晨化股份-投資價值分析報告：國內聚醚胺龍頭乘風上行-220328（26頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 6 國內國內聚醚胺聚醚胺龍頭龍頭，乘風上行乘風上行 晨化股份（300610.SZ）投資價值分析報告2022.3.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 首席能源化工 分析師 S1010513110001 晨化股份是國內助劑細分領域化工龍頭，是國內目前唯一掌握間歇法及連續法晨化股份是國內助劑細分領域化工龍頭，是國內目前唯一掌握間歇法及連續法生產聚醚胺的企業，技術儲備豐富，新增規劃產能充裕，有望充分受益國內風生產聚醚胺的企業，技術儲備豐富，新增規劃產能充裕，有望充分受益國內風電及建筑的高景氣周期，業績進入高速增長期。我們看好公司

2、未來的高增長潛電及建筑的高景氣周期，業績進入高速增長期。我們看好公司未來的高增長潛力，預計力，預計 2021-2023 年公司實現歸母凈利年公司實現歸母凈利 1.51/3.55/4.97 億元，參考行業可比億元，參考行業可比公司，給予公司，給予 2022 年年 21xPE，對應目標價，對應目標價 35 元，首次覆蓋，給予“買入”評元，首次覆蓋，給予“買入”評級。級。 國內助劑細分領域龍頭，研發實力雄厚國內助劑細分領域龍頭，研發實力雄厚。晨化股份是國內助劑細分領域龍頭，業務布局表面活性劑、阻燃劑及硅橡膠等三個領域。公司技術研發優勢顯著，2021 年憑借烷基糖苷入選工業和信息化部第三批專精特新 “

3、小巨人” 企業名單。同時，公司是目前國內唯一掌握間歇法及連續法生產聚醚胺的企業，其連續法的催化劑為公司自主研發產品，生產過程能夠顯著降低能耗以及人工成本。公司近年研發費用率保持在 3%以上，且逐年上行，注重產研結合，與國內多所高校保持了良好的合作。 聚醚胺供給持續緊張，公司有望聚醚胺供給持續緊張，公司有望充分受益充分受益高景氣周期高景氣周期。聚醚胺主要用于風電及建筑領域，2020 年二者合計占聚醚胺消費量 87%（據正大新材料招股書）。風電方面，伴隨風電成本加速下降帶來的平價項目經濟性提升以及國內“2030 碳達峰、2060 碳中和”目標的推出，國內風電進入高景氣周期，預計 2021-2025

4、年新裝機增速達 15%；建筑方面，預計基建投資將成為穩增長的重要抓手，帶動涂料及更上游聚醚胺需求。據我們測算，2022/23 年，國內風電及其他類聚醚胺缺口將分別達到 0.7/0.5 萬噸和 0.4/1.0 萬噸。目前全球新增聚醚胺產能主要集中在國內，多數項目尚未取得環評、能評等指標，預計實際產能將在 2023 年后落地，預計 2022-2023 年行業新增產能主要來自晨化股份全資子公司淮安晨化的 1 萬噸/年連續法聚醚胺的復產，公司將充分受益聚醚胺緊缺下的價格高景氣周期。 新增產能充裕，公司持續擴張新增產能充裕，公司持續擴張。公司 2021 年 9 月公告了新增 4 萬噸聚醚胺及4.2 萬噸

5、聚醚項目擴產計劃。我們認為，公司將利用已有的工藝成熟經驗對產能進行放大，繼承技術及管理經驗，同時結合其豐富的生產經驗，進一步節省單位成本。依托自身成本優勢，快速提升自身市占率，同時有效低于可能存在的價格下滑帶來的經營風險。 風險因素：風險因素：新增產能建設不及預期；局部疫情反復的影響下，風電開工不及預期影響公司產品需求；局部疫情反復的影響下，公司產品或因受到檢查影響而拉長貨期；行業迅速擴產，導致公司聚醚胺產品價格大幅下滑；淮安晨化其余產能或因政策等影響拖慢復產；持股 5%以上的股東持續減持。 投資建議：投資建議：我們看好風電及建筑行業高景氣下，公司未來的高增長潛力，預計2021-2023 年公

