【公司研究】寧滬高速-穿越牛熊的絕對收益標的-20200102[25頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 高速公路高速公路 審慎增持審慎增持 ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2019-12-31 收盤價（元） 11.22 總股本（百萬股） 5037.75 流通股本 （百萬股） 5021.77 總市值（百萬元） 56523.56 流通市值 （百萬元） 42633.38 凈資產（百萬元） 27670.92 總資產（百萬元） 52779.69 每股凈資產 5.49 相關報告相關報告 寧滬高速：扣非業績穩健增 長2

2、019-08-26 寧滬高速： 業績穩健增長， 分 紅 額 增 長 、 分 紅 率 下 降 2019-03-25 寧滬高速中報點評： 通行費增 速提升、 地產業務回落， 非經帶 來業績大幅增加2018-08-26 分析師： 王春環 S0190515060003 龔里 S0190515020003 張曉云 S0190514070002 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 9969 10845 12528 13152 同比增長同比增長(%) 5.4% 8.8% 15.5% 5.0% 凈利潤凈利潤(

3、百萬元百萬元) 4377 4347 4727 5089 同比增長同比增長(%) 22.0% -0.7%8.7% 7.7% 毛利率毛利率(%) 54.1% 51.9% 53.5% 54.3% 凈利潤率凈利潤率(%) 43.9% 40.1% 37.7% 38.7% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 16.7% 15.6% 15.6% 15.4% 每股收益每股收益(元元) 0.87 0.86 0.94 1.01 每股經營每股經營現金流現金流(元元) 1.13 1.11 1.27 1.37 投資要點投資要點 寧滬高速股價寧滬高速股價上漲上漲復盤：高分紅、業績增長推動股價復盤：高分紅、業績增長推動股價上

4、漲上漲。2008 年末-2018 年末，寧滬高速年收益率 12%，年超額收益率 5%，領跑公路板塊。10 年復 權后累計漲幅 205%，其中 100%來自于業績增長，68%來自于分紅，57%來 自分紅再投資收益，-20%受估值降低影響。 區位區位優勢優勢好好，公路主業增長穩健，公路主業增長穩健。公司 90%的利潤來自高速公路板塊，參控 股項目均位于長三角核心地區，路產質量優秀，內生增速有保障。2018 年實 現營業收入 99.7 億元，同比增長 5.43%；歸母凈利潤 43.77 億元，同比增長 22%。過去 5 年公司通行費收入復合增速 6.9%，凈利潤復合增速達 10%。 公司公司治理優秀

5、，治理優秀，多元多元業務業務審慎開展審慎開展、收益穩?。菏找娣€?。汗九涮讟I務增長在望、地 產儲量充沛、金融收益可觀，將持續為公司貢獻業績?？傮w看公司治理優秀， 多元發展審慎穩?。簭耐顿Y占比上看，多元投資占比僅為總資本開支的 20%； 投資方向較為穩健，金融、地產均屬于較為穩健的行業，與高速公路穩健回 報的屬性一致；從投資回報看，公司歷史多元化投資均取得了穩健回報。 再投資能力再投資能力強強，新建項目將繼續為，新建項目將繼續為公司注入新活力。公司注入新活力。歷史上滬寧高速改擴建、 收購寧常高速，實際通行費均超可研預期 10%以上，體現了公司優秀的再投 資能力?？傮w看，再投資對公司業績增量極大：

6、滬寧高速過去 10 年累計增厚 公司毛利 10.3 億元，是公司業績增長的基石；收購寧常高速 4 年累計增厚公 司毛利 5.7 億元，是公司近幾年業務主要增長點。目前公司新建項目包括五峰 山大橋及南北接線、常宜高速、宜長高速，預計在 2020 年左右將陸續通車， 整體內部收益率高于行業水平，預計將很快實現盈利，成為公司公路業務新 的利潤增長點。 投資策略：投資策略：公司核心路產區位優勢好，收益穩健增長；歷史收購路產超預期， 多元業務收益可觀，展現優秀的再投資能力，我們預計新建項目將很快實現 盈利，成為公司可持續發展的重要保障。我們預計公司未來將依然保持高派 息政策，業績穩定增長。我們預計 19

