【公司研究】鵬鷂環保-低估值高增長水務公司有機固廢驅動新增長-20200703[19頁].pdf

1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 07 月月 03 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 8.81 元 鵬鷂環保（鵬鷂環保（300664） 公用事業公用事業 目標價： 11.40 元（6 個月） 低估值高增長水務公司，有機固廢驅動新增長低估值高增長水務公司，有機固廢驅動新增長 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：王穎婷 執業證號：S1250515090004 電話：023-67610701 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據

2、總股本(億股) 7.29 流通 A 股(億股) 4.96 52 周內股價區間(元) 8.32-16.25 總市值(億元) 64.24 總資產(億元) 61.01 每股凈資產(元) 6.49 相關相關研究研究 Table_Report 穩健高盈利水務公司，業務開啟加速增長。穩健高盈利水務公司，業務開啟加速增長。公司是最早從事水務環保業務的老 牌勁旅，全國多地有 21 個投資運營項目，單體項目普遍在 5 萬噸以上，擁有大 型項目運營經驗，技術品牌優勢顯著。前身在新交所主板上市，2018 年回歸上 市創業板， 主營業務包括水務投資運營、 工程成本、 咨詢等，公司 2015 年-2019 年營收 8.

3、2、 7.1、 8.1、 7.7 和 19.3 億元， 2015 年-2018 年公司經營穩健， 2019 年實現營收 19.3 億元（+150.5%） ，歸母凈利潤 2.9 億元（+72.3%） ，工程承包 業務大幅增長拉動公司快速增長。2020Q1 實現營收 3.3 億元（+6.8%） ，歸母 凈利潤 0.6 億元（+25.2%） ，利潤大幅增長主要系污水處理項目及水價的調整、 污泥處理項目處置量的增加以及收回部分應收賬款所致，盈利增速顯著。后續 水務總量持續增長及價格總體上升趨勢有望拉動公司盈利良性快速增長。 水務運營業務盈利能力強勁，資產負債率較低水務運營業務盈利能力強勁，資產負債率較

4、低。公司 20 年水務已投產產能約 200 萬噸/日，同比增幅約 19%，在手 25 萬噸/日 2 年內有望投產，后續新簽及 改擴建項目將拉動水務運營產能持續提升，水價上調也將增厚公司盈利。水務 公司中公司管理能力強勁，成本約 0.6 元/噸顯著低于市場平均成本，污水處理 業務毛利率 17-19 年平均約 60.7%，供水業務三年平均毛利率約 72.9%，水務 總量自身造血和持續盈利能力強勁。公司的資產負債率維持在較低水平，近三 年負債率約 42%，為融資及新項目投資建設奠定良好基礎。 有機有機固廢固廢開啟新增長點，長春業務有望復制，長期拓展可期開啟新增長點，長春業務有望復制，長期拓展可期。公

5、司引進日本 YM 菌高溫好氧發酵技術進行集中無害化處置及資源化利用，是未來增長新動力。 目前有機固廢業務約 2000 噸/日， 其中長春污泥項目合計 1400 噸/天 19 年底基 本投運滿產，投運后顯著增厚公司利潤，后續復制新疆等地值得期待。公司積 極參與有機固廢處置業務，布局餐廚、濕垃圾無害化處理，新業務驅動新增長。 股東增持彰顯長期發展信心，股權激勵股東增持彰顯長期發展信心，股權激勵確認確認高增速。高增速。根據公司 2020 年初發布股 權激勵方案，根據方案測算未來三年復合增速將超過 30%，近期公司較大比例 回購股份及管理層持股均彰顯出對公司長期發展的信心。 盈利預測與投資建議。盈利預

6、測與投資建議。預計 2020-2022 年 EPS 分別為 0.59 元、0.76 元、0.97 元，未來三年歸母凈利潤 30%的復合增長率，首次覆蓋，給予“買入”評級， 給予 2021 年 15x 估值，對應目標價 11.4 元/股。 風險提示：風險提示：項目建設進度不達預期、水價上調不及時、政策風險等。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1933.34 2322.60 2784.42 3368.33 增長率 150.52% 20.13% 19.88% 20.97% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 289.90 432.87 551.27 7