6、司實現歸母凈利 1.51/3.55/4.97 億元， 參考行業可比公司， 給予公司 2022 年 21xPE，對應目標價 35 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 805 900 1,192 1,642 2,026 營業收入增長率 YoY 2.3% 11.8% 32.4% 37.8% 23.4% 凈利潤(百萬元) 95 137 151 355 497 凈利潤增長率 YoY 10.6% 44.0% 9.9% 135.4% 39.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.45 0.65 0.71 1.67

7、 2.34 毛利率 25.9% 28.8% 23.5% 33.7% 36.8% 凈資產收益率 ROE 11.2% 14.4% 14.3% 26.4% 29.5% 每股凈資產（元） 4.00 4.48 4.96 6.32 7.92 晨化股份晨化股份 300610 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 15.48元 目標價 35.00元 總股本 213百萬股 流通股本 159百萬股 總市值 33億元 近三月日均成交額 166百萬元 52周最高/最低價 22.6/11.53元 近1月絕對漲幅 -17.83% 近6月絕對漲幅 -10.10% 近12月絕對漲幅 30.15% 晨化股份（晨化股份（3

8、00610.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.28 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 PE 34.6 24.0 21.8 9.3 6.6 PB 3.9 3.5 3.1 2.5 2.0 PS 4.1 3.7 2.8 2.0 1.6 EV/EBITDA 26.0 17.7 16.0 7.5 5.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 3 月 25 日收盤價 RZnUoWcXiXrZ8Z2XeX8O8Q9PtRqQmOtRfQoOtQiNtRyRbRqQyRMYmQpRwMmOoQ 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投資價值分析報告投資

9、價值分析報告2022.3.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：公司概況： 助劑細分領域龍頭，業務持續擴張助劑細分領域龍頭，業務持續擴張 . 1 深耕產業鏈，銳意進取的助劑行業細分領域龍頭 . 1 經營穩健，業績持續增長 . 2 股權結構穩定，激勵推動公司穩步成長 . 5 表面活性劑：表面活性劑：“工業味精工業味精”，細分類產品前景廣闊，細分類產品前景廣闊 . 6 表面活性劑種類繁多，市場空間廣闊 . 6 乘“風”而上，聚醚胺前景廣闊 . 6 公司競爭優勢顯著，持續擴產擁抱市場 . 12 “綠色”烷基糖苷性能優越，公司積淀深厚有望脫穎而出 . 12 傳統業務相對穩定，布局

10、高端化、差異化產品傳統業務相對穩定，布局高端化、差異化產品 . 14 聚氨酯行業高速發展，助推磷系阻燃劑需求 . 14 硅橡膠：公司產品種類豐富，技術含量高 . 16 風險因素風險因素 . 17 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 17 盈利預測. 17 估值評級. 19 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 1 圖 2：2014-2021Q1-3 公司營業收入及增速 . 3 圖 3：2014-2021Q1-3 公司歸母凈利及增速 . 3 圖 4：公司主營業

11、構成（按類別） . 3 圖 5：公司毛利潤構成（按類別） . 3 圖 6：公司毛利率及凈利率 . 3 圖 7：公司分業務毛利率 . 3 圖 8：產品銷量 . 4 圖 9：產品均價 . 4 圖 10：2014-2021Q1-3 公司期間費用率 . 4 圖 11：2014-2021Q1-3 公司研發支出費用率 . 4 圖 12：2014-2020 年公司 ROE 及 ROIC . 5 圖 13：2014-2020 年可比公司 ROE 表現 . 5 圖 14：公司股權結構（截至 2021 年 9 月 30 日） . 5 圖 15： 全球表面活性劑消費量 . 6 圖 16：2020 年國內表面活性劑銷

12、量結構 . 6 圖 17：聚醚胺生產工藝示意圖. 7 圖 18： 2016-2020 年國內聚醚胺消費量 . 7 圖 19：2020 年中國聚醚胺行業下游需求結構（按銷量） . 7 圖 20：國內風電新增吊裝規模及預測 . 8 圖 21：2014 年月-2022 年 2 月國內基礎設施建設投資（不含電力）累計同比 . 9 圖 22：國內環氧丙烷市場參考價 . 11 圖 23：2019 年以來國內聚醚胺市場均價走勢 . 11 圖 24：2014-2018 年國內 APG 消費量 . 13 圖 25：2018 年國內 APG 消費結構 . 13 圖 26：烷基糖苷兩種生產工藝對比 . 14 圖 2