7、-21 年公司 EPS 為 0.86、0.94、1.01 元， 相對 2019 年 12 月 31 日收盤價 11.22 元，對應 PE 為 13.1X、11.9X、11.1 X， 假設分紅率 60%，股息率約為 4.6%、5.0%、5.4%，維持“審慎增持”評級。 風險提示：風險提示：車流量受宏觀經濟影響，新建項目不及預期，行業政策風險等。車流量受宏觀經濟影響，新建項目不及預期，行業政策風險等。 寧滬高速寧滬高速 600377 穿越牛熊的絕對收益標的穿越牛熊的絕對收益標的 createTime1 2020 年年 1 月月 2 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信

8、息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、高速公路行業十年股價復盤寧滬高速年化收益 12% . - 4 - 1.1、十年復盤：公路板塊年漲幅 8%，寧滬高速 12% . - 4 - 1.2 高股息率確保最低收益、吸引穩健投資人 . - 6 - 1.3 十年業績年化增速 11%，業績增長是股價上漲重要驅動因素. - 8 - 2. 坐擁長三角核心公路資產，主業穩健擴張保增長 . - 9 - 2.1 高速公路龍頭企業、實際控制人為江蘇省國資委. - 9 - 2.2 高速主業利潤占比超 90%,收入利潤均穩健增長 . - 10 - 2.3 高速公路主業穩健增長，新建收購項

9、目提供增量 . - 11 - 3、審慎穩健的多元化投資，為公司業績錦上添花 . - 14 - 3.1 油品銷售毛利提升，服務區成新亮點 . - 14 - 3.2 房地產板塊錦上添花，儲備項目利潤豐厚 . - 15 - 3.3 審慎投資跨行業資產，尋求可持續發展 . - 17 - 4. 再投資是貢獻業績增長的重要因素 . - 18 - 4.1 歷史收購大事記 . - 18 - 4.2 歷史收購均超預期，再投資能力優秀 . - 19 - 4.3 歷史業績增量拆分 . - 20 - 4.4 未來新建項目利潤可期 . - 21 - 5. 投資策略 . - 22 - 圖 1、2008 年末-2018 年

10、末交通運輸行業累計漲幅 . - 4 - 圖 2、2008 年末-2018 年末交運行業年化收益率 . - 4 - 圖 3、2008 年末-2018 年末公路個股累計收益（后復權股價） . - 5 - 圖 4、2008 年末-2018 年末公路個股年化收益率 . - 5 - 圖 5、公路（中信）指數各年漲幅 . - 5 - 圖 6、寧滬高速后復權股價各年漲幅 . - 5 - 圖 7、經營活動產生的現金流量凈額（億元） . - 6 - 圖 8、每股股利及分紅率 . - 6 - 圖 9、不復權收盤價（元/股）及每股股利（元） . - 7 - 圖 10、累計每股收益拆分 . - 7 - 圖 11、寧滬

11、高速股價（元）及 EPS（元） . - 8 - 圖 12、寧滬高速股價（元）及 EPS 復合增速 . - 8 - 圖 13、公路板塊及寧滬高速市盈率（倍） . - 9 - 圖 14、2008 年末-2018 年末寧滬高速股價上漲動力拆分 . - 9 - 圖 15、公司股權架構圖 . - 10 - 圖 16、公司近年分業務收入及增速（百萬元）. - 10 - 圖 17、公司近年凈利潤及增速（百萬元） . - 10 - 圖 18、2018 年各業務占總營業收入比例 . - 11 - 圖 19、公司近年分業務毛利及增速（百萬元）. - 11 - 圖 20、公司路產分布圖 . - 12 - 圖 21、

12、日均通行費收入及增速（千元） . - 13 - 圖 22、日均車流量（千輛）及增速 . - 13 - 圖 23、2014-2018 年高速公路成本結構變化（百萬元） . - 13 - 圖 24、公司各高速公路毛利率 . - 13 - 圖 25、配套業務收入（百萬元） . - 15 - 圖 26、配套服務毛利率（%） . - 15 - 圖 27、公司收購路產大事記 . - 19 - 圖 28、滬寧高速預測收入與實際收入對比（億元） . - 20 - 圖 29、寧常高速預測收入與實際收入對比（億元） . - 20 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -

