堅朗五金-品類擴充渠道下沉平臺賦能人效提升-220331（33頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 堅朗五金堅朗五金（002791） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 03 月月 31 日日 投資投資評級評級 行業行業 建筑材料/裝修建材 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 104.15 元 目標目標價格價格 125.30 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 321.54 流通A 股股本(百萬股) 160.79 A 股總市值(百萬元) 33,488.39 流通A 股市值(百萬元) 16,746.24 每股凈資產(元) 14.12 資產負債率(%) 48.05

2、一年內最高/最低(元) 240.00/83.45 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 王雯王雯 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521120005 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 堅朗五金-季報點評:海內外直銷渠道穩步擴張， 消費升級智能鎖需求可期 2017-10-21 2 堅朗五金-公司深度研究:加速擴張直銷網點， 中國建筑五金龍頭揚帆起航 2017-09-11 股價股價走勢走勢 品類擴充渠道下沉，平臺賦能人效提升品類擴充渠道下沉，平臺賦能人效提升 品類品類

3、+渠道支撐渠道支撐業績向上，業績向上，未來未來市市占率占率提升空間提升空間廣闊廣闊 公司作為建筑五金上市龍頭，多品類和渠道布局支撐業績高增長，市占率有望提升：1）短期看，直銷渠道下沉及品類擴充有望助力公司在超萬億的建筑五金及建筑配套件市場提升市占率；2）中期看，伴隨地產新房需求減弱，未來公司將逐步開拓醫院、酒店、學校等新銷售場景，實現收入結構多元化；3）長期看，依托信息化平臺搭建以及線上渠道優勢，公司有望打通售后服務并增強客戶粘性， 對標海外龍頭， 公司人均效能提升空間廣闊。 品類持續擴充不止步品類持續擴充不止步，打造，打造建筑配套件建筑配套件集成供應平臺集成供應平臺 公司依托傳統建筑五金不斷

4、向其他建筑配套件延伸， 涵蓋智能家居、 衛浴、防水、涂料等多個領域，其經營產品品類一共 130 個，產品 SKU 超 2 萬種，經測算到 25 年，傳統建筑五金市場合計達 1144 億元，22-25 年 CAGR 為4.73%，相關配套市場有望達萬億。公司新品類持續放量，子公司堅朗海貝斯 20 年實現凈利潤 3.9 億元，同比+57.2%；從需求來看，行業內小 B 客戶居多使定制化產品需求較高，公司通過品類擴充，能滿足小 B 客戶的一站式采購需求；從供給來看，建筑五金行業競爭格局分散，公司作為行業龍頭，市占率僅 7.4%（僅考慮傳統建筑五金，若考慮多品類市場，實際市占率更低） ，未來有望憑借規

5、模優勢提升行業集中度，從而提高市占率。 全國化全國化的的直銷渠道布局，直銷渠道布局，客戶結構有望實現多元化客戶結構有望實現多元化 公司積極拓展海內外市場， 截止 21 年末擁有超過 700 個銷售網點， 銷售團隊達 6500 人以上， 銷售網點實現除西藏以外的地級市全覆蓋， 未來將向毛利較高的縣城市場持續發力；在客戶結構方面，21 年來自地產端收入占比為 60%左右，公司有望依托渠道下沉開拓學校、酒店、醫院等新的集成銷售場景，從而降低地產收入占比，分散資金風險并改善現金流。 信息化平臺賦能管理效率提升，人均效能提升信息化平臺賦能管理效率提升，人均效能提升仍可期仍可期 2014 年引入美國 Or

6、acle 甲骨文系統，較早進行信息化迭代升級，在供應鏈管理、信息化水平方面具有先發優勢。打造“客戶經理+產品經理+服務”構成的“鐵三角” ，充分發揮團隊協同優勢，對比美國家得寶、勞氏以及德國伍爾特，公司具備成長為平臺式龍頭潛力。16-21 年人均創收由 84 萬/人增至 150 萬/人，對標伍爾特 20 年 313 萬/人，未來仍有較大提升空間。 始于五金，不止于五金，維持“買入”評級始于五金，不止于五金，維持“買入”評級 截止 20 年，公司作為國內 A 股上市公司中建筑配套件品類最多的建筑五金行業龍頭，隨著規模效應逐步顯現，業績增長仍具備彈性。我們預計公司 21-23 年歸母凈利分別為 9