7、05.05 增長率 72.31% 49.32% 27.35% 27.90% 每股收益 EPS（元） 0.40 0.59 0.76 0.97 凈資產收益率 ROE 8.35% 10.91% 12.23% 13.59% PE 23 15 12 9 PB 1.87 1.67 1.47 1.28 數據來源：Wind，西南證券 -10% -1% 8% 17% 26% 35% 19/719/919/1120/120/320/520/7 鵬鷂環保 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 鵬鷂環保（鵬鷂環保（300664） 目目 錄錄 1 公司概況公司概況 . 1 2 產業鏈完整產業鏈完整+技術優勢技術優勢

8、+品牌壁壘高品牌壁壘高+資質齊備資質齊備 . 6 3 老牌水務處理企業老牌水務處理企業，擴張優勢明顯，擴張優勢明顯. 8 4 有機固廢業務銳意進取，未來拓展值得期待有機固廢業務銳意進取，未來拓展值得期待 . 10 5 參股艾棣維新，研發新冠疫苗參股艾棣維新，研發新冠疫苗 . 11 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 12 rQpQrPwOpPrOqQsNpRpRmP7NbPaQoMoOmOoOkPnNqPiNrRsM6MrRyRMYpMmOMYmQrM 公司研究報告公司研究報告 / 鵬鷂環保（鵬鷂環保（300664） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程 . 1 圖 2：公司營收情況（單位

9、：億元，%） . 4 圖 3：公司歸母凈利潤情況（單位：億元，%） . 4 圖 4：公司營收分業務占比（單位：%） . 4 圖 5：2019 公司毛利構成及占比（單位：%） . 4 圖 6：公司各項業務毛利率情況（單位：%） . 5 圖 7：公司期間費用率情況（單位：%） . 5 圖 8：公司資產負債率情況（單位：%） . 5 圖 9：公司 ROE 情況（單位：%） . 5 圖 10：公司環保水處理服務產業鏈 . 6 圖 11：公司的研發投入及占比情況（單位：億元，%） . 7 圖 12：2017-2019 公司研發投入占比最高（單位：%） . 7 圖 13：公司成本管控能力強于行業平均水平（

10、單位：元/噸） . 7 圖 14：公司 ROE 處于行業中較高水平（%） . 7 表表 目目 錄錄 表 1：公司前十大的股東（2020 年一季度） . 2 表 2：公司股權激勵情況 . 2 表 3：公司股票回購增持情況 . 3 表 4：公司股票回購增持情況 . 3 表 5：公司合作情況 . 6 表 6：公司各項資質證書 . 8 表 7：公司已投運、擬投營及在建水務項目（單位：萬噸/天） . 9 表 8：YM 菌發酵技術特點 . 10 表 9：YM 菌超高溫發酵的工藝優勢 . 10 表 10：公司污泥處置項目情況 . 11 表 11：分業務收入及毛利率 . 12 表 12：相對估值 . 13 附

11、表：財務預測與估值 . 14 公司研究報告公司研究報告 / 鵬鷂環保（鵬鷂環保（300664） 1 1 公司概況公司概況 公司成立于 1984 年 4 月， 其前身為新交所主板上市公司 “亞洲環?！?的下屬核心公司， 亞洲環保 2003 年 12 月 11 日在新加坡上市，是中國第一家環保類境外上市企業?？紤]到公 司長期發展需要，2011 年在新加坡成功退市并回歸國內完成企業重組。2018 年 1 月，公司 在創業板上市。2018 年 5 月公司進一步拓展業務領域范圍，與南京農業大學沈其榮團隊合 作踏入有機固廢處置領域，控股國內有機肥龍頭生產企業聯業科技 51%股權。2018 年 6 月 公司

