29 24 景區類平均估值（市值加權）90 31 22 酒店類首旅酒店 600258.SH24.50 275568961

61、274493 31 22 酒店類平均估值（市值加權）66 27 21 餐飲類廣州酒家 603043.SH20.94 11954966478222 18 15 餐飲平均估值（市值加權）22 18 15 旅游服務眾信旅游 002707.SZ7.51 68-43632169-40 中國中免 601888.SH169.11 33029592129791707434 25 19 旅游服務平均估值（市值加權）-20 資料來源：Wind，申萬宏源研究5.4 5.4 風險提示風險提示1. 宏觀經濟下行風險。全球多國家或地區疫情反復，中外經濟環境不確定性增加，宏觀經濟仍存在下行風險。2. 行業競爭加劇。電商平臺

62、用戶規模逐漸觸及天花板，用戶重合度增加，且新業態電商模式不斷加入，內容化平臺入局電商行業，行業面臨競爭加劇的風險。3新業務投資收益不及預期。電商平臺直播電商、社區團購等新業務賽道競爭激烈，且監管存在不確定性，可能存在投資收益不及預期的風險。4. 海外疫情反復對出境游及部分公司海外業務產生負面影響。目前境外疫情變化趨勢尚不明朗， 新的變異毒株的影響也尚不清楚， 對于疫苗的有效率和特效藥的獲批時間也有待進一步證實， 國際間人口流動放開的時間點暫且無法預估， 出境公司及部分存在海外業務的公司現階段仍將受到負面影響。3435信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業

63、資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯

64、系人華東A組陳陶021-華東B組謝文霓021-華北組李丹010-華南組李昇0755-A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性 (Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持 (Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡 (Un

65、derweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性 (Neu

66、tral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。36法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以

67、下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀

68、請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個

69、別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。簡單金融 成就夢想A Virtue of Simple Finance37上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司）