7、.0/11.5/15.6 億元，對應 EPS 分別為2.80/3.58/4.86 元，參考可比公司 22 年平均 PE23x，認可給予公司 22 年35x PE，對應目標價 125.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：地產政策持續收緊、原材料價格大幅上漲、品類擴充進度不及預期。 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 5,255.13 6,737.03 8,773.08 11,515.12 15,040.77 增長率(%) 36.37 28.20 30.22 31.26 30.62 EBITDA(百萬元) 9

8、03.37 1,496.24 1,430.33 1,729.74 2,234.63 凈利潤(百萬元) 439.32 817.20 901.38 1,151.61 1,562.12 增長率(%) 155.23 86.01 10.30 27.76 35.65 EPS(元/股) 1.37 2.54 2.80 3.58 4.86 市盈率(P/E) 76.23 40.98 37.15 29.08 21.44 市凈率(P/B) 10.91 8.40 7.08 5.90 4.80 市銷率(P/S) 6.37 4.97 3.82 2.91 2.23 EV/EBITDA 9.72 30.08 22.18 18.

9、07 13.67 資料來源：Wind，天風證券研究所 -48%-35%-22%-9%4%17%30%43%2021-032021-072021-11堅朗五金滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 建筑五金行業龍頭，一站式集成供應商建筑五金行業龍頭，一站式集成供應商 . 5 1.1. 細分賽道上市龍頭，綜合水平居業內前列 . 5 1.2. 品牌擴張+渠道拓展，打造一站式集成供應商 . 7 1.3. 新品類快速放量，業績維持正增長 . 8 1.4. 公司股權結構集中，管理層+員工持股綁定公司利益 . 10

10、2. 千億存量市場靜待開發，業內龍頭未來仍可期千億存量市場靜待開發，業內龍頭未來仍可期 . 12 2.1. 建筑五金：建筑行業優質賽道，龍頭公司市場空間廣闊 . 12 2.2. 地產基本面有望回歸，存量競爭下利于公司 凸顯 . 14 2.3. 千億市場靜待開發，建筑配套件市場廣闊 . 16 3. 品類品類+渠道渠道+平臺平臺+管理，鑄造核心壁壘管理，鑄造核心壁壘 . 19 3.1. 多品類擴充疊加直銷渠道，打造集成供應平臺 . 19 3.2. 信息化平臺建設賦能管理效率提升，鑄造核心壁壘 . 24 3.2.1. “鐵三角”戰略以及系統化培訓，發揮團隊的協同優勢 . 24 3.2.2. 迭代升級

11、信息化平臺，打通全業務鏈條 . 25 3.2.3. “云采”平臺：“服務、支持、減負、增效” . 26 3.3. 海外龍頭天花板仍未顯現，堅朗五金人效提升空間廣闊 . 26 3.3.1. 海外家裝建材龍頭家得寶、勞氏對比 . 26 3.3.2. 德國五金龍頭伍爾特：全球裝配和緊固件業務的領軍企業 . 28 3.3.3. 堅朗五金具備海外龍頭企業發展優勢，集成平臺具有高成長性 . 29 4. 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議 . 30 4.1. 預測假設&投資建議 . 30 5. 風險提示風險提示 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司子公司構成（截止 20 年報） . 5 圖 2：堅朗五金

12、主要產品構成 . 6 圖 3：公司品牌“護城河”優勢凸顯 . 6 圖 4：公司發展歷程 . 8 圖 5：2012-2021 年堅朗五金營業收入及增速 . 8 圖 6：2012-2021 年堅朗五金歸母凈利潤及增速. 8 圖 7：2012-2020 年堅朗五金期間費用率 . 9 圖 8：2012-2021Q3 凈利率和毛利率 . 9 圖 9：2012-2020 年堅朗五金各項業務收入 . 9 圖 10：2012-2020 年堅朗五金各項業務收入增速 . 9 圖 11：2017 年堅朗五金各項收入占比情況 . 10 圖 12：2020 年堅朗五金各項收入占比情況 . 10 WWiZiVfWoWqV

13、nMmOpM8O8Q8OsQmMsQnPkPoOsOkPpPoPbRpPyRwMnRyRMYmOoP 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 13：2015-2020 年堅朗五金產品銷售量及增速 . 10 圖 14：2015-2020 年堅朗五金產品銷售均價及增速. 10 圖 15：堅朗五金股權構架情況（截至 21Q3） . 11 圖 16：建筑五金產品在住宅公寓當中的應用 . 13 圖 17：2014-2020 年堅朗五金原材料占生產成本比重 . 13 圖 18：2019 年我國門窗企業規模及占比 . 14 圖 19：2020 年我