13、7：2017-2027E 全球阻燃劑市場規模. 15 圖 28：2020 年全球阻燃劑銷量結構 . 15 圖 29：2020 年以來，國內溴素價格走勢 . 15 圖 30：2014-2020 年國內聚氨酯產量及消費量 . 16 圖 31：2021E-2026E 中國聚醚市場消費規模預測 . 16 圖 32：2020 年有機硅下游需求結構 . 17 圖 33：公司部分室溫硅橡膠產品 . 17 圖 34：公司歷史 PE. 19 表格目錄表格目錄 表 1：公司主營業務構成及下游應用 . 1 表 2：公司產能統計 . 2 表 3：2021 年限制性股票業績考核要求 . 5 表 4：表面活性劑種類介紹

14、. 6 表 5：沿海省市海上風電規劃 . 8 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 6：基建投資增速不同情形下對支出法 GDP 拉動效果 . 9 表 8：聚醚胺主要廠家產能情況 . 10 表 9：國內聚醚胺供需平衡表暫未考慮未來的出口對供需平衡影響） . 10 表 9：2022 年環氧丙烷擴產計劃 . 11 表 10：2020 年中國主要烷基糖苷企業產銷量情況 . 13 表 11：國內主要 TCPP 產能情況（不完全統計） . 16 表 12：20192024 年晨化股份各業務經營情況 . 18 表 1

15、3：20202022 年公司盈利預測及估值水平 . 18 表 14：晨化股份與可比公司估值水平對比情況 . 19 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：公司概況： 助劑細分領域龍頭，業務持續擴張助劑細分領域龍頭，業務持續擴張 深耕產業鏈，銳意進取的助劑行業細分領域龍頭深耕產業鏈，銳意進取的助劑行業細分領域龍頭 近三十載砥礪，造就細分領域龍頭企業近三十載砥礪，造就細分領域龍頭企業。公司前身晨化集團成立于 1995 年，系由寶應縣晨光化工廠及揚州瓊花金剛石廠共同出資設立，并于 2001 年 11

16、月 29 日更名為晨化科技，公司于 2013 年變更為股份公司，名稱變更為揚州晨化新材料股份有限公司，并于2017 年 2 月在科創板掛牌上市。公司業務聚焦在以氧化烯烴、脂肪醇、硅氧烷等為主要原料的精細化工新材料系列產品的研發、生產及銷售。公司注重研發及技術創新，2006年被國家科技部認定為國家高新技術企業，于 2011 年被認定為國家火炬計劃重點高新技術企業。2021 年，依托烷基糖苷產品，公司入選了工業和信息化部第三批專精特新“小巨人”企業名單。 圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 產品類型豐富，應用場景廣泛。產品類型豐富，應用場景廣泛。公司主要產品為

17、改善材料表面性能、難燃性能、柔滑性能及流變性能等方面的新材料，產品從最初設立時的聚醚改性硅油，逐步拓展至生產烯丙基聚醚、端氨基聚醚及烷基糖苷等表面活性劑、有/無鹵磷系阻燃劑以及硅橡膠等產品。終端應用廣泛，涉及聚氨酯、紡織、印染、日化、農藥、鐵路、消防、石油頁巖氣開采、電子、汽車、電纜、建筑安裝等領域。 表 1：公司主營業務構成及下游應用 主營產品主營產品 細分細分類別類別 相關相關產品產品類型類型 下游應用下游應用 表面活性劑 烷基糖苷 APG-8、APG-Z6、APG0814、APG0810、烷基多糖苷（C8-14）、草甘膦助劑（CGN-3）等 高檔香波、洗面奶、沐浴露、餐洗、水果蔬菜洗滌劑

18、等洗滌用品及工業硬表面清洗、農藥乳化、分散等領域 端氨基聚醚 丙二醇端氨基聚醚、乙二醇端氨基聚醚、烷基端氨基聚醚等 風力發電、紡織印染、鐵路防腐、橋梁船舶防水、石油及頁巖氣開采等 烯丙基聚醚 環氧基封端聚醚、雙烯丙基聚醚 紡織、嵌段有機硅改性、消泡、生化、醫藥等 阻燃劑 有鹵磷系阻燃劑 TCPP、TCEP TCPP:聚氯乙烯、聚苯乙烯、酚醛樹脂、丙烯樹脂及橡膠、涂料阻燃;TCEP：聚氨酯軟、硬質泡沫塑料的阻燃和石油添加劑 無鹵磷系阻燃劑 DMMP、DEEP DMMP:聚氨酯泡沫塑料、不飽和聚氨酯樹脂、環氧樹脂的能高分子阻燃，有機合成中間體，稀有金屬萃取劑等； 晨化股份（晨化股份（300610.