12、投資 3 億元建造環保裝備智造園。同年 11 月收購中鐵城鄉 51%股權，進一步完善產業 鏈。自設立以來，公司一直專注于環保水處理領域，可提供環保水處理相關的研發、咨詢與 設計、設備生產及銷售、工程承包、項目投資及運營等一站式服務，是環保水處理行業的全 產業鏈綜合服務提供商。 公司目前主要業務為水務投資及運營業務、工程承包業務、設備生產及銷售業務以及有 機固廢處置與資源化利用業務。 1）水務投資及運營業務）水務投資及運營業務：公司水務投資及運營業務服務范圍涉及市政供水、市政污水 處理、 鄉鎮及新農村污水處理、 工業污水處理、 中水回用與循環水、 引水工程、 水源地工程、 環境綜合整治、黑臭水體

13、治理、城市綜合管廊等多個類別，其中污水處理和供水處理為公司 水務類投資和運營服務的重點。 2）工程承包業務：）工程承包業務：工程承包業務一般通過公開招投標獲得，主要由設計、咨詢、采購、 施工、試運行（竣工驗收）等全過程或若干階段組成。 3）設備生產及銷售業務：）設備生產及銷售業務：公司具備系統的環保水處理專用設備的研發、設計和生產能 力。主要產品有格柵除污機、刮吸泥機、曝氣設備、污泥處理設備等，此類設備多數為環保 水處理專用產品，公司可根據客戶不同需求對設備進行設計及定制，并提供現場安裝指導和 設備調試服務。 4）有機固廢處置與資源化利用業務：）有機固廢處置與資源化利用業務：公司有機固廢處置與

14、資源化利用業務主要針對城 鎮污水廠污泥、城市餐廚垃圾、農貿市場垃圾、分撿后的濕垃圾，以及農業副產物中的農作 物秸稈、畜禽糞便及病死畜禽等，利用 YM 菌高溫好氧發酵技術、厭氧發酵技術、生物有機 肥技術等進行集中無害化處置及資源化利用生產營養土、有機肥。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 鵬鷂環保（鵬鷂環保（300664） 2 公司控股股東為宜興鵬鷂投資有限公司，持股比例 29.43%，王洪春、王春林兄弟分別 持有鵬鷂投資 80%、20%股權，為公司的實際控制人。2019 年王鵬鷂（王洪春之子） “接 棒”集團總裁，成功開啟鵬鷂

15、環保新篇章。 表表 1：公司前公司前十大十大的股東的股東（2020 年一季度）年一季度） 股東名稱股東名稱 持股數量（股）持股數量（股） 持股比例持股比例(%) 宜興鵬鷂投資有限公司 144468100 29.43 華泰紫金(江蘇)股權投資基金(有限合伙) 22349900 4.55 周峰 16778577 3.42 鵬鷂環保股份有限公司回購專用證券賬戶 14331800 2.92 儲輝 13890000 2.83 CIENA ENTERPRISES LIMITED 13170100 2.68 宦萍 10106500 2.06 中國工商銀行股份有限公司-中歐時代先鋒股票型發起式證券投資基金 9

16、952966 2.03 馬燕峰 9600500 1.96 芮亞彬 9599900 1.96 合計 264248343 53.84 數據來源：公司公告，西南證券整理 股權激勵股權激勵+回購增持彰顯長期發展信心回購增持彰顯長期發展信心 2020 年 1 月公司發布關于向激勵對象授予股票期權與限制性股票的公告 。1）向中 高層管理及技術人員合計 22 人，授予 812 萬份股權激勵，行權價格為 12.84 元/股，解鎖條 件為以 2019 年凈利潤為基數， 2020、 2021、 2022 年凈利潤增長率分別為不低于 35%、 75%、 120%，解鎖比例分別為 40%、30%、30%。2）向中高層