14、國門窗幕墻五金企業數量 . 14 圖 20：2021 年堅朗五金標準件和定制件產品占比 . 14 圖 21：堅朗五金主要客戶群體 . 14 圖 22：2016-2021 年中國住宅商品房銷售面積 . 15 圖 23： 2001-2021 年我國城鎮化率 . 15 圖 24：2025 年傳統建筑五金市場規模測算 . 16 圖 25：2012-2020 年堅朗五金前五大客戶銷售占比. 20 圖 26： 2012-2020 年堅朗五金前五大供應商占比 . 20 圖 27：2015-2021 公司人均創收. 20 圖 28：2015-2021 公司銷售網點增長情況 . 21 圖 29：2015-202

15、1 公司銷售人員增長情況 . 21 圖 30：堅朗五金旗下品牌、參股品牌及戰略合作品牌 . 22 圖 31：2015-2020 年堅朗五金子公司收入（億元）及增速 . 23 圖 32：2015-2020 年堅朗五金子公司凈利潤（億元） . 23 圖 33：2012-2021 年堅朗五金現金流 . 24 圖 34：2012-2020 年堅朗五金存貨周轉天數 . 24 圖 35：堅朗培訓課程體系模型 . 25 圖 36：堅朗“云采”平臺場景式案例 . 26 圖 37：堅朗“云采”平臺工程案例 . 26 圖 38：2020 年美國家裝零售渠道競爭格局 . 26 圖 39：1994-2020 年家得寶

16、營業收入及增速 . 27 圖 40：1993-2021 年勞氏營業收入及增速 . 27 圖 41：2005-2021 年伍爾特營業收入及增速 . 28 圖 42：2005-2020 伍爾特人銷售代表數量及人均創收 . 28 圖 43：2019 年伍爾特直線分業務占比 . 29 圖 44：2019 年伍爾特聯盟公司分業務占比 . 29 圖 45：堅朗五金與伍爾特銷售人員人均創收對比 . 29 表 1：中國 500 強房企品牌首選率 . 7 表 2：2021 年堅朗五金股票期權激勵計劃 . 11 表 3：建筑五金產品主要類別、功能及應用范圍 . 12 表 4：各地兩會中對房地產風險相關內容的表述

17、. 15 表 5：門窗五金增量市場空間測算 . 16 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 6：門窗五金存量市場空間測算 . 17 表 7：門控五金市場規模測算 . 17 表 8：點支承玻璃幕墻構配件市場規模測算 . 18 表 9：不銹鋼護欄市場規模測算 . 18 表 10：各類銷售渠道對比 . 19 表 11：消費建材企業發展模式對比 . 21 表 12：部分堅朗參股合資或建立戰略合作關系品牌 . 22 表 13：堅朗五金部分細分子品類市場空間 . 23 表 14：旗下重要子公司介紹 . 24 表 15：2020 年家得寶和勞氏產

18、品占比 . 27 表 16：堅朗五金收入預測 . 30 表 17：公司核心指標預測 . 30 表 18：可比公司估值表 . 31 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 建筑五金建筑五金行業行業龍頭，龍頭，一站式一站式集成供應商集成供應商 1.1. 細分賽道上市龍頭，綜合水平居業內前列細分賽道上市龍頭，綜合水平居業內前列 建筑五金建筑五金行業龍頭行業龍頭，產品定位中高端。，產品定位中高端。堅朗五金成立于 2003 年，2016 年于深交所上市，主要從事中高端建筑五金系統及建筑構配件等產品的研發、生產和銷售，截至 2020 年，公司是

19、 A 股上市公司中建筑配套件品類最多的集成供應商。早年以生產點支承玻璃幕墻構配件發家， 隨后以門窗幕墻五金為核心， 逐步將業務拓展至門控五金、 不銹鋼護欄構配件、家居類產品以及其他建筑五金產品。公司生產基地面積超過 70 萬平方米，員工總數超過14000 人。 截至 2020 年年報， 公司旗下有 23 家并表子公司， 其中全資 16 家， 控股 7 家。此外還有多家參股的聯營公司、戰略合作公司。 圖圖 1：公司子公司構成公司子公司構成（截止（截止 20 年報）年報） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圍繞建筑配套件開展六大類業務， 產品應用廣泛。圍繞建筑配套件開展六大類業務， 產品應用廣泛