19、SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 主營產品主營產品 細分細分類別類別 相關相關產品產品類型類型 下游應用下游應用 DEEP:各種硬質聚氨酯泡沫塑料 硅橡膠 高溫硅橡膠 低硬度硅橡膠、阻燃硅橡膠、特種硅橡膠、高抗撕硅橡膠、電氣絕緣專用膠等 電纜護套、電器絕緣子、手機外殼、O 型圈、密封圈等 室溫硫化硅橡膠 中控玻璃密封膠、石材硅酮密封膠、中性硅酮耐候膠等 現場施工 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司環評報告，中信證券研究部 規劃產能充裕，助力長期增長。規劃產能充裕，助力長期增長。據公司公告，截至 2022 年 3 月，公司擁有揚

20、州及淮安兩處生產基地，合計擁有聚醚胺（端氨基聚醚）31000 噸/年（其中：設計產能 3000 噸/年聚醚胺項目在建） ，烷基糖苷 35000 噸/年，阻燃劑 34800 噸/年，硅橡膠 8500 噸/年，聚醚 45400 噸/年，硅油 4600 噸/年及其他產能 100 噸/年。2021 年 9 月，公司公告其全資子公司淮安晨化與淮安投促局簽訂了“框架協議” ，擬在江蘇淮安工業園區投資約 6.00億元，建設年產 4 萬噸聚醚胺及 4.2 萬噸聚醚項目。公司聚醚胺產能持續擴張，料將助力業績長期增長。 表 2：公司產能統計 經營主體經營主體 產品產品 在產產能在產產能（噸）（噸） 待復產待復產產

21、能（噸）產能（噸） 在建在建產能（噸）產能（噸） 揚州晨化（母公司） 端基聚醚胺 5000 烷基糖苷 15000 聚醚 9500 阻燃劑 14800 硅橡膠 8500 硅油 4600 其他 100 淮安晨化（100%） 端氨基聚醚 13000 10000 3000+40000 烯丙基聚醚 13200 22700 42000 烷基糖苷 20000 阻燃劑 20000 資料來源：公司公告，中信證券研究部 斜體部分表示公司新簽“框架協議”規劃產能 經營穩健，業績持續增長經營穩健，業績持續增長 2014年來， 公司歸母凈利潤持續增長。年來， 公司歸母凈利潤持續增長。 據其業績快報顯示， 2021年公司

22、實現營收11.92億元（未經審計，下同） ，同比+32.27%，實現歸母凈利潤 1.51 億元，同比+10.10%。受到限電及環保檢查的影響，公司淮安晨化的部分產能停產，一定程度上影響了公司四季度的業績。自 2014 年以來，公司歸母凈利一直保持同比正增長，從 2014 年 0.41 億元增加至 2020 年 1.37 億元，CAGR=22.27%。我們預計隨著淮安晨化的穩步復產及公司新增產能的持續建設，公司業績有望持續增長。 分業務來看，表面活性劑是公司最重要的營收及毛利來源分業務來看，表面活性劑是公司最重要的營收及毛利來源。公司的表面活性劑業務占據了全部營收的半數以上，毛利占比也在 60%

23、以上，是最主要的業績來源。公司是國內烷基糖苷及端基聚醚胺龍頭企業，具備顯著的技術及規模壁壘，產品附加值較高，毛利率維持在 25%以上。2021 年上半年，受國內環氧丙烷、液氨等原材料價格大幅上漲影響，公司毛利率略有下滑。 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 2：2014-2021Q1-3 公司營業收入（億元）及增速（%） 圖 3：2014-2021Q1-3 公司歸母凈利（億元）及增速 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 圖 4：公司主營業構成

24、（按類別，億元） 圖 5：公司毛利潤構成（按類別，億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：公司毛利率及凈利率（%） 圖 7：公司分業務毛利率（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 產品銷量穩步提升，價格趨勢向上。產品銷量穩步提升，價格趨勢向上。伴隨公司淮安晨化的新增產能持續建成投產及產能爬坡，公司表面活性劑的產品銷量穩步提升，從 2015 年 2.66 萬噸逐步提升至 2020 年4.55 萬噸。阻燃劑及硅橡膠產銷較為穩定。預計隨淮安晨化逐步復產，及公司規劃產能的5.9 5.5 5.9 7.0 7.9 8.