17、管理及技術人員合計 66 人，授予 1093 萬份限制性股票， 授予價格為 6.42 元/股， 解鎖條件為以 2019 年凈利潤為基數， 2020、 2021、 2022 年凈利潤增長率分別為不低于 35%、 75%、 120%， 解鎖比例分別為 40%、 30%、 30%。根據方案，推算公司未來三年復合增長率超過 30%，業績增長信心充足，長期成長可 期。 表表 2：公司公司股權激勵情況股權激勵情況 時間時間 激勵方式激勵方式 每股轉讓價每股轉讓價 (初始行權初始行權) 激勵總數激勵總數 (萬股萬股/萬份萬份) 激勵總數占當時激勵總數占當時 總股本比例總股本比例(%) 股票出售條件股票出售條

18、件/期權行權條件期權行權條件 2020-01-17 上市公司定向發行股票 6.42 1093 2.28 第一個解除限售期/行權期以 2019 年凈利潤 為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 35% 第二個解除限售期/行權期以 2019 年凈利潤 為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 75% 第三個解除限售期/行權期以 2019 年凈利潤 為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 120% 2020-01-17 授予期權_行權股票來源為 上市公司定向發行股票 12.84 812 1.69 數據來源：公司公告，西南證券整理 2020 年 2 月 7 日至 2020 年 3 月 13 日公司累計通

19、過股票回購專用證券賬戶以集中競價 交易方式回購公司股份 14331800 股，約占公司實施回購前總股本 2.99%，最高成交價 15 元/股，最低成交價為 13.14 元/股。2020 年 6 月 3 日公司公告，公司控股股東鵬鷂投資一致 公司研究報告公司研究報告 / 鵬鷂環保（鵬鷂環保（300664） 3 行動人陳宜萍女士基于對公司未來發展前景的信心及對公司投資價值的認可，擬繼續增持公 司股份。自 2020 年 6 月 4 日起 6 個月內，不超過 12.00 元/股將擇機增持，持續性較大比例 增持，彰顯公司未來長期良性發展信心及預期。 表表 3：公司公司股票回購增持情況股票回購增持情況 股

20、份變動人姓名股份變動人姓名 交易行為交易行為 交易日期交易日期 交易方式交易方式 成交價格（元）成交價格（元） 成交數量（股）成交數量（股） 占總股本比例占總股本比例 陳宜萍 （控股股東一致行動人） 增持 2019 年 12 月 9 日至 2020 年 6 月 2 日 集中競價 8.53（均價） 2057080 0.29% 鵬鷂環保 回購 2020 年 2 月 7 日至 2020 年 3 月 13 日 集中競價 最高成交價 15 元/股， 最低成交價13.14元/股 14331800 2.99%(實施回 購前總股本） 數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 4：公司公司股票回購增持情況股票回購

21、增持情況 股份變動人姓名股份變動人姓名 交易日期交易日期 交易方式交易方式 成交數量（股）成交數量（股） 成交價格（元）成交價格（元） 占總股本比例占總股本比例 陳宜萍 （控股股東一致行動人） 2020-06-02 集中競價 390000 8.75 0.29% 2020-06-01 372800 8.37 2020-03-13 342800 14.52 2019-12-12 300000 11.49 2019-12-11 35000 11.69 2019-12-10 165000 11.74 2019-12-09 20000 11.84 鵬鷂環保 2020 年 2 月 7 日至 2020 年

22、3 月 13 日 集中競價 14331800 最高成交價 15 元/股 最低成交價 13.14 元/股 2.99%(實施回購 前總股本） 數據來源：公司公告，西南證券整理 經營業績經營業績：穩中有升，資產負債率及盈利能力高：穩中有升，資產負債率及盈利能力高 公司 2015 年-2019 年營收 8.2、 7.1、 8.1、 7.7 和 19.3 億元， 歸母凈利潤 1.8、 2.6、 2.2、 1.7、2.9 億元。2016-2018 年公司經營較為穩定，歸母凈利潤波動較大，2016 年公司歸母 凈利潤增長幅度較大，主要是由于當年確認西寧項目轉讓產生的投資收益，2017 年下降系 非經常性損益