20、。 公司產品主要分為門窗五金、 門控五金、點支承玻璃幕墻構配件、不銹鋼護欄構配件、家居類產品、其他建筑五金產品。旗下擁有“堅朗” 、 “堅宜佳” 、 “海貝斯” 、 “新安東” 、 “GTI”(秦泰)等業內知名子品牌，其經營產品品類拓展到 130 個，擁有產品 2 萬余種，廣泛應用于房地產、機場、地鐵、火車站、地下管廊等各類公共、 民用及商業建筑， 已有港珠澳大橋、 亞投行總部大樓、 美國洛杉磯機場、北京大興國際機場等多個成功建成案例。 產品線已在傳統業務經營的基礎上，加大投入進入智能鎖等智能家居、衛浴及精裝房五金產品市場，開始進入安防、地下綜合管廊、自然消防排煙與智能通風窗、勞動安全防護類產

21、品、防火防水材料、機電設備與精密儀器等業務領域，初步形成了以建筑門窗幕墻五金以建筑門窗幕墻五金為核心的建筑配套件集成供應商的戰略布局為核心的建筑配套件集成供應商的戰略布局。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：堅朗五金主要產品構成堅朗五金主要產品構成 資料來源：堅朗五金招股說明書，公司官網，天風證券研究所 公司品牌護城河優勢凸顯。公司品牌護城河優勢凸顯。從品牌/專利、成本優勢、高客戶轉換成本、網絡效應四個角度來看，公司作為 B 端龍頭建筑五金企業，通過為客戶帶來服務兜底和產品長期升級維護，品牌效益較為明顯；同時信息化平臺及網

22、絡銷售模式有助于控制成本、降低開銷，使公司在行業內具有一定成本優勢；面向零散的建筑五金市場，公司具備較高的供應鏈管理以及服務能力，通過售后服務形成較高的客戶粘性，其他公司短時間內較難趕超，且客戶轉換成本較高；此外，公司打造的堅朗“云采”平臺，創造“線上線下一體化”新型業務模式。產品種類繁多，便于快速復制推廣給客戶，加速公司產品宣傳推廣。 圖圖 3：公司品牌“護城河”優勢凸顯公司品牌“護城河”優勢凸顯 資料來源：劉國棟經濟護城河在長期股票投資中的應用 ，天風證券研究所 地產客戶品牌首選率連年位居榜首。地產客戶品牌首選率連年位居榜首。公司品牌連續多年在中國 500 強房企首選品牌榜單首選率位列第一

23、，且呈現逐年遞增的態勢，21 年首選率高達 20%。無論是在品牌認知度、研發能力、技術水平，還是銷售服務和生產規模等方面，公司均處于行業內領先水平，品牌護城河的優勢十分明顯。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 1：中國中國 500 強房企強房企品牌品牌首選首選率率 排名排名 2019 首選率首選率 2020 首選率首選率 2021 首選率首選率 1 堅朗五金 18% 堅朗五金 19% 堅朗五金 20% 2 廣東合和 14% 廣東合和 15% 興三星 16% 3 興三星 10% 興三星 12% 廣東合和 14% 4 亞薩合萊 9

24、% 亞薩合萊 9% 亞薩合萊 9% 5 諾托中國 8% 絲吉利婭奧彼 8% 絲吉利婭奧彼 8% 6 立興楊氏 7% 立興楊氏 8% 立興楊氏 6% 7 絲吉利婭奧彼 5% 諾托中國 6% 廣東田邊 5% 8 海福樂 4% 廣東田邊 3% 廣東雄進 4% 9 廣東田邊 2% 廣東雄進 2% 諾托中國 3% 10 南海祥盛 1% 格屋貿易 1% 格屋貿易 1% 資料來源：中房網微信公眾號，天風證券研究所 1.2. 品牌擴張品牌擴張+渠道拓展，打造一站式集成供應商渠道拓展，打造一站式集成供應商 回顧公司的發展歷程可大致分為三個階段三個階段和兩個方向兩個方向： 三個階段：三個階段： （1）2003-2