25、0 9.0 9.3 -10%0%10%20%30%40%50%60%012345678910營業收入（億元）增速0.4 0.5 0.6 0.8 0.9 1.0 1.4 1.2 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6歸母凈利潤（億元）增速3.0 3.1 3.5 4.1 4.6 5.0 5.8 3.8 2.0 1.5 1.4 1.7 1.9 1.8 2.1 1.9 0.9 0.9 0.9 1.2 1.4 1.1 1.1 0.6 012345678910表面活性劑阻燃劑硅橡膠其他0.7 0.9 1.1 1.1 1.2 1.

26、4 1.8 0.3 0.2 0.3 0.4 0.4 0.5 0.6 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 01122332014201520162017201820192020表面活性劑阻燃劑硅橡膠0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%表面活性劑阻燃劑硅橡膠 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 持續推進，預計公司聚醚胺及阻燃劑等產品產銷量仍將趨勢向上。產品價格來看，受益于“碳中和”下風電的持續建設，聚醚胺價格穩步上行，20

27、21-2022 年公司表面活性劑均價預計降趨勢向上。 圖 8：產品銷量（噸） 圖 9：產品均價（萬元/噸） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 期間費用較為穩定，期間費用較為穩定，研發費用率穩中有升。研發費用率穩中有升。2014 年以來，公司期間費用率穩定在13%-15%之間。公司注重產學研結合，大力實施“科技興企”的發展策略，研發費用率保持在 3%以上，穩中有升，公司同大連理工、中國科學技術大學、華東理工大學等高校均建立了長期的科研合作關系，自主研發了包括新型連續法烷基糖苷生產技術、新型封端聚醚合成硅油技術以及端烷基氨基聚醚的制備技術等技術。截至 2020

28、 年底，公司及子公司共獲得國家專利 36 項，擁有江蘇省高新技術產品 5 項。 圖 10：2014-2021Q1-3 公司期間費用率（%） 圖 11：2014-2021Q1-3 公司研發支出（億元）費用率（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資本回報率持續回升。資本回報率持續回升。受 IPO 上市等影響，公司 ROE 在 2017 年之后有所回落，隨著新增產能持續釋放帶來的規模效應，公司的盈利能力持續改善，ROE 及 ROIC 從 2018年來逐步提升，至 2020 年分別達到 15.2%及 12.5%，與同行業企業相比，也處在較為較優的水平，盡管 2

29、021 年淮安晨化的停產一定程度影響當年公司表現，但預計隨著產能復產，公司盈利能力有望保持向好趨勢。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000表面活性劑阻燃劑硅橡膠011223201520162017201820192020表面活性劑阻燃劑硅橡膠-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%銷售費用率管理費用率財務費用率0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0.00.10.10.20.20.30.30.40.4研發支出（億元）研發支出/營業收入 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投資價值分析報

30、告投資價值分析報告2022.3.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 12：2014-2020 年公司 ROE 及 ROIC（%） 圖 13：2014-2020 年可比公司 ROE 表現（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 股權結構穩定，激勵推動公司穩步成長股權結構穩定，激勵推動公司穩步成長 公司的實際控制人為于子洲先生。公司的實際控制人為于子洲先生。 截至2021年3季度末， 于子洲先生持有公司24.07%股權， 是公司控股股東及實際控制人。 公司多名高管直接擁有公司的股份， 公司分別于 2018年 4 月及 2021 年 6 月進行兩次限

31、制性股票激勵計劃，將中高層管理人員及業務骨干與公司利益緊密捆綁，料將助力公司的長期穩定成長。 圖 14：公司股權結構（截至 2021 年 9 月 30 日） 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 3：2021 年限制性股票業績考核要求 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 對應業績范圍（億元）對應業績范圍（億元） 第一個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：（1）以 2018 年-2020 年公司營業收入平均值為基數，2021 年度營業收入增長率不低于 12%；（2）以 2018 年-2020 年公司凈利潤平均值為基數，2021 年度凈利潤增長率不低于 25%。 20211.33