23、對歸屬于上市公司股東凈利潤的影響金額減少， 2018 年公司承保業務中 BT 項 目進入回購期的期末，BT 項目所確認的回購利息收入同比減少，導致 2018 年歸母凈利潤較 上年下降。2019 年度公司實現營業收入 19.3 億元，較上年增加 11.6 億元，同比大幅增長 150.5%，歸母凈利潤為 2.9 億元，同比增加 72.3%，2019 年營收及凈利潤增加主要來源于 工程承包業務營收增加，2019 年工程承包業務營收 11.5 億元，同比增加 531.9%，2019 年 度業務承訂和并購投資額完成了年初制定的業務目標，并購中鐵城鄉工程業務及長春固廢項 目，是歷年來承接業務最好的一年，全

24、年工程量、工程利潤、工程項目收款相比 2018 年均 有較大幅度的增長。 2020年一季度主營業務收入為3.3億元， 比2019年同期增加0.2億元， 同比增長6.8%， 歸母凈利潤 0.6 億元，同比增長 25.2%，公司業績上升的主要原因為公司投資運營業務中污 水處理項目及水價的調整、污泥處理項目處置量的增加以及收回部分應收賬款。 公司研究報告公司研究報告 / 鵬鷂環保（鵬鷂環保（300664） 4 圖圖 2：公司營收情況（單位：億元，：公司營收情況（單位：億元，%） 圖圖 3：公司歸母凈利潤情況（單位：億元，：公司歸母凈利潤情況（單位：億元，%） 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來

25、源：公司公告，西南證券整理 公司主營業務包括工程承包、投資運營、設備產銷、設計與咨詢業務等，投資運營及工 程承包業務構成公司主要收入來源。2018 年工程承包、投資運營營收占比分別為 23.5%、 59.2%，2019 年因工程承包業務的大幅增加使得工程業務占比大幅提升， 投資運營收入占比 顯著下降，2019 年工程承包及投資運營營收占比分別為 59.4%、28%。設備產銷業務營收 占比在 8%-16%左右；設計與咨詢業務占比較低，2019 年略有回升，營收占比為 2.8%。從 毛利構成來看，2019 年投資運營業務是公司主要的毛利來源，占比 56%。工程承包、設備 產銷、設計與咨詢業務毛利占

26、比分別為 32.8%、8.1%、2.8%。 圖圖 4：公司營收分業務占比（單位：公司營收分業務占比（單位：%） 圖圖 5：2019 公司毛利構成及占比（單位：公司毛利構成及占比（單位：%） 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 綜合毛利率高，盈利水平良好。綜合毛利率高，盈利水平良好。毛利率方面 2017-2019 年公司毛利率 52.4%、50.2%和 33.4%，2019 年毛利率下滑較大主要系盈利較低的工程業務毛利率占比大幅提升拉低所致。 其中投資運營業務毛利率最高，2017-2019 年毛利率為 74.8%、67%和和 66.7%，維持在較

27、高水平，主要系污水及供水業務投資運營項目建設期較早，成本低且公司管理能力強勁，供 水業務 2017-2019 年毛利率為 75.4%、72.2%和 70.1.%；污水處理業務毛利率為 61.3%、 58.5%和 62.2%，盈利能力均較強勁。工程承包業務毛利率波動較大，2017-2019 年毛利率 為 29.7%、 26.4%和 18.5%。 設備產銷業務 2017-2019 年毛利率為 21.5%、 24.3%和 28.2%。 設計與其他業務收入占比較低，2017-2019 年毛利率為 26.5%、24.9%和 29.7%。 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60

28、.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 201520162017201820192020Q1 營業收入 增速 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 201520162017201820192020Q1 歸母凈利潤 增速 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 20152016201720182019 工程承包業務 投資運營業務 設備產銷業務 設計與