25、012 年：公司初創萌芽期。年：公司初創萌芽期。以門窗幕墻五金產品門窗幕墻五金產品為核心，建立直銷直銷模式，打造“產品“產品+服務”服務”競爭優勢； （2）2012-2016 年：信息化管理建設期。年：信息化管理建設期。隨著規模逐漸擴大，引入信息化管理系統信息化管理系統，解決直銷模式下的供應鏈管理供應鏈管理難題（2014 年引入美國Oracle 甲骨文系統） ；搭建高效的倉儲物流體系高效的倉儲物流體系； （3） 2016 年至今：品類渠道擴張期。年至今：品類渠道擴張期。加快收并購步伐，擴充新品類擴充新品類（目前擁有 130 多個品類） ，直銷渠道下沉直銷渠道下沉（覆蓋除西藏外全國所有地級市和部

26、分縣一級， 擁有 700 個銷售網點、 6500 人銷售團隊） ； 2019 年推出 “大計劃”項目提高貨物交付效率。 兩個方向：兩個方向： （1）品類擴張：品類擴張：收并購一系列子品牌，成功將業務覆蓋到了智能門鎖、不銹鋼產品、防火材料以及智能家居等多個領域。形成了以“堅朗品牌為主、其他子品牌為輔堅朗品牌為主、其他子品牌為輔”的產品覆蓋面極廣的業務格局。其中，主品牌“堅朗”著重于發展門窗幕墻五金業務，而其他子品牌負責拓展公司其他建筑五金及配套業務。主品牌與子品牌之間進行互補協同，從而為各類大型商業建筑、市政及公共建筑、住宅建筑等提供系統的建筑五金配套解決方案，將品牌效應規?；放菩幠；?；

27、（2）渠道拓展：渠道拓展：實控人白寶鯤先生在公司成立之初就抓住了建筑五金行業質量不一、標準不一以及產品種類繁多等痛點，帶領公司努力擺脫營收依賴單一產品的限制，不斷向著多元化的方向發展。自 2003 年 6 月 26 日成立以來，公司在鞏固傳統門窗五金和點支承玻璃幕墻構配件的市場領先地位基礎之上，依托自身的直銷渠道優勢，不斷將業務向門控五金、家居類產品等其他建筑配套件擴展。成立銷售子公司進行全國化全國化直銷渠道布局直銷渠道布局，搭配多品類格局，打造建筑配套件集成供應商。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 4：公司發展歷程公司發展

28、歷程 資料來源：公司公告，天風證券研究所 海海內內外布局廣闊外布局廣闊市場市場。自 2009 年起，公司先后成立香港堅朗、歐超建材、印度堅朗、越南堅朗等銷售子公司，國內與海外市場雙管齊下，公司 2015 年的營收相較 2011 年實現翻番，11-15 年 CAGR 為 20.2%；2016 年上市之后，公司繼續進行全國化直銷布局和渠道下沉。截止到 2021 年，公司已經在國內外布局超過 700 個銷售網點，截止 21 年末，公司銷售團隊規模達 6500 人以上，渠道已覆蓋至除西藏外所有的地級市以及個別縣一級，并成功在印度、越南、東南亞地區、墨西哥等地成立子公司，目前產品已銷往全球 100 多個

29、國家和地區。近年來公司設立了 10 余個海外備貨倉，將中國倉儲式銷售復制到海外。 1.3. 新品類快速放量，新品類快速放量，業績業績維持正增長維持正增長 2018 年成為公司盈利拐點年成為公司盈利拐點，未來增長仍可期未來增長仍可期。22 年 2 月公司發布業績預告，預計 21 年全年實現營收 87.73 億元， 同比增長 30.22%， 12-21 年 CAGR 為 22.49%； 實現歸母凈利潤 9.01億元，同比增長 10.29%。2018 年以前公司不斷進行銷售渠道下沉，導致整體費用率較高，出現了“增收不增利”的情況。自 2018 年后渠道下沉的大體框架已經基本完成，疊加品類擴張的效果初

30、步顯現，19 年之后公司邁入收入和利潤收獲期，盈利拐點出現。21 年公司營收仍然保持較快增長， 但由于原材料價格上漲以及客戶結構影響， 利潤增速有所放緩。中長期來看，伴隨原材料價格回落以及公司客戶結構的持續調整，我們預計多品類擴張的邏輯仍有望推動公司保持較高業績增速，未來增長可期。 圖圖 5：2012-2021 年堅朗五金營業收入及增速年堅朗五金營業收入及增速 圖圖 6：2012-2021 年堅朗五金歸母凈利潤及增速年堅朗五金歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070