32、 第二個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：（1）以 2018 年-2020 年公司營業收入平均值為基數，2022 年度營業收入增長率不低于 24%；（2）以 2018 年-2020 年公司凈利潤平均值為基數，2022 年度凈利潤增長率不低于 35%。 20221.43 第三個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：（1）以 2018 年-2020 年公司營業收入平均值為基數，2023 年度營業收入增長率不低于 36%；（2）以 2018 年-2020 年公司凈利潤平均值為基數，2023 年度凈利潤增長率不低于 45%。 20231.54 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%2%4%6

33、%8%10%12%14%16%2014201520162017201820192020ROEROIC0%5%10%15%20%25%30%35%2014201520162017201820192020晨化股份阿科力皇馬科技 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 表面活性劑表面活性劑： “工業味精”“工業味精” ，細分類產品前景廣闊細分類產品前景廣闊 表面活性劑種類繁多，市場空間廣闊表面活性劑種類繁多，市場空間廣闊 表面活性劑被稱為“工業味精”表面活性劑被稱為“工業味精” ，預計預計市場空間市場空間將將在

34、在 400 億美元以上億美元以上。表面活性劑是指具有固定的親水親油基團， 在溶液的表面能定向排列， 并使其表面張力顯著下降的物質，具有潤滑、乳化、分散、起/消泡、防靜電、防摩擦等作用。據 IHS Market 數據，2018 年全球表面活性劑消費量超過 1680 萬噸，市場價值 392 億美元，預計未來 5 年，其消費量將保持年均 2.6%的速度增長，至 2023 年達到 1910 萬噸，對應的市場空間在 400 億美元以上。 非離子表面活性劑占主導作用非離子表面活性劑占主導作用。按化學結構來分，表面活性劑可以分為陰/陽離子表面活性劑、非離子型表面活性劑、兩性及其他類表面活性劑。據中國洗協表面

35、活性劑專業委員會統計，2020 年中國表面活性劑銷售結構中，非離子表面活性劑占比 51.08%，屬最主要的消費品，其次是陰離子表面活性劑，占比 40.18%。與之相比，小品種表面活性劑種類分散，產量較小，難以在大眾行業對傳統表面活性劑形成有效替代。 表 4：表面活性劑種類介紹 產品種類產品種類 產品舉例產品舉例 陰離子表面活性劑 主要以磺化合硫酸化系列產品為主 非離子表面活性劑 主要以烷氧基化產為主，包含聚醚、脂肪醇醚、脂肪胺醚、烷醇酰胺和烷基糖苷 陽離子表面活性劑 主要以酯基季銨鹽和烷基季銨鹽為主 兩性及其他類型 主要以甜菜堿、氧化胺和咪唑啉為主 資料來源： 2020 年中國表面活性劑原料及

36、產品統計 （趙永杰） ，中信證券研究部 圖 15： 全球表面活性劑消費量（萬噸） 圖 16：2020 年國內表面活性劑銷量結構（%） 資料來源：IHS Market（含預測），中信證券研究部 資料來源：中國洗協表面活性劑專業委員會，中信證券研究部 乘“風”而上，聚醚胺前景廣闊乘“風”而上，聚醚胺前景廣闊 聚醚胺是一種含有聚醚及胺基的聚合物。聚醚胺是一種含有聚醚及胺基的聚合物。聚醚胺根據產品的聚醚主鏈解耦股分為單胺、二胺及三胺，各類別可按照化學結構是否含有環氧丙烷（PO） 、環氧乙烷（EO）或二者混合進一步分類。 聚醚胺采用離去基團法和催化胺化法生產， 催化胺化法是主要的工業方法。 155016

37、00165017001750180018501900195020182023CAGR=2.6%51.08%40.18%4.16%4.58%非離子陰離子陽離子兩性及其他 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 17：聚醚胺生產工藝示意圖 資料來源：晨化股份招股說明書，中信證券研究部 國內國內聚醚胺需求持續增長，風電是聚醚胺需求持續增長，風電是其其最大下游應用領域。最大下游應用領域。據正大新材料招股書（申報稿） ， 國內聚醚胺需求量從 2016 年的 4.2 萬噸提升至 2020 年 10.1 萬噸， C