29、咨詢業務 其他業務 32.8% 56.0% 8.1% 2.8% 工程承包業務 投資運營業務 設備產銷業務 設計與咨詢業務 其他業務 公司研究報告公司研究報告 / 鵬鷂環保（鵬鷂環保（300664） 5 2017-2019 年公司期間費用率為 19%、25%和 13.4%，總體費用率管控合理。其中銷售 費用率 2017-2019 分別為 2.4%、2.9%和 1.6%。管理費用率分別為 9%、10.1%和 5.9%。 財務費用率為 7.6%、10.3% 和 4.7%。研發費用率為 1.1%、1.7%和 1.2%。 圖圖 6：公司各項業務毛利率情況（單位：公司各項業務毛利率情況（單位：%） 圖圖

30、7：公司期間費用率情況（單位：公司期間費用率情況（單位：%） 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 公司資產負債率水平不高， 近三年保持穩定。 2017-2019年公司資產負債率分別為41.4%、 43.4%和 42.8%，同比增速-2.3%、4.7%和-1.4%，資產負債結構良好，仍有較大的融資空 間。 公司 2017-2019 年 ROE 分別為 10.4%、 6.4%和 9.1%， 2018 年去杠桿階段后有所下降， 2019 年公司 ROE 水平企穩回升，盈利質量有所提高。 圖圖 8：公司資產負債率情況（單位：公司資產負債率情況（單位：%）

31、 圖圖 9：公司：公司 ROE 情況（單位：情況（單位：%） 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 20152016201720182019 綜合毛利率 工程承包業務 投資運營業務 設備產銷業務 設計與咨詢業務 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 20152016201720182019 期間費用率 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 -25% -20% -15% -10% -5% 0%

32、5% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20152016201720182019 資產負債率 增速 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 20152016201720182019 ROE增速 公司研究報告公司研究報告 / 鵬鷂環保（鵬鷂環保（300664） 6 2 產業鏈完整產業鏈完整+技術優勢技術優勢+品牌壁壘高品牌壁壘高+資質齊備資質齊備 產業鏈完整，技術優勢明顯產業鏈完整，技術優勢明顯公司前身為新交所主板上市公司“亞洲環?！钡南聦俸诵墓?司，

33、可提供環保水處理技術及產品研發、咨詢設計、工程承包、投資及運營管理、環保設備 產銷等全產業鏈服務。 公司自主開發多項技術，如污水高效生物除氮除磷工藝技術、緊湊型城市污水生物脫單 除磷工藝、好氧生物流化床技術等。除此之外，公司與清華大華、南京大學、江南大學、寧 夏大學等高校、科研院所等建立了緊密的合作關系，通過開展課題合作研究、關鍵技術攻關 及學術交流，既促進了公司技術進步，也為公司創造了良好的外部發展環境，提供了強有力 的人才和技術保障。 圖圖 10：公司環保水處理服務產業鏈：公司環保水處理服務產業鏈 數據來源：招股說明書，西南證券整理 表表 5：公司合作情況：公司合作情況 合作單位合作單位

34、合作情況合作情況 備注備注 南京大學 江蘇省重大科技成果轉化專項資金項目 課題編號：BA2007029 國家科技支撐計劃課題“污泥高效節能電滲透脫水與發酵資源化裝備研 制及產業化” 課題編號：2014BAC08B07 江南大學 萘普生廢水處理小試及厭氧反應器設計、調試指導 技術開發合同書 清華大學核能技術設計研究院 低溫條件下高效載體內脫氮生物反應器機理研究 技術開發合同書 江南大學 無錫工業攻關項目合作單位 課題編號：CG20021006 寧夏大學 YM 菌肥發酵及田間試驗 合作協議 數據來源：招股說明書，西南證券整理 2017-2019 年， 公司研發投入分別為 0.1、 0.1、 0.2 億元， 占比營收分別為 1.1%、 1.7%、 1.2%，在同類別