31、80901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億元）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0123456789102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤（億元）YoY 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 毛利率總體穩定，毛利率總體穩定，2018 年后年后費用率下降，渠道費用率下降，渠道的規模的規模效應效應逐步顯現。逐步顯現。2012-201

32、8 年公司期間費用率從 22.29%提升至 31.63%， 主要由于公司前期人員的快速增加以及銷售網點的鋪設，導致銷售費用率增加 8.02pct，公司 12-18 年同期凈利率下降 8.74pct。2018 年之后公司前期渠道建設的規模效應逐步顯現，費用率顯著下降帶動凈利率提升。截至 2020 年，公司期間費用率為 22.38%， 較 18 年下降 9.25pct， 凈利率為 12.90%， 較 18 年增加 8.51pct。此外，公司總體毛利率水平基本較為穩定，21Q3 出現一定下滑主要系原材料價格上漲所致。 圖圖 7：2012-2020 年堅朗五金期間費用率年堅朗五金期間費用率 圖圖 8：

33、2012-2021Q3 凈利率和毛利率凈利率和毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：2018 年以前研發費用包含在管理費用中 資料來源：Wind，天風證券研究所 核心品類穩定增長，新品類快速放量。核心品類穩定增長，新品類快速放量。截止到 2020 年，公司核心業務門窗五金產品實現收入 37.16 億元，同比增長 19.13%，營收占比 55.16%，近年來收入穩步提升；家居類產品實現收入 9.66 億元，2017-2020 年 CAGR 為 58.21%，營收占比由 7.68%提升至 14.34%；而其他建筑五金產品收入 9.42 億元， 2017-2020 年 CAGR 為 105

34、.74%， 營收占比由 3.40%提升至 13.98%，兩項業務合計占比 28.32%，近三年時間內實現高速增長。伴隨地產需求下行，我們認為公司后續有望依托原有的銷售渠道，開拓酒店、學校、醫院等小 B 端市場，從而實現對地產的替代和補充，新拓品類仍有望實現快速放量。 圖圖 9：2012-2020 年堅朗五金各項業務收入年堅朗五金各項業務收入 圖圖 10：2012-2020 年堅朗五金各項業務收入增速年堅朗五金各項業務收入增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 家居類產品增長迅速家居類產品增長迅速，品類擴張成效顯著，品類擴張成效顯著。從營收分布來看，除點支承

35、玻璃幕墻構配件收入有所回落以外，公司其他各類產品都實現穩步增長，特別是門窗五金系統、家居類產品及其他建筑五金產品增長較快。其中，家居類產品及其他建筑五金產品經過不斷培育，近三年進入快速放量期。 旗下子公司堅朗海貝斯 2020 年實現營收 3.9 億元， 同比增長 57.2%，實現凈利潤 0.6 億元，同比增長 482%。而門窗五金系統作為公司的核心產品，是公司營收的主要來源，占比常年保持在 60%左右。公司在保持核心產品的銷量穩步增長的同時，逐漸形成了多品類格局，新品類擴張的效應逐步顯現。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%201220132014201520162017201

36、820192020期間費用率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)01020304050607080201220132014201520162017201820192020門窗五金系統家居類產品其他建筑五金產品點支承玻璃幕墻構配件門控五金系統不銹鋼護欄構配件-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%201220132014201520162017201820192020門窗五金系統家居類產品其他建筑五金產品點支承玻璃幕墻構配件門控五金系統不

37、銹鋼護欄構配件 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 11：2017 年堅朗五金各項收入占比情況年堅朗五金各項收入占比情況 圖圖 12：2020 年堅朗五金各項收入占比情況年堅朗五金各項收入占比情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 五金產品實現量價齊升五金產品實現量價齊升。 公司近年來五金產品銷量穩步提升， 2020 年五金產品的整體銷售量約為 8522 萬套，同比增長 19%，銷售均價由 2015 年的 64 元/套提升至 2020 年的 78 元/套，產品的銷售單價逐步提升。 圖圖 1

38、3：2015-2020 年堅朗五金產品銷售量及增速年堅朗五金產品銷售量及增速 圖圖 14：2015-2020 年堅朗五金產品銷售均價及增速年堅朗五金產品銷售均價及增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.4. 公司股權結構集中，管理層公司股權結構集中，管理層+員工持股綁定公司利益員工持股綁定公司利益 公司創始人為公司實控人，股權集中度高。公司創始人為公司實控人，股權集中度高。作為堅朗五金創始人、實際控制人兼董事長的白寶鯤先生共持有公司 37.41%的股份，為公司第一大股東。而前十大股東中的白寶萍、陳平、白寶鵬均與公司實控人存在親屬關系，以上四人以家族式控