38、AGR=24.5%。從需求結構來看，端基聚醚胺主要用于風力發電、建筑、膠黏劑及油氣開采等領域。據正大新材料招股書，2020 年國內 62.1%的聚醚胺用于風力發電領域，24.9%用于建筑行業，二者合計占比達到 87.0%。 圖 18： 2016-2020 年國內聚醚胺消費量（噸） 圖 19：2020 年中國聚醚胺行業下游需求結構（按銷量，%） 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自正大新材料招股書（申報稿），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自正大新材料招股書（申報稿），中信證券研究部 我們預計“雙碳”下風電的持續高景氣以及穩增長政策下基建的回暖有望帶動聚醚胺我們預計“雙碳”下風電的持續

39、高景氣以及穩增長政策下基建的回暖有望帶動聚醚胺需求的高增需求的高增長長。 風電板塊，風電板塊，醚胺是環氧樹脂體系的重要固化劑。醚胺是環氧樹脂體系的重要固化劑。風電葉片主要基體材料為環氧樹脂，環氧樹脂自身為熱固性的線性結構，加入固化劑交聯后才能表現出優良的性能。胺類固化劑是環氧樹脂重要的固化劑，相較于簡單多胺固化劑（如己二胺、二乙烯三胺，三乙烯四胺等） ，聚醚胺不易揮發，綠色低毒，且能夠顯著提升環氧樹脂固化物的柔韌性，二者一般的使用比例為 5：1，不同種類的環氧樹脂固化劑用量或略有不同。 02468101220162017201820192020風電建筑膠黏劑其他62.10%24.90%4.50

40、%1.00%1.70% 5.90%風電建筑膠黏劑油氣開采紡織品處理其他 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 預計“十四五”期間國內年均風電裝機將達到約預計“十四五”期間國內年均風電裝機將達到約 55GW，復合增速約，復合增速約 15%。伴隨風電成本加速下降帶來的平價項目經濟性提升以及我國提出“2030 碳達峰、2060 碳中和”目標，國內風電進入高景氣周期。中信證券研究部電新組預計“十四五”期間得益于技術進步和風機成本的加速下降，國內陸上風電平價項目在 7-10%可觀收益支撐及大基地項目推動下，將保持

41、年均 45GW 以上的裝機量，至 2025 年達到近 60GW。同時沿海省份積極加快制定相關政策，加大海風規劃支持力度，在項目收益率 6%-7.5%下，預計“十四五”期間海上風電年均新增裝機中樞有望達到 10GW 左右。 國內風電總裝機需求將進入加速發展階段， 預計 “十四五” 期間年均新增裝機規模達到 55GW 左右， 較 “十三五” 期間的 29GW有顯著提升，至 2025 年新增裝機規模將達到 70GW 以上，2021-2025 年 CAGR15%。 表 5：沿海省市海上風電規劃（GW） 省市省市 已已核準容量核準容量 “十三五”規劃“十三五”規劃目標目標到到 2020 年年（調整調整后

42、）后） 截至截至 2019 年年底底累計并網累計并網 截至截至 2020 年年底底累計并網累計并網 “十四五”期間“十四五”期間新增計劃新增計劃 江蘇 12.8 3.5 4.23 9.1 福建 3.75 2 0.46 5（E） 廣東 9.85 0.3 0.24 16 山東 0.3 - 0 5（E） 浙江 2.42 0.3 0.25 4.5 上海 0.42 0.3 0.41 河北 0.8 - 0 0.5（E） 海南 - 0.1 0 1（E） 遼寧 0.6 - 0.23 0.5（E） 天津 0.09 0.1 0.11 廣西 - - 0 3 總計 31.03 6.6 5.93 9 44.6（E） 資

43、料來源：國家能源局，CWEA，水規院，中信證券研究部預測 圖 20：國內風電新增吊裝規模及預測 資料來源：CWEA，GWEC，中信證券研究部預測 預計至預計至 2025 年國內新增裝機風電用聚醚胺需求量將達到年國內新增裝機風電用聚醚胺需求量將達到 7 萬噸左右。萬噸左右。通過對歷史數據進行回溯，1GW 風電對應的聚醚胺用量在 0.072-0.116 萬噸，且有逐步上行的趨勢。不考慮各家企業之間的差異性，假設未來風電用聚醚胺用量穩定在 0.1 萬噸/GW，預計至2025 年國內新增裝機風電用聚醚胺需求量將達到 7 萬噸左右。 18.8 17.4 12.9 16.0 23.0 30.4 22.8