13、 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖 30、2009-2018 年毛利增長主要來源（億元） . - 21 - 圖 31、2009-2018 年累計毛利增長主要來源（億元） . - 21 - 表 1、寧滬高速股息率 . - 7 - 表 2、公司持有高速路產 . - 11 - 表 3、新增高速公路投資項目 . - 14 - 表 4、已竣工在售房地產項目進展 . - 16 - 表 5、剛開售及即將竣工項目 . - 16 - 表 6、2009-2018 年資本開支情況 . - 17 - 表 7、金融資產投資回報情況 . - 17 - 表 8、新建項目利潤預測-不考慮京滬高速改擴建影響（億元） . -

14、 22 - 附表 . - 24 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 1、高速公路行業十年股價復盤高速公路行業十年股價復盤寧滬高速年化收益寧滬高速年化收益 12% 1.1、十年復盤：公路板塊年漲幅十年復盤：公路板塊年漲幅 8%，寧滬高速，寧滬高速 12% 過去過去 10 年，公路指數跑贏滬深年，公路指數跑贏滬深 300 指數，若考慮分紅則超額收益更明顯。指數，若考慮分紅則超額收益更明顯。 2008 年末-2018 年末， 滬深 300 指數累計漲幅 65.6%， 交通運輸行業指數漲幅 43%； 交通運輸各子板塊中

15、，機場板塊領跑，十年累計漲幅達 292.5%，年化收益 15%， 超額年化收益 9%。公路板塊表現穩健，累計漲幅達公路板塊表現穩健，累計漲幅達 111.2%，年化收益，年化收益 8%（未（未 含分紅） ，超額年化收益含分紅） ，超額年化收益 3%，為交運行業表現僅次于機場的子行業。目前公路板 塊上市公司平均股息率約為 3%-4%，若考慮分紅，則公路板塊超額收益會更高， 是穩健性投資者的理想選擇。 回顧回顧 2008 年末年末-2018 年末年末市場表現，寧滬高速累計漲幅達市場表現，寧滬高速累計漲幅達 205%，為公路行，為公路行 業漲幅最高的股票。業漲幅最高的股票。過去 10 年，滬深 300

16、 全收益指數（含分紅）累計增長 99%， 公路板塊個股復權后（含分紅）股價累計漲幅排名前三的公司分別為寧滬高速 205%、 粵高速 190%、 深高速 186%， 年化收益分別為寧滬高速 12%、 粵高速 11%、 深高速 11%，相對滬深 300 全收益指數年化超額收益分別為寧滬高速 5%、粵高 速 4%、深高速 4%。高漲幅的驅動因素，第一是業績的穩健增長，第二是穩定的 分紅派息政策。 圖圖 1、2008 年末年末-2018 年末年末交通運輸行業累計漲幅交通運輸行業累計漲幅 圖圖 2、2008 年末年末-2018 年末年末交運行業年化收益交運行業年化收益率率 資料來源：Wind，興業證券經

17、濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 采用中信行業指數和滬深 300 指數，計算區間為 2008 年年末收盤價至 2018 年年末收盤價（均不含分紅） 。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 寧滬高速抗風險能力顯著，是優良的防御性資產。寧滬高速抗風險能力顯著，是優良的防御性資產。觀察公路板塊上市公司過 去 10 年每年的超額收益情況，我們發現：在市場行情較好時，公路板塊表現弱于 滬深 300 漲幅；但在經濟下行、市場行情較弱時，公路板塊往往體現了較好的抵 抗風險能力，能夠獲得超額收益

18、。寧滬高速作為行業龍頭個股，更好地體現了這 一屬性。例如 2018 年滬深 300 全收益指數下滑 24%，寧滬高速取得 4%正收益， 超額收益率達 28%。選取 2019 年 12 月 26 日十年期國債收益率為無風險利率 （3.17%） ，5 年扣非歸母凈利潤復合增速為 （7.8%） ，滬深 300 全收益指數 5 年 復合增速為市場回報率，計算得 系數為 0.22，防御性明顯。 綜上，看寧滬高速 10 年股價趨勢，可謂是可以穿越熊、牛市的個股。 圖圖 3、2008 年末年末-2018 年末年末公路個股累計收益（后復權股價）公路個股累計收益（后復權股價） 圖圖 4、2008 年末年末-20