39、股方式合計持有 52.99%股份。 高管持股疊加核心員工持股，實現與公司利益的深度綁定。高管持股疊加核心員工持股，實現與公司利益的深度綁定。其中，分管營銷的白寶萍、王曉麗，分管生產的陳平，以及審計部門負責人閆桂林，均為公司前十大股東，從 2003 年公司成立以來便一直在公司任職；2019 年，公司推出第一期員工持股計劃，劃轉公司總股本的 2.26%，涵蓋了公司 246 名核心員工；從而實現了公司與管理層、公司與核心員工之間的深度利益綁定，穩定的股權結構為公司長期發展提供了有力支撐。 60.81%7.68%3.40%14.32%9.38%4.20%0.20%門窗五金系統家居類產品其他建筑產品點支

40、承玻璃幕墻構配件門控五金系統不銹鋼護欄構配件其他業務55.16%14.34%13.98%6.83%5.46%3.30%0.93%門窗五金系統家居類產品其他建筑產品點支承玻璃幕墻構配件門控五金系統不銹鋼護欄構配件其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000700080009000201520162017201820192020銷量（萬套）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0201520162017201820192020銷售均價（元/套）YOY 公司報

41、告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 15：堅朗五金股權構架情況（截至堅朗五金股權構架情況（截至 21Q3） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 新一期股權激勵方案，彰顯了公司未來發展信心。新一期股權激勵方案，彰顯了公司未來發展信心。2021 年 6 月，公司推出新一期股票期權激勵計劃，將占總股本比例 1.69%的股票授予 1697 名優秀員工，制定的內部激勵考核目標要求公司 2021 年-2025 年營收復合增長率為 25.7%， 對應 2025 年營收規模為 219 億元，彰顯了公司對未來的發展信心。 表表 2：2021 年堅朗五

42、金股票期權激勵計劃年堅朗五金股票期權激勵計劃 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 第一個行權期 以 2020 年營業收入為基準，2021 年營業收入增長率不低于 30.00% 第二個行權期 以 2020 年營業收入為基準，2022 年營業收入增長率不低于 66.40% 第三個行權期 以 2020 年營業收入為基準，2023 年營業收入增長率不低于 108.00% 第四個行權期 以 2020 年營業收入為基準，2024 年營業收入增長率不低于 160.00% 第五個行權期 以 2020 年營業收入為基準，2025 年營業收入增長率不低于 225.00% 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公

43、司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2. 千千億存量市場靜待開億存量市場靜待開發發，業內龍頭未來仍可期，業內龍頭未來仍可期 2.1. 建建筑筑五金：五金：建筑行業優質賽道，建筑行業優質賽道，龍頭公司市場空間廣闊龍頭公司市場空間廣闊 建筑五金是建筑業的重要組成部分，用途廣泛。建筑五金是建筑業的重要組成部分，用途廣泛。五金行業按照產品用途可分為建筑五金、工具五金、日用五金和燃氣灶具等。建筑五金產品包括門窗五金、門控五金、點支承玻璃幕墻構配件、不銹鋼護欄構配件和水暖五金等。不同五金具有不同的作用，門窗幕墻五金作為建筑五金的重要產品類別，對建

44、筑門窗幕墻的性能和美觀起到關鍵作用。門控五金可實現門扇的多種啟閉模式，有助于提升公共通道門扇的安全便利性及節能環保效果，在現代商業及公共建筑智能化管理中不可忽視；點支承玻璃幕墻構配件和不銹鋼護欄構配件是幕墻和護欄的主要受力結構件，關系著幕墻和護欄的結構安全和抵御外力的能力，在幕墻和護欄設計中是非常重要的一環。此外，建筑五金還包括智能門鎖、衛浴掛件等家居類產品及衛生間隔斷配件、間隔條、殘疾人扶手等其他輔助性五金產品，在裝修設計中常常是關系到家居體驗感的重要部件。 表表 3：建筑五金產品主要類別、功能及應用范圍建筑五金產品主要類別、功能及應用范圍 產品類別產品類別 功能功能 應用范圍應用范圍 門窗