44、18.5 19.5 24.4 51.3332.5434752570.10.20.10.10.20.40.61.21.62.43.17.5791113-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080陸風（GW）海風（GW）裝機增速 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 “十四五”期間“十四五”期間老舊風電場改造，有望帶動替代老舊風電場改造，有望帶動替代裝機裝機風電用聚醚胺需求。風電用聚醚胺需求。2021 年 12月，國家能源局綜合司發布風電場改造升級和退役管理

45、辦法 （征求意見稿） ，鼓勵行業內并網運行超過 15 年的風電場開展改造升級和退役，其中改造升級“以大代小” ，可進行增容改造，且僅新增部分按當年指導價執行，原有部分仍按照原生命周期補貼電量和補貼電價執行。 據此進行測算， 2010 年國內風電裝機量約 44.73GW， 平均裝機均約 1.47MW，假設全部改造為 3MW 風電， 預計新增約 90GW 風電裝機， 對應聚醚胺需求將達到 9 萬噸，折合年均需求在 1.8 萬噸。 建筑板塊，建筑板塊，2022 年三重壓力疊加下，基建投資有望托底經濟。年三重壓力疊加下，基建投資有望托底經濟。在國內“需求收縮、供給受沖擊、預期轉弱”的三重壓力下，202

46、1 年 12 月召開的中央經濟會議要求未來宏觀政策要“穩字當頭，穩中求進” ，同時要求“各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前” 。據中信證券研究部基礎材料和工程服務組預測后續逆周期政策將不斷出臺，在消費承壓、出口受海外復工沖擊等影響下，基建投資將作為逆周期的重要抓手。據其測算，以 2020 年數據靜態測算，基建投資每提升 1%，支出法核算的 GDP 將被拉動 0.11%，將有效助力國內穩增長。 表 6：基建投資增速不同情形下對支出法 GDP 拉動效果 基建投資增速基建投資增速 固定資產投資完成額增加值（億元）固定資產投資完成額增加值（億

47、元） 對應對應 GDP 支出法增加值（億元）支出法增加值（億元） 對應對應 GDP 支出法增速（以支出法增速（以 2020年數據為基數靜態測算）年數據為基數靜態測算） 1% 1882 1130 0.11% 3% 5645 3390 0.33% 5% 9408 5650 0.55% 7% 13172 7910 0.77% 9% 16935 10170 0.99% 資料來源：中信證券研究部測算 國家穩增長穩投資支持下，國內基建增速回暖。國家穩增長穩投資支持下，國內基建增速回暖。據國家統計局發布的 2022 年 1-2 月份投資數據，基礎設施投資同比+8.1%，增速比 2021 年加快 7.7pct

48、s。在國內穩增長政策的支持下，預計 2022 年基建增速將持續回暖。據中信證券研究部基礎材料和工程服務組預測，全年基礎建設投資增速或達到 6.5%。 圖 21：2014 年月-2022 年 2 月國內基礎設施建設投資（不含電力）累計同比（%） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 建筑用聚醚胺有望保持著較高增速。建筑用聚醚胺有望保持著較高增速。聚醚胺產品在建筑領域主要用于生產地坪固化劑、水性涂料、聚脲防水材料及美縫劑等，起到固化劑作用。2022 年國內基建持續回暖有望-40-20020402014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016

49、/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/01固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 帶動國內涂料行業增長，進一步推動聚醚市場的發展。展望未來，根據中國

50、涂料行業“十四五”規劃，預計至 2025 年國內涂料產量達到 3000 萬噸，據弗若斯特沙利文（引自正大新材料招股說明書）預計，這將帶動 2021 年-2025 年國內聚醚胺在建筑行業的銷量保持年均 18.5%的增速，至 2025 年達到 5.8 萬噸。 供給端來看，海外寡頭壟斷，國內企業產能持續擴張。供給端來看，海外寡頭壟斷，國內企業產能持續擴張。據各公司公告統計，2021 年全球聚醚胺產能合計約 28 萬噸/年，其中美國亨斯曼及德國巴斯夫兩家企業，合計產能約18 萬噸，占比 64.20%。亨斯曼裝置主要集中在歐美和新加坡，巴斯夫裝置主要集中在美國和德國，國內也有少量產能。國內聚醚胺生產企業