19、18 年末年末公路個股年化收益率公路個股年化收益率（后復權股價）（后復權股價） 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 采用滬深 300 全收益指數對比公路個股后復權股價，計算區間為 2008 年年末收盤價至 2018 年年末收盤價。 圖圖 5、公路（中信）指數各年漲幅、公路（中信）指數各年漲幅 圖圖 6、寧滬高速后復權股價各年漲幅、寧滬高速后復權股價各年漲幅 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 采用滬深 300 指數對比公路（中信）指數、滬深 300 全收益指數對比公路

20、個股后復權股價，計算區間為 2008 年年末收盤價至 2018 年年末收盤價。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度研究報告深度研究報告 1.2 高股息率確保最低收益、吸引穩健投資人高股息率確保最低收益、吸引穩健投資人 公司現金流充沛，絕對分紅額不斷提升。公司現金流充沛，絕對分紅額不斷提升。寧滬高速經營性凈現金流從 2009 年的 18 億元增長至 57.2 億元。充沛的現金流不僅是高分紅的保障，更是購買資 產、新建項目的基石。公司過去一直保證著絕對分紅額的穩健增長，每股股利從 2009 年的 0.31 元/股增長至 2018 年的 0

21、.46 元/股，復合增速達 4%。近幾年受業績 快速增長、非經常收益較大以及近幾年公司資本開支較大等因素的影響，公司分 紅率（分紅額/歸母凈利潤）從 2009 年的 82%下降至 2018 年的 53%，但是分紅額 占扣除非經常利潤占比依然高達 60%，是高速公路行業分紅派息率較高的公司。 高分紅保障了投資人最低回報，吸引絕對收益投資人。高分紅保障了投資人最低回報，吸引絕對收益投資人。公路上市公司穩定的 高分紅政策是吸引投資人的主要看點，股息率的高低決定著投資人的最低收益保 障， 因此保險資金、 混合型基金、 絕對收益型專戶是高速公路的主要投資人。 2008 年末-2018 年末， 寧滬高速不

22、復權股價從 5.44 元上漲至 9.8 元， 絕對股價上漲 4.36 元，除此之外，累計獲得分紅共 3.68 元/股，分紅再投資收益 2.09 元/股，因此寧 滬高速 10 年整體每股收益為 11.13 元，復權后累計漲幅 205%。其中累計分紅及 分紅再投資收益占比 61%，股價上漲占收益比 39%。絕對分紅收益占累計收益的 接近 40%，是吸引投資者關注的重要因素。 圖圖 7、經營活動產生的現金流量凈額（億元）、經營活動產生的現金流量凈額（億元） 圖圖 8、每股股利及分紅率、每股股利及分紅率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理

23、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度研究報告深度研究報告 股息率是穩健型投資人最為關注的指標股息率是穩健型投資人最為關注的指標。股息率估值法是公路投資人最常用股息率估值法是公路投資人最常用 的估值方式，高股息的公司可以享受高估值的估值方式，高股息的公司可以享受高估值，因此股息率直接影響公司市值以及因此股息率直接影響公司市值以及 股價漲幅股價漲幅。影響股息率的指標有：分紅率、業績（每股收益） 、買入股價。當公司 的業績不斷提升、或者分紅率提升，且投資人要求的股息率固定時候，股價就會 上漲，這就是股息率估值促進股價上漲的核心邏輯。 200

24、9-2018 年， 寧滬高速股息率在 4.3%-6.9%區間內浮動， 長期處于較高位置。 假設投資者每年年初持有寧滬高速股票， 10 年、 5 年、 3 年平均股息率分別為 5.4%、 4.8%、4.7%。假設投資者連續持有寧滬高速股票，10 年、5 年、3 年平均股息率 分別為 7.1%、7.5%、5.0%，均高于行業平均水平。 表表 1、寧滬高速股息率、寧滬高速股息率 日期日期 股息率股息率 2008/12/31 5.00% 2009/12/31 4.30% 2010/12/31 5.40% 2011/12/30 6.30% 2012/12/31 6.90% 2013/12/31 6.80