45、五金 實現門窗的安全、抗風壓、防雨水滲漏、防空氣滲漏、保溫節能和隔噪音性能，是門窗的“心臟” 廣泛應用于各類型建筑中 門控五金 實現門扇的多種啟閉模式并保證平穩性，提升公共通道的安全便利及節能環保效果 商場、酒店、辦公樓、展覽館、機場等場所 點支承玻璃幕墻構配件 幕墻的主要受力結構件，保證結構安全和受力穩定性 大型商業及公共建筑 不銹鋼護欄構配件 保證護欄的結構安全和抵御外力的能力 商業、公共建筑，以及高檔住宅建筑 家居類產品 應用于家庭日常生活，改善居住環境，包括智能門鎖、衛浴掛件等 精裝修及老舊小區改造 其他建筑五金產品 包括衛生間隔斷配件、間隔條、殘疾人扶手等其他輔助性五金產品 精裝修及

46、老舊小區改造 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 建筑五金建筑五金圍繞建筑業而展開，圍繞建筑業而展開，與與建筑建筑和地產的和地產的聯系十分緊密。聯系十分緊密。建筑五金作為建筑業當中的輔助性、配件性制品，下游直接應用領域為建筑業。我國建筑五金行業起步較晚，是乘著我國城鎮化建設進程的東風發展而來的傳統制造業，各類大型商用及公共建筑的建設需求帶動了上游建筑配套件的市場加速拓展。隨著國內房地產開發投資增速的降低，建筑五金市場整體需求的增長速度逐漸放緩，但同時也加快了房地產行業的整合和市場集中度的提升，從而帶來建筑五金市場需求結構的變化。這種需求的變化直觀反映為中高端建筑五金產品的市場需求仍保持較

47、高的增長速度。 疊加疊加二手房屋裝修改造需求，產品具有一定消費屬性。二手房屋裝修改造需求，產品具有一定消費屬性。建筑五金直接應用于房屋竣工后的室內裝修階段，從銷售的場景來看，除新房裝修以外，建筑五金在二手房裝修改造也擁有較大市場規模。建筑五金分為前裝（配套）產品和后裝（替換）產品，因此產品本身具備一定的消費屬性。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 16：建筑五金建筑五金產品在住宅公寓當中的應用產品在住宅公寓當中的應用 資料來源：公司官網，天風證券研究所 材料成本占比較高，原材料價格影響公司業績。材料成本占比較高，原材料價格影

48、響公司業績。建筑五金件生產成本的 60%來自于采購不銹鋼、鋅合金、鋁合金以及相關零配件，因此原材料價格波動會對行業內供給產生較大影響。以行業內龍頭堅朗五金為例，根據公司年報，歷年來不銹鋼、鋁合金、鋅合金以及相關零配件采購合計占公司生產成本的比重在 65%-70%上下波動，占成本比重較高。結合建筑五金單品附加值低的特點，原材料價格的波動會對行業內公司的經營業績產生一定影響。 圖圖 17：2014-2020 年堅朗五金原材料占生產成本比重年堅朗五金原材料占生產成本比重 資料來源：公司公告，天風證券研究所 行業內競爭格局行業內競爭格局分散，頭部企業市占率較低分散，頭部企業市占率較低。建筑五金行業沒有

49、明顯的技術壁壘，且生產技術大同小異，只在終端產品應用有區別，呈現出“大行業、小公司”的特點。行業內市場容量大，準入門檻低，因而具有資金、技術以及規模優勢的企業在行業內的競爭優勢十分明顯。目前行業內主要以中小型生產廠家為主，產品供應的質量、規格都參差不齊。據五金制品行業 “十四五” 發展指導意見 ， 十三五期間五金行業年總產值超過 1.5 萬億元，行業內規模以上企業數量超 1 萬家； 據中國幕墻網， 2020 年建筑五金企業數量約 4000 家，整體產值約 912 億元，堅朗五金作為頭部企業，占比僅 7.4%，整體的集中度比較低，因此行業內龍頭公司有望不斷提升集中度，加速中小企業的出清。 66.

50、09%65.61%65.76%66.91%67.39%68.90%66.90%65%66%67%68%69%70%2014201520162017201820192020原材料占生產成本比重 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 18：2019 年我國門窗企業規模及占比年我國門窗企業規模及占比 圖圖 19：2020 年我國門窗幕墻五金企業數量年我國門窗幕墻五金企業數量 資料來源：產業信息網，天風證券研究所 資料來源：中國幕墻網，天風證券研究所 小小 B 客戶客戶占據主流占據主流，客戶客戶需求需求十分零散十分零散，產品的非標屬性強