25、% 2014/12/31 5.20% 2015/12/31 4.60% 2016/12/30 4.90% 2017/12/29 4.50% 2018/12/28 4.70% 假設每年年初持有，十年平均股息率 5.40% 圖圖 9、不復權收盤價（元、不復權收盤價（元/股）及每股股利（元）股）及每股股利（元） 圖圖 10、累計每股收益拆分累計每股收益拆分 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 基于個股年末不復權收盤價、2008-2014、2008-2016、2008-2018 年區間內累計分紅計算。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

26、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 深度研究報告深度研究報告 假設每年年初持有，五年平均股息率 4.80% 假設每年年初持有，三年平均股息率 4.70% 假設連續持有十年 7.10% 假設連續持有五年 7.50% 假設連續持有三年 5.00% 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 基于 2009-2018 年每股現金分紅和年末收盤價計算當年股息率；每年持有平均股息率分 別為 2009-2018 年、2014-2018 年、2016-2018 年的平均股息率；連續持有期平均股息率 分別基于 2008、2013、2015 年末收盤價和區間累計每股現金分紅計算。 1.3

27、 十年業績年化增速十年業績年化增速 11%，業績增長是股價，業績增長是股價上漲上漲重要驅動因素重要驅動因素 公司業績的穩健增長是股價增長的核心原因，業績增長一公司業績的穩健增長是股價增長的核心原因，業績增長一方面影響分紅額增方面影響分紅額增 量，另一方面業績增速同樣影響估值，高增長的公司可享受高估值。在估值不變量，另一方面業績增速同樣影響估值，高增長的公司可享受高估值。在估值不變 的假設下、股價會與利潤同步增長。因此從長期來看。業績增長是股價的假設下、股價會與利潤同步增長。因此從長期來看。業績增長是股價上漲上漲的必的必 備條件。備條件。寧滬高速不復權股價從 2008 年年末的 5.44 元/股

28、上漲至 2018 年年末的 9.8 元/股，每股收益從 2008 年的 0.31 元增長至 2018 年的 0.87 元，股價上漲與業 績的穩健增長息息相關。過去 10 年，寧滬高速股價復合增速 6.1%，EPS 復合增 速為 10.9%， 扣非 EPS 復合增速為 9.5%； 過去 5 年， 寧滬高速股價復合增速 11.9%， EPS 復合增速為 10.1%，扣非 EPS 復合增速為 7.8%；過去 3 年，寧滬高速股價復 合增速 3.8%，EPS 復合增速為 20.4%，扣非 EPS 復合增速為 12.7%。 收費期限問題是壓制高速公路行業估值的重要因素。收費期限問題是壓制高速公路行業估值

29、的重要因素。 寧滬高速市盈率從 2008 年末的 17.6 倍降至 2013 年末的 10.4 倍， 后受牛市推動上升至 2015 年年末的 17.6 倍，2018 年年末又降低至 11.3 倍。除了受宏觀經濟、市場環境因素影響，寧滬高 圖圖 11、寧滬高速股價（元）及、寧滬高速股價（元）及 EPS（元）（元） 圖圖 12、寧滬高速股價（元）及、寧滬高速股價（元）及 EPS 復合增速復合增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 股價復合增速基于 2008-2018、2013-2018、2015-2018 年區間內 個股年末不復權收

30、盤價計算，EPS 基本采用區間年報數據。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 深度研究報告深度研究報告 速市盈率下降的核心原因是高速公路資產有收費期限，收費到期之后續期問題尚 不明確，且高速公路再投資回報率逐漸下降，影響了高速公路公司可持續發展， 因此該因素一直壓制著高速公路股票的估值。 綜上，寧滬高速股價的主要驅動因素為分紅、業績增長。綜上，寧滬高速股價的主要驅動因素為分紅、業績增長。2008 年末-2018 年 末寧滬高速復權股價累計漲幅高達 205%，其中 100%來自于業績增長，68%來自 于較高的絕對分紅額，57%來自分紅再投資收

31、益，-20%受估值下降影響。 2. 坐擁長三角核心公路資產，坐擁長三角核心公路資產，主業穩健主業穩健擴張保增長擴張保增長 2.1 高速公路龍頭企業、實際控制人為江蘇省國資委高速公路龍頭企業、實際控制人為江蘇省國資委 寧滬高速于 1992 年 8 月在中國江蘇省注冊設立。1997 年 6 月在香港聯合交 易所上市， 2001 年 1 月在上交所上市。 公司主營業務為江蘇境內收費路橋的投資、公司主營業務為江蘇境內收費路橋的投資、 建設及經營，并發展公路沿線的配套服務（加油、餐飲、購物、廣告及住宿等） 。建設及經營，并發展公路沿線的配套服務（加油、餐飲、購物、廣告及住宿等） 。 公司主要路產為滬寧高

32、速，此外還控股錫澄高速、廣靖高速、寧常高速、錫宜高 速、鎮溧高速、鎮丹高速和環太湖高速，參股江陰大橋、蘇嘉杭高速、沿江高速 以及常嘉高速，經營區域位于中國經濟最具活力長江三角洲地區。此外，公司還 從事房地產的投資開發、高速公路沿線廣告媒體發布及其他金融、類金融和實業 方面的投資。 公司大股東為江蘇交通控股有限公司，持股比例為 54.44%，實際控制人是江 蘇國資委。第二大股東為招商局公路網絡科技控股股份有限公司，持股比例為 11.69%，是招商局集團直屬企業。 公司是中國公路行業中資產規模最大的上市公司之一公司是中國公路行業中資產規模最大的上市公司之一，擁有五家全資子公 司、 四家控股子公司、

33、 十一家參股聯營企業， 截止 2018 年底， 總資產規模約 481.63 億元，凈資產約 293.54 億元。 圖圖 13、公路板塊及寧滬高速市盈率（倍）、公路板塊及寧滬高速市盈率（倍） 圖圖 14、 2008 年末年末-2018 年末年末寧滬高速股價寧滬高速股價上漲上漲動力拆分動力拆分 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 市盈率根據年末不復權收盤價和當年 EPS（基本）計算。 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 股價增長拆分中，市盈率和業績給予不復權股價計算，分紅基于 區間內累計現金分紅計算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重

34、要聲明 - 10 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 15、公司股權架構圖、公司股權架構圖 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2 高速主業利潤占比超高速主業利潤占比超 90%,收入利潤均穩健增長收入利潤均穩健增長 寧滬高速歷史寧滬高速歷史業績穩健增長，近業績穩健增長，近 5 年凈利潤復合增速達年凈利潤復合增速達 10%。2018 年公司 營業收入達 99.7 億元，同比增長 5.43%，近 5 年復合增速達 5.54%；公司實現營 業利潤 56.61 億元， 同比增長 19.82， 綜合毛利率水平較去年同期基本持平。 2018 年公司實現歸母凈利潤 43.77 億元， 同比

35、增速為 22.0%， 近 5 年復合增速達 10.1%。 公司利潤主要來自高速公路業務，毛利占比約公司利潤主要來自高速公路業務，毛利占比約 90%。公司業務主要包括收費 公路業務、配套服務、房地產銷售業務、廣告及其他業務，2018 年各板塊營業收 入占比為 74.8%、14.5%、10.1%、0.6%，毛利占比分別為 89.8%、1.5%、8.0%、 0.7%?？傮w來看，高速公路業務是公司業績的主要來源。 過去過去 5 年，各業務板塊均發展良好，高速公路板塊穩健增長、地產業務錦上年，各業務板塊均發展良好，高速公路板塊穩健增長、地產業務錦上 添花。添花。高速公路板過去 5 年收入復合增長 6.9

36、%，毛利復合增長 5.0%；配套服務 板塊收入復合增長-7.7%，毛利復合增長 9.7%；房地產銷售業務收入復合增長 67.9%，毛利復合增長 56.7%；廣告及其他業務收入復合增長 7.2%，毛利復合增 長 5.4%。 圖圖 16、公司近年分業務收入及增速（百萬元）、公司近年分業務收入及增速（百萬元） 圖圖 17、公司近年凈利潤及增速（百萬元）、公司近年凈利潤及增速（百萬元） 數據來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 18、2018 年各業務占總營業收入比例年各業務占總營業收入比例 圖圖 19、公司近年分業務毛利及增速（百萬元）、公司近年分業務毛利及增速（百萬元） 數據來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3 高速高速公路主業穩健增長，新建收購項目公路主業穩健增長，新建收購項目提供增量提供增量 公司的核心主業為收費路橋業務，對公司整體業績貢獻占比近九